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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 公 司 司 研 研 究 究 深深度度研研究 究 报报告 告 证券研究报告证券研究报告 环保环保 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-02-26 收盘价（元） 19.02 总股本（百万股） 766 流通股本 （百万股） 766 总市值（百万元） 14574 流通市值 （百万元） 14574 净资产（百万元） 7018 总资产（百万元） 19288 每股净资产 8.37 相关报告相关报告 【兴业环保公用】瀚蓝环境点评：9.9 亿可转债加速推

2、进，支撑公司大固废产能建设2019-11-29 【兴业环保公用】瀚蓝环境2019 年三季报点评：三季报扣非业绩增长 20%， 污水厂提标提价2019-10-29 emailAuthor 分析师： 蔡屹蔡屹 S02 邓晖邓晖 S02 汪洋汪洋 wang_ S02 团队成员：蔡屹、邓晖、汪洋、苗蒙 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 4848 5355 5575 6471 同比增长同比增长(%) 15.4% 10.4% 4.1% 16.1%

3、净利润净利润(百万元百万元) 876 959 1077 1265 同比增长同比增长(%) 34.2% 9.5% 12.4% 17.4% 毛利率毛利率(%) 30.0% 30.0% 30.6% 30.7% 净利润率净利润率(%) 18.1% 17.9% 19.3% 19.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.0% 14.2% 13.9% 14.2% 每股收益每股收益(元元) 1.14 1.25 1.41 1.65 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.16 2.28 2.78 3.38 投资要点投资要点 summarysummary 创新激励模式激发新活力， 募资项目优质稳步增厚股东

4、利益。创新激励模式激发新活力， 募资项目优质稳步增厚股东利益。瀚蓝环境主要布局四大板块业 务， 2018 年四 大板块固废 、 燃气 、供水 、水 务收入 占比36%/35%/19%/5%。近 5 年盈利能力不断提升（固废板块增长所致） ，业绩稳健增长，扣非净利润增速保持在 20%以上。公司 2019 年 4 月公告，拟对管理层虚拟股权激励，创新激励模式为公司发展激发新的活力。公司融资方面优势显著，募资项目优质增厚股东利益。 固废产能释放带来确定性增长， 长期看好产业链拓展带来新的增长极。固废产能释放带来确定性增长， 长期看好产业链拓展带来新的增长极。 短期来看，固废项目产能释放带来确定性增长

5、：1）垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目（4300 吨/日）的情况下，2018-2021 年垃圾焚烧产能 CAGR 24%。我们预计，2021 年末相比 2018 年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约2.80 亿元；2）危废：佛山危废项目投产在即（9.3 万吨/年） ，当地危废供需缺口大，预计投运后产能利用率可观；3）其他固废：在建其他固废项目全部投产后预计贡献权益净利润约 6800 万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。 经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流。经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流。公司应收账款周转情况优

6、于同行（2015-2018 年应收账款周转天数平均 26 天，较同行低 3358 天） ，年度经营现金流基本可以覆盖当期投资支出。我们认为，主要是燃气、供水及污水三大业务板块提供优质现金流（收入占比合计超过 50%） 。三大板块经营稳健：1）燃气业务：佛山市是全国最大的陶瓷生产基地，年产值超 1000 亿元，并拥有铝型材、家电、家具等区域产业集群，建议关注佛山煤改气带来需求增长；2）供水业务：经营效率稳中有升，静待新厂投产；3）污水处理：量价齐升带动毛利率提升，关注项目提价执行进程。 投资建议：维持投资建议：维持“审慎增持审慎增持”评级。评级。短期来看，PE 估值处于 30%低分位，固废产能释

7、放带来业绩确定性增长，虚拟股权激励计划激发新活力；长期来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆， 看好产业链拓展带来新的增长极。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 9.59/10.77/12.65 亿，增速 9.5%/12.4%/17.4%，对应 2 月 26日 PE 估值 15.2、13.5、11.5 倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：固废项目进度风险，垃圾补贴电价退坡风险，燃气购销差价波动风险，政策风风险提示：固废项目进度风险，垃圾补贴电价退坡风险，燃气购销差价波动风险，政策风险。险。 瀚蓝环境瀚蓝环境 600323 title 低估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力低

8、估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力 2020 年年 02 月月 27 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 深度研究报告 目目 录录 1、创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利益 . - 4 - 1.1、从地方到全国，不断扩张的生态环境服务商 . - 4 - 1.2、管理层虚拟股权激励，创新激励模式激发新活力 . - 6 - 1.3、融资优势缓解资金压力，募资项目优质增厚股东利益 . - 7 - 2、固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极 . - 8 - 2.1、在运垃圾焚烧项目运营

9、质量稳步提升 . - 8 - 2.2、垃圾焚烧项目产能扩张，2 年接近翻倍. - 10 - 2.3、南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，产业链拓展布局新的增长极 . - 11 - 2.4、产业链拓展危废项目 . - 11 - 2.5、产业链拓展其他固废项目 . - 13 - 3、经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流 . - 14 - 3.1、经营现金流覆盖投资支出，三大板块缓解阶段性资金压力 . - 14 - 3.2、佛山拥有多个制造业产业集群，关注煤改气带来需求增长 . - 15 - 3.3、供水业务经营效率稳中有升，静待新厂投产 . - 17 - 3.4、量价齐升带动污水处理毛利率提升，关

10、注项目提价执行进程 . - 18 - 4、盈利预测与估值 . - 20 - 4.1、复盘：PE 估值回落至 30%分位 . - 20 - 4.2、盈利预测及投资建议 . - 21 - 5、风险提示 . - 22 - 图 1、瀚蓝环境发展历程 . - 4 - 图 2、瀚蓝环境收入结构 . - 5 - 图 3、瀚蓝环境毛利结构 . - 5 - 图 4、瀚蓝环境收入及同比增速 . - 5 - 图 5、瀚蓝环境扣非净利润及同比增速 . - 5 - 图 6、瀚蓝环境 ROE . - 5 - 图 7、瀚蓝环境净利率 . - 5 - 图 8、瀚蓝环境总资产周转率 . - 6 - 图 9、瀚蓝环境权益乘数 .

11、 - 6 - 图 10、瀚蓝环境股权结构（3Q19） . - 6 - 图 11、项目集中投产会带来阶段性现金流压力 . - 7 - 图 12、瀚蓝环境上市以来募集资金统计（亿元） . - 7 - 图 13、瀚蓝环境债券融资成本较低 . - 7 - 图 14、瀚蓝环境 EPS（期末股本摊薄法） . - 7 - 图 15、瀚蓝环境垃圾焚烧产能 2 年有望翻倍（吨/日） . - 8 - 图 16、垃圾焚烧产能利用率回升 . - 9 - 图 17、吨垃圾发电量&厂用电率 . - 9 - 图 18、固废处理环保产业园产业链示意图 . - 11 - 图 19、佛山市工业危废产量高速增长 . - 12 -

12、图 20、2018 年佛山市工业危废结构 . - 12 - 图 21、瀚蓝环境经营现金流基本覆盖投资支出. - 14 - 图 22、瀚蓝环境应收账款周转天数显著低于同行 . - 14 - 图 23、燃气业务 2018 年天然气销量增速 18% . - 15 - 图 24、燃气业务购销价差 . - 15 - 图 25、佛山市规划 2020 年天然气消费量 30 亿方. - 16 - 图 26、佛山市十三五工业窑炉煤改气重点行业. - 16 - qRrOpPmQsPpRoMmNrOxOqPaQdN6MoMpPoMrRiNrRmOlOmOyQ6MrRuMMYmPmPuOpMpQ 请务必阅读正文之后的

13、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 深度研究报告 图 27、2015-2018 年供水业务产能利用率大幅提升 18.19pct . - 17 - 图 28、瀚蓝环境污水处理收入及毛利率 . - 18 - 图 29、瀚蓝环境污水处理产能利用率 . - 18 - 图 30、瀚蓝环境 PE 估值复盘 . - 20 - 图 31、瀚蓝环境 PE 估值处于 2010 年以来约 30%分位 . - 21 - 表 1、高级管理人员薪酬激励方案激励对象和分配方式 . - 7 - 表 2、瀚蓝环境可转债规模及用途（单位：万元）. - 8 - 表 3、已投运垃圾焚烧

14、项目分析（截止 1H19） . - 9 - 表 4、在建垃圾焚烧项目分析（截止 1H19） . - 10 - 表 5、拟承接垃圾焚烧项目分析 . - 10 - 表 6、瀚蓝环境危废项目概况 . - 12 - 表 7、佛山市工业危废处理能力统计 . - 13 - 表 8、在建其他固废项目分析（截止 1H19） . - 13 - 表 9、瀚蓝环境主要在建工程项目及投资计划（万元） （1H19） . - 15 - 表 10、燃气业务经营情况分析 . - 16 - 表 11、供水业务经营情况分析. - 17 - 表 12、污水厂提标改造进程 . - 18 - 表 13、污水处理业务经营分析 . - 1

15、9 - 表 14、瀚蓝环境收入、成本预测（百万元）. - 21 - 表 15、瀚蓝环境可比公司估值表（2020 年 2 月 26 日） . - 22 - 附表 . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告 深度研究报告 报告正文报告正文 1、创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利、创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利益益 1.1、从地方到全国，不断扩张的生态环境服务商、从地方到全国，不断扩张的生态环境服务商 瀚蓝环境瀚蓝环境不断扩张的生态环境服务商。不断扩张的生态环境服务商。瀚蓝环境前身为南海

16、发展股份有限公司，成立于 1992 年，1999 年南海供水集团入主，主业转型为供水、路桥投资等，并于 2000 年上市，此后通过收购污水处理厂、创冠中国、燃气发展等公司，对佛山本地公用事业公司进行收购整合，并积极向全国拓展。目前公司主营业务已涵盖固废、燃气、供水和污水四大板块。 图图 1、瀚蓝环境发展历程、瀚蓝环境发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 业务：布局四大主业。业务：布局四大主业。瀚蓝环境主要布局四大板块业务，2018 年四大板块固废、燃气、供水、 水务收入占比 36%/35%/19%/5%，毛利占比 43%/24%/19%/6%。截止1H19，瀚蓝环境下设

17、8 家一级子公司，其中瀚蓝环保成立 4 家二级子公司，主要负责供水、固废、污水处理业务；一级子公司中瀚蓝(厦门)固废成立了 10 家二级子公司从事固废处理业务；燃气发展从事燃气供应业务。 1992 1999 2000 2005 2014 2015 2016 2017 2018 2019公司成立，主业为贸易上交所主板上市切入污水处理领域，收购南海区桂城、平洲污水处理厂完成定增募资7.44亿元燃气异地扩张，收购瀚蓝能源70%股权，打开江西樟树市场佛山市南海供水集团有限公司入主，主业转型为供水、路桥投资资产重组引入战略投资者创冠香港、南海城投以18.5亿元收购创冠中国100%股权实现固废跨越发展收购

18、燃气发展30%股权达到70%控股切入燃气领域切入流域治理领域，获得南海区里水河流域治理21.5亿项目（后退出）以3.86亿元收购燃气发展剩余30%股权承接盛运环保垃圾焚烧产能0.48万吨；可转债拟募资9.92亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告 深度研究报告 图图 2、瀚蓝环境收入结构瀚蓝环境收入结构 图图 3、瀚蓝环境毛利结构、瀚蓝环境毛利结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 经营情况： 业绩增长稳健，经营情况： 业绩增长稳健， ROE 持续提升。持续提升。 瀚蓝环境 9M19 营业收入 42.69 亿

19、元，同比+19.05%，扣非净利润 7.19 亿元，同比+20.18%。近 5 年来盈利能力不断提升（固废板块增长所致） ， 业绩稳健增长， 扣非净利润增速保持在 20%以上； ROE 持续提升，从 2015 年的 9.17%提升至 9M19 的 15.31%（年化） ，ROE 的提升主要来自净利率的提升，由 2015 年的 13.28%稳步提升至 2018 年的 18.12%，9M19 保持在 17.09%。同时总资产周转率近五年略有上升，9M19 年化为 0.32，相比 2015 年提升 0.03。由于固废板块不断扩张，权益乘数自 2017 年以来持续提升。 图图 4、瀚蓝环境收入及同比增

20、速瀚蓝环境收入及同比增速 图图 5、瀚蓝环境扣非净利润及同比增速、瀚蓝环境扣非净利润及同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、瀚蓝环境瀚蓝环境 ROE 图图 7、瀚蓝环境净利率、瀚蓝环境净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，注：9M19 ROE 采用年化处理 30%36%34%36%40%32%34%35%21%23%21%19%5%4%4%5%4%5%7%5%0%20%40%60%80%100%20018固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务其他业务41%44%43%43%32%27%22%24%14%17%19%19

21、%6%4%5%6%7%8%10%8%0%20%40%60%80%100%20018固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务其他业务33.57 36.90 42.02 48.48 42.69 37.85%9.93%13.87%15.38%19.05%0%10%20%30%40%000189M19营业收入（亿元）同比增速（%，右）3.74 4.93 5.95 7.22 7.19 54.25%31.83%20.64%21.51%20.18%0%20%40%60%0246801720189M19扣非净利润（亿元）同

22、比增速（%，右）9.17%10.54%12.25%15.01%15.31%0%5%10%15%20%200189M19ROE13.28%15.07%16.59%18.12%17.09%0%5%10%15%20%200189M19净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告 深度研究报告 图图 8、瀚蓝环境总资产周转率瀚蓝环境总资产周转率 图图 9、瀚蓝环境权益乘数、瀚蓝环境权益乘数 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：9M19 总资产周转率采用年化处理 股权结构：第一

23、大股东为南海供水集团，股权结构：第一大股东为南海供水集团，2018 年引入央企股东。年引入央企股东。截止 3Q19，瀚蓝环境第一大股东是南海供水集团，其持股比例达 17.98%；第二大股东南海控股持股比例 12.77%；实际控股人是南海国资委， 持股比例合计 36.82%。国投电力于2018 年 4 月 18 日受让创冠香港持有的 8.62%股权，成为公司战略股东，引入央企股东有助于瀚蓝环境降低融资成本。 图图 10、瀚蓝环境股权结构（、瀚蓝环境股权结构（3Q19） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、管理层虚拟股权激励，创新激励模式激发新活力、管理层虚拟股权激励，创新激

24、励模式激发新活力 管理层虚拟股权激励，创新激励模式激发新活力。管理层虚拟股权激励，创新激励模式激发新活力。公司 2019 年 4 月出台高级管理人员薪酬激励方案（2019 年修订） ，以推动职业经理人制度，形成公司管理团队与公司利益、股东利益相一致的长效机制。高管薪酬机制由短期激励（基础年薪+绩效年薪）和长期激励（虚拟股权单位，含股价增值权和分红收益）构成。长期激励计划为连续三期，以公司“十三五”规划期间后三年作为激励计划周期，每年一期，每期额度为公司对应总股本的 0.5%。 0.290.290.310.320.320.000.100.200.300.40200189M1

25、9总资产周转率2.52 2.40 2.31 2.57 2.75 1.02.03.04.0200189M19权益乘数瀚蓝环境国投电力8.62%南海国资委9.81%南海控股17.98%南海城投100%100%南海供水集团100%12.77%6.07%陆股通国投集团49.18% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 1、高级管理人员薪酬激励方案激励对象和分配方式、高级管理人员薪酬激励方案激励对象和分配方式 类型类型 比例比例 职务类别职务类别 对象与额度对象与额度 根据专项工作分配 10% 1

26、0% 根据激励对象职务直接分配 90% 总经理 25% 其他高级管理人员 业务副总 40% 职能高管 25% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、融资优势缓解资金压力，募资项目优质增厚股东利益、融资优势缓解资金压力，募资项目优质增厚股东利益 股权及债权融资优势支撑项目顺利落地。股权及债权融资优势支撑项目顺利落地。产能扩张需要融资现金流支撑，以缓解项目集中投产等带来阶段性现金流压力。瀚蓝环境在股权融资、债权融资方面均具有一定优势，助力项目顺利落地。1）债权融资：公司近五年发债利率均低于基准利率，近期多个债券低位精准发行，融资成本理想；2）股权融资：公司上市以来定向增发融资

27、3 次 （增发股本变动在 2012-2015 年） ， 累计募集资金 24.78 亿元，但拉长维度看由于再融资募集资金均投向优质资产， 增厚股东利益 （20112018 年EPS 实现 13.83%的复合增长） 。2020 年 1 月 20 日公司 9.92 亿元可转债发行顺利过会，资金将用于固废垃圾焚烧项目建设。 图图 11、项目集中投产会带来阶段性现金流压力项目集中投产会带来阶段性现金流压力 图图 12、瀚蓝环境上市以来募集资金统计（亿元）、瀚蓝环境上市以来募集资金统计（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 13、瀚蓝环境债券融资成本较低瀚蓝环境债券融资

28、成本较低 图图 14、瀚蓝环境、瀚蓝环境 EPS（期末股本摊薄法）（期末股本摊薄法） 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 11.98 1.95 -4.49 0.02 -2.91 1.86 -6.05 -0.21 0.86 -0.27 -1.94 0.29 1.76 1.64 2.15 -2.28 6.78 6.10 7.26 -10-50510152015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q

29、3筹资现金流净额（亿元）4.3424.7736.5011.5956.05首发股权再融资发债券融资累计新增短期借款累计新增长期借款1%2%3%4%5%6%2016-08 -08 2018-02 2018-08 -08到期收益率(AA+):3个月到期收益率(AA+):5年公司长期债券发行时点公司短期债券发行时点16年发行的5年期公司债利率上浮0.46 0.33 0.40 0.43 0.53 0.66 0.85 1.14 -29%23%7%22%26%28%34%-30%0%30%60%-0.60.00.61.220014201520

30、1620172018EPS（期末股本摊薄法）同比增速（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 2、瀚蓝环境可转债规模及用途（单位：万元）、瀚蓝环境可转债规模及用途（单位：万元） 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 处理产能（吨处理产能（吨/日）日） 1 南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目 76,946.59 55,000.00 1500 2 安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目 46,199.02 25,000.00 750 3 漳州南部生活垃圾焚

31、烧发电厂项目 48,382.05 19,2320.00 1000 合计 171,527.66 99,232.00 3250 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来、固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极新的增长极 固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极。固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极。短期来看（23 年的维度） ，固废项目产能释放带来确定性增长：1）垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目 （4300 吨/日） 的情况下， 2018-2021 年垃圾焚烧产能 C

32、AGR 24%，2021 年末相比 2018 年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约2.80 亿元；2）佛山危废项目投产在即（9.3 万吨/年） ，当地危废供需缺口大，预计投运后产能利用率可观； 3）在建其他固废项目全部投产后预计贡献权益净利润约6800 万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，我们看好产业链拓展带来新的增长极。 图图 15、瀚蓝环境垃圾焚烧产能、瀚蓝环境垃圾焚烧产能 2 年有望翻倍（吨年有望翻倍（吨/日）日） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、在运垃圾焚烧项目运营质量稳步提升、在运垃圾焚烧项目运营质量稳步提升 在运垃圾焚

33、烧项目运营质量稳步提升。在运垃圾焚烧项目运营质量稳步提升。 截止 1H19， 瀚蓝环境垃圾焚烧处理能力为00043002018年末垃圾焚烧产能预计2021年末之前投产垃圾焚烧产能目前处于环评阶段垃圾焚烧产能拟承接盛运环保垃圾焚烧产能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告 深度研究报告 1.13 万吨/日。从近几年经营数据来看，瀚蓝环境垃圾焚烧业务运营质量在稳步提升：1）产能利用率回升：从 2015 年低点 98%逐步提升至 1H19 的 119%；2）厂用电率下行：从 2015 年的 16.84%下滑至 2

34、018 年的 16.04%；3）吨垃圾发电量提升：从 2015 年的 320 千瓦时/吨提升至 2018 年的 368 千瓦时/吨。 图图 16、垃圾焚烧产能利用率回升、垃圾焚烧产能利用率回升 图图 17、吨垃圾发电量、吨垃圾发电量&厂用电率厂用电率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分项目来看：分项目来看：1）产能利用率：多数已投运垃圾焚烧项目产能利用率维持在 90%以上，最高达到 127%，仅黄石项目产能利用率低于 90%；2）盈利能力：已投运项目综合净利率高达 32.37%，各项目净利率中位数为 26.85%；3）投资回报率：项目 IRR 中位数为 8.71%。 表表 3

35、、已投运垃圾焚烧项目分析（截止、已投运垃圾焚烧项目分析（截止 1H19） 项目名称项目名称 产能产能 （吨（吨/日）日） 产能利用率产能利用率 （%） 收入收入 （万元）（万元） 净利润净利润 （万元）（万元） 净利率净利率 （%） IRR （%） 晋江市垃圾焚烧发电综合处理厂项目 1800 98.06% 13,958 3,605 25.83% 8.86% 安溪县生活垃圾焚烧发电厂特许经营项目 600 108.06% 4,752 728 15.32% 8.04% 惠安县生活垃圾焚烧发电厂特许经营项目 1200 127.15% 11,345 3,313 29.20% 8.55% 南平市“三线一中

36、心”城市生活垃圾焚烧发电厂 BOT 项目 600 92.11% 5,111 940 18.38% 7.10% 黄石市生活垃圾焚烧发电厂项目 1200 76.96% 9,223 2,245 24.34% 9.13% 福清市生活垃圾焚烧厂项目 900 112.99% 8,584 2,706 31.52% 8.33% 廊坊市生活垃圾焚烧发电项目 1000 90.90% 7,841 1,000 12.75% 9.62% 大连金州新区生活垃圾焚烧处理项目 1000 未披露 7,247 2,020 27.87% 8.11% 佛山市南海区垃圾焚烧发电一厂改扩建项目 1500 110.78% 20,047 1

37、0,776 53.75% 9.85% 佛山市南海区垃圾焚烧发电厂二厂项目 1500 101.59% 22,933 8,611 37.55% 9.42% 合计 11300 111,043 35,943 32.37% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：部分项目含一期、二期，已合并处理；晋江项目含污泥干化处理工程项目；收入、净利润采用 2018 年的数据；产能利用率采用 2016 年报披露的实际处理量测算 0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200019H

38、1垃圾焚烧处理能力（吨/日）产能利用效率14%15%16%17%18%28030032034036038020018吨垃圾发电量（千瓦时/吨）厂用电率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告 深度研究报告 2.2、垃圾焚烧项目产能扩张，、垃圾焚烧项目产能扩张，2 年接近翻倍年接近翻倍 垃圾焚烧产能扩张分两部分：1）自建项目，合计产能 1.22 万吨/日，公司公告预计 2021 年 6 月前完工，预计贡献权益净利润约 2.80 亿元；2）拟承接项目，合计产能 0.43 万吨/日，交易价格 2.61 亿元。 在

39、建垃圾焚烧项目：在建垃圾焚烧项目：1）项目概况：截止 1H19，公司主要的在建垃圾焚烧项目产能规模合计 1.22 万吨/日， 除贵阳市项目仍在环评阶段， 其余项目公司公告预计在2021 年 6 月前完工；2）盈利能力：已投运项目综合净利率 26.37%，各项目净利率中位数为 28.63%；3）投资回报率：项目 IRR 中位数为 6.96%。 表表 4、在建垃圾焚烧项目分析（截止、在建垃圾焚烧项目分析（截止 1H19） 项目名称项目名称 产能产能 （吨（吨/日）日） 预计年收入预计年收入 （万元）（万元） 预计净利润预计净利润 （万元）（万元） 净利率净利率 （%） IRR （%） 安溪县垃圾焚

40、烧发电厂改扩建项目 750 7,773 2,285 29.40% 6.57% 孝感市生活垃圾焚烧发电厂项目 2250 15,790 2,944 18.64% 6.86% 贵阳市生活垃圾焚烧发电项目 2000 23,166 7,159 30.90% 8.30% 南海垃圾焚烧发电厂提标扩能项目 1500 15,437 4,731 30.65% 8.56% 漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目 1000 8,210 895 10.90% 8.22% 万载县生活垃圾焚烧发电项目 800 7,299 2,090 28.63% 6.58% 晋江市垃圾焚烧发电综合处理厂提标改建工程 1500 15,545 4,5

41、70 29.40% 6.96% 开平市固废综合处理中心一期一阶段PPP 特许经营项目 900 10,376 2,760 26.60% 9.24% 漳州北部片区垃圾焚烧发电及配套工程 PPP 项目 1500 9,773 2,459 25.16% 6.44% 合计 12200 113,368 29,893 26.37% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：部分项目含一期、二期，已合并处理 拟承接项目：拟承接项目： 瀚蓝环境 2019 年 6 月与盛运环保签订 垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议 ， 拟对盛运环保部分垃圾发电项目进行投资合作，采取措施尽快恢复项目建设。10 月份披露最

42、新进展，瀚蓝环境拟收购盛运环保四个垃圾焚烧项目及淮安中科环保电力一个垃圾焚烧项目，产能规模合计 4300 吨/日，交易价格 2.61 亿元。 表表 5、拟承接垃圾焚烧项目分析、拟承接垃圾焚烧项目分析 资产名称资产名称 项目规模（吨项目规模（吨/日）日） 交易价格（万元）交易价格（万元） 海阳生活垃圾无害化处理焚烧发电项目部分在建工程资产 500 7,508 济宁市生活垃圾焚烧发电二期改扩建项目部分在建工程资产 800 4,962 宣城市生活垃圾焚烧发电二期改扩建项目部分在建工程资产 1000 985 乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目部分在建工程资产 1200 8,894 淮安市生活垃圾焚烧发电二期

43、项目 800 3,716 合计 4,300 26,064 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告 深度研究报告 2.3、南海产业园树立、南海产业园树立“瀚蓝模式瀚蓝模式”标杆，产业链拓展布局新的增长极标杆，产业链拓展布局新的增长极 南海产业园树立南海产业园树立“瀚蓝模式瀚蓝模式”标杆，产业链拓展带来新的增长。标杆，产业链拓展带来新的增长。瀚蓝环境投资的南海固废处理环保产业园， 是国内目前唯一已经建成全产业链固废处理环保产业园，佛山南海厂采用“前端压缩转运-中端垃圾处理-末端产出物

44、质综合处置”的全产业链模式，与餐厨垃圾处理厂、污泥干化处理厂等统筹布局，形成余热利用、中水回用、资源共享的互利关系，通过协同效应大大降低了综合成本。南海产业园获得业内和官方的高度认可，被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”。我们认为“瀚蓝模式”有望在其他区域实现复制， 如公司参与投资建设的顺德环保产业园等类似项目（含 3000 吨/日垃圾焚烧发电、700 吨/日污泥处理、300 吨/日餐厨垃圾处理） 。 图图 18、固废处理环保产业园产业链示意图、固废处理环保产业园产业链示意图 资料来源：环境卫生工程，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、产业链拓展、产业链拓展危废项目危废项目 公司切入危废项目始于

45、 2015 年 12 月与瑞曼迪斯签订战略合作备忘录，目前公司拥有 3 个危废项目，合计处理规模 19.6 万吨/年：1）江西赣州项目于 2018 年并购宏华环保 100%股权取得，危废处理能力 7.2 万吨/年；2）佛山绿色工业服务中心工程（南海）危废项目在建，危废处理能力 9.3 万吨/年；3）平湖项目，2019 年三季度收购，危废处理能力 3.1 万吨/年。 危废产生点危废产生点城市生活污水厂城市生活污水厂食堂食堂、餐饮业等、餐饮业等垃圾中转站厂垃圾中转站厂危废处理危废处理污泥处理污泥处理垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电餐厨垃圾处理餐厨垃圾处理填埋填埋飞灰飞灰固化固化污水处理污水处理危险废弃物（

46、危废收运车）废水中水回用残渣中水回用废水废水生活垃圾（生活垃圾转运车）（垃圾渗沥液转运车）飞灰固化块废水中水回用废水中水回用蒸汽余热蒸汽余热干化污泥残渣生物柴生物柴油提炼油提炼沼气发沼气发电电油脂沼气餐厨垃圾（餐厨垃圾收运车）生物柴油生物柴油污泥（污泥转运车）生物柴油生物柴油生物柴油炉渣飞灰前端前端末端末端中端中端 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 6、瀚蓝环境危废项目概况、瀚蓝环境危废项目概况 项目名称项目名称 危废处理规模危废处理规模（万吨（万吨/年）年） 项目概况项目概况 佛山绿色工业服务中心工程

47、（南海）危废项目 9.3 危废处置能力 9.3 万吨/年（焚烧 3 万吨/年、物化 2 万吨/年、重金属污泥在于再生 3 万吨/年、废酸 1.3 万吨/年、危废收集、暂存、转运 5000吨/年），计划总投资 5.50 亿元。 江西赣州危废项目 7.2 危废处置能力 7.2 万吨/年（填埋 4.8 万吨/年、焚烧 1.5 万吨/年、物化处理 0.2 万吨/年、废钢制包装桶回收 0.7 万吨/年，安全填埋场总库容95 万 m） 平湖经济技术开发区危险废物处置项目 3.1 通过物化工艺对液体危险废物进行无害化处置，合计 3.1 万吨/年 资料来源：公司公告，环境影响报告书，兴业证券经济与金融研究院整

48、理 佛山市危废供需缺口大，预计佛山项目投运后产能利用率可观。佛山市危废供需缺口大，预计佛山项目投运后产能利用率可观。需求端：佛山市近 5 年工业危废产量高增长，2016 年仅 5.8 万吨，而 2018 年大幅提升至 33.75 万吨； 供给端： 根据广东省生态环境厅统计， 目前佛山市危废处理能力合计 16.85 万吨/年。佛山市危废供需缺口大，预计佛山项目投运后产能利用率可观。 图图 19、佛山市工业危废产量高速增长、佛山市工业危废产量高速增长 图图 20、2018 年佛山市工业危废结构年佛山市工业危废结构 资料来源：佛山市生态环境局，兴业证券经济与金融研究院整理 6.88 6.09 5.8

49、0 19.85 33.75 04年2015年2016年2017年2018年工业危险废物产生量（万吨）30%23%16%9%8%14%含酚废物焚烧处置残渣精、蒸馏残渣表面处理废物废酸其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 7、佛山市工业危废处理能力统计、佛山市工业危废处理能力统计 名称名称 经营规模经营规模（吨（吨/年）年） 经营范围经营范围 佛山市富龙环保科技有限公司 19,700 【收集、贮存、利用】废矿物油与含矿物油废物（HW08 类中的 900-199-08，900-211-

50、08，900-212-08，900-214-08，-08，900-222-08，900-249-08，仅限液态）15000 吨/年、其他废物（HW49 类中的 900-045-49，不包括元器件、芯片、插件、贴脚）3000 吨/年；【收集、贮存、处置】油/水、烃/水混合物或乳化液（HW09 类中的 900-006-09、900-007-09）1500 吨/年；【收集、贮存、清洗】其他废物（HW49 类中的 900-041-49）200 吨/年。共计 19700 吨/年。 佛山市高明科朗环保科技有限公司 51,000 【收集、贮存、利用】表面处理废物（HW17 类中的 336

51、-064-17，仅限液态）3000 吨/年，废酸（HW34 类中的 314-001-34）48000 吨/年，共计 51000 吨/年。 佛山市高明科朗环保科技有限公司 52,500 【收集、贮存、利用】表面处理废物（HW17 类中的 336-064-17，仅限液态，其中铝材抛光酸性废液 50000 吨/年、碱性废液 2500 吨/年）共 52500 吨/年” 佛山市格能环保科技有限公司 30,000 【收集、贮存、利用】废矿物油和含矿物油废物（HW08 类中 900-214-08、-08、900-249-08，仅限液态）30000 吨/年。 佛山市和利环保科技有限公司 6

52、,340 【收集、贮存、利用】废矿物油与含矿物油废物（HW08 类中的 251-001-08、251-005-08、-08、900-214-08、-08、900-249-08，不包括油泥）120 吨/年，废有机溶剂与含有机溶剂废物（HW06 类中的 -06、900-407-06，仅限液态）6220 吨/年。 佛山市骏诚精细化工有限公司 6,000 【收集、贮存、处理】含铜废液（HW22 中的 397-004-22,397-051-22）6000 吨/年。 佛山市南海创伟化工环保科技有限公司 3,000 【收集、贮存、利用】废有机溶剂与

53、含有机溶剂废物（HW06 类中的 900-401-06、900-402-06、900-403-06 和 900-404-06）2850 吨/年；收集、贮存和处置油/水、烃/水混合物或乳化液（HW09类中的 900-006-09 和 900-007-09）150 吨/年。 资料来源：广东省生态环境厅公众网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、产业链拓展、产业链拓展其他固废项目其他固废项目 其他固废项目预计贡献权益净利润其他固废项目预计贡献权益净利润 6800 万元。万元。根据最新一期债券募集说明书披露，公司主要的其他固废处理项目有 6 个，主要是归属于南海产业园的项目（包括垃圾压缩转运、飞灰处

54、置、餐厨废弃物处理、垃圾填埋场） 。在建项目 10 个，公司公告预计在 2020 年 6 月前完工， 根据测算， 在建项目全部投产后预计每年权益净利润约 6800 万元。 表表 8、在建其他固废项目分析（截止、在建其他固废项目分析（截止 1H19） 项目名称项目名称 预计年收入预计年收入 （万元）（万元） 预计净利润预计净利润 （万元）（万元） 净利率净利率 （%） IRR （%） 哈尔滨餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 8,393 4,024 47.94% 8.64% 怀集县农业资源循环利用处理中心示范项目 2,421 815 33.67% 6.50% 乐昌市农业咨询循环利用处理中心示范

55、项目 980 142 14.54% 7.52% 遂溪县畜牧业循环利用处理中心项目 2,642 945 35.77% 6.68% 桂城街道生活垃圾中转站和移动压缩中转站 BOT 项目 5,954 1,089 18.28% 7.08% 大庆市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 2,099 70 3.32% 8.01% 牡丹江餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 475 40 8.49% 8.07% 保定市 （涞水县） 区域性病死畜禽无害化处理中心 PPP 项目 4,174 1,588 38.03% 7.03% 饶平县宝斗石生活垃圾填埋场升级改造及综合处理资源化利用工程 PPP 项目 5,366

56、467 8.70% 7.92% 南平市建阳区餐厨废弃物资源化处理 PPP 项目 1,625 285 17.54% 7.66% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告 深度研究报告 3、经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流、经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流 公司应收账款周转情况优于同行（2015-2018 年应收账款周转天数平均 26 天，较同行低 3358 天） ，年度经营现金流基本可以覆盖当期投资支出。我们认为，主要是燃气、供水及污水三大业务板块提供优质现金流（收入

57、占比合计超过 50%） 。三大板块经营稳健： 1） 燃气业务： 佛山市是全国最大的陶瓷生产基地， 年产值超 1000亿元，并拥有铝型材、家电、家具等区域产业集群，建议关注佛山煤改气带来需求增长；2）供水业务：经营效率稳中有升，静待新厂投产；3）污水处理：量价齐升带动毛利率提升，关注项目提价执行进程。 3.1、经营现金流覆盖投资支出，三大板块缓解阶段性资金压力、经营现金流覆盖投资支出，三大板块缓解阶段性资金压力 经营现金流覆盖投资支出，三大板块缓解阶段性资金压力。经营现金流覆盖投资支出，三大板块缓解阶段性资金压力。从瀚蓝环境年度经营现金流净额、投资现金流净额对比来看，经营现金流基本可以覆盖当期投

58、资支出（20、 21 年主要在建工程投资计划分别为 21/15 亿元） 。 但垃圾焚烧发电业务由于存在上网电价补贴（0.150.30 元/千瓦时国家可再生能源补贴） ，形成一定的应收账款。瀚蓝环境由于主业多元，三大业务板块提供优质现金流（收入占比合计超过 50%的燃气、供水、污水业务主要结算模式是当月或次月到账） ，使得公司应收账款周转情况优于同行，2015-2018 年瀚蓝环境应收账款周转天数平均 26 天，较同行低 3358 天。 图图 21、瀚蓝环境经营现金流基本覆盖投资支出瀚蓝环境经营现金流基本覆盖投资支出 图图 22、瀚蓝环境应收账款周转天数显著低于同行、瀚蓝环境应收账款周转天数显著

59、低于同行 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 12.63 11.79 15.09 16.52 16.82 6.56 12.78 20.51 055201620172018经营性现金净流入（亿元）投资性现金净流出（亿元）020406080100120瀚蓝环境伟明环保上海环境绿色动力20018 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 9、瀚蓝环境主要在建工程项目及投资计划（万元） （、瀚蓝环境主要在建工程项目及投资计划（万元） （1H19） 在建项目名称在

60、建项目名称 总投资总投资 已投资金额已投资金额 投资计划投资计划 2019 年年 2020 年年 2021 年年 晋江市生活垃圾焚烧发电提标改建项目 88,314 12,746 7,737 26,500 54,077 绿电三厂项目 76,947 44,497 23,458 21,000 32,488 开平垃圾焚烧发电项目 52,653 31,928 15,217 7,700 29,736 漳州一期垃圾焚烧发电项目 48,382 29,091 23,266 10,000 15,116 南海区平洲污水处理厂提标改造升级工程 31,385 12,087 8,301 13,500 9,584 东南污水

61、厂改扩建工程 19,518 7,621 5,083 14,435 0 牡丹江餐厨废弃物处理项目 11,987 7,515 5,453 7,400 0 南海燃气市政干管工程 11,894 7,508 7,938 8,600 0 安溪改扩建项目 46,000 6,299 13,860 32,140 0 孝感项目 85,000 6,221 20,964 55,250 8,786 宣城垃圾焚烧发电二期项目 50,000 8,604 30,000 15,000 5,000 合计合计 522,080 174,117 161,277 211,525 154,787 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究

62、院整理 3.2、佛山拥有多个制造业产业集群，关注煤改气带来需求增长、佛山拥有多个制造业产业集群，关注煤改气带来需求增长 拥有佛山南海区燃气特许经营权。拥有佛山南海区燃气特许经营权。瀚蓝环境燃气业务由南海燃气负责运营，南海燃气业务覆盖佛山南海区域及江西漳州，在佛山市南海区是唯一的管道燃气供应商，在樟树市拥有 11 个镇街的燃气特许经营权。 图图 23、燃气业务、燃气业务 2018 年天然气销量增速年天然气销量增速 18% 图图 24、燃气业务购销价差、燃气业务购销价差 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 23.63%27.98%22.87%3.66%27.80%18.00%-40%

63、-20%0%20%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001620172018天然气销量（万方）液化气销量（吨）天然气销量增速（右轴，%）液化气销量增速（右轴，%）1.281.140.900.850.14 0.17 0.13 0.13 0.00.51.01.520018天然气购销差价（元/立方米）液化石油气购销差价（万元/吨） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 10、燃气业务经营情况分析、燃气业务经营情况分析 单位

64、单位 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入营业收入 亿元 12.61 13.41 11.63 14.14 17.01 量 天然气 采购量 万立方米 26,812 32,119 33,670 43,161 49,885 销售量 万立方米 25,666 31,534 32,688 41,776 49,294 液化气 采购量 万吨 2.48 1.96 1.96 2.43 2.49 销售量 万吨 2.55 2.00 2.01 2.47 2.54 价 天然气 采购均价 元/立方米 - - 2.15 2.19 2.32 销售均价 元/立方米 - - 3.29 3.09 3.17 液化

65、气 采购均价 元/吨 - - 2,756 3,649 4,093 销售均价 元/吨 - - 4,464 4,947 5,356 营业成本营业成本 亿元 9.56 10.02 8.42 11.16 13.53 材料 亿元 9.14 9.26 7.79 10.35 12.64 制造费用 亿元 0.42 0.76 0.63 0.81 0.88 毛利毛利 亿元 3.05 3.38 3.21 2.98 3.49 毛利率毛利率 % 24.2% 25.2% 27.6% 21.0% 20.5% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 关注佛山市煤改气带来天然气需求的增长。关注佛山市煤改气带来天然气需

66、求的增长。广东佛山市是全国最大的陶瓷生产基地，年产值超 1000 亿元，并拥有铝型材、家电、家具等区域产业集群。 佛山市能源中长期规划（2010-2020） 要求到 2020 年天然气消费总量 30 亿立方米，较2015 年增长 139.43%，复合增长率 19.08%。 纲要要求提高天然气消费比重，推动工业窑炉煤改气，下游煤改气需求加速释放。 图图 25、佛山市规划、佛山市规划 2020 年天然气消费量年天然气消费量 30 亿方亿方 图图 26、佛山市十三五工业窑炉煤改气重点行业、佛山市十三五工业窑炉煤改气重点行业 资料来源：佛山市政府，佛山市住建局，兴业证券经济与金融研究院整理 10.85

67、12.5330.000420152020E天然气消费量（亿立方米）工业窑炉煤改气重工业窑炉煤改气重点行业点行业陶瓷行业陶瓷行业（产值超（产值超1000亿亿）铝型材行业铝型材行业家电行业家电行业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告 深度研究报告 3.3、供水业务经营效率稳中有升，静待新厂投产、供水业务经营效率稳中有升，静待新厂投产 经营效率稳中有升，静待新厂投产。经营效率稳中有升，静待新厂投产。瀚蓝环境供水业务包括直供水和转供水两种模式，直接供水是指公司直接抄表到户或小区，水费由公司直接收取；转供水是指公

68、司向其他乡镇自来水公司供水，水费由公司向乡镇自来水公司收取。截至2018 年末，公司下设第二水厂和九江水厂，日制水能力为 125 万立方米，平均日供水量118.1万立方米。 从仅几年经营情况来看， 供水业务毛利率从2015年21.84%逐步提升至 2018 年 31.07%，主要受益于产能利用率的提升，2015-2018 年累计提升 18.19 pct。 第二水厂四期工程推进中， 投产后可提升供水能力 25 万立方米/日。 图图 27、2015-2018 年供水业务产能利用率大幅提升年供水业务产能利用率大幅提升 18.19pct 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、供

69、水业务经营情况分析、供水业务经营情况分析 2015 2016 2017 2018 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 6.99 8.61 8.98 9.02 销售量（亿立方米） 3.87 4.06 4.24 4.33 （1）供水量（亿立方米） 3.79 4.35 4.39 4.31 （2）外购水量（亿立方米） 0.60 0.44 0.41 0.54 产销差（%） 11.82% 15.34% 11.53% 10.64% （3）趸售（亿立方米） 0.70 0.66 0.64 0.69 镇级趸售水 0.13 0.12 0.00 0.00 村级趸售水 0.57 0.53 0.64 0.69 （4）直供（

70、亿立方米） 3.17 3.40 3.60 3.62 居民 1.14 1.30 1.48 1.56 非居民 2.00 2.07 2.10 2.06 特种行业 0.02 0.02 0.02 0.02 平均销售单价（元/立方米） 1.81 2.19 2.19 2.18 （1）外购水单价（元/立方米） 1.47 1.46 1.52 1.46 （2）直供水采购价格（元/立方米） 0.12 0.21 0.20 营业成本（亿元营业成本（亿元) 5.47 6.53 6.39 6.21 折旧摊销（亿元） 1.83 1.98 1.99 1.78 运营成本（亿元） 3.89 4.56 4.40 4.43 毛利（亿元

71、）毛利（亿元） 1.53 2.07 2.59 2.80 毛利率毛利率 21.84% 24.08% 28.85% 31.07% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 76.29%87.65%88.43%94.48%60%70%80%90%100%050018日供水能力（万立方米）日供水量（万立方米）产能利用率（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告 深度研究报告 3.4、量价齐升带动污水处理毛利率提升，关注项目提价执行进程、量价齐升带动污水处理毛利率提升，关注项目提价执

72、行进程 瀚蓝环境污水处理业务包括污水处理及污水管网运营：瀚蓝环境污水处理业务包括污水处理及污水管网运营：1）污水处理：主要采用与政府部门签订 BOT、 TOT 协议获取特性经营权， 目前公司拥有 21 个污水处理厂，截止 1H19 总处理规模 60.3 万立方米/日；2）污水管网运营：瀚泓公司负责南海区 45 座污水泵站委托运营管理及南海区 1317.69km 管网委托运营管理。 量价齐升带动污水处理毛利率提升，关注项目提价执行进程。量价齐升带动污水处理毛利率提升，关注项目提价执行进程。公司污水处理业务毛利率从 2015 年 34%提升至 1H19 的 40%，主要驱动因素有两方面：1）污水处

73、理产能利用率回升，2017 年产能利用率为 75%，1H19 提升至 83%；2）污水处理单价提升，2018 年四间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价，综合均价同比+0.05 元/吨。2018 年报在建工程共披露 9 间污水处理厂提标改造，其中 4 间已完成改造但尚未公告执行新单价，关注项目提价带来的利润增厚。 图图 28、瀚蓝环境污水处理收入及毛利率瀚蓝环境污水处理收入及毛利率 图图 29、瀚蓝环境污水处理产能利用率、瀚蓝环境污水处理产能利用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 12、污水厂提标改造进程、污水厂提标改造进程 项目名称项目名称 项目预算项目预算 （亿

74、元）（亿元） 2018 年年 工程进度工程进度 2019 年年 工程进度工程进度 提价时间提价时间 南海区平洲污水处理厂提标改造升级工程 3.14 29.09% 82.00% 暂未公告 城西污水厂提标改造 0.41 100.00% 暂未公告 松岗污水一二期提标改造工程 0.35 100.00% 暂未公告 里水城区污水厂提标改造工程 0.32 100.00% 2018 年 12 月 6 日 小塘污水处理厂提标改造工程 0.33 100.00% 暂未公告 九江明净污水处理厂提标改造工程 0.23 100.00% 暂未公告 樵泰污水处理提标改造工程 0.22 100.00% 2018 年 8 月 1

75、6 日 禹门污水厂提标改造工程 0.21 100.00% 2018 年 12 月 6 日 和顺城区污水厂提标改造工程 0.20 100.00% 2018 年 12 月 6 日 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.73 1.60 1.88 2.30 1.42 34.07%28.47%37.27%40.40%40.49%0%15%30%45%0.00.51.01.52.02.5200181H19污水处理收入（亿元）毛利率（%，右）84%77%75%79%83%60%65%70%75%80%85%90%000181H

76、19日均处理能力（万立方米）日均实际处理量（万立方米）产能利用率（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 13、污水处理业务经营分析、污水处理业务经营分析 单位单位 2015 2016 2017 2018 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 1.73 1.60 1.88 2.30 量 污水处理 污水处理量 万吨 16,574 15,766 15,855 17,346 污水结算量 万吨 20,148 19,809 19,861 21,265 管网运营维护 污水泵站 座 45.00 污水收集网 km 1,31

77、8 价 污水处理价格 元/吨 0.94 0.94 0.92 0.97 管网运营维护 污水泵站委托运营单价 万元/座/年 42.13 管网委托运营单价 元/米/年 42.43 营业成本营业成本 亿元 1.14 1.14 1.18 1.37 折旧摊销 亿元 0.43 0.40 0.40 0.43 运营成本 亿元 0.71 0.74 0.78 0.94 毛利毛利 亿元 0.59 0.45 0.70 0.93 毛利率毛利率 % 34.07% 28.47% 37.27% 40.40% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

78、要声明 - 20 - 深度研究报告 深度研究报告 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 4.1、复盘：、复盘：PE 估值回落至估值回落至 30%分位分位 估值复盘：估值复盘： 2013/09/30-2014/10/31： 戴维斯双击， 总收益率 83%=资本利得 81%+分红收益率 2%（考虑股利再投资） ；资本利得 81%=（PE 增长率 42%+1）（EPS 增长率 28%+1）-1；2016/08/01-2020/02/24：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率 60%=资本利得 54%+分红收益率 6% （考虑股利再投资） ； 资本利得 54%= （PE增长率-24%+1）（EPS 增

79、长率 103%+1）-1。截至 2020 年 2 月 24 日，瀚蓝环境PE ttm 估值 17x，处于 2010 年以来约 30%分位。 图图 30、瀚蓝环境、瀚蓝环境 PE 估值复盘估值复盘 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.005.0010.0015.0020.0025.-----012020-01瀚蓝环境收盘价（前复权）2011.8.24:拟定增6亿元用于收购绿电公司30%股权(垃圾压缩转运、垃圾处理和余热发电业务)2011.10.20:

80、南海垃圾焚烧发电二厂投入试运行2011.11.22:拟定增6亿元用于新桂城水厂管道工程建设及补充营运资金2013.12.14:拟向创冠香港购买创冠中国100%股权(18.5亿元)、向南海城投购买燃气发展30%股权(3.84亿元)2014.11.1:新桂城水厂投入运营2018.4.27:公司拟发行总额不超过人民币10亿元可转债2018.4.27:公司拟发行总额不超过人民币9.9亿元可转债2016/08/01-2020/02/04：总回报率(61%)资本利得(55%)+分红收益率6%,考虑股利再投资)2013/09/30-2014/10/31：总回报率(83%)资本利得(81%)+分红收益率(2%

81、,考虑股利再投资)2010.4.20:投资南海区污泥处理项目(450吨/日)，总投资2.07亿元000.000.501.001.502.002.-----04EPS（ttm）PE（TTM，右轴）2013/09/30-2014/10/31:资本利得(81%)（PE增长率42%+1）（EPS增长率28%+1）-12016/08/01-2020/02/04:资本利得(55%)（PE增长率-24%+1）（EPS增长率103%+1）-1 请务必阅读正文之

82、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告 深度研究报告 图图 31、瀚蓝环境、瀚蓝环境 PE 估值处于估值处于 2010 年以来约年以来约 30%分位分位 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 投资建议：维持投资建议：维持“审慎增持审慎增持”评级。评级。短期来看，PE 估值处于 30%低分位，固废产能释放带来业绩确定性增长，虚拟股权激励计划激发新活力；长期来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 9.59/10.

83、77/12.65 亿，增速 9.5%/12.4%/17.4%，对应 2 月 26日 PE 估值 15.2、13.5、11.5 倍。维持“审慎增持”评级。 表表 14、瀚蓝环境收入、成本预测（百万元）、瀚蓝环境收入、成本预测（百万元） 项目项目 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 4848.50 5354.58 5575.02 6470.89 同比增速（%） 15.38% 10.44% 4.12% 16.07% 毛利率（%） 29.95% 30.01% 30.65% 30.69% 固废固废 1765.25 2119.05 2568.16 2753.38 同比增速（%

84、） 24.24% 20.04% 21.19% 7.21% 毛利率（%） 35.20% 35.20% 35.20% 35.20% 燃气燃气 1701.15 1790.82 1634.50 1947.33 同比增速（%） 20.33% 5.27% -8.73% 19.14% 毛利率（%） 20.49% 19.80% 19.24% 20.52% 供水供水 901.58 917.60 784.46 1153.62 同比增速（%） 0.42% 1.78% -14.51% 47.06% 毛利率（%） 31.07% 31.07% 31.07% 31.07% 污水污水 229.74 263.80 311.42

85、 326.25 同比增速（%） 22.01% 14.83% 18.05% 4.77% 毛利率（%） 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%01020304050-----022020-02PEPE分位数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告 深度研究报告 表表 15、瀚蓝环境可比公司估值表（、瀚蓝

86、环境可比公司估值表（2020 年年 2 月月 26 日）日） 总市值总市值 EPS PE 公司名称公司名称 股价股价 （亿元）（亿元） 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 伟明环保 26.71 258.17 0.77 1.02 1.23 34.89 26.25 21.78 上海环境 11.65 106.41 0.63 0.63 0.78 18.41 18.53 14.85 旺能股份 13.98 58.82 0.73 0.97 1.28 19.20 14.41 10.92 城发环境 10.93 54.25 1.17 1.37 1.59 9.31 7.99 6.

87、87 注：上海环境、城发环境 EPS 采用 wind 一致预期，其他公司采用兴业证券预测值 5、风险提示、风险提示 固废项目进度风险， 垃圾补贴电价退坡风险， 燃气购销差价波动风险， 政策风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告 深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2384 2349 2436 2796 营业收入营业收入 484

88、8 5355 5575 6471 货币资金 1224 1071 1115 1294 营业成本 3396 3748 3866 4485 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 38 42 43 50 应收账款 415 458 477 553 销售费用 69 76 79 92 其他应收款 125 138 144 167 管理费用 274 303 315 366 存货 180 212 214 250 财务费用 214 237 239 239 非流动资产非流动资产 14109 15474 17062 18160 资产减值损失 29 22 24 29 可供出售金融资产 25 25 25 25 公

89、允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 390 390 390 390 投资收益 177 86 106 126 投资性房地产 1 1 1 1 营业利润营业利润 1103 1012 1113 1334 固定资产 3352 3740 4049 4289 营业外收入 15 56 58 68 在建工程 2669 2455 2284 2147 营业外支出 6 6 6 6 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 1113 1062 1166 1396 无形资产 7066 8264 9745 10759 所得税 234 223 245 294 资产总计资产总计 16492 17823 19498 20

90、957 净利润 879 962 1081 1269 流动负债流动负债 3790 4388 4180 4426 少数股东损益 3 3 3 3 短期借款 240 667 393 307 归属母公司净利润归属母公司净利润 876 959 1077 1265 应付票据 0 0 0 0 EPS(元元) 1.14 1.25 1.41 1.65 应付账款 1354 1494 1541 1788 其他 2197 2227 2245 2332 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 6277 6078 6978 7044 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 3527

91、 3527 4427 4427 成长性成长性(%) 其他 2751 2551 2551 2618 营业收入增长率 15.4% 10.4% 4.1% 16.1% 负债合计 10068 10466 11157 11470 营业利润增长率 28.0% -8.3% 10.0% 19.8% 股本 766 766 766 766 净利润增长率 34.2% 9.5% 12.4% 17.4% 资本公积 1521 1521 1521 1521 未分配利润 3097 3935 4747 5712 盈利能力(%) 少数股东权益 590 593 597 600 毛利率 30.0% 30.0% 30.6% 30.7%

92、股东权益合计股东权益合计 6424 7357 8341 9486 净利率 18.1% 17.9% 19.3% 19.6% 负债及权益合计负债及权益合计 16492 17823 19498 20957 ROE 15.0% 14.2% 13.9% 14.2% 现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力(%) 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 61.0% 58.7% 57.2% 54.7% 净利润 876 959 1077 1265 流动比率 0.63 0.54 0.58 0.63 折旧和摊销 623 648 701 803 速动比率 0.58 0.49 0.5

93、3 0.58 资产减值准备 29 22 24 29 无形资产摊销 384 422 439 506 营运能力营运能力(次次) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 31.7% 31.2% 29.9% 32.0% 财务费用 221 237 239 239 应收帐款周转率 1215.8% 1162.5% 1129.9% 1189.9% 投资损失 -177 -86 -106 -126 少数股东损益 3 3 3 3 每股资料每股资料(元元) 营运资金的变动 74 68 41 162 每股收益 1.14 1.25 1.41 1.65 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1652 1745 2

94、128 2588 每股经营现金 2.16 2.28 2.78 3.38 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -2051 -1934 -2214 -1794 每股净资产 7.61 8.83 10.11 11.60 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 326 36 130 -614 现金净变动 -73 -153 44 179 估值比率估值比率(倍倍) 现金的期初余额 1285 1224 1071 1115 PE 16.6 15.2 13.5 11.5 现金的期末余额 1213 1071 1115 1294 PB 2.5 2.2 1.9 1.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务

95、必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告 深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其

96、中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期

97、相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户

98、应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，

99、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及

100、建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面

101、授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：