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1、 2 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 深耕锂电行业二十年,产品线丰富热点频发深耕锂电行业二十年,产品线丰富热点频发 . 5 1.1. 公司发展历程与股权结构. 5 1.2. 业务结构:锂原为本,动力、电子烟、TWS 均有惊喜 . 6 1.3. 研发是安身立命之本,合作是开疆拓土之矛. 8 2. 动力电池:多技术布局,已获戴姆勒、宝马订单动力电池:多技术布局,已获戴姆勒、宝马订单 . 10 2.1. 动力战略稳健,多面开花. 10 2.2. 三元软包:与 SK 携手共赢,以高姿态敲开乘用车大门. 11 2.2.1.
2、 三元软包性能优势. 12 2.2.2. SK 电池业务:软包技术领先者,背靠大财团远期布局庞大. 12 2.2.3. 技术+客户的结合,携手开创新未来. 14 2.3. 三元方形:纯正自主技术获宝马认可,动力地位已成形. 16 2.4. 铁锂方形:商用车市场后起之秀,三年进前五. 17 3. 消费电池业务:消费电池业务:TWSTWS 风口来临,金豆电池打进国际市场风口来临,金豆电池打进国际市场 . 19 3.1. 发展历程:消费风口不断,圆柱转型成功,TWS 一鸣惊人 . 19 3.2. TWS:专利壁垒高筑,未来 2-3 年订单可持续. 20 3.2.1. TWS 市场格局和空间:各品牌全
3、面推进,国际客户占领高端市场. 20 3.2.2. 亿伟金豆电池突破专利封锁,进入国际大客户供应链. 22 3.2.3. TWS 电池高毛利,盈利空间大. 23 4. 锂原电池:智能电表新一轮更新周期已至,万物互联开辟长期稳定增长锂原电池:智能电表新一轮更新周期已至,万物互联开辟长期稳定增长 . 24 4.1. 借国外品牌起家,4 年站稳行业龙头. 24 4.2. ETC:短期爆发完成,未来需求呈稳定替换. 26 4.3. 智能电表:旧表更换周期来临,泛在物联网开辟新增量. 27 5. 思摩尔:全球电子烟龙头,长期坚定持有思摩尔:全球电子烟龙头,长期坚定持有 . 29 5.1. 亿纬锂能投资麦
4、克韦尔始末. 29 5.2. 行业情况:成长空间广阔,中美潜力可观. 29 5.3. 16-19 年贡献利润复合增速 175%,行业未来 5 年复合增速 40%. 31 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 34 6.1. 分业务盈利预测. 34 6.2. 估值比较与建议. 35 6.3. 风险提示. 36 nMrOpPrPrQnRpOpNrMoRnQ6M9R8OsQrRpNmMiNpOqRlOoMoNbRnMoNvPsPtPxNmMrP 3 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:亿纬锂能发展历史. 5 图
5、 2:股权结构图(截至 2020 年 9 月). 6 图 3:亿纬锂能股权激励计划. 6 图 4:亿纬锂能六期员工持股计划情况. 6 图 5:2015-2020H1 营收、利润情况(亿元). 7 图 6:2015-2020Q1 毛利率、净利率等情况. 7 图 7:2015-2020H1 年锂电池业务毛利率. 7 图 8:2015-2020H1 年两大业务营收增长率. 7 图 9:国内电池企业研发投入占营收比例. 9 图 10:国内电池企业研发人员占比. 9 图 11:亿纬锂能动力电池发展历程 . 10 图 12:不同形状电池性能对比. 12 图 13:磷酸铁锂与三元 NCM 性能对比. 12
6、图 14:SKI 动力电池发展历程. 12 图 15:亿纬锂能与 SKI 合作历程. 14 图 16:SKI 与亿纬锂能合作关系图. 14 图 17:戴姆勒销量及电池需求预测. 15 图 18:宝马近 2 轮电池招标供应情况(亿欧元). 16 图 19:宝马销量及动力电池需求测算. 16 图 20:亿纬锂能消费类锂离子电池业务发展历程. 20 图 21:TWS 全球出货(万套) . 20 图 22:AirPods 全球市场份额(出货量占比). 20 图 23:2019 年 TWS 全球销量格局 . 21 图 24:2020Q1 TWS 全球出货量格局 . 21 图 25:2019Q4 不同价位
7、市场 TWS 销售格局. 21 图 26:金豆电池循环寿命. 22 图 27:VARTA 不断调整 TWS 电池产能规划. 22 图 28:VARTA 公司微电池业务 EBITDA/营收. 23 图 29:公司锂原电池业务发展历程. 25 图 30:2015-2020H1 年锂原电池营业收入(亿元). 25 图 31:2015-2020H1 年锂原电池毛利率. 25 图 32:公司目前锂原电池主要产品介绍. 26 图 33:2014-2019 国内 ETC 用户数量. 27 图 34:2014-2019 国内 ETC 安装率. 27 图 35:国家电网智能电表年招标量. 28 图 36:泛在物
8、联网总体架构(部分). 28 图 37:亿纬锂能投资麦克韦尔始末. 29 图 38:按收益划分的全球电子雾化设备市场规模(十亿美元). 30 图 39:各国主要电子烟相关政策汇总. 30 图 40:麦克韦尔利润率. 31 图 41:麦克韦尔营业收入(亿元). 31 图 42:ODM 与自有品牌 APV 营收占比(百万元). 32 4 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 43:ODM 与自有品牌 APV 毛利率. 32 图 44:麦克韦尔业务介绍. 32 图 45:封闭式电子雾化器结构图. 33 图 46:开放式电子雾化器结构图. 33
9、图 47:电子雾化设备制造商竞争格局(百万美元). 33 图 48:麦克韦尔 2019 年地区销售份额. 33 图 49:可比公司估值情况(11 月 20 日收盘价) . 36 表 1:亿纬锂能核心高层履历表. 8 表 2:亿纬锂能战略合作(除采购协议). 10 表 3:动力电池产能布局(单位:Gwh). 11 表 4:SKI 广泛布局上游材料. 13 表 5:SKI 产能规划. 13 表 6:方形铁锂市场格局(动力)(单位:GWh). 17 表 7:亿纬锂能储能业务最新进展. 18 表 8:亿纬锂能电动船业务发展历程. 18 表 9:国内磷酸铁锂市场需求预测. 19 表 10:主流 TWS
10、电池参数对比. 22 表 11:VARTA 公司微电池业务 EBITDA/营收的变化 . 24 表 12:ETC 营收预测 . 27 表 13:双芯电表”与现行电表的部分区别. 29 表 14:亿纬锂能主营业务收入预测. 35 5 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 深耕锂电行业二十年,产品线丰富热点频深耕锂电行业二十年,产品线丰富热点频发发 1.1. 公司发展历程与股权公司发展历程与股权结构结构 传统业务稳健传统业务稳健+ +多业务表现亮眼,惊喜不断多业务表现亮眼,惊喜不断。亿纬锂能成立于 2001 年,靠锂原电池 起家。2009
11、年 IPO 上市,已在锂亚电池市场中占据国内第一,全球第五的份额。2010 年 开始进入消费类锂离子电池市场, 很快在电子烟、 可穿戴设备等细分市场成为国内龙头。 2014 年开始布局动力电池行业,与南京金龙签订战略合作协议, 2018 年与 SK 合作建 设软包三元产线,顺利获戴姆勒、现代起亚、宝马多年订单。如今已形成磷酸铁锂与三 元并存的动力电池战略布局。根据公司年报,公司未来的战略目标是巩固锂原电池国际 领先地位,保持消费类锂离子电池在电子雾化器、可穿戴设备等方面的国际领先地位, 动力电池和储能电池业务快速崛起。 图图 1:亿纬锂能发展历史亿纬锂能发展历史 数据来源:公司公告,东吴证券研
12、究所 股权结构非常稳定,对员工实施广泛且持续的股权激励。股权结构非常稳定,对员工实施广泛且持续的股权激励。公司控股股东、实际控制 人为刘金成、骆锦红夫妇,合计通过直接间接方式持有公司 36.9%股份。此外所有股东 股权占比均低于 5%,因此股权结构非常稳定。公司自上市以来,共实施了两期股票期权 与限制性股票的股权激励方案,分别在 2012 和 2017 年,基本覆盖了除实际控制人以外 的所有高管以及核心技术人员,还有其他一些中层管理人员等。此外,2015 年至今公司 进行了六期员工持股计划,2019 年就有三期,每期覆盖上百名员工。 6 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文
13、之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2:股权结构图股权结构图(截至(截至 20202020 年年 9 9 月月) 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 图图 3:亿纬锂能股权激励计划:亿纬锂能股权激励计划 图图 4:亿纬锂能六期员工持股计划情况:亿纬锂能六期员工持股计划情况 公告日期公告日期 人数上限人数上限 资金上限资金上限 (万元)(万元) 一期一期 2015 年 7 月 200 8,000 二期二期 2016 年 7 月 200 3,000 三期三期 2017 年 11 月 500 5,500 四期四期 2019 年 1 月 400 7,600 五期五期 2019 年 7 月 300
14、3,500 六期六期 2019 年 9 月 100 2,000 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2. 业务结构:锂原为本,动力业务结构:锂原为本,动力、电子烟、电子烟、TWS 均有惊喜均有惊喜 多业务的均衡发展,助力公司多业务的均衡发展,助力公司 2015-2019 年营收复合增速年营收复合增速 44%。公司营收自 2016 年起步入高速增长,当年由于动力电池开始实现规模销售,锂离子电池业务较 15 年相 134 420 2.15% 3.89% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 0 100 200 300 400
15、 500 一期二期 人数占总股本比例 7 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 比同比增长 160%。公司自 15 年进入动力电池行业后,锂离子电池业务营收大幅增长, 为公司带来新的增量。20 年 H1 公司实现营收 31.76 亿元,同增 25.55%,主要来自于软 包放量。 归母净利润 3.63 亿元, 同比减少 27.4%, 扣非净利润 2.7 亿元, 同比下降 44.9%。 思摩尔计提拉低 Q2 表观利润, 本部业绩高增长。 若不考虑思摩尔的计提影响, 公司 20H1 归母净利润 8.16 亿,同比增长 63.1%。 整体毛利率稳定在
16、整体毛利率稳定在 30%左右左右,19 年因年因 ETC 电池涨价短期提升电池涨价短期提升。2015 年以来,公 司的锂原电池业务毛利率稳定 35-40%,2019-20H1 因 ETC 电池涨价带来短期毛利率上 涨超越 40%;锂离子电池 2016 年起铁锂电池形成规模销售,切圆柱切换至电动工具领 域,整体锂电池板块毛利率上涨至 20%左右。 图图 5:2012015 5- -202020H120H1 营收、利润情况(亿元)营收、利润情况(亿元) 图图 6:2012015 5- -202020Q120Q1 毛利率、净利率等情况毛利率、净利率等情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源
17、:公司公告,东吴证券研究所 图图 7:20152015- -20202020H1H1 年年锂电池业务毛利率锂电池业务毛利率 图图 8:20152015- -20202020H H1 1 年年两大业务营收增长率两大业务营收增长率 13.49 23.4 29.82 43.51 64.12 31.76 1.51 2.52 4.03 5.71 15.22 3.63 0.92 2.34 2.74 4.96 14.91 2.70 0 10 20 30 40 50 60 70 0H1 营业收入归母净利润扣非归母净利润 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1516
18、17181920H1 毛利率净利率扣非净利率 36.11%36.23% 39.70%39.73% 43.95% 42.21% 13.12% 22.90% 22.16% 17.64% 23.76% 24.26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001820192020H1 锂原电池锂离子电池 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 200182019 2020H1 锂原电池锂离子电池 8 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源:公司公告,东吴证券研
19、究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 研发是安身立命之本,合作是开疆拓土之研发是安身立命之本,合作是开疆拓土之矛矛 实际控制人实际控制人材料化学博士材料化学博士出身, 重视研发, 战略眼光精准。出身, 重视研发, 战略眼光精准。 刘金成, 公司的创始人、 实际控制人、董事长,工学博士(材料物理与化学)学位,创办公司时已从事锂电池研 究与生产相关工作 20 余年,公司上市时已有的专利几乎全部是刘金成主持开发的,拥 有丰富的研发经验与过硬的专业素质。善于产业前瞻性布局+注重技术深度积累,因此 公司总能站在行业热点的风口前端,ETC 和 TWS 金豆电池研发均提前行业 5 年以上, 同
20、时坚定看好麦克韦尔,产业初期即参股入场。 新任总裁长期担任锂原电池事业群总经理,同样具备专新任总裁长期担任锂原电池事业群总经理,同样具备专业背景。业背景。刘建华本科毕业于 武汉大学化工专业,也参与了公司上市之初申请的多个专利发明。分管锂离子电池事业 部的副总经理为王世峰,入职本公司前在 LG 惠州任职,拥有资深的行业工作经验。 表表 1:亿纬锂能核心高层履历表亿纬锂能核心高层履历表 姓名姓名 年龄年龄 任职任职 教育背景教育背景 工作经历工作经历 刘金成 55 董事长(实际 控制人) 电子科技大学工学学士(化 学) 、 武汉大学理学硕士 (电 化学)、华南理工大学获工 学博士 (材料物理与化学
21、) , 中欧国际商学院 EMBA 毕 业。 1993-1999 年, 先后在中山森莱高、 武大本原、 德赛能源担任技术部经理、 总工程师、 副总经 理等职,参与 863 镍氢电池产业化攻关工作, 主持手机电池、电动自行车动力电池等开发。 2001 年至今在本公司担任董事长兼总经理。 刘建华 45 董事,总经理, 锂原电池锂原电池事业 群总经理 武汉大学精细化工专业,清 华大学 EMBA 研修, 英国威 尔士大学 MBA 学位,中欧 国际商学院 EMBA。 2001 年至今任本公司副总经理,2010 年任董 事,2019.10 上任公司总经理。 王世峰 47 副总经理,分 管锂离子电池锂离子电池
22、 事业部 西安公路交通大学财务专 业,大专学历 曾任职于 LG 伊诺特惠州有限公司, Postec 电 子惠州有限公司; 2007 年入职本公司,管理公司 TPM 项目和 Six Sigma 项目,2016 年任副总经理。 孙斌 39 副总经理,负 责人力、后勤 等 哈尔滨理工大学本科,武汉 大学行政管理硕士(非全日 制) 曾任职于 LG 电子(惠州)有限公司,任人力 资源部长; 2013 年入职,2016 年任副总。 李沐芬 42 副总经理 中南大学,大专学历 2001 年入职,历任人事主管等。2017 年上任 副总。2018-2019.10 代为履行董事会秘书职 责。 9 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 林辉硕 38 副总经理 中山大学,硕士 曾供职于华为、深圳华星光电; 2017 年入职,担任公司法务总监。 2019 上任公 司副总。 桑田 37 副总经理 中国地质大学,本科 2007 年入职,曾负责公司质量管理、安全生产 管理、环境保护管理等工作。现任副总。 江敏 37 董秘 武汉大学会计专业,会计师 曾供职于特变电工(衡阳)、惠州惠达、索尼精 密部品(惠州); 2016年入职,任公司财务中心总监。 2019.10任 董秘。 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 研发投入逐