《【公司研究】光明乳业-好风凭借力送我上青云-20200819(42页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】光明乳业-好风凭借力送我上青云-20200819(42页).pdf(42页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 好风凭借力,送我上青云好风凭借力,送我上青云 报告摘要:报告摘要: 低温行业驶入加速期,行业分散以区域性乳企为主。低温行业驶入加速期,行业分散以区域性乳企为主。随着冷链设施 逐步完善、 消费者加速培育和奶源质量提高, 巴氏奶行业增速从2015 年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%, 行业增长进入加速期。 2015-2019 年巴氏奶行业规模 CAGR达 9.2%, 单价 CAGR 达 3.2%, 销量 CAGR 达 5.9%,呈现量价齐升态势。我们认为巴氏奶行业三大竞争要素为 奶源、贴近消费
2、市场的牧场和工厂布局和高效率的供应链(冷链建 设和终端节奏把控) 。目前巴氏奶行业难以突破“产地销”困境,集 中度较低,以区域性企业为主,2019 年 CR3 仅为 27%。 新管理层推动管理改革,拐点已现。新管理层推动管理改革,拐点已现。新管理层推动渠道、产品和营 销升级,改革成效凸显。2020 年 5 月罗海担任新总裁后,优化考核 机制,加强团队激励,管理明显改善,公司经营迎来拐点。 产品产品+品牌品牌+渠道渠道+供应链筑建核心壁垒,供应链筑建核心壁垒,战略聚焦,战略聚焦,低温龙头再腾低温龙头再腾 飞。飞。公司作为低温行业龙头,充分享受行业加速增长红利。公司低 温产品品质凸显,华东华中低温
3、鲜奶市占率第一。2019 年低温鲜奶 增速超 20%。华东、华中地区,公司拥有多个围绕城市中心建设的 牧场和工厂,自有物流配送子公司。高效率供应链体系和后端周转, 使得光明退损率明显低于竞品。 未来公司对低温业务进行战略聚焦, 深耕利基市场, 将大力拓展送奶入户业务&推进空白市场建设&持续 更新产品,未来低温业务有望迎来爆发。 常温业务在经历全面调整后止跌回升。常温业务在经历全面调整后止跌回升。2019 年 6 月公司常温业务更 换负责人,针对莫斯利安产品老化以及渠道投放问题,在产品、营 销和渠道上进行了全面调整。莫斯利安于 2019Q3 增速转正,2019 年常温板块历时三年重回正增长(+6
4、.6%) 。我们认为常温业务在经 历调整后,未来有望延续回暖态势。 盈利预测:盈利预测:公司低温鲜奶增长势头良好,常温业务延续回暖态势, 上调盈利预测。预计 2020-2022 年 EPS 为 0.49、0.57、0.68 元,对 应 PE 分别为 39X、33X、28X,上调评级至 “买入” 。 风险提示:风险提示:原奶价格上涨,估值判断和业绩预测不达预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 20,986 22,563 24,694 27,940 31,238 (+/-)% -4.71% 7.52% 9.45%
5、13.14% 11.80% 归属母公司归属母公司净利润净利润 342 498 599 700 827 (+/-)% -44.87% 45.84% 20.21% 16.76% 18.18% 每股收益(元)每股收益(元) 0.28 0.41 0.49 0.57 0.68 市盈率市盈率 29.95 31.18 39.10 33.48 28.33 市净率市净率 1.92 2.72 3.72 3.39 3.08 净资产收益率净资产收益率(%) 6.40% 8.72% 9.53% 10.13% 10.87% 股息收益率股息收益率(%) 0.52% 0.68% 0.68% 0.69% 0.69% 总股本总股
6、本 (百万股百万股) 1,224 1,224 1,224 1,224 1,224 买入买入 上次评级: 增持 股票数据 2020/8/17 6 个月目标价(元) 22.05 收盘价(元) 19.36 12 个月股价区间 (元) 9.8021.23 总市值(百万元) 23,706 总股本(百万股) 1,224 A股(百万股) 1,224 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股) 21 历史收益率曲线 -7% 14% 35% 56% 77% 2019/82019/112020/22020/5 光明乳业沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 29% 47% 88% 相对收
7、益 23% 23% 58% 相关报告 光明乳业 (600597) : 新管理层注入新活力, 看好低温业务爆发 -20200514 光明乳业 (600597) : 看好常温奶持续回升, 坚守领鲜战略抢占低温奶市场 -20200507 食品饮料周报:茅台批价再创新高,龙头 酒企动销有望逐季加速 -20200816 食品饮料行业周报:啤酒旺季关注销量复 苏,自下而上优选光明和有友 -20200811 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 光明乳业光明乳业(600597) 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 发布时间:发布时间:2020
8、-08-19 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 42 光明乳业光明乳业/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1 行业端:低温奶行业增长加速,区域龙头享受红利行业端:低温奶行业增长加速,区域龙头享受红利 . 5 1.1. 常温奶发展已趋于成熟,低温奶量价齐升增长提速 . 5 1.2. 低温奶营养丰富,行业壁垒高 . 7 1.3. 冷链设施完善&消费者培育&奶源质量提高,为巴氏奶增长保驾护航 . 9 1.4. 关于低温巴氏奶行业的几点思考 . 11 1.4.1. 巴氏奶商业模式和核心竞争要素 . 11 1.4.2. 巴奶行业格局分散,以区域性乳企为主. 12
9、1.4.3. 看未来巴氏奶行业竞争格局演变 . 13 1.5. 对标海外,我国低温奶市场提升空间广阔. 13 2 百年百年乳企,乳企,2019 年业绩企稳回升年业绩企稳回升 . 15 2.1. 品牌底蕴深厚,百年乳企 . 15 2.2. 2019 年业绩企稳回升. 18 3 复盘光明历史发展,新管理层上任注入新活力复盘光明历史发展,新管理层上任注入新活力 . 19 3.1. 复盘光明乳业历史发展 . 19 3.2. 管理改善&渠道优化&产品升级,迎来新阶段 . 21 4 常温板块全面调整,企稳回升常温板块全面调整,企稳回升 . 22 4.1. 首家推出常温酸奶,行业竞争加剧下份额萎缩 . 22
10、 4.2. 2019 年常温板块全面调整,有望延续回暖态势 . 25 5 低温品牌力强低温品牌力强&终端高效率周转终端高效率周转&自有冷链,构建深厚护城河自有冷链,构建深厚护城河 . 27 5.1. 上游奶源充足,助力低温奶价值持续提升. 27 5.2. 产品+品牌+渠道+供应链构筑核心壁垒,低温业务战略聚焦 . 28 5.3. “随心订”用户粘性强,携手饿了么开启鲜奶外卖 . 32 5.4. 自有冷链物流保障运输,日配送终端网点超 5万. 34 6 新莱特产品结构优化提升盈利能力,产能加码助力成长新莱特产品结构优化提升盈利能力,产能加码助力成长 . 35 7 盈利预测盈利预测 . 37 8
11、风险提示风险提示 . 39 图表目录图表目录 图图 1:中国乳制品消费结构(中国乳制品消费结构(2019 年)年) . 5 图图 2:中国饮用奶消费结构(中国饮用奶消费结构(2019 年)年) . 5 图图 3:中国乳制品行业规模及增速中国乳制品行业规模及增速 . 5 图图 4:中国:中国乳制品行业量价拆分乳制品行业量价拆分 . 5 pOmPtOtOsQmNmQrMvNyRoN8OcMaQsQqQsQnNeRpPyQiNoMnNaQpPzRxNmRyQNZrNrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 42 光明乳业光明乳业/ /公司深度报告公司深度报告 图图 5:
12、中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速:中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速 . 6 图图 6:中国:中国常温白奶规模及增速常温白奶规模及增速 . 6 图图 7:常温奶行业量价拆分常温奶行业量价拆分 . 6 图图 8:中国乳制品行业发展历程:中国乳制品行业发展历程 . 7 图图 9:中国:中国巴氏奶规模及增速巴氏奶规模及增速 . 7 图图 10:巴氏奶量价拆分巴氏奶量价拆分. 7 图图 11:液态奶制作过程:液态奶制作过程 . 8 图图 12:中国冷库容量中国冷库容量 . 9 图图 13:中国冷藏车保有量中国冷藏车保有量 . 9 图图 14:中国牛奶产量中国牛奶产量 . 9
13、图图 15:中国奶牛单产中国奶牛单产 . 9 图图 16:机械化挤奶率机械化挤奶率 . 10 图图 17:乳企纷纷布局巴氏奶乳企纷纷布局巴氏奶. 10 图图 18:城镇城镇/农村居民人均奶类消费量(千克农村居民人均奶类消费量(千克/年)年) .11 图图 19:城镇城镇/农村居民人均可支配收入(元)农村居民人均可支配收入(元) .11 图图 20:中国低温奶市场集中度中国低温奶市场集中度 . 12 图图 21:中国常温奶市场集中度中国常温奶市场集中度 . 12 图图 22:各国巴氏奶消费占牛奶消费比例各国巴氏奶消费占牛奶消费比例 . 14 图图 23:中日韩人均巴氏奶中日韩人均巴氏奶/UHT奶
14、消费量奶消费量. 14 图图 24:日本人均鲜奶制品消费量及增速日本人均鲜奶制品消费量及增速 . 14 图图 25:日本人均牛奶消费量及增速日本人均牛奶消费量及增速 . 14 图图 26:日本乳制品行业发展历程日本乳制品行业发展历程. 15 图图 27:光明乳业发展历程:光明乳业发展历程 . 16 图图 28:公司与实际控制人之间的产权及控制关系图:公司与实际控制人之间的产权及控制关系图 . 16 图图 29:光明乳业不断推出新产品:光明乳业不断推出新产品. 17 图图 30:2015-2019 年光明乳业各业务板块收入占比年光明乳业各业务板块收入占比 . 17 图图 31:2012-2019
15、 年光明乳业液态奶收入年光明乳业液态奶收入 . 17 图图 32:2015-2019 年光明乳业年光明乳业上海、外地及境外收入占比上海、外地及境外收入占比 . 18 图图 33:2005-2019 年公司年公司营业收入及增速营业收入及增速 . 18 图图 34:2005-2019 年公司年公司归母净利润及增速归母净利润及增速 . 18 图图 35:2009-2019 年光明乳业利润率年光明乳业利润率 . 19 图图 36:2009-2019 年光明乳业费用率年光明乳业费用率 . 19 图图 37:管理层变动及公司战略发展历程管理层变动及公司战略发展历程 . 20 图图 38:光明乳业历史发展阶
16、段复盘:光明乳业历史发展阶段复盘 . 21 图图 39:常温酸奶品牌零售规模(欧睿国际口径)及同比常温酸奶品牌零售规模(欧睿国际口径)及同比 . 23 图图 40:蒙牛、伊利和光明收入(亿元)及同比:蒙牛、伊利和光明收入(亿元)及同比 . 23 图图 41:常温酸奶品牌市占率:常温酸奶品牌市占率. 23 图图 42:蒙牛、伊利和光明销售费用(亿元):蒙牛、伊利和光明销售费用(亿元) . 24 图图 43:光明和伊利广告宣传费用对比:光明和伊利广告宣传费用对比. 24 图图 44:莫斯利安裂变升级莫斯利安裂变升级 . 25 图图 45:光明乳业自有牧场分布:光明乳业自有牧场分布 . 27 图图
17、46:光明牧业牛奶产量及增速:光明牧业牛奶产量及增速. 28 图图 47:低温产品营收逐年扩张,增速显著提升:低温产品营收逐年扩张,增速显著提升 . 28 图图 48:巴氏奶渗透率巴氏奶渗透率 . 29 图图 49:不同事业部低温业务净利率不同事业部低温业务净利率 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 42 光明乳业光明乳业/ /公司深度报告公司深度报告 图图 50:光明低温奶发展历程:光明低温奶发展历程. 30 图图 51:光明酸奶发展历程光明酸奶发展历程 . 30 图图 52:光明推出:光明推出 15 天保质期新鲜牧场天保质期新鲜牧场 . 31 图图
18、53:光明为各类赛事提供赞助,有效提升品牌曝光度:光明为各类赛事提供赞助,有效提升品牌曝光度 . 32 图图 54:“随心随心订订”营销中心营收及占比营销中心营收及占比. 32 图图 55:光明:光明“随心订随心订”低温奶种类丰富低温奶种类丰富. 33 图图 56:“随心订随心订”产品品类不断丰富产品品类不断丰富 . 34 图图 57:“随心订随心订”与饿了与饿了么达成战略合作么达成战略合作 . 34 图图 58:光明与阿里巴巴合作进行数字化转型:光明与阿里巴巴合作进行数字化转型 . 34 图图 59:领鲜冷链物流企业:领鲜冷链物流企业 . 35 图图 60:2015-2019 新莱特营收及新莱特营收及同比增速同比增速 . 35 图图 61:2015-2019 新莱特净利润及同比增速新莱特净利润及同比增速 . 35 图图 62:2015-2019 新莱特净利率新莱特净利率 . 36 图图 63:2015-2019 新莱特婴儿粉销量(万吨)新莱特婴儿粉销量(万吨) . 36 图图 642015-2019 新莱特乳粉及其他销量(万吨)新莱特乳粉及其他销量(万吨) . 36 图图 652015-2019 新莱特婴儿粉和特乳粉销量新莱特婴儿粉和特乳粉销量 . 37 表表 1:液体乳分类:液体乳分类.