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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 有色金属有色金属 铜铜行业行业专题专题 超配超配 (维持评级) 2020 年年 09 月月 30 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 供需紧平衡,宏观环境决定铜价上涨高度供需紧平衡,宏观环境决定铜价上涨高度 铜原料铜原料供需紧平衡且供应易受干扰供需紧平衡且供应易受干扰 明后两年全球铜精矿产量预期增速 4%,较前两年有所增加,但新增或扩 产项目集中在疫情严重的南美地区,疫情导致矿山干扰率上升,项目进 度延
2、迟。资本开支领先精矿产量 4-5 年时间,2014 年以来全球铜矿山资 本开支和勘探支出持续偏低,今年疫情导致矿山资本开支大幅削减,远 期铜精矿没有大幅增产预期。铜精矿加工费降至近年来最低点,今年长 单加工费 62 美元/吨, 现货加工费已降至 50 美元/吨以下。 废铜供应收紧, 进口废铜受国外疫情影响和批文限制同比大幅缩减,今年 1-7 月份进口 废铜同比下降 49%;国产废铜增量难以弥补进口废铜减量,导致国内废 铜供应偏紧,精废价差收窄。 铜消费:传统消费领域无虞,新能源铜消费:传统消费领域无虞,新能源+新基建新基建成为新增长点成为新增长点 铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累
3、计消费增速均已接 近或超过去年同期水平,四季度电网投资有望进一步释放,汽车产销维 持增长势头。地产后周期持续带动家电消费提升,房屋竣工面积缓慢修 复带动装备电缆需求增长,今年老旧小区改造目标翻番,旧改全面开展 带来电线电缆替换需求。铜在传统消费领域增速稳健。铜具有良好的导 电性、导热性和延展性,在新能源汽车、新基建等新兴领域有广阔的应 用空间,未来将成为新的消费增长点。国外主要经济体处于疫情后复苏 阶段,国内外铜消费边际好转拉动铜需求。 美联储宽松货币政策利好铜价美联储宽松货币政策利好铜价 美联储采取“平均通胀目标”政策淡化对通胀水平的容忍度,实际利率 水平继续下降的概率偏大。铜是基本金属中金
4、融属性最强的品种,铜价 与通胀水平有较强的正相关性,与美元指数有很强的负相关性。 铜价走势将继续保持坚挺铜价走势将继续保持坚挺 全球铜市场供需紧平衡,没有大幅过剩预期。原料端铜精矿和废铜供应 紧张,未来供应容易受疫情影响。全球铜金属显性库存处于历史偏低位 置,铜价具有支撑且弹性增加。由于铜兼具工业属性和金融属性,铜价 在全球经济复苏的过程和流动性宽松的环境中有望继续保持坚挺。 投资建议投资建议 我们判断铜价仍将继续走强,建议布局具有铜矿资源优势的紫金矿业。 风险提示风险提示 全球经济复苏进度不及预期。 相关标的相关标的 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代
5、码代码 名称名称 评级评级 (元)(元) (百万元)(百万元) 2020E 2021E 2020E 2021E 000878 云南铜业 买入 13.83 23,507 0.39 0.78 35 18 1208.HK 五矿资源 1.70 13,689 NA NA NA NA 601899 紫金矿业 买入 6.19 146,402 0.24 0.34 26 18 600362 江西铜业 14.25 40,178 0.55 0.73 26 20 资料来源:WIND、国信证券经济研究所预测;备注:江西铜业盈利预测来自 WIND 一致预期。 相关研究报告:相关研究报告: 有色行业中报总结暨 9 月投资策
6、略-中报业 绩出现分化,商品价格仍有上行空间 2020-09-14 山东黄金-600547-2020 年半年度报告点评: 上半年业绩在指引范围内,公司积极推进海外 黄金矿山并购计划 2020-09-01 云南铜业-000878-2020 年半年度报告点评: 中期业绩有所下滑但不改长期趋势,采选冶产 能即将全面达产 2020-08-31 紫金矿业-601899-2020 年半年度报告点评: Q2 利润超预期,重大项目建设和自愿并购齐 头并进 2020-08-24 证券分析师:刘孟峦证券分析师:刘孟峦 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520
7、040001 证券分析师:杨耀洪证券分析师:杨耀洪 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520040005 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,其结 论不受其它任何第三方的授意、影响,特此 声明 0.6 1.1 1.6 O/19D/19F/20A/20J/20A/20 有色金属沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 铜产业链概述铜产业链概述 . 4 全球铜资源储量丰富
8、,勘探开采成为瓶颈全球铜资源储量丰富,勘探开采成为瓶颈 . 4 我国铜精矿对外依存度高 . 5 矿山企业资本开支下滑 . 6 精矿明后年预期增量大但不确定性高 . 7 全球铜精矿供需平衡 . 8 铜价具有明显的成本支撑 . 9 废铜供应受到多因素抑制 . 10 全球铜冶炼产能过剩,增量主要来自我国 . 12 我国铜消费增速稳健且不乏亮点我国铜消费增速稳健且不乏亮点 . 13 新能源领域成为我国铜消费新增长点 . 15 铜传统消费领域保持稳定 . 15 全球主要经济体制造业复苏利好铜价 . 16 全球铜显性库存降至历史低位全球铜显性库存降至历史低位 . 17 美联储宽松的货币政策美联储宽松的货币
9、政策利好铜价利好铜价 . 18 相关标的相关标的 . 19 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 21 分析师承诺分析师承诺 . 21 风险提示风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 21 nMsNqPrNsMsOnRnQtRoQoR8O8QaQtRpPmOnNjMpOpPlOqQnRaQrRoRMYqNsPvPsQwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表图表目录目录 图图 1:铜产业链:铜产业链 . 4 图图 2:2019 年全球铜矿产量与储量年全球铜矿产量与储量 . 4 图图 3:全球铜矿储量及可采年限全球
10、铜矿储量及可采年限 (亿吨)(亿吨) . 4 图图 4:全球铜资源分布:全球铜资源分布 . 5 图图 5:2019 年全球铜矿产量(万吨)年全球铜矿产量(万吨) . 5 图图 6:2019 年全球铜矿储量分布(饼图)年全球铜矿储量分布(饼图) . 5 图图 7:全球铜精矿产量变化(万吨):全球铜精矿产量变化(万吨) . 5 图图 8:全球铜精矿贸易流向:全球铜精矿贸易流向 . 6 图图 9:中国铜原料自给率:中国铜原料自给率 . 6 图图 10:我国进口铜精矿来源国(万实物吨):我国进口铜精矿来源国(万实物吨) . 6 图图 11:铜精矿进口量递增(万金属吨):铜精矿进口量递增(万金属吨) .
11、 6 图图 12:全球:全球 69 家铜家铜矿企业资本开支与铜精矿产量矿企业资本开支与铜精矿产量 . 7 图图 13:全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速:全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速 (亿美元)(亿美元) . 7 图图 14:中国铜精矿加工费:中国铜精矿加工费 (美元(美元/吨)吨) . 9 图图 15:全球:全球 22 家铜矿企业矿石品位家铜矿企业矿石品位 (%) . 9 图图 16:全球:全球 14 家铜矿企业现金成本家铜矿企业现金成本 (美元(美元/磅)磅) . 9 图图 17:LME 铜价与矿山成本线铜价与矿山成本线 (美元(美元/吨)吨). 10 图图 18:矿山:矿山 90%分位
12、线与原油价格变动关系分位线与原油价格变动关系 . 10 图图 19:国内铜精废价差:国内铜精废价差 (元(元/吨)吨) . 11 图图 20:进口:进口 2#紫铜扣减紫铜扣减 (美分(美分/磅)磅) . 11 图图 21:我国废铜月度进口量:我国废铜月度进口量 (万吨)(万吨) . 12 图图 22:全球精炼铜产量变化(万吨):全球精炼铜产量变化(万吨) . 12 图图 23:全球铜冶炼产能及开工率(万吨):全球铜冶炼产能及开工率(万吨) . 13 图图 24:全球铜消费地区分布:全球铜消费地区分布 . 14 图图 25:中国铜消费领域分布:中国铜消费领域分布 . 14 图图 26:全球铜消费
13、领域分布:全球铜消费领域分布 . 14 图图 27:全球铜最终使用形态:全球铜最终使用形态 . 14 图图 28:主要国家和地区铜消费增速:主要国家和地区铜消费增速 . 14 图图 29:电网工程投资完成额累计同比:电网工程投资完成额累计同比 . 15 图图 30:国家电网年度实际投资额:国家电网年度实际投资额 (亿元)(亿元) . 15 图图 31:中国汽车产量:中国汽车产量 (万辆)(万辆) . 16 图图 32:国内空调产量:国内空调产量 (万台)(万台) . 16 图图 33:房屋开工与竣工面积增速:房屋开工与竣工面积增速 . 16 图图 34:主要经济体制造业:主要经济体制造业 PM
14、I 与铜价与铜价 . 17 图图 35:全球铜显性库存(:全球铜显性库存(LME+COMEX+SHFE+中国保税)中国保税) (万吨)(万吨) . 18 图图 36:美国:美国 10 年期通胀指数国债(年期通胀指数国债(TIPS)隐含的通胀数据)隐含的通胀数据. 18 图图 37:铜与美元指数:铜与美元指数 . 19 表表 1:中国铜精矿产消平衡(万吨金属量):中国铜精矿产消平衡(万吨金属量) . 6 表表 2:疫情影响:疫情影响 2020 年精矿产量年精矿产量 (万吨)(万吨) . 8 表表 3:未来:未来 2 年铜矿主要项目增量年铜矿主要项目增量 (万吨)(万吨) . 8 表表 4:铜精矿
15、供需平衡表:铜精矿供需平衡表 (万吨)(万吨) . 9 表表 5:废旧金属在金属供应中的占比:废旧金属在金属供应中的占比 . 11 表表 6:2019-2022 年国内铜粗炼新增有效产能(万吨)年国内铜粗炼新增有效产能(万吨) . 13 表表 7:新能源汽车领域用铜量估算:新能源汽车领域用铜量估算 (万吨)(万吨) . 15 表表 8:全球精铜供需平衡表:全球精铜供需平衡表 (万吨)(万吨) . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 铜铜产业链概述产业链概述 铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采 和选矿成为铜精
16、矿,铜精矿冶炼成为金属铜,铜冶炼分为火法和湿法两种,火 法冶炼是主要的炼铜工艺,2019 年全球火法铜产量占总产量 85%。铜具有良 好的延展性、导电性和导热性,可加工成各类杆、管、板带和箔,广泛应用于 电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环,既可以在 火法炼铜的吹炼环节加入,起到降温、增产的作用,也可以在加工环节用于制 杆, 降低成本。 根据国际铜研究小组 (ICSG) 测算, 铜消费中 33%来自再生铜。 图图 1:铜产业链铜产业链 资料来源:国信证券经济研究所整理 全球全球铜资源储量铜资源储量丰富丰富,勘探开采成为瓶颈,勘探开采成为瓶颈 全球铜矿资源比较丰富,美国地质
17、调查局(USGS)数据显示,2019 年全球铜 储量(经济可采储量)8.7 亿吨,资源储量达 56 亿吨,近 10 年以来全球铜可 采年限始终维持在 40 年左右。 另外铜资源储量较为集中, 尤其是环太平洋成矿 域 (重点为南美安第斯成矿带) , 其中南美的智利、 秘鲁储量分别为 2 亿吨、 0.87 亿吨, 分别占全球储量 23%、 10%, 2019 年两个国家铜矿产量分别占全球 27% 和 12%。 图图 2:2019 年全球年全球铜矿铜矿产量产量与储量与储量 图图 3:全球铜矿全球铜矿储量及储量及可采年限可采年限 (亿吨)(亿吨) 资料来源:USGS、ICSG、国信证券经济研究所整理
18、资料来源:USGS、国信证券经济研究所整理 资源储量 56亿吨 探明储量 21亿吨 铜矿储量 8.7亿吨 铜矿产能 2413万吨 铜矿产量 2053万吨 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 0200320062009201220152018 铜矿储量铜矿年产量储量/产量:右 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 4:全球铜资源分布全球铜资源分布 资料来源:USGS、国信证券经济研究所整理 图图 5:2019 年全球年全球铜矿铜矿产量产量(万吨万吨) 图图 6:2019 年全球年全球铜矿铜矿储量分布
19、(饼图)储量分布(饼图) 资料来源:USGS、国信证券经济研究所整理 资料来源:USGS、国信证券经济研究所整理 图图 7:全球铜精矿产量变化(万吨)全球铜精矿产量变化(万吨) 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 我国铜精矿对外依存度高我国铜精矿对外依存度高 我国铜储量仅占全球 3%,铜精矿年产量占全球 8%,然而我国铜粗炼产能占全 球 42%,精炼产能占全球 38%,铜消费量占全球 47%。铜精矿产量和冶炼产 能、消费能力极度不匹配,决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。 由于国内近几年冶炼产能快速扩张,冶炼增速超过国内精矿产量增速,导致国 内精矿产消缺口逐
20、年扩大。 0 100 200 300 400 500 600 23% 10% 10% 7%6% 6% 3% 3% 3% 2% 2% 25% 智利 秘鲁 澳大利亚 俄罗斯 墨西哥 美国 印尼 中国 哈萨克斯坦 刚果金 赞比亚 其他 -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 1200 1400 1600 1800 2000 2200 200072009200172019 精矿产量产量增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1:中国铜精矿产中国铜精矿产消消平衡(万吨金属量)平衡(万吨金属量) 产量
21、产量 消费量消费量 产消平衡产消平衡 2016 年 161.4 549.9 -388.5 2017 年 164.2 585.3 -421.1 2018 年 156.1 629.7 -473.6 2019 年 155 681.4 -526.4 2020 年 E 156 712 -556 资料来源:安泰科、国信证券经济研究所整理 据统计全球可供贸易铜精矿约 50%流向中国。我国的铜精矿来源国主要是南美 的智利、秘鲁、蒙古等国,其中南美洲的智利和秘鲁两国占我国铜精矿总进口 量 62%,因此两国疫情往往备受关注。 图图 8:全球铜精矿贸易流向全球铜精矿贸易流向 图图 9:中国铜原料自给率中国铜原料自给
22、率 资料来源:BGRIMM、国信证券经济研究所整理 资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理 图图 10:我国进口铜精矿来源国(万实物吨)我国进口铜精矿来源国(万实物吨) 图图 11:铜精矿进口量铜精矿进口量递增(万金属吨)递增(万金属吨) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理 矿山企业矿山企业资本开支下滑资本开支下滑 虽然全球铜资源储量丰富,但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探 支出,而矿山企业的资本开支受铜价影响,具有较强的周期性。过去 20 年有两 轮明显的铜矿开发投资热潮,第一轮是在 2004 年前后,驱动是中国工业化和 城镇化进
23、程加速增加铜需求,导致铜价在 2004-2006 年走出一轮大牛市,刺激 矿山企业增加资本开支和勘探投入;第二轮出现在 2010 年前后,驱动是各国 为摆脱金融危机推出经济刺激政策,尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求, 铜价在 2009-2011 年再次走出一轮单边牛市, 矿山勘探开发投资达到历史高位。 2011 年之后,中国发展逐渐进入新常态,全球铜需求增速也出现放缓,铜价持 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1000 200182019 5 15 25 35 45 55 进口精矿国产精矿 请务必阅读正文之后的免责条款部
24、分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 续阴跌到 2016 年才触底,在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。 图图 2:铜价与矿山勘探铜价与矿山勘探预算预算 资料来源:S&P Global、LME、国信证券经济研究所整理 一般而言,铜矿山从勘探开发到产出矿石有 5 年左右滞后期,2008 年之前铜勘 探投入增加,对应铜矿产量增速在 2013 年达到顶点;2012 年前后铜勘探投入 高峰,对应铜矿产量增速在 2016 年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看, 上一轮铜矿开发热潮的顶点是在 2013 年左右, 对应铜矿产量在 2018 年达到高 点。自 2012 年之后,铜价单边下行持续
25、了 4 年,铜矿勘探开发投入也陷入低 迷期,导致铜矿产量增速在过去 2017-2019 年持续下滑。虽然 2017 年以来随 着铜价反弹,矿山企业资本开支增加,但增量并不明显,未来几年铜矿产量增 量将持续受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲 击, 标普发布的 2020 全球勘探趋势报告 预计今年铜勘探支出将减少约 40%。 图图 12:全球全球 69 家家铜矿企业资本开支与铜矿企业资本开支与铜铜精矿产量精矿产量 图图 13:全球铜全球铜矿矿勘探预算与铜精矿产量勘探预算与铜精矿产量增速增速 (亿美元亿美元) 资料来源:Bloomberg、USGS、国信证券经济研究所
26、整理 资料来源:S&P Global、USGS、国信证券经济研究所整理 精矿明后年预期增量大精矿明后年预期增量大但不确定性高但不确定性高 根据机构统计的未来铜矿主要项目, 未来 2 年铜矿增产主要集中在南美的智利、 秘鲁,非洲刚果金,以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后,3 月份各国均宣 布进入紧急状态,并多次延长紧急状态,南美洲主要产铜国受影响较为严重。 根据 Wood Mackenzie 统计,仅上半年受疫情影响铜矿减量至少 49 万吨,其 中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为 2.3%,其他原因造成的干扰率为 0.8%,如果按历史平均干扰率 5%计算,则仅
27、 剩 1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制,8 月份以来国外二次疫情 爆发,秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态,可能导致在产项目和新 0 10 20 30 40 50 2000 4000 6000 8000 10000 1990/011994/011998/012002/012006/012010/012014/012018/01 LME铜价矿山勘探支出 亿美元 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 4 6 8 10 12 14 亿美元 资本开支:左全球精矿产量 亿吨 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5 10 15 20 25
28、30 35 40 45 50 全球铜勘探预算 铜矿产量增速:5年移动平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 投项目持续受到影响,矿山干扰率可能进一步增加,超过历史平均干扰率,并 影响今后两年的矿山投产进度。 表表 2:疫情影响疫情影响 2020 年精矿产量年精矿产量 (万吨)(万吨) 国家国家 原预测原预测产量产量 疫情干扰疫情干扰 现预测现预测产量产量 疫情干扰占比疫情干扰占比 智利 594 11 582 0.5% 秘鲁 231 19 212 0.9% 中国 172 0 172 0.0% 刚果金 155 1 154 0.1% 美国 140 2
29、 138 0.1% 赞比亚 97 1 97 0.0% 澳大利亚 86 2 84 0.1% 俄罗斯 86 0 86 0.0% 墨西哥 77 0 77 0.0% 哈萨克斯坦 65 0 65 0.0% 加拿大 58 2 56 0.1% 印尼 49 0 49 0.0% 波兰 44 0 44 0.0% 巴西 39 1 38 0.1% 伊朗 34 0 34 0.0% 蒙古 31 0 31 0.0% 巴拿马 30 7 22 0.3% 西班牙 17 0 16 0.0% 缅甸 15 0 15 0.0% 土耳其 12 0 12 0.0% 其他 132 2 130 0.1% 总计 2161 49 2112 2.3%
30、 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 2020-2022 年新增产量主要集中在智利和秘鲁,另外印尼的 PT Freeport 项目 正处于地上转地下开采阶段,预计 2022 年完全转为地下开采,未来两年增量 较大;另外紫金矿业位于非洲刚果(金)的卡莫阿项目以及塞尔维亚的 Timok 项目均有望在 2021 年实现首期建成投产。 表表 3:未来未来 2 年铜矿主要项目增量年铜矿主要项目增量 (万吨万吨) 国家国家 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 非洲 刚果(金) Kamoa-Kakula 5.0 25.0 35.0 亚洲 中国 Qulong
31、0.0 2.0 7.0 Yulong 4.0 8.0 10.0 印尼 Batu Hijau 10.8 16.1 16.1 PT freeport 34.9 66.1 75.0 蒙古 Oyu Tolgoi 15.5 18.5 26.4 欧洲 塞尔维亚 Timok 0.0 2.0 13.5 南美 智利 Chuquicamata Underground 6.0 15.5 25.5 Escondida 89.9 103.0 116.0 Spence 0.0 11.5 17.0 巴拿马 Cobre Panama 22.3 31.0 32.5 秘鲁 Las Bambas 31.9 40.0 40.0 Mi
32、na Justa (Marcona) 0.0 9.0 9.8 Mina Justa (Marcona) SxEw 0.0 5.0 5.5 小计小计 220.2 352.7 429.4 增量增量 21.1 132.5 76.7 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 全球铜全球铜精矿精矿供需平衡供需平衡 如果按 5%的历史平均干扰率计算, 机构预计今年精矿供需紧平衡, 明后两年平 衡或小幅过剩。如果疫情导致今年干扰率超过 5%,则今年精矿缺口会扩大,同 时影响新建或扩建项目进度,明后两年精矿供应可能持续紧张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 4:铜精矿供需平衡表铜精矿供需平衡表 (万吨万吨) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铜精矿基础产量 1545 1641 1647 1723 1742 1728 1913 2013 产量调整(干扰率 5%) -34 -96 -101 精矿供应 1545 1641 1647 1723 1742 1694 1817 1912 冶炼需求 1534 1615 1647 172