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1、 证券证券研究报告研究报告公司深度公司深度 通信设备通信设备 云计算龙头, 价值云计算龙头, 价值望重望重估估 1、公司公司是中国是中国领先的一站式云计算软硬件解决方案提供商。领先的一站式云计算软硬件解决方案提供商。子 公司新华三几乎可提供云计算所需的全套软硬件产品,包括网 络、计算、存储、安全、云管理平台及 WLAN 设备等,主要产主要产 品在国内市占率普遍品在国内市占率普遍 TOP2, 多项产品与华为呈现 “双寡头格局” 。, 多项产品与华为呈现 “双寡头格局” 。 例如交换机、企业级路由器、服务器、超融合、下一代防火墙、例如交换机、企业级路由器、服务器、超融合、下一代防火墙、 企业级存储
2、、私有云等国内份额均可媲美华为。企业级存储、私有云等国内份额均可媲美华为。紫光股份系国内 最强云计算解决方案上市公司,市场低估了公司价值。 2、公司将受益云计算市场高增长,运营商与海外市场扬帆起航。、公司将受益云计算市场高增长,运营商与海外市场扬帆起航。 中国云计算市场发展空间大、 增速快, 公司有望份额收入双提升。 运营商市场是公司未来最重要的增量市场之一,公司产品竞争力 强,预计未来 2 年左右来自运营商的收入贡献有望从 2018 年的 不足 10%提升至 20%-30%,毛利率也有望提升。2019 年起新华 三正式 “出海” , 预计到 2021-2022 年公司有望将海外营收占比从 目
3、前的不足 7%提升至 20%左右,同时带动公司毛利率上行。 3、新华三可对标思科与华为,有望复制华为的崛起之路。、新华三可对标思科与华为,有望复制华为的崛起之路。新华 三生于华为,传承了华为的优秀基因与文化,目前全线产品竞争 力超群,近年来研发费用营收占比超越思科,看齐华为,并自研 芯片,也有望借力紫光系芯片复制华为在国内外的成功之路。 4、控股股东拟转让、控股股东拟转让 17%股权,或引入战投。股权,或引入战投。公司控股股东西藏 紫光通信(紫光集团全资控股)持股 52.96%,本次转让不改控股 股东、锁价高于现价、或引入战投,将利于发展,值得关注。 5、投资建议:、投资建议:公司目前正处于跨
4、越式发展的起点,短期费用增 加较多,未来利润弹性较大。根据分部估值,公司 2020 年目标 市值 1066 亿元,根据 DCF 估值,公司合理市值为 1441 亿元。 6、风险提示:风险提示:疫情影响超预期;运营商及海外市场发展低于预 期;市场竞争加剧,毛利率下滑;减持;国际环境变化等。 预测和比率预测和比率(百万元)(百万元) 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 48,305.79 54,064.11 60,316.95 71,149.62 增长率(%) 23.64% 11.92% 11.57% 17.96% 归母净利润 1,703.75 1,839.61 2,050.
5、74 2,575.38 增长率(%) 8.15% 7.97% 11.48% 25.58% 净资产收益率 (%) 6.41% 6.70% 7.33% 9.00% 每股收益(元) 1.17 0.90 1.00 1.26 PE 26.77 38.99 34.98 27.85 PB 1.72 2.61 2.57 2.51 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 调高调高 买入买入 阎贵成阎贵成 执业证书编号:S02 武超则武超则 执业证书编号:S03 发布日期: 2020 年 04 月 13 日 当前股
6、价: 35.11 元 目标价格 6 个月: 52.18 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 -18.44/-10.21 16.98/25.69 16.94/23.44 12 月最高/最低价(元) 52.2/25.24 总股本(万股) 204,291.42 流通 A 股(万股) 204,291.42 总市值(亿元) 717.27 流通市值(亿元) 717.27 主要股东 西藏紫光通信投资有限公司 54.5% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.03.29 【中信建投通信】紫光股份(000938): 公司中
7、标中国联通城域网设备, 运营商 市场突破可期 19.11.18 【中信建投通信】紫光股份(000938): 运营商及海外逻辑正在兑现, 将受益流 量爆发与云计算回暖 19.10.30 【中信建投通信】紫光股份(000938): 收入增长提速, 核心网络设备未来发展 可期 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/4/8 2019/5/8 2019/6/8 2019/7/8 2019/8/8 2019/9/8 2019/10/8 2019/11/8 2019/12/8 2020/1/8 2020/2/8 2020/3/8 紫光股份沪深300 紫光股份紫光股份(000938)(00
8、0938) 上市 A 股公司深度报告 紫光股份紫光股份 请参阅最后一页的重要声明 目目 录录 一、公司简介:中国最领先的一站式云计算软硬件提供商一、公司简介:中国最领先的一站式云计算软硬件提供商 . 1 1.1 网络设备:公司交换机与路由器实力媲美华为 . 2 1.2 计算与存储设备:公司服务器与存储的国内份额跨越式提升 . 3 1.3 安全设备:稳居国内第一集团,下一代防火墙国内份额第一 . 4 1.4 私有云:国内领导者,在政务、教育、能源、金融等领域全面领先 . 5 1.5 无线局域网及网管:企业级 WLAN 连续 11 年第一,网管软件连续 3 年第一 . 6 二、成长空间:云计算较快
9、增长,运营商与海外市场扬帆起航二、成长空间:云计算较快增长,运营商与海外市场扬帆起航 . 7 2.1 国内市场:云计算与企业网保持领先,运营商市场加快突破 . 7 2.2 海外市场:2019 年开始发力,未来发展可期 . 16 三、对标巨头:雄心所向,有望复制华为崛起之路三、对标巨头:雄心所向,有望复制华为崛起之路 . 17 3.1 新华三可对标思科与华为 . 17 3.2 公司具有华为基因,有望复制华为崛起之路 . 19 3.3 公司的紫光系芯片产业链协同优势不减,或引战投再添新助力 . 21 四、盈利预测四、盈利预测 . 21 五、估值分析五、估值分析 . 22 5.1 分部估值 . 22
10、 5.2 DCF 估值 . 23 六、风险提示六、风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1: 紫光股份系中国上市公司中最领先的一站式云计算软硬件综合解决方案提供商 . 1 图表 2: 2017-2019 年中国交换机市场格局 . 2 图表 3: 2019 年中国以太网交换机市场格局 . 2 图表 4: 2019 年中国企业网路由器市场格局 . 3 图表 5: 2017-2019 年中国路由器市场格局 . 3 图表 6: 2016-2019 年中国 SDN 市场格局 . 3 图表 7: 2018 年中国 SDN 解决方案提供商发展态势图 . 3 图表 8: 2017-2019 中国 X86
11、 服务器市场格局 . 4 图表 9: 2019 年中国企业级存储器系统市场格局 . 4 图表 10: 2018 前三季度中国超融合市场格局 . 4 图表 11: 2019 前三季度中国超融合市场格局 . 4 图表 12: 2019 上半年中国下一代防火墙市场格局 . 5 图表 13: 2019 年中国 UTM 市场格局 . 5 图表 14: 2019 年中国入侵检测与防御硬件市场格局 . 5 图表 15: 2019 年中国安全内容管理硬件市场格局 . 5 图表 16: 2019 年中国私有云厂商竞争力分析 . 6 图表 17: 2018 年中国云管理平台市场各品牌竞争力分析 . 6 图表 18
12、: 2016-2018 年中国云管理平台市场格局 . 6 rQrOrRmQnQrPtRpOuMrQpM8OdNbRsQpPsQnNfQmMnRjMrQmQaQqQuNvPnOtQxNpPvM 上市 A 股公司深度报告 紫光股份紫光股份 请参阅最后一页的重要声明 图表 19: 2017-2019 年中国企业级 WLAN 市场格局 . 7 图表 20: 新华三 WiFi 6 全场景产品 . 7 图表 21: 2017-2019 年中国网络管理软件市场格局 . 7 图表 22: 2018 年中国云系统和服务管理软件市场格局 . 7 图表 23: 企业 IT 上云的优势 . 8 图表 24: 中国企业
13、 IT 基础设施投资结构 . 8 图表 25: 全球及中国主要公有云服务商情况 . 8 图表 26: 移动数据流量与头部互联网云厂商资本开支关系图 . 9 图表 27: 我国移动数据流量发展情况及预测 . 9 图表 28: 2020 年 3 月央视中文国际频道新闻截图 . 10 图表 29: 全球公有云市场增速(亿美元)及增速 . 11 图表 30: 中国公有云市场规模(亿元)及增速 . 11 图表 31: 中国私有云市场规模(亿元) 、结构及增速 . 11 图表 32: 我国三大电信运营商的资本开支(亿元). 12 图表 33: 全球电信网、企业网设备市场规模(十亿美元) . 12 图表 3
14、4: 2018 年全球运营商和企业路由器市场规模及占比. 12 图表 35: 华为运营商业务及企业网业务毛利率比较. 13 图表 36: 中兴通讯运营商业务及政企业务毛利率比较 . 13 图表 37: 新华三近期中标电信、中国联通传输网设备集采 . 13 图表 38: 中国网络设备市场规模预测(亿美元). 14 图表 39: 中国计算和存储市场规模预测(亿美元). 15 图表 40: 中国安全硬件产品市场规模预测(亿美元) . 15 图表 41: 云计算软硬产品各领域国内 TOP3 厂商 . 16 图表 42: 紫光股份国内外营收规模(亿元) . 17 图表 43: HPE 智能边缘业务营收、
15、利润情况 . 17 图表 44: 新华三、思科、华为营收(亿元)及增速情况 . 18 图表 45: 新华三、思科、华为净利润(亿元)及增速情况 . 18 图表 46: 思科营收结构 . 18 图表 47: 华为营收结构 . 18 图表 48: 新华三与思科、华为毛利率对标 . 19 图表 49: 新华三与思科、华为净利率对标 . 19 图表 50: 新华三发展历程 . 19 图表 51: 华为、新华三、思科中国交换机市场份额. 20 图表 52: 华为、新华三、思科全球交换机市场份额. 20 图表 53: 华为、新华三、思科中国路由器市场份额. 20 图表 54: 华为、新华三、思科全球路由器
16、市场份额. 20 图表 55: 公司有望受益紫光集团“从芯到云”的发展战略 . 21 图表 56: 公司营收结构拆分 . 22 图表 57: 分部估值对应上市公司的净利润与 PE 情况(截至 2020 年 4 月 12 日) . 23 图表 58: DCF 估值表 . 24 1 上市 A 股公司深度报告 紫光股份紫光股份 请参阅最后一页的重要声明 一、一、公司简介:公司简介:中国最领先的一站式云计算软硬件提供商中国最领先的一站式云计算软硬件提供商 紫光股份主营业务主要包括:云计算及企业 ICT(Information and Communications Technology,信息与通信 技术
17、)软硬件综合解决方案、IT(Information Technology,信息技术)产品分销与供应链服务、IT 服务及行业 解决方案。其中,云计算及企业 ICT 软硬件综合解决方案是公司最重要的业务,毛利贡献近 80%。 公司控股子公司新公司控股子公司新华三(控股华三(控股 51%,惠普持股,惠普持股 49%)系业界领先的一站式云计算软硬件解决方案提供商。)系业界领先的一站式云计算软硬件解决方案提供商。 新华三几乎可以提供云计算(公有云、私有云、混合云、边缘云)所需的全套软硬件产品,包括网络设备(交 换机、路由器,SDN/NFV) ,计算设备(服务器) ,存储设备,安全管理(防火墙、VPN、U
18、TM、入侵检测与防 御、安全内容管理、负载均衡等) ,云管理平台及无线接入局域网设备(WiFi/WiFi 6) 。公司上述主要产品在国 内的市场占有率普遍可以达到 TOP2,且多项产品与华为呈现“双寡头格局” ,例如交换机、企业级路由器、超 融合、下一代防火墙、企业级存储、私有云等。实际上,新华三的前身系华为负责交换机、路由器等数据通信 设备研发的北京研究所,曾经因思科专利诉讼问题,华为与美国 3Com 合资成立“华为 3Com” ,之后华为希望 收购 3Com,但因美国干预失败,惠普收购 3Com,因此华三几经易主,最后被紫光股份从惠普手中收购。 我们认为我们认为,紫光股份因旗下兼具华为基因
19、与核心实力的新华三,成为,紫光股份因旗下兼具华为基因与核心实力的新华三,成为国内最强云计算国内最强云计算解决方案解决方案上市公司。上市公司。 图表图表1: 紫光股份系中国紫光股份系中国上市公司中上市公司中最领先的一站式云计算软硬件综合解决方案提供商最领先的一站式云计算软硬件综合解决方案提供商 资料来源:IDC,CCW Research,新华三,中信建投证券研究发展部 注:标注*为 2019Q1-Q3 数据, *为 2019H1 数据, *为 2018 全 年数据,其余为 2019 全年数据。 2 上市 A 股公司深度报告 紫光股份紫光股份 请参阅最后一页的重要声明 公司控股子公司紫光西部数据(
20、表决权 51%,西部数据 49%)与全资子公司紫光软件也是公司云计算基础 设施及解决方案业务的重要组成部分,前者系中国对象存储第二大供应商,后者为国内领先的行业解决方案和 IT 服务提供商。而子公司紫光数码系国内领先的 IT 产品分销与供应链服务商,新华三是其供应商。 我们认为,公司未来有望进一步战略聚焦于云计算及企业我们认为,公司未来有望进一步战略聚焦于云计算及企业 ICT 软硬件业务,或逐步弱化分销业务的地位。软硬件业务,或逐步弱化分销业务的地位。 2019 年 12 月,公司发布公告,紫光数码拟通过在北京产权交易所公开挂牌引入战略投资者的方式进行增资, 战略投资者以现金增资的方式入股紫光
21、数码,增资后持股比例不超过 49%,公司放弃本次增资的优先认购权。 我们认为,我们认为,由于分销业务资金占用较多,对供应链的风险管理能力要求较高,收入体量大,但毛利率与净利率由于分销业务资金占用较多,对供应链的风险管理能力要求较高,收入体量大,但毛利率与净利率 较低,因此公司拟公开挂牌引入战略投资者,或旨在逐步弱化分销业务在公司的战略地位。而如果成功引入战较低,因此公司拟公开挂牌引入战略投资者,或旨在逐步弱化分销业务在公司的战略地位。而如果成功引入战 投,一方面将为紫光数码带来增量资金,有助于其扩大业务规模,另一方面也有助于公司战略聚投,一方面将为紫光数码带来增量资金,有助于其扩大业务规模,另
22、一方面也有助于公司战略聚焦。焦。 1.1 网络网络设备设备:公司公司交换机与路由器交换机与路由器实力媲美实力媲美华为华为 公司系公司系中国中国交换机市场双寡头之一交换机市场双寡头之一,实力媲美华为,实力媲美华为。交换机(Switch)是一种用于电(光)信号转发的网 络设备,能为子网络提供更多的连接端口从而扩大网络,其中以太网交换机是最常见的交换机。新华三在以太 网领域耕耘和发展多年,积累了大量业界领先的知识产权和专利,可提供业界从核心到接入 10 多个系列上百款 交换机产品,已经广泛服务于云计算、运营商客户。公司与华为系国内交换机市场双寡头,份额远超其他竞争 对手。2019 年,公司在国内以太
23、网交换机市场份额为 35.5%,仅次于华为,较 2018 年提升 2.3pp。2019 年上半 年,公司在国内数据中心交换机市场占据 40.8%的份额,位列第一。新华三旗舰交换机 S12500 面向大规模云计 算数据中心或高性能计算场景,是目前业界性能领先的核心交换设备,单机可提供 3072 个线速 10G 端口/25G 端口或 768 个线速 40G/100G 端口,提供超高密度万兆和高密 40G/100G 能力,并支持 400G 端口扩展能力。 图表图表2: 2017-2019 年中国交换机市场格局年中国交换机市场格局 图表图表3: 2019 年年中国中国以太网以太网交换机市场格局交换机市
24、场格局 资料来源:新华三,IDC,中信建投证券研究发展部 资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部 公司公司在中国路由器市场份额在中国路由器市场份额排名排名第二, 在企业网路由器市场同样与华为保持双寡头格局第二, 在企业网路由器市场同样与华为保持双寡头格局。 路由器 (Router) 主要功能是连接局域网与广域网,用于实现不同协议(如 TCP/IP 协议与以太网协议等)网络之间的互联互通及 数据转发,技术要求非常高(并非我们日常提到的路由器家庭中连接两个或多个网络的硬件设备,在网络 间起网关的作用) 。 新华三于 1996 年推出中国第一款窄带路由器, 2017 年发布业界首款云化集群路由器
25、CR19000, 2019 年成立新华三半导体、聚焦于新一代高端路由器芯片的自主研发。2019 年,公司在中国企业网路由器市场 份额为 27.2%,仅次于华为,份额远超其他竞争对手。由于路由器最大的应用场景在电信运营商网络,因此公 司在整体路由器市场(电信运营商+企业网)中的份额相对较小,但仍位居国内第二位、全球第六位。 34.0% 36.9%37.2% 31.8% 32.4% 35.2% 201720182019(Q1-Q3) 华为新华三星网锐捷Cisco中兴通讯其他 华为, 39.0% 新华三, 35.5% 星网锐捷, 8.7% Cisco, 8.1% 3 上市 A 股公司深度报告 紫光股
26、份紫光股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4: 2019 年中国企业网路由器市场格局年中国企业网路由器市场格局 图表图表5: 2017-2019 年中国路由器市场格局年中国路由器市场格局 资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部 资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部 新网络领域,新网络领域,公司公司 SDN/NFV 国内国内市场份额第一市场份额第一。SDN 即软件定义网络,是一种新型网络架构,是网络虚 拟化的实现方式之一,NFV 即网络功能虚拟化,旨在通过软件与硬件分离为网络提供更具弹性的的基础设施平 台。 新华三自 2012 年起进行 SDN/NFV 研发, 2019 年推出 AD-
27、NET (Application-Driven Network) 5.0 解决方案, 已在运营商、互联网、金融、政府等不同行业客户的数据中心、园区等场景实现了商用,是国内新网络实践最 丰富的厂商。公司公司 2016-2019 连续连续四四年位居中国年位居中国 SDN 市场份额第一市场份额第一位位,2019 年份额年份额 31.9%。 图表图表6: 2016-2019 年中国年中国 SDN 市场格局市场格局 图表图表7: 2018 年中国年中国 SDN 解决方案提供商发展态势图解决方案提供商发展态势图 资料来源:CCW Research,中信建投证券研究发展部 资料来源:CCW Research,中信建投证券研究发展部 1.2 计算计算与与存储存储设备设备:公司服务器与存储的公司服务器与存储的国内国内份额份额跨越式提升跨越式提升 公司公司 X86 服务器服务器市场份额位居国内第三,刀片机份额国内第一市场份额位居国内第三,刀片机份额国内第一,企业级存储系统市场份额位居