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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 投行与机构业务并举, “大招商”蓄势待发 招商证券(600999.SH)深度报告 2020 年 8 月 5 日 王舫朝 非银行金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 投行与机
2、构业务并举投行与机构业务并举, “大招商”蓄势待发, “大招商”蓄势待发 2020 年 8 月 5 日 股东背景实力强,战略改革促进质效提升股东背景实力强,战略改革促进质效提升。招商证券是国内国际一体化综合证券服务平台,隶 属于招商局集团,产业资源丰富。自 2018 年纳入“双百行动”以来,公司开始积极实施深层 次市场化改革。2018 年公司公布了新五年战略,提出了“实现综合竞争力进入行业前五”的战 略目标,将持续打造综合服务与特色业务竞争优势。 综合实力综合实力符合符合行业发展趋势,将成为政策红利首要受益者之一。行业发展趋势,将成为政策红利首要受益者之一。公司资本实力雄厚,近年来低 成本提升
3、杠杆,重资本业务竞争实力大幅提升,公司盈利能力优于同业。作为综合性大型券商, 招商证券在资本实力、风控制度、业务实力及创新能力等方面具备明显优势。公司业务结构均 衡,近年来股权承销实力、财富管理与机构业务以及自营投资业务实力大幅提升,符合行业发 展趋势,将成为政策红利首要受益者之一。 投行投行+投资业务投资业务股权承销股权承销优势明显,优势明显,债券承销行业领先债券承销行业领先。公司股权承销业务以中小项目为主, 承销保荐费率高于行业平均。公司抓住注册制改革机会,科创板承销保荐与跟投浮盈双丰收, IPO 业务优势明显,项目储备居前。债券承销方面,公司在保持传统债券承销业务优势的基础 上,在固收类
4、产品创设能力突出,ABS 承销行业领先,2015 年以来市场份额始终保持 10%以 上,保持行业前两名。 财富管理转型稳步推进,财富管理转型稳步推进,机构服务能力突出机构服务能力突出。公司传统经纪业务优势明显,财富管理转型具备 客户基础。财富管理转型方面,公司优化产品引入和定制效率,完善产品体系;不断提升公司 投顾的数量与质量;采取线上线下相结合的营销模式,注重金融科技在业务中的应用,不断优 化财富管理服务平台,差异化财富管理模式应运而生。公司机构服务能力突出,作为 PB 业务 概念最早的提出者之一,具有先发优势,针对私募基金打造一站式金融服务,PB 交易系统的 基础搭建处于行业领先地位,有望
5、进一步稳固业务发展优势。 PB 业务发展推动机构化转型的同 时,亦带动两融业务获得可观收入。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们使用相对估值法给公司估值,我们估算公司 2020-2022E 净资产分 别为 1242 /1304 / 1372 亿元,对应 BVPS 14.25 /14.96 / 15.75 元。2020-2022E 归母净利润 95.75 /102.92 /111.61 亿元,同比+30.84 % / 7.48 %/ 8.45%,对应EPS1.10 /1.18 /1.28 元。 考虑到公司投行有较强优势,我们给予公司 2020 年 2.0 xP/B,根据本文假设估值,我
6、们预计 2020 年估值为 2394 亿元,对应目标价 28.5 元,给予“买入”评级。 股价催化剂:股价催化剂:证券市场交投活跃度提升,直接融资占比提升,创业板注册制改革稳步推进。 风险因素:风险因素:资本市场大幅波动,导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击;科创 证券研究报告 公司研究深度研究 招商证券(600999.SH) 买入增持持有卖出 首次评级 招商证券招商证券相对沪深相对沪深 300 表现表现 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 21.00 23.00 25.00 27.00 29.00 31.00 17-08 17-10 17-12 18-02
7、18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 招商证券沪深300(可比) 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据(20202020.8.4.8.4) 收盘价(元)收盘价(元) 21.41 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 12.41-26.03 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -2.84 总股本总股本(亿股亿股) 84.02 流通流通 A 股比例股比例() 88.34 总市值总市值(亿元亿元) 1701 资料来源:信达证券研发中心 王舫
8、朝 王舫朝 非银行金融行业首席分析师非银行金融行业首席分析师 执业编号:S02 联系电话:(010) 83326877 邮 箱: 本期内容提要本期内容提要: mNpQnNqPqPpNyQsNrNpQsR8ObP7NtRnNoMnNkPqQuMfQoOsM8OrRwPxNsQoRxNqRsR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 板、创业板注册制审核进度低于预期,导致投行+投资业务业绩不及预期; 公司市场化改革进度 低于预期;财富管理转型进度不及预期等。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(亿元) 113.22 18
9、7.09 236.81 254.55 276.07 增长率 YoY (%) -15.20% 65.24% 26.57% 7.49% 8.45% 归属母公司净利润(亿元) 44.51 73.18 95.68 102.86 111.56 增长率 YoY(%) -23.30% 64.41% 30.75% 7.50% 8.46% 净资产收益率 ROE(%) 5.53% 8.79% 9.15% 8.09% 8.34% EPS(元) 0.66 1.09 1.10 1.18 1.28 市盈率 P/E(倍) 32.41 19.70 19.49 18.13 16.72 市净率 P/B(倍) 1.78 1.69
10、1.50 1.43 1.36 资料来源:Wind,信达证券研发中心预测 注:股价为2020年 8月4日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 公司分析 . 1 股东背景实力强,产业资源丰富 . 1 借力“双百行动” ,战略改革促进质效提升 . 2 资本实力+高杠杆+低融资成本,盈利能力优于同业 . 3 资本市场改革制度红利,传统业务&新业务空间广阔 . 5 优势业务分析 . 9 投行+投资优势凸显,顺应注册制改革趋势 . 9 债券承销发展迅速,ABS 业务领先 . 12 财富管理转型稳步推进 . 13 主经纪商业务具备先发优势,机构服务能力突出 . 15 基金做市业务行业领先 . 1
11、8 盈利预测与投资建议 . 19 风险因素 . 21 表 目 录 表 1:招商证券前十大股东(2020 年一季报) . 1 表 2:招商证券市场化改革进程 . 2 表 3:招商证券部分创新业务资格列示 . 8 表 4:科创板承销保荐及跟投明细 . 11 表 5:2019 年以来股权承销 TOP10 IPO 通过率 . 11 表 6:招商证券盈利预测 . 20 表 7:同业比较 . 21 图 目 录 图 1:招商证券控股股东关系 . 1 图 2:招商证券子公司及参股公司 . 1 图 3:2010-2019 招商证券总资产 CAGR +16.7% . 4 图 4: 2010-2019 招商证券净资
12、产 CAGR +15.12%. 4 图 5:2010-2019 年公司杠杆率 . 4 图 6:公司资金成本相对较低 . 4 图 7:2010-2019 营收增速 CAGR +12.5% . 5 图 8:2010-2019 年净利润增速 CAGR +9.5% . 5 图 9:2010 年以来公司 ROE 始终高于行业平均 . 5 图 10:2014-2019 股权承销前十大券商承销金额及集中度 . 6 图 11:2014-2019 去债券承销前十大券商承销金额及集中度. 6 图 12:长期以来我国居民资产配置中权益类资产占比小 . 7 图 13:美国居民权益配置比例远高于中国 . 7 图 14:
13、招商证券业务结构趋向均衡 . 8 图 15:招商证券投行收入及增速 . 9 图 16:招商证券股权承销与债券承销收入占比 . 9 图 17:招商证券股权承销规模及市占率 . 10 图 18:招商证券债券承销金额与市占率 . 10 图 19:单家承销规模小于 TOP10 平均 . 10 图 20:股权承销保荐费率:招商 VSTOP10 平均 . 10 图 21:招商证券 IPO 项目储备充足 . 12 图 22:2014 年以来债券承销规模发展迅速 . 13 图 23:ABS 规模及市占率领先 . 13 图 24:代买卖手续费收入与股基交易量市场份额 . 13 图 25:公司及行业代理买卖证券佣
14、金率呈下滑趋势. 13 图 26:代理买卖证券款中个人客户占比高 . 14 图 27:2012-2019 经纪及财富管理客户数稳定增长 . 14 图 28:招商证券投顾数量稳定增长 . 15 图 29:招商证券财富管理金融产品销售规模 . 15 图 30:全球 PB 业务收入及占比 . 16 图 31:高盛 PB 业务规模及占比 . 16 图 32:私募证券投资基金规模持续提升 . 16 图 33:服务私募基金托管业务中券商占据主导地位. 16 图 34:2015-2019 公司托管和金融服务外包产品数量 . 17 图 35:招商证券两融业务规模发展迅速 . 18 图 36:招商证券两融业务中
15、机构客户占比提升 . 18 图 37:2015 年以来我国 ETF 发展迅速 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 公司分析 股东背景实力强,产业资源丰富 国内国内国际国际一体一体化综合证券化综合证券服务服务平平台。台。招商证券成立于 1991 年,总部位于深圳,是国务院国资委体系内规模最大的证券公司, 全国设有 12 家分公司,258 家营业部,在香港、新加坡、英国、韩国设有子公司。全资控股招商证券国际、招商期货、招商 资管、招商致远资本和招商投资,参股博时基金、招商基金,是国内国际业务一体化的综合证券服务平台。公司于 2009 年在 上海证券交易所挂牌上市,2016 年 H 股在
16、香港联交所交易上市,是国内第七家 A+H 股券商。 股东股东综合实力综合实力强,产业资源丰富。强,产业资源丰富。公司隶属于招商局集团,持有公司 43.07%股权。招商局集团是综合性的大型央企,旗下产 业丰富,主要业务有实业经营、金融服务、投资与资本运营三大核心产业,旗下控股及参股境内外上市子公司超过 30 家。招 商局集团的金融业务以银行、证券、基金、保险为基础,涵盖资产管理、融资租赁、不良资产管理等多元金融牌照。 图图 1:招商证券控股股东关系招商证券控股股东关系 资料来源: 招商证券年报,信达证券研发中心 图图 2:招商证券子公司及参股公司招商证券子公司及参股公司 资料来源: 招商证券年报
17、,信达证券研发中心 表表 1:招商招商证券前十大股东证券前十大股东(2020 年一季报)年一季报) 股东名称股东名称 持股数量(百万股)持股数量(百万股) 占总股本比例(占总股本比例(%) 股东性质股东性质 深圳市招融投资控股有限公司 1575.31 23.51 国有法人 深圳市集盛投资发展有限公司 1310.72 19.56 国有法人 香港中央结算(代理人)有限公司 980.05 14.63 境外法人 中国远洋运输有限公司 418.95 6.25 国有法人 河北港口集团有限公司 264.06 3.94 国有法人 中国交通建设股份有限公司 209.40 3.13 国有法人 请阅读最后一页免责声
18、明及信息披露 2 中国证券金融股份有限公司 200.31 2.99 未知 香港中央结算有限公司 108.17 1.61 境外法人 中远海运(广州)有限公司 84.00 1.25 国有法人 中央汇金资产管理有限责任公司 77.25 1.15 国有法人 合计 5228.22 78.02 资料来源:招商证券年报,信达证券研发中心 借力“双百行动” ,战略改革促进质效提升 纳入“双百行动” ,实施深层次市场化改革。纳入“双百行动” ,实施深层次市场化改革。自公司被国务院国资委纳入国企改革“双百行动”企业名单以来,公司积极开展 市场化改革。人力资源机制建设方面,实施公司总裁全球公开招聘和高级管理层副职竞
19、争上岗的市场化人才机制改革;组织 架构方面,开展职能整合与机构合并,减少 10 个部门,提升组织效益和服务效率;员工激励方面,员工持股计划 2020 年 3 月正式落地实施,完善公司治理结构,建立与完善股东、公司与员工之间的利益共享与风险共担机制,充分调动公司高级管 理人员和核心人才的积极性,更灵活地吸引人才,促进公司长期、持续、健康发展,有利于推动公司股票市场价格与公司长 期内涵价值相匹配。 新五年战略,打造综合服务与特色业务竞争优势。新五年战略,打造综合服务与特色业务竞争优势。2018 年公司公布关于公司中长期发展战略暨 2019-2023 年发展规划的议 案 ,新战略提出了“实现综合竞争
20、力进入行业前五”的战略目标,明确提出“以投行业务为价值牵引、打造机构业务及财富 管理业务特色优势、拓展多渠道多产品综合化经营模式、强化跨境服务一体化”等五项核心策略,成立投资银行委员会,推 动投行人才向投资板块流动,开始构建“投行+投资”联动模式。新战略更加强调了打造公司综合服务能力,明确了公司要集 中资源打造差异化竞争优势。 表表 2:招商证券招商证券市场化市场化改革进程改革进程 改革进程关键要点改革进程关键要点 具体内容具体内容 1 市场化人才机制改革: 公司总裁全球公开招聘高级市场化人才机制改革: 公司总裁全球公开招聘高级 管理层副管理层副职竞争上岗的职竞争上岗的 招商证券2018年11
21、月23日的第六届董事会第十四次会议聘任熊剑涛先生担任公司总裁。 2019 年 2 月 15 日召开第六届董事会第十六次会议,同意公司聘任吴光焰、谢继军担任公 司副总裁。 2 调整组织架构,优化资源配置,重新组建部门设置调整组织架构,优化资源配置,重新组建部门设置 1 公司董事会设立战略委员会、风险管理委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会和提名 委员会等 5 个专门委员会并充分发挥委员会职能; 2 对公司部门设置进行调整与删减,如更名后的科技创新办公室职能更加聚焦,搭建起以 “四双” (双速发展、双向选择、双重管理、内外孵化)为核心的科技创新体系。 3 借力“双百行动” ,进行内部体制机制改革借
22、力“双百行动” ,进行内部体制机制改革 1 扎实推进人力资源“六能”机制建设,即实行“人员能进能出、干部能上能下、待遇能 高能低” ,推行职业经理人制度,实行业绩考核与履职考核并重的干部年度考核机制,实现 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 全员劳动合同的精细化管理及各部门干部职数、人员编制动态化管理,开展职级套改,优 化浮动薪酬分配; 2.2019 年度,招商证券完成了 20 个金融科技创新项目立项,并推出了投资交易平台 Geetek,将科技手段运用到财富管理、运营管理、投资交易、风险管理等业务中;同年, 促进了国内首单零售类绿色 ABS、国内首单信用卡全账户资产 ABS 及国内首单引入境
23、外 投资者参与的不良资产证券化等产品的成功发行。 4 试点改革重点集中在混合制改革, 实施再融资与员试点改革重点集中在混合制改革, 实施再融资与员 工持股计划等工持股计划等 1.公司公司 A+H 股配股股配股 2019 年 3 月,董事会审议通过了 A+H 股配股方案,于 5 月先后获国务院国资委、股东 大会批准;H 股配股于 10 月获证监会国际部批复。 2.股份回购股份回购 招商证券于 2019 年 11 月 8 日至 12 月 19 日回购 A 股 40,020,780 股,占总股本 的 0.5974%,回购金额 6.64 亿元,回购均价为 16.5888 元/股(不含交易费用) 。 3
24、.员工持股计划员工持股计划 2019 年董事会、职工代表大会表决通过员工持股计划,2020 年一季度履行完成股东大会 审批程序,今年 3 月 3 日,完成了员工持股计划的股票过户手续,公司员工持股计划持有 40020780 股公司 A 股股票,占公司总股本的比例为 0.5974%,参与人数共 995 人。 资料来源:招商证券年报,信达证券研发中心 资本实力+高杠杆+低融资成本,盈利能力优于同业 公司资本实力雄厚。公司资本实力雄厚。公司总资产和净资产实力名列前茅,2009 年和 2016 年分别在 A 股、H 股上市,分别募得资金 108.83 亿元、89.447 亿元港币,2020 配股 15
25、0 亿元已正式实施。截至 2019 年末,公司总资产规模 3817.72 亿元,行业排名第四; 净资产规模 851 亿元,行业排名第六。公司坚持稳健经营理念,连续 12 年蝉联证监会公司分类评级最高评级“AA”级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 3:2010-2019 招商证券总资产招商证券总资产 CAGR +16.7% 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 4: 2010-2019 招商证券净资产招商证券净资产 CAGR +15.12% 资料来源: Wind,信达证券研发中心 杠杆杠杆提升提升+低低融资融资成本成本,重资本业务竞争力,重资本业务竞争力提升提升。重资本业务
26、对券商资本规模要求高,低融资成本是助力公司获得更高利润率 的关键。近年来招商证券杠杆水平略有上升,从 2016 年的 2.93 提升至 2019 年的 3.77,但距离监管上限仍存在较大提升空 间。2020 年 3 月,公司被纳入首批并表监管试点范围,风险资本准备系数从 0.7 降至 0.5,进一步提升公司的资本使用效率, 消耗资本准备的业务如权益类证券及衍生品规模、非权益类证券及衍生品规模以及融资类业务规模业务空间大幅提升。与此 同时,公司资金成本较低,大型券商中,招商利息支出占计息负债仅次于国君、中信,位居第三为 3.39%。另外,公司于 2019 年首次参与国际信用评级,获得穆迪 Baa
27、1 评级,评级展望为稳定,有利于公司进一步节约境外融资成本。 图图 5:2010-2019 年公司杠杆率年公司杠杆率 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 6:公司公司资金资金成本相对较低成本相对较低 资料来源: Wind,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 盈利能力优于同业。盈利能力优于同业。2019 年招商证券总营收、净利润均取得历史第二好业绩,总营收 187 亿元,同比+65%,优于行业平均 35%;净利润 73 亿元,同比+64.41%。公司 2010-2019 净利润增速为 9.5%,高于行业净利润复合增速 5.27%。与此同时, 2010 年以来公司 R
28、OE 始终高于行业平均,公司盈利能力显著好于同业。除公司杠杆率较高外,股权承销、财富管理及机构 业务实力的提升也是 ROE 较高的原因之一。 图图 7:2010-2019 营收增速营收增速 CAGR +12.5% 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 8:2010-2019 年净利润增速年净利润增速 CAGR +9.5% 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 9:2010 年以来公司年以来公司 ROE 始终高于行业平均始终高于行业平均 资料来源: Wind,信达证券研发中心 资本市场改革制度红利,传统业务&新业务空间广阔 资本市场改革力度加大,进入资本市场改革力度加大,进入直接
29、融资时代直接融资时代。伴随着我国经济从高速发展向高质量发展转变,经济增长驱动力从传统制造、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 基建和地产投资转向消费、科技及其他创新产业,金融资源配置也应随之转向新兴产业,满足其创新发展。为满足支持国家 经济结构转型,2019 年以来资本市场深化改革政策频出,证监会提出“全面深化资本市场改革十二条” 、 新证券法修订、 推广注册制、推动中长期资金入市、建设高质量投行、加强投资者保护等相关政策迅速落地,我国融资体系正发生重大变革, 进入直接融资时代。 直接融资时代,直接融资时代,投行业务投行业务头部集中趋势更加明显。头部集中趋势更加明显。随着资本市场改革推进,
30、头部集中趋势愈加明显,从近年来投行业务的竞 争格局看,股权承销和债券承销集中度呈现持续上升趋势,前十大公司的市场份额均保持 50%以上,股权承销 CR10 从 2014 年的 57%上升到 2019 年的 75%,债券承销集中度从 2016 年的 49%上升至 2019 年的 62%。 图图 10:2014-2019 股权承销前十大券商承销金额及集中度股权承销前十大券商承销金额及集中度 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图图 11:2014-2019 去债券承销前十大券商承销金额及集中度去债券承销前十大券商承销金额及集中度 资料来源: Wind,信达证券研发中心 居民财富增配金融资产居民
31、财富增配金融资产,财富管理与机构化,财富管理与机构化业务业务前景广阔前景广阔。吸引稳定长期增量资金参与权益市场是资本市场健康发展的关键, 对推动直接融资转型有重要意义。长期以来,间接融资为主的融资体系背景下,我国居民资产配置以银行储蓄和房产为主, 权益类资金资产占总资产比例约 10%, 占金融资产比例约 20%, 远低于美国居民权益类资产占总资产 30%、 占金融资产 45%。 随着人口红利见顶,住房刚需下降,经济不再过度依赖地产刺激,房价涨幅回归合理区间,居民对金融资产配置的提升值得 期待。另一方面,在资本市场扩容的背景下,新兴产业带来更多的投资机会,股市长期向好将吸引居民增加金融资产配置。
32、 在居民资产配置结构调整的大背景下,财富管理与机构化业务前景广阔。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 12:长期以长期以来我国居民资产配置来我国居民资产配置中权益类资产占比小中权益类资产占比小 资料来源: CEIC,信达证券研发中心 图图 13:美国居民权益配置比例远高于中国美国居民权益配置比例远高于中国 资料来源: Wind,信达证券研发中心 招商证券凭借综合实力符合行业发展趋势招商证券凭借综合实力符合行业发展趋势,将,将成为制度红利成为制度红利首要受益者之一首要受益者之一。作为综合性大型券商,招商证券在资本实力、 风控制度、业务实力及创新能力等方面具备明显优势。资本实力资本实力雄厚雄厚,2019 年公司