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1、1 证券研究报告 行业评级: 上次评级: 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 互联网传媒互联网传媒 强于大市 强于大市 维持 2020年12月21日 (评级) 2021年度策略:高景气赛道关注龙头,超额价值年度策略:高景气赛道关注龙头,超额价值 来自格局变化来自格局变化 行业投资策略 摘要 2 疫情后数字经济继续快速发展,新增网民数近十年最高,但随着疫情21年结束,新增网民红利预计减弱。随着 马太效应持续,有竞争力头部公司,更容易在存量市场、下沉和年轻市场新增市场获得超额增长。因而我们在 2021年继续看好头部公司(尤其互联网领域)。外部因素中重点关注5G中国推进进度,以及国
2、家提出的反垄 断,可能会对竞争格局产生影响。 从整体格局看,BAT与新流量巨头字节跳动合计占移动互联网72%的用户时长,广告、游戏等主要细分行业头 部集中度提升,同时巨头之间竞争持续,字节跳动系强势进击。短视频行业用户数及使用时长不断上涨,成为 互联网流量新高地;龙头集中度提升,抖音快手稳居头部地位竞争优势明显;受疫情推动电商渗透率创历史新 高。 对于内容产业及线下娱乐,在经历2020年又一轮调整后,对于估值低位的A股优质标的并不悲观,2021年的 超额收益来自行业边际改善及业绩修复拐点,以及可能的估值修复机会,我们对于细分赛道龙头持续推荐逻辑 不变。 其中,游戏板块,随着各大公司游戏上线周期
3、的变化,11月下旬买量压力放缓,后续关注重要产品预期及兑现 情况,基本面决定分化;营销板块,疫情影响已逐步消减,宏观经济状况明显转晴,广告投放线上化趋势加速, Q4消费旺季及21年整体经济形势恢复可期催化行业增量;长视频板块,行业整体趋于存量竞争,平台更加需 要依靠内容吸引力获得更多市场份额,关注各大视频网站明年内容布局,ARPU提升节奏、衍生生态拓展以及 板块格局变化;同时关注内容价值提升下龙头制作公司;电影板块,疫情重击后,21年行业有望逐步复苏,同 时行业寒冬带来龙头集中度优势提升;潮玩板块,疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间。 风险提示:疫情不可控因素;政策监管风险;宏观环境
4、变化;公司业绩不达预期等。 mNoRrRqNvMrQpQoPnQnQoQ6M8QaQtRoOpNqQlOrQnPiNpNtR8OqRtQxNtOtQxNqNvN 目录 3 1. 互联网:数字化浪潮涌动,互联网经济加速发展 2. 短视频:流量新高地,龙头优势明显,商业化提速打开业绩空间 3. 电商:疫情加速革新,行业烽火再起 4. 游戏:格局变化新机遇,龙头底部蓄势发 5. 营销:新消费崛起创造需求,紧抓能够破圈的质优渠道龙头 6. 长视频:存量竞争下,内容价值提升,变现探索并行 7. 电影:行业进入景气恢复周期,供给被动出清龙头优势提升 8. 阅读:新模式引巨头入局,行业变革孕育新机会 9.
5、玩具:国内需求扩张,龙头崛起,市场广阔 10. 投资建议 1.1. 互联网普及率加速提升, 网民规模达9.4亿, 新增网民近十年最高 4 来源:CNNIC,天风证券研究所 注:CNNIC报告未公布2019年12月数据,披露的为2020年3月数据;新增用户为年化12个月的净增用户数,2020年3月数据已相应调整为年化数据。 中国互联网用户规模、同比增速及互联网普及率新增互联网用户规模及同比增速 疫情后线上经济继续快速发展,互联网普及率加速提升。截至2020年6月,中国互联网用户规模达到9.4 亿,同比增长10.0%,相较2020年3月增长4.0%,互联网普及率达到67.0%,同比提升5.8百分点
6、(提升 幅度大于截至20年3月的五个季度提升4.9百分点),相较20年3月提升2.5百分点。从新增用户来看,截 至2020年6月的年化12个月新增互联网用户约为8,500万,为近十年最高。对比美国约87%的互联网渗透 率,我们认为中国互联网普及率仍有提升空间。 移动互联网接近全面普及,基本贡献了所有新增网民。截至2020年6月,手机上网使用率已达到99.2%, 移动互联网用户规模达9.3亿,年化新增移动互联网用户超过8,500万,基本贡献了所有新增网民。 5 来源:CNNIC,中国电信,QuestMobile,天风证券研究所 互联网用户人均单日时长4.0小时 移动互联网人均单日时长6.1小时短
7、视频占移动互联网时长份额提升至19.5% 1.2. 用户时长:人均日上网时长4小时,视频内容消费时长占移动 互联网的29%,短视频是用户时长增长的主要驱动力 视频内容消费时长占移动互联网的约29% 6 分年龄段看,90/00后网生一代和80后已实现互联网的高度渗透,60/70后为代表的中老年人群是新增 网民的来源。截至2020年6月,20-29岁人群和10-19岁人群的互联网渗透率均超过90%,30-39岁人群 的渗透率达到87.1%,亦面临饱和的压力;另一方面, 50-59岁人群和60岁以上人群为代表的中老年人 群互联网渗透率明显提升,同比分别提升27百分点和14百分点,40岁以上人群的年化
8、新增互联网用户达 到1.26亿,是新增网民的来源。 从互联网用户年龄结构来看,10-39岁之间的互联网核心用户层(即00/90/80后)截至2020年6月占总 体互联网用户的55.1%,自2012年起占比持续下降;而40岁以上(以70/60后为代表)的中老年用户占 比逐步攀升,2019年6月首次超过30%,2020年6月进一步提升至41.5%。 来源:CNNIC,天风证券研究所 中国分年龄段人口互联网渗透率互联网用户年龄结构 1.3. 用户结构:10-39岁已充分渗透, 中老年人群是新增网民来源 7 城乡数字化鸿沟逐渐收窄,农村渗透率快速提升贡献超71%的新增网民。2020年6月中国城镇互联网
9、渗透率 达到76.4%,与2020年3月基本持平,接近美国2011-2012年水平;受益于网络覆盖工程和网络扶贫的深入 推进,农村互联网渗透率快速提升并首次超过50%,达到52.3%,相较2020年3月提升6.1百分点,农村网 民规模增长至2.86亿,年化新增农村网民超过6,000万,贡献71.4%的整体新增网民。目前农村仍有2.6亿未 触网人口,互联网普及率尚低于城镇2011年的水平,有望继续驱动整体网民增长。 从城乡互联网渗透率差来看,2020年6月城镇与农村的互联网渗透率差距缩小至24.1个百分点,为2010年 以来首次缩小到30个百分点以内,渗透率差相较2020年3月进一步缩小6.2个
10、百分点。 来源:CNNIC,天风证券研究所 中国城镇与农村互联网渗透率对比 1.4. 城乡分化:数字化鸿沟收窄,农村贡献71%的新增网民 1.5. 数字经济:产业数字化浪潮驱动中国数字经济快速增长 8 来源:中国信通院,天风证券研究所 中国数字经济规模及占GDP比重中国数字经济结构:产业数字化与数字产业化 产业数字化浪潮驱动中国数字经济快速增长,2019年数字经济贡献中国GDP的36.2%。数字经济主要包 括数字产业化(即信息通信产业,具体包括电信、软件、互联网等行业)和产业数字化(传统产业与数 字技术相结合带来新增产出)。2019年中国数字经济增加值规模达到35.8万亿元,相较2005年增长
11、12.7 倍,复合年均增长率达到20.6%,占GDP的比重从14.2%稳步提升至36.2%。 从数字经济结构来看,产业数字化已成为数字经济增长的主引擎。2019年产业数字化增加值规模达到 28.8万亿元,同比名义增长16.8%,占数字经济的比重由2005年的49.1%提升至80.2%,占GDP的比重 达到29.0%。 1.5. 中国已是全球第二大数字经济体,且渗透率仍有较大提升空间 9 来源:中国信通院(基于全球47个国家的情况),天风证券研究所 2018年全球及不同收入组别国家的数字经济占GDP比重 中国数字经济体量已是全球第二,渗透率相较发达国家仍有较大提升空间。根据中国信通院的统计数据,
12、 2018年中国数字经济的绝对体量仅次于美国,是全球第二大数字经济体,且仍维持较快的增速水平;从 数字经济占GDP比重的角度来看,中国数字经济发展程度尚低于全球主要国家的平均水平,目前中国数 字经济渗透率相较2018年的世界平均水平低4.1百分点,相较高收入国家低10.3百分点,相比美国则低超 过20个百分点,仍有较大的发展空间。 2018年全球各国数字经济规模及渗透率 10 即时通信、网络视频和网络支付是截至2020年上半年网民使用率最高的三项应用,分别达到99.0%、 94.5%和85.7%。三类应用的典型产品代表分别是微信、抖音和支付宝。 渗透率提升最快的三类应用是在线教育、网络支付和网
13、络直播,2020年6月分别同比提升13.3百分点、 11.6百分点和9.1百分点,同时视频和网购的渗透率亦较快提升,分别提升5.7百分点和5.0百分点。值得注 意的是,网购、支付和视频是疫情后渗透率仍继续提升的三类主要应用。其中,网络视频受短视频强劲增长 所驱动,2018年起持续超越搜索引擎和网络新闻成为Top2热门应用;直播受益于疫情加速用户行为和商家 经营向线上化转型,成为线下娱乐、消费场景线上化迁移的重要工具,用户渗透率提升明显。 1.6. 细分领域:教育、支付和直播是渗透率提升最快的三类应用 来源:CNNIC,天风证券研究所 互联网主要细分领域用户渗透率对比 11 来源:QuestMo
14、bile,天风证券研究所 中国互联网巨头用户渗透率中国互联网巨头移动时长份额 1.7. 流量格局:马太效应持续,BAT&B合计占据72%的移动互联 网用户时长 12 来源:公司公告,艾瑞咨询,游戏工委,伽马数据,国家统计局,天风证券研究所 广告市场:BAT&B基于流量优势占据超65%份额游戏市场:腾讯网易两家独大,手游CR2升至75% 手 游 端 游 + 页 游 广 告 电 商 1.8. 细分市场格局:头部集中度持续提升 电商市场:CR3超过90%,京东&拼多多份额提升至29% 76.1% 70.1% 63.9% 61.5%61.3% 11.9% 18.2% 18.0% 18.6%19.6%
15、2.0%5.2% 9.5% 1.5% 1.5% 1.4% 12.0%11.7% 14.6% 13.2% 8.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015A2016A2017A2018A2019A 阿里巴巴京东拼多多唯品会其他 互联网: 疫情后数字经济继续快速发展,互联网普及率加速提升,网民规模达到9.4亿,且新增网民数近十年最高,中老年人群和农村是 主要增量来源。互联网行业的马太效应持续,BAT与新流量巨头字节跳动合计占移动互联网72%的用户时长,广告、游戏等主 要细分行业头部集中度提升,同时巨头之间竞争持续,字节跳动系强势进击,关注相关细分行业格局变化。 互联网娱乐标的上,
16、关注流量龙头【腾讯控股】,互联网用户与时长份额稳居第一,短期游戏提供业绩支撑,全球化与重磅产 品打开增长空间,金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力,云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。 关注游戏行业龙头【网易】,多元创新叠加长线运营构筑游戏业务竞争力,海外成为重要增长引擎,未来游戏产品储备丰富; 云音乐作为基于年轻圈层和原创音乐人的社区具备长期价值,商业化价值逐步体现;有道受益在线教育快速发展有望成为中长 期重要增长点。 关注受益于Z世代崛起的【哔哩哔哩】,从二次元起家发展为年轻人文化社区,基于PUGV为核心的多元内容生态与社区壁垒, 持续出圈打开用户天花板,目前月活跃用户
17、近2亿,在中视频赛道竞争优势突出。在腾讯、阿里和索尼等巨头加持下,未来有望 成为中国YouTube+Disney,变现潜力可期。 13 来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所;基于彭博一致预期,净利润为调整后归母净利润口径;数据截至2020年12月15日收盘 1.9. 板块观点和重点标的 互联网行业核心公司估值 证券简称总市值(亿元) 2020E净利润2021E净利润 20E同比增速21E同比增速2020PE2021PE (亿元)(亿元) 腾讯控股453171232.051569.6330.58%27.40%36.7828.87 网易3928162.62187.023.83%15.
18、00%24.1621.01 哔哩哔哩1679-26.58-16.07-63.16-104.45 目录 14 1. 互联网:数字化浪潮涌动,互联网经济加速发展 2. 短视频:流量新高地,龙头优势明显,商业化提速打开业绩空间 3. 电商:疫情加速革新,行业烽火再起 4. 游戏:格局变化新机遇,龙头底部蓄势发 5. 营销:新消费崛起创造需求,紧抓能够破圈的质优渠道龙头 6. 长视频:存量竞争下,内容价值提升,变现探索并行 7. 电影:行业进入景气恢复周期,供给被动出清龙头优势提升 8. 阅读:新模式引巨头入局,行业变革孕育新机会 9. 玩具:国内需求扩张,龙头崛起,市场广阔 10. 投资建议 短视频
19、用户规模 行业渗透率持续增长,用户规模不断扩张。2018年6月-2020年6月,短视频行业月总独立设备数从3.7亿 台上升至8.9亿台,渗透率由51.6%上升至65.8%。 用户日活跃用户数及日均使用时长不断上涨,日活跃用户数年复合增长率达98.6%,日均使用时长从41 分钟上升至67分钟。随着4G网络及智能手机的普及带来网络传输速度加快,短视频应运而生。2015年- 2019年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人,年复合增长率达98.6%,日均使用时长从41 分钟上升至67分钟。 短视频行业月总独立设备数 31.843.1 142.4 351.8 495.7 629.4 713
20、.1 773.7 821.7 861.9 899.9 41.6 46 51.9 58.7 67 84.3 93.2 99.2 103.7107.3 110.2 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 短视频平台平均日活跃用户数(百万) 每位日活跃用户日均使用时长(分钟) 2.1. 短视频规模:渗透率持续上涨,用户规模不断扩张 资料来源:快手招股说明书,艾瑞咨询,天风证券研究所 15 移动网民人均APP每日使用时长占
21、比移动互联网巨头系APP使用时长占比 2.1.短视频时长:短视频成为用户日使用时长占比最高应用 用户粘性逐渐增强,短视频成为用户日使用市场占比最高应用。2019年-2020年Q3,短视频人均使用时 长占比逐渐提高,用户人均每日使用短视频类APP时长提升至26.6%,超过即时通讯类APP,成为用户时 长占比最高应用。 短视频使用时长上升带动头条系与快手系使用时长占比提升。相比2019年9月,头条系使用时长占比同 比上升3.4pct至15.4pct,快手系使用时长占比同比提升2.8pct至7.2%。 资料来源:极光大数据,Questmobile,天风证券研究所 16 2.2.短视频竞争:头部集中度
22、提升,抖音快手稳居头部地位 短视频行业头部集中效应明显 短视频行业头部集中趋势明显,CR5月活跃用户规模提升12%至7.95亿人,行业其他APP 月活跃用户规模 受到挤压,同比降低15.2%。 快手抖音双头部平台竞争优势显著,用户规模远超其他短视频平台。 截至2020年9月,抖音月活跃用户数超5亿,快手超4亿,稳居头部地位,与其他平台比具有较为明显的优 势。其次为快手与头条系的极速版产品,快手极速版月活跃用户数1.3亿,抖音极速版1.0亿。 2020年9月各短视频平台月活用户规模(单位:百万人) 资料来源:Questmobile,天风证券研究所 17 2.2.短视频竞争:双龙头用户规模持续增长
23、,抖音增速更快 抖音快手MAU对比(万人) 抖音快手DAU对比(万人) 抖音、快手用户规模持续增长,抖音增长曲线更为陡峭并于2018年4月实现用户规模反超。 快手,抖音DAU、MAU自2018年以来一路上涨,其中快手前期采取自然增长战略,用户规模平稳增长, 抖音增长曲线陡峭,并在2018年4月反超快手。2019年6月,快手改变佛系增长战略,制定2020年春节 之前3亿DAU的目标,快手MAU增速有所提升。截至2020年9月,快手MAU达4.07亿,抖音达5.24亿。 资料来源:Questmobile,天风证券研究所 18 2.3.短视频变现:探索直播、广告、电商等变现方式 19 快手收入构成(
24、亿元) 资料来源:快手招股说明书、天风证券研究所 根据快手招股书,直播收入是快手第一大收入来源,广告与其他收入(电商、游戏等)占比逐年上升;广告 是抖音第一大收入来源 抖音与快手变现方式形成差异的原因在于: 抖音中心化分发导致平台话语权较高,B端变现能力强;而快手社区化私域流量优势显著,因此以直播为主 的变现能力强。 短视频广告投放高速增长,同比增速超100%。根据Questmobile数据,2020Q3短视频媒介广告投放费用 同比增长107.7%,增速高于社交广告、电商广告等。 横向对比来看,快手广告收入增速提升迅猛,20Q3达225%,西瓜视频同比增长217%,同期抖音增长 76%。快手增
25、速提升原因主要为: 1)快手商业化进程较晚,广告收入基数更低,20年初快手改变佛系战 略,重视广告商业化变现;2)快手9月改版,新增单列流模式,我们认为单列流较双列流有利于提高广告 展示效率。 2020Q3典型短视频媒介广告收入同比增速2020Q3细分广告投放费用同比增长率 资料来源:Questmobile、天风证券研究所 2.3.1 广告变现:短视频成流量高地,争夺主流广告媒介份额 20 资料来源:快手电商、智研咨询、天风证券研究所 直播电商高速发展,渗透率不断提升。2019直播电商 交易额达4338亿元,同比增长超200%。快手预估今 年直播带货GMV将达到2500亿元,抖音预估GMV达
26、2000亿元。 从商业模式来看,短视频平台通过收取技术服务费方 式获取电商收入,一般按订单成交金额一定百分比收 取。 2.3.2 电商变现:成长空间广阔,短视频平台带货GMV高速增长 中国直播电商市场规模及预测(亿元) 快手电商抽成分佣标准 推广平台推广平台商品佣金要求商品佣金要求技术服务费标准技术服务费标准 快手小店订单实际成交金额2%-5% 淘宝联盟商品佣金比例10%订单实际成交金额的0% 拼多多商品佣金比例10%订单实际成交金额的5% 京东商品佣金比例10%佣金部分的50%(上限为实际成交额的5%) 有赞商品佣金比例10%佣金部分的45%(上限为实际成交额的5%) 魔筷需平台授权实际成交
27、额的5% 21 190 1330 4338 9610 600.00% 226.17% 121.53% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20020E 中国直播电商市场规模增速 目录 22 1. 互联网:数字化浪潮涌动,互联网经济加速发展 2. 短视频:流量新高地,龙头优势明显,商业化提速打开业绩空间 3. 电商:疫情加速革新,行业烽火再起 4. 游戏:格局变化新机遇,龙头底部蓄势发 5. 营销:新消费崛起创造需求,紧
28、抓能够破圈的质优渠道龙头 6. 长视频:存量竞争下,内容价值提升,变现探索并行 7. 电影:行业进入景气恢复周期,供给被动出清龙头优势提升 8. 阅读:新模式引巨头入局,行业变革孕育新机会 9. 玩具:国内需求扩张,龙头崛起,市场广阔 10. 投资建议 23 资料来源:国家统计局,天风证券研究所 2020年初疫情冲击线下经济,推动电商渗透率进一步提升。2020年初的新冠疫情使得线下经济从 2月开始基本停滞,虽然部分物流也有短期停业,但3月中旬起,国内物流已基本恢复正常,使得 电商渗透率加速提升,3月实物商品网上零售额占社零总额比例达27.6%,同比提升6.0pct;6月 受“618”大促进一步
29、推动,电商渗透率达29.1%,创历史新高。 疫情推动电商渗透率创新高 3.1 电商:疫情推动渗透率创新高,行业景气度持续向上 28.5% 27.6% 29.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 实物商品网上零售额(亿元)渗透率 2019年全年渗透率20.7% 2020年1-10月渗透率24.2% 24 资料来源:Questmobile,中国有赞公告,微盟集团公告,天风证券研究所 用户端,根据Questmobile数据,截止2020年9月末手机 淘宝、京东和拼多多MAU分别为7.70亿、3
30、.24亿、5.19 亿,分别相对去年末净增1.03亿、6875万和1.33亿。 商家端,线下商家也在积极向线上布局,中国有赞和微盟 集团为国内电商SaaS(帮助商家线上开店)服务商, 20H1两家公司新增付费商户数均加速增长,其中,中国 有赞20H1新增付费商户数3.24万家,相比2019年同期的 2.05万家增长57.6%;微盟集团20H1新增付费商户数 1.57万家,相比2019年同期的1.11万家增长41.8%。 中国有赞新增付费商家数(家) 15,227 20,530 32,359 34.8% 57.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 1
31、0,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 18H119H120H1 中国有赞新增付费商家数同比增速 11672 11,087 15,726 -5.0% 41.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 18H119H120H1 微盟集团新增付费商家数同比增速 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 手机淘宝京东拼多多 各电商平台MAU变化(亿) 微盟集团新增付费商家数(家) 3.1 电商:疫情推动渗透率创新高,行业景
32、气度持续向上 25 资料来源:网易科技,国家统计局,国家邮政局等,天风证券研究所 直播常态化,成为商家获取增长的新动力。同时,短 视频平台快手及抖音不断加码直播电商。 直播电商客单价相对较低,随着GMV占比增加,拉 低行业客单价,同时推动快递业务量高速增长。 我们假设快手单月GMV约200亿,8月订单量超5亿, 单均40元; 2019年,阿里巴巴GMV约6.6万亿,订单数约400亿 单,单均165元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 实物商品网上零售额同比增速规模以上快递业务量同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中通快递顺丰快
33、递韵达快递圆通快递申通快递 3.2 电商:直播电商如火如荼,行业单均交易额持续走低 季度实物商品网上零售额及规模以上快递业务量同比增速对比快递公司业务量同比增速 各平台直播带货GMV对比(亿元) 1000 2500 5000 100 400 2000 300 1500 2500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201820192020E 淘宝直播抖音快手 26 资料来源:36氪,新浪财经等,天风证券研究所 社区团购最早出现于2016年,品类集中于生鲜食品等,2018年开始吸引投资者关注。 随着同城零售基础设施(前置仓、网
34、格点、自提点)进一步完善,同时,受疫情推动,社区团购成为2020年行 业焦点,巨头均已入局。2020年1月和11月,阿里巴巴两次投资十荟团,5月滴滴成立橙心优选,7月腾讯再次 跟投兴盛优选,同月,美团成立优选事业部,8月拼多多上线多多买菜,11月,京东内部正筹划名为“京东优 选”的社区团购项目。 巨头入局社区团购 3.3 电商:社区团购硝烟再起,万亿市场引巨头纷纷入局 2020年1月 阿里巴巴参与十荟 团投资 5月 滴滴成立橙心优选 7月 腾讯再次跟投兴盛 优选 7月 美团成立优选事业部 8月 拼多多上线多多买 菜 11月 京东筹划设立“京东 优选”社区团购项目 11月 阿里巴巴再次参与 十荟
35、团投资 27 资料来源:公司公告,天风证券研究所 社区团购品类以生鲜为主(也有部分日用百货等),2019年国内生鲜市场超过5万亿,但电商渗透率仅6.3%, 低渗透率主要受制于物流、仓储等基础设施发展。社区团购通常为用户提前一天下单,隔日自提,而平台根据 用户需求产地直采,该模式有效降低采购成本和库存风险,同时用户自提又降低了配送成本。 主要服务区域为湖南的兴盛优选预计今年GMV400亿(且在高速增长),湖南人口占全国人口的比重为5%,简 单推论全国社区团购市场空间近万亿。 传统电商下单模式和社区团购下单模式对比 平 台 下单配送 平 台 下单 配送 3.3 电商:社区团购硝烟再起,万亿市场引巨
36、头纷纷入局 65.5% 17.2% 6.1% 2.6% 8.6% 59.3% 25.3% 5.1% 4.8% 5.5% 天猫 京东 拼多多 苏宁易购 其他 28 资料来源:星图数据,公司公告,天风证券研究所;注:2019年为11月11日当天份额,2020年为11.1-11.11期间份额 从GMV份额看,电商行业集中度持续提升,从2020年双十一当天成交额占比看: CR3平台份额进一步提升0.9pct至89.7%,长尾平台份额进一步被压缩,同比降低3.1pct至5.5%; 京东份额明显提升,2020年份额达25.3%,同比提升8.1pct,而阿里巴巴份额下降6.2pct至59.3%,部分原因 在
37、于2019年天猫双十一仅11月11日当天,而2020年天猫双十一从11月1日持续至11月11日; 此外,拼多多份额基本稳定,苏宁同比提升2.2pct。 双十一期间不同平台市场份额 3.4 电商:拼多多用户数直逼阿里,需求分化趋势加速 中国电商平台竞争格局 2019年 2020年 29 资料来源:Questmobile,公司公告,天风证券研究所 2020年以来拼多多用户活跃度(DAU/MAU)明 显提升,截止20Q3末,拼多多年化活跃买家数已 达7.31亿人,和阿里巴巴7.57亿的年化活跃买家 数差距缩小至2,600万,预计1-2个季度后,拼多 多年化活跃买家数将超过阿里巴巴。 从获客成本看,随
38、着行业用户见顶,阿里巴巴用 户获取成本持续走高,而京东和拼多多受益于微 信流量,获客成本维持低位稳定。 阿里巴巴、京东、拼多多年化活跃买家数(百万) 阿里巴巴、京东、拼多获客成本(销售费用/新增买家数) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 阿里巴巴京东拼多多 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 手机淘宝拼多多京东 阿里巴巴、京东、拼多多用户活跃度(DAU/MAU) 536535 631 878 812 853 1158 758 520 339 298 176 227222 197 153 130 190 170165 211 0 200 400
39、 600 800 1000 1200 1400 1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A 阿里巴巴京东拼多多 3.4 电商:拼多多用户数直逼阿里,需求分化趋势加速 30 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 2020年受疫情推动,电商渗透率创历史新高,行业新增长点如社区团购不断涌现,板块维持较高景气度。具 体标的包括中概股【京东、拼多多、阿里巴巴、唯品会】、港股【中国有赞、微盟集团】、A股【值得买】等; 此外电商平台竞争有利促销和订单提升,利好物流【顺丰控股、三通一达】等。 3.5 电商:板块观点及标的 电商行业核心公司估值 FY19FY20FY21FY1
40、9FY20FY21 阿里巴巴USD255690,23531.926.421.39.27.05.1 美团HKD277210,078741.9233.596.514.312.18.0 拼多多USD142174,787n.a.n.a.359.237.422.114.0 京东USD80124,40973.348.033.81.41.10.9 唯品会USD2516,89224.819.315.81.21.10.9 壹网壹创CNY1152,532n.a.49.835.5n.a.10.38.3 微盟集团HKD123,357135.3n.a.113.315.19.96.7 中国有赞HKD25,008n.a.n
41、.a.n.a.26.917.611.3 星期六CNY182,04573.152.825.15.94.93.4 宝尊电商USD352,83735.827.420.02.62.11.6 值得买CNY941,280n.a.49.239.3n.a.9.77.6 P/S 公司 交易货币 最新收盘 价 总市值(百 万美元) P/E 目录 31 1. 互联网:数字化浪潮涌动,互联网经济加速发展 2. 短视频:流量新高地,龙头优势明显,商业化提速打开业绩空间 3. 电商:疫情加速革新,行业烽火再起 4. 游戏:格局变化新机遇,龙头底部蓄势发 5. 营销:新消费崛起创造需求,紧抓能够破圈的质优渠道龙头 6. 长
42、视频:存量竞争下,内容价值提升,变现探索并行 7. 电影:行业进入景气恢复周期,供给被动出清龙头优势提升 8. 阅读:新模式引巨头入局,行业变革孕育新机会 9. 玩具:国内需求扩张,龙头崛起,市场广阔 10. 投资建议 32 2008-2020中国移动游戏市场规模及增速(年度) 资料来源:游戏工委、天风证券研究所;注:实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和,即总流水 4.1.手游市场季度增长Q4相比Q3环比增长,Q4大作频出 2020年受疫情宅经济增长的影响,移动游戏板块全年达2096.8亿元,同比增长32.6%。 20Q4移动游戏实现实际销售收入541.54亿元,同比增
43、长34.6%,环比增长6.5%,市场担心受疫情后周期影 响线上经济景气度下降,我们认为21Q1移动游戏有望维持25%以上的同比增长,10月上线的天涯明月 刀、9月下旬上线的原神、万国觉醒等预计为行业带来大额增量。市场也担心21Q1的增速压力 (Q3/Q4基数已恢复正常),我们认为20Q1有疫情特殊性且当时主要以存量游戏为主,21Q1国内也有疫情 担忧,加上有新游大作的增量保障,同比虽有压力(心理预期已经消化),但季度环比增长趋势有望持续。 3. 游戏:游戏行业高增长有望持续,字节、5G等持续催化 2017Q1-2020Q4中国移动游戏市场规模及增速(季度) 1.5 6.4 9.1 17.0 3
44、2.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1,161.2 1,339.6 1,581.1 2,096.8 25.0% 326.7% 42.2% 86.8%90.6% 246.9% 144.6% 87.2% 59.2% 41.7% 15.4%18.0% 32.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 移动游戏实际销售收入(亿元)同比增长率(%) 275.1 286.
45、3 305.3 294.5 309.5 324.5 356.1 349.5 378.58 392.2 408.1 402.3 553.7 493.03 508.49 541.54 56% 44%42% 28% 13%13% 17%19%18%19% 20% 15% 46% 25.7% 24.6% 34.6% 20% 4% 7% -4% 5% 5% 10% -2% 5% 6% 4% -1% 38% -11.0% 3.1%6.5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 手游市场实际销售收入(亿元)同比增长率(%
46、)环比增长率(%) 33 2018Q1-2020Q3腾讯网易整体游戏市场份额 资料来源:游戏工委、公司公告、天风证券研究所;备注:我们用国内整体市场+自研海外收入(换算成人民币)加总作为基数,考虑国内外整体游戏市场竞争格局。 4.2.腾讯仍把持龙头地位,字节跳动已经入局,巨头竞争带来机会 竞争格局方面,腾讯占半壁江山,且随着新游发布占比持续提升,网易20年主要靠存量游戏贡献,稳占15%。 腾讯20Q3网络游戏收入增长45%至人民币414.22亿元,主要系王者荣耀(20Q1创新高)及和平精英 (19年5月开始商业化)在内的国内智能手机游戏以及海外游戏收入增加所推动。其中,王者荣耀2020年前十个
47、 月平均日活跃账户数超过1亿,长期高活跃游戏已具备消费属性。旗下北极光工作室天涯明月刀手游于10月 16日上市首周在中国AppStore预估收入近5000万美元,打破2019年完美世界手游创下的上市首周收入记录, 多款重磅新手游上线保证腾讯环比持续增长。 字节跳动重度游戏布局持续加码。20年4月,严授表示字节跳动游戏业务将在2020年继续招聘超1000人。从品 类上看朝夕光年目前的中重度游戏代理布局包括MMO、SLG、三消、动作、女性向、棋牌、体育类等。另外, IP游戏数量较多,已曝光的仙境传说RO:新世代的诞生、火影忍者:巅峰对决、航海王热血航线、 全明星激斗、镖人都是市场关注度较高的IP改
48、编作。除了上述合作以外,11月网易公布自研MOBA终 结战场交由朝夕光年发行。字节跳动入局有望带动新一批合作CP崛起,以及催化短视频流量往游戏内容方向转 移,做大蛋糕,同时字节跳动的进击、腾讯的反击也会为行业带来新投资机会。 52% 46%45% 42% 46% 43%44% 46%47% 51% 54% 13% 15% 15% 15% 16% 15%14% 15%14% 15% 15% 36% 39%40% 43% 38% 42%42% 39%40% 34% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018Q12018Q22018Q32
49、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 腾讯整体游戏收入占比(包括社交网络业务游戏收入)网易整体游戏收入占比其他厂商整体游戏收入占比 34 4.3.腾讯与字节的博弈,为合作CP带来新的机会 来源:公司官网,公司公告,gamelook,,taptap,天风证券研究所 腾讯20年以来已曝光的游戏Pipeline 腾讯极光计划20年以来已曝光的游戏Pipeline 字节跳动20年以来已曝光的游戏Pipeline 20年6月,资本市场关注字节跳动与 CP厂商重度游戏产品合作落地,但受 游戏研发进度影响,字节跳动(朝夕 光年)自研或代理的重度游戏在20年 年内未有确切上线时间,如之前定档 11月的雷霆远征(战锤40000) 目前改期至21年3月,与凯撒文化的 火影忍者:巅峰对决待版号落地。 我们认为游戏延后是行业正常现象, 在21年游戏陆续上线逻辑将会兑现。 腾讯在SLG、二次元、UE4以及传统的 RPG领域都有扎实的合作布局,继续 关注21年游戏上线带来催化。 产品游戏类型关键词上线时间 火影忍者:巅峰对决MMO二次元、IP改编 航海王热血航线动作格斗二次元、IP改编 全明星激斗卡牌IP系列衍生 热血街篮体育竞技类4月14日