《【公司研究】珀莱雅-珀露莱服匠心运今朝新颜雅妆成-20200913(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】珀莱雅-珀露莱服匠心运今朝新颜雅妆成-20200913(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、珀莱雅(603605) 证券研究报告公司研究化学制品 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 珀露莱服匠心运,今朝新颜雅妆成珀露莱服匠心运,今朝新颜雅妆成 增持(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,124 3,749 4,864 6,154 同比(%) 32.3% 20.0% 29.8% 26.5% 归母净利润(百万元) 393 467 603 751 同比(%) 36.7% 18.8% 29.3% 24.6% 每股收益(元/股) 1.95 2.32
2、3.00 3.73 P/E(倍) 77.24 65.01 50.29 40.37 投投资要点资要点 聚焦大众美妆市场,十余载铸造国货之光。聚焦大众美妆市场,十余载铸造国货之光。珀莱雅于 2006 年成立,定位大众时尚 化妆品,目前旗下拥有超过 15 个品牌,业务覆盖护肤、洁面及彩妆三大品类。2019 年在中国大众美妆市场市占率 1.3%,名列本土企业第 5。疫后复苏稳步推进,2020 年 3-5 月成交量恢复至 70%-80%;线下面膜促销引流,线上新品助力电商高增。 颜值经济时代,国产美妆逐鹿大众市场颜值经济时代,国产美妆逐鹿大众市场。1)存量市场体量大:)存量市场体量大:2019 年中国化
3、妆品 市场规模达 4777 亿元(+14%) ,是世界第二大消费市场,预计 2024 年规模将达 8281.8 亿元(5 年 CAGR11.6%) ;2)消费扩容创造长期增量:)消费扩容创造长期增量:消费人群拓宽需求边 界,Z 世代及下沉用户成消费新力量,中产阶级扩容驱动消费升级。2019 年中国化 妆品人均消费仅为 342.4 元,与国际成熟市场相比增长空间较大;3)国产替代深)国产替代深 化:化:国际品牌占市场主流,本土品牌自中低端市场错位竞争。2019 年国产 TOP5 企 业在大众市场市场份额提升至 15.4%,自基础大众品类重点突围。 品牌外延品牌外延+单品升级, 研发生产构筑硬核后
4、盾单品升级, 研发生产构筑硬核后盾。 自主孵化自主孵化/外延投资外延投资/跨境代理拓展品跨境代理拓展品 牌矩阵牌矩阵,联合天猫构建品牌孵化平台、创新合伙人品牌模式,20H1 彩棠/印彩巴哈 等彩妆品牌崭露头角;设立投资基金,全面打造美妆生态圈。推新激发品牌势能,推新激发品牌势能, 科技明星单品开门红,科技明星单品开门红,20 年 6 月红宝石精华/双抗精华 GMV 合计 1927 万,7 月双 抗眼霜 GMV 超 1600 万元。研发生产加持,研发团队来自雅诗兰黛、爱茉莉等国际 知名企业;超过 95%产品自主生产,智慧工厂降本增效。 自建团队尽享渠道红利,新营销赋能电商增长自建团队尽享渠道红利
5、,新营销赋能电商增长。1)线下维稳:)线下维稳:2018 年门店优化保 持稳定收入增长,单品牌店试验成熟后有望广泛复制。2)线上发力:)线上发力:2020H1 线上 渠道营收 8.8 亿元(+43.9%) ,成增长核心驱动力。自建电商团队 300 余人超 90% 为 90 后,平台化精细运营,洞察年轻消费热点;新营销充分引流,20Q2 签约蔡徐 坤代言尽享粉丝经济红利,7 月主要社交内容平台曝光量超 1200 万次;参股 MCN 公司发力内容营销,泡泡面膜借助可视化卖点+产品力+内容营销/直播带货形成爆 品方法论,单月销量超过 100 万盒,打破天猫美妆历史。 财务视角:盈利能力提升可期,高效
6、周转财务视角:盈利能力提升可期,高效周转 ROE 表现亮眼。表现亮眼。2019/2020H1 净利率 11.7%/12.5%,盈利能力稳定;注重研发及推广投入,2019 年公司研发费用率/销售 费用率分别为 2.4%/39.2%,产品力及知名度可持续提升;受高周转驱动, 2019ROE21.09%,高于可比公司 8.8pct。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 37.5/48.6/61.5 亿元, 同比增长 20.0%/29.8%/26.5%,归母净利润分别为 4.7/6.0/7.5 亿元,同比增长 18.8%/29.3%/24.6%。当前
7、股价对应动态 PE 为 65/50/40,PEG 分别为 3.5/1.7/1.6。 公司处于高速发展期, 借助优质产品力和强大渠道力, 叠加品牌及上下游扩张计划, 龙头有望持续受益行业发展红利,长线看好公司前景,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:疫情反复与防控影响线下销售及跨境代理;新品牌孵化风险;新品类拓 展及线上营销不及预期;单品牌店经营绩效不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 150.70 一年最低/最高价 76.77/193.48 市净率(倍) 14.43 流通 A 股市值(百 万元) 9412.92 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.45
8、 资产负债率(%) 30.47 总股本(百万股) 201.27 流通 A 股(百万 股) 62.46 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证号:S0600517050001 研究助理研究助理 樊荣樊荣 -26% 0% 26% 51% 77% 103% 129% 154% --09 珀莱雅沪深300 2 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 珀莱雅:多品牌全品类
9、运营,打造国货一线品牌珀莱雅:多品牌全品类运营,打造国货一线品牌 . 4 1.1. 股权结构集中,灵活激励提升团队效益. 4 1.2. 多品类结构优化,核心品牌初现规模. 5 1.3. 疫后复苏进行时,电商逆势中寻机. 6 2. 颜值经济时代,国产美妆逐鹿大众市场颜值经济时代,国产美妆逐鹿大众市场 . 8 2.1. 中国化妆品市场广阔,细分领域动态优化. 8 2.1.1. 存量市场体量大,品类日趋精细化. 8 2.1.2. 大众化妆品市场占主导,多层次市场结构正在成型. 9 2.2. 消费新势力崛起,打开量价成长空间. 10 2.3. 国产替代入局大众市场,错位竞争助力突围. 11 3. 品牌
10、外延品牌外延+单品升级,研发生产构筑硬核后盾单品升级,研发生产构筑硬核后盾 . 13 3.1. 多维拓展品牌矩阵,打造全链路生态圈. 13 3.2. 推新激发品牌势能,明星单品初战告捷. 14 3.3. 研发团队实力卓越,需求洞察驱动精准开发. 15 3.4. 精选上游原料,自建优质产能. 16 4. 自建团队尽享渠道红利,自建团队尽享渠道红利,新营销赋能电商增长新营销赋能电商增长 . 17 4.1. 专业门店重要性依旧,线下维稳效果显著. 17 4.2. 受益电商崛起,精细化运营战略突围. 18 4.3. 新营销拥抱年轻客群,爆品打造实现流量变现. 19 5. 财务视角:盈利能力提升可期,高
11、效周转财务视角:盈利能力提升可期,高效周转 ROE 表现亮眼表现亮眼 . 22 5.1. 毛利率具备上升潜力,销售/研发投入激发可持续增长力 . 22 5.2. 受益高周转,ROE 显著提升. 23 6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 24 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1:珀莱雅发展历程. 4 图 2:珀莱雅股权结构(2020 中报). 4 图 3:护肤类为主要收入来源. 5 图 4:彩妆业务高速增长. 5 图 5:珀莱雅品牌为主要收入来源. 6 图 6:珀莱雅近年营业收入及归母净利. 6 图 7:珀莱雅营收增速显著高于同行. 6 图 8:中国化妆品市场
12、规模远超日韩. 8 图 9:护肤品占中国化妆品行业半壁江山(%) . 8 图 10:中国彩妆品类增速亮眼. 8 图 11:经济下行阶段,大众化妆品增速上升 . 9 图 12:高端化妆品市场与居民可支配收入相关. 9 图 13:2019 大众市场规模占整体化妆品行业 58% . 9 图 14:2019 年美妆消费人群中 Z 世代花销最高 . 10 mNrOrOnRrPnRmQtOmOsMsN9PaObRpNqQmOqQlOnNyRiNrQqM9PmNqQvPnMnOwMpPsN 3 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度
13、研究 图 15:2019 年三线及以下城市化妆品消费占比 48% . 10 图 16:中国化妆品人均消费金额与日韩相比存在较大差距. 10 图 17:2019 国内化妆品市场份额 TOP5 均为国际品牌企业 . 11 图 18:2019TOP5 国产品牌大众市场份额 15.4% . 12 图 19:品类关注度 TOP10 品牌中的国产渗透率(%) . 12 图 20:日本化妆品产业历史. 12 图 21: 2019 日本 TOP5 化妆品企业,本土占 4 席 . 12 图 22:珀莱雅前瞻性设计式开发机制. 16 图 23:工厂引进前沿设备. 16 图 24:人工成本率逐步下降. 16 图 2
14、5:化妆品专营店及百货商店市场份额稳定(%) . 17 图 26:2018 年公司日化渠道恢复正增长. 17 图 27:中国电子商务市场份额迅速提升. 18 图 28:2019 珀莱雅及上海家化线上收入占比领先. 18 图 29:公司线上渠道增速远超线下. 18 图 30:线上直营占比持续提升. 18 图 31:定制限量 IKUN 专属双抗精华 PK 礼盒 . 19 图 32:2020 年 8 月蔡徐坤代言话题阅读量达 10.4 亿. 19 图 33:2020 年 7 月珀莱雅在主要社交内容平台曝光量远超同行(万次). 20 图 34:泡泡面膜爆品打造路径. 20 图 35:公司整体盈利水平稳
15、定. 22 图 36:珀莱雅净利率与可比公司平均水平相近(2019 年). 22 图 37:2019/2020H1 珀莱雅研发费用率仅次于丸美(%) . 22 图 38:珀莱雅销售费用率在行业处于中下游(%) . 22 图 39:珀莱雅 ROE 快速上升. 23 图 40:珀莱雅存货周转率远超同行(次). 23 图 41:珀莱雅应收账款周转天数控制于 20 天内. 23 表 1:2020 年 6 月公司下调股权激励目标. 5 表 2:护肤品及彩妆需求与细分方向. 9 表 3:国际企业发展历史长,品牌线更丰富. 11 表 4:公司品牌矩阵多元化发展. 13 表 5:珀莱雅自有品牌旗下产品丰富(2
16、020 年 8 月). 14 表 6:珀莱雅精华产品成分比肩国际大牌. 15 表 7:公司核心技术人员曾就职于国际大牌公司. 15 表 8:珀莱雅内部电商运营模式下,2019 线上收入增速高于同行. 19 表 9:公司及其子公司积极投资营销公司. 20 表 10:2019 年可比公司杜邦分析. 23 表 11:收入分部预测. 24 表 12:可比公司估值(百万元). 25 4 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 珀莱雅:珀莱雅:多品牌全品类运营,多品牌全品类运营,打造打造国货国货一线品牌一线品牌 聚焦大众
17、美妆市场,十余载铸国货之光。聚焦大众美妆市场,十余载铸国货之光。珀莱雅自 2006 年成立以来,主攻大众护 肤美妆市场,产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等领域。2007 年公司借力日化专营渠道 实现品牌起步;2008 年开始多品牌发展之路,包括跨境代理品牌在内,截至 20H1 公司 旗下拥有超过 15个品牌;2017 年,公司成为 A 股首家美妆上市公司,积极开拓电商渠 道。2019 年,珀莱雅在中国大众美妆市场市占率达 1.3%,名列本土企业第 5。 图图 1:珀莱雅发展历程珀莱雅发展历程 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.1. 股权结构集中,股权结构集中,灵活灵活激励激励提升团队效益提
18、升团队效益 创始人深耕化妆品行业,创始人深耕化妆品行业,经验丰富经验丰富,股权结构股权结构清晰清晰。公司创始人侯军呈深耕化妆品 行业,90 年代初相继获得小护士、羽西、大宝、兰贵人等著名化妆品品牌代理权,营业 额达到义乌前三,并创立义乌燎原日化公司。从化妆品代理起家,到化妆品公司创业, 拥有至少 20 年相关从业经验及丰富运营经验。 股权结构集中,董事长侯军呈、总经理方玉友(侯军呈妻弟)分别持有 36.09%、 24.27%股份,二者合计持股比例达 60.36%,对公司拥有较强控制力。 图图 2:珀莱雅股权结构(:珀莱雅股权结构(2020 中报)中报) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 多元
19、化激励机制多元化激励机制,股权激励股权激励目标合理下调目标合理下调。珀莱雅实行多元化激励机制,深入探索 合伙人机制、业务模块超额激励及项目奖励。2018 年 7 月公司推出限制性股票激励计 5 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 划,拟首次授予 120.11 万股,激励对象 32 人。股权激励考核指标分为公司、业务单元 及个人三个层面,严密考核层层深入,充分绑定管理人员利益,提升团队工作效益。 考虑到疫情对生产经营影响,2020 年 6 月公司将 2020 年业绩考核目标由“较 2019 年增长不低于 32.7
20、8%” ,调整为不低于 20.00%。业绩目标灵活下调,兼具合理性与挑战 性,充分调动核心骨干人员积极性。 表表 1:2020 年年 6 月公司下调股权激励目标月公司下调股权激励目标 考核层面考核层面 考核方式考核方式 公司层面 第一个解除限售期 以 2017 年营收为基数,2018 营收增长不低于 30.8%; 以 2017 年净利为基数,2018 净利润增长率不低于 30.1% 第二个解除限售期 以 2017 年营收为基数,2019 营收增长不低于 74.24%; 以 2017 年净利润为基数,2019 净利润增长率不低于 71.21% 第三个解除限售期 (2020 年因疫情下调营收指标)
21、 以 2017 年营收为基数,2020 年营收增长不低于 110.22%; 以 2017 年净利润为基数,2020 净利润增长率不低于 131.99% 业务单元层面 考核结果 S 与预设业绩目标 A1/A2 SA2 A1SA2 SA1 业务单元层面标准系数 X 100% S/A2 0 个人层面 考核结果 S S90 80S90 S80 个人层面标准系数 Y 100% 80% 0 激励方式 个人各考核年度实际解除限售额度 个人各考核年度计划解除限售额度业务单元层面标准系数(X)个人层面标准系数(Y)。 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2. 多多品类结构优化品类结构优化,核心品牌初现规模,
22、核心品牌初现规模 护肤品护肤品类类稳定发展,彩妆业务稳定发展,彩妆业务疫期逆势成长疫期逆势成长。珀莱雅业务主要包括护肤、彩妆及洁 肤类产品, 其中护肤类为公司收入主力, 2019/2020H1 分别贡献营收 26.76 亿元/11.22 亿 元(同比+25.6%/-6.9%) ,占主营收 80%以上。此外,彩妆类业务高速成长,2020H1 收 入同增 251.8%,占总收入 9.9%(较 2018 年提升 8.7pct) 。随 2020 年 8 月彩妆工厂试生 产,产能释放将对彩妆放量形成支撑,优化品类结构生态,形成增长新势力。 图图 3:护肤类为主要收入来源护肤类为主要收入来源 图图 4:彩
23、妆业务高速增长彩妆业务高速增长 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 主品牌年轻化升级,新锐品牌快速成长主品牌年轻化升级,新锐品牌快速成长。珀莱雅定位大众时尚化妆品,旗下拥有超 过 15 个品牌,覆盖宽年龄段、不同收入区间、多层次客户群。 0% 50% 100% 200192020H1 护肤类(百万元)彩妆类(百万元) 洁肤类(百万元)其他(百万元) -200% 0% 200% 400% 600% 0 50 100 150 200 200192020H1 彩妆类(百万元)彩妆yoy(%,右轴) 6 / 28 东吴证券
24、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 珀莱雅主品牌于 2003 年推出,主打深海护肤,着力布局年轻市场,近年相继推出 爆品泡泡面膜及大单品双抗精华等, 发力整合营销与爆品打造。 2019 年核心品牌贡献营年核心品牌贡献营 收收 26.56 亿元,占主营收亿元,占主营收 85.2%;2020H1 由于线下渠道占比高,受疫情冲击营收由于线下渠道占比高,受疫情冲击营收 11.3 亿元(亿元(-3.66%) ,韧性) ,韧性依然较强依然较强。 同时,公司积极发掘新锐美妆品牌,2020H1 其他品牌(印彩巴哈/彩棠/圣歌兰等) 放量明显,营
25、收增长 64.32%,增速亮眼。 图图 5:珀莱雅品牌为主要收入来源珀莱雅品牌为主要收入来源 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 全品类、全品类、多品牌扩张,叠加渠道红利,业绩增速超群。多品牌扩张,叠加渠道红利,业绩增速超群。珀莱雅致力于打造差异化品 牌矩阵,形成多品类布局,并精准把握电商红利,放大业务扩张效应。2019/2020H1 年 公司分别实现营收 31.2/13.8 亿元(+32.3%/+4.3%) ,归母净利润 3.9/1.79 亿元 (+36.7%/+3.1%) 。 与国内外化妆品公司相比, 珀莱雅 2018/2019 营收增速分别高于可比 公司均值 18.0/23.3pct,增
26、长势能强劲。 1.3. 疫后复苏进行时,电商逆势中寻机疫后复苏进行时,电商逆势中寻机 疫情拖累疫情拖累行业增速行业增速,线上维持高景气线上维持高景气。疫情期间美妆行业受冲击,据国家统计局统 计,2020H1 社会消费品零售总额 17.2 万亿元(-11.8%) ,其中化妆品类总额 1477 亿元 (1-5 月同比-4.9%) 。线上渠道受益消费转移, “38 女王节” “618 购物节”快速引流, 淘数据显示2020H1淘系美妆全网GMV 增长33%, 其中护肤品/彩妆分别增长37%/23%。 面膜买赠面膜买赠提振消费提振消费, 新品助力线上高增。, 新品助力线上高增。 受疫情影响, 延迟复工
27、叠加原料运输受阻, 2 月公司产量同比减少 40%。3-5 月线下门店逐步开业,成交量恢复至 70%-80%,至 4 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 20020H1 珀莱雅品牌收入(百万元)其他品牌收入(百万元) 珀莱雅品牌yoy(%,右轴)其他品牌yoy(%,右轴) 图图 6:珀莱雅近年营业收入及归母净利珀莱雅近年营业收入及归母净利 图图 7:珀莱雅珀莱雅营收营收增速显著高于同行增速显著高于同行 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:Choice,欧莱雅公司公告,东吴证券研究所 0% 50% 0 2,000
28、 4,000 20020H1 营业收入(百万元)归母净利润(百万元) 营收yoy(%,右轴)归母净利润yoy(%,右轴) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 珀 莱 雅 丸 美 股 份 上 海 家 化 雅 诗 兰 黛 欧 莱 雅 御 家 汇 2018(%)2019(%)2020H1(%) 7 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 月线下全面营业。疫情期间,直营网点利用面膜引流促销;电商渠道稳健高增,两款抗 衰精华上新开门红,带动天猫旗舰店 4 月销售额同比增长超 70%。 8 / 28 东吴证券研究所东吴证券研