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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年08月17日 电力设备与新能源电力设备与新能源/新能源新能源 当前价格(元): 56.39 目标价格(元): 66.04 陈莉陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 黄斌黄斌 SAC No. S0570517060002 研究员 刘曦刘曦 SAC No. S0570515030003 研究员 边文姣边文姣 SAC No. S0570518110004 研究员 0755-
2、82776411 资料来源:Wind 功能材料平台功能材料平台,业绩增速业绩增速或迎或迎拐点拐点 新宙邦(300037) 公司是功能材料平台公司是功能材料平台型公司型公司,20 年年或或迎业绩增速向上拐点迎业绩增速向上拐点 公司从电容器化学品起家,逐步发展成为四大主业并驱的功能材料平台: 电容器化学品龙头地位稳固;电解液打造全球龙头,2020 年或迎来盈利向 上拐点;有机氟化工抢占高端市场,不断开拓新品类实现收入稳定增长; 半导体化学品蓄势待发,有望迎来量利齐升。2020 年随着新项目的投产, 公司净利润有望迎来增速向上的拐点。 我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.27/1.59
3、/2.03 元,给予 2020 年 PE52 倍,对应目标价为 66.04 元,首次 覆盖,给予“买入”评级。 公司围绕电子化学品和功能材料,打造稳健增长的平台型公司公司围绕电子化学品和功能材料,打造稳健增长的平台型公司 公司以电容器化学品起家,不断扩充业务版图,目前形成电容器化学品、 电解液、有机氟化工、半导体化学品四大业务布局,其中电解液和有机氟 是目前业绩贡献的主要力量。公司管理团队具备技术基因,重视研发投入。 因为公司灵活的激励机制,团队整体相对稳定。经营风格稳健,擅长精耕 细作成为行业龙头。公司历史业绩增长相对稳定,且经营性净现金流与净 利润增速总体匹配。18 年开始公司资本开支显著
4、提速,20 年随着新项目 的投产,公司净利润有望迎来增速向上的拐点。 电解液电解液:打造全球龙头打造全球龙头,20 年年或迎或迎盈利盈利改善改善拐点拐点 国内电解液行业洗牌进入尾声,19 年价格和盈利基本见底。公司在海外客 户开拓上具备先发优势,未来 LG 化学等海外大客户放量助力公司需求大 增。电解液采用类似成本加成的定价模式,存在三种商业模式,其中提供 产品解决方案是盈利能力最强、壁垒最高的一种。公司优秀的研发能力助 力产品具备溢价, 垂直一体化布局完善或将带来盈利改善。 20H1 公司电解 液毛利率开始回升,我们认为公司 20 年迎来盈利拐点。 有机氟化工有机氟化工:抢占高端市场抢占高端
5、市场,发展前景良好发展前景良好 氟精细化工行业具有产品种类多、产量小、技术密集、产品质量要求高等 特点。公司有机氟化工以海斯福为经营主体,历史净利润增长迅速,核心 在于在高附加值的氟精细化工品领域不断开拓新品类。我们认为公司未来 以六氟环氧丙烷向下游延伸的新产品开发仍有较大发展空间。同时,海斯 福、海德福项目扩产将为公司带来增长新动力。 首次覆盖首次覆盖,给予给予“买入“买入”评级”评级 我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.27 元,1.59 元,2.03 元,分别同比 +60%,+25%,+28%。公司 20 年业绩的高增长主要源自有机氟化工的稳 定增长以及电解液业务的量利齐升
6、。 我们参考可比公司 2020 年 Wind 一致 预期下的平均 PE 估值 45 倍, 考虑公司 20 年或将迎来业绩增速向上拐点, 给予公司估值溢价,给予 2020 年 PE52 倍,对应目标价为 66.04 元,首次 覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:电解液出货量和毛利率提升不及预期,有机氟化工收入增长不 及预期,半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。 总股本 (百万股) 410.79 流通 A 股 (百万股) 255.64 52 周内股价区间 (元) 23.50-64.23 总市值 (百万元) 23,165 总资产 (百万元) 6,237 每股净资产 (元) 11.26 资
7、料来源:公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 2,165 2,325 2,831 3,650 4,693 +/-% 19.23 7.39 21.79 28.90 28.58 归属母公司净利润 (百万元) 320.05 325.05 521.14 651.93 832.45 +/-% 14.28 1.56 60.33 25.10 27.69 EPS (元,最新摊薄) 0.78 0.79 1.27 1.59 2.03 PE (倍) 72.38 71.27 44.45 35.53 27.83 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测
8、0 912 1,823 2,735 3,646 (5) 38 80 123 165 19/0819/1120/0220/05 (万股)(%) 成交量(右轴)新宙邦沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级:投资评级:买入买入(首次评级)(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 围绕电子化学品和功能材料,打造稳健增长的平台型公司 . 4 公司业务布局围绕电子化学品和功能材料,不断开拓品类 .
9、 4 公司高管团队稳定,具备技术基因 . 5 公司历史收入稳定增长,我们预计 2020 年进入利润加速向上拐点 . 6 电解液打造全球龙头,20 年或迎盈利拐点 . 8 国内电解液行业洗牌基本完成,价格和盈利见底 . 8 海外客户放量助力需求大增,垂直一体化布局完善或将带来盈利改善 . 9 有机氟化工抢占高端市场,发展前景良好 . 11 公司氟精细化工业务发展良好 . 11 高附加值的氟精细化工市场 . 12 半导体化学品蓄势待发,电容器化学品龙头地位稳固. 15 半导体化学品蓄势待发,有望迎来量利齐升 . 15 电容器化学品龙头地位稳固,盈利能力相对稳定 . 16 盈利预测和估值. 18 收
10、入拆分和关键假设 . 18 费用假设 . 20 盈利预测和估值 . 20 风险提示 . 20 PE/PB - Bands . 21 nMnOtOtOsQrQmQtOwOyRtQaQaO6MtRmMsQrRfQpPvNkPpOxP8OqQwPuOpPwPwMpNnQ 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 核心观点核心观点 1、 为什么为什么公公司会在司会在 20 年迎来净利润增速向上的拐点年迎来净利润增速向上的拐点? 我们可以从两个角度来阐述我们可以从两个角度来阐述: 1)从公司新增资本开支项目投产节奏来看)从
11、公司新增资本开支项目投产节奏来看,20 年是公司新项目投产释放业绩的关键期年是公司新项目投产释放业绩的关键期: 公司历史经营风格比较稳健,2018 年公司资本开支变得积极,从项目可研报告看,完全 达产后净利率高,且大部分新项目建设周期为两年,因而 20 年是新项目集中投产释放业 绩的关键时期。 2)从业务结构看:锂电池电解液和有机氟化工)从业务结构看:锂电池电解液和有机氟化工 20 年均年均有望改有望改善善。锂电池电解液行业洗牌 接近尾声,价格基本见底,在原材料和产品价格相对稳定的背景下,公司海外客户出货占 比提升,以及自供原材料比例提升,有望带来盈利能力改善。有机氟化工以六氟环氧丙烷 作为重
12、要中间体向下游产业链延伸,从之前的医药中间体为主到目前八大产品格局,其中 医药中间体 20 年受益于新冠疫情增长明显,而以环保型含氟表面活性剂产品为代表的市 场进一步开拓。 2、为什么公司有机氟化工具备高成长性和强盈利能力?、为什么公司有机氟化工具备高成长性和强盈利能力? 相较普通氟化工,氟精细化工行业具有产品种类多、产量小、技术密集、产品质量要求高 等特点, 且由于产品专用性强、 用途特定, 单品的市场空间容量较小, 竞争格局相对稳定。 由于技术壁垒高、竞争格局好,因而产品毛利率高。研发与技术是氟精细化工企业的核心 竞争力。 公司 2015 年收购海斯福进军有机氟化工领域,一方面与锂电池电解
13、液添加剂有协同,另 一方面海斯福以六氟环氧丙烷作为重要中间体向下游产业链延伸,有望为公司中长期成长 贡献业绩新增长极。2020 年完成定增募资,其中 10 亿元用于投建海德福 1.5 万吨高性能 氟材料项目,以四氟丙烯为起点,进入含氟聚合物领域及燃料电池领域。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 围绕电子化学品和功能材料,打造稳健增长的平台型公司围绕电子化学品和功能材料,打造稳健增长的平台型公司 公司业务布局围绕电子化学品和功能材料,不断开拓品类公司业务布局围绕电子化学品和功能材料,不断开拓品类 公司围绕电
14、子化学品和功能材料不断拓展产品线。公司围绕电子化学品和功能材料不断拓展产品线。公司成立于 2002 年,成立之初主打铝 电解电容器化学品。2003 年涉足锂离子电池电解液的开发研究,2005 年开始量产。2004 年, 公司开始着手研发固态高分子电容器用导电高分子材料及超级电容器电解液, 在 2008 年初步实现了小批量销售,在 2009 年上半年进入快速成长期。2014 年,公司控股江苏翰 康布局锂电池电解液添加剂。 2015 年, 收购三明海斯福, 进军有机氟化工领域。 2016 年, 公司设立湖南博氟,进行新型锂盐的开发和产业化;惠州宙邦二期项目开始布局半导体化 学品; 2018-201
15、9 年,公司先后收购巴斯夫中国和欧美地区电解液业务,开启全球化布 局。2020 年,公司完成非公开发行募集资金,延伸产业链,拓展优势产能。 图表图表1: 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司目前形成各具竞争优势的四大业务板块。公司目前形成各具竞争优势的四大业务板块。公司目前主业包括电容器化学品、锂离子电 池电解液、有机氟化工、半导体化学品四大类。公司在电容器化学品领域是细分龙头,根 据公司调研信息,2019 年国内市占率超过 50%,全球市占率超过 40%,客户包括江海股 份、Maxwell 等国内外一线企业。锂电池电解液 2019 年出货量和市占率为国内
16、第二,并 开拓 LG 化学、三星 SDI、松下、村田等海外客户。有机氟化工以医药中间体起家,不断 拓展新品类和应用领域,在细分领域具备国际领先水平。半导体化学品起步时间较晚,但 是已经步入快速发展阶段, 客户包括台积电、 中芯国际、 华星光电等主流芯片厂和面板厂。 图表图表2: 公司四大业务板块布局公司四大业务板块布局 资料来源:公司官网,华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 公司高管团队稳定,具备技术基因公司高管团队稳定,具备技术基因 公司核心高管多为专业背景出身,灵活的激励机制下,团队公司
17、核心高管多为专业背景出身,灵活的激励机制下,团队整体整体稳定。稳定。以董事长为首的高 管团队大部分为对口的化学化工专业出身,进入公司之前的工作经历跟公司业务相关。大 部分核心高管为跟董事长一起创业的成员, 目前仍然在公司担任要职。 公司激励机制灵活, 包含但不限于上市前员工持股、直接现金奖励、发放限制性股票等方式,让核心高管和技 术员工充分享受公司成长的成果。 图表图表3: 公司的激励方式比较灵活公司的激励方式比较灵活 时间时间 激励方式激励方式 面向对象面向对象 2009 年 12 月 员工持股计划 引进近 40 名员工持股,占员工总数的 10%以上,包括所有的中高级管理人员、核心 技术人员
18、及骨干员工 2015 年 9 月 超过对赌业绩给予分成奖励 海斯福的高层团队 2016 年 12 月 限制性股票,占总股本的 2.27% 高管、中层共计 147 人 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表4: 2016 年年 12 月公告的股权激励分配方案月公告的股权激励分配方案 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性 股票数量(万股)股票数量(万股) 占授予限制性占授予限制性 股票总数的比例股票总数的比例 占本计划公告日占本计划公告日 股本总额的比例股本总额的比例 周艾平 董事、副总裁 18 3.12% 0.10% 石桥 总工程师 18 3.12% 0.10% 赵志明 副总裁 1
19、8 3.12% 0.10% 谢伟东 副总裁 10 1.73% 0.05% 姜希松 副总裁 18 3.12% 0.10% 曹伟 副总裁 5 0.87% 0.03% 梁作 董事会秘书 15 2.60% 0.08% 曾云惠 财务总监 10 1.73% 0.05% 中基层管理人员、 核心技 术 (业务) 人员 (147 人) 407.68 70.63% 2.21% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表5: 2018 年年 6 月公告对海斯福团队超额完成业绩承诺的奖励月公告对海斯福团队超额完成业绩承诺的奖励 奖励对象奖励对象 上市公司职位上市公司职位 海斯福职位海斯福职位 奖金(万元)奖金(万元
20、) 占总金额比例占总金额比例 谢伟东 副总裁 总经理 397.70 11.86% 曹伟 董事 总工程师 391.90 11.68% 张竹苗 监事注 1 财务总监注 2 200.00 0.60% 海斯福其他管理层人员 及员工(331 人) 2,545.20 75.87% 合计(334 人) 3,534.80 100.00% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 注重研发投入和专利保护,研发投入力度注重研发投入和专利保护,研发投入力度大,大,专利专利积累丰富。积累丰富。电子化学品的难题在于如何 将材料的化学特性转化为元器件独特的电性能特性,并取得良好的契合效果。材料提纯、 合成、配方、检测、与器件的
21、契合测试是电子化学品工艺技术的核心环节。公司新品的研 发依托的是功能材料合成技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功能化学品各组 份作用机理及配方技术、元器件设计与测试技术等五大核心技术平台。精细化工行业注重 专利的保护,包括工艺和配方,客户在选择供应商的过程中也会进行专利审查。公司研发 投入额和研发人员数量逐年提升。 图表图表6: 公司的研发投入在逐年增加公司的研发投入在逐年增加 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 研发人员数量(人) 110 218 236 301 363 370 407 研发人员数量占比 12
22、.46% 17.59% 15.64% 20.90% 19.36% 17.64% 18.42% 研发投入金额(万元) 3,145 3,486 7,269 10,444 12,864 17,060 15678 研发投入占营业收入比例 4.60% 4.61% 7.78% 6.57% 7.09% 7.88% 6.74% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 图表图表7: 公司申请的发明专利数量公司申请的发明专利数量 16 年开始大增年开始大增 2011 2012 2013 2014
23、 2015 2016 2017 2018 2019 申请并被受理的发明专利 11 36 59 95 50 210 335 441 514 国内外发明专利授权 10 13 14 17 12 55 114 136 158 申请国内外注册商标 19 19 26 69 71 88 119 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司历史收入稳定增长,我们预计公司历史收入稳定增长,我们预计 2020 年进入利润加速向上拐点年进入利润加速向上拐点 公司公司 10-19 年年收入和归母净利润收入和归母净利润 CAGR 分别为分别为 22%,18%,20H1 利润率显著提升利润率显著提升。15 年之前,公司主业为
24、电容器化学品和电解液,15 年收购海斯福后,有机氟化工在收入的 占比整体呈上升态势。20H1 有机氟化工收入占比超过电容器化学品。公司历史收入整体 呈逐年增长的态势, 10-19CAGR 为 22%, 16 年增速显著提升主要系当年电解液业务量价 齐升。历史归母净利润大部分时候为同比增长,16 年的高增速同样系当年电解液业务的 亮眼表现。20H1 在收入同比仅+13%的情况下,归母净利润实现同比+77%,销售毛利率 和销售净利率相比 19 年也有明显提升, 主要系盈利能力较好的有机氟化工收入占比提升, 且各业务毛利率均同比改善。 图表图表8: 公司营收公司营收 10-19 年年 CAGR 为为
25、 21.97% 图表图表9: 公司归母净利润公司归母净利润 10-19 年年 CAGR 为为 18.41% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表10: 公司各业务收入占比公司各业务收入占比 图表图表11: 公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司经营风格类似日韩企业,踏实稳健,擅长精耕细作。公司经营风格类似日韩企业,踏实稳健,擅长精耕细作。从公司发展历史来看,公司经营 风格稳健,一方面从财报看,公司大部分时间经营性净现金流增速与净利润增速能匹配, 盈利质量高;另
26、一方面,历史资本开支相对谨慎,不做没把握的事,擅长精耕细作,凭借 技术和品质的优势,发展成为行业的龙头。电容器化学品已经证明了公司的实力。电解液 也正在逐步证明其实力:公司在 2011 年就获得了索尼、三星、松下等国际消费电池巨头 的认证,并且在两年后就成为优秀供应商,动力电池领域,公司也在近两年成为国际动力 电池巨头 LGC 的主要供应商之一。 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 (亿元) 营业收入(亿元)yoy(%) -20% 0% 20
27、% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 (亿元) 归母净利润(亿元)yoy(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 电解液电容器化学品 有机氟化工半导体化学品 0 10 20 30 40 50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
28、2017 2018 2019 20H1 (%) 销售毛利率(%)销售净利率(%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 图表图表12: 公司经营性净现金流与净利润增速公司经营性净现金流与净利润增速总体总体匹配匹配 资料来源:Wind,华泰证券研究所 18 年开始公司资本开支变得积极, 我们预计年开始公司资本开支变得积极, 我们预计 20 年随着新增资本开支项目投产年随着新增资本开支项目投产将贡献显著将贡献显著 利润增量。利润增量。公司历史资本开支相对谨慎,2018 年开始明显提速, 主要投入半导体化学品、 电
29、解液以及有机氟化工,这几大业务均处在高景气的赛道。新增资本开支项目建设期普遍 在两年左右,因而项目产能释放的关键时间点在 2020 年,公司预计新增资本开支项目释 放后将贡献较大利润增量。 图表图表13: 公司公司 2018 年开始资本开支变得积极年开始资本开支变得积极 时间时间 亿元亿元 具体用途具体用途 2015 年 9 月 6.84 购买三明市海斯福化工有限责任公司 100% 股权 2016 年 7 月 0.11 与长沙鑫联华源新能源共同出资设立湖南博氟新材料科技有限公司 2016 年 7 月 1.39 对全资子公司新宙邦(香港)增资 2016 年 12 月 0.20 博氟科技为项目实施
30、主体,投资建设年产 200 吨双(氟代磺酰)亚胺锂(LiFSI) 2017 年 5 月 0.98 增资认购福建永晶科技有限公司 25%股权 2017 年 6 月 1.63 收购巴斯夫电池材料(苏州)有限公司 100%股权 2017 年 8 月 0.45 受让天奈(镇江)材料科技有限公司 5.9496%股权 2017 年 10 月 2.00 三明市海斯福高端氟精细化学品项目(一期) 2018 年 3 月 3.50 荆门新宙邦投资建设年产 2 万吨锂离子电池电解液及年产 5 万吨半导体化学品项目 2018 年 3 月 0.72 对永晶科技增资,增资完成后,公司持有永晶科技 25%股权不变。 201
31、8 年 3 月 4.80 投资建设惠州宙邦三期项目,年产 5 万吨绿色溶剂联产 2 万吨乙二醇 2018 年 3 月 3.60 波兰新宙邦锂离子电池材料项目 2020 年 5 月 8.00 海德福高性能氟材料(一期) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表14: 公司公司 2017-2018 年的新增资本开支项目可研报告年的新增资本开支项目可研报告 公告时间公告时间 项目名称项目名称 项目建设周期项目建设周期 达产收入达产收入 (亿元)(亿元) 净利润净利润 (亿元)(亿元) 对应对应 净利率净利率 2017年8月 海斯福高端氟精细化学品项目(一期) 2 年 8.99 0.4 4.45%
32、 2018年3月 6 日 年产 2 万吨锂离子电池电解液及年产 5 万吨半导体化学品项目 一期建设期 2 年,二期在一期 投产两年后建设 17 1.3 7.65% 2018年3月 27 日 惠州宙邦三期项目 2 年 5.2 0.8 15.38% 2018年3月 27 日 波兰新宙邦锂离子电池材料项目 一期建设期 2.5 年 18 1.8 10.00% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% (1) 0 1 2 3 4 5 6 20092000162
33、00H1 (亿元) 经营活动现金净流量(亿元)经营性净现金流/归母净利润 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 电解液打造全球龙头,电解液打造全球龙头,20 年或年或迎盈利拐点迎盈利拐点 国内电解液行业洗牌基本完成,价格和盈利见底国内电解液行业洗牌基本完成,价格和盈利见底 国内电解液行业洗牌基本完成国内电解液行业洗牌基本完成,市场集中度缓慢提升市场集中度缓慢提升。2016-2018 年,下游电池企业降价 压力传导,叠加上游原材料六氟磷酸锂降价,国内电解液持续降价,进而推动产能过剩的 电解
34、液行业加速洗牌。根据 GGII 数据,国内电解液行业的市场集中度从 17 年开始呈现逐 年缓慢提升的态势,天赐材料、新宙邦、江苏国泰确定了出货量前三的地位,20Q1 国内 电解液 CR3 和 CR5 分别为 66%和 78%,相较 19Q4 提升 9pct 和 4pct。 图表图表15: 国内电解液和六氟磷酸锂价格国内电解液和六氟磷酸锂价格 图表图表16: 国内电解液行业国内电解液行业 CR3 和和 CR5 资料来源:GGII,华泰证券研究所 资料来源:GGII,华泰证券研究所 关键原材料供给相对充裕关键原材料供给相对充裕,价格处于价格处于底部区间底部区间,我们预计我们预计电解液电解液后续后续
35、降价空间不大降价空间不大。电解 液行业采用“原材料+加工费”的成本加成的定价方式。根据天赐材料 2019 年报披露的精 细化工品成本构成数据,原材料成本占比在 75%-85%左右。电解液有三大原材料:六氟 磷酸锂(溶质) 、溶剂、添加剂。公司 2019 年报披露,六氟磷酸锂、溶剂、添加剂的供应 充裕,预计价格将呈现小幅下降或逐步趋于平稳。加工费的定价相对透明,特别是对于电 池厂提供配方, 电解液单纯提供加工服务的模式, 因而我们预计电解液后续降价空间不大。 部分龙头公司部分龙头公司 19 年电解液毛利率开始见底回升年电解液毛利率开始见底回升。天赐材料和新宙邦作为国内电解液两大 龙头,出货量和客
36、户结构为行业内领先水平,因而两家的毛利率基本代表国内电解液行业 盈利能力的上限水平。16-18 年,两家公司毛利率跟随电解液降价而下滑。19 年国内电解 液价格降幅趋缓, 根据调研纪要, 天赐材料受益于低成本的液态六氟磷酸锂自供比例提升, 19 年电解液毛利率提升。 新宙邦 19 年毛利率继续下滑, 主要系上游部分原材料 (溶剂等) 涨价,而公司没有通过产品涨价向下游传导成本压力,以及添加剂子公司江苏翰康产品降 价、危废处理成本上升带来净利润同比下滑。 图表图表17: 国内两大电解液龙头电解液历史毛利率数据国内两大电解液龙头电解液历史毛利率数据 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0 10 2
37、0 30 40 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 (万元/吨) 电解液六氟磷酸锂 0% 20% 40% 60% 80% 100% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 CR3CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001720182019 天赐材料新宙邦
38、公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 图表图表18: 江苏翰康江苏翰康 19 年的净利率同比下滑较多年的净利率同比下滑较多 单位:亿元单位:亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 0.62 0.82 1.20 1.58 1.64 1.78 yoy 32% 46% 31% 4% 8% 净利润 0.06 0.18 0.27 0.27 0.33 0.19 yoy 194% 50% 0% 20% -42% 净利率 9.86% 22.00% 22.50% 17.15% 19.87% 10
39、.70% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 海外客户放量助力需求大增海外客户放量助力需求大增,垂直一体化布局完善或将带来盈利改善垂直一体化布局完善或将带来盈利改善 公司公司 14 年以来出货量稳定增长年以来出货量稳定增长,20Q1 海外客户助力公司出货量实现逆势同比增长海外客户助力公司出货量实现逆势同比增长。结 合公司公告以及 GGII 数据, 公司电解液出货量从 14 年的 0.72 万吨增加至 19 年的 3.2 万 吨, 15-19CAGR 为 35%, 国内电解液总出货量从 14 年的 4.25 万吨增加至 19 年的 18.27 万吨,15-19CAGR 为 34%。20Q1 国内
40、电解液总出货量受疫情影响同比-7%,而公司电 解液出货量实现逆势同比+5%,主要系海外客户需求增长对冲了国内动力电池客户的需求 下滑。 根据 SNE research 数据, 海外大客户 LG 化学南京工厂的圆柱 2170 电池开始给国 产特斯拉供货, 且欧洲工厂受益于欧洲市场新能车放量, 20Q1全球市占率大幅提升至 27%, 出货量达到 5.5GWh,同比+117%。 图表图表19: 国内电解液国内电解液 14-20Q1 货量及其同比增速货量及其同比增速 图表图表20: 新宙邦电解液新宙邦电解液 14-20Q1 出货量及其同比增速出货量及其同比增速 资料来源:GGII,华泰证券研究所 资料
41、来源:GGII,Wind,华泰证券研究所 公司在海外客户开拓上具备先发优势,公司在海外客户开拓上具备先发优势,LG 化学等大客户放量化学等大客户放量将驱动公司未来出货量高增将驱动公司未来出货量高增 长长。公司 2011 年开始给索尼供货,凭借优秀的技术和品质,2013 年成为三星、松下、索 尼优秀供应商。根据 B3 数据,2019 年公司在 LG 化学、三星 SDI、松下的供应份额分别 为 24.8%、7.19%、4.41%。根据 2020 年 6 月的公司调研纪要,公司成为 LG 化学供货 份额前三的供应商,给波兰、南京、韩国三大工厂都有供货。LG 化学是全球的软包三元 电池龙头,也是海外车
42、企巨头如大众(LG 化学是大众 MEB 平台欧洲的主要供应商) 、戴 姆勒、雷诺、福特、沃尔沃等的核心电池供应商。公司预计波兰工厂一期 2 万吨产能预计 21Q2 投产,届时将更好配套电池巨头在欧洲工厂的需求。 图表图表21: 2019 年海外三大电池巨头的电解液供应情况年海外三大电池巨头的电解液供应情况 单位:单位:吨吨 三星三星 SDI LGC 松下松下 三菱化学 300 240 10000 宇部 0 480 2400 中央硝子 12000 0 0 Soulbrain 4600 2000 0 Panax-Etec/Ukseung 4500 400 0 Enchem 0 5600 0 广州天
43、赐 0 5200 0 国泰 1800 5500 600 新宙邦 2000 6800 600 合计 27800 27420 13600 新宙邦供应份额 7.19% 24.80% 4.41% 资料来源:B3,华泰证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 2000Q1 (万吨) 出货量(万吨)yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2000Q1 (万吨) 销量(万吨)yoy 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 溶剂项目溶剂项目公司公司预计预计 20Q3 投产投产,成本控制能力将进一步提升成本控制能力将进一步提升。除了溶质六氟磷酸锂,公司 在其余电解液关键原材料均有布局。特别是宙邦二期 5 万吨的绿色溶剂项目,公司预计 20Q3 投产,将帮助公司显著提升成本控制能力。由于溶剂在电解液的质量占比为 70%, 则 5 万吨绿色溶剂可配套至少 7 万吨电解液。公司溶剂项目采用相对成熟的“离子液体均 相催化生产碳酸酯技术” ,主要原料为环氧乙烷和二氧化碳,该两种原料都可由大