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1、食品饮料 2022 年 01 月 19 日 东鹏饮料(605499.SH) 深耕广东本埠市场，全国化进程有望快速推进 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次） 01 月月 18 日：日：172.15 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 林木勤/49.74% 实际控制人 林木勤 总股本(百万股) 400 流通 A 股(百万股) 40 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 689 流通 A 股市值(亿元) 69 每股净资产(元) 10.10

2、资产负债率(%) 39.5 行情走势图行情走势图 平安观点： 东鹏饮料以差异化品牌定位切入市场，跑通广东样板市场后自 2013 年起积极谋求全国化扩张，2015 年抓住行业发展机遇期，以高密度营销投入拉升品牌调性、全渠道精耕强化渠道推力，品牌和渠道竞争力强于同梯队品牌，未来 3 年产能扩张路径清晰，全国化进程有望提速，长期成长空间广阔。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润12.1/14.4/19.2 亿元，EPS 3.02/3.59/4.81 元，参考美国 Monster 成长期估值中枢，给予公司 2023年 50 xPE，对应目标价 240.45 元，较 1 月 18 日收盘价有

3、40%上涨空间，首次覆盖，给予“推荐“评级。 东鹏特饮品牌及渠道力引领第二梯队。东鹏特饮品牌及渠道力引领第二梯队。我们认为能量饮料行业后发企业制胜关键在于差异化定位和战略资源聚焦。 公司战略清晰， 以产品力为基础，不断迭代品牌营销和渠道体系，匹配自身发展阶段。1）产品方面，）产品方面，公司以差异化产品定位切入，跑通广东样板市场后顺应全国化战略持续迭代产品矩阵，500ml 大金瓶性价比凸显，包装规格多元，并不断导入新品拉升品牌调性；2）品牌营销方面，）品牌营销方面，早期公司品牌定位低端，2015 年紧抓红牛内耗机遇推行品牌年轻化升级，2019 年推行饱和式营销，加强直接对消费者的高密度覆盖；促销

4、方面，通过扫码赢红包、壹元乐享、终端门店红包促销等活动促进终端动销。相比同梯队品牌，公司更加注重品牌建设、营销投入更大；3）渠道体系来看，）渠道体系来看，公司渠道精耕核心市场，通过数字化赋能渠道管理以提升掌控力及透明度、给予更高渠道利润率强化推力，2018 年底推动渠道架构精细化、激励机制市场化改革，有效推动省外市场放量。相比红牛，公司通过高渠道利润率强化推力切入市场；相比体质能量、乐虎等同梯队品牌，公司在渠道资源投入、管理精细度方面占优。 中期展望：公司未来中期展望：公司未来 3 年处于全国化高速扩张期。年处于全国化高速扩张期。1）销量来看，）销量来看，根据在建产线及产能爬坡进度测算， 21

5、-23 年达产产能有望达210.4/243.9/275.2万吨，核心市场渠道加密以及西南地区扩张提速保障产能充分消化。分产品看，大金瓶竞争优势突出，为全国化战略中主力单品，预计 21-23 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4209 4959 6829 8717 10557 YOY(%) 38.6 17.8 37.7 27.6 21.1 净利润(百万元) 571 812 1210 1435 1924 YOY(%) 164.4 42.3 49.0 18.6 34.0 毛利率(%) 46.7 46.6 48.5 46.9 49.2 净利率(%) 13.

6、6 16.4 17.7 16.5 18.2 ROE(%) 34.9 42.4 24.3 22.4 23.1 EPS(摊薄/元) 1.43 2.03 3.02 3.59 4.81 P/E(倍) 120.7 84.8 56.9 48.0 35.8 P/B(倍) 42.1 36.0 13.8 10.7 8.3 证券研究报告 东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 34 年销量增速分别为 60%/35%/25%；2）价格来看，）价格来看，公司在 2019 年价格体系调整后形成了终端零售指导价 2

7、元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和 5 元/瓶的产品梯队，当前各产品定位清晰，预计中短期价格体系维持稳定，报表端单价确认主要受促销返利力度影响，未来 3 年仍处全国化扩张期，预计保持省外渠道较高返利并维持较大促销力度，预计 21-23 年大金瓶单价和 20 年相当，维持 4203 元/吨；3）成本来看，）成本来看，公司年初通过锁价使得 21 全年采购价格同比有所下降，成本端压力将在 22 年体现，同时21-22 年随着华鹏、渝鹏产线投产，规模效应将逐步体现；4）费用率端，）费用率端，预计全国化扩张期维持较高广宣投入，省外产能达产后运输费用率有望下行。 从美国从美国 Monster 看能量饮料行业

8、龙二终局。看能量饮料行业龙二终局。Monster 于 2002 年成立，凭借差异化策略实现后发制胜，销量/零售额份额分别于 2008/2018 年超越红牛，其产品推陈出新满足消费者多样化的需求，且性价比突出，品牌营销聚焦边缘极限运动和红牛实现区分，渠道端借助百威、可口可乐等巨头的分销网络以提高效率；成熟期后盈利能力持续提升，成熟期后盈利能力持续提升，2013 年 Monster 步入成熟期后毛利率持续提升， 且规模效应体现下经营费用率长期下行， 净利率由 2013 年 15%提升至 2020 年 31%； 估值来看，估值来看， Monser在成长期/成熟期市盈率中枢分别位于 48X/36X。

9、长期空间： 东鹏饮料远期利润空间达长期空间： 东鹏饮料远期利润空间达 50亿元。 收入空间来看，亿元。 收入空间来看，从海外人均对标、 分区域人均消费量、 分门店店效三方面测算，我国能量饮料行业存在 1 倍以上扩容空间，达 630-700 亿元，东鹏饮料和 Monster 均以差异化定位切入并拥抱各自市场主流群体而崛起，Monster 近年在美国市占率稳定在 37%左右，假设东鹏饮料未来市占率达 30%，对应收入空间 190-210 亿元；利润空间来看，利润空间来看，复盘 Monster 成长路径，随着行业格局稳定、公司步入成熟期规模效应体现，净利率将明显提升，对比当前Monster 和东鹏饮

10、料盈利指标，我们认为东鹏饮料净利率存在较大提升空间，假设未来达到 25%，则对应利润空间50 亿元。 风险提示：风险提示：1）行业需求不及预期。）行业需求不及预期。能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）红牛内耗引发价格战。）红牛内耗引发价格战。若泰国天丝和华彬红牛之间为争抢份额引发价格战，行业竞争加剧，则将对第二梯队品牌盈利造成负面影响；3）红牛商标权之争落地。）红牛商标权之争落地。若后续红牛商标权之争结束，预计红牛将加大广宣投入，将挤压第二梯队品牌份额；4）公司全国化扩张不及）公司全国化扩张不及预期。预期。公司核

11、心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。 hVMAoYtQqQoOqQ7N8Q7NoMnNnPpNkPnNnMiNoMpPbRpOnNNZqRqOMYpNpM东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 34 正文目录正文目录 一、一、 差异化定位、战略聚焦奠定行业龙二地位差异化定位、战略聚焦奠定行业龙二地位 .6 1.1 差异化策略打开市场，全国化战略持续加码 . 6 1.2 大金瓶产品驱动公司近年业绩快速增长 . 7 1.3 广东本埠市场丰富的外来务工人群提供了良好的全

12、国化扩张基础 . 7 二、二、 东鹏品牌及渠道力在第二梯队中竞争优势明显东鹏品牌及渠道力在第二梯队中竞争优势明显 .8 2.1 产品差异化定位切入，创新谋求品牌升级. 8 2.2 高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能. 11 2.3 全渠道深耕，管理精细度占优，高渠道利润率强化推力. 13 2.4 东鹏特饮在第二梯队品牌中全国化扩张路径最为清晰 . 18 三、三、 中期展望：未来中期展望：未来 3 年处于全国化高速扩张期年处于全国化高速扩张期 .18 3.1 销量：大金瓶为核心增长驱动力 . 18 3.2 价格：价格体系稳定，预计大金瓶保持较大促销返利力度 . 21 3.3 成本：短期原材料成

13、本承压，规模效应有望逐步体现 . 22 3.4 费用率：期间费用率有望迎来改善. 24 3.5 盈利预测：未来 3 年归母净利润 CAGR 达 33%. 25 四、四、 从美国从美国 Monster 看能量饮料行业龙二终局看能量饮料行业龙二终局 .25 4.1 红牛引领美国能量饮料消费者教育，Monster 后来者居上. 25 4.2 格局稳定后毛利率持续提升，规模效应下费用率保持下行 . 27 4.3Monster 估值中枢成长期位于 48X，成熟期位于 36X . 28 五、五、 长期空间：东鹏饮料远期利润空间达长期空间：东鹏饮料远期利润空间达 50 亿元亿元 .29 5.1 收入空间：东

14、鹏饮料远期收入体量有望达 200 亿元. 29 5.2 利润空间：东鹏利润率存在较大提升空间，远期利润体量有望达 50 亿元 . 31 六、六、 投资建议投资建议 .31 七、七、 风险提示风险提示 .32 东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 34 图表目录图表目录 图表 1 东鹏饮料发展历程：差异化策略切入市场，全国化战略持续加码 . 6 图表 2 主营业务收入分产品：能量饮料产品为主 . 6 图表 3 主营业务收入分区域：省外占比逐步提升 . 6 图表 4 近年公司营业收入快速增长

15、 . 7 图表 5 2019 年起公司归母净利润步入释放期 . 7 图表 6 500ml 金瓶上市后快速放量 . 7 图表 7 销售费用率自 2019 年起明显改善 . 7 图表 8 分区域收入同比增速：2020 年公司省外收入高速增长 . 8 图表 9 红牛在功能饮料中品牌力较强 . 8 图表 10 我国城镇化进程在途 . 8 图表 11 公司产品矩阵持续迭代. 9 图表 12 东鹏大金瓶、金罐性价比较高. 9 图表 13 东鹏饮料包装、规格相比竞品更为多元 . 10 图表 14 公司大容量、瓶装单位成本较低（元/吨） . 10 图表 15 东鹏 500ml 金瓶对 250ml 金瓶替代效应

16、明显 . 11 图表 16 高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能 . 11 图表 17 2019 年前公司宣传推广费率明显高于同行 . 12 图表 18 东鹏特饮近年品牌力持续提升. 12 图表 19 东鹏特饮销售费用高于乐虎 . 12 图表 20 东鹏特饮品牌力强于乐虎、体质能量. 12 图表 21 2018-2020 年公司计提折扣占比在 10%以上. 13 图表 22 扫码核销较传统核销方式通路效率更高 . 13 图表 23 公司以分销模式为主 . 13 图表 24 公司配备较多的基层销售人员精耕渠道 . 13 图表 25 核心区域单个经销商收入规模较高（万元）. 14 图表 26 公司

17、渠道快速开拓 . 14 图表 27 公司销售组织架构精细化，业内资深人士加盟助力加大省外市场扩张 . 14 图表 28 东鹏特饮鹏讯云商平台使得商品流通透明化. 15 图表 29 东鹏特饮 500ml 金瓶出厂及流通环节利润拆分（元/瓶） . 15 图表 30 东鹏给予渠道较高利润率（元/瓶） . 15 图表 31 公司渠道推广费营收占比约 2% . 17 图表 32 各能量饮料企业渠道对比 . 17 图表 33 东鹏特饮在二线品牌中份额提升路径最清晰. 18 图表 34 公司目前已布局 7 大生产基地 . 19 图表 35 公司在建及待建产能梳理 . 19 图表 36 公司未来 3 年达产产

18、能及销量预测（单位：万吨） . 20 东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 34 图表 37 公司价格体系稳定 . 21 图表 38 未来 3 年各产品单价预测（单位：元/吨）. 22 图表 39 公司主营业务成本拆分：以白砂糖、瓶坯为主 . 23 图表 40 2021 年以来白砂糖价格持续上涨. 23 图表 41 2021 年至今聚酯切片价格有所回升 . 23 图表 42 未来 3 年各产品单位成本预测（单位：元/吨） . 24 图表 43 未来 3 年期间费用率预测 . 24 图表

19、44 未来 3 年公司归母净利润 CAGR 达 33% . 25 图表 45 美国能量饮料市场迅速壮大，2008 年后步入成熟期 . 26 图表 46 2013 年起 Monster 收入增速放缓至 9-13% . 26 图表 47 Monster 与红牛零售额市占率持平 . 27 图表 48 Monster 销量市占率领先红牛 . 27 图表 49 Monster 产品规格大、品类丰富. 27 图表 50 Monster 赞助各类边缘极限运动比赛 . 27 图表 51 长期来看，Monster 盈利能力逐步提升. 28 图表 52 Monster 广告宣传费用率维持 5-10%，运输费用率规

20、模效应明显 . 28 图表 53 Monster 估值中枢成长期位于 48X，成熟期位于 36X . 29 图表 54 我国能量饮料人均消费量仅日本的 45% . 29 图表 55 2020 年我国能量饮料出厂规模约 324 亿元. 29 图表 56 我国能量饮料行业空间测算：分区域. 30 图表 57 我国能量饮料行业空间测算：分门店. 30 图表 58 2020 年美国能量饮料各品牌零售额市占率 . 31 图表 59 东鹏饮料盈利能力有较大提升空间 . 31 图表 60 可比公司估值：东鹏饮料高于行业均值 . 32 东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可

21、的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 34 一、一、 差异化定位、战略聚焦奠定行业龙二地位差异化定位、战略聚焦奠定行业龙二地位 1.1 差异化策略打开市场，全国化战略持续加码差异化策略打开市场，全国化战略持续加码 东鹏饮料为我国能量饮料行业先行者之一，经过多年营销成功塑造“东鹏特饮”品牌，2009 年开创能量饮料瓶装时代，凭借差异化产品策略跑通广东本埠市场，2012年东莞销售额突破亿元；2013年开启品牌全国化战略，通过“累了困了喝东鹏特饮”的宣传语关联红牛， 打造“性价比版红牛”的品牌形象， 并签约谢霆锋为品牌代言人；2015年进行品牌年轻化升级，提出“年轻

22、就要醒着拼” ，消费群体向上拓展至一二线城市年轻人；2016年华彬红牛陷入商标权之争，公司抓住发展窗口期加码全国化，2017 年推出 500ml 金瓶和 250ml 金罐产品提升竞争力，2018 年俄罗斯世界杯期间投入 1.5 亿与电视、互联网等平台在赛事直播赞助、 广告投放方面合作， 2019年起推行饱和式营销策略， 品牌知名度快速提升， 助力省外招商。2020年东鹏特饮在我国能量饮料行业市占率排名第二，截至 2021 年 9 月底，公司共有 2148 家经销商，销售网络覆盖全国超过179 万家终端门店。 图表图表1 东鹏饮东鹏饮料发展历程：差异化策略切入市场，全国化战略持续加码料发展历程：

23、差异化策略切入市场，全国化战略持续加码 资料来源：Euromonitor，平安证券研究所 图表图表2 主营业务收入分产品：能量饮料产品为主主营业务收入分产品：能量饮料产品为主 图表图表3 主营业务收入分区域：省外占比逐步提升主营业务收入分区域：省外占比逐步提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 96%95%95%94%97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%包装饮用水非能量饮料能量饮料67%61%60%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上全国区域广东区域东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过

24、合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 34 1.2 大金瓶产品驱动公司近年业绩快速增长大金瓶产品驱动公司近年业绩快速增长 500ml金瓶放量驱动公司近年收入快速增长，2017-2020年 CAGR达 20%。利润表现来看，为配合全国化战略，2018年公司高举高打的广告宣传投入拖累盈利表现，随着 2019年饱和式营销策略推行，从“高空广告”形成传播效应转向“地面广告”对消费者高密度覆盖，销售费用率改善明显，自此盈利进入快速释放期，2020 年受疫情影响收入增速放缓，但费用率下行使得归母净利润仍然实现 42%的增速。受益于

25、 500ml 金瓶销量增势向好，2021Q1-Q3 公司实现营业收入 55.6 亿元，同比+38%，归母净利润 10.0亿元，同比+41%；根据业绩预告，公司 2021年预计实现归母净利润 11.5-12.5亿元，同比增长 41.6%至 53.9%。 图表图表4 近年公司营业收入快速增长近年公司营业收入快速增长 图表图表5 2019 年起公司归母净利润步入释放期年起公司归母净利润步入释放期 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表6 500ml 金瓶上市后快速放量金瓶上市后快速放量 图表图表7 销售费用率自销售费用率自 2019年起明显改善年起明显改善

26、资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 广东本埠市场丰富的外来务工人群提供了良好的全国化扩张基础广东本埠市场丰富的外来务工人群提供了良好的全国化扩张基础 公司大本营广东市场劳动密集型产业占比较高，为能量饮料提供了庞大的消费群体，同时高流动性的外来务工人员也为东鹏特饮提供了良好的省外扩张基础，2020 年受疫情期间交通管制影响，春节返乡人员回到广东的时间较往年推迟较多，公司在此期间大力发展省外区域， 特别是春节人口回流大省， 持续开拓乡镇市场实现渠道下沉， 有效带动了品牌全国化推广， 2020年公司在北方/西南/华北区域收入分别实现同比 78%/54%/4

27、8%的增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00营业收入（亿元，左轴）同比（右轴）-50%0%50%100%150%200%024681012归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%055500ml金瓶收入（亿元，左轴）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214销售费用（亿元，左轴）销售费用率（右轴）东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

28、声明内容。 8/ 34 图表图表8 分区域收入同比增速：分区域收入同比增速：2020 年公司省外收入高速增长年公司省外收入高速增长 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、 东鹏品牌及渠道力在第二梯队中竞争优势明显东鹏品牌及渠道力在第二梯队中竞争优势明显 红牛先发优势下强品牌力明显， 且我国城镇化率较发达国家而言较低， 存在大量能量饮料需求尚未被充分满足的低收入群体，后发企业制胜关键在于差异化的品牌定位和战略资源聚焦。 图表图表9 红牛在功能饮料中品牌力较强红牛在功能饮料中品牌力较强 图表图表10 我国城镇化进程在途我国城镇化进程在途 资料来源：Chnbrand，平安证券研究所 资料来源：

29、各国统计局，平安证券研究所 2.1 产品差异化定位切入，创新谋求品牌升级产品差异化定位切入，创新谋求品牌升级 产品定位为品牌定位的基础，能量饮料产品生产并无明显壁垒，目前国内主流品牌间口味功效差异较小，以华彬红牛的杂果香型口味为主，红牛安奈吉、奥地利红牛、Monster等品牌口感接受度较低，后发企业主要通过性价比、包装规格等差异化后发企业主要通过性价比、包装规格等差异化方式切入市场方式切入市场。1998年东鹏特饮获得保健食品批文，2009年独创能量饮料 250mlPET瓶装和防尘盖专利设计（起初终端零售指导价 3.5 元/瓶，2019 年下调至 3 元/瓶） ，通过差异化的产品定位跑通广东样板

30、市场，后续根据市场需求和发展战略，公司产品矩阵持续迭代，2017年相继推出 250ml金罐、500ml金瓶，填补行业大容量缺口，2019年价格体系调整后形成了终端零售指导价 2元/盒、3元/瓶、4元/罐和 5元/瓶的产品梯队，满足市场多样化需求；随着公司全国化战略推进，所面临的竞争加剧，品牌拉力至关重要，2015 年起推行年轻化战略，2020 年进一步通过产品创新谋求品牌升级，2020 年 6 月推-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000300400500600700红牛脉动尖叫东鹏特饮健力宝乐虎佳得乐宝矿力水特力量帝Monste

31、r激活水动乐2021年C-BPI得分50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%日本英国美国韩国加拿大法国德国意大利中国2020年城镇化率东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 34 出蔓越莓口味的东鹏加気（2020年收入 2139万元，2021H1收入 3114万元） ，2021年推出 0糖特饮（2021H1 收入 3074万元） ，终端零售指导价均为 5元/335ml，有望加速东鹏在一二线城市白领中的渗透。 图表图表11 公司产品矩阵持续迭代公司产品矩阵持续迭代

32、 资料来源：公司公告，平安证券研究所 东鹏产品性价比优势明显。东鹏产品性价比优势明显。红牛强品牌力锁定行业价格天花板，后发企业往往依靠性价比策略切入市场，2017 年东鹏在250ml小金瓶的基础上推出 500ml大金瓶， 价格带向红牛靠近，消费者接受度提高， 并且较其他品类单位容量价格更低，性价比优势提升，当前东鹏特饮、体质能量在行业中性价比最优。 图表图表12 东鹏大金瓶、金罐性价比较高东鹏大金瓶、金罐性价比较高 资料来源：天猫，平安证券研究所 东鹏包装规格更为多元。东鹏包装规格更为多元。1）东鹏首创的瓶装和防尘盖专利设计更加便携、卫生，并且 PET瓶装成本较罐装更低，竞品中仅乐虎、体质能量

33、推出瓶装产品；2）产品包装囊括金砖、金罐、金瓶，规格覆盖 250ml、335ml、500ml，满足消费者多样化需求，而红牛仅有 250ml 金罐和蓝罐。 00.511.522.533.544.55奥地利红牛红牛蓝罐红牛金罐体质能量金罐红牛风味红牛安奈吉战马Monster体质能量黑罐330ml乐虎金罐体质能量黑罐500ml东鹏金罐东鹏250ml乐虎380ml乐虎500ml体质能量600ml东鹏500ml体质能量1L罐装单位容量价格（元单位容量价格（元/100ml）瓶装东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声

34、明内容。 10/ 34 图表图表13 东鹏饮料包装、规格相比竞品更为多元东鹏饮料包装、规格相比竞品更为多元 资料来源：天猫，平安证券研究所 图表图表14 公司大容量、瓶装单位成本较低（元公司大容量、瓶装单位成本较低（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 竞争对手难以在性价比和规格包装方面突破东鹏竞争对手难以在性价比和规格包装方面突破东鹏 500ml 金瓶。金瓶。对于性价比定位的产品，1）规格方面）规格方面 500-600ml 为最适容量，容量更低则难以和红牛 250ml差异化，更高则不符合顾客对于能量饮料的消费习惯，例如体质能量推出的 1L瓶装市场接受度较低；2）包装方面，）包装方

35、面，瓶装较罐装便携性更好，适合 500-600ml大容量产品；3）价格方面，）价格方面，对于 500-600ml产品，5-6 元相比更低的定价而言消费者接受度较高， 由于在红牛的强品牌力下， 5-6元为消费者对于能量饮料价格带的主流认知。可以看到东鹏自 2017 年推出定价 5 元/500ml 大金瓶后对 3 元/250ml 小金瓶替代效应明显，体现出大金瓶在性价比、价格0500025003000350040004500201820192020东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声

36、明内容。 11/ 34 带、规格方面的优势。 图表图表15 东鹏东鹏 500ml 金瓶对金瓶对 250ml 金瓶替代效应明显金瓶替代效应明显 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能 公司紧抓行业发展机遇，高密度广告营销提升品牌调性。公司紧抓行业发展机遇，高密度广告营销提升品牌调性。公司早期品牌定位低收入群体，营销方式限于东莞本地媒体、公交广告投放；跑通广东样板市场后在 2013年开启全国化战略，通过“累了困了喝东鹏特饮”的宣传语关联红牛，打造“性价比版红牛”的品牌形象，并签约谢霆锋为品牌代言人通过央视强势曝光，快速占

37、领低线城市消费者心智；紧抓红牛内耗带来的行业发展机遇，2015 年起公司品牌定位向年轻化升级，提出”年轻就要醒着拼“的宣传语，通过电视、户外、互联网、影视植入、体育赞助等多元化营销方式拓展一二线城市年轻群体，2018年宣传推广费用率提升至 18%；2019年起推行饱和式营销策略，加强了地铁包站、公交、高速 T牌等“地面广告”投放，直接对消费者高密度覆盖的同时降低了销售费用。根据 Chnbrand，近年东鹏特饮在功能饮料行业品牌力排名持续提升，为全国化扩张奠定基础。 图表图表16 高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能高密度、多元化的营销持续拉升品牌势能 资料来源：公司官网，公司公告，爱奇艺，优酷

38、，平安证券研究所 00708090100500ml金瓶（万吨）250ml金瓶（万吨）东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 34 图表图表17 2019 年前公司宣传推广费率明显高于同行年前公司宣传推广费率明显高于同行 图表图表18 东鹏特饮近年品牌力持续提升东鹏特饮近年品牌力持续提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：Chnbrand，平安证券研究所 东鹏营销资源聚焦， 品牌力强于同梯队竞品。东鹏营销资源聚焦， 品牌力强于同梯队竞品。 经过此前数年的高

39、密度空中广告投放和饱和式营销， 公司品牌影响力快速提升，在全国化扩张中较类似产品定位的体质能量、乐虎等品牌明显占优，1）体质能量）体质能量深耕河南、江苏和安徽区域低线市场，注重终端陈列投入，依靠较高的性价比和渠道利润率促进动销，而品牌营销投入较少，本埠市场饱和后在全国化扩张中难以与东鹏竞争；2）乐虎）乐虎的营销资源投入难以聚焦，达利集团主要依靠低价跟随策略导入新品，乐虎的资源投入易被集团内部食品板块和饮料板块中其他品类分流，2017 年达利推出乳饮料豆本豆后，乐虎收入增速持续下滑。根据 Chnbrand，2021 年东鹏特饮品牌力强于乐虎、体质能量。 图表图表19 东鹏特饮销售费用高于乐虎东鹏

40、特饮销售费用高于乐虎 图表图表20 东鹏特饮品牌力强于乐虎、体质能量东鹏特饮品牌力强于乐虎、体质能量 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：Chnbrand，平安证券研究所 扫码促销活动有效促进终端动销。扫码促销活动有效促进终端动销。基于“一物一码”技术，公司 2015 年推出扫码赢红包扫码赢红包，2018 年底推出“壹元乐享”“壹元乐享”促销，2020 年进一步推出终端门店红包终端门店红包促销活动，终端门店获取消费者的“壹元乐享”活动兑换瓶盖后，可通过识别其内部的商户专用二维码，享受一定现金折扣，2018-2020年公司计提折扣金额占计提前收入比例为 15%/12%/15%。上述促销

41、活动 1）提升了消费者购买积极性、终端销售和兑奖积极性；2）扫码核销省去了瓶盖回收流程，提高通路效率；3） “一物一码”使得品牌直接触达消费者，积累私域流量，实现精准营销；4）对比同行，仅东鹏、体质能量、战马开展壹元乐享活动，而体质能量和战马均为回收瓶盖的传统核销方式，周期较长且商户兑换积极性较差。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%东鹏饮料养元饮品承德露露香飘飘0246800350400东鹏特饮C-BPI得分（左轴）行业排名（右轴）024681012乐虎销售费用（亿元）东鹏特饮销售费用（亿元）005006

42、00700红牛脉动尖叫东鹏特饮健力宝乐虎佳得乐宝矿力水特力量帝Monster激活水动乐东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 34 图表图表21 2018-2020 年公司计提折扣占比在年公司计提折扣占比在 10%以上以上 图表图表22 扫码核销较传统核销方式通路效率更高扫码核销较传统核销方式通路效率更高 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.3 全渠道深耕，管理精细度占优，高渠道利润率强化推力全渠道深耕，管理精细度占优，高渠道利润率强化推力 公司渠

43、道精耕核心市场。公司渠道精耕核心市场。公司以分销模式为主，直营、线上等多种销售模式结合，其中广东、广西、华东和华中等核心市场采用渠道深耕模式运营， 相比同行公司配备较多的基层销售人员以提升对渠道的服务及管理能力，在其他区域主要采用大流模式运营，两广、华中、华东地区单个经销商收入规模较高，2020年广东达 1239万元，全国平均 305万元。截至 2021年6 月底，公司已有经销商 2002 家、覆盖终端门店 179 万家。 图表图表23 公司以分销模式为主公司以分销模式为主 图表图表24 公司配备较多的基层销售人员精耕渠道公司配备较多的基层销售人员精耕渠道 资料来源：公司公告，平安证券研究所

44、资料来源：公司公告，平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0消费者和终端折扣金额（亿元，左轴）占计提折扣前收入比例（右轴）消费者消费者终端门终端门店（东鹏商户会员）店（东鹏商户会员）门店扫瓶内码，获得电子返货券交付实物邮差邮差/ /批发商批发商邮差/批发扫商户码，移转电子返货券返货经销商经销商经销商扫商户码，移转电子返货券返货公司公司系统自动推送数据至ERP系统，完成核销次日即可提货消费者消费者直营直营（收入占比1%）邮差邮差终端门店终端门店批发商批发商东鹏饮料东鹏饮料电商电商（收入占比1%）经销商经销商（收入占比97%，业绩考核、禁止销售竞品

45、）00500600700800900050002500300035004000450050002020年销售人员数（左轴）2020年销售人员人均营收（万元，右轴）东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 34 图表图表25 核心区域单个经销商收入规模较高（万元）核心区域单个经销商收入规模较高（万元） 图表图表26 公司渠道快速开拓公司渠道快速开拓 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 顺应全国化战略，顺应全国化战

46、略，2018 年底推动渠道架构精细化、激励机制市场化改革。年底推动渠道架构精细化、激励机制市场化改革。1）销售组织架构精细化，加码省外市场：）销售组织架构精细化，加码省外市场：2018年原加多宝北方市场负责人卢义富、推广总监吴兴海加盟公司，并形成执行总裁林木港负责广东营销本部、全国直营本部，副总裁卢义富负责全国营销本部的销售组织架构，组织架构精细化以及业内资深人士的加盟，助力公司对省外市场的经略。2）省外引入阿米巴模式激发区域团队执行力：）省外引入阿米巴模式激发区域团队执行力：2018年底在省外市场引入合伙人模式，一方面业务员薪酬制度在底薪+绩效考核制度的基础上减小绩效考核比重，引入提成制；另

47、一方面放权区域经理，给予区域负责人每箱定额费用支持，负责人根据市场情况自主灵活调配资源完成销售目标，使得费用投放更加精细高效、区域团队和经销商的激励更加充分，推动省外市场放量。 图表图表27 公司销售组织架构精细化，业内资深人士加盟助力加大省外市场扩张公司销售组织架构精细化，业内资深人士加盟助力加大省外市场扩张 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司数字化赋能渠道管理，掌控力、透明度较强。公司数字化赋能渠道管理，掌控力、透明度较强。公司 2015年建立营销管理系统，目前已与全国超 100万个终端网点达成合作，1）二维码技术防止窜货、实现精准营销：）二维码技术防止窜货、实现精准营销：公司使用二

48、维码技术为产品赋予一物一码标识，在生产、入库、仓储、出库以及运输过程中通过扫码准确记录商品流转信息，有效防止窜货、实现精准营销；2）渠道掌控力度、透明度较强：）渠道掌控力度、透明度较强：公司通过鹏讯云商平台规划业务员拜访路线，记录考核拜访时间、地点及商品陈列效果，定期记录经销商库存情况，传递销售网点的补货信息，使复杂的商品流通系统透明化。 020040060080002002002040608000000经销商（家，左轴）终端门店（万家，右轴）东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获

49、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 34 图表图表28 东鹏特饮鹏讯云商平台使得商品流通透明化东鹏特饮鹏讯云商平台使得商品流通透明化 资料来源：鹏讯云商官网，平安证券研究所 公司通过高渠道利润率强化推力。公司通过高渠道利润率强化推力。东鹏大金瓶各个流通环节前台毛利率较红牛更高，并通过壹元乐享活动大幅增厚终端门店后台毛利率，终端门店核销中奖瓶盖可获得 1.58 元现金红包，并且消费者支付的 1 元换购金额也归终端门店所有，考虑到30%-50%中奖率、60%消费者参与率，终端后台毛利率高达 13%，流通环节综合毛利率达 46%。 图表图表29 东鹏特饮东鹏特饮 500ml 金瓶出厂及流通环节利润拆分金瓶出厂及流通环节利润拆分（元（元/瓶瓶） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表30 东鹏给予渠道较高利润率（元东鹏给予渠道较高利润率（元/瓶）瓶） 华彬红牛金罐 东鹏 500ml 金瓶 前台毛利润 经销商 0.1 0.3 批发商 0.2 0.2 0123456东鹏饮料公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 34 终端门店 1.1 1.2 流通环节 1.4 1.7 后台毛利润 终端门店 0.1 0.6 其中： 开箱