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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 环保及水务环保及水务 2022 年年 11 月月 18 日日 洪城环境（600461）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）行稳致远的行稳致远的区域环境产业综合区域环境产业综合运营平台运营平台 目标价：目标价：9.81 元元 当前价：当前价：7.17 元元 公司公司以供水业务起家，以供水业务起家，拥有拥有 80 余年供水运营管理经验余年供水运营管理经验。其核心业务自来水供应、污水处理以及燃气供应历经多年整合发展，现已成为江西省内龙头，拥有稳定的盈利能力和充

2、沛的现金流；在此基础上公司积极探索固废处理等环保产业其他细分领域市场，后续增长亦有保证，我们看好公司由江西省公用事业平台转型升级为区域环境产业综合运营商。城镇化率提升城镇化率提升+水价调整水价调整，水务业务仍存发展空间。，水务业务仍存发展空间。量量：目前我国城镇化率处于加速提升阶段，南昌市作为省会城市，将吸纳大量农村地区进城务工人员，城镇用水量/污水处理量有望持续增长。价价：南昌市政府已出台政策要求 3 年未调整城镇供水价格的市、县，启动价格调整机制，调价原则上应在 2023 年底前完成。南昌市上一次水价上调的时间是 2018 年，据我们测算，本次调价有望为垄断南昌供水市场的公司带来至少约 1

3、.5-2 亿元的收入增厚。“双碳”目标双碳”目标下下燃气业务迎来全新发展良机。燃气业务迎来全新发展良机。量量：公司天然气业务有望受益于“双碳”目标下能源结构改变以及煤改气的推进保持快速增长（当前南昌市的气化率约为 75%，距远期 90%的目标尚存差距）；价价：尽管 2022 年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节节攀升，燃气销售业务的毛利率受到一定压制，但南昌市政府已上调非居民端管道用气价格（调价幅度约为 19%），有利于帮助公司扩大进销差价提升盈利能力。收购固废资产，业务范围再扩大。收购固废资产，业务范围再扩大。公司利用资产重组将南昌水业固废业务并入体内，鼎元生态 20

4、22H1 实现净利润 1.04 亿元，占当期公司归母净利润的20.2%，带来可观的业绩弹性。同时固废新赛道的外延也对于公司发展成综合环境服务企业具有重要意义。低估值低估值+高股息率为公司提供充足安全边际。高股息率为公司提供充足安全边际。1）公司近五年股息率与现金分红比均维持在较高水平，2021 年更是承诺未来三年分红不低于当年净利润的50%；2）从公司估值角度来看，公司也明显低于 A 股主流水务、燃气公司。我们认为公司目前处于价值洼地，具备长期投资价值。我们认为公司目前处于价值洼地，具备长期投资价值。投资建议投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，首次覆盖给予“推荐”评级，2023 年目标价年目标

5、价 9.81 元。元。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为 9.49、11.86 和 12.98 亿元，对应 PE 为 8/7/6倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，考虑到江西属于中部省份，而重庆、深圳和广东均属经济发达地区，故给予公司2023 年 9 倍 PE（折价），目标价 9.81 元。风险提示风险提示：水/气价调整不及预期、气化率提升不及预期，固废项目推进不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)8,174 8,970 10

6、,241 11,098 同比增速(%)23.8%9.7%14.2%8.4%归母净利润(百万)820 949 1,186 1,298 同比增速(%)23.5%15.7%25.0%9.5%每股盈利(元)0.86 0.87 1.09 1.19 市盈率(倍)8 8 7 6 市净率(倍)1.2 1.3 1.1 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月17日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)109,011.21 已上市流通股(万股)94,939.3

7、3 总市值(亿元)78.16 流通市值(亿元)68.07 资产负债率(%)64.59 每股净资产(元)6.06 12 个月内最高/最低价 8.76/6.96 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-28%-16%-4%8%21/1122/0122/0422/0622/0922/112021-11-172022-11-17洪城环境沪深300华创证券研究所华创证券研究所 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从“量”和“价”两个维度阐释公司水务和燃气

8、业务的增长逻辑，深入挖掘公司因政策、新资产并表等因素所引发的价值重估机会。投资投资逻辑逻辑 公司核心业务自来水供应、污水处理以及燃气供应历经多年整合发展现已成为江西省内龙头，拥有稳定的盈利能力和充沛的现金流。站在当前时点来看，公司的低估值和高股息已提供了足够充足的安全边际；在江西省政府调整供水/气价格和城镇化率提升的大背景之下，传统业务的“量价齐升”叠加固废资产并表所带来的利润增量有望协助公司开启估值修复之路。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 首次覆盖给予“推荐”评级，首次覆盖给予“推荐”评级，2023 年目标价年目标价 9.81 元。元。我们预计 2022-2024 年公司净利

9、润分别为 9.49、11.86 和 12.98 亿元，对应 PE 为 8/7/6 倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，考虑到江西属于中部省份，而重庆、深圳和广东均属经济发达地区，故给予公司 2023 年 9 倍 PE（折价），目标价 9.81 元。洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、洪城环境：多板块协同发展，打造公用事业大平台洪城环境：多板块协同发展，打造公用事业大平台.6（

10、一）供水业务起家，水务+燃气双主业稳步发展.6（二）业绩持续增长，利润稳中有升.7（三）股权结构稳定，激励机制完善.9 二、二、城镇化率提升城镇化率提升+水价调整，水务业务仍存发展空间水价调整，水务业务仍存发展空间.10（一）公司供水量与污水处理量与人口增长呈正相关.10（二）供水：垄断南昌市场，水价上调推动业绩.10（三）污水处理：江西处理设施较为薄弱，提标改造有望增厚盈利.12 三、三、“双碳双碳”目标下，燃气业务前景广阔目标下，燃气业务前景广阔.14（一）天然气在低碳转型中发挥重要作用.14（二）气化率提升带动燃气销售/工程业务快速发展.15（三）政策加码，燃气资产盈利能力有望增厚.16

11、 四、四、固废资产并表，业务范围再扩张固废资产并表，业务范围再扩张.17（一）江西省垃圾焚烧处理能力仍存缺口.17（二）资产重组切入固废领域.18 五、五、高股息率高股息率+低估值为公司提供充足安全边际低估值为公司提供充足安全边际.19（一）分红金额不断提升.19（二）低估值为公司提供充足安全边际.19（三）可转债+REITs 为公司带来额外投资价值.19 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值.21 七、七、风险提示风险提示.22 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表

12、 1 洪城环境历史沿革.6 图表 2 截至 2021 年底洪城环境业务情况.6 图表 3 公司已形成系统化环境服务产业链.7 图表 4 公司营业收入及同比增速.7 图表 5 公司归母净利润及同比增速.7 图表 6 固废业务并表对公司毛利率有一定提升作用.8 图表 7 固废业务并表对公司净利率有一定提升作用.8 图表 8 公司各项业务营收、毛利、毛利率情况.8 图表 9 公司各项业务占营收比重情况.8 图表 10 公司近年来资产负债率情况.9 图表 11 公司近年来经营性净现金流情况.9 图表 12 公司股权结构图.9 图表 13 公司股权激励解锁条件.10 图表 14 江西省城镇化率落后于全国

13、平均水平.10 图表 15 公司供水量和污水处理量随人口同步增长.10 图表 16 截止 2021 年年底公司水厂产能情况.11 图表 17 公司年售水总量占江西省供水总量的 25%以上.11 图表 18 近年来南昌市自来水水价与全国 36 城市平均价格变化趋势（单位：元/吨）.12 图表 19 公司供水业务营业收入在调价年份提升明显.12 图表 20 公司供水业务毛利率在调价年份提升明显.12 图表 21 近年来江西省城市、县城污水处理情况.13 图表 22 2021 年全国分省（区、市）城市生活污水集中收集率情况.13 图表 23 公司污水处理量及在江西省占比情况.14 图表 24 公司污

14、水处理单价逐年提升（元/吨）.14 图表 25 天然气二氧化碳排放系数远低于主流能源（单位：kg/kgce）.15 图表 26 天然气其他污染物排放远低于主流能源（单位：g/GJ）.15 图表 27 世界主要国家天然气在能源结构中的比例.15 图表 28 公司燃气供应量及在江西省占比情况.16 图表 29 2017-2021 公司新增燃气用户情况.16 图表 30 2017-2021 公司售气量情况.16 图表 31 2017-2021 公司燃气销售业务单立方米营收及毛利情况（元）.17 图表 32 2021 年全国分省（区、市）城市生活垃圾焚烧处理能力占比.17 洪城环境（洪城环境（6004

15、61）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 江西省生活垃圾焚烧无害化处理能力情况.18 图表 34 江西省生活垃圾焚烧无害化处理量情况.18 图表 35 收购公司经营情况.18 图表 36 公司近五年股息率情况.19 图表 37 公司近五年现金分红比情况.19 图表 38 公司与同行业公司估值、股息率情况.19 图表 39 洪城转债、正股价格走势情况.20 图表 40 洪城转债溢价率情况（%）.20 图表 41 富国首创水务 REIT 上市以来价格走势.20 图表 42 中航首钢绿能 REIT 上市以来价格走势.

16、20 图表 43 洪城环境业绩拆分图.21 图表 44 可比公司估值表.22 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、洪城环境：多板块协同发展，打造公用事业大平台洪城环境：多板块协同发展，打造公用事业大平台（一）（一）供水业务起家，水务供水业务起家，水务+燃气双主业稳步发展燃气双主业稳步发展 江西洪城环境股份有限公司原名洪城水业，系 2001 年 1 月 22 日由江西省股份制改革和股票发行联审小组批准，由南昌市自来水有限责任公司（2001 年 2 月 6 日更名为南昌水业集团有限责任

17、公司）、北京市自来水集团有限责任公司、江西清华泰豪信息技术有限公司（2004 年 2 月 6 日更名为泰豪软件股份有限公司）、南昌市煤气公司、南昌市公用信息技术有限公司等五家企业共同发起设立。公司主营自来水供应、纯净水与水质净化剂生产与销售、城市污水处理等业务。2004 年 6 月在上海证券交易所挂牌上市。2005 年至 2014 年，通过间断收购水业相关的公司壮大公司涉水业务，完善公司水务产业链。2016 年 4 月，公司收购南昌燃气 51%股权、公用新能源 100%股权和二次供水公司 100%股权，延伸业务至燃气销售、燃气工程安装，并拓展水务产业链。2022 年公司通过发行股份募集资金购买

18、南昌水业下固废资产年公司通过发行股份募集资金购买南昌水业下固废资产正式切入固废领域，正式切入固废领域，环境产业综合运营环境产业综合运营平台平台呼之欲出。呼之欲出。图表图表 1 洪城环境历史沿革洪城环境历史沿革 资料来源：公司官网，华创证券 目前，洪城环境拥有水厂 11 座，供水管网 7901 公里，日供水设计能力 194 万立方米，服务人口 400 万，污水处理厂 110 座，日污水处理设计能力逾 365.2 万立方米，业务遍布江西、浙江、辽宁等地。燃气供气量 4.79 亿立方米，建设管网长度 6,678 公里，市区范围内气化率 75%。工程方面，公司自 2016 年开始陆续承接了 86 家污

19、水处理厂的提标改造项目，力促全省污水厂的出水水质标准由一级 B 全面提升至国家一级 A。图表图表 2 截至截至 2021 年底年底洪城环境业务情况洪城环境业务情况 重要指标重要指标 业务情况业务情况 水厂水厂 11 座 日供水设计处理能力日供水设计处理能力 194 万立方米 售水量售水量 37869 万吨 供水管网供水管网 7901 公里 污水厂污水厂 110 座 日污水处理设计能力日污水处理设计能力 365.2 万立方米 污水处理厂提标改造污水处理厂提标改造承接承接量量 86 座 燃气销售量燃气销售量 4.79 亿立方米 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

20、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 燃气建设网长度燃气建设网长度 6678 公里 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 3 公司已形成系统化环境服务产业链公司已形成系统化环境服务产业链 资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）业绩持续增长，利润稳中有升业绩持续增长，利润稳中有升 公司业绩公司业绩基本基本保持稳定，历史成绩优异。保持稳定，历史成绩优异。公司 2022H1 实现营业收入 37.39 亿元，同比下降 17.91%（调整前同比下降 11.49%），主要系给排水管道营收减少及污水处理毛利下滑所致；归母净利润 5.14 亿元，同比上升 2.29%（调整

21、前同比增长 27.29%），主要系公司新增子公司鼎元生态并入公司报表，固废业务实现净利润 1.04 亿元。公司主营业务盈利能力显著提升，近五年毛利率均维持在 25%左右，2022H1 上升 8.04pct 至 30.21%，销售净利率近几年来保持在 10%左右，2022H1 上升 5.71pct 至 16.60%。图表图表 4 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表 5 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 30.9135.4443.7853.8166.0181.7437.39-20%-10%0%10%20

22、%30%00708090营业收入（亿元）同比2.322.743.364.896.648.25.14-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810归母净利润（亿元）同比 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 固废业务并表对公司毛利率有一定提升作用固废业务并表对公司毛利率有一定提升作用 图表图表 7 固废业务并表对公司固废业务并表对公司净净利率有一定提升作用利率有一定提升作用 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司各

23、项业务公司各项业务发展均保持稳定发展均保持稳定。1）供水业务：）供水业务：2022H1 实现营收/毛利 4.01/1.68 亿元，同比-3.84%/-8.70%，占公司总营收的 12%；毛利率下滑 2.36pct 至 41.87%。2）污水业务：）污水业务：2022H1 污水处理业务实现营收/毛利 10.62/4.27 亿元，同比+50.00%/+51.42%，占公司总营收的 31%；毛利率同比+0.33pct 至 40.22%。3）能源板块能源板块：2022H1 实现营收/毛利15.60/2.33 亿元，同比+22.16%/-2.10%，占公司总营收的 46%；毛利率同比下降 3.64pct

24、至 14.96%。4）固废处理业务：）固废处理业务：2022H1 实现营收/毛利 3.80/1.63 亿元，占公司总营收的11%；毛利率达到 43.04%，是公司毛利率最高的业务板块。图表图表 8 公司各项业务营收、毛利、毛利率情况公司各项业务营收、毛利、毛利率情况 图表图表 9 公司各项业务占营收比重情况公司各项业务占营收比重情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司财务状况良好，经营性净现金流充沛公司财务状况良好，经营性净现金流充沛。2020 年公司资产负债率上升 7.38pct 系发行可转债所致，近年来维持在 65%左右；公司的供水、污水处理、燃气业务均能贡献

25、稳定现金流，经营性现金流也呈现连年增长趋势，2022H1 达到 8.06 亿元，同比增加 53.47%。24.46%23.10%24.75%25.09%24.86%24.21%30.21%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021 2022H1综合毛利率9.40%9.85%9.55%10.79%11.88%11.62%16.60%0%5%10%15%20%2001920202021 2022H1销售净利率10.624.0115.63.840.22%41.87%14.96%43.04%0%10%20%30%40%50%024

26、681012141618污水处理自来水供应能源板块固废处理营业收入(亿元)毛利（亿元）毛利率污水处理31%自来水供应12%能源板块46%固废处理11%洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 公司近年来资产负债率情况公司近年来资产负债率情况 图表图表 11 公司近年来经营性净现金流情况公司近年来经营性净现金流情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）股权结构稳定，激励机制完善股权结构稳定，激励机制完善 公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用

27、事业上市平台。公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台。截止 2022 年三季度末，南昌市政公用集团及其全资子公司南昌水业集团、南昌市政投资集团、南昌市公共交通总公司合计持有公司 54.33%的股份，南昌市国有资产监督管理委员会作为公司实际控制人持有南昌市政公用集团 90%的股份。另外，上海星河数码投资有限公司持公司 4.60%股份。公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台，多次获得优质资产注入，助力公司实现快速发展。图表图表 12 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 激励机制完善激励机制完善，深度绑定员工与公司利益。，深度绑定员工与公司

28、利益。2017 年公司实行高管股权激励计划，向 17 名洪城环境高管及部分水业集团高管授予限制性股票 474.83 万股，价格 6.318 元/股，共增持 3000 万元。2019 年 12 月公司公布股权激励计划，拟发行限制性股票 588.5 万股，授予价格 3.05 元/股，授予对象 15 人。公司设有三年三个解锁期，解锁条件对公司三年内的净资产收益率、营业收入及分红比例提出明确要求，2020 年业绩显示，第一个解锁期各业绩考核指标均已完成。56.28%57.88%61.35%56.28%63.66%63.46%65.89%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%201

29、6200202021 2022H1资产负债率7.237.7511.2212.0213.7213.818.06024686200202021 2022H1经营性现金流净额(亿元）洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 公司股权激励解锁条件公司股权激励解锁条件 解除限售期解除限售期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解锁期第一个解锁期（1）2020 年净资产收益率不低于 9%；（2）以 2018 年为基础，2020

30、年营业收入复合增长率不低于 10%；（3）2020 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业75 分位值。第二个解锁期第二个解锁期（1）前两年年均净资产收益率不低于 9%；（2）以 2018 年为基础，2021 年营业收入复合增长率不低于 10%；（3）2021 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业75 分位值。第三个解锁期第三个解锁期（1）前三年年均净资产收益率不低于 9%；（2）以 2018 年为基础，2022 年营业收入复合增长率不低于 10%；（3）2022 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业75 分位值。资料来源：公司公

31、告，华创证券 二、二、城镇化率提升城镇化率提升+水价调整水价调整，水务水务业务仍存发展空间业务仍存发展空间（一）（一）公司供水量与污水处理量与人口增长呈正相关公司供水量与污水处理量与人口增长呈正相关 江西省城镇化率落后于全国平均水平。江西省城镇化率落后于全国平均水平。根据第七次全国人口普查数据，我国十年间城镇常住人口增加2.36亿人，常住人口城镇化率提高14.21个百分点，城镇化率首次突破60%，但这与发达国家 80%以上的城镇化率仍有差距，而江西省城镇化率（61.46%）又低于全国平均水平，因此未来随着江西省内人口向省会南昌市集中，供水、污水处理业务需求有望继续增长。图表图表 14 江西省城

32、镇化率落后于全国平均水平江西省城镇化率落后于全国平均水平 图表图表 15 公司供水量和污水处理量随人口同步增长公司供水量和污水处理量随人口同步增长 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 资料来源：南昌市统计局，公司公告，华创证券（二）（二）供水：垄断南昌市场，水价上调推动业绩供水：垄断南昌市场，水价上调推动业绩 公司公司水务业务水务业务深度覆盖南昌市，深度覆盖南昌市，具有较强的区域垄断优势。具有较强的区域垄断优势。截止 2021 年年报，公司拥有11 座水厂，设计供水产能达 194 万吨/日，供水管网长达 7,901 公里，服务人口达 400 万。公司供水产能近年来稳步增长，自 2017

33、 年的 143.5 万吨/日增至 2021 年的 194 万吨/日，期间 CAGR 为 7.83%；公司售水量自 2017 年的 3.20 亿立方米增至 2021 年的 3.79 亿立方60.24%61.50%62.71%63.89%64.72%54.60%56.02%57.42%60.44%61.46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%200202021中国城镇化率江西城镇化率0200004000060000800000480500520540560580600620640660200202021公司

34、售水量（万立方米，右轴）公司污水处理量（万立方米，右轴）南昌:常住人口（万人，左轴）洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 米，期间 CAGR 为 4.25%；常年占江西省供水总量的 25%以上。图表图表 16 截止截止 2021 年年底公司水厂产能情况年年底公司水厂产能情况 水厂水厂 产能（产能（万万吨吨/日）日）运营情况运营情况 昌南昌南 青云水厂一期 20 1993 年投产 青云水厂二期 20 1997 年投产 青云水厂三期 20 2007 年投产 朝阳水厂 30 1977 年建立 下

35、正街水厂 10 1937 年成立，2001 年改造 城北水厂 10 2018 年投产 城北水厂二期 10 2020 年 12 月投产 昌北昌北 牛行水厂一期 10 2007 年投产 水堎水厂 10 1995 年完成第三次扩建 红角洲水厂 10 2013 年投产 双港水厂 10 合营，公司占 50%股权 牛行水厂二期 20 2018 年投产 红角洲水厂二期 10 2020 年 12 月投产 湾里区湾里区 幸福水厂 1 已投产 乌井水厂 2 已投产 罗亭水厂 0.5 已投产 共计共计 193.5 在建在建 昌北昌北 空港水厂一期 10 2022 年 1 月环评公示 资料来源：公司年报，华创证券 图

36、表图表 17 公司年售水总量占江西省供水总量的公司年售水总量占江西省供水总量的 25%以上以上 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 江西省自来水价格偏低，江西省自来水价格偏低，调价拐点或将到来调价拐点或将到来。依据我们对历史数据的统计，南昌市水价南昌市水价调整大约调整大约 3-5 年为一个周期，每次调整幅度约为年为一个周期，每次调整幅度约为 0.3-0.45 元。元。南昌市最近一次水价调整南昌市最近一次水价调整12.4813.0713.6114.3115.453.213.473.573.493.7923%24%24%25%25%26%26%27%27%024680

37、0202021江西省供水总量(亿吨)公司售水量(亿吨)占比 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 在在 2018 年年，因此因此我们预计我们预计江西省江西省水价水价在在 2023 年年有望迎来新一轮上调有望迎来新一轮上调1。从全国居民用水平均价格来看，南昌市目前 2.03 元/吨的供水价格仍低于全国 36 个城市平均水价（2.33元/吨），具有一定的涨价潜力。图表图表 18 近年来南昌市自来水水价与全国近年来南昌市自来水水价与全国 36 城市平均价格变化趋势（单位：元

38、城市平均价格变化趋势（单位：元/吨）吨）资料来源：南昌市人民政府网站，Wind，华创证券 水价调整对公司供水业务的盈利能力提升明显。水价调整对公司供水业务的盈利能力提升明显。南昌市 2014 及 2018 年的两次自来水提价，带动公司供水业务收入及销售毛利率发生明显变化。2014 年公司供水业务营收同比增长 37.67%至 5.08 亿元；2018 年供水提价时点发生在年末，水价上涨效应主要体现在2019 年，2019 年供水营收同比增长 29.48%至 8.74 亿元。经过两轮水价提升，公司自来水销售业务毛利率稳步上升，由 2013 年毛利率的 33.29%增长至 2021 年的 47.67

39、%。图表图表 19 公司供水业务公司供水业务营业收入在调价年份提升明显营业收入在调价年份提升明显 图表图表 20 公司供水业务毛利率在调价年份提升明显公司供水业务毛利率在调价年份提升明显 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）污水处理污水处理：江西处理设施较为薄弱，江西处理设施较为薄弱，提标改造提标改造有望有望增厚盈利增厚盈利 江西省污水排放量逐年增长且处理率较高。江西省污水排放量逐年增长且处理率较高。根据住建部发布的城乡建设统计年鉴，江西省 2021 年城市污水排放总量为 126,146 万立方米，城市污水处理总量为 123,755 万立方米，污水处理率达 9

40、8.10%；县城污水排放总量为 52,979 万立方米，县城污水处理总量为 49,467 万立方米，污水处理率达 93.37%。整体来看，江西省城市、县城污水排放量/处理量逐年增长，污水处理需求有望继续提升。1 2022 年 6 月 1 日，江西发改委、住房城乡建设厅印发了关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知，其中明确提出超过其中明确提出超过 3 年未调年未调整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调整机制，经测算需要调整的原则上应在整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调整机制，经测算需要调整的原则上应在 2023 年底前完成。年底前完成。0.881.181.582.0300.511.522

41、.520082009200001920202021南昌市自来水水价（居民一级）全国36城市平均自来水价格（居民用水）02000021自来水业务营业收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%2000021自来水销售业务毛利率 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图

42、表图表 21 近年来江西省城市、县城污水处理情况近年来江西省城市、县城污水处理情况 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 江西省城市污水集中收集处理设施的配套江西省城市污水集中收集处理设施的配套仍不完善仍不完善。2021 年，全国城市生活污水平均集中收集率为 68.6%，但江西省生活污水集中收集率仅为 35.7%，位列全国倒数第二位，省内污水收集体系仍需完善，管网的新建、老旧管网改造、雨污合流管网改造市场仍存在较大空间，为公司的污水处理及工程业务提供了广阔的发展空间。图表图表 22 2021 年全国分省（区、市）城市生活污水集中收集率年全国分省（区、市）城市生活污水集中收集率情况情况 资

43、料来源：住建部2021年中国城市建设状况公报，华创证券 公司是江西省内规模最大的污水处理企业。公司是江西省内规模最大的污水处理企业。2005 年公司收购九江市蓝天碧水环保有限公司 51%股权，首次进入污水处理行业；2009 年，取得江西全省 77 个县（市）78 家污水处理厂特许经营权，实现公司污水业务大幅增长。截至 2021 年底，公司在江西省内有 110座污水处理厂，特许经营权项目总设计规模合计为 365.2 万立方米/日，污水处理业务在江西省市场占有率超 80%。除了大力发展省内污水处理业务外，公司近几年通过收并购将污水处理业务拓展至浙江省温州市、辽宁省营口市和福建省漳浦县等地区。82%

44、84%86%88%90%92%94%96%98%100%020000400006000080000001920202021城市污水年排放量（万立方米）城市污水年处理量（万立方米）县城污水年排放量（万立方米）县城污水年处理量（万立方米）县城污水处理率城市污水处理率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆城市生活污水集中收集率平均值 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

45、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 公司污水处理量及在江西省占比情况公司污水处理量及在江西省占比情况 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，公司公告，华创证券 提标改造进展有序，平均处理单价提升明显。提标改造进展有序，平均处理单价提升明显。公司自 2016 年开始陆续承接了 86 家污水处理厂的提标改造项目，2020-2021 年加快推进了宁都、浮梁、樟树、上栗等地 36 家污水处理厂提标改造工作，污水厂的出水水质标准全面由一级 B 提高至国家一级 A。公司污水平均处理单价也由 2020 年 1.38 元/吨提升至 2021 年 1.69 元/

46、吨。污水处理单价的提升带动公司污水处理收入增长，2021 年公司污水处理收入达 16.41 亿元，同比+48.89pct，毛利率 40%。图表图表 24 公司污水处理单价逐年提升（元公司污水处理单价逐年提升（元/吨）吨）资料来源：公司公告，华创证券 三、三、“双碳”目标“双碳”目标下下，燃燃气业务前景广阔气业务前景广阔（一）（一）天然气在低碳转型中发挥重要作用天然气在低碳转型中发挥重要作用 天然气的主要成分为甲烷，并且含有少量的乙烷和丙烷，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质。天然气的燃烧产物主要是二氧化碳和水，而且天然气在燃烧时产生的二氧化碳比其他化石燃料更少，所以天然气被认为是一种优质、高效、更

47、清洁的能源。根据 IPCC的测算，天然气的二氧化碳排放系数仅为 1.64，普遍低于各类燃料，仅为燃料油的 72%、煤炭的 59%。同时天然气燃烧所带来的其他污染物如二氧化硫、氮氧化物和烟尘也远低于传统化石能源。79.00%86.02%100.56%73.60%78.32%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000000021江西省污水处理总量（万立方米）公司污水处理量（万立方米）占比0.93 1.02 1.13 1.38 1.69 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61

48、.8200202021污水处理单价（元）洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 25 天然气二氧化碳排放系数远低于主流能源天然气二氧化碳排放系数远低于主流能源（单位：（单位：kg/kgce）图表图表 26 天然气其他污染物排放远低于主流能源天然气其他污染物排放远低于主流能源 （单位：单位：g/GJ）资料来源：IPCC，华创证券 资料来源：国务院第一次全国污染源普查领导小组办公室第一次全国污染源普查工业污染源排污系数手册（第十一分册），华创证券 尽管天然气优点众

49、多，但其在我国的能源结构中占比并不高，根据 Visual Capitalist 2019年的统计数据，中国天然气消费仅占全部能源消费的 8%，远低于世界其他主流国家，占比最高的俄罗斯甚至达到了 54%。为实现“双碳”目标，中国天然气行业有望受到前所未有的关注和重视，发展潜力极大。图表图表 27 世界主要国家天然气在能源结构中的比例世界主要国家天然气在能源结构中的比例 资料来源：Omri Wallach Visualizing 50+Years of the G20s Energy Mix，华创证券（二）（二）气化率提升气化率提升带动燃气销售带动燃气销售/工程业务快速发展工程业务快速发展 南昌市

50、气化率低于全国平均水平。南昌市气化率低于全国平均水平。目前南昌市气化率约为 75%，离国内前线城市及市区长期规划的 90%以上气化率有很大提升空间。南昌市作为省会，经济发展水平较高、人口密集、行业众多、对能源需求大，气化率暂低主要是因为天然气行业起步较晚，2010年才开始提供天然气置换人工煤气工程。为提升城市气化率，南昌市先后出台关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管改造”民生工程工作的通知 南昌市推进燃气事业发展三年行动计划工作方案等多个完善老旧社区管道燃气建设的政策性文件，为公司的燃气销售/工程业务发展提供了坚实基础。垄断优势明显，售气量垄断优势明显，售气量/新增用户数新增用户数稳健稳健增长。

51、增长。公司旗下燃气集团是江西省用户规模最大0.44830.55830.59210.61850.755900.10.20.30.40.50.60.70.8天然气汽油柴油燃料油煤炭805358.7430.4108047.868.42.40.715.80010001200二氧化硫烟尘氮氧化物煤炭重油天然气49%10%30%31%8%22%21%16%32%54%0%10%20%30%40%50%60%阿根廷巴西澳大利亚加拿大中国欧盟日本韩国美国俄罗斯 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

52、10 号 16 的城市燃气运营商，年供气量常年占江西省年供气总量的 20%以上。在政策的大力支持下，近五年公司的售气量、新增用户数均有明显增长。新增用户数方面，2017-2021 年公司每年的新增用户数（居民+非居民）稳定在 8-12 万户之间；售气量方面，由 2017 年的3.17 亿立方米增长至 2021 年的 4.79 亿立方米，CAGR10.87%。图表图表 28 公司燃气供应量及在江西省占比情况公司燃气供应量及在江西省占比情况 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 图表图表 29 2017-2021 公司新增燃气用户情况公司新增燃气用户情况 图表图表 30 2017-2021

53、公司售气量情况公司售气量情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）政策加码政策加码，燃气资产盈利能力有望燃气资产盈利能力有望增厚增厚 终端价格上调终端价格上调，盈利能力进一步增厚。盈利能力进一步增厚。随着气化率的提升和管网铺设的完善，近年来公司燃气销售业务规模效应逐渐显现，单方营收与单方毛利均呈现上升趋势。南昌市发改委发布了关于调整我市非居民用管道天然气销售价格的通知，要求自 2022 年 5 月 1日起，南昌市非居民用天然气销售价格由 3.78 元/立方米调整为 4.5 元/立方米(含税)。2022年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节

54、节攀升，燃气销售年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节节攀升，燃气销售业务的毛利率受到一定压制，此次调价或将对改善公司燃气销售业务的业务的毛利率受到一定压制，此次调价或将对改善公司燃气销售业务的盈利能力起到一盈利能力起到一定积极作用。定积极作用。11.8214.5716.9819.4423.483.1653.734.274.44.790%5%10%15%20%25%30%05720021江西省天然气供气总量(亿立方米)公司售气量（亿立方米）占比8955783920118871-20%-10%0%10%20%

55、30%40%50%02000040000600008000000021新增燃气用户新增燃气用户同比（%）3.1653.734.274.44.790%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00021售气量（亿立方米）售气量同比 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 2017-2021 公司燃气销售业务单立方米营收及毛利情况（元）公司燃气销售业务单立方米营

56、收及毛利情况（元）资料来源：Wind，华创证券 四、四、固废资产并表，业务范围再扩张固废资产并表，业务范围再扩张（一）（一）江西省垃圾焚烧处理能力仍存缺口江西省垃圾焚烧处理能力仍存缺口 江西省垃圾焚烧处理能力发展迅速。江西省垃圾焚烧处理能力发展迅速。江西省垃圾焚烧设施的建设起步较晚（2016）但发展速度较快，截至 2021 年底江西省城市生活垃圾焚烧处理能力已达到 1.86 万吨/日，处理量达到 524.77 万吨，占无害化处理能力的 83.4%，显著高于全国平均水平 68.1%，位列全国第四位。图表图表 32 2021 年全国分省（区、市）年全国分省（区、市）城市生活垃圾焚烧处理能力占比城市

57、生活垃圾焚烧处理能力占比 资料来源：住建部2021年中国城市建设状况公报，华创证券 0.21 0.16 0.27 0.42 0.53 4.25 3.20 3.36 3.14 3.25 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200202021燃气单方毛利燃气单方营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆焚烧处理能力占比平均值 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研

58、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 33 江西省江西省生活垃圾焚烧无害化处理能力生活垃圾焚烧无害化处理能力情况情况 图表图表 34 江西省江西省生活垃圾焚烧无害化处理量生活垃圾焚烧无害化处理量情况情况 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 资料来源：住建部城乡建设统计年鉴，华创证券 江西省垃圾焚烧日处理能力存江西省垃圾焚烧日处理能力存 1 万吨万吨/日以上缺口。日以上缺口。近期江西省政府印发江西省“十四五”节能减排综合工作方案，明确到 2025 年江西省生活垃圾焚烧处理能力需达 3.6 万吨/日左右。目前江西省的垃圾焚烧日处

59、理能力约为 2.77 万吨/日（包含县城 8810 吨/日），距离十四五目标仍有 1 万吨/日的缺口。此外，江西省 2021 年末常住人口 4517.40 万人，假设平均每人每天产生的生活垃圾量为 1-1.5Kg，江西省一年的生活垃圾产生量1648-2473 万吨，假设按照 80%焚烧化处理比例，对应所需产能对应所需产能 3.6-5.4 万吨万吨/日。日。从长期来看，江西省垃圾焚烧市场仍有广阔的发展空间。（二）（二）资产重组切入固废领域资产重组切入固废领域 2021 年年初，公司发布公告，拟通过发行股份的方式购买大股东南昌水业集团持有的蓝天碧水环保 100%股权、鼎元生态 100%股权和安义自

60、来水 100%股权。鼎元生态主要从事固废行业，蓝天碧水主要从事污水处理业务，安义自来水主要从事供水业务。通过注入鼎元生态及其持有的洪城康恒、宏泽热电等优质固废处理资产，对应拥有 2400 吨/日垃圾焚烧、1000 吨/日渗滤液和 200 吨/日餐厨产能，公司成功切入固废处理业务领域。图表图表 35 收购公司经营情况收购公司经营情况 营业收入（万元）营业收入（万元）归母净利润（万元）归母净利润（万元）资产总额（万元）资产总额（万元）鼎元生态鼎元生态 55316.91 9488.01 315455.54 蓝天碧水蓝天碧水 12498.4 66540.45 安义自来水安义自来水 5243.71 80

61、0.73 17249.94 资料来源：公司公告，华创证券 注：鼎元生态为2021年1-10月数据；蓝天碧水和安义自来水为2021年全年数据 固废项目并表显著改善公司业绩。固废项目并表显著改善公司业绩。2022H1 上述项目已正式并入公司合并报表，公司资产盈利能力和质量得到了明显提升。公司业务进一步由传统水务+燃气延伸至以生态环境为核心的城市综合环境治理服务。在江西省垃圾焚烧行业仍存在广阔发展空间的背景下，公司作为南昌市政公用集团唯一环保上市公司，有望在固废领域大展宏图，打造集水务、燃气、固废处理为一体的市政公用大平台。6400500010000150

62、00200002001920202021生活垃圾焚烧无害化处理能力(吨/日)30.753.5113.8189.1324.7524.8005006002001920202021生活垃圾焚烧无害化处理量(万吨)洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 五、五、高股息率高股息率+低估值为公司提供充足安全边际低估值为公司提供充足安全边际（一）（一）分红金额不断提升分红金额不断提升 公司近公司近 5 年股息率与现金分红比均维持在较高水准。

63、年股息率与现金分红比均维持在较高水准。2021 年 4 月 22 日，公司发布未来三年（2021-2023 年）分红规划，承诺未来连续三年内，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的 50%。依据 2022 年 4 月 22 日公布的 2021 年年度利润分配方案，拟派发现金红利 5.2 亿元，现金分红比 63.37%，实现了分红规划的目标。图表图表 36 公司近五年股息率情况公司近五年股息率情况 图表图表 37 公司近五年现金分红比情况公司近五年现金分红比情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）低估值为公司提供充足安全边际

64、低估值为公司提供充足安全边际 从同行业可比公司来看，洪城环境的估值 PE TTM（8x）明显低于 A 股主流燃气、水务、固废公司，但公司 2021 年 6.13%的股息率却明显高于一众可比公司。低估值+高股息率的特点为公司提供了充足的安全边际。图表图表 38 公司与公司与同行业同行业公司估值、股息率情况公司估值、股息率情况 资料来源：Wind，华创证券（基于2022年11月16日收盘价）（三）（三）可转债可转债+REITs 为公司带来额外投资价值为公司带来额外投资价值 公司于 2020 年 11 月 20 日公开发行了 1,800 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额 18 亿元

65、，发行金额用于投资南昌市九龙湖污水处理厂二期扩建工程等污水处理项目、红角洲水厂扩建工程和补充流动资金。公司可转债上市后走势良好，为公司带来了公司可转债上市后走势良好，为公司带来了2020202202021重庆燃气600917.SH1273.8 4.6 -6%21%3428241.76成都燃气603053.SH844.1 4.9 -8%18%2017182.89深圳燃气601139.SH19613.2 13.5 25%2%1514191.81武汉控股600168.SH442.6 4.0 2%56%1711162.47重庆水务601158.SH25117.7 20.8 7%1

66、7%1412144.01兴蓉环境000598.SZ14813.0 14.9 20%15%111091.61伟明环保603568.SH35812.6 15.4 29%22%2923230.36瀚蓝环境600323.SH15510.6 11.6 16%10%1513141.05绿色动力601330.SH775.0 7.0 21%39%1511140.96洪城环境600461.SH786.6 8.2 36%24%121086.13板块燃气水务固废股息率（%）公司归母净利归母净利增速PEPETTM代码市值 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

67、批文号：证监许可（2009）1210 号 20 额外的关注度和投资价值。额外的关注度和投资价值。图表图表 39 洪城转债、正股价格走势情况洪城转债、正股价格走势情况 图表图表 40 洪城转债溢价率情况（洪城转债溢价率情况（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021年6月21日，首批9只基础设施领域公募REITs产品在沪深交易所上市。首批REITs试点项目可按照底层资产分为特许经营权类和产权类，特许经营权类公募 REITs 收益以分红为主，产权类公募 REITs 除分红收益外，投资者还可获得底层资产增值收益。9 只产品中包含 2 个环保行业的项目，分别为垃圾焚烧项目

68、（中航首钢生物质分别为垃圾焚烧项目（中航首钢生物质 REIT）以及）以及污水处理项目（富国首创水务污水处理项目（富国首创水务 REIT）。）。自上市以来，两支 REIT 均表现良好，截至 2022 年 11 月 11 日收盘，分别实现 31.01%和20.65%的涨幅；2021 年分红比例分别为 7.20%和 9.72%，极具投资性价比。图表图表 41 富国首创水务富国首创水务 REIT 上市以来价格走势上市以来价格走势 图表图表 42 中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT 上市以来价格走势上市以来价格走势 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从政策来看，基础设施 REI

69、Ts 试点的基本要求是符合国家政策，聚焦优质资产，优先支持基础设施补短板行业；从企业角度来看，清洁能源、水电气热及污水固废处理等项目具有前期资本开支需求高，后期具备持续稳定现金流的特点，项目 REITs 化后有利于盘活行业存量资产；从社会发展层面来看，环保项目 REITs 化能够改善机构和企业投资环保公用的意愿，进而推动未来环境治理和市政项目的建设。公司主营业务与公司主营业务与 REITs 天然天然契合，水务、固废可以为契合，水务、固废可以为 REITs 提供优质底层资产，发行提供优质底层资产，发行 REIT 有望帮助公司盘活存量有望帮助公司盘活存量资产、优化经营模式也将为公司带来额外的关注度

70、与投资价值。资产、优化经营模式也将为公司带来额外的关注度与投资价值。00204060800转债收盘价（左轴）正股收盘价当前转股价-5060纯债溢价率 strbpremiumratio转股溢价率 convpremiumratio01-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-

71、08-212022-09-212022-10-241618202021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-21 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 六、六、盈利预测与估值盈利预测

72、与估值 关键假设关键假设：1）供水业务）供水业务：随着我国城镇化率不断提升，南昌市作为省会城市，将吸纳大量农村地区进城务工人员，城镇用水量有望持续增长，再叠加调价政策“靴子落地”，供水业务或将迎来量价齐升。因此我们假设 2022-2024 年公司供水业务的营收增速分别为 1%/26%（调价年份）和 5%，毛利率分别为 49%/51%/51%。2）天然气销售业务：）天然气销售业务：2022 年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节节攀升，燃气销售业务的毛利率受到一定压制，但随着调价政策的出台，2023年后公司天然气销售业务的盈利能力有望回升。因此我们假设 2022-2024

73、年公司该业务的毛利率分别为 13%/13%/13%。3）固废业务：）固废业务：为测算公司固废业务的盈利能力，我们做出如下关键假设：公司垃圾焚烧项目（2400 吨/日）的运营天数为 350 天，吨垃圾上网电量为 330 度，垃圾处理费为 100元/吨，渗滤液的处理价格为 150 元/吨，餐厨垃圾处理费为 350 元/吨，地沟油价格为 7000元/吨；2022-2024 年公司固废业务的营收分别为 6.05/7.26/8.35 亿元，毛利率分别为43.2%/40.4%/42.8%。图表图表 43 洪城环境业绩拆分图洪城环境业绩拆分图 资料来源：华创证券预测 首次覆盖给予“推荐”评级，首次覆盖给予“

74、推荐”评级，2023 年目标价年目标价 9.81 元。元。我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 9.49、11.86 和 12.98 亿元，对应 PE 为 8/7/6 倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，考虑到江西属于中部省份，而重庆、深圳和广东均属经济发达地区，故给予公司 2023 年 9 倍 PE（折价），目标价 9.81 元。业务20022E2023E2024E收入（百万元）3,3284,6315,9315,6786,5426,931yoy（%）39%28%-

75、4%15%6%收入占比（%）62%70%73%63%64%62%毛利（万元）9181,1041,3941,4411,7501,848毛利率（%）27.6%23.8%23.5%25.4%26.7%26.7%收入2,0101,8942,1682,6002,8823,236yoy-6%14%20%11%12%收入占比37%29%27%29%28%29%毛利407476541651755832毛利率20.3%25.1%25.0%23.5%24.5%24.3%收入605726835yoy20%15%收入占比7%7%8%毛利262294358毛利率43.2%40.4%42.8%收入447676879196

76、yoy74%0%15%5%5%收入占比1%1%1%1%1%1%毛利256044576261毛利率57.9%79.3%58.1%65.1%67.5%63.6%收入5,3816,6018,1748,97010,24111,098yoy23%24%10%14%8%毛利9241028613099毛利率25.1%24.9%24.2%26.9%27.9%27.9%自来水生产与供应燃气的生产和供应固废业务其他业务合计 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 44 可比公司估

77、值表可比公司估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价（2022/11/17)EPS（元）（元）PE（X）市值（亿市值（亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 重庆水务重庆水务 5.23 0.43 0.46 0.50 0.52 12 11 10 10 251 深圳燃气深圳燃气 6.76 0.47 0.43 0.56 0.68 14 16 12 10 194 瀚蓝环境瀚蓝环境 18.71 1.43 1.55 1.89 2.19 13 12 10 9 153 平均值平均值 11 洪城环境洪城环境 7.17 0.86 0.87 1.09

78、1.19 9 8 7 6 78 资料来源：Wind，华创证券（可比EPS与PE值来自Wind一致性预期，洪城环境EPS与PE来自华创证券预测）七、七、风险提示风险提示 水水/气价调整不及预期气价调整不及预期。依据江西省发改委印发的关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知，水价调整原则上于 2023 年前完成，存在继续延后风险；管道天然气供应价格仅对非居民端提价，居民端价格并未调整。气化率提升不及预期气化率提升不及预期。“煤改气”需收取一定费用或影响部分用户的改造意愿，公司存在新用户拓展不及预期风险。固废项目推进不及预期。固废项目推进不及预期。垃圾焚烧行业目前已步入成熟期，新开标项目逐年减少，项目

79、质量也有所下滑，公司固废业务存在市场拓展不及预期风险。洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,944 1,709 1,871 2,334 营业收入营业收入 8,174 8,970 10,241 11,098 应收票据 0 4 5 3 营业成本 6,196 6,560 7,380 7,999

80、应收账款 744 954 1,001 1,025 税金及附加 33 49 52 53 预付账款 126 195 205 220 销售费用 234 257 294 318 存货 360 431 484 479 管理费用 271 297 339 368 合同资产 666 731 835 905 研发费用 92 101 115 125 其他流动资产 1,043 1,123 1,297 1,422 财务费用 186 250 259 269 流动资产合计 5,217 4,416 4,863 5,483 信用减值损失 57-47-47-47 其他长期投资 2 2 2 2 资产减值损失-74-74-74-7

81、4 长期股权投资 69 69 69 69 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,701 4,119 4,406 4,510 投资收益 9 9 9 9 在建工程 583 683 808 908 其他收益 39 39 39 39 无形资产 7,585 8,029 8,428 8,788 营业利润营业利润 1,201 1,390 1,736 1,900 其他非流动资产 545 545 545 545 营业外收入 6 5 5 6 非流动资产合计 12,485 13,447 14,258 14,822 营业外支出 9 9 9 9 资产合计资产合计 17,702 17,863 19,121 20

82、,305 利润总额利润总额 1,198 1,386 1,732 1,897 短期借款 1,883 1,589 1,295 1,001 所得税 248 287 358 393 应付票据 5 1 2 2 净利润净利润 950 1,099 1,374 1,504 应付账款 2,854 2,603 2,994 3,387 少数股东损益 130 150 188 206 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 820 949 1,186 1,298 合同负债 745 818 934 1,012 NOPLAT 1,098 1,298 1,580 1,718 其他应付款 396 396 3

83、96 396 EPS(摊薄)（元）0.86 0.87 1.09 1.19 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 344 344 344 344 其他流动负债 578 623 709 766 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 6,805 6,374 6,674 6,908 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 2,613 2,748 2,883 3,017 成长能力成长能力 应付债券 1,521 1,521 1,521 1,521 营业收入增长率 23.8%9.7%14.2%8.4%其他非流动负债 295 295 295 295 EBIT 增长率 24.8%18.2%21

84、.7%8.7%非流动负债合计 4,429 4,564 4,699 4,833 归母净利润增长率 23.5%15.7%25.0%9.5%负债合计负债合计 11,234 10,938 11,373 11,741 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,888 6,195 6,830 7,440 毛利率 24.2%26.9%27.9%27.9%少数股东权益 580 730 918 1,124 净利率 11.6%12.3%13.4%13.6%所有者权益合计所有者权益合计 6,468 6,925 7,748 8,564 ROE 12.7%13.7%15.3%15.2%负债和股东权益

85、负债和股东权益 17,702 17,863 19,121 20,305 ROIC 10.5%12.2%14.1%14.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 63.5%61.2%59.5%57.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 102.9%93.8%81.8%72.1%经营活动现金流经营活动现金流 1,381 1,784 3,005 3,290 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.8 现金收益 1,789 2,390 2,750 2,952 速动比率 0.7 0.6 0.7 0.7 存货影响-112-71-52 5 营运能力营运能力

86、经营性应收影响-141-209 17 37 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 776-255 391 394 应收账款周转天数 27 34 34 33 其他影响-930-71-101-98 应付账款周转天数 145 150 136 144 投资活动现金流投资活动现金流-1,585-2,002-1,927-1,742 存货周转天数 18 22 22 22 资本支出-1,979-2,003-1,928-1,743 每股指标每股指标(元元)股权投资 5 0 0 0 每股收益 0.86 0.87 1.09 1.19 其他长期资产变化 389 1 1 1 每股经营现金流 1.

87、27 1.64 2.76 3.02 融资活动现金流融资活动现金流-988-1,017-916-1,085 每股净资产 5.40 5.68 6.27 6.82 借款增加-196-159-159-159 估值比率估值比率 股利及利息支付-678-865-1,035-1,123 P/E 8 8 7 6 股东融资 36 36 36 36 P/B 1 1 1 1 其他影响-150-29 242 161 EV/EBITDA 13 10 8 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

88、0 号 24 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师：庞天一组长、首席分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。助理研究员：霍鹏浩助理研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘汉轩助理研究员：刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区

89、地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监

90、汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销

91、售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 洪城环境（洪城环境（600461）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

92、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期

93、未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期

94、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

95、、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：