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1、2021 年深度行业分析研究报告 4 41牛股何以长牛?. 72复盘“玻纤牛”中国巨石. 73复盘“石膏板牛”北新建材 . 134复盘“水泥牛”海螺水泥. 225投资建议 . 34目录 5 5 图表目录 图 1:中国巨石营收增长及进口替代历史复盘(单位:亿元) . 8 图 2:中国巨石营收及玻纤产品销量复盘 . 9 图 3:中国巨石市值驱动力分析框架图 . 10 图 4:中国巨石市值和预测归母净利润、预测 PE复盘(单位:亿元) . 11 图 5:公司归母净利润拆分情况 . 12 图 6:对价格的预期优先反映在预测 PE中 . 13 图 7:国内玻纤库存预测(单位:万吨) . 13 图 8:北
2、新建材营收增长与产能扩张历史复盘(单位:亿元,亿平方米) . 14 图 9:天然石膏矿分布不均 . 15 图 10:2004 年公司分业务营收占比 . 15 图 11:北新建材石膏板主业产能规模 . 16 图 12:公司石膏板产量(单位:亿平方米) . 16 图 13:国内各品牌石膏板销量市占率 . 16 图 14:北新建材市值驱动力分析框架图 . 17 图 15:2019 年北新建材石膏板成本占比估算 . 17 图 16:公司全口径盈利拆分(单位:元/平方米) . 17 图 17:北新建材市值和归母净利润、PE复盘(单位:亿元) . 19 图 18:1996-2016 年泰山石膏护面纸单耗(
3、kg/m2) . 19 图 19:1996-2016 年泰山石膏标准煤耗(kg/m2) . 19 图 20:1996-2016 年泰山石膏电耗(kWh/m2) . 19 图 21:2016 年开始国内中小石膏板企业产量开始萎缩(单位:亿平方米). 20 图 22:“一体两翼,全球布局”发展战略. 21 图 23:第一阶段实施“358 计划” . 21 图 24:原材料价格涨跌带来的石膏板调价预期优先反映在预测 PE 中(单位:元/吨) . 22 图 25:海螺水泥历史复盘 . 23 图 26:海螺水泥“T”型战略示意图 . 24 图 27:海螺水泥股权结构图. 25 6 6 图 28:公司骨料
4、混凝土产能. 28 图 29:海螺水泥市值驱动力分析框架图 . 29 图 30:海螺水泥市值和净利润(TTM) 、PE(TTM)复盘(单位:亿元) . 29 图 31:公司吨自产水泥及熟料情况(元). 30 图 32:公司吨期间费用情况(元). 31 图 33:行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比 . 32 图 34:海螺水泥自产产品销量情况. 32 图 35:2019 年水泥上市公司吨成本(单位:元/吨) . 34 图 36:环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭(单位:元/吨) . 34 表 1:上市以来中国巨石盈利与市值增长情况(单位:亿元) . 7 表 2:中国巨石分阶
5、段市值驱动力分析 . 10 表 3:上市以来北新建材盈利与市值增长情况(单位:亿元) . 14 表 4:北新建材分阶段市值驱动力分析 . 18 表 5:北新建材分阶段归母净利润拆分 . 18 表 6:上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况(单位:亿元) . 23 表 7:1995-2014/4/20 海螺收购记录. 26 表 8:海螺水泥海外熟料线布局情况 . 28 表 9:海螺水泥分阶段市值驱动力分析 . 29 表 10:复盘龙头估值表 . 34 7 7 1牛股何以长牛? 牛股何以长牛?建材板块在资本市场的历史长河中往往被定位为“不起眼”的传统制造业,“同质化”和”低壁垒”两个标签使早期板块的投
6、资机会往往被市场所忽视,但在建材研究员视角里,建材板块较周期股更有成长性,较成长股更具稳定性。回顾历史,A股建材龙头 10 倍牛股辈出,一行业一冠军几乎是大势所趋;纵观海外,建材子行业的集中度提升趋势已成共识,“大行业、小公司”几乎成为过去时。有别于市场的传统观点 - 成长是小概率事件,我们认为建材行业“tenbagger”的成就均有其必然性,龙头的蜕变或来自于前瞻性的上游资源垄断,或来自于极致性的中游工匠精神,或来自于破局式的下游渠道壁垒,但建材行业的竞争优势一旦确立,大多具有不可逆性。我们判断,2021 年将成为板块长周期投资逻辑的切换点,机会的把握由原先的 主导转变为 主导,优势赛道的行
7、业龙头在长期的估值消化能力上大概率继续领跑行业,研究性价比将越发突出。故我们独家推出“牛年说牛股”系列报告,从龙头蜕变之路和市值上行驱动力两个鲜明的视角对公司进行复盘解密,并以此推盘公司长期成长性。本篇报告我们先推出玻纤、石膏板、水泥三大行业的龙头中国巨石、北新建材、海螺水泥。 2复盘“玻纤牛”中国巨石 复盘“玻纤牛”中国巨石。中国巨石是全球玻纤行业龙头,公司于 1999 年上市,1999-2019 年公司收入从 3.7 亿元增长到 104.93 亿元,涨幅超过 27 倍,年均复合增速达到 18%,上市 20 年以来仅 2009 年受金融危机影响公司收入负增长;归母净利润从 0.28亿元增长到
8、 21.29 亿元,涨幅超过 75 倍,年均复合增速达到 24%。上市至今公司市值从12 亿元增长到 660 亿元,涨幅超过 53 倍,排在 A 股建材股第二名,仅次于东方雨虹,是当之无愧的“tenbagger”。 表 1:上市以来中国巨石盈利与市值增长情况(单位:亿元) 指标 1999 2019 年均复合增速 涨幅 收入 3.7 104.93 18% 2736% 归母净利润 0.28 21.29 24% 7504% 市值(分别选取 1999/4/22、2021/3/29 两个时间节点) 12.03 660.18 20% 5386% 资料来源:Wind,申万宏源研究 巨石蜕变的秘密是在一个注重
9、成本优势的成长性行业通过坚持不懈的投入和创新牢牢占据成本曲线的最低点,并在行业周期性波动中逐渐对竞争对手实现挤出。玻纤本质上是一种升级替代性材料,也是发展各种复合材料的基材。一方面,国民经济的发展和产业升级会催生材料性能升级的需求;另一方面,玻纤持续的技术突破和成本下降使其应用领域 8 8 逐步拓宽,性价比不断提升。在这类行业能突围而出的往往是能引领行业技术或成本变革的企业。21 世纪以前,玻纤的应用市场主要集中在海外,玻纤技术也由海外巨头垄断。但随后我国在玻纤的生产设备、技术工艺、化工原料等核心环节顺利实现进口替代并稳步超越,2000-2019 年中国玻纤产量在全球总产量中占比由 9%提升至
10、 66%。中国巨石是我国玻纤行业的带头大哥,其 20 余年的发展历程本质是其在玻纤生产上实现破局、赶超、领跑的过程。 图 1:中国巨石营收增长及进口替代历史复盘(单位:亿元) 资料来源:Wind、中国玻纤复材协会,申万宏源研究 1)2004 年之前突破海外万吨以上无碱池窑技术封锁并掌握成套工艺体系:玻璃纤维诞生于 1938 年,由美国人发明,早期因其主要应用于军事领域,国外一直禁止对成套生产设备的出口,在长达 60 余年时间里,玻纤生产设备、技术工艺和核心化工原料(浸润剂)基本被海外垄断。我国玻纤工业虽然最早可以追溯到 20 世纪 40 年代后期,但直到 90 年代我国玻纤企业一直处于设备差、
11、工艺落后、产品低端的小规模产线模仿和摸索阶段。中国巨石的发展史最早可以追溯至 1973 年拉制出第一根玻璃纤维的桐乡石门东风布厂,1998 年已经是全国最大的中碱玻璃纤维生产企业,但产品仍难与海外的无碱玻纤匹敌,但亚洲危机使企业面临空前危机,公司面临被外资企业收购的境地,当时掌舵者民营企业家张毓强顶住压力,在拥有上市指标的央企中国化建上面为公司觅得生机,1999 年巨石将资产注入中国化建体内,与另外三家建材公司打包上市。上市后公司立即启动募投资金上马“1.6 万吨无碱玻纤池窑项目”,由于万吨以上规模无碱池窑的技术专利被海外公司封锁,公司只能分段分类引进关键技术和设备,再进行自主设计和集成,项目
12、投产后针对玻璃配方、玻璃原料、配合料制备、玻璃熔制和纤维成型等环节不断调试并积累经验。直到 2003年,公司终于比较系统地掌握无碱玻纤池窑拉丝成套技术,将中国玻纤和欧美发达国家的差距缩短 10-15 年。除技术突破封锁外,公司还在周期底部逆势收购,实现跨地区发展,到 2003 年公司成为玻纤行业名副其实的国内第一。 9 9 2)2004-2012 年技术工艺赶超海外,成本优势引领全球玻纤生产分工向中国转移:这一阶段我国经济高速发展,驱动玻纤内需增速远超海外,2004-2012 年我国玻纤纱表观消费量在全球玻纤产量中的占比从 15%提升到 45%,玻纤需求重心从海外向国内转移。从供给端来看,90
13、 年代海外企业对无碱玻纤池窑的核心技术、设备、工艺基本垄断,其产品竞争力在于国内产品无法匹敌的性能优势;但伴随着以巨石为代表的国内企业对无碱玻纤池窑拉丝成套技术的突破,无碱玻纤市场竞争由性能碾压变为成本竞争。2004 年以来中国巨石技术突破和成本下降步入发展快车道:一方面,巨石的池窑大型化技术愈发成熟,单线产能先后突破 6 万吨、10 万吨、12 万吨、14 万吨,规模效应带动成本快速下降;另一方面,巨石关联企业在漏板、矿粉、浸润剂等核心环节稳步实现进口替代,并塑造玻纤工业价值链上多个“单项冠军”,大幅降低生产成本。中国巨石引领国内玻纤行业在技术工艺上赶超海外,叠加国内在人力、燃料等方面较海外
14、拥有天然的成本优势,使全球玻纤生产分工开始向中国转移,中国迎来玻纤进口替代的黄金发展期,2004-2012 年中国玻纤产量在全球占比由 20%提升至 56%,中国巨石的营收年均复合增速达到 21%,而国外玻纤产能增长基本停滞。截至 2008 年 7 月,公司产能已规模突破 90 万吨,位列全球第一。 3) 2012 年以来行业地位确立, 精益化、 高端化、 全球化成为龙头时代增长的关键词:若把 2012 年以前公司的增长定位为技术工艺赶超后利用成本红利所带来的高速扩张期,2012 年以来的增长要素则开始由“外衍”转为“内生+外衍”并重,净利润增速开始远超收入增速。这一阶段,公司外求全球化,顺利
15、启动埃及和美国产能布局;内求智能化、高端化,通过新建、技改实现生产成本稳步下降,高端产品占比持续提升;“三地五洲”战略布局和“再造一个巨石“宏伟目标稳步推进。2013-2019 年公司营收复合增速为 12%,但归母净利润复合增速高达 37%,盈利能力稳步提升。 图 2:中国巨石营收及玻纤产品销量复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究 中国巨石的“tenbagger”之路同时伴随着周期性和成长性,为更清晰的挖掘公司长周期市值上行的驱动力,我们首先要做的是将周期性要素(产品价格)的影响平滑,仅考-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080018020
16、0玻纤及制品销量(万吨)营收(亿元)玻纤及制品销量同比营收增速 10 10 虑成长性要素,故我们选取公司销售均价接近的 2006、2013、2019 年三个节点,以”总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE“为基本框架,分成“2006-2013 年”和“2013-2019 年”两个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分,并基于对这些驱动力可持续性的判断对公司未来的市值进行推盘。 图 3:中国巨石市值驱动力分析框架图 资料来源:申万宏源研究 表 2:中国巨石分阶段市值驱动力分析 指标 2006-2013 年 2013-2019 年 市值涨幅(两段区间分别选取 2006/1/1-201
17、3/12/31,2013/12/31-2019/12/31) 230% 478% 超额收益(相比于上证指数) 148% 434% 归母净利润涨幅 127% 568% 销量涨幅 152% 103% 单吨售价涨幅 1% -1% 单吨毛利涨幅 -1% 12% 单吨净利涨幅 -10% 229% 期间单吨售价最高值(元/吨) 7113(2007 年) 6363(2018 年) 期间单吨售价最低值(元/吨) 5121(2009 年) 5813(2014 年) 期间预测 PE 波动范围 750 倍 1128 倍 资料来源:Wind,申万宏源研究 1)2006-2013 年: 公司市值的周期性要远强于成长性。
18、 从节点数来看, 7 年时间公司总市值涨幅约 230%,年均复合增速约 19%,收益不俗,但期间波动性极大,绝对收益更多来自于周期性。其中2007 年受益于玻纤行业基本面高景气及 A 股市场牛市氛围, 公司业绩和估值共振推动市值创下阶段性高点,当年实现归母净利润 3.1 亿元(单吨净利达到 686 元),期间最高 PE估值(未来 12 个月)超过 50 倍,市值顶点较 2006 年初涨幅达 653%;此后全球金融危 11 11 机和欧债危机先后爆发加剧行业供给过剩,当时公司生产成本已是全行业最低,但 2009年仍亏损 1.55 亿元,预测 PE 估值(未来 12 个月)回落到 7 倍,市值低点
19、较 2006 年初涨幅回落至 141%,较高点回撤达到 68%;直至 2013 年公司凭借产能扩张归母净利润才重回 3.2 亿元,但吨净利仅为 2007 年的 54%。 公司市值上行仍以粗放式增长主导,但行业底部逆势扩张为长期龙头地位奠定了基础。我们以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对 2006 年到 2013年节点市值驱动要素进行拆分, 归母净利润增长仅贡献了 148%, 其余均来自于估值波动,期间 PE 估值在 7-50 倍波动,对公司股价的影响极大。归母净利润增长的正贡献则完全来自于销量,增幅达 152%,吨毛利和吨净利在价格接近背景下同比反而有所下滑,其
20、中吨净利因财务费用率较高同比下滑达 10%,降幅远大于吨毛利,这反映该阶段公司总体仍偏向于粗放式的外衍性增长。但若追溯来看,该阶段公司的逆势扩张对龙头地位的奠定有决定性意义,2008 年以来行业的周期性下行压力使劣后企业面临加速出清,公司此前持续投入和创新所建立的成本优势在行业洗牌成为了“胜者为王”的底气,2011-2012 年公司在行业底部加码扩张,通过定向增发和发行公司债募资 41 亿元,坚定执行“改造老线、不停新线、加快创新、调整结构“的发展策略,进一步巩固了自身的成本护城河,为下一阶段的乘势夯实了基础。 图 4:中国巨石市值和预测归母净利润、预测 PE 复盘(单位:亿元) 资料来源:W
21、ind,申万宏源研究。为规避极少数年份发生亏损,实际 PE 为负值,这里的 PE采取未来 12 个月预测 PE。 2)2013-2019 年: 公司市值开始由成长性主导。从节点数来看,6 年时间公司总市值涨幅约 478%,年均复合增速约 34%,收益率较 2006-2013 年显著跃升。以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对市值驱动要素进行拆分,归母净利润贡献了 568%的增幅,是市值主要拉动力,而估值则回落至 11-28 倍的合理区间。从归母净利润的增长结构看,销量仅贡献了 103%,在吨价格接近背景下吨毛利增长了 12%,吨净利增长了 229%01002003
22、00400500600700800002004/12/12005/7/12006/2/12006/9/12007/4/12007/11/12008/6/12009/1/12009/8/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/1预测PE(未来12个月)预测归母净利润(未来12个月)市值(右轴) 12 12
23、 (吨净利从 371 元/吨提升至 1219 元/吨),公司长周期业绩由过去的外衍性的销量驱动转为内生性的盈利能力提升驱动为主。 盈利能力提升背后是生产竞争优势的全球化。我们寻找公司盈利能力大幅增长的原因,认为其本质是 2013 年以来, 公司高端化和精益化生产投入的效益逐步显现, 随着龙头地位的确立,开始进入竞争优势全球化的正循环扩张阶段:1)高端产品占比提升弱化价格长周期降幅和波动:公司玻纤产品属于国内主要下游的金字招牌,近年来积极布局产品的高端化和多样化,是高模量、热塑产品的核心供应商,期间受益于风电、汽车轻量化等行业趋势发展, 公司的风电纱、 热塑纱等高端产品占比提升, 产品均价降幅和
24、波动性远优于行业;2)“新产能投放+老产能技改”的持续投入助力公司成本下行快于行业:玻纤的生产工艺在不断进步,新投产线因更为规模化和精益化,生产成本往往低于老线,存量企业主要通过新建产能和冷修(池窑连续运行 8-10 年后需要冷修)提升成本竞争力,2012 年以来公司老旧产能陆续进入冷修期,2015、2016 两年尤为集中,老产能持续技改叠加新产能坚定不移的稳步投放使公司生产成本快速下降,2013-2017 年公司吨生产成本从 4151 元/吨降至 3231 元/吨;3)扩张进入正循环模式使期间费用下降明显:公司规模的快速扩张以及产品竞争力的匹配,使得公司进入制造业扩张的正循环模式,首先是管理
25、费用率和销售费用率持续下行;随后伴着自身造血能力的提升,资产负债率和财务费用率亦开启下行通道。综合来看,2013-2019 年公司吨期间费用从 1552 元/吨降至 838 元/吨。 图 5:公司归母净利润拆分情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 3)远期推盘: 归母净利润长期增速或下台阶,但长期成长确定性将显著提升,估值有望迎来龙头溢价。 2013-2019 年公司市值的驱动力是归母净利润增长, 其背后是销量和盈利能力的提升,展望未来,销量和盈利能力驱动力仍在,但边际动能或有所减弱:1)销量:巨石的产能扩 13 13 张战略是其龙头地位保障的关键,对竞争对手的打击是无差别化的,可以在行业下
26、行周期中凭借成本优势对成本曲线上沿企业实现挤出,在行业上行周期中瓜分最大的蛋糕,我们预计公司销量仍将维持 10%左右的可持续增长;2)盈利能力:经过上一阶段的综合成本下行,巨石内生性的盈利提升难度有所提升,公司未来规划将生产成本降至 2000 元/吨,根据我们测算 2019 年公司全口径生产成本为 3877 元/吨,其中粗纱生产成本约 2878 元/吨,空间仍大,但预计下行斜率将明显放缓。另一方面,有别于 2013-2019 年 PE 估值呈现负贡献,我们认为,随着玻纤行业竞争优势进入强者更强的正循环,公司作为绝对龙头的长期成长确定性正在不断增强,估值水平有望享受“核心资产”待遇,较经验主义区
27、间上一台阶是大概率事件,仍有提升空间。 19 年下半年起的大涨本质是对巨石长期驱动力逻辑的预演。2019 年下半年以来,公司股价大幅上行,我们认为背后的驱动力有两点:一方面,全球经济复苏逻辑下,玻纤市场 21 年供需格局边际优化高度确定性所带来的周期性提价机会,我们测算,2021 年国内玻纤总供给约 595 万吨, 在进口玻纤纱没有大幅增加的情况下 (2016 年以来每年进口玻纤纱不足 4 万吨),无法完全满足 613 万吨的总需求,全年供不应求给予价格想象力;另一方面是市场筹码结构更为专业化后,A 股市场正对拥有稀缺性和确定性的资产进行系统性价值重估, 目前按照 Wind 一致性预期, 市场
28、对中国巨石未来 12 个月的预测 PE 也达到 30倍的阶段性高点。我们认为,无论是后疫情时代的周期性机会还是核心资产的价值重估本质都是对巨石竞争优势外放后长期成长性的预演。 图 6:对价格的预期优先反映在预测 PE 中 图 7:国内玻纤库存预测(单位:万吨) 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 3复盘“石膏板牛”北新建材 复盘 “石膏板牛” 北新建材。 北新建材是我国石膏板行业的寡头, 公司于 1997 年上市,1997-2019 年公司收入从 3.01 亿元增长到 133.23 亿元,涨幅超过 43 倍,年均复合增速达到 19%,归母净利润从 0.93 亿元
29、增长到 23.72 亿元(2019 年因发生大额非经常损失选择扣非口径替代),涨幅超过 24 倍,年均复合增速达到 16%。上市至今公司市值从 24 亿元增长到 723 亿元,涨幅超过 29 倍,是建材行业中两家资历最老的“tenbagger”之一。 00702018年1月4月7月10月2019年1月4月7月10月2020年1月4月7月10月2021年1月4月E7月E10月E 14 14 表 3:上市以来北新建材盈利与市值增长情况(单位:亿元) 指标 1997 2019 年均复合增速 涨幅 收入 3.01 133.23 19% 4326% 归母净利润 0.93 23.72
30、 16% 2451% 市值(分别选取 1997/6/6、2021/3/29 两个时间节点) 24.09 722.94 15% 2901% 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:因为 2019 年有大额非经常诉讼损失,因此 2019 年归母净利润选择扣非口径。 北新建材成就石膏板寡头的奥秘是通过技术创新率先对优势上游资源脱硫石膏进行卡位,并用以此建立起来的综合成本优势让竞争对手望而却步。石膏板主要应用于各种建筑物的隔墙、吊顶等场景,是当前着重发展的轻质板材之一,对传统建材具有替代趋势。从竞争逻辑看,一方面,综合应用成本下行能加速石膏板行业下游渗透率提升;另一方面,行业本身生产壁垒和进入门槛不高,
31、企业间的优胜劣汰总体以价格竞争为主;因此,龙头的出现必须要在成本上实现突破。但偏偏早期石膏板生产主要原材料以天然石膏为主,受制于天然石膏矿富集地与下游需求分布并不匹配,企业跨区域做大伴随着成本竞争力的下行,普遍划地为王。北新 20 余年的发展历程本质是中国石膏板行业因技术变革从散乱走向集中的过程。 图 8:北新建材营收增长与产能扩张历史复盘(单位:亿元,亿平方米) 资料来源:Wind,申万宏源研究 1)2004 年之前,受天然石膏供应限制行业发展缓慢,北新战略定位摇摆。在发展早期石膏板货值较低,是典型的短腿产品(运输半径约 300-500 公里)。当时石膏板制造主 15 15 要使用天然石膏作
32、为原材料,但我国天然石膏矿富集地与下游需求分布并不匹配,石膏矿主要聚集在山东、内蒙古、青海、湖南等省份,而经济发达需求密集的东南沿海地区石膏矿资源较少,运输费较高影响终端产品的性价比,下游渗透率提升缓慢,低利润空间使行业早期被资本所忽视,参与者主要是价格竞争为主的国内企业和定位高端的外资企业。截至 2004 年, 全国产能规模最大的是占据地理优势 (山东省天然石膏矿储量占全国总储量的65%)的山东泰和(现名泰山石膏),合计产能超过 1.5 亿平方米;排名第二的是外资高档品牌德国可耐福,产能合计 8000 万平方米;北新建材当时位于第三,但 2 条生产线均位于北京,附近天然石膏产量少、原料供应困
33、难,受天然石膏掣肘,公司发展处于增收不增利境地, 1994-2004 年公司收入复合增速为 22%, 但归母净利润复合增速仅为 8%。 1998年外资品牌涌入中国市场掀起的价格战进一步雪上加霜,2000-2004 年公司扣非归母净利润逐年递减。为突破困局,90 年代末期公司开始实施“有限多元”的业务发展战略,形成十大系列、上百种产品,2004 年石膏板和轻钢龙骨业务收入仅占总营收的 27%。 图 9:天然石膏矿分布不均 图 10:2004 年公司分业务营收占比 资料来源:选矿技术网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)2004-2016 年,公司引领国内石膏板原料从天然石膏向脱
34、硫石膏转换,凭借优先卡位“战略资源”,一举成为国内石膏板寡头。2003 年,国家环保总局发布关于加强燃煤电厂二氧化硫污染防治工作的通知,要求燃煤电厂建设脱硫设施,公司管理层敏锐地意识到,燃煤电厂实施烟气脱硫的环保改造是必然趋势,由此产生的大量脱硫石膏可以作为石膏板的生产原料,有别于天然石膏矿,燃煤电厂权重分布与下游消费市场高度匹配,不仅可以大幅降低原材料采购成本 (当时脱硫石膏属于亟待处置的工业副产品, 极为廉价) ,还可以有效降低运输费用,是解决石膏板行业原料供应地和市场需求地不匹配这一最大痛点的绝好机遇。2004 年,公司重新选择石膏板作为核心主业,制定了“三年做到 3 亿平成为全国第一、
35、2010 年做到 10 亿平成为世界前三”的宏伟目标。2006 年,公司成功突破100%采用脱硫石膏的大型石膏板生产线成套技术,打破国外技术垄断,以此为契机,公司开始迅速抢占具备区位优势和市场优势的燃煤电厂资源,并围绕脱硫石膏资源开始快速扩18%9%73%石膏板轻钢龙骨其他业务 16 16 张产能。凭借优先与占据原料供应、物流条件、市场潜力优势的主流电力集团建立稳固的合作关系,公司创造了战略资源的“垄断”的经典案例,形成了其他企业难以复制和模仿的竞争优势。期间,公司完整享受了我国房地产高速发展的红利,而老牌竞争对手或被并购(2005 年公司认购了曾经的第一大企业泰山石膏 42%股权,成为其第一
36、大股东,自此开始“泰山+龙牌”成为北新两大拳头品牌,北新也因此跃居中国第一大石膏板企业)、或停滞不前、或逐步退出。公司石膏板产能用 1 年时间扩张至中国第一,4 年时间扩张至亚洲第一,8 年时间扩张至世界第一,创造了行业发展的神话,使石膏板成为我国建材行业中第一个实现寡头垄断的行业。 图 11:北新建材石膏板主业产能规模 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3) 2016 年至今, 供给侧改革助力公司收获寡头红利, “一体两翼” 开启成长新篇章。通过此前坚定不移的开疆辟土北新建材其实已经实现了近乎寡头的地位,但行业中小企业仍多,竞争较为无序。2016 年以来行业需求端乏善可陈,发展步入了阶段性的
37、平台期,国内石膏板产量稳定在 3236 亿平方米区间。但 2015 年底供给侧改革的提出却带来了行业格局的拐点,期间石膏板行业也迎来了系统性的环保冲击,中小石膏板企业面临大面积关停,竞争格局迎来重塑,行业盈利水平时隔多年重启上行趋势,公司成为了市场盛宴最大的获益者。2019 年,公司正式发布“一体两翼”战略,其中“一体”即以石膏板业务为核心,做好轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、保温材料等“石膏板+”配套延伸业务,计划启动全球 50 亿平方米石膏板产业布局(国内 40 亿平+海外 10 亿平)和配套 50 万吨轻钢龙骨产业布局,拟用 5 年时间将国内石膏板份额从 60%提升至 80%,轻钢龙骨全国配
38、套率增至80%;而“两翼”则是进入防水材料和涂料两个“十倍+”市场,培育战略级主营业务,目前,公司已通过收购防水领域区域龙头初步形成防水材料业务战略雏形,预计未来 3 年有望全面打开新主营成长空间,开启战略新篇章。 图 12:公司石膏板产量(单位:亿平方米) 图 13:国内各品牌石膏板销量市占率 17 17 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:2017 年开始三家海外龙头合并入“其他”项核算。 北新建材的“tenbagger”之路同时伴随着周期性和成长性,但有别于其他强周期品种, 石膏板价格从长期视角来看更多扮演负贡献的角色, 直至 2016 年才因为供需关
39、系改善开始修复,公司的成长主要来源于自身的精益求精以及寡头地位确立后对格局的重塑。因此我们以行业格局拐点作为分割点,将过去十年分为石膏板降价周期(2011-2016 年)和涨价周期(2016-2019 年),以”总市值=归母净利润*PE=(单平净利*总销量)*PE“为基本框架,分别拆解不同阶段公司市值上行的驱动力,并基于对这些驱动力可持续性的判断对公司未来的市值进行推盘。 图 14:北新建材市值驱动力分析框架图 资料来源:申万宏源研究 图 15:2019 年北新建材石膏板成本占比估算 图 16:公司全口径盈利拆分(单位:元/平方米) -10%0%10%20%30%40%50%60%051015
40、2025303540北新石膏板产量国内石膏板产量北新石膏板产量增速国内石膏板产量增速60%0%20%40%60%80%100%200019北新建材可耐福博罗圣戈班其他 18 18 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 4:北新建材分阶段市值驱动力分析 指标 降价周期(2011-2016 年) 涨价周期(2016-2019 年) 市值涨幅(两段区间分别选取2011/1/1-2016/12/31, 2016/12/31-2019/12/31) 116% 134% 超额收益(相比于上证指数) 105% 135% 归母净利润
41、涨幅 124% 103% 销量涨幅 86% 20% 期间市值高点较期初涨幅 212% 160% 期间市值最大回撤幅度 -58% -53% 期间预测 PE 波动范围 921 倍 716 倍 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:2019 年因诉讼产生大额非经常损失,因此 2019 年归母净利润采用扣非口径;根据新收入准则要求,2019 年与销售商品有关的运费调整到营业成本中,为同口径可比,这里采用调整前的口径。 1)降价周期(2011-2016 年): 利润增长是公司市值上涨的主要驱动力。我们以“总市值=归母净利润*PE=(单平净利*总销量)*PE”为基本框架对 2011 年到 2016 年的市
42、值驱动要素进行拆分:从节点数来看, 2011年初至2016年底公司总市值涨幅约116%, 期间公司的归母净利润涨幅达124%,市值涨幅全部由业绩增长贡献,PE 估值则在 9-21 倍区间内波动。进一步对归母净利润的增长结构进行拆分,2011-2016 年公司石膏板销量涨幅达到 86%,单平净利润在价格下行趋势下逆势增长了 20%,可见,脱硫石膏技术的突破和精益化生产为北新的长期成长性开启了“扩张+降本”的正向循环。 表 5:北新建材分阶段归母净利润拆分 指标 降价周期(2011-2016 年) 涨价周期(2016-2019 年) 护面纸价格涨幅(博汇纸业口径) -17% 29% 单平米原材料价
43、格涨幅 -25% 36% 护面纸40%脱硫石膏18%煤炭电力21%人工8%其他13%0456789单平均价单平成本单平毛利(右轴) 19 19 单平米燃料动力成本涨幅 -46% 20% 单平米售价涨幅 -27% 36% 单平米毛利涨幅 10% 37% 单平米净利涨幅 20% 68% 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:2019 年因诉讼产生大额非经常损失,因此 2019 年归母净利润采用扣非口径。 通过引领行业成本曲线下行实现自身增长和行业出清。脱硫石膏生产工艺的先发优势为北新在 2011-2016 年的做大做强夯实基础,除了清晰可见的规模扩张,北新在这个产品价格下行周
44、期中凭借在工艺上的精益求精逆势做到了盈利能力的稳定和提升,用成本护城河对竞争对手实现了挤出。拆分来看,石膏板生产成本中包含护面纸、能源动力、脱硫石膏等,2011-2016 年,北新在全方位引领了行业成本曲线下移:1)护面纸:护面纸成本占比约 40%,期间(博汇纸业销售口径)价格下降 17%,但公司单平米石膏板原材料成本降幅达到 25%; 2) 煤炭、 电力: 成本占比分别约 13%和 8%, 期间 (环渤海动力煤 Q5500K)价格下降 44%,电价相对平稳,但公司燃料动力成本降幅达到 46%。2011-2016 年公司产品单平价格由 6.81 元降到 4.99 元,下降了 27%;但凭借工艺
45、进步带来的单耗降低,北新单平毛利从 1.55 元/平提升到 1.71 元/平, 增长了 10%; 单平净利从 0.6 元/平提升到 0.72元/平,增长了 20%。 图 17:北新建材市值和归母净利润、PE 复盘(单位:亿元) 图 18:1996-2016 年泰山石膏 护面 纸单耗(kg/m2) 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:泰山石膏,申万宏源研究 图 19:1996-2016 年泰山石膏标准煤耗(kg/m2) 图 20:1996-2016 年泰山石膏电耗(kWh/m2) 020040060080009/4/12010/1/12010/10/12011/7/
46、12012/4/12013/1/12013/10/12014/7/12015/4/12016/1/12016/10/12017/7/12018/4/12019/1/12019/10/12020/7/1预测PE(未来12个月)预测归母净利润(未来12个月)市值(右轴)00.10.20.30.40.50.60.780420052006200720082009200016 20 20 资料来源:泰山石膏,申万宏源研究 资料来源:泰山石膏,申万宏源研究 2)涨价周期(2016-2019 年)
47、利润增长仍旧是市值上涨的主要驱动力,但估值波动性减弱。我们继续以“总市值=归母净利润*PE=(单平净利*总销量)*PE”为基本框架对 2016 年到 2019 年的市值驱动要素进行拆分:从节点数来看,2016 底至 2019 年底公司总市值涨幅约 134%,年均复合增速约 33%,收益率较 2011-2016 年显著跃升。期间公司的归母净利润涨幅达 103%,年均复合增速达到 26.5%, 仍旧是市值上涨的主要驱动力; PE 估值区间则进一步缩小到 7-16倍。进一步拆分归母净利润的增长结构,2016-2019 年公司产能投放节奏放缓,石膏板销量涨幅为 20%,但单平净利润提升了 68%,成为
48、核心动能,背后是公司凭借寡头地位,以供给侧改革为契机,对格局溢价进行贴现。 发挥寡头定价权,原材料涨价压力超额传导实现盈利跃升。供给侧改革可以说是石膏板行业的拐点, 在此之前北新建材其实已经实现了近乎寡头的地位, 但行业中小企业仍多,竞争较为无序。2015 年底,随着供给侧改革的提出,石膏板行业也迎来了系统性的环保冲击,中小石膏板企业面临大面积关停,行业格局迎来重塑。2017 年起供给侧改革及美废进口限制的影响开始传导到了上游原燃料价格,为石膏板的提价带来了契机,行业重启上行周期。这一阶段,石膏板行业因格局优势带来的价格传导能力优势开始显现,公司产品提价幅度远超过原燃料价格涨幅,驱动单平毛利从
49、 2016 年的 1.71 元/平提升至 2019 年的2.33 元/平 (同口径) , 单平净利从 0.72 元/平提升至 1.21 元/平, 盈利能力实现大幅跃升。 图 21:2016 年开始国内中小石膏板企业产量开始萎缩(单位:亿平方米) 00.511.522.538042005200620072008200920001600.10.20.30.40.50.60.70.88042005200620072008200
50、9200016 21 21 资料来源:Wind、国家统计局、中国建筑材料联合会石膏建材分会,申万宏源研究 3)远期推盘: 石膏板主业增长性仍在,“一体两翼”贡献边际新动能,长期成长确定性显著提升。回顾过去十年历史,公司市值上涨的主要驱动力始终是归母净利润增长,其背后是公司在石膏板行业实现上游资源“垄断”后的产能持续投放和穿越周期的盈利能力提升。展望未来,石膏板业务的销量和盈利提升驱动力仍将持续:1)销量:2019 年,公司启动全球 50亿平方米石膏板产业布局,较 2019 年底已投产能(27.5 亿平方米)有 80%以上的增长空间;现阶段我国石膏板下
51、游约 70%集中于吊顶领域,用于隔墙的不足 30%,且商业和公共建筑仍为主要消费市场,住宅领域渗透率较低,较国外隔墙和住宅领域应用为主的下游结构仍有翻倍以上的增长潜力,未来有望迎来渗透率二次提升,而公司作为国内石膏板行业绝对寡头,将成为行业成长天花板打开后的最大受益者;2)盈利能力:公司 2016 年以前的盈利能力提升主要来源于成本下行,而 2016 年-2019 年则主要来源于产品价格上行,往后看,原燃料单耗下行边际空间将不断收窄,主要来源于护面纸的自供比例提升(2020年公司新建的 40 万吨护面纸生产线顺利投产, 估算护面纸自供比例最高可提升至 70%) ,不再是长期核心关注点,而价格端
52、的红利才刚刚开始,目前公司正规划通过高端品占比提升对产品均价实现提升,空间值得期待。此外,2019 年公司启动“一体两翼”战略,防水材料、涂料等新业务贡献正加速放量,以防水材料业务为例,2020 年上半年公司防水业务实现净利润 2.17 亿元,从 2019 年占比接近于无提升到 2020 年上半年占比 22%,近期公司公告拟收购中建材苏州防水研究院有限公司 100%股权和上海台安实业集团有限公司 70%股权,进一步扩张防水布局,未来防水业务成长空间有望逐步打开。我们认为,未来石膏板业务优异的现金流亦将为公司跨业务收购持续提供充足的弹药,公司长期成长确定性显著提升。 图 22: “一体两翼,全球
53、布局”发展战略 图 23:第一阶段实施“358 计划” 05540200820092000019北新石膏板产量国内其他企业石膏板产量 22 22 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 长期定价有望享受“核心资产”待遇,估值有望上台阶。2019 年底以来,公司股价上涨幅度达到 90%,其中接近 40%的涨幅均由 2021 年伊始的 50 余天内实现,我们认为背后的驱动力有两点:一方面,国内石膏板下游以商业和公共建筑为主要应用场景,伴随着国内宏观经济复苏,石膏板需求将迎来边际改善,
54、而终端原材料废纸涨价亦带来石膏板提价预期,公司盈利能力有望再上台阶;另一方面,公司是国内石膏板行业寡头,行业天花板低对公司估值有所压制,当前公司已成功跨入“十倍+”防水市场,随着成长空间的打开未来估值水平有望系统性提升。 图 24:原材料价格涨跌带来的石膏板调价预期优先反映在预测 PE 中(单位:元/吨) 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:2017 年以来政策管制下,进口废纸的应用占比逐年下降。 4复盘“水泥牛”海螺水泥 复盘“水泥牛”海螺水泥。海螺是我国水泥行业龙头,世界上最大的单一品牌供应商,素有“世界水泥看中国,中国水泥看海螺“之美誉。公司前身筹建于 1978 年,1997 年在05
55、50002500300035004000浙江山鹰废纸价格美废ONP#8价格预测PE(未来12个月,右轴) 23 23 香港挂牌上市,2002 年登录 A 股,是首家 A+H 水泥股。公司从 2002 年上市至 2019 年收入从 30 亿元增长到 1570 亿元,涨幅超过 51 倍,年均复合增速达到 26%,归母净利润从不到 3 亿元增长到 336 亿元,涨幅超过 126 倍,年均复合增速达到 33%。上市至今公司市值从 77 亿元增长到 2739 亿元,涨幅超过 34 倍,是建材行业最具传奇色彩的 “tenbagger”。 表 6:上市以来海螺水泥
56、盈利与市值增长情况(单位:亿元) 指标 2002 2019 年均复合增速 涨幅 营业总收入 30.00 1,570.30 26% 5135% 归母净利润 2.64 335.93 33% 12636% 市值(分别选取 2002/2/7、2021/3/29 两个时间节点) 76.57 2,738.68 21% 3477% 资料来源:Wind,申万宏源研究 海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素:成本和需求(区域赛道)。水泥是最为常见的建筑材料之一,上游以石灰石和粘土为主要原料,下游广泛应用于建筑工程领域,与房建和基建需求高度绑定。总体而言,水泥生产壁垒低且“短腿”,行业发展主要依赖
57、下游需求提升和竞争格局改善,因此能走出来的企业,一方面,要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点;另一方面,要占据需求最有成长性和可持续性的区位。海螺水泥的崛起,精髓就是最早在这两方面做到了行业领先,其上市后 20 余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济从均衡发展到非均衡发展再到协调发展三个阶段转变所产生的红利。 图 25:海螺水泥历史复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究 1)1997-2005 年:“T 型战略”占据最优区位赛道,全员持股奠定长期发展基石。 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600
58、1,80020032004200520062007200820092000019海螺营业总收入(亿元)海螺净利润(亿元)海螺水泥产量占国内总产量比2016年至今:供年至今:供给侧改革推动水给侧改革推动水泥行业进入“ 纳泥行业进入“ 纳什均衡” ,海螺什均衡” ,海螺开启后发展期扩开启后发展期扩张模式张模式2006-2015年:年:内生余热发电内生余热发电巩固成本护城河,外延全国扩巩固成本护城河,外延全国扩张开启大整合时代张开启大整合时代1997-2005年:“年:“ T型战型战略” 占据最略” 占据最优区位赛道,优区位赛道,全员
59、持股奠全员持股奠定长期发展定长期发展基石基石 24 24 我国水泥工业起步晚,早期供需矛盾非常突出,民营企业、立窑水泥应运而生并迅速壮大,1995 年我国正式告别了水泥供不应求的历史,但当时全国水泥企业 8435 个,水泥窑 9093 台,其中较为落后的立窑占比高达 89%,而新型预分解窑仅占 1%左右,结构性矛盾突出。1997 年亚洲金融危机波及到国内,水泥行业陷入发展困境,国家建材局提出了“限制、淘汰、改造、提高”的八字方针,开始引导水泥行业优胜劣汰,海螺水泥在这危机并存的一年通过登录资本市场开启扩张。我们梳理发现,海螺在 1997-2005 年这一阶段的“T”型战略和全员持股对长期竞争力
60、的构建存在深远意义: “T”型战略为海螺在成本端和需求侧凿开了宽阔的护城河:“T型战略”是指在长江沿岸石灰石资源丰富的地方大量购买石灰石资源并兴建大型熟料生产基地,在资源稀缺但水泥市场庞大的沿海地区低成本收购小水泥厂,将其改造成水泥粉磨站,就地生产水泥,中间凭借长江水路运输的成本优势将两者串联, 形成 “熟料基地长江粉磨站” 的模式,直接面向需求旺盛的东部市场。(1)成本端:水泥实现规模优势的核心在于维持大规模的连续生产。但水泥因为不宜存放,造成企业库存较小,以往行业“全能工厂”的“工厂公路工地”模式受制于运输半径内需求的不确定性,产能利用率难以保障,极易造成库存上升并导致价格下行,更遑论通过
61、建造大规模产线实现更大的规模效应。而“T”型战略的创新彻底打破了规模壁垒,长江好比海螺的动态仓库,在显著放大库存绝对值的同时亦能最大程度上平滑短期需求波动的影响,长江水路相较于公路的运输成本优势以及其庞大的覆盖面(核心巿场:长三角;延伸市场:北至天津、辽宁,南到福建、广东)使海螺有条件在沿江建造超大规模的熟料生产线,最终在“熟料基地(生产成本)一 长江(物流成本)一 粉磨站(混合材成本)”三个节点都做到了后入者难以匹敌的成本优势。(2)需求端:能否占据优势市场对水泥企业的业绩稳定性和发展可持续性至关重要,大本营长三角之于海螺的意义不亚于成本优势。“九五”、“十五”时期正是在华东大力推行“T 型
62、战略”,使海螺牢牢把握住了全国经济最发达、市场启动最早的长三角地区,淘到了第一桶金;并为其随后的转战中南、探足西部,逐步完善全国性战略布局创造了条件。即使从当前视角看,海螺能在水泥行业起起落落中屹立不倒,占据我国经济最强劲的长三角区域是是不可忽视的原因,而这一切却又与“T”型战略紧密相关。我国水泥需求量最大的东南沿海城市延边几乎没有可供大规模开采的石灰石资源,故以往区域内水泥厂规模较小且成本高;而海螺的发祥地安徽是我国石灰石储量前三省份中唯一紧邻长三角的,通过“T”型战略的创新,公司成功化解了东南沿海资源与需求不匹配的矛盾,并将其转变成自身得天独厚的优势。 图 26:海螺水泥“T”型战略示意图
63、 25 25 资料来源:数字水泥,申万宏源研究 全员持股奠定长期发展基石:海螺除了是水泥制造业的标杆,同时也是国企改制的标杆。2000 年至 2002 年,由于国家宏观调控政策收紧,提出了三年不上新项目、银行不提供新项目贷款,处于发展起步阶段的海螺集团负债高、融资难,面临经营困境。为解决制约发展的瓶颈问题,海螺依据安徽省国有控股参股公司内部职工持股试行暂行办法文件精神, 经省政府、 省体改委批准, 7000 多名员工以现金出资方式, 参股建设了荻港海螺、枞阳海螺、 池州海螺等沿江熟料基地, 受让了安徽省投资集团持有 31.8%的铜陵海螺股权,构建了企业与员工利益共同体,解决了制约企业扩张的资金
64、和机制问题。2003 年,海螺按照安徽省委、省政府的要求,进一步完成了集团改制工作,改制后,省政府持有集团 51%的股权,仍然保持国有控股地位;由海螺集团工会、宁国水泥厂工会、海螺型材工会及郭文叁等 8 名自然人设立的海创公司持有 49%的股份。与中国巨石、北新建材的成功类似,作为水泥行业中唯一将国资背景和民营基因相结合的公司,管理层和员工的积极性被充分调动,其随后的成功显得顺理成章。 图 27:海螺水泥股权结构图 26 26 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)2006-2015 年: 内生余热发电巩固成本护城河,外延全国扩张开启大整合时代。 如果把上一阶段海螺的发展比作打基础,2006-
65、2015 年海螺的发展可谓万丈高楼平地起,通过内外兼修确立了自身的龙头地位:(1)内生:海螺是国内水泥纯低温余热发电的最早应用者。1995 年,原国家计委与日本 NEDO 签订水泥纯低温余热发电示范事业协议书,明确由海螺水泥与川崎重工共同负责实施,海螺公司宁国水泥厂 4000t/d 水泥生产线纯低温余热发电项目成为中国最早的水泥纯低温余热发电项目,为中国新型干法水泥余热发电起到了积极的示范作用。随后伴随着国家能源综合利用相关政策的出台,海螺水泥率先大规模建设水泥纯低温余热发电项目。2005 年海螺与川崎重工再度合作,一次性在下属的 7个工厂 18 条生产线上配套建设 10 套余热发电机组,该阶
66、段公司与竞争对手吨成本差距显著拉大,成本护城河得到夯实。 (2)外延:这一阶段海螺开始由华东走向全国, “十一五”时期公司紧扣市场空间和政策鼓励的契机,通过强势新建转战中南并探足西部,但 08 年金融危机后我国推出“四万亿”计划,水泥产能过剩的问题逐步加重(2008 年我国水泥产能18.7 亿吨,2009 年在建水泥产能 6.2 亿吨,另外还有已核准尚未开工的产能 2.1 亿吨。这些产能全部建成后,水泥产能将达到 27 亿吨,而当时市场需求仅为 16 亿吨)。2009 年10 月国家发改委出台关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知,要求加大对水泥等行业落后产能的淘汰力
67、度。政策风向转变之下公司在“十二五”期间迅速将战略由新建转为收购,并将西部定为主扩张区,与“九五”、“十五”在长三角区域大规模收购粉磨站不同,“十二五”的收购主要是对西部地区熟料生产线的收购。 表 7:1995-2014/4/20 海螺收购记录 “十五”前(1995 年“十五”(2001 年 “十一五” (2006 年“十二五”(2011 年安徽省国资委安徽省国资委安徽省投资集团安徽省投资集团海螺集团海螺集团海螺创业海螺创业其他股东其他股东安徽海螺水泥股份有限公司安徽海螺水泥股份有限公司100%100%51%51%62.83%62.83%0.77%0.77%36.40%36.40%芜湖海创实业
68、芜湖海创实业49%49% 27 27 2000 年) 2005 年) 2010 年) 2015 年) 华东 安徽 1995 铜陵海螺 2012 毫州海螺 1996 白马山 1998 长风海螺 2000 枞阳海螺 浙江 1997 宁波海螺 2001 上虞海螺 江苏 1998 南京海螺 2002 中国水泥厂 2012 镇江北固海螺 1998 张家港海螺 2002 泰州杨湾海螺 1999 南通海螺 2004 江苏八菱海螺 上海 1998 上海海螺 2000 上海海螺明珠 江西 2001 分宜海螺 2002 庐山海螺 中南 广东 2008 佛山海螺 广西 2011 四合工贸 2012 凌云通鸿水泥 西
69、南 湖南 2004 海南海螺 2014 湖南云峰 重庆 2011 梁平海螺 贵州 2011 贵州六矿瑞安 2011 安龙海螺盘江 四川 2012 四川南威 云南 2010 龙陵海螺 2011 云南壮乡水泥 2013 允罕水泥 西北 陕西 2011 众喜水泥 新疆 2012 哈密弘毅建材 甘肃 2013 太子山水泥 资料来源:水泥地理、申万宏源研究(注:黄底为收购粉磨站,蓝底为收购熟料生产线) 3)2016 年至今:供给侧改革推动水泥行业进入“纳什均衡”,海螺开启后发展期扩张模式。 2016 年, 随着国务院办公厅发布 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 ,水泥行业进入了非需求驱动的发
70、展新阶段。这一时期,严禁新增、错峰生产、环保限产使过去推动行业形成小周期的供给因素逐渐淡出历史舞台。水泥行业开始接连上演重组大戏,中建材与中材合并、金隅冀东重组,同时海螺和中国建材、海螺与华润亦纷纷达成战略合作,行业开始由过去“以价换量”的竞争转化为“以量换价”的竞合。盈利能力和盈利可持续性大幅跃升,海螺开始坐享战略版图优势下的格局红利,盈利能力连年创新高,归母净利润由 2016 年的 85 亿元直接跳增到了 2020 年的 351 亿元。与此同时,海螺并没有懈怠,与国际巨头在水泥业务发展到白热化阶段的战略选择一致,海螺开始加速纵向衍生和国际化布局,提出了水泥产能国内国外各增加 5000 万吨
71、,骨料产能突破 3 亿吨,混凝土产能达到 3000 万方的目标。 28 28 表 8:海螺水泥海外熟料线布局情况 海外 企业名称 企业类型 熟料线设计产能(t/d) 投产时间 备注 印度尼西亚 北苏拉威西海螺水泥有限公司 旋窑企业 5000 2018/10/12 已投产 印度尼西亚 国投印尼巴布亚水泥有限公司 旋窑企业 3200 2016/8/27 已投产,一期 印度尼西亚 国投印尼巴布亚水泥有限公司 旋窑企业 3200 二期,在建 印度尼西亚 南加里曼丹海螺水泥有限公司 旋窑企业 3200 2016/5/28 已投产 印度尼西亚 南加里曼丹海螺水泥有限公司 旋窑企业 3200 2014/11
72、/18 已投产 印度尼西亚 印尼巴鲁海螺水泥有限公司 旋窑企业 5000 在建 印度尼西亚 印尼巴鲁海螺水泥有限公司 旋窑企业 5000 在建 印度尼西亚 印尼马诺斯海螺水泥有限公司 计划建设 柬埔寨 柬埔寨马德望海螺水泥有限公司 旋窑企业 5000 2018/3/18 缅甸 缅甸海螺水泥有限公司 旋窑企业 5000 2016/2/5 缅甸 缅甸海螺(仰光)水泥有限公司 规划项目 老挝 琅勃拉邦海螺水泥有限公司 旋窑企业 2500 2019/11/29 已投产 老挝 琅勃拉邦海螺水泥有限公司 旋窑企业 2500 二期,在建 俄罗斯 伏尔加海螺水泥有限责任公司 旋窑企业 5000 拟建 乌兹别克
73、斯坦 乌兹别克斯坦卡尔希海螺 旋窑企业 3200 2021 年 在建 资料来源:卓创资讯、申万宏源研究 图 28:公司骨料混凝土产能 资料来源:公司公告,申万宏源研究 海螺水泥的“tenbagger”之路同时伴随着周期性和成长性。为更清晰的挖掘公司长周期市值上行的驱动力,我们首先要做的是将周期性要素(产品价格)的影响平滑,仅考虑成长性要素,故我们选取公司销售均价接近的 2002、2009、2015 年三个节点,以”总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE“为基本框架,分成“2002-2009 年”、“2010-2015 年” 、 “2016-2019 年” 三个时间段将公司过往市值上
74、行的驱动力进行拆分,并基于对这些驱动力可持续性的判断对公司未来的市值进行推盘。 004000500060002001720182019骨料产能(万吨)商品混凝土(万立方米) 29 29 图 29:海螺水泥市值驱动力分析框架图 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 9:海螺水泥分阶段市值驱动力分析 指标 2002-2009 2009-2015 2015-2019 海螺市值涨幅 1050% 98% 148% 超额收益(相比于沪深 300) 856% -7% 132% 归母净利润涨幅 1244% 112% 347% 销量涨幅 704% 117% 26% 单
75、吨售价涨幅 2% -8% 74% 单吨成本涨幅 12% -7% 28% 单吨毛利涨幅 -15% -9% 194% 单吨期间费用涨幅 -32% 15% -7% 单吨净利涨幅 67% -2% 254% 期间单吨售价最高值(元/吨) 234(2008) 305(2011) 336(2019) 期间单吨售价最低值(元/吨) 190(2005) 193(2015) 193(2015) 期间预测 PE 波动范围 7-79 6-36 6-16 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 30:海螺水泥市值和净利润(TTM) 、PE(TTM)复盘(单位:亿元) 30 30 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 31
76、:公司吨自产水泥及熟料情况(元) 资料来源:Wind,申万宏源研究 1)2002-2009 年:周期性两起两落,成长性推动公司市值增长。 公司经历两轮行业性周期洗礼。 从节点数来看, 7 年时间公司总市值涨幅高达 1050%,市值涨幅复合增速达到 36%,跑赢沪深 300 指数 856 个百分点,收益不俗。但这一阶段实际上包含了两个完整的水泥景气周期,2002-2005 和 2005-2009 年,除盈利波动外期间公司 PE (TTM) 波动范围大至 7-79 倍。 复盘来看, 第一个价格高点在 2003 年, 2003-2005年我国对房地产行业采取了第一轮严格调控政策,需求受限导致行业景气
77、大幅向下,产品价格持续下降,直 2006 年随着地产复苏才开始拐头。第二个价格高点是 2008 年,后全球经济危机使需求断崖式下跌,中国也未能幸免。其中 2007 年受益于水泥行业基本面高景气及 A 股市场牛市氛围,公司业绩和估值共振推动市值创下阶段性高点,当年实现归母净利润 24.94 亿元(单吨净利达到 28.83 元),期间最高 PE(TTM)估值 79 倍,市值顶点较 2002 年初涨幅达 1767%。 销量扩张及费用优化驱动市值上行。我们以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对 2002-2009 年节点市值驱动要素进行拆分,归母净利润增长了 1244%,
78、但估值最终做了负贡献。归母净利润的增长则由销量的增长和吨净利的上升共同推动, 期间公司销量增长 704%, 吨净利润上升 67%。 在这一阶段值得注意的是我们发现,吨售价从 204 元小幅增长 2%至 209 元的情况下,由于煤炭价格的上涨,吨成本从 134 元上升 12%至 149 元,吨毛利从 71 元下降 15%至 60 元。吨净利提升主要得益于公司吨期间费用从 34 元降至 23 元,降幅达到 32%。我们拆分发现,吨销售、管理、财务费用分别下降 2.8、4.7、3.5 元,降幅分别达 19%、36%、54%。吨管理费用的下降来自公司的精细化管理,吨财务费用下降主要因为公司凭借优秀的资
79、本运作更多的使用直接融资的方式,0500300350400200220032004200520062007200820092000019自产水泥及熟料吨售价(元)自产水泥及熟料吨毛利(元)自产水泥及熟料吨净利(元)2002-2009年年包含包含2002-2005,2005-2009年两个完整周年两个完整周期期2009-2015年年包含包含2009-2012,2012-2015年两个完整年两个完整周期周期2015-2019年年 31 31 比如在 2007 和 2008 年公司先后通过定向增发和公开增发的方式
80、分别募集 41.3 和 114.8亿元,使资产负债率大幅下降。 图 32:公司吨期间费用情况(元) 资料来源:Wind,申万宏源研究 2)2009-2015 年:供给逐渐全面过剩导致行业洗牌,公司逆势扩张支撑市值增长。 从供不应求到全面过剩,行业经历大起大落。从节点数来看,6 年时间公司总市值涨幅98%,跑输沪深 300 指数 7 个百分点,但中间波动较大,期间公司 PE(TTM)波动范围虽较上一阶段有所收窄,但依然在 6-36 倍。复盘来看,2009-2012 年“四万亿”推升下水泥下游需求增速较快,特别是 2010 年 9 月针对高能耗行业限电影响旺季熟料窑开工率引致华东区域供不应求,价格
81、从 2009 年 7 月低点的 291 元/吨一路涨至 2010 年 12 月的516 元/吨,涨幅达 77.40%。但 2011 年四季度开始,一方面,前两年新建的大量产能开始投产,供给冲击明显(2009-2011 年分别新增熟料设计产能 1.95 亿、2.43 亿、2.02 亿吨,分别占到当年总设计产能的 20%、19%、19%);另一方面,“7.23 甬温线”特别重大铁路交通事故引发我国高铁项目大面积停建进行各项安全检查,大批需求出现停摆,供需矛盾激发使得 2012 年起价格开始加速下跌。从 2010 年 12 月最高的 516 元/吨回落到 2012 年 8 月最低的 291 元/吨,
82、下跌幅度 43%。2012-2015 这一阶段行业需求增速明显放缓,虽然水泥新增产能的投放也有所减少,但水泥产量的增速明显高于需求,行业进入全面的产能过剩时代, 供需不匹配使得行业景气度大幅下滑, 价格战愈演愈烈。 直到 2015年下半年开始,地产逐步复苏,水泥价格才真正触底。这一阶段中,2011 年公司业绩大幅增长,并创下阶段性高点,当年实现归母净利润 116 亿元(单吨净利达到 73 元),市值在 2011 年顶点较 2009 年初涨幅达 232%。 -10-50554020022003200420052006200720082009200132
83、001720182019吨期间费用吨销售费用吨管理费用吨财务费用 32 32 图 33:行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比 资料来源:Wind,申万宏源研究 雄厚积累助力公司逆势扩张,支撑市值延续上行。我们继续以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对 2009-2015 年节点市值驱动要素进行拆分,公司的净利润在这一时期增长了 112%,估值最终依然构成边际拖累。归母净利润的增长则由销量的增长带来,这一阶段公司销量增长 117%,吨净利润则从 30 元下降 2%至 29元。但必须指出,其实这一阶段受益于余热发电等技术的推出,公司成本曲线依
84、然处于下行趋势,期间在吨售价从 209 元下降 8%至 193 元背景下,吨净利基本维稳,其原因主要是在于吨成本也由 149 元下降 7%至 139 元。总结来看,这一阶段海螺高速的全国扩张为成为了公司市值和业绩增长的主要支撑。事实上, 从行业横向比较来看,恰恰是这一阶段,将海螺和其他水泥企业拉开了差距,期间申万水泥指数除去海螺水泥外的成分股合计归母净利润大幅下降 99%,整体处于亏损边缘。 图 34:海螺水泥自产产品销量情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 0500050005
85、0000000250002500030000300003500035000400004000045000450005000050000200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000001720182018水泥新增产能水泥新增产能( (万吨)万吨)固定资产投资完成额固定资产投资完成额: :累计同比累计同比需求高增速,水泥行需求高增速,水泥行业扩产意愿强业扩产意愿强需求增速低位
86、,需求增速低位,供给侧压制新增供给侧压制新增产能产能0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000000192019自产品销量亿吨自产品销量亿吨自产品销量同比自产品销量同比20022002- -200
87、92009年年公司产能公司产能大幅扩张大幅扩张20152015- -20192019年年产能扩张产能扩张进入稳定低速期进入稳定低速期20092009- -20152015年年产能扩张增产能扩张增速在速在1414- -1515年快速下降年快速下降 33 33 3)2015-2019 年:供给侧改革使行业提前进入“纳什均衡”的收获期,业绩大爆发推动市值屡创新高 价格提升是市值上行的核心驱动力。从节点数来看,4 年时间公司总市值涨幅 148%,跑赢沪深 300 指数 132 个百分点。以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对市值驱动要素进行拆分,公司的归母净利润在这一时期
88、上涨了 347%,是唯一驱动力,估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探,这一阶段公司估值波动范围缩小至 6-16 倍,从 2018 年下半年开始公司 PE(TTM)长期低于 10 倍。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分,其是由销售量增长 26%和吨净利增长 254%共同推动。这一时期吨价格从 193 元上涨 74%至 336 元,吨成本从 139 元上涨 28%至 179 元,吨毛利从 55 元上升 194%至 160 元,吨期间费用从 27 元下降 7%至 25 元。吨价格的上升和吨期间费用的下降共同推升了净利润高增。 价格大幅增长的本质是行业由供给侧改革催化进入了“纳什均衡
89、“。行业供给侧改革以来,水泥行业逐渐被定位为最强周期品,背后是“严禁新增”、“错峰生产”两个行业政策和“随关随停”的行业特性化学反应的结果。事实上,水泥企业格局的形成也并非一蹴而就,此前水泥也多次尝试过协同提价,但供给侧改革以前,行业新增产能仍存,价格提升必然会带来更多的新产能投放,价格平衡较为脆弱,15 年多数水泥企业因此过上了苦日子。我们认为,供给侧改革与以往最大的区别就是关闭了新增产能的总闸,上有政策维护供给,下有海螺水泥和中国建材两大龙头牵头改善格局,使得水泥供给端逐渐变的“自主可控”,行业以量换价成为共识,“纳什均衡”逐步形成。其实,期间水泥价格的变动也能印证这一结论,2016 年
90、3 月至 2019 年 12 月是这一轮水泥价格上行趋势的主升浪,期间涨幅达到 144%,但在随后的 2020 年,即使经历了疫情的冲击,行业价格依然维持了空前的韧性并在今年重启上行趋势。 4)远期推盘:“碳中和”是一场更为彻底的供给侧改革,市占率提升和纵向整合将继续为公司提供成长性,盈利可持续性提升有望加速估值修复。 从近两个阶段公司市值上行的驱动力看,归母净利润是核心,背后是销量和盈利能力的提升。展望未来,我们认为销量和盈利能力潜在正贡献空间边际递减,但纵向整合和估值提升或成为新的驱动要素接棒:(1)销量:销量增长主要依赖于产能的同步扩张,但供给侧改革以来水泥行业新增产能的总闸关闭,新增只
91、能依赖于国内并购和海外扩张。公司计划十四五期间新增水泥产能约 1 亿吨, 国内和国外产能各新增约 5000 万吨。 我们认为,虽长期看海螺销量增长仍有空间,但不确定性也将提升;(2)盈利能力:当前水泥价格已站在历史高点,且技术突破和规模效应能带来的成本下行红利也大幅收窄,预计未来盈利能力提升将不再是公司市值上行的核心驱动力;(3)外延:虽然公司水泥主业增速有所趋缓,但纵向延伸才刚起步。拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯三大国际巨头骨料混凝土业务占比均在 30%以上,相较而言,目前海螺纵向业务占主营结构收入比例仍不足 1%,潜在空间巨大,有望成为新的市值驱动力;(4)估值:目前海螺和水泥板块的估值均处于
92、历史低 34 34 位,量化比较下,背后是对水泥景气高位价格可持续性的担忧,但当下,随着“碳中和”的提出,水泥行业无疑将迎来一场升级版供给侧改革,海螺做为水泥龙头的盈利能力预期有望显著提升,估值存在显著修复空间。 图 35: 2019 年水泥上市公司吨成本(单位:元/吨) 图 36:环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭(单位:元/吨) 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 5投资建议 市场不惑时更需看清企业的长期成长性和护城河。我们判断,2021 年将成为板块长周期投资逻辑的切换点,机会的把握由原先的 主导转变为 主导,优势赛道的行业龙头在长期的估值
93、消化能力上大概率继续领跑行业,研究性价比将越发突出。中国巨石、北新建材、海螺水泥分别作为玻纤、石膏板、水泥的龙头,虽市值上行之路同时伴随周期性和成长性,但拉长周期看,都存在业绩和估值的继续提升空间,依然是建材行业最核心的资产。 风险提示:1)玻纤渗透率提升趋势被碳纤维等新材料替代:玻纤本质属于升级性替代材料,通过产品性价比优化来实现下游渗透率提升,但同时面临着其他材料的替代风险。如果碳纤维技术突破和降本进度超预期,玻纤渗透率提升趋势可能会放缓甚至被部分取代。2)脱硫石膏资源优势因技术或政策变革逆转:北新建材成就石膏板寡头的奥秘是通过技术创新率先对优势上游资源脱硫石膏进行卡位,但若石膏板技术再度
94、取得突破或因政策变革逆转,北新建材竞争优势或被削弱。3)我国基建及地产增速退坡超预期造成水泥需求断崖式下跌:市场对水泥景气高位价格可持续性有所担忧,未来若我国基建和地产增速退坡超预期,或导致水泥需求大幅下跌。 表 10:复盘龙头估值表 公司 股价 EPS(元/股) PE 0 050500200200250250300300350350400400宁夏建材宁夏建材祁连山祁连山海螺水泥海螺水泥上峰水泥上峰水泥万年青万年青四川双马四川双马冀东水泥冀东水泥塔牌集团塔牌集团福建水泥福建水泥中国建材中国建材天山股份天山股份青松建化青松建化海南瑞泽海南瑞泽0 050500200200250250300300350350400400450450龙头企业龙头企业优势企业优势企业中等企业中等企业劣后企业劣后企业 35 35 2021/3/26 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 中国巨石 19.00 0.69 1.45 1.52 28 13 13 北新建材 43.58 1.69 2.38 2.69 26 18 16 海螺水泥 51.33 6.63 7.06 7.18 8 7 7 资料来源:Wind,申万宏源研究