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1、2021 年深度行业分析研究报告 目录目录 山西动力煤龙头,控股股东实力雄厚山西动力煤龙头,控股股东实力雄厚 . 1 煤炭储量丰富,产能具备增长空间 . 2 产品优质、交通便利,下游客户保持稳定 . 2 智能化生产转型,技术优势日益凸显 . 3 行业分析:供给紧张格局短期或难逆转,煤价整体维持高位行业分析:供给紧张格局短期或难逆转,煤价整体维持高位 . 4 煤炭供给始终未出现有效增长 . 4 7 月煤价并不存在大幅下跌的基础 . 5 公司存量业务:产能稳定释放,短期业绩弹性可期公司存量业务:产能稳定释放,短期业绩弹性可期 . 7 主力矿井产销平稳,定价机制减弱煤价波动性. 7 塔山矿引领整体盈
2、利水平,同忻矿投资收益锦上添花 . 10 高煤价提升 2021 年公司业绩弹性 . 11 公司整体营运效率有所提升. 13 国企改革开新局,集团或赋能上市公司高成长国企改革开新局,集团或赋能上市公司高成长 . 14 三强联合,新集团资源实力大增 . 14 集团资产证券化或逐步提上日程 . 16 集团整体盈利能力弱于上市公司,但也处于改善通道 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 20 盈利预测. 20 估值与评级 . 21 相关研究相关研究 . 22 mNpRtRqNrQsOpOtOtMvMpO9P9R9PtRmMnPqRfQoOqPlOn
3、NqP7NnMsNNZqRnMxNmNwO 插图目录插图目录 图 1:公司股权结构图(截至 2021 年一季度) . 1 图 2:公司近五年各板块营收以及整体净利润情况 . 2 图 3:大秦铁路线路示意图 . 3 图 4:公司前五大客户销售额及其占比 . 3 图 6:全国及煤炭主产省分原煤产量累计同比增速 . 4 图 7:鄂尔多斯公路日均销量 . 4 图 8:广州港进口与国内煤价差 . 5 图 9:国际油煤价格比 . 5 图 10:全国原煤产量月度变化图 . 6 图 11:沿海六大电厂 20102019 年下半年旬度环比变化统计 . 6 图 12:月度累计供需增量对比. 7 图 13:动力煤均
4、价预测 . 7 图 13:公司 2015 年以来煤炭产销量及同比变动情况 . 8 图 14:公司近五年吨煤均价与市场煤(山西)价格情况比较 . 9 图 15:公司 2015 年以来吨煤成本情况 . 9 图 16:公司煤炭板块毛利率与净利率情况 . 9 图 17:公司 2015 以来营业成本与销售费用及同比变动情况 . 9 图 18:近五年塔山煤矿营收情况 . 10 图 19:近五年塔山煤矿净利润情况 . 10 图 20:公司分矿井吨煤价格 . 11 图 21:公司分矿井吨煤成本 . 11 图 22:公司投资收益及其占净利润比重情况 . 11 图 23:山西地区 5000 大卡动力煤市场价 .
5、12 图 24:港口长协、市场煤价格. 12 图 25:公司煤炭业务盈利预测. 12 图 26:公司近五年 ROE 和 ROA 水平 . 13 图 27:公司近五年资产负债率、流动比率、速动比率水平 . 13 图 28:公司近五年总资产周转率、存货/应收账款周转天数情况 . 13 图 29:公司近五年预收账款及在营收中的占比 . 13 图 27:晋控煤业集团股权结构图 . 14 图 28:晋能控股集团旗下一级子公司介绍 . 14 图 32:晋控煤业集团煤炭板块主要经营数据 . 16 图 33:集团与公司营收、煤炭产销数据对比 . 16 图 34:集团大型矿井产量 . 17 图 35:集团大型矿
6、井产量 . 17 图 36:集团与公司吨煤售价及同比变动对比 . 18 图 37:集团与公司吨煤成本及同比变动对比 . 18 图 38:集团与公司煤炭板块毛利率水平对比 . 18 图 39:2015 年以来集团资产负债率情况 . 19 图 40:2015 年以来集团流动、速动比率和利息保障倍数情况 . 19 图 41:2015 年以来集团现金流情况 . 19 表格目录表格目录 表 1:公司煤矿基本信息 . 2 表 2:煤炭行业供需平衡表 . 6 表 3:公司主要矿井产能及产量情况 . 7 表 4:公司煤炭业务盈利预测 . 12 表 5:晋能控股煤业集团旗下原同煤、晋能、晋煤三大集团介绍 . 1
7、4 表 6:晋能控股煤业集团主要矿区/煤矿基本信息 . 15 表 6:山西省政府推进省属企业资产证券化的政策内容 . 17 表 7:公司历史煤炭业务营业收入及预测 . 20 表 8:公司历史煤炭业务营业成本及预测 . 20 表 9:公司非煤业务营业成本及预测 . 20 表 10:晋控煤业盈利预测表 . 21 山西动力煤龙头,控股股东实力雄厚山西动力煤龙头,控股股东实力雄厚 晋能控股山西煤业股份有限公司(晋控煤业)前身为大同煤业股份有限公司,是经山西省人民政府批准,由大同煤矿集团有限责任公司(原同煤集团)为主发起人,联合其他七家发起人共同发起设立的股份有限公司。公司核心业务是煤炭生产、洗选、加工
8、和销售一体化,于 2006 年 6 月在上海证券交易所上市,股票简称大同煤业。公司控股股东为同煤集团,实控人为山西省国资委。 2020 年 9 月,为发挥省内能源企业产业集群优势、推动能源革命综合改革试点、加快转型高质量发展,山西省委省政府对国有资本布局结构进行重塑性优化,将原同煤、晋能、晋煤三大集团整合重组,同步整合潞安集团、华阳新材料集团的部分动力煤矿和电厂等资产,以及改制转企后的太原煤炭交易中心,新设成立晋能控股集团。 晋能控股集团的经营版图以煤炭、电力和煤炭机械制造为主,并相应组建晋能控股煤业集团公司、晋能控股电力集团公司、晋能控股装备制造集团公司。其中,晋能控股煤业集团公司主要运营晋
9、能控股集团旗下的煤炭板块,负责整合省内动力煤资源,而晋控煤业作为其动力煤板块唯一上市公司,战略地位显著。2020 年 12 月,控股股东同煤集团更名为晋能控股煤业集团有限公司(下称“晋控煤业集团” ) ,随之公司也更名为晋控煤业,实控人未发生本质变化。 图 1:公司股权结构图(截至 2021 年一季度) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司自上市以来就是山西省动力煤龙头上市公司,主要从事煤炭业务,辅以化工、建材等非煤业务,业务链完整,具备规模效应。其中煤炭业务一直是公司利润的主要来源,2020 年公司煤炭板块、活性炭板块、高岭土板块和其他板块的营业收入分别为104.14/2.25/0.17
10、/2.50 亿元。2020 年公司实现归母净利润 8.97 亿元,其中资产减值和信用减值因素分别拖累 0.96/0.90 亿元。 图 2:公司近五年各板块营收以及整体净利润情况(单位:亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 煤炭储量丰富,产能具备增长空间煤炭储量丰富,产能具备增长空间 公司矿区主要位于山西大同,属于国内动力煤的核心产地,同时公司的色连矿位于内蒙古的鄂尔多斯。公司煤炭资源储量丰富,拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿 3 座在产矿井,地质总储量为 53.68 亿吨,可采储量 28.75 亿吨,核定年产能 3210 万吨,煤种主要为不粘煤、弱粘煤、气煤等优质动力煤,规模优势较强。
11、 公司控股股东晋控煤业集团是山西省最大的煤矿国有企业,综合实力雄厚,拥有煤田面积 6157 平方公里,总储量 892 亿吨。公司作为集团旗下唯一上市公司平台,承担着整合省内煤炭优质资产的责任。2020 年,集团将同忻煤矿 32%的股权注入公司,同忻矿核增后的产能为 1600 万吨,具备规模效应,预计可有效增厚公司投资收益。未来,随着集团不断将优质资产整合进上市平台,公司产能仍具有较大增长空间。 表 1:公司煤矿基本信息 矿井名称 煤种 地区 地 质 储 量(亿吨) 可 采 储 量(亿吨) 核定年产能(万吨) 热值(大卡) 塔山煤矿 气煤、1/3 焦煤 山西大同 45.4 25 2650 480
12、05000 色连煤矿 长焰煤、不粘煤 鄂尔多斯 7.4 3.3 500 4300 忻州窑矿 弱粘煤 山西大同 0.9 0.5 60 5300 小计 53.68 28.75 3,210 同忻煤矿 气煤、1/3 焦煤 山西大同 13.9 5.9 1600 资料来源:公司公告,中信证券研究部 产品优质、产品优质、交通便利交通便利,下游客户,下游客户保持保持稳定稳定 山西是主要的动力煤输出省,公司以开采优质动力煤闻名,其控股股东晋控煤业集团(原同煤集团)已形成“大友” 、 “大沫” 、 “口泉”和“大有”四大品牌,市场知名度较高,具有品牌优势。公司产品具有低灰、低硫、高发热量等特点,主要应用于电力、冶
13、金、有色、建材和化工等行业,其中电力行业应用占比较高。 公司位于大同市,是京包、同蒲铁路交汇地,又是大秦线起点,地理位置优越,煤炭运输便利。 大秦铁路直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港, 帮助公司有效扩大销售半径,拓展销售渠道,降低销售成本,为公司煤炭产品的运输和外销提供了十分便利的条件。 00.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200192020煤炭板块活性炭板块高岭土板块其他净利润 截至 2020 年,公司的煤炭运输由以铁路为主转为以船舶为主,船舶运输量占比超过71%,公路运量占比增至 20%以上;省外的煤炭销售
14、主要是通过大秦铁路发往秦皇岛港,京包、北同蒲、大秦三条国铁干线与大同矿区铁路专用线相连,运输条件便利,形成了长期稳定的市场占有率和客户群体。另一方面,煤炭海运的距离短,缩短了供货时间,降低了运输成本,相比其他公司更具竞争优势。 图 3:大秦铁路线路示意图 资料来源:大秦铁路 IPO 招股书 公司的销售网络遍及全国 20 多个省、市、自治区,规模优势较强,市场占有率较高,具有长期稳定的客户群体和下游需求。2020 年公司煤炭销售前五大客户销售额占销售收入比重达到 41.86%,主要包括贸易商、水泥生产商和环保能源公司,目标市场较明确,客户群体较为集中。此外,公司还与中国华能集团有限公司,南方水泥
15、有限公司等国内多家大型企业签订了长期战略合作协议。 图 4:公司前五大客户销售额及其占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 智能化生产转型智能化生产转型,技术优势,技术优势日益日益凸显凸显 公司生产技术优势较强,且与国内多家知名科研院所建立了长期的战略合作关系,形成了多项科技成果,如石炭系塔山矿综采放顶煤技术开创了我国特厚煤层综放技术的先例。2019 年起, 公司加大技术研发的投入, 2020 年研发投入 1.33 亿元, 占营收比重的 1.22%。研发投入方向主要为提升绿色开采水平,开展充填开采、保水开采、 “三下开采”等绿色0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.
16、00%60.00%002001820192020前五大客户销售额(亿元)占比 开采技术攻关,推进智能化矿山建设,通过机器人替代人工,推进“物质流、信息流、业务流”高度一体化协同,实现有人管理向无人操作的智能化转变。 公司的塔山矿搭建了矿山云图-智能决策平台、5G 高速网络通道,实现了掘进工作面可视化管理,完成了 6 项应用场景部署,成功打造了第一座山西省典范智能化矿山,开启了矿井新技术综合开发应用新局面。 行业分析行业分析:供给紧张格局短期或难逆转供给紧张格局短期或难逆转,煤,煤价价整体维整体维持高位持高位 煤炭供给始终未出现有效增长煤炭供给始终未出
17、现有效增长 2020 年以来,影响全国供给弹性的变量主要在内蒙地区,内蒙矿权领域的反腐对区域内供给造成了长期影响。随着冬季旺季“保供”政策的退出,35 月内蒙单月产量同比降幅连续超过 5%,显示供给始终没有有效增加。全国煤炭产量 34 月份也出现了小幅负增长,5 月单月增速同比虽转正,但仅有 0.6%的增速。 尽管 5 月国常会以来,政策对大宗商品价格和煤炭保供领域表态逐渐增多,但从高频统计数据看, “保供”政策始终未发挥实质效果。以内蒙鄂尔多斯产量为例,今年 6 月日均销量数据仅 102 万吨/天,环比 5 月下降 14%,为 3 月份以来的最低水平。与 2020 年底冬季保供的数据比,日均
18、销量也低 50 万吨左右,月度销量低 1500 万吨。今年以来,鄂尔多斯煤炭日均销量均低于去年四季度, 所以今年 “保供” 的力度远不如去年冬季效应强。 全国范围看, 6 月安监政策强化对供给产生了进一步抑制, 但从目前的高频数据观察,7 月份也仅略有增加,供给难有大幅增加,目前供给偏紧的状态很难在 7 月发生扭转。 图 5:全国及煤炭主产省分原煤产量累计同比增速(%) 资料来源:SXCOAL, WIND,中信证券研究部 图 6:鄂尔多斯公路日均销量(万吨) 资料来源:国能 360 内蒙煤炭交易中心,中信证券研究部 进口煤的价格优势也已消失,折价从 2020 年的 300 元人民币/吨(下同)
19、以上收窄到4 月份的 150 元/吨以内,推断 56 月份已经收窄到 50 元/吨以内,已经不足以弥补贸易-40.00-20.000.0020.0040.--------01全国原煤:累计同比山西原煤产量:合计:累计同比陕西原煤产量:合计:累计同比内蒙古原煤产量:合计:累计同比0501001502001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018
20、年2019年2020年2021年 商的风险溢价,难以刺激贸易商进口。同时,海外煤炭也不时出现供应紧张的现象,性价比高的煤炭品种也出现缺货,因此预计进口煤量难有大幅增加。 图 7:广州港进口与国内煤价差(万吨,元/吨) 资料来源:SXCOAL, WIND,中信证券研究部 图 8:国际油煤价格比 资料来源:WIND,中信证券研究部 7 月煤价并不存在大幅下跌的基础月煤价并不存在大幅下跌的基础 根据央广网相关报道,国家发改委经济运行调节局有关负责人 6 月 26 日表示,今年以来,受经济加快恢复等因素影响,煤炭市场供需两旺,价格高位波动。为贯彻落实国务院常务会议精神,国家发展改革委会同有关方面,采取
21、了多项保供稳价措施。在“七一”过后,随着产地供应逐渐恢复,水电出力明显回升,供应和需求两端偏紧的状况都明显改善。预计 7 月份煤价将进入下降通道,价格将出现较大幅度下降。 诚然,前期推高煤价的因素在 6 月中下旬得以强化共振,7 月开始安监对供给的约束或有所放松, 但仅是相对于 6 月下旬收紧下的边际宽松, 国家发改委官员在谈话中也提及,“七一” 过后供给恢复到 6 月上旬水平, 而 6 月上旬的供给相对于往年和冬季保供的强度,整体并不宽松。 从历史数据分析,7 月原煤月度产量环比多处于下降的状态,20102020 年环比增速均值为-1.69%,仅 2014 年出现过环比正增长。我们分析主要是
22、因为 7 月下旬西北等主产地会出现暴雨,会短暂影响煤矿开工率,考虑也会影响到部分煤炭运输线路的效率,实际供给增速会更低。今年或因为安监抑制了 6 月产量基数,预计 7 月产量环比大概率有增加,但根据往年的统计数据,因为季节性的原因,产量增速难有显著提升。 反观需求,7 月上旬到 8 月上旬四个旬度,电厂日耗环比都是上升的,20102019年的环比增速平均值分别为 2.61%/4.38%/6.05%/2.21%, 个别旬度出现明显下降, 主要是天气因素影响,影响短暂,且会在其他旬度中出现补偿性需求,旺季特征明显。但是 8 月中旬开始, 电厂日耗则会连续环比下降, 持续到 10 月下旬, 才会进入
23、系统性回升的阶段。 0050060070005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5--------092021/012021/05进口数量:煤及褐煤:当月值内外贸价差0.001.002.003.004.005.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00油煤价格比值布伦特原油(美元
24、/桶)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价(美元/吨) 图 9:全国原煤产量月度变化图(万吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:沿海六大电厂 20102019 年下半年旬度环比变化统计 资料来源:Wind,中信证券研究部 按照国家统计局公布的原煤月度产量历史数据分析,7 月产量环比易出现负增长,而电厂日耗等数据月度平均接近 10%左右的增速,本身就是供给偏紧的,在这种格局下,除非出现供给大幅增长,如环比增速超过 10%,方能改变目前供给偏紧的格局。但从目前供给预期看,短期很难实现供需格局的逆转,因此我们认为,7 月煤价或维持高位,不存在大幅下跌的基础。按照季节性的波动,预计 8 月开始,
25、动力煤价会显著走弱,逐步进入秋季淡季,煤价或出现一定幅度的调整。 今年前 5 月表内煤炭产量同比增速为 8.8%,推断表外产量同比几乎无增长,实际产量增速同比约 8%左右。而需求端,下游火电行业增速接近 16%,生铁、水泥产量同比分别为 5.4%/19%,推断整体煤炭需求增速在 14%左右,供需缺口明显。我们预计下半年产量同比增速在 1.5%以内,需求同比增速有望在 3%左右,行业供给紧张的格局延续。 表 2:煤炭行业供需平衡表(万吨) 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 四大行业合计 335629 348537 360113 364353
26、390488 391101 397088 399494 电力 196943 208839 211003 213535 226347 229742 233188 235520 增长率 3.59% 6.04% 1.04% 1.20% 6.00% 1.50% 1.50% 1.00% 钢铁 64556 64769 68007 70387 73907 73168 73899 73899 增长率 1.43% 0.33% 5.00% 3.50% 5.00% -1.00% 1.00% 0.00% 建材 53761 55374 58697 58697 66327 65001 65651 64994 增长率 1.
27、47% 3.00% 6.00% 0.00% 13.00% -2.00% 1.00% -1.00% 化工 20369 19555 22406 21734 23908 23190 24350 25080 增长率 -11.73% -4.00% 14.58% -3.00% 10.00% -3.00% 5.00% 3.00% 煤炭总消费量 381397 396064 409219 414037 441230 441922 446166 448870 消费量增速 1.23% 3.85% 3.32% 1.18% 6.57% 0.16% 0.96% 0.61% 产量 352000 367840 383289
28、386739 402208 414275 422560 426786 3.23% 4.50% 4.20% 0.90% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 净进口煤量 27100 28100 29967 30300 28500 28000 27000 25000 供给剩余 -2297 -124 4037 3001 -10521 353 3394 2916 资料来源:国家统计局,Wind,中信证券研究部预测 2500027000290003000370001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200202021-25.00%-
29、20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬8月下旬9月上旬9月中旬9月下旬10月上旬10月中旬10月下旬11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬12月下旬均值中位数最大值最小值 展望下半年,煤炭供给紧张的格局逆转需要时间,预计三季度淡季时间较长,Q3 均价或降至 Q1 均价水平, Q4 随需求恢复, 供需错配的情况将再度凸显, 煤价有望再度上行。以全年预期,今年秦港 5500 大卡煤价预计均值在 800 元/吨附近,环比涨幅约 40%。 图 11:月度累计供需增量对比
30、(万吨) 资料来源:CCTD,中信证券研究部 图 12:动力煤均价预测(元/吨) 资料来源:国家统计局,WIND,中信证券研究部测算 公司公司存量存量业务:业务:产能稳定释放产能稳定释放,短期业绩弹性可期,短期业绩弹性可期 主力矿井产销平稳,定价机制减弱煤价波动性主力矿井产销平稳,定价机制减弱煤价波动性 公司目前控股 3 座矿井、 参股 1 座矿井, 核定产能 4810 万吨, 权益产能 2735 万吨。其中, 塔山煤矿、 忻州窑矿和同忻煤矿均位于山西大同煤田中东部 (山西晋北动力煤基地) ,色连煤矿位于内蒙古鄂尔多斯东胜煤田万利矿区(国家大型煤炭基地) ,这两处煤田均属于当地优质动力煤的主产
31、区。公司开采的动力煤具有低灰、低硫、高发热量等特点,是国内最有品牌认知度的煤种,在煤炭市场具有良好的信誉。 表 3:公司主要矿井产能及产量情况 矿井名称 权益占比 核定产能(万吨) 权益产能(万吨) 实际产量(万吨) 2020 年 2019 年 2018 年 塔山煤矿 72% 2650 1908 2681 2860 2547 色连煤矿 51% 500 255 407 450 458 忻州窑矿 100% 60 60 69 68 100 小计 3210 1564 3157 3378 3105 同忻煤矿 32% 1600 512 1582 1575 1534 资料来源:公司公告,中信证券研究部 近三
32、年,公司煤炭的产量和销量保持稳定,约在 3200/2700 万吨左右。2020 年,公司原煤产量 3161.49 万吨, 同比下降 6.49%, 商品煤销量 2741.29 万吨, 同比下降 2.79%,主要是一季度受到疫情影响。 2021 年一季度, 公司原煤产量 826.3 万吨, 同比上升 5.82%,商品煤销量 740.18 万吨,同比上升 9.35%。在今年保供政策的影响下,预计公司煤炭产销量有望出现小幅增长。 -1.0-0.50.00.51.01.52.0供给增量需求增量供给增量减去需求增量740 860 750 850 800 - 100 200 300 400 500 600
33、700 800 900 1,000Q1Q2Q3Q4全年均价2018A2019A20202021E 图 13:公司 2015 年以来煤炭产销量及同比变动情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 就销售结构而言,公司的煤炭销售去向主要是秦皇岛港及地销。具体而言,色连矿在鄂尔多斯基本都是在地销售,忻州窑矿全部产煤基本都销往港口,而塔山矿地销煤的比例接近 700 万吨,因此,公司地销煤每年大约 11001200 万吨左右,销往港口的煤炭大约在 2000 万吨。因此,下水煤占比大约为 6065%。 公司销往港口的煤炭主要分为年度长协煤和月度长协煤,定价公式基本与中国神华在港口的定价模式一致,定价公式为:
34、 年度长协价=53550%+(上月末环渤海动力煤 5500 大卡动力煤指数报价+ CCTD5500 大卡动力煤报价+沿海电煤采购指数报价)/350% 月度长协价=(CCTD5500 大卡动力煤报价+API8 指数报价+CCI5500 大卡动力煤报价+沿海电煤采购指数)/4 年度长协价以“基准价+浮动价”的定价方式,基准价为 535 元,对于浮动价部分,由于计价的指数也嵌入了长协煤成交价格和销量加权,因此指数波动较小,所以年度长协价格涨幅相对较小。而月度长协价格不设立基准价,去年下半年以来也变成了周度定价,采购市场指数平均计算,增加了月度长协对市场现货价格的反映,因此从定价结果看,月度长协价格更
35、接近于市场价格,但有小幅度折价,可以看成市场机制下,对大客户的折扣价格。 地销煤定价机制类似于年度长协煤,基本上是按照港口年度长协煤定价,倒减坑口到港口运输成本,按照热值折算出的价格,同时再结合煤矿当地市场煤价指数进行加权,涨幅略高于年度长协煤。 近三年公司吨煤均价在 380410 元/吨区间内波动。2020 年公司商品煤销售均价为379.89 元/吨,同比下降 0.96%,同期市场价格均价为 515.63 元/吨,同比上升 0.63%。如果以长周期维度计算,20162020 年,公司煤炭售价年均复合涨幅为 1.03%,而山西地区市场煤价年均复合涨幅在 5.59%。 -40%-30%-20%-
36、10%0%10%20%30%40%050002500300035004000200021Q1原煤产量(万吨)商品煤销量(万吨)产量YOY销量YOY 图 14:公司近五年吨煤均价与市场煤(山西)价格情况比较(单位:元/吨、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 成本方面, 2019 年以前公司吨煤成本基本保持在 190 元/吨左右,2020 年吨煤成本提高到 241 元/吨,此外公司毛利率也从 2019 年的 56.93%下降至 2020 年的 36.48%,大幅下降 20.45pcts。这是由于新会计准则将销售费用转入成本项所
37、致,可见 2020 年公司营业成本为 66.15 亿元,同比增长 42.01%,而销售费用为 1.23 亿元,同比大幅下降 94.4%。因此,实际上公司吨煤成本没有大幅提升,预计未来继续保持稳定。 图 15:公司 2015 年以来吨煤成本情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 16:公司煤炭板块毛利率与净利率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 17:公司 2015 以来营业成本与销售费用及同比变动情况(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060020162017201
38、820192020公司吨煤均价市场煤(山西)价格公司煤价YOY市场煤价YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002001820192020吨煤成本(元/吨)YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2001820192020毛利率净利率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002001820192020营业成本销售费用营业成本
39、yoy销售费用yoy 塔山矿引领整体盈利水平,同忻矿投资收益锦上添花塔山矿引领整体盈利水平,同忻矿投资收益锦上添花 供给侧改革以来,公司持续优化产能布局,于 2016 和 2017 年分别将燕子山矿/煤峪口矿相关资产(含负债)整体转让给晋控煤业集团(原同煤集团) ,两次交易作价分别为18.28/5.14 亿元。 2018 年, 公司继续优化资产结构, 通过现金收购方式向晋控煤业集团 (原同煤集团)购买塔山煤矿 21%的股权,交易作价 24.88 亿元,此次收购后公司持有塔山煤矿 72%的股权,进一步增强了公司的盈利能力。 目前,塔山煤矿成为公司的主力盈利矿,自 2018 年收购其 21%的股权
40、后,塔山煤矿的盈利能力进一步增强。近五年,塔山煤矿的营收占比一直保持在 90%左右,2020 年实现营收 97.6 亿元, 在煤炭板块中占比 89.5%。 净利润方面, 塔山煤矿近三年平均盈利 17.1亿元,2020 年实现净利润 16.7 亿元,在煤炭板块中占比高达 184.98%。2021 年一季度,塔山煤矿实现盈利 7.68 亿元,较往年大幅提高。 图 18:近五年塔山煤矿营收情况(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 19:近五年塔山煤矿净利润情况(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在产煤矿还包括色连煤矿和忻州窑矿。其中,色连煤矿和忻州窑矿近
41、年来都是亏损状态。色连煤矿 2020 年亏损 3.97 亿元,但 2021 年一季度,受益于高煤价高,已实现扭亏为盈,盈利 0.71 亿元。忻州窑矿 2020 年实现营收 1.59 亿元,营业成本 5.45 亿元,毛利亏损 3.86 亿元。 忻州窑矿因开采时间较长、 产能规模小、 人员负担重, 很难有效扭亏,因此可以看成是上市公司的成本中心单位。 进一步分析公司主要矿井的吨煤售价和吨煤成本, 平均来看, 塔山煤矿售价最高 (2020年为 418 元/吨) ,成本较低(2020 年为 210 元/吨) 。而忻州窑矿 2020 年售价仅为 232 元/吨,成本却高达 789 元/吨,属于开采不经济
42、的矿井。 86%87%88%89%90%91%92%93%0204060800020塔山煤矿营收煤炭板块营收占比0%50%100%150%200%250%024680200192020塔山煤矿净利润煤炭板块净利润占比 图 20:公司分矿井吨煤价格(单位:元/吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 21:公司分矿井吨煤成本(单位:元/吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 同忻煤矿是公司于 2020 年 12 月向控股股东晋控煤业集团收购其所持 32%的股权得来,交易对价为现金 28.7 亿元。同忻煤
43、矿盈利能力较强,2020 年实现净利润 5.86 亿元,为公司带来投资收益约 3200 万元。这使得公司 2020 年投资收益同比增长 33.66%,占净利润比重提高 6.64pcts。 2020 年,同忻煤矿核定产能为 800 万吨,2021 年新核增 800 万吨,总计为 1600 万吨,这将进一步增强煤矿的盈利能力,并增厚公司的投资收益。2021 年一季度,同忻煤矿盈利 2.1 亿元,推算贡献投资收益约 0.67 亿元。预计 Q2 随煤价进一步上涨,同忻矿环比业绩可增加 1 亿元左右,对应投资收益有望增厚 0.3 亿元,为公司业绩增长锦上添花。 图 22:公司投资收益及其占净利润比重情况
44、(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 高煤价提高煤价提升升 2021 年年公司公司业绩弹性业绩弹性 截止 2021 年 6 月底,山西地区 5000 大卡动力煤年初以来均价为 717.88 元,为近三年最高价,较 2020 年、2019 年均价分别高出 202.2/205.5 元/吨。在煤炭供给增长乏力和需求整体向好的作用下,高位煤价将有效增厚煤炭板块利润。 05003003504004505002001820192020塔山煤矿忻州窑矿色连煤矿0050060070080090020018
45、20192020塔山煤矿忻州窑矿色连煤矿-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5200192020公司投资收益YOY占净利润的比重 图 23:山西地区 5000 大卡动力煤市场价(单位:元/吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 24:港口长协、市场煤价格(单位:元/吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2021 一季度公司实现商品煤销量为 740.18 万吨,实现净利润 5.02 亿元,吨煤净利为 58.74 元/吨。受益于煤价上涨,预计二季度公司市场煤和长协煤价格环比涨幅分别为80/30 元/吨,综合计算商品煤售
46、价环比提高 50 元/吨,扣除增值税和所得税等因素,预计公司吨煤净利环比涨幅 30 元/吨。按二季度销量 740 万吨计算,预计二季度公司(本部)盈利增厚约 2.2 亿元; 公司参股的同忻煤矿一季度盈利 2.1 亿元, 考虑到煤价涨幅等因素,预计二季度预计增厚投资收益 0.3 亿元, 合计公司二季度净利润增长约 2.5 亿元, 达到 7.55亿元。 表 4:公司煤炭业务盈利预测 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2E 2021E 销量(万吨) 2056.68 2638.64 2819.83 2741.29 740.18 740 2960 吨煤净利润 (元/吨) 2
47、8.13 29.16 31.64 32.94 58.74 88.74 65 净利润(本部) 5.79 7.70 8.92 9.03 4.35 6.57 19.24 投资收益(同忻煤矿) - - - 0.32 0.67 0.98 3.28 净利润(合计) 5.79 7.70 8.92 9.35 5.02 7.55 22.52 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 图 25:公司煤炭业务盈利预测(单位:亿元、元/吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00秦皇岛港:市场价:动力煤(Q:5000,山西产)45
48、0500550600650700750800850900950Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21年度长协月度长协价秦港市场煤价007080901000.005.0010.0015.0020.0025.00200202021Q12021Q2E2021E净利润吨煤净利润 公司整体公司整体营运效率营运效率有所提升有所提升 公司近五年盈利水平稳中有进, 20162020年 ROE
49、和 ROA分别提升 9.02/3.52pcts,2020 年 ROE 和 ROA 分别为 12.79%/8.34%。从偿债能力上看,资产负债率近五年基本保持在 60%左右,2020 年资产负债率为 60.6%,而流动比率和速动比率有所下降,2020年流动比率和速动比率分别为 0.87/0.82。2020 年公司首次发行 20 亿元的公司债,利率仅为 4.29%,这有助于公司优化债务结构、增加偿债能力。 图 26:公司近五年 ROE 和 ROA 水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 27:公司近五年资产负债率、流动比率、速动比率水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司营运能力有所提
50、升,近五年总资产周转率略微提高,2020 年总资产周转率为0.37%,且存货周转天数下降约 13 天,2020 年为 26.5 天。公司应收账款周转天数明显下降,同时预收账款在营收中的比重不断提升,2020 年达到 3.34%,表明公司在产业链中的议价权不断提高。 图 28:公司近五年总资产周转率、存货/应收账款周转天数情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 29:公司近五年预收账款及在营收中的占比(单位:百万元、%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 总体而言,公司存量产能保持稳定,经营效率有所提升,加之今年高煤价下的业绩弹性,公司盈利能力有望迈上新台阶,预计今年净利润有望突破 21
51、 亿元,业绩增速有望超过 140%。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200192020ROEROA - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4055.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%200192020资产负债率流动比率速动比率0204060801000.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%200192020总资产周转率存货周转天数应收账款周转天数
52、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0500300350400200192020预收账款在营收中的占比 国企改革开新局,集团或赋能上市公司国企改革开新局,集团或赋能上市公司高高成长成长 三强联合三强联合,新集团资源实力大增新集团资源实力大增 公司控股股东晋控煤业集团(下称“集团” )是晋能控股集团为整合省内煤炭板块而设立的。晋能控股集团组建于 2020 年 10 月,是以省国资运营公司持有的同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家煤炭企业股权作价出资,采取联合重组方式,同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团煤炭、电力、煤机装
53、备制造产业相关资产而成,下设晋能控股煤业集团公司(以“同煤集团”为主体整合,负责煤炭板块) 、晋能控股电力集团公司(以“晋能集团”为主体整合,负责电力板块) 、晋能控股装备制造集团公司司(以“晋煤集团”为主体整合,负责装备制造板块) 、中国(太原)煤炭交易中心有限公司、晋能控股研究院公司、晋能控股财务公司 6 个一级子公司。 图 30:晋控煤业集团股权结构图 资料来源:晋能控股煤业集团有限公司 2021 年度第三期超短期融资券募集说明书,中信证券研究部 图 31:晋能控股集团旗下一级子公司介绍 资料来源:晋能控股煤业集团有限公司 2021 年度第三期超短期融资券募集说明书,中信证券研究部 按照
54、煤炭工业网披露的信息,2020 年新晋能控股集团实现商品煤产量 3.04 亿吨,煤炭总销量 4.2 亿吨,发电量 722 亿千瓦时,装备制造产值 522.9 亿元,营业收入 4718 亿元,利润总额 77 亿元,上缴税费 268 亿元,资产负债率 76.5%,全员劳动生产率 14.8 万元/人年,净资产收益率 1.07%。 表 5:晋能控股煤业集团旗下原同煤、晋能、晋煤三大集团介绍 集团名称集团名称 所处地区所处地区 煤种煤种 资源储量资源储量 晋能控股煤业集团 (原同煤集团) 大同、朔南、轩岗、保德四大矿区 动力煤为主 299.9 亿吨(截至 2020年末) 晋能控股装备制造集团(原晋煤集团
55、) 晋东矿区(阳泉矿区、晋城矿区) 无烟煤为主 113.89 亿吨(截至 2020年末) 晋能控股电力集团 (原晋能集团) 山西省各地, 分布范围较广 煤种齐全,包括无烟煤、贫煤、气煤等 118 亿吨(截止 2019 年末) 合计 531.79 亿吨 资料来源:各集团债券募集说明书,中信证券研究部 集团目前是山西省第一、全国第二大煤炭企业,集中了原同煤、晋运销、晋煤三大集团的优质煤炭资源,资源储量合计约 531.79 亿吨,居全国第二,为上市公司晋控煤业的7.87 倍。其中,原同煤集团主要矿区为大同、朔南、轩岗、保德四大矿区,跨越大同、朔州、 忻州三市, 拥有 58 座矿井, 井田面积合计 1
56、,899.03 平方公里, 年生产能力 1.58 亿吨,资源储量合计 299.9 亿吨(截至 2020 年末) ;原晋煤集团所处晋东矿区是全国无烟煤储量最集中的地区, 占山西省无烟煤储量的 65%、 占全国无烟煤储量的 26%, 拥有 60 座矿井,设计生产能力 11,380 万吨/年,资源储量合计 113.89 亿吨,可采储量合计 41.24 亿吨(截至 2020 年末) ;原晋能集团,整合矿区井田规划总面积 1,293 平方公里,地质储量 118 亿吨,矿井 152 座(截止 2019 年末) ,煤矿分布范围广,煤种齐全,包括无烟煤、贫煤、气煤等。 表 6:晋能控股煤业集团主要矿区/煤矿基
57、本信息 矿区矿区/煤矿煤矿 煤种煤种 资源储量资源储量(亿吨亿吨) 可采储量可采储量(亿吨)(亿吨) 设计产能设计产能(万吨)(万吨) 2020 年产量年产量(万吨)(万吨) 目前经营情况目前经营情况 本部本部 晋华宫 不黏煤 3.16 0.87 450 299.36 正常 马脊梁 不黏煤、 气煤 1.74 0.33 380 887.27 正常 云冈 弱黏煤 3.81 1.13 480 98.69 正常 燕子山 不黏煤、 气煤 3.23 0.94 480 622.28 正常 四台 不黏煤 5.06 1.55 500 145.85 正常 同忻 气煤、1/3 焦煤 13.95 5.88 1000
58、1582.01 正常 原同煤集团原同煤集团 - - 忻州窑 不黏煤 0.94 0.24 230 69.1 正常 塔山 气煤 45.62 18.00 1500 2499.98 正常 轩岗煤电轩岗煤电 气煤、 贫瘦煤 9.63 - 750 2070.56 正常 地煤公司地煤公司 弱粘煤、1/3焦煤、气煤 9.82 - 855 414.86 正常 朔州煤电朔州煤电 不黏煤、 气煤 10.18 - 651 1549.65 正常 整合矿井整合矿井 气煤、 贫瘦煤 18.94 - 2670 897.78 正常 同发东周窑同发东周窑 长焰煤 17.51 6.20 1000 1029 正常 其他其他 不黏煤、
59、 气煤 - - 3700 3648.3 正常 晋控煤业集晋控煤业集团团小计小计 145.09 35.83 12916 13975 原晋煤集团(下列设计产能原晋煤集团(下列设计产能 500 万吨以上矿井万吨以上矿井) 成庄 无烟煤 6.3 3.6 830 - 正常 寺河 无烟煤 7 3.8 900 - 正常 赵庄 无烟煤、 贫煤 6.7 3.2 800 - 正常 长平 无烟煤 2.3 1.6 500 - 正常 东大矿井 无烟煤 8.9 4.2 500 - 在建 三交一号 焦煤、肥煤 20 12 600 - 在建 巴楞矿井 不粘煤 15 - 800 - 在建 其他 无烟煤等 47.68 12.83
60、 6450 正常 原晋煤集团原晋煤集团小计小计 113.89 41.24 11380 原晋能集团原晋能集团(下列设计产能(下列设计产能 1000 万吨万吨公司)公司) 矿区矿区/煤矿煤矿 煤种煤种 资源储量资源储量(亿吨亿吨) 可采储量可采储量(亿吨)(亿吨) 设计产能设计产能(万吨)(万吨) 2020 年产量年产量(万吨)(万吨) 目前经营情况目前经营情况 长治公司 贫煤、 贫瘦煤 7.23 3.43 1700 - 正常 晋城公司 无烟煤 10.19 5.03 1305 - 正常 阳泉公司 贫煤、 无烟煤 20.48 2.32 1050 - 正常 其他 弱粘煤、 长焰煤等 - - 3895
61、- 正常 原晋能集团原晋能集团小计小计 118 - 7950 合计合计 376.98 - 32246 - 资料来源:各集团债券募集说明书,中信证券研究部 集团资产证券化或逐步提上日程集团资产证券化或逐步提上日程 根据晋能煤业集团公告的财务数据分析,集团(以下经营数据仅对应原同煤集团,暂未合并晋煤集团和晋能集团煤炭板块)实力雄厚,营业收入和煤炭产销均数倍于上市公司规模。2015 年以来,煤炭板块营业收入和煤炭产销一直保持着稳健增长趋势。2020 年,集团实现营业收入 925.32 亿元,为上市公司的 8.5 倍;集团原煤产量和商品煤销量分别1.74/2.11 亿吨,分别为上市公司的 5.4/7.
62、8 倍。 图 32:晋控煤业集团煤炭板块主要经营数据(亿元、亿吨-右轴) 资料来源:晋能煤业集团公告,中信证券研究部 图 33:集团与公司营收、煤炭产销数据对比(亿元、亿吨-右轴) 资料来源:晋能煤业集团公告,中信证券研究部 集团部分煤矿产量规模较大, 料盈利能力相对较强, 也是资产证券化的理想标的。 2020年煤矿产量 1500 万吨以上的有朔州煤电(不黏煤、气煤) 、同忻(气煤、1/3 焦煤)和轩岗煤电(气煤、贫瘦煤) 。其中,朔州煤电和同忻产量稳定在 1500 万吨,而轩岗煤电产能提升幅度较大, 2018-20 年产量分别为 1227/1618/2071 万吨; 2020 年煤矿产量 8
63、00-1500万吨的有马脊梁(不黏煤、气煤)和同发东周窑(长焰煤) ,其中马脊梁近年来产量不断上升,由 2018 年产量 640 万吨上升至 2020 年的 887 万吨。 0.000.501.001.502.002.5000500600700800900620020营业收入原煤产量商品煤销量0.150.651.151.652.152.65005006007008009001000集团上市公司营业收入原煤产量商品煤销量 图 34:集团大型矿井产量(8001000 万吨产能,万吨) 资料来源:晋能煤业集团债券
64、募集说明书,中信证券研究部 图 35:集团大型矿井产量(1500 万吨以上产能,万吨) 资料来源:晋能煤业集团债券募集说明书,中信证券研究部 根据山西省政府对“十四五”期间省属企业改革的政策要求,即“资产证券化率达到 80%以上” 、 “要求组织有上市平台的 9 户省属企业摸清资产底数,能够注入或通过培育后可注入现有上市公司的,全部注入上市公司” 。根据该要求,对应集团 3882 亿元的总资产(截止 2020 年底) 中约 3105 亿元资产最终将注入上市公司, 这意味着未来可能有更多优质资产将整合进公司,例如同忻(已获得 32%股权) 、轩岗煤电、朔州煤电等等,进而增强公司盈利能力。 表 7
65、:山西省政府推进省属企业资产证券化的政策内容 时间时间 会议会议 重要内容重要内容 2021 年 2 月 省属企业 “一企一策” 考核签约大会 “十四五”期间,省属企业改革“转型出雏型”的定量目标是,利润总额年均增长 20%以上,平均资产负债率下降 5 个百分点,国有资产保值增值率达到 105%以上,总资产报酬率达到 4%以上,全员劳动生产率增长 36%以上,工业企业研发经费投入翻一番,资产证券化率达到资产证券化率达到 80%以上以上。 指导省属上市公司多渠道股权再融资。组织有上市平台的指导省属上市公司多渠道股权再融资。组织有上市平台的 9 户省属企业户省属企业摸清资产底数,能够注入或通过培育
66、后可注入现有上市公司的,全部注入上市摸清资产底数,能够注入或通过培育后可注入现有上市公司的,全部注入上市公司公司;凡是不能注入现有上市公司平台,凡是没有上市计划安排的,原则上纳入“腾笼换鸟”范围。 资料来源:山西省政府网站,中信证券研究部 集团整体盈利能力弱于上市公司,但也处于改善通道集团整体盈利能力弱于上市公司,但也处于改善通道 从吨煤售价上看,上市公司价格更高,201520 年平均售价高出约 13%。两者价格变化趋同, 近几年均是先上升后回落, 2020 年公司和集团的吨煤价格分别为 379.89/337.4元/吨,两者差距已逐步缩小。从吨煤成本上看,集团销售成本更低,20152019 年
67、(因2020 年上市公司会计准则变更,变动较大,故剔除该年样本,下同)平均成本低约 36%。2019 年公司和集团的吨煤成本分别为 165.19/149.22 元/吨,可以看出,公司成本逐步下降而集团成本却有上升趋势。 0200400600800820192020马脊梁同发东周窑0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00201820192020朔州煤电同忻轩岗煤电 图 36:集团与公司吨煤售价及同比变动对比(单位:元/吨、%) 资料来源:公司及晋能煤业集团公告,中信证券研究部 图 37:集团与公司吨煤成本及同比变动对比(单位:元/
68、吨、%) 资料来源:公司晋能煤业集团公告,中信证券研究部 从毛利率水平上看,上市公司盈利能力更强,20152019 年公司与集团的平均毛利率分别为 50.36%/32.78%,公司高出约 17.58pcts。此外,从变动趋势上看,公司通过现代技术不断降低销售成本,毛利率有缓慢提升之势,而集团毛利率自 2017 年见顶之后就保持下降。 图 38:集团与公司煤炭板块毛利率水平对比(单位:%) 资料来源:公司及晋能煤业集团公告,中信证券研究部 2015 年以来,集团偿债能力不断改善。其中,集团的资产负债率有明显下降,2015-2020 年下降了 7.81pcts,2020 年为 77.14%。从流动
69、比率和速动比率上看,近几年一直保持在 0.8 左右的水平上。而利息保障水平有明显上升趋势,2020 年达到 1.28,表明集团经营现金流能够较好覆盖其有息债务。 -10%0%10%20%30%40%005002001820192020公司吨煤售价集团吨煤售价公司yoy集团yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002001820192020公司吨煤成本集团吨煤成本公司yoy集团yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201520162
70、0020公司毛利率集团毛利率 图 39:2015 年以来集团资产负债率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 40:2015 年以来集团流动、速动比率和利息保障倍数情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 从现金流上看,集团经营性现金流净额近三年逐渐下降,2020 年为 65.41 亿元,主要原因是煤价下跌,以及“其他与经营活动有关的现金流出”有所增加。投资性现金流净额常年保持在 100250 亿元的流出水平上, 主要与集团一直在收购资产、 进行资本开支有关。而融资性现金流净额除了 2015 年有了巨额流入(195.83 亿元)以外,一直保持在较低水平上,2020
71、年为 9.3 亿元,显示公司资金需求并无大幅提升,更多的是资金的周转滚动。 图 41:2015 年以来集团现金流情况 资料来源:晋能煤业集团公告,中信证券研究部 综合吨煤售价、成本及毛利率水平来看,上市公司整体资产盈利能力更佳,体现在高售价、高毛利和降成本三方面上。但集团也不乏像同忻煤矿这样的大型先进产能,如果优先注入上市公司,将对公司的中短期成长预期有更强的催化。 72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%2001820192020资产负债率00.20.40.60.811.21.42001820
72、192020流动比率速动比率利息保障倍数-300-3002001820192020经营活动产生的现金流净额(亿元)投资活动产生的现金流净额(亿元)筹资活动产生的现金流净额(亿元) 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 盈利预测盈利预测 我们预计 20212023 年公司煤炭业务营业收入分别增长 31%/-2%/3%。其中,预计煤炭综合平均价格分别增长 25%/-5%/0%,20212023 年公司销量预计分别增长5%/5%/3%,主要是市场煤炭需求旺盛所致。 表 8:公司历史煤炭业务营业收入及预测 2016 2017 2018 20
73、19 2020 2021E 2022E 2023E 商品煤产量(万吨) 2,451.93 2,417.89 3,105.48 3,377.66 3,161.49 3256.33 3354.02 3454.65 变化率 -29.69% -1.39% 28.44% 8.76% -6.40% 3.00% 3.00% 3.00% 商品煤销量(万吨) 1938.03 2056.68 2638.64 2819.83 2741.29 2878.35 2964.71 3053.65 变化率 -16.91% 6.12% 28.30% 6.87% -2.79% 5.00% 3.00% 3.00% 煤炭平均综合价格
74、(元/吨) 364.63 429.81 409.24 383.58 379.89 474.86 451.12 451.12 变化率 23.66% 17.88% -4.79% -6.27% -0.96% 25.00% -5.00% 0.00% 煤炭业务总收入(亿元) 70.66 88.40 107.98 108.16 1,04.39 136.68 133.74 137.76 变化率 2.75% 25.09% 22.15% 0.17% -3.72% 31.25% -2.15% 3.00% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们预计 20212023 年公司煤炭业务营业成本分别增长 5.60%
75、/7.51%/3.61%;而商品煤单位销售成本分别增长-2.22%/2.39%/0.59%, 这主要基于规模效应、 人工成本及原材料成本增加等因素综合考虑。 表 9:公司历史煤炭业务营业成本及预测 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 煤炭营业成本合计(亿元) 35.02 40.13 49.72 46.58 66.15 69.86 75.10 77.82 变化率 -20.13% 14.61% 23.88% -6.30% 42.01% 5.60% 7.51% 3.61% 商品煤单位销售成本(元/吨) 180.69 195.14 188.4
76、1 165.20 241.32 235.96 241.60 243.04 变化率 -3.88% 8.00% -3.45% -12.32% 46.08% -2.22% 2.39% 0.59% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 对于公司非煤业务而言, 我们预计20212023年营业收入分别增长6.31%/-1.43%/0%,营业成本分别增长 2.89%/0.12%/0%, 其中营业收入的增加主要源自化工板块收入的增长。 表 10:公司非煤业务营业成本及预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(万元) 11,029.79 10,713
77、.57 26,077.43 53,791.29 47,467.55 50,463.22 49,739.88 49,739.88 增长率 -2.87% 143.41% 106.28% -11.76% 6.31% -1.43% 0.00% 营业成本(万元) 12,620.39 10,906.62 33,209.26 41,976.35 42,422.15 43,646.05 43,700.07 43,700.07 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 增长率 -13.58% 204.49% 26.40% 1.06% 2.89% 0.12% 0.00%
78、 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 是从 P/E 角度看,按照一季报年化,公司目前 P/E 约为 6 倍;如果按照 Q2 单季 7.6亿元的业绩年化,公司 P/E 约为 4 倍。如果按照 21 亿元全年净利润预期,对应 P/E 也仅为 5.6 倍,远低于行业近两年多数时间 8x 左右的 P/E 估值中枢。 考虑到目前煤价上涨及未来优质资产不断注入的预期等因素,我们上调公司20212023 年 EPS 预测至 1.28/1.08/1.12 元(原预测值为 0.97/0.76/0.81 元) ,当前股价7.35 元,对应 20212023 年 P/E 分别为 5.6/6
79、.7/7.8x。我们给予公司目标价 10 元,对应2021 年 P/E8x。看好公司今年业绩弹性及未来产能扩张,目前市值约 123 亿元,在中报预期向好的背景下,短期股价弹性也有望放大,维持“买入”评级。 表 11:晋控煤业盈利预测表 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,358 10,905 14,189 13,888 14,290 营业收入增长率 YoY 0.9% -4.0% 30.1% -2.1% 2.9% 净利润(百万元) 897 876 2,145 1,810 1,875 净利润增长率 YoY 36.0% -2.4% 1
80、44.9% -15.6% 3.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.54 0.52 1.28 1.08 1.12 毛利率 55.3% 35.4% 48.6% 44.8% 44.5% 净资产收益率 ROE 14.0% 12.0% 22.7% 16.1% 14.3% 每股净资产(元) 3.83 4.35 5.63 6.71 7.84 PE 13.7 14.1 5.7 6.8 6.6 PB 1.9 1.7 1.3 1.1 0.9 PS 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 EV/EBITDA 6.8 7.4 4.0 4.7 4.7 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测,股价为 2021 年
81、7 月 6 日收盘价 相关研究相关研究 晋控煤业(601001.SH)2020 年年报及 2021 年一季报点评业绩预期改善,长期成长可期 (2021-04-29) 大同煤业 (601001) 2020 年中报点评: 降本效果显著, 预计全年业绩波动较小 (2020-08-28) 利润表(百万元) 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,358 10,905 14,189 13,888 14,290 营业成本 5,078 7,040 7,289 7,664 7,925 毛利率 55.3% 35.4% 48.6% 44.8% 44.5% 税金及附
82、加 724 723 921 902 934 销售费用 2,202 123 170 153 163 销售费用率 19.4% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 管理费用 478 432 569 564 573 管理费用率 4.2% 4.0% 4.0% 4.1% 4.0% 财务费用 565 386 333 227 86 财务费用率 5.0% 3.5% 2.3% 1.6% 0.6% 研发费用 175 133 131 170 160 研发费用率 1.5% 1.2% 0.9% 1.2% 1.1% 投资收益 161 216 417 365 332 EBITDA 3,331 3,037 5,612 4,
83、752 4,757 营业利润 2,232 2,113 5,596 4,519 4,691 营业利润率 19.65% 19.38% 39.44% 32.54% 32.83% 营业外收入 4 5 4 4 4 营业外支出 13 17 16 15 16 利润总额 2,222 2,102 5,583 4,508 4,680 所得税 855 771 2,151 1,709 1,765 所得税率 38.5% 36.7% 38.5% 37.9% 37.7% 少数股东损益 469 455 1,287 989 1,040 归属于母公司股东的净利润 897 876 2,145 1,810 1,875 净利率 7.9
84、% 8.0% 15.1% 13.0% 13.1% 资产负债表(百万元) 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 8,092 9,233 11,919 12,499 13,575 存货 450 550 549 619 619 应收账款 901 704 1,097 1,024 1,026 其他流动资产 743 659 849 899 869 流动资产 10,186 11,146 14,415 15,041 16,089 固定资产 10,732 10,491 10,497 9,948 9,332 长期股权投资 2,445 5,428 5,428 5,428
85、 5,428 无形资产 3,044 3,885 3,826 3,748 3,643 其他长期资产 1,082 1,059 879 1,350 1,737 非流动资产 17,303 20,863 20,631 20,474 20,140 资产总计 27,489 32,009 35,045 35,516 36,229 短期借款 4,076 4,410 4,804 2,649 501 应付账款 3,244 4,825 4,409 4,928 5,107 其他流动负债 6,368 3,650 3,826 3,733 3,801 流动负债 13,688 12,885 13,039 11,311 9,40
86、9 长期借款 1,273 3,258 2,708 2,108 1,808 其他长期负债 1,252 3,254 3,254 3,254 3,254 非流动性负债 2,524 6,512 5,962 5,362 5,062 负债合计 16,212 19,397 19,002 16,673 14,472 股本 1,674 1,674 1,674 1,674 1,674 资本公积 242 248 248 248 248 归属于母公司所有者权益合计 6,404 7,284 9,429 11,239 13,114 少数股东权益 4,872 5,328 6,615 7,604 8,644 股东权益合计 1
87、1,277 12,612 16,044 18,843 21,758 负债股东权益总计 27,489 32,009 35,045 35,516 36,229 现金流量表(百万元) 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税后利润 1,367 1,331 3,431 2,799 2,915 折旧和摊销 1,013 1,004 983 1,007 1,031 营运资金的变化 -202 907 -442 302 167 其他经营现金流 516 507 -464 -61 -138 经营现金流合计 2,695 3,749 3,508 4,047 3,975 资本支出 -4
88、93 -792 -600 -650 -580 投资收益 161 216 417 365 332 其他投资现金流 62 -3,023 -151 -201 -117 投资现金流合计 -269 -3,600 -333 -486 -365 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 -267 1,074 -156 -2,754 -2,449 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 -925 -87 -333 -227 -86 融资现金流合计 -1,192 987 -489 -2,981 -2,535 现金及现金等价物净增加额 1,233 1,137 2,686 580 1,076 主要财务指标 指标
89、名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 增长率(增长率(%) 营业收入 0.9% -4.0% 30.1% -2.1% 2.9% 营业利润 11.9% -5.3% 164.8% -19.2% 3.8% 净利润 36.0% -2.4% 144.9% -15.6% 3.6% 利润率(利润率(%) 毛利率 55.3% 35.4% 48.6% 44.8% 44.5% EBITDA Margin 29.3% 27.8% 39.6% 34.2% 33.3% 净利率 7.9% 8.0% 15.1% 13.0% 13.1% 回报率(回报率(%) 净资产收益率 14.0% 12.0% 22.7% 16.1% 14.3% 总资产收益率 3.3% 2.7% 6.1% 5.1% 5.2% 其他(其他(%) 资产负债率 59.0% 60.6% 54.2% 46.9% 39.9% 所得税率 38.5% 36.7% 38.5% 37.9% 37.7% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测