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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司深度报告 2022 年 01 月 18 日 强烈推荐强烈推荐-A(首次)(首次) 餐饮渠道扩规模,机制优势助发展餐饮渠道扩规模,机制优势助发展 消费品/食品饮料 目标估值:NA 当前股价:52.4 元 定制餐调赛道定制餐调赛道兼顾兼顾餐饮餐饮口味与标准化口味与标准化需求需求,产品,产品透明度低盈利性强透明度低盈利性强,随着连锁随着连锁化趋势发展化趋势发展空间广阔空间广阔,但行业格局分散但行业格局分散,竞争尚不充分竞争尚不充分。日。日辰辰 15 年进入定制餐年进入定制餐调领域调领域后快速成长为头部企业,但仍属于大赛道上的小公司,当前重心是专注后快速成
2、长为头部企业,但仍属于大赛道上的小公司,当前重心是专注自身发展,不断强化优势,推动规模快速成长自身发展,不断强化优势,推动规模快速成长。我们认为,公司看点在于拥有我们认为,公司看点在于拥有行业领先的销售激励机制,有利于加速新客户开发,同时具有优秀原料与产品行业领先的销售激励机制,有利于加速新客户开发,同时具有优秀原料与产品品质管控能力、以及制度完善的研发团队作为保障,收入快速增长值得期待。品质管控能力、以及制度完善的研发团队作为保障,收入快速增长值得期待。公司当前规模尚小,处于快速扩张阶段,短期公司当前规模尚小,处于快速扩张阶段,短期盈利或受费用盈利或受费用影响有所波动影响有所波动。长。长期看
3、,公司期看,公司重点发展连锁餐饮客户,结构逐步优化,有望在收入加速过程中,重点发展连锁餐饮客户,结构逐步优化,有望在收入加速过程中,保持稳定的盈利能力。保持稳定的盈利能力。我们给予我们给予 21-23 年年 eps 预测为预测为 0.81、1.06、1.39,对应,对应21-23 年年 PE 分别分别 65X、50X、38X,首次覆盖,给予“强烈推荐,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。”评级。 定制餐调赛道定制餐调赛道:迎合连锁化趋势迎合连锁化趋势,格局分散盈利强格局分散盈利强。定制餐调可兼顾口味与标准化需求,连锁餐饮店愿意支付一定溢价解决痛点。行业格局“小而散”,尚未出现绝对龙头企业且空白
4、市场较大,现阶段看,建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程。在研发驱动下,企业盈利性相对较强。行业竞争要素在于,对众多上游原料的管控能力,研发与服务响应能力,以及能否快速取得先发优势。因此,能否快速完善研发与销售团队,开发更多的客户群体并持续深化合作,扩大收入规模是行业内公司当前需关注的重点。 日辰看点日辰看点:激励机制领先,重视品质与研发激励机制领先,重视品质与研发。当前公司更专注于自身扩张逻辑,通过新客户拓展,逐步形成更多品类稳定合作,为增长奠定基础。公司发展的看点在于:1)领先于行业的激励机制,包括薪酬改制与股权激励,可以有效提高销售团队积极性, 加速团队补充与客户发掘; 2) 完
5、善的研发团队,可以保障团队快速响应客户需求,维持合作的稳定;3)注重品质,公司采购和生产端管控能力强,来自于早期对出口业务的高标准要求,以及对原料品质的重视。公司具有产品品质+研发机制保障,通过激励机制带动销售端增长与高利润回报,形成行业内好口碑,进一步促进老客户的品类增长与新客户的业务开拓,实现完整的商业闭环。 业绩展望:业绩展望:收入快速增长可期,长期收入快速增长可期,长期盈利有望稳定盈利有望稳定。当前行业仍有较大空白市场,日辰一方面与大客户深入合作绑定,保证基本体量,另一方面重点开发中型连锁餐饮,具备一定规模与抗风险能力,餐饮业务有望实现快速增长。同时食品加工业务预计稳定,C 端业务仍在
6、培育期蓄势待发。短期看,公司在规模尚小情况下,利润率或受费用波动影响,中长期看,公司有望随结构提升而保持相对较高盈利水平,发展兼顾成长性与盈利性。对于竞争格局演变,我们认为行业整体分散的需求,以及对于研发与服务响应能力的要求,使得竞争格局不会短时间迅速恶化,日辰仍有能力通过自身扩张与竞争优势,获得中期稳定且快速的发展。 投资建议投资建议:餐饮渠道扩规模,机制餐饮渠道扩规模,机制优势优势助发展助发展。行业格局“小而散”,竞争尚不充分,现阶段建议更关注公司自身的发展逻辑。日辰销售团队不断壮大,激励机制进一步完善,有望加速连锁餐饮客户扩展,同时具备产品品质与研发机制保障,老客户持续成长深化合作,快速
7、打开收入空间。利润端看,更高盈利的餐饮业务占比提升将带动结构优化,短期薪酬体系改革及费用支出或提高费用率,长期看公司有望通过规模效应实现净利率的稳步提升与业绩的快速增长。我们给予 21-23 年 eps 预测为 0.81、1.06、1.39,对应 21-23年 PE 分别 65X、50X、38X,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:风险提示:疫情影响餐饮需求,行业竞争迅速恶化,大客户流失。疫情影响餐饮需求,行业竞争迅速恶化,大客户流失。 基础数据基础数据 总股本(万股) 9861 已上市流通股(万股) 3420 总市值(亿元) 52 流通市值(亿元) 18 每股净资产(MRQ) 6
8、.4 ROE(TTM) 12.3 资产负债率 19.2% 主要股东 青岛博亚投资控股有限公司 主要股东持股比例 56.25% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 -12 -20 相对表现 16 -6 -7 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -60-40-20020Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)日辰股份沪深300日辰股份日辰股份(603755.SH) 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 定制餐调赛道:迎合连锁化趋势,格局分散盈利强 . 4 1、 生意本质:餐饮愿意为标准化与好口味买单 . 4 (1)定制餐调
9、兼顾口味与标准化需求 . 4 (2)连锁化餐饮是主流发展趋势 . 4 2、 行业格局:整体格局“小而散” ,研发驱动盈利强,关注企业自身发展 . 5 3、 竞争要素:供应链管控存壁垒,研发与服务是关键 . 5 二、 日辰看点:激励机制领先,重视品质与研发 . 6 1、激励机制领先行业,有望带动收入快速增长 . 7 (1)销售团队不断扩充,薪酬机制持续优化 . 7 (2)长效激励领先行业,增强主观能动性 . 8 2、研发团队高效稳定,机制保障快速响应 . 9 3、原料生产严格管控,上市提高品牌背书 . 9 三、 业绩展望:收入快速增长可期,长期盈利有望稳定 . 10 1、公司发展历程:服务食品加
10、工企业起家,15 年进入餐饮赛道 . 10 2、餐饮客户加速拓展,C 端业务蓄势待发 . 11 (1)餐饮渠道:绑定大客户稳定贡献,关注中型客户成长潜力 . 11 (2)食品加工:出口业务平稳发展,国内新业态需求增加 . 13 (3)C 端产品:稳步推进,蓄势待发 . 13 3、产能落地支撑规模扩张,长期利润率有望保持稳定 . 13 4、行业尚未充分竞争,格局短期预计难迅速恶化 . 14 四、 投资建议:餐饮渠道扩规模,机制优势助发展 . 15 图表图表目录目录 图 1:我国餐饮连锁化率不断提升 . 4 图 2:各国餐饮连锁化率对比(2018 年) . 4 表 3:火锅底料代工与广义定制餐调对
11、比 . 5 图 4:日辰股份各原材料占比 . 6 图 5:海天味业各原材料占比 . 6 lZMAtVpMnNqQrR6McM6MnPmMoMpNfQmMpOfQoMmM9PpOoOxNpNsMxNsRrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 6:日辰后-中-前端拓展客户体系 . 6 图 7:日辰后-中-前端拓展客户体系 . 7 图 8:日辰股份销售人员 19 年以来快速增长 . 8 图 9:日辰销售人员人均薪酬属于行业较高水平(万元) . 8 图 10:青岛晨星为公司员工持股平台 . 8 图 11:日辰股份股权激励考核指标摘要 . 8 图 12:日辰研发费用率高于行业内公司(2020
12、 年) . 9 图 13:日辰研发人员占比逐步提高 . 9 图 14:公司的独立研发中心与设备 . 9 图 15:日辰股份设有独立的检测中心严格把关食品安全 . 10 图 16:日辰股份成功上市敲钟 . 10 图 17:日辰股份发展历程 . 11 图 18:呷哺呷哺营业收入及同比增长 . 12 图 19:日辰未来呷哺呷哺供应量预测 . 12 图 20:日辰主要餐饮客户情况 . 12 图 21:16-20 年日辰股份前五大客户占比情况 . 12 图 22:日辰股份主营业务演变情况 . 13 图 23:日辰 C 端品牌“味之物语” . 13 图 24:日辰近年来管理费用率有所提升 . 14 图 2
13、5:日辰上线 SAP 系统,加强数字化运营 . 14 图 26:分品类看,各渠道产品收入占比 . 14 表 27:日辰股份盈利预测 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、定制餐调赛道定制餐调赛道:迎合迎合连锁化趋势,连锁化趋势,格局分散格局分散盈利强盈利强 1、生意本质:餐饮愿意为标准化与好口味买单生意本质:餐饮愿意为标准化与好口味买单 (1)定制餐调兼顾口味与标准化需求定制餐调兼顾口味与标准化需求 餐饮愿意为好口味支付溢价。餐饮愿意为好口味支付溢价。口味是餐饮业核心,定制餐调为餐饮客户量身打造复合调味料,口味具有一定独特性,对菜品口味影响也较大。同时定制餐调部分占餐饮企
14、业成本比例不算高,因此客户对复调价格敏感性相对较低,愿意为好的口味支付一定溢价。以味千拉面为例,一碗拉面的销售价约为 30-40 元,其复调采购成本约为 1-2 元。总体而言,复调一般占企业销售额的 4-5%左右,占企业成本的 10%左右。 定制餐调提高餐饮标准化与效率定制餐调提高餐饮标准化与效率。定制餐调具有高效稳定特点,可解决连锁化痛点:1)口味一致,弱化厨师作用。)口味一致,弱化厨师作用。连锁餐饮企业门店众多,对各个门店的菜品口味一致性要求高,使用复调可以保证菜品口味稳定性。复调操作简单,可以帮助连锁餐饮企业减弱厨师作用, 降低做菜技术门槛。 2) 加速出菜时间。) 加速出菜时间。 相较
15、于使用多个单一调味料进行调味,使用复调可以节省做菜时间,提高出菜效率。3)定制餐调可提供产品研)定制餐调可提供产品研发、市场分析支持。发、市场分析支持。连锁餐饮企业自己研发、生产调味品需要投入较多人力物力,且需要紧跟市场走势进行产品研发,性价比低。定制餐饮企业有多个产品 sku 积累和产品研发基础,可以为连锁餐饮企业提供支持。 (2)连锁化餐饮是主流发展趋势连锁化餐饮是主流发展趋势 连锁餐饮抗风险能力强,受政策推动连锁餐饮抗风险能力强,受政策推动。2014 年 6 月 5 日,商务部发布关于加快发展大众化餐饮的指导意见,鼓励餐饮企业建设中央厨房, 统一采购、 加工、 配送体系, 实现产品生产标
16、准化。 同时, 连锁餐饮企业有较强的抗风险能力,疫情淘汰了一批独立餐饮企业,而连锁餐饮企业份额则在加大。中国饭店协会数据显示,2021 年 Q1 中国餐饮门店数量对比 2019 年 Q1 下降了 20%,而 2021 年 Q1 连锁餐饮门店数量对比 2019 年 Q1 仅下降 6%。 我国餐饮连锁化率不断提升我国餐饮连锁化率不断提升, 相比美日仍有空间。, 相比美日仍有空间。 近年来我国餐饮连锁化率不断提升, 从 2018 年的 12.8%上升至 2020年的 15.0%。而美国和日本的餐饮连锁化率多年来保持在 50%上下,全球平均在 30%左右,相比而言,我国餐饮连锁化率仍相对较低,未来尚有
17、较大发展空间。在连锁餐饮蓬勃发展的趋势下,其对于标准化复调产品的需求,为定制餐调行业带来巨大发展空间。 图图 1:我国餐饮连锁化率不断提升我国餐饮连锁化率不断提升 图图 2:各国餐饮连锁化率对比(各国餐饮连锁化率对比(20201818 年年) 资料来源:美团研究院、招商证券 资料来源:锐观咨询、招商证券 12.8%13.3%15.0%10%12%14%16%204%49%41%37%30%30%27%13%0%10%20%30%40%50%60%美国日本韩国俄罗斯德国法国全球平均中国 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、行业格局行业格局:整体格局“小而散”整体格
18、局“小而散” ,研发,研发驱动盈利强驱动盈利强,关注企业自身发展,关注企业自身发展 火锅餐饮火锅餐饮业态规模庞大发展迅速业态规模庞大发展迅速,火锅底料代工火锅底料代工产业也相对更加成熟。产业也相对更加成熟。而而日辰所在赛道为日辰所在赛道为火锅底料外火锅底料外,更广义的定制更广义的定制餐调餐调赛道赛道,发展阶段相对更早期。二者在发展阶段相对更早期。二者在集中度,盈利性,竞争程度方面均有所不同。集中度,盈利性,竞争程度方面均有所不同。 广义定制餐调广义定制餐调需求分散集中度低,竞争尚不激烈需求分散集中度低,竞争尚不激烈。行业整体规模虽不断壮大,但中式餐饮菜系众多,菜品之间口味差异大,造成下游需求分
19、散,因此目前尚无大型龙头企业出现。从龙头规模上看,火锅底料代工龙头聚慧规模 11 亿左右(颐海为海底捞定制规模在 13 亿,但由于是关联方交易,并非直接参与行业竞争),在底料代工行业份额约 4%,广义定制餐调头部企业如日辰、圣恩,规模 3-4 亿,份额更低需求更加分散。 广义广义定制餐调定制餐调研发驱动为主研发驱动为主,议价力更强。议价力更强。底料代工 SKU 更少,产品透明度低且差异性相对较小,属于成本驱动型成本驱动型,竞争相对更加激烈;而广义定制餐调 SKU 数量众多且客户分散,产品差异性大,像日辰 sku 有 2000+,圣恩有 3000+。同时产品透明度相比底料更低,需要研发能力支撑产
20、品迭代,存在更高研发壁垒,因此拥有较强议价话语权。日辰采用成本加成的灵活定价模式,根据不同客户和不同产品分别定价,盈利能力较强,属于研发驱动型。属于研发驱动型。 表表 3:火锅底料代工与广义定制餐调对比:火锅底料代工与广义定制餐调对比 集中度集中度 竞争程度竞争程度 盈利能力盈利能力 火锅底料火锅底料 代工代工 集中度向相对集中发集中度向相对集中发展,但难绝对集中展,但难绝对集中 产品产品 sku 数量与差异性更数量与差异性更低,对下游定价权较弱,竞低,对下游定价权较弱,竞争相对激烈争相对激烈 成本驱动为主,龙头聚慧净成本驱动为主,龙头聚慧净利率水平在利率水平在 8-12% 广义广义定制定制
21、餐调餐调 格局格局非常分散,非常分散, 尚未充尚未充分竞争分竞争 产品产品 sku 众多且小众众多且小众, 需求需求分散且下游客户小分散且下游客户小,行业价,行业价格不透明使得议价能力强,格不透明使得议价能力强,竞争尚不激烈竞争尚不激烈 研发驱动型,代表企业日辰研发驱动型,代表企业日辰净利率在净利率在 20-30%之间之间 资料来源:渠道调研、招商证券 建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程。在当前整体分散的格局下,行业仍存在较大空白市场,企业更多是靠自身的优势巩固与新业务拓展实现快速发展。 因此在现阶段, 建议更多关注行业内企业在竞争尚未充分
22、的情况下,自身通过竞争优势的强化,实现更快速的发展。 3、竞争要素:竞争要素:供应链管控存壁垒供应链管控存壁垒,研发与服务是关键,研发与服务是关键 供应链管理能力供应链管理能力是重要壁垒。是重要壁垒。定制餐调是复调在餐饮端的应用,行业生产技术壁垒较低,相对容易进入,而其生产所需采购的原材料种类繁多,构成分散,相比基础调味品如海天,定制餐调每种原材料占比都不算高,优点是减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀, 但同时也更加考验企业对于上游多种原料采购的筛选、 存储、 及价格预判能力。对于定制餐调企业来说,供应链综合管控能力是重要壁垒。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4:日辰股
23、份各原材料占比:日辰股份各原材料占比 图图 5:海天味业各:海天味业各原材料原材料占比占比 资料来源:招股说明书、招商证券 资料来源:招股说明书、招商证券 研发与服务响应能力是拓展下游客户的关键点研发与服务响应能力是拓展下游客户的关键点。餐饮行业需求分散,品类众多的特点,使得定制餐调赛道需不断扩充sku 迎合餐饮发展。 上文提到定制餐调业务更多是研发驱动, 通过研发能力创造产品扩展下游客户, 收获较高利润率,同时高利润也能反哺与加强研发能力,形成收益正循环。此外由于餐饮口味更迭快,快速的服务响应能力也是维护老客户稳定,以及抢夺新客户的关键。 图图 6:日辰后:日辰后- -中中- -前端拓展客户
24、体系前端拓展客户体系 资料来源:招商证券 先发优势先发优势重要重要,当前阶段下快速扩张值得重视当前阶段下快速扩张值得重视。行业内先发优势十分重要,参考基础调味品,海天早期通过厨师教育等活动打入餐饮体系,通过意见领袖形成极强的用户粘性。定制餐调虽然弱化厨师的作用,但在确定品类并合作稳定后,客户为了口味一致性一般不会轻易更换供应商,同样具备一定先发优势。因此在当前行业竞争尚未十分激烈的阶段,挖掘更多客户,快速扩张规模将为今后的发展提供稳定的基础。 二、二、日辰日辰看点看点:激励机制激励机制领先领先,重视品质重视品质与研发与研发 从行业竞争要素可以看出,定制餐调的发展闭环在于:销售从行业竞争要素可以
25、看出,定制餐调的发展闭环在于:销售积极积极寻找合适的客户寻找合适的客户 研发团队接洽研发团队接洽定制定制出品质出品质、口味口味令客户满意的产品形成合作令客户满意的产品形成合作 合作成功客户发展提高口碑与品牌背书合作成功客户发展提高口碑与品牌背书 1)老客户开发更多新品类老客户开发更多新品类;2)通过好的通过好的口口碑碑继续开发新客户。继续开发新客户。从整个闭环中可以看出,对于定制餐调企业,销售团队,研发团队以及品质保障是驱动公司开发从整个闭环中可以看出,对于定制餐调企业,销售团队,研发团队以及品质保障是驱动公司开发客户持续发展的三个关键点。客户持续发展的三个关键点。 8.33%9.00%3.5
26、5%5.72%3.68%69.72%淀粉糖类酱油类味精油类其他30.52%6.57%24.93%4.42%13.12%20.45%大豆盐白砂糖小麦粉味精其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 对于对于日辰日辰来讲,来讲,当前当前公司更专注于自身扩张逻辑,通过新客户拓展,逐步形成更多品类稳定合作,为增长奠定基础公司更专注于自身扩张逻辑,通过新客户拓展,逐步形成更多品类稳定合作,为增长奠定基础。公司发展看点公司发展看点在于领先行业的激励机制,在于领先行业的激励机制, 推动公司核心高管与销售团队积极拓展业务, 同时推动公司核心高管与销售团队积极拓展业务, 同时具备优秀的品质管控与口具备优秀的
27、品质管控与口碑基础,碑基础,以及完善的研发机制,保证以及完善的研发机制,保证业务的持续性增长业务的持续性增长。 图图 7 7:日辰:日辰后后- -中中- -前端拓展客户体系前端拓展客户体系 资料来源:招商证券 1、激励机制领先行业激励机制领先行业,有望带动收入快速增长,有望带动收入快速增长 (1)销售团队销售团队不断扩充不断扩充,薪酬机制持续优化,薪酬机制持续优化 近两年日辰销售人员数量快速增长近两年日辰销售人员数量快速增长。日辰充分意识到销售团队的重要性,目前已设北京、上海、广州、山东四个销售大区, 并在近两年不断壮大销售队伍。 公司销售人员数量由2019年的42人增加至2020年的74人,
28、 同比增长76.19%;2021 年,公司销售人员数量预计还将增加 30 人,同比增长预计 41%。 员工薪酬员工薪酬不断优化,激励政策增强企业竞争力。不断优化,激励政策增强企业竞争力。日辰不断完善薪酬管理制度、建立薪酬激励体系。2016 年以来,公司致力于提高员工收入水平,销售人员人均薪酬虽不及海天,但高于行业内其他龙头企业。2020 年,日辰聘请了专业机构对公司薪酬体系和绩效考核制度进行优化。此外,日辰对其与呷哺呷哺的合资公司的员工薪酬结构也进行了优化,添加了由部门和个人层面的季度考核指标所影响的浮动薪酬,并增加了市场、前端等部门的浮动业绩考核。相较于日辰早期的平均薪资政策,绩效和薪资挂钩
29、的激励政策将更有效的提高员工积极性,增强日辰的核心竞争力。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8:日辰:日辰股份销售人员股份销售人员 1919 年以来快速增长年以来快速增长 图图 9:日辰销售人员人均薪酬属于行业较高水平(日辰销售人员人均薪酬属于行业较高水平(万元)万元) 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 (2)长效激励领先行业长效激励领先行业,增强主观能动性,增强主观能动性 核心员工持股,核心员工持股,绑定核心团队与公司利益绑定核心团队与公司利益。公司董事长张华君直接或间接持股约 60%,拥有绝对控制权。日辰设有员工持股平台青岛晨星股权投资管理合伙企业
30、,公司的 42 名中高层管理人员和核心骨干通过此平台间接持有公司股份 8,948,396 份, 占公司总股数的 9.07%。 日辰股份母公司目前员工总数为 362 人, 持股员工覆盖比例约为 12%,有效绑定核心团队利益与稳定性。 股权激励推出,股权激励推出,激励领先行业,增强主观能动性激励领先行业,增强主观能动性。2021 年 10 月 28 日,日辰发布第二期股票期权激励计划草案,拟向 35 名激励对象授予股票期权 138.6319 万份,约占激励计划草案公告时公司股本总额 9,861.3681 万股的 1.4058%,激励计划授予的股票期权的行权价格为 42.50 元/份。此激励计划相比
31、前一版计划覆盖了更多管理人员,将充分调动公司中高层管理人员及核心骨干的积极性,吸引和留住优秀人才,从而提升公司市场竞争力以及可持续发展能力,是日辰区别于定制餐调行业其他企业的核心竞争力之一。 图图 1010:青岛晨星为公司员工持股平台青岛晨星为公司员工持股平台 图图 1111:日辰日辰股份股份股权激励股权激励考核考核指标指标摘要摘要 考核年度考核年度 (yoyyoy 同比)同比) 营业收入增长率或净利润增长率指标营业收入增长率或净利润增长率指标 ( (以以 20212021 年业绩为基准年业绩为基准) ) 20222022 年年 22.522.5% % 30.0%30.0% 20232023
32、年年 2323. .9 9% % 3030.0%.0% 20242024 年年 24.724.7% % 3030.0%.0% 解锁解锁 80%80%当期行权当期行权额度额度 解锁解锁100%100%当期行权当期行权额度额度 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 5551494274104-20%0%20%40%60%80%100%020406080002020212E销售人员数量(个)同比增速55200192020恒顺醋业海天味业中炬高新涪陵榨菜天味食品日辰股份 敬请阅读末页的重要说明
33、 9 公司深度报告 2、研发团队高效稳定,机制保障快速响应研发团队高效稳定,机制保障快速响应 重视研发投入,研发人员占比逐步提升重视研发投入,研发人员占比逐步提升。公司一直重视研发投入,近年来研发费用率逐步提升。2019 年日辰研发人员数量占公司总人数的比例为 12.26%,2020 年上升至 13.17%,高于同行业内大部分公司。对于研发技术的重视也使日辰成为了国家级高新技术企业和青岛市市级企业技术中心,目前拥有 6 项发明专利、15 项实用新型专利、1 项外观设计专利。 图图 1212:日辰研发费用率高于行业内公司(日辰研发费用率高于行业内公司(20202020 年)年) 图图 13:日辰
34、研发人员占比逐步提高日辰研发人员占比逐步提高 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 研发团队分工细稳定性高, 机制保障快速响应能力研发团队分工细稳定性高, 机制保障快速响应能力。 公司酱类、 汤汁类、 粉料类等不同品类都是分别研发, 定位准确。公司工作十年以上的员工较多,同时研发薪酬与产品销量挂钩,有一定奖励机制,团队稳定。研发机制上,客户提出需求后,日辰要求研发端 48 小时内提供出几款样品,效率相比行业内很多企业都更具优势。日辰还配有应用研发团队直接对接客户, 应用到菜品中, 产品合作过程中如果存在需要改动的地方, 可以直接对接, 无需通过销售传递信息,降低了应用周期
35、,提高沟通效率,体现出较强的服务与响应能力,保障合作的持续稳定。 图图 1414:公司的独立研发中心与设备:公司的独立研发中心与设备 资料来源:公司公众号、招商证券 3、原料生产原料生产严格管控,严格管控,上市提高品牌背书上市提高品牌背书 原料端高要求原料端高要求,生产端严管控生产端严管控。在原料端,日辰有专门的的评保和检测团队,原料采购都是来自一二线大牌,成本也相对比较高。对原料供应商要求非常严格,每年采购几百种,糖、番茄基本都从大宗贸易商去采购,如中粮,联合利华。在生产端,柔性生产线可以快速响应不同产品的生产流程,同时对食品安全高度重视,工厂实施严格监控,成立3.62%3.51%3.12%
36、3.01%2.87%2.76%1.29%0%1%2%3%4%5%日辰股份 上海宝立 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品11.19%12.85%11.94%12.26%13.17%-5%0%5%10%15%20%200192020日辰股份安记食品天味食品千禾味业海天味业 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 初期服务于日本市场时就严格遵守日本食品安全基本法 ,并购入专业检验设备、成立食品安全小组,层层把关食品安全。 上市提高品牌背书上市提高品牌背书。公司于 2019 年 8 月 28 日在上海证券交易所主板上市,是定制餐调领域第一家上市公司。由于中式定制
37、餐调下游客户主要为连锁餐饮及食品加工企业,对于产品的品质与企业安全性有着严格要求。日辰作为上市企业公信力较高、供应能力较强、产品安全规范,当前阶段具备一定品牌背书,使得下游客户对其更为青睐,在新客户的拓展中享有一定优势。 图图 15:日辰股份设有独立的检测中心严格把关食品安全日辰股份设有独立的检测中心严格把关食品安全 图图 16:日辰股份成功上市敲钟日辰股份成功上市敲钟 资料来源:公司公众号、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 三、三、业绩展望业绩展望:收入收入快速增长可期快速增长可期,长期长期盈利盈利有望有望稳定稳定 市场担忧下游分散市场担忧下游分散,餐饮更迭加快餐饮更迭加快,以及随着市
38、场竞争加剧,以及随着市场竞争加剧,公司收入与利润会长期存在一定波动性公司收入与利润会长期存在一定波动性。我们认为当前我们认为当前行业行业空白空白市场较大市场较大,日辰一方面与大客户深入合作绑定日辰一方面与大客户深入合作绑定,保证基本体量,保证基本体量,另一方面重点开发中型连锁餐饮另一方面重点开发中型连锁餐饮,具备一定,具备一定规模与抗风险能力,同时也存在成长空间,规模与抗风险能力,同时也存在成长空间,通过销售、研发团队的核心优势通过销售、研发团队的核心优势,持续开发新客户,优化业务结构,持续开发新客户,优化业务结构,整体整体发展发展兼顾兼顾成长性成长性与盈利性与盈利性。而对于竞争格局的演变。而
39、对于竞争格局的演变,我们认为我们认为行业需求分散行业需求分散,空白市场,空白市场较大,尚未达到充分竞争较大,尚未达到充分竞争,基基因不同使得因不同使得跨界企业短期不易进入跨界企业短期不易进入,竞争格局不会竞争格局不会短时间迅速恶化,日辰有望短时间迅速恶化,日辰有望通过自身扩张与竞争优势,获得中期通过自身扩张与竞争优势,获得中期快快速的速的发展发展。 1、公司发展历程:服务食品加工企业起家,、公司发展历程:服务食品加工企业起家,15 年进年进入餐饮赛道入餐饮赛道 青岛日辰食品股份有限公司于 2001 年初成立,其主营业务演变分为三个阶段: 1)2001 年年-2012 年年:出口业务为主,性价比
40、优势:出口业务为主,性价比优势 日辰自 2001 年成立至 2012 年期间,主要服务于面向日本市场的出口型鸡肉食品加工企业。由于聚焦于单一的工业型客户, 日辰采用成本驱动的定价策略, 通过提高生产效率等方式降低成本, 满足品质要求并兼具性价比。 在此期间,日辰得以在日本市场平稳起步和迅速发展,积累了丰富的市场经验和产品配方,并建立了自己的现代化工厂和食品安全检测中心。2009 年,日辰创立自有品牌“味之物语” ,正式开始布局 C 端市场。 2)2012 年年-2015 年年:转型向连锁餐饮发展,研发驱动:转型向连锁餐饮发展,研发驱动 2012 年,受日本老龄化等多重因素影响,日辰在日本市场的
41、发展遭遇增长瓶颈,而此时国内餐饮市场连锁化势头正旺。在此背景下,日辰凭借个性化定制化服务吸引了众多国内的大中型餐饮连锁企业客户,逐步开始实现从单一工业型客户向客户多元化转型。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 3)2015 年至今年至今:重点发力定制餐调,:重点发力定制餐调,加大销售激励加大销售激励 2015 年以来,日辰逐步将重心转移至国内的餐饮定制赛道,餐饮企业客户比例不断提升,陆续开拓了呷哺呷哺、味千拉面等知名品牌客户。在此期间,日辰凭借多年累积的研发优势,逐步由成本驱动模式转为研发驱动模式。2019年,日辰成功募集资金共 3.87 亿元并于上海证券交易所主板上市。2021 年
42、,日辰在上海设立了运营中心,并进一步扩大销售团队,并推出股权激励方案,加大对于销售团队的建设与重视。同年,日辰与呷哺呷哺成立合资公司,后续将进一步深入合作。 图图 17:日辰股份发展历程:日辰股份发展历程 资料来源:招商证券 2、餐饮客户加速拓展,餐饮客户加速拓展,C 端业务蓄势待发端业务蓄势待发 (1)餐饮渠道:餐饮渠道:绑定大客户绑定大客户稳定贡献稳定贡献,关注关注中型客户中型客户成长潜力成长潜力 与呷哺呷哺成立合资公司, 深入合作贡献稳定与呷哺呷哺成立合资公司, 深入合作贡献稳定。 2021 年 6 月, 日辰股份与呷哺呷哺成立了合资公司日辰食品 (天津)有限公司,双方分别持有合资公司
43、50%的股权,日辰为呷哺呷哺提供的产品将大部分优先由合资公司供应,经营主要由日辰负责,新厂预计需一年时间建成。呷哺呷哺已成为日辰当前最大客户,20 年订单量 3000 万,仅占呷哺调味品采购量十分之一,合作后 3 年期看,有望稳定贡献 1 亿元左右的收入体量。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 18:呷哺呷哺营业收入及同比增长:呷哺呷哺营业收入及同比增长 图图 19:日辰未来呷哺呷哺供应量预测:日辰未来呷哺呷哺供应量预测 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 发掘中型潜力客户,支撑长线收入增长。发掘中型潜力客户,支撑长线收入增长。公司当前工作重点在于中型潜
44、力客户,加大力气挖掘与合作,实现共赢。中型客户指一般连锁店国规模在 100 家左右的店,对日辰依赖度高,日辰话语权也相对更强,产品利润率也相对高于供应大客户。随着品类合作的增多,客户粘性也进一步提高,对公司长线收入支撑更加稳定。当前看全国中型客户尚有2000-3000 家,而日辰目前仅覆盖到 100 余家,未来可开拓空间依然广阔。 大客户依赖度逐步降低大客户依赖度逐步降低,老客户老客户新品类新品类+新客户发掘带动成长新客户发掘带动成长。公司近年来对大客户依赖度逐步降低,20 年前 5 大客户占比降至 40%,其中,餐饮连锁大客户包括呷哺呷哺,味千拉面,鱼酷,永和大王等知名连锁餐饮品牌,同时不断
45、开发规模型连锁客户,今年来相继与西贝、老乡鸡等餐饮品牌逐步展开合作。凭借新品研发与响应能力,公司可扩大合作 SKU 数量,维护稳定关系,同时不断拓展发掘中型客户为公司带来收入增量,未来稳定性与成长性兼顾。 图图 20:日辰主要餐饮客户情况:日辰主要餐饮客户情况 图图 21:1616- -2020 年日辰股份前五大客户占比情况年日辰股份前五大客户占比情况 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 当前定制餐调行业竞争尚不激烈当前定制餐调行业竞争尚不激烈,公司可在红利期快速扩张,紧握先发优势,享受成长红利。,公司可在红利期快速扩张,紧握先发优势,享受成长红利。当前餐饮行业年化 1
46、0%增速,连锁餐饮增速 15%或者更高,日辰作为龙头,不断扩充营销团队,开发空白客户和市场,预计年化新开发客户增速在 20%以上,同时老客户不断加强合作业务放量,贡献 10%以上增。 24283748615588-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090200202021E营业收入(亿元)同比增长0%20%40%60%80%100%120%02040608002020A2021E2022E2023E预测日辰供应规模(百万)预测日辰供应规模yoy0%10%20%30%40%
47、50%200192020第一名第二名第三名第四名第五名 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 (2)食品加工:出口业务平稳发展,国内新业态食品加工:出口业务平稳发展,国内新业态需求需求增加增加 出口出口产品稳定供应产品稳定供应,国内需求逐步打开国内需求逐步打开。在食品加工业务中,大约 2/3 规模是间接出口日本业务。公司在成立之初是100%面向日本市场,积累了充分的渠道优势,在日本终端客户及国内客户中赢得了优良口碑,培养了一批稳定的核心客户群。现有客户包括圣农食品、正大集团、诸城外贸、中粮肉食、九联集团等,几乎囊括了国内最重要的对日出口禽肉调理食品的食品企业,并一直
48、保持着稳定的合作关系和较高的市场地位。当前看日本整体鸡肉市场发展平稳,疫情过后出口业务预计将保持 10%左右的稳定增长。而食品加工的国内的部分,当前有很多新型的食品、饮食业态,包括便利店、速食产品、预包装、预制菜,对应的是各种各样的加工企业,有望提高食品加工企业的需求。参考下游最大客户圣农食品,其母公司圣农发展 15-20 年整体收入复合增速为 14.6%,其中食品加工业务复合增速 23.5%。预预计食品加工业务未来整体复合增速计食品加工业务未来整体复合增速 15%左右。左右。 (3)C 端产品:端产品:稳步推进,蓄势待发稳步推进,蓄势待发 线下经销为主线下经销为主, 电商快速放量电商快速放量
49、。 公司 C 端品牌味之物语 09 年便问世, 产品主要为牛排酱、 烤肉酱系列、 烧肉汁系列、中式小炒系列、调味汁系列等,具有一定底蕴。公司主要以线下经销模式布局 C 端产品,共 40 余款 SKU,经销商主要分布在华东、华北地区,由销售部进行拓展与管理。同时,公司电商以及 ODM 代工业务快速增长,线上业务通过天猫商城、京东商城等电商平台直接销售,近年来电商业务有快速放量趋势,16-20 年 CAGR 为 64%。OEM 代工则主要为联合利华、网易严选等品牌做开发定制。 成立运营中心成立运营中心,完善营销团队完善营销团队。20 年公司开始组建了独立的团队开始拓展 C 端业务,并成立上海运营中
50、心,针对华东长三角区域开始加大布局。公司当前 C 端并未完全发力,21Q3 公司 C 端收入占比仅 10%,未来几年预计费用上不会进行较大规模投入,正处于蓄势待发阶段。未来随着 C 端复调市场消费习惯的打开,以及公司战略与资源上逐步加大倾斜,C 端业务有望进一步为公司贡献业绩增量。预计预计 C 端端未来可以实现未来可以实现 30%增长。增长。 图图 22:日辰股份主营业务演变情况:日辰股份主营业务演变情况 图图 23: 日辰日辰 C C 端品牌“味之物语”端品牌“味之物语” 资料来源:wind、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 3、产能落地支撑规模扩张产能落地支撑规模扩张,长期,长期利润