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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 海天味业海天味业(603288) 买入买入 (维持评级) 食品加工食品加工 2022年年 01月月 04日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 4,213/4,213 总市值/流通(百万元) 442,784/442,784 上证综指/深圳成指 3,640/14,857 12 个月最高/最低(元) 219.58/85.50 相关研究报告:相关研究报告: 海天味业-60328
2、8-2021 年三季报点评:业绩环比改善,最困难时刻已过 2021-11-01 海天味业-603288-重大事件快评:提价“靴子落地” , 行业提价周期已至 2021-10-13 海天味业-603288-2021 年半年报点评:二季度业绩阶段承压,静待下半年经营改善 2021-09-02 海天味业-603288-2021 年一季报点评:餐饮恢复驱动收入高增,规模经营彰显龙头本色 2021-05-01 海天味业-603288-2020 年年度报告点评:全年目标顺利达成,调味品龙头逆势扩张 2021-04-01 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职
3、业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 厚积薄发铸平台,行稳致远稳成长厚积薄发铸平台,行稳致远稳成长 调味调味品行业品行业是长坡厚雪是长坡厚雪的的好赛道,好赛道,龙头龙头海天成长空间广阔海天成长空间广阔 调味品行业具有味觉记忆鲜明、需求刚性、菜品成本占比低但口味影响大等天然属性这决定了行业长期需求确定、提价能力强、龙头壁垒高,是长坡厚雪的好赛道。长期看行业是为数不多能跑赢通胀的行业,能长期维持稳定增长;同时,中期看受益于消费升级增速更快。而海天作为龙头目前市占率仅为 6.6%,长期成长空间广阔。 公司竞争优势突出、平台化价值
4、显现,强者恒强格局持续演绎公司竞争优势突出、平台化价值显现,强者恒强格局持续演绎 我们认为公司已通过三大核心品类(酱油、蚝油、酱类)构筑品牌和渠道平台优势,未来有望向全品类调味品龙头逐渐迈进。产品优势:凭借规模及工艺优势,海天成本优势突出,故核心产品能牢牢卡位讲究高性价比的主流价格带。品牌优势:历史悠久、知名度高,多年品牌力排名中名列第一。渠道优势:公司在壁垒更高的 B 端渠道拥有绝对竞争优势(酱油市占率超 25%) ;同时零售渠道全国化布局已形成:目前海天经销商数量、质量和终端覆盖率都远超同行。产品、品牌、渠道多重优势下,公司护城河宽阔,一超多强格局有望持续深化。 至暗时刻已过、增长重回正轨
5、,长期看空间大、增长确定性强至暗时刻已过、增长重回正轨,长期看空间大、增长确定性强 今年影响行业发展的渠道变革(社区团购) 、成本上涨、需求疲软等三大核心因素明年均有望边际改善,我们判断后续提价顺利传导概率大,公司增长有望重回正轨。长期看,公司平台化优势已经形成,传统优势品类稳定增长(消费升级+渠道下沉)同时,新品(如醋、料酒、复合调味品等)拓张空间依然广阔,长期增长空间大、确定性强。 投资建议:投资建议:好赛道好赛道的好公司, “一超”地位稳固,维持买入评级的好公司, “一超”地位稳固,维持买入评级 我们预计公司 2021-23 年归母净利为 67.2/84.2/100.5 亿元,增速分别为
6、 5.0%/25.3%/19.4%, 对应 PE 为 65.9/52.6/44.1X。 考虑到调味品行业具有需求稳定刚性、持续提价能力强、口味粘性高等特点,同时公司“一超”地位优势突出、市场份额提升空间大,长期持续增长确定性强,我们认为海天值得享受更高估值溢价,是长期底仓配置的优秀标的,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧,疫情控制及恢复不及预期等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,797 22,792 24,612 28,507 32,484 (+/-%) 16.2% 1
7、5.1% 8.0% 15.8% 14.0% 净利润(百万元) 5353 6403 6722 8421 10050 (+/-%) 22.6% 19.6% 5.0% 25.3% 19.4% 摊薄每股收益(元) 1.98 1.98 1.60 2.00 2.39 EBIT Margin 29.7% 31.1% 29.9% 32.5% 34.1% 净资产收益率(ROE) 32.3% 31.9% 28.4% 29.8% 29.8% 市盈率(PE) 53.0 53.2 65.9 52.6 44.1 EV/EBITDA 46.0 45.7 58.2 46.5 39.1 市净率(PB) 17.12 16.97
8、18.68 15.68 13.15 资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/21 M/21 M/21J/21S/21N/21上证指数海天味业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 受社区团购的直接冲击、终端需求下降及餐饮渠道恢复不及预期等影响,公司今年业绩有所承压, 但提价落地及行业需求恢复将带动公司明年业绩大幅改善,长期看公司竞争优势依旧显著,现已在产品、渠道、品牌等维度构筑扎实的护城河,未来将充分享受行业集中度提升,在渠道扩张及品类
9、拓展的带动下,公司长期仍能保持较快增长。 预计公司 21-23 年归母净利润为 67.2/84.2/100.5 亿元, 利润增速分别为 5.0%/25.3%/19.4%, 对应当前股价 PE 为 65.9/52.6/44.1X,维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,在消费升级的背景下,调味品行业未来量价仍有提升空间,量增主要看餐饮增长和品类细分,价增主要靠通胀压力和细分品类创新,预计未来 5 年调味品行业整体仍能维持 7.2%的增速水平。 第二,海天在行业中龙头地位稳固,竞争优势明显,预计未来公司将充分受益于行业集中度提升,市占率亦将持续提升。 第三,渠道扩张和品类拓展距离天
10、花板仍有较大空间,未来依靠渠道扩张和品类拓展,公司未来 3-5 年收入中枢仍将维持 15%左右的水平。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一,调味品行业内缺乏可以反映调味品整体及其细分品类市场规模的权威性数据,投资者很难准确的了解行业真实的体量、细分品类增长情况及行业主要品牌的市场份额。我们通过各种渠道搜集了大量相关数据,并结合渠道调研,统计分析了调味品整体及细分品类的增长情况,试图将一个更加真实的调味品行业还原给投资者,另外我们详细分析了行业未来发展的驱动因素并深入剖析了社区团购对未来行业发展是否有影响,以供读者参考。 第二,市场认为社区团购的快速发展将对海天核心竞争力有所影响,我们从产品
11、、品牌、渠道、管理等多个维度深入剖析了海天的竞争优势,发现新兴渠道的变革对海天的龙头地位并无长期影响,仅是短期阵痛,海天长期竞争优势依然明显。 第三,市场认为未来海天的增长中枢将会随着体量的增长而下移,我们认为投资者可能有所低估作为平台型公司扩品类的成功率和未来海天的渠道扩张空间,未来海天渠道扩张和品类扩展的动能依旧充足,成长中枢并不会因为体量的增长快速下移。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一, 疫情得到有效控制, 点状疫情减少, 消费者消费意愿恢复到疫情前水平,同时全国餐饮整体客流量恢复至正常水平。 第二,社区团购补贴减少,公司与社区团购形成稳定的合作模式,渠道利润和oPoQoMr
12、PrNuMpNqMnMsOsPaQ8Q7NoMmMnPnPlOqQpOfQoOsM9PoPqRNZrRqOwMnPtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 经销商信心恢复至正常水平。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,原材料、包材及运费价格大幅上涨; 第二,行业内各品牌间竞争进一步加剧; 第三,疫情持续反复影响下,行业需求恢复不及于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 绝对估值 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 9
13、相对估值 . 9 投资建议 . 10 公司概况:中国调味品龙头,公司概况:中国调味品龙头,“一超一超”地位稳固地位稳固 . 11 公司简介:深耕调味品生产销售,历史源远流长 .11 经营业绩:海天过去十年利润增速 20%+,面对冲击增长依旧稳健 .11 业务结构:酱油产品是根基,蚝油、调味酱是重要补充 . 12 股权结构:民营体制焕发活力,管理层利益与公司发展绑定 . 13 调味品行业:长坡厚雪、强者恒强的好赛道调味品行业:长坡厚雪、强者恒强的好赛道 . 15 生意本质:味觉记忆与饮食差异筑高产品壁垒 . 15 调味品行业空间测算:预计 2025 年市场规模为 6974 亿元,未来 5 年 C
14、AGR 为7.2% . 16 竞争格局:行业一超多强,集中度提升尚有空间 . 18 核心竞争力分析:护城河宽阔,平台价值突出核心竞争力分析:护城河宽阔,平台价值突出 . 25 产品端:多年积淀筑就制造成本优势,产品丰富可满足不同消费者需求 . 25 品牌端:“海天”品牌名扬海外,深入人心 . 30 渠道端:海天深耕渠道多年,目前已建设全国化销售网络 . 32 管理端:激励充分是根基,公司持续超前战略布局 . 38 成长能力分析:短期边际持续改善,长期市场份额提升空间仍大成长能力分析:短期边际持续改善,长期市场份额提升空间仍大 . 40 短期:在提价的带动下,公司明年业绩弹性有望充分释放 . 4
15、0 中长期:品类多元化+渠道精耕细作,公司长期增长动力无虞 . 42 远期产能充足,业绩增长具备有力支撑 . 46 盈利预测:好赛道的好公司,持续增长确定性强盈利预测:好赛道的好公司,持续增长确定性强 . 47 假设前提:渠道扩张与品类拓展稳步推进,费用率水平保持稳定 . 47 未来年盈利预测 . 48 风险提示风险提示 . 49 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值. 50 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 51 分析师承诺分析师承诺 . 51 风险提示风险提示 . 51 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土
16、智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1:2019 年至今海天动态年至今海天动态 PE 变化趋势变化趋势 . 10 图图 2:海天味业历史沿革:海天味业历史沿革 . 11 图图 3:海天味业:海天味业 2010-2021H1 业绩回溯业绩回溯 . 12 图图 4:2009-2020 年公司毛利率变化情况年公司毛利率变化情况. 12 图图 5:2009-2020 年公司净利率变化情况年公司净利率变化情况. 12 图图 6:海天味业产品矩阵:海天味业产品矩阵 . 13 图图 7:2010-2020 年海天各品类收入变化情况年海天各品类收入变化情况 . 13 图图 8:2020 年海天
17、各品类收入占比情况年海天各品类收入占比情况 . 13 图图 9:海天味业股权结构图(截止到:海天味业股权结构图(截止到 2021 年中报)年中报) . 14 图图 10:多数调味品龙头企业历史悠久:多数调味品龙头企业历史悠久 . 15 图图 11:2006-2020 年调味品市场规模及增速年调味品市场规模及增速 . 16 图图 12:调味品行业渠道占比:调味品行业渠道占比 . 17 图图 13:调味品餐饮及零售市场销量及增速:调味品餐饮及零售市场销量及增速 . 17 图图 14:餐饮行业市场规模及增速:餐饮行业市场规模及增速 . 17 图图 15:外卖收入规模及增速:外卖收入规模及增速 . 1
18、7 图图 16:1995-2019 年中国年中国 CPI 与调味品与调味品 CPI 走势走势 . 18 图图 17:中国调味品单价与发达国家对比(元:中国调味品单价与发达国家对比(元/千克)千克) . 18 图图 18:2020 年零售渠道市场份额年零售渠道市场份额 . 19 图图 19:2009-2020 年海天在调味品行业中份额持续提升年海天在调味品行业中份额持续提升 . 19 图图 20:2012-2020 年酱油行业市场规模及增速年酱油行业市场规模及增速 . 20 图图 21:1998-2020 年酱油产量及增速年酱油产量及增速 . 20 图图 22:酱油从单一功能向高端、功能、健康化
19、发展酱油从单一功能向高端、功能、健康化发展 . 20 图图 23:中国酱油零售价格持续提升(元:中国酱油零售价格持续提升(元/千克)千克) . 21 图图 24:中国高端酱油市场规模及增速:中国高端酱油市场规模及增速 . 21 图图 25:中国酱油行业市场份额:中国酱油行业市场份额 . 21 图图 26:日本酱油行业市场份额:日本酱油行业市场份额 . 21 图图 27:2011-2020 年蚝油行业市场规模变化年蚝油行业市场规模变化 . 22 图图 28:2020 年蚝油市场竞争格局年蚝油市场竞争格局 . 22 图图 29:中国食醋产品市场规模及增速:中国食醋产品市场规模及增速 . 23 图图
20、 30:中美日人均食醋消费量对比(千克:中美日人均食醋消费量对比(千克/年)年) . 23 图图 31:中国醋行业市场份额:中国醋行业市场份额 . 24 图图 32:品牌企业及小作坊企业产量占比对比:品牌企业及小作坊企业产量占比对比 . 24 图图 33:2014-2020 年海天年海天/中炬中炬/千禾千禾/加加酱油毛利率变化加加酱油毛利率变化 . 25 图图 34:主要公司酱油产品销量对比(单位:万吨):主要公司酱油产品销量对比(单位:万吨) . 26 图图 35:主要酱油品牌吨制造费用:主要酱油品牌吨制造费用/直接人工对比(单位:元)直接人工对比(单位:元) . 26 图图 36:海天自动
21、化生产程度较高:海天自动化生产程度较高 . 26 图图 37:海天智能控制包装生产线:海天智能控制包装生产线 . 26 图图 38:海天味业五大核心单品:草菇老抽、金标生抽、味极鲜、上等蚝油及黄豆酱海天味业五大核心单品:草菇老抽、金标生抽、味极鲜、上等蚝油及黄豆酱 27 图图 39:海天酱油全品类覆盖,核心大单品卡位主流价格带:海天酱油全品类覆盖,核心大单品卡位主流价格带 . 28 图图 40:公司酱油产品高端占比不断提升公司酱油产品高端占比不断提升 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41:海天研发费用领先同业(百万元):海天研
22、发费用领先同业(百万元) . 29 图图 42:海天研发人员人均薪酬领先同业(万元:海天研发人员人均薪酬领先同业(万元/年)年) . 29 图图 43:海天味业广告费以及同比增长率:海天味业广告费以及同比增长率 . 31 图图 44:主要上市调味品广告费对比:主要上市调味品广告费对比 . 31 图图 45:调味品厂商为餐饮企业供货的途径调味品厂商为餐饮企业供货的途径 . 32 图图 46:主要调味品公司渠道分布(按销售额):主要调味品公司渠道分布(按销售额) . 33 图图 47:调味品企业开拓餐饮渠道的方式:调味品企业开拓餐饮渠道的方式 . 33 图图 48:现代零售渠道占比逐年提升:现代零
23、售渠道占比逐年提升 . 33 图图 49:调味品企业开拓餐饮渠道的方式:调味品企业开拓餐饮渠道的方式 . 33 图图 50:海天味业经销网络概览及不同渠道特点对比:海天味业经销网络概览及不同渠道特点对比 . 34 图图 51:主要调味品企业销售人员人均创收(万元):主要调味品企业销售人员人均创收(万元) . 34 图图 52:主要调味品企业销售人员人均薪酬(万元):主要调味品企业销售人员人均薪酬(万元) . 34 图图 53:主要调味品企业预收款占收入比例:主要调味品企业预收款占收入比例 . 35 图图 54:主要调味品企业应收账款周转天数对比:主要调味品企业应收账款周转天数对比 . 35 图
24、图 55:海天在各地区收入规模均远超于该地区强势品牌(亿元)海天在各地区收入规模均远超于该地区强势品牌(亿元) . 35 图图 56:主要上市调味品企业经销商数量对比:主要上市调味品企业经销商数量对比 . 35 图图 57:主要上市调味品企业销售人员数量对比:主要上市调味品企业销售人员数量对比 . 35 图图 58:社区团购行业快速发展:社区团购行业快速发展 . 36 图图 59:2021 年头部社区团购平台年头部社区团购平台 GMV 目标(亿元)目标(亿元) . 36 图图 60:和传统流通相比,社区团购大幅降低渠道加价率:和传统流通相比,社区团购大幅降低渠道加价率 . 36 图图 61:海
25、天在线下超市与社区团购产品价格对比:海天在线下超市与社区团购产品价格对比 . 36 图图 62:海天线下商超渠道销售额及增速:海天线下商超渠道销售额及增速 . 37 图图 63:海天酱油产品线下商超渠道销售额及增速:海天酱油产品线下商超渠道销售额及增速 . 37 图图 64:社区团购平台低价乱价的行为严重冲击了产品价盘和市场:社区团购平台低价乱价的行为严重冲击了产品价盘和市场 . 37 图图 65:社区团购平台:社区团购平台 SKU 数量与商超、流通渠道数量与商超、流通渠道 SKU 数量对比数量对比 . 38 图图 66:主要调味品公司人均薪酬对比(单位:万元)主要调味品公司人均薪酬对比(单位
26、:万元) . 39 图图 67:2013-2017 年海天味业分季度毛利率变化年海天味业分季度毛利率变化 . 41 图图 68:2013-2017 年海天味业分季度净利率变化年海天味业分季度净利率变化 . 41 图图 69:海天推出即简裸酱油布局超高端酱油市场:海天推出即简裸酱油布局超高端酱油市场 . 42 图图 70:蚝油价格带对比:海天:蚝油价格带对比:海天 vs 李锦记李锦记 . 42 图图 71:2019 年龟甲万日本市场的各品类销售额占比年龟甲万日本市场的各品类销售额占比. 43 图图 72:2014 年亨氏各品类收入占比年亨氏各品类收入占比 . 43 图图 73:海天拥有更多的资金
27、用于品类拓展:海天拥有更多的资金用于品类拓展 . 43 图图 74:2009-2020 年海天各品类收入年海天各品类收入 CAGR 对比对比 . 43 图图 75:海天开始布局火锅底料市场:海天开始布局火锅底料市场 . 43 图图 76:海天开始布局复合调味料市场:海天开始布局复合调味料市场 . 43 图图 77:海天:海天/伊利伊利/蒙牛蒙牛/康师傅渗透率对比康师傅渗透率对比 . 44 图图 78:海天:海天/伊利伊利/蒙牛蒙牛/康师傅消费者触及数对比(百万)康师傅消费者触及数对比(百万) . 44 图图 79:上线及成熟地区人均消费仍有提升空间(元:上线及成熟地区人均消费仍有提升空间(元/
28、年年/人)人) . 45 图图 80:2018-2021Q3 海天经销商数量变化海天经销商数量变化 . 45 图图 81:2015-2019 年各区域销售收入占比变化情况年各区域销售收入占比变化情况 . 45 图图 82:2020 年各区域单个经销商销售规模(万元)年各区域单个经销商销售规模(万元). 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 8 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 8 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率
29、的敏感性分析(元) . 9 表表 4:可比公司的估值对比(截止至可比公司的估值对比(截止至 2021 年年 12 月月 31 日)日) . 10 表表 5:海天味业历年利润增速、:海天味业历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 10 表表 6:公司股权激励情况:公司股权激励情况 . 14 表表 7:酱油的品种分类和制作方法:酱油的品种分类和制作方法 . 16 表表 8:根据欧睿零售口径数据测算的中国调味品市场整体规模:根据欧睿零售口径数据测算的中国调味品市场整体规模 . 18 表表 9:调味品细分赛道发展情况梳理:调味品细分赛道发展情况梳理 . 19 表表 10:各地域调味酱代表品类
30、介绍:各地域调味酱代表品类介绍 . 22 表表 11:各地域食醋代表品类介绍:各地域食醋代表品类介绍 . 23 表表 12:近年来调味品提价情况梳理:近年来调味品提价情况梳理 . 27 表表 13:调味品老字号企业:调味品老字号企业 . 30 表表 14:中国品牌力指数:中国品牌力指数 2021C-BPI 海天在酱油、蚝油、酱料、食醋行业均为第一海天在酱油、蚝油、酱料、食醋行业均为第一 . 30 表表 15:近年来海天赞助情况梳:近年来海天赞助情况梳理理 . 31 表表 16:海天高管薪酬、持股市值、任职年数及履历:海天高管薪酬、持股市值、任职年数及履历 . 39 表表 17:2019 年以来
31、调味品主要原材料价格变化年以来调味品主要原材料价格变化 . 40 表表 18:近期调味品主要上市公司提价梳理:近期调味品主要上市公司提价梳理 . 40 表表 19:海天味业渠道利润测算:海天味业渠道利润测算 . 41 表表 20:海天通过新设立或者并购等方式布局新品类:海天通过新设立或者并购等方式布局新品类 . 44 表表 21:海天产能情况梳理(单位:万吨):海天产能情况梳理(单位:万吨) . 46 表表 22:海天的营收拆分及预测:海天的营收拆分及预测 . 47 表表 23:未来年盈利预测表:未来年盈利预测表 . 48 表表 24:情景分析(乐观、中性、悲观)情景分析(乐观、中性、悲观)
32、. 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值绝对估值 我们将公司分为可预测期(我们将公司分为可预测期(2021-2023 年) 、过渡期(年) 、过渡期(2024-2030 年)和永续期年)和永续期(2031 年起)三个阶段,采用年起)三个阶段,采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值估值法以反映公司的长期成长价值: 1) 可可预测期预测期(2021-2023 年)年) :参考文末盈利预测拆解,我们预计 2021-202
33、3 年公司营收同比增长7.98%/15.83%/13.95%至246.12/285.07/324.84亿元,预计 2021-2023 年公司归母净利润同比增长 5.0%/25.3%/19.4%至 67.22 /84.21/100.50 亿元。 2) 过渡期过渡期 (2024-2030 年)年) : 假设公司 2024-2028 年营收增速仍能保持 10-15%的增速中枢,2028 年后逐步均匀收窄。 3) 永续永续期期(2031 年年起起) :调味品行业属于低客单价的必选消费品,且一超多强的竞争格局短期难以撼动,龙头带动行业整体提价抵御成本压力的能力很强。海天作为行业的绝对龙头,竞争优势显著,
34、未来有望实现从“酱油之王” 向 “调味品之王”的蜕变, 公司将长期跑赢通胀。 综上, 我们预测 FCFF永续增长率为 2.7%。 毛利率及费用率的假设:毛利率及费用率的假设:毛利率因 2021 年原材料成本大幅上涨,预计 2021 年公司毛利率、净利率将有所降低,而提价有望带动明年公司毛利率、净利率恢复,中长期随着公司规模的持续增长,规模效应将持续体现,毛利率、净利率将保持提升趋势。公司盈利预测假设条件及资本成本假设条件如表 1-2 所示。 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2
35、026E 营业收入增长率 16.80% 16.22% 15.13% 7.98% 15.83% 13.95% 13.50% 13.00% 12.50% 营业成本/营业收入 53.53% 54.56% 57.83% 60.13% 56.87% 55.31% 54.50% 53.00% 52.00% 管理费用/营业收入 1.41% 1.44% 1.55% 1.55% 1.55% 1.50% 1.45% 1.43% 1.40% 销售费用/销售收入 13.13% 10.93% 5.99% 5.40% 5.73% 5.73% 5.60% 5.50% 5.40% 营业税及附加/营业收入 1.12% 1.03
36、% 0.93% 0.93% 0.93% 0.93% 0.93% 0.93% 0.93% 所得税税率 16.39% 16.01% 16.14% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 股利分配比率 52.60% 49.46% 45.62% 46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 无杠杆 Beta 0.8 T 16.00% 无风险利率 2.81% Ka 7.21% 股票风险溢价 5.50% 有杠杆 Beta 0.80 公司股价(元
37、) 105.11 Ke 7.21% 发行在外股数(百万) 4213 E/(D+E) 100.00% 股票市值(E,百万元) 442784 D/(D+E) 0.00% 债务总额(D,百万元) 0 WACC 7.21% Kd 4.90% 永续增长率(10 年后) 3.0% 资料来源:Wind,国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予 0.84x;无风险利率选取 10 年起国债收益率为 2.81%,股票风险溢价率取 5.5%;债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 4.90%; 由此计
38、算出 WACC 为 7.21%。 根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为 127.35-139.58 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感, 表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化 7.01% 7.11% 7.21% 7.31% 7.41% 永续增长率变化 3.3% 149.91 145.54 141.40 137.47 133.74 3.2% 146.66 14
39、2.48 138.52 134.76 131.17 3.1% 143.58 139.58 135.78 132.17 128.73 3.0% 140.65 136.82 133.17 129.70 126.39 2.9% 137.86 134.19 130.68 127.35 124.16 2.8% 135.21 131.68 128.31 125.09 122.02 2.7% 132.68 129.28 126.04 122.94 119.98 资料来源:Wind,国信证券经济研究所分析 相对估值相对估值 选取与公司业务相近的调味品公司做比较,采用 PE 法估值: 1)调味品)调味品竞争格局
40、好且竞争格局好且抗通胀属性强,抗通胀属性强,可享更高永续增长率,可享更高永续增长率,同时同时行业行业量价仍量价仍有有提升提升空间:空间:调味品需求稳定刚性且占居民饮食支出比例低,企业可通过提价抵御通胀; 同时调味品味觉记忆鲜明, 龙头易构筑味蕾壁垒, 是难得的好生意。目前行业市场规模超 4900 亿元,受益于餐饮扩容和消费升级,未来 5 年行业增速为 7.2%,赛道属性决定调味品行业可享更高估值。过去 3 年中信调味品指数 PE-TTM 平均数为 60.7 倍。 2)公司竞争优势显著,公司竞争优势显著,业绩确定性强,业绩确定性强,应享有估值溢价应享有估值溢价。海天在产品、渠道、海天在产品、渠道
41、、品牌等维度构筑了扎实的护城河品牌等维度构筑了扎实的护城河:产品产品制造成本优势显著:制造成本优势显著:凭借规模效应及领先的制造工艺,海天成本优势显著,核心单品仅需卡位主流价格带便可收益最大化,竞争对手多以差异化方式获取份额;海天海天品牌家喻户晓:品牌家喻户晓:率先抢占消费者心智的同时,在营销端向年轻群体发力,为海天品牌积累长期势能。渠道密织网:渠道密织网:餐饮渠道壁垒高、粘性强,公司通过从源头培养厨师粘性和产品性价比,建立起先发优势(酱油产品餐饮市占率超 25%) ;零售渠道凭借对销售人员的强激励和品牌力,覆盖超过 100 万个终端网点,实现全国化布局。海天未来将充分受益于行业扩容和集中度提
42、升,业绩确定性强,未来有望实现从“酱油之王” 向 “调味品之王” 的蜕变, 应享有估值溢价。 过去 3 年海天 PE-TTM平均值为 70.9 倍,较行业均值溢价 15%左右。 根据我们的预测,预计公司 21-23 年归母净利分别为 67.2/84.2/100.5 亿元,增速分别为 5.0%/25.3%/19.4%,EPS 分别为 1.60/2.00/2.39 元,对应当前股价PE 为 65.9/52.6/44.1X,当前估值处于过去 3 年海天动态 PE50%分位数以下。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 表表 4:可比公司的估值对比(截止
43、至可比公司的估值对比(截止至 2021 年年 12 月月 31 日)日) 股票代码股票代码 简称简称 PE(TTM) 股价股价 (元)(元) EPS PE 总市值总市值 (亿元)(亿元) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603288 海天味业 67.7 105.11 1.60 2.00 2.39 65.9 52.6 44.1 4428 可比公司:可比公司: 603027 千禾味业 169.0 24.08 0.30 0.41 0.54 80.3 58.7 44.6 192 603317 天味食品 162.7 26.81 0.31 0.50 0.70 86.
44、8 53.4 38.5 202 600305 恒顺醋业 73.1 15.95 0.24 0.31 0.38 65.3 50.7 41.6 160 600872 中炬高新 51.4 37.97 0.77 1.10 1.24 49.1 34.5 30.7 302 平均平均 84.2 74.5 53.9 42.2 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理及预测 注:恒顺等可比公司 EPS、PE 等数据取自 Wind 一致预期;中炬高新由于大股东资金问题年内回撤较多,故不作为可比公司进行对比。 表表 5:海天味业海天味业历年利润增速、历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 EPS(元)(元)
45、最高最高 PE 最低最低 PE 利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2014 年 1.40 36.6 27.2 24% 31% 2015 年 0.93 50.4 31.2 21% 61% 2016 年 1.05 37.9 29.0 20% -15% 2017 年 1.31 44.2 29.6 20% 87% 2018 年 1.62 58.2 38.5 20% 30% 2019 年 1.98 63.6 42.6 20% 58% 2020 年 1.98 109.8 49.8 18% 126% 2021 年 E 1.60 114.4 55.9 5% -31% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整
46、理和预测 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值,我们认为:短期来看,公司受益于提价,其利润弹性有望在明年充分释放;而从中长期视角来看,调味品行业仍是长坡厚雪的优质赛道,海天作为行业龙头,竞争优势突出,未来将充分受益于行业扩容和集中度提升,业绩确定性较强,维持“买入”评级。 图图 1:2019 年至今海天动态年至今海天动态 PE 变化趋势变化趋势 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 公司概况:公司概况:中国调味品龙头,中国调味品龙头, “一超”地位稳固“一超”地位稳固 公司简介:深耕调味品生产销售,
47、历史源远流长公司简介:深耕调味品生产销售,历史源远流长 海天历史最早可溯源于距今 300 多年的清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。作为国家商务部公布的首批“中华老字号”企业之一, 经过多年发展, 海天目前已成为行业内产能、销量、收入规模遥遥领先的调味品企业。海天的发展历史可海天的发展历史可划分为如下三个阶段:划分为如下三个阶段: 1、转制前(、转制前(1955 年年-1994 年)潜心研发生产:年)潜心研发生产:公司前身是 1955 年由佛山 25家古酱园合并重组而成的“海天酱油厂”, 彼时海天处于公私合营时期, 只是广东的区域性品牌。 这段时期海天聚焦研发、 生产, 公司率先建成第一座水泥
48、晒池,完成了以池代缸的发酵酿制酱油的试验,自主研发了国内第一台真空注瓶机,为后来酱油行业发展做出了极大贡献,也为之后海天业务扩张打下坚实基础。 2、转制后(、转制后(1994 年年-2014 年)步入发展快车道:年)步入发展快车道:1994 年公司重组为股份制公司后战略更加清晰,1996 年建立了驻外机构在当地市场服务经销商,2001 年提出“双百工程”(百亿销值+百万吨产量)规划,2005 年年产超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程落成,2007 年进行二次改制,成为员工持股的全民营公司。2008 年开始筹备拥有更多的新技术和新设备的海天(高明)二期建设工程,2011 年生产规模突破
49、200 万吨,并于 2014 年成功在 A 股上市。 3、上市后、上市后(2014 年至今)逐步打造调味品航母:年至今)逐步打造调味品航母:2014 年开始公司积极推行自主经营模式,推进智能车间打造、绿色可持续发展工厂打造和产品包装优化升级等工作,并于 2018 年顺利完成五年再造一个海天的规划,同时推出未来五年收入和利润保持两位数以上增长的“三五计划”, 目前公司正以积极的面貌迎接崭新的五年。 经营业绩:经营业绩:海天过去十年利润增速海天过去十年利润增速 20%+,面对冲击面对冲击增长依旧稳健增长依旧稳健 凭借着产品品类不断丰富、外延,以及渠道网络的不断完善,海天的收入、利润规模持续增长。
50、2009-2020 年公司收入、 利润 CAGR 分别为 15.9%、 22.2%。虽然个别年份遇到成本压力、行业需求受阻及产能投放不及预期的影响,但海天通过主动提价、控制发货节奏、积极推进产能建设等措施,使得公司业绩增长及时恢复正轨,收入及利润规模持续提升。 图图 2:海天味业历史沿革海天味业历史沿革 资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 随着公司销售规模的增长、产品结构的优化和生产工艺的精进,公司成本控制随着公司销售规模的增长、产品结构的优化和生产工艺的精进,公司成本控制能力和费用使用效率持续优化,