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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 6 日 酷特智能（300840.SZ） 大规模个性化服装定制领先企业，服装 C2M 模式践行者 酷特智能（300840.SZ）新股定价报告 创业板公司深度 大规模个性化服装定制的领先者大规模个性化服装定制的领先者 公司是国内大规模个性化服装定制领先者、服装 C2M 模式的践行者，核 心经营模式是“由订单驱动的大规模个性化定制”。2019 年个性化服装定制、 咨询、其它业务收入占比分别为 92%、3%、5%，其中服装定制以ODM 模式 （ODM、OBM、职业装各占总收入比重 65%、10%、18%） 、国内市场为主（国 内、国外各占 57%、35%）

2、 。20142019 年 5 年收入和净利复合增速为 31%、 17%，19 年收入、净利为 5.35 亿、6867 万。 大规模个性化大规模个性化服装服装定制行业：需求成长、技术赋能，定制行业：需求成长、技术赋能，C2M 朝阳模式待发展朝阳模式待发展 大规模个性化服装定制是新出现的第三种定制形式，较团体定制和传统 私人定制更为先进，可实现“个性化”和“工业化量产”的兼顾，突破了传 统私人定制的高成本、受众小、难以量产的瓶颈。供需两个角度共促大规模个 性化定制行业发展，观念普及、政策鼓励、受众增加，多点开花促定制需求逐步 释放，供给端可解决传统服装企业库存痛点、促行业变革提效。行业尚处发展初

3、期、未来成长仍需时间，进入门槛较高，需要较高投入和进行多渠道建设，目前 参与者中制造商、品牌商均有涉足，但大多体量较小，龙头格局尚未形成。 业务分析：业务分析：ODM 占主导占主导经历经历调整、调整、OBM 为亮点业务培育中为亮点业务培育中 18 年之前公司业绩快速增长，近 2 年有所放缓，20Q1 定制业务亦受到疫情 影响、但防护用品生产促净利大增。各细分业务表现有所差异导致近年占比出现 波动，ODM 收入占比持续 65%以上，OBM 和职业装略提升、咨询类略下降。 细分业务分析：1）主导业务 ODM 前期快速增长，18 年增速放缓、19 年出 现下滑、主要为两大客户订单流失影响、目前已消化

4、； 2）OBM 对接C 端，为 公司亮点业务， 目前占比较低仍处培育中。 目前拥有 5 家直营店、 126 家加盟店， 19 年收入占比各近一半，近年直营持续关店、加盟盈利能力较低；3）职业装与 团体定制形成差异化竞争，18 年收入下滑、19 年回升系策略调整转向中高端、 订单优化影响；4）咨询类业务包括管理咨询和工程改造收入，近年有所收缩。 亮点分析亮点分析：细分行业相对景气，公司先发优势突出、竞争力强：细分行业相对景气，公司先发优势突出、竞争力强 公司亮点如下：1）所处大规模个性化服装定制行业处于发展初期，发展 空间大、景气度高于传统服装行业，竞争格局尚未形成、龙头体量和份额均 有较大提升

5、空间。2）公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、并实现 量产，对后来者形成进入门槛；3）相较已进入者，公司自多年个性化定制制 造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑等多方面积累；4）咨询业务面向客 群广泛，且将支持公司扩展品类、打开定制业务长期发展空间。 公司 IPO 发行 6000 万股、拟募集资金净额 3.16 亿元投向柔性智慧工厂 新建项目和智慧物流仓储、 大数据及研发中心综合体建设项目。 公司近两年各业 务发展虽存在波动， 但我们看好公司在细分行业内的领先地位和发展空间， 预 测公司 20202022 年 EPS 为0.38、 0.32、 0.38 元， 合理价格区间为9.4211.

6、30 元，对应 20 年 PE2530 倍。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期、行业发展缓慢、业务拓展不及预期等。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 591 535 667 602 737 营业收入增长率 1.19% -9.39% 24.69% -9.86% 22.45% 净利润（百万元） 64 69 90 77 91 净利润增长率 8.64% 7.98% 31.63% -15.06% 18.54% EPS（元） （摊薄） 0.26 0.29 0.38 0.32 0.38 ROE（归属母公司） （摊薄）

7、 12.36% 11.77% 8.77% 7.05% 7.81% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，按发行后总股本计算 合理价格区间：9.42 元-11.30 元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001) lijie_ 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 发行数据 发行价格：5.94(元) 发行 PE：23(倍) 发行规模：60.00(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：20200624 资料来源：Wind 注：发行 PE 以最新财报数据和发行后总股本计算 相关研报 行业深度：旧瓶装

8、新酒，私人定制打开千 亿市场空间 2016-06-08 2020-07-06 酷特智能 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 大规模个性化服装定制的领先者 . 5 1.1、 公司概况 . 5 1.2、 经营模式 . 7 1.3、 财务简况 . 9 1.4、 股权结构 . 11 2、 大规模个性化服装定制行业：需求成长、技术赋能，C2M 朝阳模式待发展 . 12 2.1、 大规模个性化革新服装定制行业 . 12 2.2、 供需两个角度共促大规模个性化定制行业发展 . 15 2.3、 大规模服装定制行业的格局：进入门槛高，龙头格局尚不明朗 . 18 3、 业务分析：ODM 占主导经历调整，OBM

9、 为亮点业务培育中 . 20 3.1、 总体业务：业务增长有所放缓，20Q1 疫情带来双向影响 . 20 3.2、 ODM：收入占主导、前期快速增长，18 年以来两大客户流失拖累收入但致利润率提升 . 23 3.3、 OBM：发展有波动，亮点业务待拓展 . 24 3.4、 其他（职业装、咨询类） . 28 4、 公司亮点分析 . 29 4.1、 相较服装行业：细分行业私人定制空间打开、渗透率望提升 . 29 4.2、 相较新进入者：公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、实现量产 . 31 4.3、 相较现有参与者：公司为多年个性化定制制造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑积累 . 31 4

10、.4、 咨询业务拓展有望打开公司定制业务长期发展空间 . 34 5、 募投项目分析 . 35 5.1、 柔性智慧工厂新建项目 . 35 5.2、 智慧物流仓储、大数据及研发中心综合体建设项目 . 36 6、 盈利预测与估值 . 36 6.1、 盈利预测 . 36 6.2、 估值 . 38 7、 风险分析 . 40 oPpQpRwOmMtMnNqPqOoQoNbRaOaQmOpPnPmMkPmMsNjMmMsNbRpPzRuOnRsNxNoPzR 2020-07-06 酷特智能 -3- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：公司 2019 年分模式收入构成（%） . 5 图 2：公司 2019

11、 年分地区收入构成（%） . 5 图 3：公司 2019 年分产品收入构成（%） . 6 图 4：公司西服和衬衣单价走势 . 6 图 5：公司由订单驱动的大规模个性化定制业务模式 . 7 图 6：公司 2008 年2020Q1 营业收入及增速. 9 图 7：公司 2008 年2020Q1 净利润及增速 . 9 图 8：公司 2015 年2020Q1 毛利率和净利率（%） . 10 图 9：公司 2015 年2020Q1ROE 和 ROA（%） . 10 图 10：公司各项费用率情况（%） . 10 图 11：公司存货和应收账款周转天数（天） . 10 图 12：公司经营活动、投资活动和筹资活动

12、现金流量净额情况（亿元） . 11 图 13：公司销售商品、提供劳务获得的现金和经营净现金流占营业收入的比例（%）. 11 图 14：公司资产负债率（%） . 11 图 15：公司股权结构图（按发行前股本计算） . 12 图 16：服装产品按制作工艺划分 . 13 图 17：大规模个性化服装定制与传统私人定制各个生产环节比较 . 15 图 18：20052024 年我国服装鞋帽总体零售额及同比增速 . 17 图 19：20012019 年国家统计局限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额及同比增速 . 17 图 20：传统服装成衣品牌的产业链周期较长 . 17 图 21：品牌服饰行业存货水平在 201

13、7 年以来有所改善 . 17 图 22：20152019 年分月度社消总额和限额以上服装鞋帽零售额累计同比增速（%） . 21 图 23：20152019 年分月度我国纺织品和服装出口累计同比增速（%） . 21 图 24：公司分模式收入（百万元）及同比增速（%） . 21 图 25：公司分模式收入占比（%） . 21 图 26：公司分业务毛利率（%） . 22 图 27：公司服装类业务按模式分毛利率（%）. 22 图 28：TMW 和杭州贝嘟占公司 ODM 业务收入和毛利比例（%） . 24 图 29：公司服装类、OBM 模式及细分客户业务毛利率（%） . 25 图 30：OBM 业务分客户

14、收入（百万元）和同比增速（%） . 26 图 31：OBM 对个人消费者分线上线下收入（万元）及线上占比情况（%） . 26 图 32：2019 年公司和同业的销售费用率和广告宣传投入占比（%） . 27 图 33：2019 年公司和同业的广告宣传费规模比较（百万元） . 27 图 34：公司直营店数量变化趋势（家） . 27 图 35：美国 Tailored Brands 公司定制服装收入和同比增速 . 30 图 36：美国 Tailored Brands 公司定制服装收入占其零售服装收入比例 . 30 2020-07-06 酷特智能 -4- 证券研究报告 图 37：日本青山商事旗下高端定制

15、品牌 Universal Language Measures 门店 . 30 图 38：公司与同业研发人员数量占比（%） . 34 图 39：公司量体师和版型师数量（人） . 34 图 40：2000 年2020 年 5 月我国纺织服装行业从业企业数量（家） . 34 图 41：20002018 年我国纺织业和服装鞋帽制造业利润率（%） . 34 图 42：公司各季度西服和衬衣产能利用率（%） . 36 表 1：公司业务介绍 . 5 表 2：公司定制服装产品情况 . 6 表 3：公司发展历程 . 6 表 4：公司三种销售模式介绍 . 8 表 5： 公司发行前后前十大股东持股数量和比例情况 .

16、12 表 6：三种服装定制形式比较 . 13 表 7：以西装为例，与团体定制和传统私人定制相比，大规模个性化私人定制优势明显 . 14 表 8：服装定制行业需求的增长驱动力 . 16 表 9：公司与主要竞争对手（上市公司）比较情况 . 19 表 10：代表性大规模个性化服装定制非上市公司情况 . 20 表 11：公司测算的 TMW 和杭州贝嘟对服装业务影响 . 24 表 12：公司与竞争对手定制周期和产品定价比较情况 . 33 表 13：公司募投项目情况 . 35 表 14：柔性智慧工厂新建项目情况 . 35 表 15：公司产能情况 . 37 表 16：公司分业务模式收入和毛利率预测表 . 3

17、8 表 17：公司与可比公司和行业估值比较 . 39 2020-07-06 酷特智能 -5- 证券研究报告 1、大规模个性化服装定制的领先者大规模个性化服装定制的领先者 1.1、公司概况公司概况 业务介绍业务介绍 公司主要从事个性化定制服装的生产与销售，并向国内相关传统制造企业 提供数字化定制工厂的整体改造方案及技术咨询服务。 表表 1：公司业务介绍公司业务介绍 业务业务 介绍介绍 2019 年收入占总年收入占总 收入比例（收入比例（%） 服装类 生产销售西装类、衬衣、其他服饰等产品，2019 年占总收入比例分别为 75%、14%、3%； 业务模式包括 ODM、OBM、职业装品牌三种，2019

18、 年占总收入比例分别为 65%、10%、18%。 92% 咨询类 由子公司凯瑞创智经营， 开展与个性化定制相关的培训、 咨询及企业升级改造整体方案输出业务， 为传统企业从批量生产模式向大规模个性化定制模式转型提供升级与改造， 包括管理咨询收入和 工程改造收入 3% 其他业务 （非主营） 主要来自于销售面辅料、租赁房产和客户服务等业务 5% 资料来源：公司招股说明书 公司20142019 年收入复合增速为31%、净利润复合增速为17%。2019 年收入5.35 亿元，净利润 6867 万元。 从公司收入构成来看，2019 年个性化服装定制业务（即服装类业务）和咨 询服务业务收入占比分别为92%、

19、3%（其他为非主营业务收入），其中服装类 收入按模式划分包括 ODM、OBM、职业装三种，以 ODM 为主导占总收入比 重65%）；按地区划分国内、国外各占总收入比例为57%、35%。 图图 1：公司：公司 2019 年分模式收入构成（年分模式收入构成（%） 图图 2：公司公司 2019 年分地区收入构成（年分地区收入构成（%） 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 公司定制服装产品覆盖了男士、女士正装全系列各品类，分为四大系列、 七种着装风格。 3% 5% 65% 10% 18% 92% 咨询类其他业务ODMOBM职业装 服 装 类 57% 35% 3% 5% 服装类-国内 服

20、装类-国外 咨询类 其他业务 2020-07-06 酷特智能 -6- 证券研究报告 表表 2：公司定制服装产品情况：公司定制服装产品情况 项目项目 内容内容 品类 男士、女士正装全系列各品类，包括西服、西裤、马甲、裙装、衬衫、大衣和风衣等； 西服和衬衣占主导，2019 年收入分别为4.04 亿元、7431 万元，占公司总收入比例分别为75%、14%。 系列 四大系列：商务正装、商务休闲、优雅礼服和时尚混搭 风格 七类着装风格：非常修身、很修身、修身、合体、宽松、很宽松和非常宽松 价格带 2019 年主要产品西服和衬衣的价格分别为1072.47 元/套、 165.01 元/件； 西服单价近年来稳

21、中有升， 衬衣价格波动中保持稳定。 资料来源：公司招股说明书 图图 3：公司：公司 2019 年分产品收入构成（年分产品收入构成（%） 图图 4：公司西服和衬衣单价走势：公司西服和衬衣单价走势 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 发展历程发展历程 公司创始人早期以“红领”品牌成衣生产和销售业务起家，并以红领系列 公司开展对大规模个性化服装定制业务的试水、并承担生产功能，随后业务重 心逐步转向以公司（酷特智能）为经营主体的大规模个性化服装定制业务。 表表 3：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 关键词关键词 内容内容 19952003 “红领”品牌 初创与发展 张代理先生创立青岛“红领”品牌，从事服装成衣的生产与销售。行业整体盈利状况良好、红领品牌发展达 到高峰。 20032004 开始转型服装 定制 张代理带领红领系列公司开始服装定制业务的起步，并遭遇一些瓶颈。主要包括：原辅料采购变成“小 批量多品种多频次” ；生产计划没有系统的支撑难以排产；人工制版费用高；加工环节效率低、错 率高；设计研发成本高；量体非标准化，量体数据非数字化；通用软件不能解决行业专门问题。 2004 年，张代理意识到以上每一个瓶颈都需要开发一套系统去支撑整个流程。 20042007 智能生产线初 步成型 以红领系列公司探索的智能生