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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 信息技术 技术硬件与设备 ARM 时代已来,乘势而飞腾 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 苹果在个人电脑苹果在个人电脑中中采用采用 ARMARM 处理器处理器是划时代的产业拐点,是划时代的产业拐点,是对是对传统传统X X8686 体系的体系的巨大巨大冲击冲击。现有 ARM 应用场景大量存在于手机移动端,这在未来有望发生改变。在 2020 年 6 月的 WWDC2020 中,苹果宣布将在新 Mac 电脑放弃 Intel 处理器,采用 ARM 定制处理器。这种产业趋势是对传统 X86 体系的冲击和改变。 在自动驾驶在
2、自动驾驶、数据中心和、数据中心和物联网物联网领域领域,A ARMRM 同样同样占据重要地位占据重要地位。在自动驾驶领域,高通已经出货基于 ARM 体系的自动驾驶解决方案,众多汽车制造商已经在其最新车型用应用。全球电动汽车龙头 Tesla的汽车 CPU 同样基于 ARM 体系。 一些新兴的科技企业正在尝试将 ARM体系应用到数据中心。在物联网领域,ARM 已经发布了 Pelion 物联网平台。 国内主流国内主流 C CPUPU 中中唯一的唯一的独立独立第三方第三方 A ARMRM CPUCPU 提供商,卡位优势明显。提供商,卡位优势明显。国内的主流 CPU 包括飞腾、龙芯、鲲鹏、海光、兆芯等,飞
3、腾是主流 CPU 中唯一的独立第三方 ARM CPU 提供商。中国长城是飞腾的最大股东。2020 年上半年,飞腾实现营业收入 3.34 亿元,归母净利润0.48 亿元,而 2019 年全年飞腾实现营业收入 2.07 亿元,归母净利润 0.04 亿元,飞腾已进入快速成长期。 近期近期公司公司推出了史上最大推出了史上最大规模规模的的股权激励,股权激励,20212021 年年有望成为公司有望成为公司营营业业收入增长拐点收入增长拐点。2020 年 10 月 9 日,公司发布股权激励草案公告,计划授予 13,176 万份股票期权,占总股本的 4.50%,行权价格为每股 16.68 元,有效绑定公司员工利
4、益。解锁的营业收入考核条件为以 2019 年为基础,2021-2023 年度营业收入增长率不低于40%/65%/95%。重组后的 2018 和 2019 年,公司营业收入分别实现了5.29%和 8.34%的增长。在公司的股权激励要求下,2021 年有望成为公司营业收入增长拐点。 投资建议:投资建议:在 ARM 大量应用的产业趋势下,公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计 2020-2022 年公司的 EPS 分别为 0.27/0.38/0.47 元, 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 2,928/2,491 总市值/流通(百万元) 46,705/39,726 12 个月最高
5、/最低(元) 20.80/11.38 相关研究报告:相关研究报告: 证券分析师:曹佩证券分析师:曹佩 电话: E-MAIL: 执业资格证书编码:S01 (13%)2%17%31%46%61%19/10/2119/12/2120/2/2120/4/2120/6/2120/8/21中国长城 沪深300 2020-10-19 公司深度报告 买入/首次 中国长城(000066) 昨收盘:15.95 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾
6、时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 首次覆盖给予买入评级。 风险提示:风险提示:ARM 产业落地不及预期;信创行业发展不及预期;无法实现股权激励业绩考核;行业竞争加剧 盈利预测和财务指标:盈利预测和财务指标: 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10843.78 11385.97 15371.06 18445.28 (+/-%) 8.34% 5.00% 35.00% 20.00% 净利润(百万元) 1114.99 804.12 1114.82 1382.54 (+/-%) 12.96% -27.88% 38.64% 24
7、.01% 摊薄每股收益(元) 0.38 0.27 0.38 0.47 市盈率(PE) 42 58 42 34 资料来源:Wind,太平洋证券注:摊薄每股收益按最新总股本计算 rQsPmNrRmRpOqPsQtOrRpQaQdN6MtRoOoMpPiNpOpPjMpNmM6MmMxOvPnNpOuOrRqM 公司公司深度深度报告报告 P3 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 ARM 时代已来时代已来 . 5 (一)PC:苹果和微软计划发布基于 ARM 的个人电脑 . 5 (二)数据中心:能耗比是 A
8、RM 的巨大优势 . 6 (三)自动驾驶:越来越多的主流车型开始配置 . 7 (四)物联网:万物互联,ARM 的终极目标 . 8 二、二、 飞腾芯片性能实现突破,成为公司新业绩增长飞腾芯片性能实现突破,成为公司新业绩增长点点 . 9 (一)信创产业加速 . 9 (二)飞腾芯片实现超越,信创领域份额有望提升 . 10 (三)公司拥有飞腾 31.5%的股权,为公司带来新盈利增长点 . 14 三、三、 公司大力扩产,产能充足,新品液冷服务器瞄公司大力扩产,产能充足,新品液冷服务器瞄准云准云 IDC 市场市场 . 16 (一)公司终端产能饱满,具备教为完善的生态体系 . 16 (二)公司推出我国首台喷
9、淋液冷服务器,瞄准云数据中心市场 . 17 四、四、 公公司重组后经营向好,国产化拉动业绩增长司重组后经营向好,国产化拉动业绩增长 . 20 五、五、 投资建议投资建议 . 22 六、六、 风险提示风险提示 . 22 公司公司深度深度报告报告 P4 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1:苹果在 WWDC 2020 的主题演讲发布了自研的 ARM 桌面芯片 . 5 图表 2:苹果历代个人电脑选择的 CPU . 5 图表 3:A14 已经接近酷睿 I9 性能 . 6 图表 4: 苹果的 A14
10、宣传. 6 图表 5:AMPERE发布的处理器 ALTRA与主流服务器处理的比较 . 7 图表 6:搭配高通 820A 的车型 . 8 图表 7:ARM 物联网平台 . 9 图表 8:信创市场 CPU 市场空间(亿元) . 9 图表 9:国产芯片厂商和产品情况 . 10 图表 10:ARM 核体积小 . 11 图表 11: ARM 架构在保持低功耗的前提下性能得到快速提升 . 11 图表 12:飞腾 S2500 多路服务器性能得到大幅跃升 . 11 图表 13:腾讯 S2500 算力强劲,公司有望实现市场份额突破 . 12 图表 14:FT-1500A/4 与 FT-2000/4 性能对比 .
11、 12 图表 15:FT-1500A/64 与 FT-2000+/64 性能对比 . 12 图表 16:公司 CPU 产品线齐全 . 13 图表 17:公司 CPU 新品推出计划 . 13 图表 18:公司持有天津飞腾 31.5%的股权比例 . 14 图表 19:2016-2019 年飞腾收入情况 . 14 图表 20:2016-2019 年飞腾净利润情况 . 14 图表 21:公司多地子公司完成产品下线(深蓝色地区)和进入投产(蓝色地区) . 16 图表 22:公司终端生态图谱 . 17 图表 23:喷淋式液冷技术优势 . 18 图表 24:公司利用喷淋液冷技术开发出服务器、一体柜、集装箱数
12、据中心等多形态产品 . 19 图表 25:2015-2019 年公司收入情况 . 20 图表 26:2015-2019 年公司归母净利润情况 . 20 图表 27:2017-2019 年公司整机收入情况 . 21 图表 28:2017-2019 年公司各项业务毛利率情况 . 21 图表 29:2015-2019 年公司各项费用率情况 . 21 图表 30:2015-2019 年公司毛利率和净利率情况 . 21 图表 31:2020 年 10 月份公司股权激励业绩考核条件 . 22 公司公司深度深度报告报告 P5 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条
13、款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 A ARMRM 时代时代已来已来 (一)(一)P PC C:苹果和微软计划发布苹果和微软计划发布基于基于 A ARMRM 的个人电脑的个人电脑 苹果计划发布基于苹果计划发布基于 A ARMRM 的个人电脑。的个人电脑。在 2020 年 6 月的 WWDC 主题演讲中,苹果公司宣布将从今年晚些时候开始,将从英特尔切换到自己的 Mac 定制设计处理器,命名为 Apple Silicon,计划在今年年底之前发售。 图表 1:苹果在 WWDC 2020 的主题演讲发布了自研的 ARM 桌面芯片 资料来源:苹果 WWDC 2020 发布会截图,太平洋证券整理 苹
14、果史上第四次苹果史上第四次个人电脑个人电脑 C CPUPU 大大迁徙迁徙。1983 年 Lisa 作为苹果世界首款图形化电脑问世,苹果选择了摩托罗拉处理器; 1990年代, 苹果选择了基于IBM、 Apple和Motorola联合开发的PowerPC芯片;2005 年,苹果放弃了 PowerPC 处理器,转向了英特尔的 X86 处理器;2020 年,苹果宣布新一代 Macbook 将采用 Apple Silicon 处理器。 图表 2:苹果历代个人电脑选择的 CPU 资料来源:太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P6 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文
15、之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 最新的最新的 A A1414 芯片已经接近酷睿第九代芯片已经接近酷睿第九代 I9I9 性能。性能。根据 Twitter 上 Luke Miani 的测评,Apple Silicon 处理器有望接近 A14 Bionic,目前的 A14X Bionic 的性能与英特尔酷睿 i9-9880H 的性能接近。在 Geekbench 的测试中,A14 Bionic 芯片的单核基准测试中得分为 1583,在多核基准测试中得分为 4198。 图表 3:A14 已经接近酷睿 I9 性能 图表 4: 苹果的 A14 宣传 资料来源:Twitter,太平洋证券整理 资料
16、来源:苹果官网,太平洋证券整理 微软也计划跟进微软也计划跟进基于基于 A ARMRM 处理处理器器的的 WindowsWindows 操作系统。操作系统。2020 年 9 月份,微软宣布将在 2020年晚些时候推出一款新的 Surface Pro X ARM 平板电脑/笔记本电脑,并且放出第一个支持 64 位应用的 Windows 10 on ARM 技术预览版。 (二)(二)数据中心:数据中心:能耗比是能耗比是 A ARMRM 的巨大的巨大优势优势 亚马逊亚马逊云计算云计算 A AWSWS 已经使用已经使用 A ARMRM 处理器。处理器。2019 年 ARM 推出了第一代的 Neovers
17、e N1 处理器, 公司公司深度深度报告报告 P7 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在 2020 年发布第二代的 Neoverse N2 及 Neoverse V1 处理器平台。2020 年 6 月,据 SiliconANGLE报道,亚马逊云计算部门宣布三种计算资源产品由公司自己研制的基于 ARM 架构的 Graviton2 处理器支持。和 x86 的同类产品相比,亚马逊使用自家 ARM 处理器的三款产品(通用 M6g、计算优化 C6g 和内存优化 R6g)的性价比高出 40%。 ARMARM 在服务器在服务器上
18、上的性能已经的性能已经可以与可以与 IntelIntel 和和 A AMDMD 比较比较。明星创业公司 Ampere 发布了 Ampere Altra 处理器, 是首款 80 核的 ARM 服务器处理器, 提供强大性能的同时拥有高能效。 Ampere Altra处理器拥有 80 个核心,功耗为 210 W,采用了台积电的 7nm 工艺,适用于数据分析、人工智能、数据库、存储、边缘计算、网络托管和云本地应用等用例。根据 VentureBeat 报道,Ampere 认为该芯片比 64 核的 AMD EPYC 处理器和英特尔 28 核的高端 Xeon“Cascade Lake”芯片速度更快。 图表
19、5:Ampere 发布的处理器 Altra 与主流服务器处理的比较 资料来源:半导体行业观察,thenextplatform,太平洋证券整理 (三三)自动驾驶:自动驾驶:越来越多的主流车型开始配置越来越多的主流车型开始配置 20202020 年年 A ARMRM 处理器在自动驾驶领域处理器在自动驾驶领域大量落地大量落地。早于 2016 年 CES 2016 展会上,高通即发布了全新的处理器骁龙 820A(Automobile) ,其性能跟骁龙 820 保持一致,除了架构保持一样外,GPU也同样是 Adreno 530,并且支持 600Mbps 的移动上网速率。与骁龙 820 相比,由于车载系统
20、需要处理更多的传感器信息,因此骁龙 820A 增强了对安全性的运算保障。2020 年,路虎、2020 款奥迪 A4L、领克 05、小鹏 P7 等搭配 820A 的热门车型的大量上市。 公司公司深度深度报告报告 P8 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6:搭配高通 820A 的车型 资料来源:车东西,太平洋证券整理 (四四)物联网:物联网:万物互联,万物互联,A ARMRM 的的终极目标终极目标 A ARMRM 计划实现计划实现 1 1 万亿终端的链接。万亿终端的链接。在 2017 年时, ARM 提出 203
21、5 年全球一万亿设备互联的宏伟愿景。在 2020 年时,ARM 提出下一个十年的计划目标是一万亿设备互联网,比 2017 年提出的时间点要更快。ARM 提供的 Pelion 物联网平台具备连接管理、设备管理和数据管理等多种功能。 公司公司深度深度报告报告 P9 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7:ARM 物联网平台 资料来源:ARM 官网,太平洋证券整理 二、二、 飞腾芯片性能实现突破,飞腾芯片性能实现突破,成为公司新业绩增长点成为公司新业绩增长点 (一)(一)信创产业加速信创产业加速 2020-2022
22、年是自主可控关键阶段,信创产业加速落地。2020-2022 年,中国 IT 产业从基础软硬件到行业应用软件迎来替换高峰期,党政军领域和金融、电信、交通、电力、能源、教育、医疗和公共事业为主的八大行业终端替换规模高达数千万台。根据公开信息披露的政府和关键行业市场人员数量 6000 万人估计,PC 端替换规模约为 6000 万台,每片 CPU 单价为 800 元,PC 端替换空间约为 480 亿元,按照 PC:服务器=15:1 的比例计算,服务器端替换规模在 400 万台,单片CPU 价格为 8000 元,替换空间约为 320 亿元,PC 和服务器端的市场空间合计在近千亿元。 图表 8:信创市场
23、CPU 市场空间(亿元) 党政党政+八大行业八大行业 CPU 市场空间市场空间测算测算 PC 数量(万台) 单价(元) 市场空间(亿元) 6000 800 480 服务器 数量(万台) 单价(元) 市场空间(亿元) 400 8000 320 资料来源:国家统计局等,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P10 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 国产芯片呈现崛起之势。国产化过程中,基于不同指令集架构,国产芯片进行了不同的尝试和演进,目前形成了以龙芯、飞腾、海思、申威、海光、兆芯为主的市场格局,龙芯基于 MIPS
24、架构,自主开发了 loongISA 指令集,自主化程度最高;飞腾和海思基于 ARMv8 架构,性能和生态拓展速度迅猛,海光和兆芯基于 X86 架构,具备生态完善度最高,性能优的特质,申威以 ALPHA 指令集实现自主开发,在特殊应用领域有所见长。 图表 9:国产芯片厂商和产品情况 厂商厂商 最新最新 CPU 指令集指令集 主频主频 核数核数 工艺工艺 功耗功耗 合资方合资方 龙芯 3A3000 LoongSA 2.0 2.0GHz 16 核 28nm 最高 50W 中科院计算所 飞腾 腾云 S2500 ARMv8 2.0-2.2GHz 64 核 16nm 150W 中电子 海思 鲲鹏 920
25、ARMv8 2.6GHz 64 核 7nm 100-200W 华为 申威 SW1621 SW64 2.0GHz 16 核 28nm 90W 中电科 海光 Dhyana plus x86 3.2GHz 32 核 14nm - 中科曙光 兆芯 KH-38800 x86 3.0GHz 8 核 16nm - 上海国资委 资料来源:公司官网,太平洋证券整理 (二)(二)飞腾飞腾芯片实现超越,信创领域份额有望提升芯片实现超越,信创领域份额有望提升 1 1、优势一:、优势一:发布多路服务器芯片,发布多路服务器芯片,性能提升显著性能提升显著,市场份额有望市场份额有望实现突破实现突破 2020 年 7 月 23
26、 日,飞腾发布新一代高可扩展多路服务器芯片腾云 S2500,采用 16nm 工艺,主频 2.02.2Ghz,拥有 64 个 FTC663 内核,片内集成 64MB 三级 Cache,支持 8 个 DDR4-3200 存储通道,功耗 150W。 基于 ARM 架构, 兼具高可拓展性和低功耗, 扩展支持 2 路到 8 路直连。 与主流架构 X86 相比,ARM 架构具备低功耗、低发热和低成本的优势,ARM 单核的面积仅为 X86 核的 1/7,同样芯片尺寸下可以继承更多核心数,可以通过增加核心数提高性能,在性能快速提升下,也能保持较低的功耗,符合云计算场景下并行计算上高并发和高效率的要求,也能有效
27、控制服务器的能耗和成本支出。腾云 S2500 增加了 4 个直连接口,总带宽 800Gbps,支持 2 路、4 路和 8 路直连,具备高可拓展性,可以形成 128 核到 512 核的计算机系统,带动算力提升。 公司公司深度深度报告报告 P11 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 10:ARM 核体积小 图表 11: ARM 架构在保持低功耗的前提下性能得到快 资料来源:华为,太平洋证券整理 资料来源:ARM,太平洋证券整理 相比 FT-2000+单路服务器,S2500 性能得到大幅提升,算力领先。根据飞腾研究院
28、的测试结果,整机性能上,双路服务器的 SPECint 分值为 1000+,性能增长至原来的两倍,四路服务器的SPECint 分值为 1800+,增长至原来的 3.5 倍;分布式数据库性能上,双路的 tpmC 值达到 98000,双路线性提升至原来的 2 倍,四路的 tpmC 值达到 176000,提升至原来的 4 倍;在云桌面支持上,双路服务器支持虚拟机 70 个,增长至原来的 2.5 倍,四路服务器支持虚拟机 140 个,增长至原来的 5 倍。 图表 12:飞腾 S2500 多路服务器性能得到大幅跃升 资料来源:飞腾微信公众号,太平洋证券整理 腾云 S2500 将为新基建助力发展, 有望获取
29、更多行业市场份额。 根据公司在发布会上的介绍,一个机柜数量的 FT-2000+服务器所提供的算力,仅用 1/3 数量的 S2500 四路 2U 服务器或 1/2 数量的 S2500 双路 2U 服务器就可以实现,可以满足电信运营商、金融等新基建核心领域对更高算力的要求,目前飞腾生态合作伙伴正积极展开基于腾云 S2500 的双、四、八路服务器研制,预计今 公司公司深度深度报告报告 P12 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 年 Q4 能大规模供货,公司有望切入行业市场,提升市场份额。 图表 13:腾讯 S2500 算力
30、强劲,公司有望实现市场份额突破 资料来源:飞腾微信公众号,太平洋证券整理 公司单品性能提升显著,芯片销量印证产品能力提升,桌面产品有望进一步实现突破。公司持续研发投入,单品性能提升迅速,公司服务器芯片腾云 S2500 性能教上一代 FT-2000+/64 提升2-6 倍, FT-2000+/64 较前一代 FT-1500A/16 ,计算性能提升 5.5 倍,单位功耗算力提升近 2 倍,与 Intel Xeon E52699v3 性能相当,公司桌面 CPU 产品 FT-2000/4 较前一代 FT-1500A/4,计算性能提升了 1 倍,功耗降低 33%。2018 年,公司 CPU 产品销售超过
31、 20 万片,截至 2020 年 4月,CPU 累计销售超过 50 万片,同年 8 月公司单款芯片出货超过百万片,此前预计全年销量百万片,销量超出预期,彰显产品力提升,下一代桌面 CPU 亦有望成为业内爆款产品。 图表 14:FT-1500A/4 与 FT-2000/4 性能对比 图表 15:FT-1500A/64 与 FT-2000+/64 性能对比 资料来源:飞腾白皮书,太平洋证券整理 资料来源:飞腾白皮书,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P13 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2、优势二:、优
32、势二:C CPUPU 产品线齐全,发展路线清晰产品线齐全,发展路线清晰 公司 CPU 产品线齐全。公司经过 20 多年的研发积累,在服务器、桌面和嵌入式三大领域均形成了核心产品线,为端到云的设备提供算力支撑。 图表 16:公司 CPU 产品线齐全 资料来源:中国长城官网,太平洋证券整理 2020 年上半年,公司对三大产品线进行了全面的品牌升级,形成以腾云 S 系列进行命名的高性能服务器 CPU 产品线,以腾锐 D 系列进行命名的高效能桌面 CPU 产品线,以腾珑 E 系列进行命名的高端嵌入式 CPU 产品线。 公司新品推出路径清晰,速度加快。从 2014 年开始,公司新品推出速度加快,2014
33、 年推出FT-1500A,2016 年推出 FT-2000 和双核FT-2000A/2,2017 年推出 FT-2000/64,2019 年推出桌面 CPU产品FT-2000/4,2020年推出腾云S2500, 并计划同年推出腾锐 D2000, 计划 2021年推出腾云S5000、腾锐 D3000 和腾珑 E2000,2022 年推出腾云 S6000 和腾珑 E3000。 图表 17:公司 CPU 新品推出计划 资料来源:飞腾微信公众号,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P14 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静
34、致远 (三)(三)公司拥有飞腾公司拥有飞腾 3 31 1. .5 5% %的股权的股权,为公司带来新盈利增长点,为公司带来新盈利增长点 2019 年,公司通过收购华大半导体所分别持有的天津飞腾 13.54%的股权、中国振华所分别持有的天津飞腾 21.46%的股权,合计 35%的股权比例,天津飞腾在引入员工持股平台后,公司持股比例下降至 31.5%。 图表 18:公司持有天津飞腾 31.5%的股权比例 资料来源:wind,太平洋证券整理 天津飞腾收入和净利润快速增长,为公司发展注入新动力。天津飞腾收入和净利润快速增长,为公司发展注入新动力。2016-2019 年,天津飞腾分别实现营业收入 194
35、6 万元、 3265 万元、 6369 万元和 20721 万元, 2017-2019 年分别同比增长 68%、 95%和 225%;分别实现归母净利润-23 万元,83 万元、171 万元和 447 万元,2018-2019 年同比增速分别达到 106%和 162%。 图表 19:2016-2019 年飞腾收入情况 图表 20:2016-2019 年飞腾净利润情况 资料来源:wind,太平洋证券整理 资料来源:wind,太平洋证券整理 0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00020019收入(万元) YOY(%
36、) 0%50%100%150%200%-0040050020019净利润(万元) YOY(%) 公司公司深度深度报告报告 P15 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 飞腾拟引入新战略投资者。飞腾拟引入新战略投资者。2020 年 9 月 29 日公司发布公告,为加大研发投入、拓展行业市场,天津飞腾拟通过在有资质的产权交易机构公开挂牌的方式引入与天津飞腾有紧密产业链合作伙伴关系以及对其发展具有重大战略支撑意义的战略投资者,战略投资者将合计持有不超过天津飞腾增资扩股后 15%的股
37、权。如顺利完成,公司将继续持有天津飞腾不低于 26.775%股权,仍为其参股股东。 公司公司深度深度报告报告 P16 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、 公司大力扩产,产能充足,新品液冷服务器瞄准云公司大力扩产,产能充足,新品液冷服务器瞄准云 I IDCDC市场市场 (一)(一)公司公司终端产能饱满,具备教为完善的生态体系终端产能饱满,具备教为完善的生态体系 19 年公司大力扩展产能,目前已在山西太原、河南郑州、浙江温州、安徽合肥、新疆乌鲁木齐等全国多个省市建立了生产基地,其中 17 个省市的生产基地完成产
38、品下线,3 个省市的生产基地进入投产阶段,目前合计产能超过 600 万台,以应对未来需求爆发。 图表 21:公司多地子公司完成产品下线(深蓝色地区)和进入投产(蓝色地区) 资料来源:微信公众号、官网、相关公告等,太平洋证券整理 公司具备生态和产业链优势。公司具备生态和产业链优势。依托股东中国电子打造的“飞腾+麒麟”的 PK 体系,公司拥有从端到云的全栈解决方案,与各大固件、终端、操作系统、应用软件厂商进行了生态合作和产品适配,强大的生态体系下,公司的整机兼容性较好,实现了从“可用”到“好用”的转变。公司持有天津飞腾 31.5%的股权,随着飞腾芯片优势的凸显,飞腾芯片在国产化中占据了重要地位,也
39、带动了以飞腾芯片为核心的长城整机制造产业,上下游联动效应增加,优化了公司整机制造的利润结构。 公司公司深度深度报告报告 P17 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 22:公司终端生态图谱 资料来源:飞腾白皮书,太平洋证券整理 (二)(二)公司推出我国首台公司推出我国首台喷淋液冷服务器喷淋液冷服务器,瞄准云数据中心市场,瞄准云数据中心市场 数据中心向节能高效发展。Research and Markets 的报告显示,到 2025 年,人工智能和机器学习的引入预计占亚太地区基础设施投资的 40%以上,出于效率和成本
40、的考虑,数据中心将向高密度方向发展,目前数据中心的平均功率在 6-8kw/机柜,预计到 2025 年,单机柜的功率将达到15-20kw。同时,数据中心用电量占总用电量比重不断提升,出于节能和环保的要求,对数据中心的 PUE 提出了更高的要求,2014 年开始北京不允许新建 PUE1.5 的数据中心,2019 年底工信部等三部门联合发文要求大型数据中心和超大型数据中心 PUE 值不高于 1.4。 液冷数据中心更符合数据中心发展趋势,有望迎来快速增长。相比风冷,液冷数据中心具备快速散热、低噪音、高密度、成本低的优势,更加符合数据中心的发展趋势,未来有望快速增长,根据 Research And Ma
41、rkets 数据显示,到 2023 年,全球液冷数据中心市场规模将达到 45.5 亿美元,年复合增长率 CGAR 将达 27.7%。 公司公司深度深度报告报告 P18 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 23:喷淋式液冷技术优势 1:省电 PUE 小,于等于 1.1 电费支出减少 50%,提升服务器集成功率密度,相对传统风冷最大密度可提升 10 倍,机房空间节省 75%-90% 2:静音 完全无风扇设计,服务器运行状态下机柜(关闭)外侧测试噪音低于20 分贝 3:高密度 传统风冷机柜的功率密度一般为 5-6KW
42、,喷淋液冷机柜的功率密度最高可达 56KW 每柜 4:可靠 服务器拆除了风扇,大幅度减低了服务器的振动,液体隔离了静电和灰尘,对服务器的元器件起到保护作用 5:宽容 冷却液兼容各种型号的服务器。液冷服务器基本处于密封状态,对环境的温度、湿度、空气洁净度等要求更低,相对传统风冷服务器有更强的环境适应能力,可适用于较差机房环境部署。 6:寿命长 液体对服务器的元器件起到保护作用,设备的抗氧化性更好,减少振动,隔离静电和灰尘,服务器使用寿命大幅度延长。液冷环境下服务器内半导体工作的结温低,且服务器在峰值和弱负荷工作时结温均衡,服务器稳定工作寿命可延长 0.5 倍 7:造价低 相对于传统风冷数据中心,
43、 同容量的喷淋液冷数据中心综合整体造价更低,投资回报周期更短 资料来源:idc 圈,太平洋证券整理 中国长城自主研发国内首台喷淋液冷服务器,并已成功应用于教育、移动通信、大数据等近10 个行业的解决方案中,公司喷淋液冷服务器具备高密度(较传统风冷最大提升 10 倍) 、降低运维成本(TCO 降低 50%左右) 、延长服务器寿命、便于维护等特点,可以实现数据中心的降本增效。 案例一:某云计算大数据建设案例一:某云计算大数据建设 中国长城共提供了由 16 个喷淋液冷微模块组成的数据中心,每个微模块由一套控制系统、一套 WCU 单元、2 个列头柜、24 个液冷机柜(配置 384 台服务器)组成,采用
44、“芯片级精准喷淋液冷技术”,芯片降温幅度,比风冷服务器低 20-30。 案例二:案例二:国家重点实验室国家重点实验室5G5G 云计算喷淋液冷平台项目云计算喷淋液冷平台项目 该项目采用喷淋液冷单机柜形式,共配置了 8 台 2U 4 路高性能喷淋液冷服务器,节能效果显著,据测算,机房内 IT 设备的制冷能耗能降低约 34% , IT 设备总能耗降低约 10%25%,机房总能耗降低了近 50%。 公司公司深度深度报告报告 P19 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 24:公司利用喷淋液冷技术开发出服务器、一体柜、集装
45、箱数据中心等多形态产品 资料来源:公司微信公众号,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P20 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、四、 公司公司重组后经营向好,国产化拉动业绩增长重组后经营向好,国产化拉动业绩增长 公司历经两年,在 2017 年完成资产重组,合并长城信息产业股份有限公司(以下简称“长城信息” ) ,剥离冠捷科技有限公司(以下简称“冠捷科技” ) ,合并武汉中原电子集团有限公司(以下简称“中原电子” )和北京圣非凡电子系统技术开发有限公司(以下简称“圣非凡” ) ,形成以高新电子、信息安全整机
46、及解决方案、电源产品为核心的三大主营业务。 重组后,公司收入逐渐企稳,2017-2019 年,公司实现营业收入 95.07 亿元、100.09 亿元和108.44 亿元,2018 年和 2019 年营收增速分别为 5.3%和 8.3%。资产重组后盈利状况大幅改善,2017-2019 年,公司实现归母净利润 5.81 亿元、9.87 亿元和 11.15 亿元,2017 年利润同比增长近 17 倍,2018 年和 2019 年分别实现 70%和 13%的增长。 整机业务收入增长迅速,2019 年同比增长 44%,收入占比从 19%增长只 25.5%。单项业务毛利率上,高新电子业务毛利率逐步提升,整
47、机业务毛利率提升快速,从 21.8%提升至 27.5%,随着整机业务景气度提升,有望拉动公司业绩快速增长。 图表 25:2015-2019 年公司收入情况 图表 26:2015-2019 年公司归母净利润情况 资料来源:wind,太平洋证券整理 资料来源:wind,太平洋证券整理 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%0200400600800200182019收入(亿元) YOY(%) 0%20%40%60%80%-2024686201720182019归母净利润(亿元) YOY(%) 公司公司深度深度报告报告 P21 ARMARM
48、时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 27:2017-2019 年公司整机收入情况 图表 28:2017-2019 年公司各项业务毛利率情况 资料来源:wind,太平洋证券整理 资料来源:wind,太平洋证券整理 公司加大研发投入,2017-2019 年研发费用率分别为 5.7%、6.4%和 7.8%,管理费用率和销售费用率较为稳定,财务费用率自 17 年重组完成后有所下降。 优质资产注入后,公司的毛利率和净利率有所提升,2017-2019 年公司毛利率分别为 21.7%、21.9%和 24.7%,净利率分别为 6.1%、9.
49、9%和 10.3%。 图表 29:2015-2019 年公司各项费用率情况 图表 30:2015-2019 年公司毛利率和净利率情况 资料来源:wind,太平洋证券整理 资料来源:wind,太平洋证券整理 新一期股权激励奠定公司高速增长新一期股权激励奠定公司高速增长基础基础。2020 年 10 月 9 日,公司公告,拟向激励对象授予不超过 13,176 万份股票期权,约占公告时公司总股本 292,818.21 万股的 4.50%,股票期权的行权价格为每股 16.68 元。解锁的营业收入考核条件为以 2019 年为基础, 2021-2023 年度营业收入增长-10%0%10%20%30%40%5
50、0%0501720182019信息安全整机及解决方案收入(亿元) YOY(%) 占比(%) 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201720182019高新电子 电源产品 信息安全整机及解决方案 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200182019销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 9.2% 9.8% 21.7% 21.9% 24.7% 0.0% 0.0% 6.1% 9.9% 10.3% -5%0%5%10%15%20%25%30%200182019毛利率 净利率 公司公司深度深度报告报告 P22
51、ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 率不低于 40%/65%/95%。 图表 31:2020 年 10 月份公司股权激励业绩考核条件 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 五、五、 投资建议投资建议 在 ARM 大量应用的产业趋势下,公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计 2020-2022 年公司的 EPS 分别为 0.27/0.38/0.47 元,首次覆盖给予买入评级。 六、六、 风险提示风险提示 ARM 产业落地不及预期;信创行业发展不及预期;无法实现股权激励业绩考核;行业竞争加剧。 公司公司深度深度报告报告 P23
52、ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 利润表(百万元)利润表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10843.78 11385.97 15371.06 18445.28 净利润 1165.86 854.12 1164.82 1432.54 营业成本 8169.12 8539.48 11528.30 13833.96 折旧与摊销 235.25 352.29 326.26 326.92 营业税金及附加
53、74.13 72.87 99.91 119.89 财务费用 107.57 129.73 117.83 114.51 销售费用 490.63 512.37 691.70 830.04 资产减值损失 -76.17 40.00 40.00 40.00 管理费用 587.42 614.84 830.04 996.04 经营营运资本变动 -2314.55 -242.97 -1610.85 -1083.44 财务费用 107.57 129.73 117.83 114.51 其他 991.19 -179.24 -145.66 -147.29 资产减值损失 -76.17 40.00 40.00 40.00 经
54、营活动现金流净额经营活动现金流净额 109.15 953.93 -107.60 683.23 投资收益 8.83 10.00 10.00 10.00 资本支出 903.23 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动损益 279.37 100.00 100.00 100.00 其他 -2000.98 128.97 110.00 110.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -1097.75 118.97 100.00 100.00 营业利润营业利润 1530.07 998.57 1374.34 1682.10 短期借款 1
55、931.59 -2102.28 1042.05 111.92 其他非经营损益 -179.79 10.09 4.93 6.37 长期借款 963.52 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 1350.28 1008.67 1379.28 1688.47 股权融资 36.45 0.00 0.00 0.00 所得税 184.42 154.55 214.45 255.93 支付股利 -146.81 -165.83 -119.59 -165.80 净利润 1165.86 854.12 1164.82 1432.54 其他 -1193.81 -506.87 -117.83 -114.51 少数股
56、东损益 50.87 50.00 50.00 50.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 1590.94 -2774.98 804.62 -168.39 归属母公司股东净利润 1114.99 804.12 1114.82 1382.54 现金流量净额现金流量净额 596.31 -1702.08 797.02 614.84 资产负债表(百万资产负债表(百万元)元) 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3979.28 2277.19 3074.21 3689.06 成长能力成长能力 应收和预付款项
57、5818.14 5731.51 7953.88 9453.60 销售收入增长率 8.34% 5.00% 35.00% 20.00% 存货 3642.04 3844.79 5240.70 6318.19 营业利润增长率 15.04% -34.74% 37.63% 22.39% 其他流动资产 587.97 570.61 623.75 664.75 净利润增长率 10.37% -26.74% 36.38% 22.98% 长期股权投资 287.16 287.16 287.16 287.16 EBITDA 增长率 16.95% -20.95% 22.82% 16.78% 投资性房地产 2775.00 2
58、775.00 2775.00 2775.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 3158.04 2906.29 2653.87 2400.79 毛利率 24.67% 25.00% 25.00% 25.00% 无形资产和开发支出 529.16 465.32 401.48 337.64 期间费率 18.76% 18.84% 18.47% 18.32% 其他非流动资产 893.93 867.23 867.23 867.23 净利率 10.75% 7.50% 7.58% 7.77% 资产总计资产总计 21670.71 19725.11 23877.28 26793.41 ROE 13.48% 9.
59、52% 11.63% 12.70% 短期借款 3954.60 1852.32 2894.37 3006.29 ROA 5.38% 4.33% 4.88% 5.35% 应付和预收款项 4365.41 4152.81 5748.72 6924.40 ROIC 17.52% 11.01% 12.92% 13.27% 长期借款 2207.10 2207.10 2207.10 2207.10 EBITDA/销售收入 17.27% 13.00% 11.83% 11.51% 其他负债 2492.85 2540.97 3009.97 3371.76 营运能力营运能力 负债合计负债合计 13019.97 107
60、53.21 13860.16 15509.56 总资产周转率 0.58 0.55 0.71 0.73 股本 2928.18 2928.18 2928.18 2928.18 固定资产周转率 4.61 4.29 6.39 8.58 资本公积 600.59 600.59 600.59 600.59 应收账款周转率 3.63 3.70 4.13 3.91 留存收益 4399.86 5038.15 6033.38 7250.11 存货周转率 2.75 2.18 2.45 2.33 归属母公司股东权益 8295.78 8566.93 9562.16 10778.89 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 9
61、3.75% 少数股东权益 354.96 404.96 454.96 504.96 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 8650.74 8971.89 10017.12 11283.85 资产负债率 60.08% 54.52% 58.05% 57.89% 负债和股东权益合21670.71 19725.11 23877.28 26793.41 带息债务/总负债 47.33% 37.75% 36.81% 33.61% 公司公司深度深度报告报告 P24 ARMARM 时代已来,乘势而飞腾时代已来,乘势而飞腾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 计 业绩和估值指标业绩和估值
62、指标 2019A 2020E 2021E 2022E 流动比率 1.46 1.69 1.62 1.66 EBITDA 1872.89 1480.60 1818.43 2123.54 速动比率 1.08 1.17 1.11 1.14 PE 41.89 58.08 41.89 33.78 每股指标每股指标 PB 5.40 5.21 4.66 4.14 每股收益 0.38 0.27 0.38 0.47 PS 4.31 4.10 3.04 2.53 每股净资产 2.95 3.06 3.42 3.85 EV/EBITDA 21.17 26.50 21.71 18.36 每股经营现金 0.04 0.00
63、0.00 0.00 资料来源:资料来源:WINDWIND,太平洋证券,太平洋证券 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 中性:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间; 看淡:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2 2、公司评级、公司评级 买入:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅在 15%以上; 增持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 持有:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%
64、之间; 减持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售副总监 成小勇 华北销售 孟超 华北销售 韦珂嘉 华北销售 韦洪涛 华东销售总监 陈辉弥 华东销售副总监 梁金萍 华东销售 杨海萍 华东销售 杨晶 华东销售 秦娟娟 18717767
65、929 华东销售 王玉琪 华东销售 慈晓聪 华东销售 郭瑜 华东销售 徐丽闵 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 张靖雯 华南销售 何艺雯 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 电话: (8610)88321761 传真: (8610) 88321566 重要声明重要声明 太平洋
66、证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。