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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.02.09 徽酒激荡三十年：各领风骚、顺势为王徽酒激荡三十年：各领风骚、顺势为王 徽酒产业深度复盘及展望徽酒产业深度复盘及展望 本报告导读：本报告导读： 本文深度复盘徽酒三十年： 内部治理是基， 借助消费趋势， 优化产品布局、 定价策略本文深度复盘徽酒三十年： 内部治理是基， 借助消费趋势， 优化产品布局、 定价策略以及营销打法是兴衰关键；同时我们认为徽酒借助安徽经济活力，正加速崛起。以及营销打法是兴衰关键；同时我们认为徽酒借助安徽经济活力，正加速崛起。 摘要：摘要： 投资建议： 推荐迎驾贡酒、 古井贡投资建议： 推荐

2、迎驾贡酒、 古井贡酒酒、 口子窖、 口子窖。 徽酒企业极具产业创新能力，在产品升级、渠道变革、营销演进方面引领行业发展，成为白酒企业发展的典范。 我们认为， 后疫情时代徽酒市场受益于本省经济持续活跃，龙头企业渠道打法扎实，成功捕捉消费升级风口， 高端单品放量拉动收入加速回暖。 古井产品升级驱动毛利率提升， 费率有压缩空间， 盈利能力有望进一步提升； 迎驾洞藏持续放量， 势能延续，利润将保持高弹性；口子窖渠道改革、产品升级有望迎来拐点。 徽酒将继续引领区域市场复苏，业绩弹性可期，有望成为最优势区域。 徽酒三十年： 顺势而为， 变革创新。徽酒三十年： 顺势而为， 变革创新。 白酒市场化以来， 徽酒

3、先后经历总量扩张和结构性升级， 从九十年代徽酒百花齐放， 到新世纪徽酒四小龙交替争锋， 经历深度调整期后， 古井、 口子、 迎驾稳居第一梯队，三十年间徽酒由增量到存量博弈， 份额由分散到持续集中， 这其中历史经验和孕育的创新方法值得借鉴。 徽酒营销引领行业变革。 内部治理为基， 营销演进、 产品迭代及定价徽酒营销引领行业变革。 内部治理为基， 营销演进、 产品迭代及定价策略是胜负手。策略是胜负手。 徽酒格局变化外因是消费趋势变化， 宏观环境、 消费偏好及白酒属性各时期有不同， 契合时代的战略得以奖赏， 一旦失误就会掉队，古井等经历多轮洗礼终成徽酒龙头。管中窥豹， 我们通过复盘徽酒发展历程总结出

4、：内部治理为基，营销打法、 产品和价格策略是各个时期决定酒企高下的关键。营销端： 从广告驱动到“盘中盘”模式盛行， 从深度分销占领终端再到圈层营销注重消费者体验， 徽酒营销模式持续演进，引领行业变革。与此同时， 消费升级驱动产品结构持续迭代，与消费能力匹配的产品势能得以彰显，古井、 迎驾等企业深化改革抛弃历史包袱，勇于创新，通过营销革新、 产品迭代捕捉消费新机遇，顺势而为，终成王者。 后疫情时代下的徽酒： 整体韧性强， 龙头复苏快。后疫情时代下的徽酒： 整体韧性强， 龙头复苏快。 2021 下半年白酒行业基数效应普遍消退， 行业增速环比回落明显， 终端市场表现有降温之势，但古井、迎驾为代表的徽

5、酒龙头收入增速仍保持相对领先，高端单品快速放量趋势延续，核心单品普遍呈现价盘稳、动销良好、库存低位之状态， 复苏进度优于其他区域市场。 我们认为主要系安徽高端制造为代表的产业结构在疫情下韧性强、 复苏快， 导致安徽居民收入受疫情冲击较小，本省腰部价位需求相对坚实。 风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用环境遇冷。风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用环境遇冷。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 饮料开局积极，价值凸显 2022.01.19 饮料迈步跨年，打响变革 2021.11.25 饮料 后疫情时代， 看区域龙头复苏之路 2021.11.02 饮料从威士忌看白酒

6、国际化 2021.08.24 饮料起伏跌宕，朝日重升 2021.07.20 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 饮料饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目 录录 1. 徽酒三十年：顺势而为，变革创新 . 3 1.1. 徽酒演变综述：1990-2020. 3 1.2. 90 年代：白酒市场化与徽酒肇始 . 6 1.2.1. 白酒市场化，徽酒首倡营销 . 6 1.2.2. 世纪末风云变幻，徽酒屹立不倒 . 7 1.3. 2000-2012：总需求扩张下的徽酒 . 8 1.3.1. 20

7、00-2007：抓住全国化，口子、迎驾称雄 . 8 1.3.2. 2008-2012：古井复兴、种子回归 . 12 1.4. 2013-2015：总量扩张的终结 . 16 1.4.1. 徽酒总量扩张终结，进入结构增长. 16 1.4.2. 历经洗礼，古井、口子地位强化 . 18 1.5. 2016-2020：结构性增长延续 . 20 1.5.1. 2016-2018：徽酒成熟，古井居首 . 20 1.5.2. 2019-2020：变数仍在，迎驾追赶 . 23 2. 后疫情时代下的徽酒：整体韧性强，龙头复苏快 . 27 2.1. 受益皖省产业结构，徽酒韧性优于同业 . 27 2.2. 迎驾贡酒：

8、洞藏突破，势能延续 . 29 2.3. 古井贡酒：业绩弹性有望释放 . 31 2.4. 口子窖：新品发力，口子苏醒 . 33 3. 投资建议 . 35 4. 风险因素 . 37 iWwUoYoNqQrRnNaQbP7NpNoOnPpNfQmMoMlOpOmM7NqQxOxNqQmQwMnNqN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 1. 徽酒三十年：顺势而为，变革创新徽酒三十年：顺势而为，变革创新 1.1. 徽酒演变综述：徽酒演变综述：1990-2020 徽酒三十年， 顺势而为成就龙头。徽酒三十年， 顺势而为成就龙头。 自白

9、酒市场化至今， 近三十年历程中，白酒行业先后经历总量扩张和结构性增长，徽酒市场的份额由分散到集中、本土品牌由齐头并进到梯次分明，铸就这一切的本质是酒业的消费趋势和行业营销模式在持续变革，每过一段时期，这种变革都会将所有选手放在十字路口；我们发现，徽酒没有自始至终的龙头，能够及时调整自身、顺应趋势的会被奖赏，剩下的就是王者。 徽酒由徽酒由总量到结构， 格局由分散到集中。总量到结构， 格局由分散到集中。 就增长模式而言， 徽酒市场在2012 年之前受饮酒人口增长、经济总量扩张驱动，呈现量价齐升趋势，在深度调整期后，徽酒总量趋于稳定，增长主要依靠本省消费升级带来的高端品放量驱动。就徽酒格局而言，90

10、 年代八大皖酒群星绽放，2000年后古井、口子、迎驾、金种子交替争锋，到 2015 年后古井、口子、迎驾形成第一梯队，三十年间徽酒市场跌宕起伏，但最终份额持续向龙头集中。 表表 1、徽酒格局演变历程、徽酒格局演变历程 1990-2020 90年代年代 2000-2007 2008-2012 2013-2015 2016-2020 徽酒肇始徽酒肇始 口子、迎驾称雄口子、迎驾称雄 古井复兴、种子回归古井复兴、种子回归 总量扩张终结总量扩张终结 古井成熟，迎驾追赶古井成熟，迎驾追赶 徽酒格局徽酒格局 1）90 年代末，徽酒市场规模 20-40亿； 2）古井、金种子规模省内前二 1）截止 2007 年

11、，估测徽酒规模接近100 亿； 2）迎驾、口子市占率前二 1）截止 2012 年，估测徽酒规模接近 200 亿； 2）古井市占率居首，金种子、迎驾贡、口子窖市占率接近，CR4 市占率接 40%以上 1）2015 年徽酒规模仍在 200 亿内； 2）但古井、口子市占率领先，CR4 接近 50% 1）截止 2020 年，徽酒规模突破 300 亿； 2）古井市占率近 30%，口子市占率第二，迎驾市占率开始回升 企业沉浮企业沉浮 徽酒营销创新起步较早，金种子、高炉家、宣酒、古井贡、口子窖等群星绽放 迎驾贡、口子窖凭借产品卡位、盘中盘模式起势，古井体制、管理等因素拖累增长 古井管理改善，抓住消费升级、实

12、行深度分销，金种子剥离非白酒业务，两者成功反超迎驾贡、口子窖 古井、口子调整期内顶住价格压力，凭借强势渠道体系维系份额 古井龙头地位继续强化，口子大商模式渠道瓶颈制约增长，迎驾凭借洞藏趁机赶超 营销变革营销变革 广告投放，简单促销为主 盘中盘模式，占领渠道制高点，掌握意见领袖及核心餐饮 提升渠道密度，掌握核心烟酒终端 深度分销为主 深度分销基础上的模式创新（圈层营销等） 消费趋势消费趋势 1）白酒市场化，价格管制放开； 2）白酒价格开始进入上行趋势 1）本省 GDP 高速增长； 2）徽酒市场量价齐升 1）徽酒市场扩张延续； 2）价位带加速上移 1）总量趋于稳定，价格泡沫清除； 2）价位带空间缩

13、小 1）总量趋于稳定； 2）价位带持续上移 资料来源：公司官网、Wind，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 图图 1、安徽白酒市场规模及总产量、吨价估测、安徽白酒市场规模及总产量、吨价估测 资料来源: 草根调研估测，国泰君安证券研究 图图 2、徽酒格局变迁、徽酒格局变迁 资料来源: 草根调研估测，国泰君安证券研究 人和第一， 企业内部治理为基。人和第一， 企业内部治理为基。 追根溯源， 我们发现每个酒企的兴起和没落背后都和内部治理深度相关，团队建设、治理规范成为企业竞争核心要素，能丢掉历史包袱、坚持聚焦

14、主业的酒企得以发展。 营销模式变革是每一轮格局变化的关键变量营销模式变革是每一轮格局变化的关键变量。 复盘徽酒三十年， 徽酒营销模式演进成为行业营销变革的缩影，从广告致胜，到“盘中盘”抓住核心消费者， 再到深度分销占领烟酒店终端， 最后圈层营销发展意见领袖，徽酒始终站在营销变革的前列。 消费升级驱动价位带上移， 合适的价格策略和产品布局也是胜负手。消费升级驱动价位带上移， 合适的价格策略和产品布局也是胜负手。 90年代末，尽管有政策限制，白酒高端消费属性逐渐明显，口子率先意识到高端消费重要性，凭借口子 5 年成为徽酒霸主，迎驾星级和金种子颍州佳酿系列成为畅销单品；2000-2012 年经济总量

15、增长驱动安徽消费水平快速提升，古井年份原浆系列成功卡位更高价位带，为古井复兴奠定基础，而期内对手未能及时进行产品升级，常年徘徊在中低价位，成为后续掉队的主因； 2013-15 年行业深度调整， 徽酒主流价位承受住压力，并在 2016 年之后继续上移，古井、 口子、 迎驾均顺应趋势成功进行产品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003501994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

16、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽白酒市场规模（亿元）产量:白酒:安徽（万千升）yoy-市场规模估测yoy-徽酒产量20152015年之前，量价齐升下的增长年之前，量价齐升下的增长20152015年之后，价格驱动的增长年之后，价格驱动的增长05003000200042005200620072008200920000192020古井古井-省内收入省内收入口子窖口子窖-省内收入省内收入迎驾迎驾-省内收入省内收入金种子

17、金种子-酒类收入酒类收入高炉高炉宣酒宣酒文王贡酒文王贡酒其他其他亿元白酒市场化，白酒市场化，徽酒群雄争锋徽酒群雄争锋白酒总量扩张，白酒总量扩张，口子、迎驾称雄口子、迎驾称雄行业加速繁荣，行业加速繁荣，古井复兴，种子回归古井复兴，种子回归总量扩张的终结，总量扩张的终结，古井、口子份额提升古井、口子份额提升结构性繁荣，结构性繁荣，古井地位强化，迎驾追古井地位强化，迎驾追赶赶 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 结构升级，高端单品助力徽酒龙头提升份额。 图图 3、白酒营销模式演变路径、白酒营销模式演变路径 资料来源: 草根调研，

18、国泰君安证券研究 图图 4、徽酒产品迭代历程：、徽酒产品迭代历程：1990-2020 资料来源: 草根调研，国泰君安证券研究 90年代，供给主导，广告营销9090年代起，白酒市场化初期，行业处于供给主导，消费者议年代起，白酒市场化初期，行业处于供给主导，消费者议价权较弱，酒企营销普遍注重电视广告投放及简单价权较弱，酒企营销普遍注重电视广告投放及简单促销；促销；2121世纪初，白酒行业处于总量扩张阶段，行业开始有消费意见领袖意识，高档餐饮终世纪初，白酒行业处于总量扩张阶段，行业开始有消费意见领袖意识，高档餐饮终端尤其是酒店作为高端消费核心渠道，为厂家重视，“盘中盘”等模式盛行；端尤其是酒店作为高

19、端消费核心渠道，为厂家重视，“盘中盘”等模式盛行；21世纪初，总量扩张，酒店为王2007-2012，加速繁荣，终端为王白酒行业加速扩张，白酒购买渠道开始由高档餐饮终端向零白酒行业加速扩张，白酒购买渠道开始由高档餐饮终端向零售终端转移，且酒企有较强的渠道下沉诉求，以深度分销为售终端转移，且酒企有较强的渠道下沉诉求，以深度分销为代表，终端烟酒店成为酒企争夺的核心；代表，终端烟酒店成为酒企争夺的核心；2015年之后，重回消费者，圈层营销伴随行业调整之后，中低档白酒行业进入存量竞争，消费者伴随行业调整之后，中低档白酒行业进入存量竞争，消费者议价权回归，厂家开始重新重视消费者体验议价权回归，厂家开始重新

20、重视消费者体验 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 图图 5、徽酒产品迭代历程：、徽酒产品迭代历程：1990-2020 资料来源: 草根调研，国泰君安证券研究 1.2. 90 年代：白酒市场化与徽酒肇始年代：白酒市场化与徽酒肇始 1.2.1. 白酒市场化，徽酒首倡营销白酒市场化，徽酒首倡营销 徽酒是第一批抓住白酒市场化机会的酒企。徽酒是第一批抓住白酒市场化机会的酒企。 90年代， 伴随市场经济体制完善，国家亦开始鼓励白酒产业放开生产，并放宽了针对白酒商品的价格管制，白酒作为一般商品开始市场化定价并形成消费市场，安徽地区饮酒

21、习惯较浓厚，徽酒市场亦蓬勃兴起，产销量及市场规模均呈现较高双位数增幅。 图图 6、白酒市场化开启，徽酒消费进入爆发期、白酒市场化开启，徽酒消费进入爆发期 图图 7、90 年代末，徽酒产量呈现高速增长年代末，徽酒产量呈现高速增长 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 90 年代初，主要消费品仍十分匮乏，白酒处于供给紧张状态，酒企普遍不用担心销路， 且当时酒企几乎全部为国营， 缺乏营销意识和竞争意识，产品包装亦比较简陋。当时白酒消费主流价位仍以 10 元以内光瓶酒为-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025

22、30354045501993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005安徽白酒市场规模（亿元）亿元-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%007092000200042005产量:白酒:安徽（万千升）yoy-徽酒产量万千升 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 主，以沙河、古井为代表的安徽本土酒企率先在产品包装上进行思考，先通过推出盒装酒及瓶型创新等方式实现产品差异化，将

23、价位带抬升至20 元以上，抓住消费升级机遇实现放量，同时一举实现高端定位。 90 年中期，白酒市场竞争意识逐渐增强，徽酒并未采取单纯比价策略，以迎驾为代表的本土企业开始采用实物促销的方式吸引消费者，伴随电视兴起，徽酒与鲁酒均敏锐抓住新潮流，安徽双轮酒为代表的酒企开始大规模广告投放，在本省乃至全国消费者心中建立深刻印象。 1.2.2. 世纪末风云变幻，徽酒屹立不倒世纪末风云变幻，徽酒屹立不倒 多因素引发行业调整， 徽酒凭借营销创新成为仅次于川酒的东部白酒重多因素引发行业调整， 徽酒凭借营销创新成为仅次于川酒的东部白酒重镇。镇。90 年代末通胀形势较为严峻，伴随亚洲金融危机、公务消费受限、白酒“勾

24、兑”风波及假酒冲击等，白酒产业进入深度调整期，酒企普遍面临销售压力。彼时白酒价格仍处于半管制状态，此时名酒价格策略首次走向十字路口，古井、种子为代表的徽酒龙头判断未来消费需求仍在大众群体，更重视低价单品，尤其是古井，采取“降度降价”策略成功保持住了销量。 同时，徽酒率先意识到渠道及“消费意见领袖”重要性，以口子为代表的酒企坚持对核心餐饮终端投入，徽酒较强的营销意识使其在调整期内受冲击较小，90 年代末，古井、种子酒业年度利税在酒企中位列前十名，徽酒成为仅次于川酒的白酒重镇。 表表 2、洋河的模式、洋河的模式 VS 古井的营销模式：本质都是深度分销古井的营销模式：本质都是深度分销 90年代初年代

25、初 90年代中期年代中期 90年代中后期年代中后期 沙河酒厂沙河酒厂 双轮酒双轮酒 迎驾贡迎驾贡 口子窖口子窖 营销创新营销创新 首次推出盒装酒首次推出盒装酒 电视广告投放电视广告投放 绑定餐饮终端绑定餐饮终端 绑定高档酒店绑定高档酒店 具体操作具体操作 80 年代末价格放开后， 沙河酒厂首推盒装沙河特曲，从光瓶升级为盒装酒。 90 年代中期，“标王”广告酒风靡全国，以双轮厂为核心的双轮集团也进行效仿，在央视投放广告“双轮发酵，喝了口不干头不疼” 1995 年初，佛子岭酒厂成功研发出新产品系列迎驾贡酒抢占当地餐饮终端，并首创实物促销模式。 1997 口子酒业组建， 1998 年定位“政商务白酒

26、”的口子 5 年上市，快速抢占合肥等省会的中高档酒店及餐饮终端， 通过这些渠道将产品推至高阶层高消费的意见领袖。 主力产品主力产品 沙河特曲沙河特曲 双轮池双轮池 二星、 三星、 四星、 五二星、 三星、 四星、 五星迎驾贡星迎驾贡 口子口子5年年 主力价位带主力价位带 20元元 20-40元元 15-55元元 60元元 资料来源：云酒、佳酿网，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 图图 8、90 年代后期公务消费受管制，酒企价格策略分化，古井选择年代后期公务消费受管制，酒企价格策略分化，古井选择“民酒民酒

27、”策略，走性价比路线策略，走性价比路线 资料来源: 价格月刊，国泰君安证券研究 1.3. 2000-2012：总需求扩张下的徽酒：总需求扩张下的徽酒 1.3.1. 2000-2007：抓住全国化，口子、迎驾称雄：抓住全国化，口子、迎驾称雄 21 世纪初总需求扩张， 工业化、 城镇化驱动徽酒繁荣。世纪初总需求扩张， 工业化、 城镇化驱动徽酒繁荣。 进入 21 世纪，白酒消费逐步走出亚洲金融危机、非典等内外部影响，伴随工业化及城镇化加速，白酒用酒场景增加、社交属性及奢侈品属性得到加强，行业呈现价位带持续上移、总产销量快速提升之趋势，总体需求呈现高速扩张趋势，彼时安徽城镇化及工业化快随推进，拉驱动徽

28、酒市场增长中枢上移，根据估测， 安徽白酒市场销售规模在 2008 年初已接近百亿， 较世纪初体量翻倍。 0500单价-1988单价-1989单价-1990单价-1993元/瓶表表 3、1998 年之前古井实现的利税在全国位居前三，高炉、种子、沙河等徽酒企业年之前古井实现的利税在全国位居前三，高炉、种子、沙河等徽酒企业也具有较强竞争力也具有较强竞争力 1996 1997 1998 1999 1 五粮液五粮液 五粮液五粮液 五粮液五粮液 五粮液五粮液 2 古井古井 泸州老窖泸州老窖 湘泉湘泉 茅台茅台 3 泸州老窖泸州老窖 古井古井 剑南春剑南春 全兴全兴 4 孔府宴孔府宴

29、全兴全兴 古井古井 剑南春剑南春 5 全兴全兴 剑南春剑南春 全兴全兴 泸州老窖泸州老窖 6 高炉高炉 湘泉湘泉 泸州老窖泸州老窖 湘泉湘泉 7 茅台茅台 茅台茅台 茅台茅台 古井古井 8 种子种子 种子种子 种子种子 种子种子 9 汾酒汾酒 高炉高炉 沱牌沱牌 沱牌沱牌 10 剑南春剑南春 沱牌沱牌 兰陵兰陵 兰陵兰陵 资料来源：云酒、佳酿网，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 图图 9、2003 年后安徽城镇化加速年后安徽城镇化加速 图图 10、2003-2007 安徽工业化加速安徽工业化加速 资料来

30、源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 图图 11、徽酒处于总需求扩张阶段、徽酒处于总需求扩张阶段 图图 12、白酒社交属性逐步增强，徽酒价位带上移、白酒社交属性逐步增强，徽酒价位带上移 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 白酒高端化是趋势， 高档餐饮是核心， 徽酒引领渠道模式变革。白酒高端化是趋势， 高档餐饮是核心， 徽酒引领渠道模式变革。 尽管受到公务消费管制等因素冲击，伴随人均收入提升及饮酒人口绝对数目的提升，白酒凭借其社交属性及抗通胀属性展现出较强的价格韧性，价格中枢呈现上移趋势：在安徽本土，尽管 20-40

31、 元价位仍是销售主流，60-80 元价位代表的盒装酒市场已开始成型。 值得留意的是，由于白酒具备高端消费属性，安徽本土酒企率先察觉到“消费意见领袖”之重要性，首创核心渠道营销：当时高端消费场景主要在大型饭店及高档酒店，口子、迎驾贡等酒企与经销商合作，针对酒店渠道进行消费者培育并加大广告宣传，在合肥、六安等地成功占据消费者心智，以高档酒店之消费氛围拉动其余渠道消费。在执行过程中，受制于当时分销能力等因素，口子、迎驾为代表的酒企普遍采取将某一区域全渠道分销权授予单一大经销商的厂商合作模式，高额利润结合高度自主权，助力徽酒在全省实现高占有率。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%805200620072008200920001820192020安徽:房地产开发投资完成额:累计同比安徽:GDP:现价:同比0%20%40%60%80%100%第一产业占比第二产业占比第三产业占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080000420052006200720082009安徽白酒市场规模（亿元）yoy-估测亿元02040608010012080年代末1

33、990s-20122013-2015主流价位（元/瓶）元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 图图 13、白酒高端化趋势明显，意见领袖及酒店渠道尤为重要，口子、迎驾采用典型的、白酒高端化趋势明显，意见领袖及酒店渠道尤为重要，口子、迎驾采用典型的“盘中盘盘中盘”模式模式 资料来源：草根调研，国泰君安证券研究 图图 14、总需求扩张时期，、总需求扩张时期，“盘中盘盘中盘”模式主要依靠大商执行，口子、迎模式主要依靠大商执行，口子、迎驾渠道触达能力较强驾渠道触达能力较强 资料来源：草根调研，国泰君安证券

34、研究 回顾该时期， 尽管徽酒整体势头向好， 但格局有明显调整， 金种子及古回顾该时期， 尽管徽酒整体势头向好， 但格局有明显调整， 金种子及古井贡表现欠佳， 口子、 迎驾则突飞猛进。 我们认为该时期的徽酒分化的井贡表现欠佳， 口子、 迎驾则突飞猛进。 我们认为该时期的徽酒分化的关键在于对于白酒消费趋势的判断，以及内部治理。关键在于对于白酒消费趋势的判断，以及内部治理。 徽酒价位仍旧趋势性上移， 口子、 迎驾成功抓住机遇。徽酒价位仍旧趋势性上移， 口子、 迎驾成功抓住机遇。 21 世纪初， 白酒价位带逐步拉升， 高端白酒消费十分景气， 彼时古井仍维持“民酒”策略，聚焦在 30 元价位的古井淡雅系

35、列，其多元化业务布局使其没能及时重视 60 元以上价位，而口子窖坚定高端战略及酒店为王，将口子 5 年售价提升至 80 元，迎驾则推出了迎驾银星，将价位拉升至 60 元，后续证总经销商总经销商分销分销商商分销商分销商分销分销商商城区核心酒店城区核心酒店城区核心酒店城区核心酒店零售终端其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店零售终端零售终端销货，指导销售销货，指导销售销货，指导销售销货，指导销售销货，指导销售销货，指导销售厂家厂家销货，制定销售策略及圈定战略目标销货，制定销售策略及圈定战略目标意见领袖意见领袖重点客户重点客户重点客户重点客户重点重点客户客户产品1区域A区域B区域C总经销商

36、酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分销分销总经销商酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分销分销总经销商酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分销分销价格政策价格政策A A价格政策价格政策B B价格政策价格政策C C产品2 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 明口子及迎驾成功把握价位上移之机遇，高端单品迎来放量期。 内部治理在关键时刻决定了徽酒沉浮。内部治理在关键时刻决定了徽酒沉浮。 2000-2005年徽酒掀起改制浪潮，

37、其中迎驾、宣酒、皖酒先后由国有控股改为民营体制，口子也随后逐步提升管理层持股比例，体制搞活极大激发了酒企核心团队工作积极性，徽酒在营销手段更加市场化。相较之下，彼时古井在改制方面缓慢，后续又存在税务纠纷及高管变动，内部处于动荡期，而金种子亦受其他业务拖累，资源未能完全聚焦在白酒业务上，两者错过白酒扩容第二波浪潮；多因素助力下，口子、迎驾凭借成功价格站位及渠道打法快速提升市场份额，省内体量一举超过古井；尽管高炉家在同时期也完成高端单品布局，但突然遭遇高管变动，其高端策略并未得到贯彻，高炉家至此退出徽酒第一梯队。 图图 15、21 世纪初，口子、迎驾贡体量反超古井世纪初，口子、迎驾贡体量反超古井

38、图图 16 、古井省内市占率下滑，龙头地位遭遇挑战、古井省内市占率下滑，龙头地位遭遇挑战 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008古井-省内收入口子窖-省内收入迎驾-省内收入金种子-酒类收入亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市占率-古井市占率-口子窖市占率-迎驾贡市占率-金种子市占率-其他表表 4、21 世纪初，改制激发徽酒活力，龙头酒企完成产品迭代捕捉消费升级世纪初，改制激发徽

39、酒活力，龙头酒企完成产品迭代捕捉消费升级 高炉高炉 口子窖口子窖 迎驾贡迎驾贡 古井贡古井贡 金种子金种子 宣酒宣酒 文王贡文王贡 皖酒皖酒 渠渠道道打打法法 采取电视广告投放+盘中盘的营销方式 盘中盘发力 三星以下低档走流通，中高档发力酒店盘中盘 1+1 流通模式，辅以盘中盘 高费用买断酒店，陈列展示与包量买断烟酒店 05 年之前效仿盘中盘效果不佳，后转向流通为主，强化终端陈列和售点广告 买断/自建终端，直接操作市场 大流通为主 价价格格策策略略 推出定位大众和政商务消费之间的高炉家酒 口子 5 年提价，锚定政商务高端消费 推出迎驾银星，锚定中高端白酒消费 放量的主力产品仍以中低档价格带为主

40、 推出柔和、祥和种子酒，定位省内高档、中高档 定位中档餐饮、政商务 锚定大众用酒，定位中档 省内以低档产品精品皖酒为主，省外以中高档产品为主 主主力力单单品品 50 元，高炉家普家；20-30 元，老高炉系列 68-88 元，口子窖 5 年 迎驾四星 40-55 元，迎驾银星 68 元 30-40 元，古井淡雅 祥和种子酒40-50、柔和种子酒 60 元 50-60 元，宣酒特供四星 30-40元，正一品文王贡 精品皖酒 15-20元；皖酒王 40-50 元； 内内部部治治理理 开启改制，高管话语权强化 2003 年，迎驾改制为民企 期内出现改制风波与高管变动后 2005 年开始剥离非白酒资产

41、 2004 年宣酒改制为民企 2002 年，文王改制为民企 2000 年，蚌埠酒厂改制为民企 资料来源：云酒、佳酿网，草根调研，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 图图 17、古井贡、古井贡在窗口期在窗口期遭遇到体制及管理遭遇到体制及管理等因素限制等因素限制 资料来源: Wind，国泰君安证券研究 扩容之下省外遍地黄金， 徽酒抓住第一波全国化机遇。扩容之下省外遍地黄金， 徽酒抓住第一波全国化机遇。 21世纪初， 白酒价位天花板仍较低，徽酒核心单品仍处中高端价位，且各品牌用酒消费场景差异不大、消费者品牌区

42、隔意识较为淡薄，这为徽酒创造了良好的省外扩张条件。2000-2007 年期间，安徽头部酒企省外收入占比迅速提升，其中口子窖凭借盘中盘模式，势力迅速扩张至江苏、浙江、陕西、湖北等地，迎驾在江苏、上海地区收入占比迅速提升，古井及金种子尽管受内部治理拖累，省外份额仍处于提升趋势，高炉家、宣酒等企业亦有相当比例收入来自于环安徽市场。 图图 18、2000-2007，徽酒龙头收入占比迅速提升，徽酒龙头收入占比迅速提升 图图 19 、其他徽酒企业也抓住省外扩张机遇、其他徽酒企业也抓住省外扩张机遇 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 1.3.2. 2008-201

43、2：古井复兴、种子回归：古井复兴、种子回归 2008-2012 年是白酒总需求扩张的巅峰， 徽酒高速扩容。年是白酒总需求扩张的巅峰， 徽酒高速扩容。 2008年之后伴随大规模积极财政、货币政策出台，国内投资活动提振明显，流动性极宽裕，白酒在日常消费属性之外更凸显投资品属性，投资、流动性共同驱动下，白酒总需求加速扩张，安徽地区白酒消费亦呈现爆发式增长，至 2012 年市场规模已接近 200 亿元。 古井贡酒古井贡酒2004-2005改制风波2004 2004 年，公司高管试图公布“全体员工持股、管理层持大股”改制方案，该方案年，公司高管试图公布“全体员工持股、管理层持大股”改制方案，该方案在分配

44、比例上引发了职工们强烈的不满和反对。在分配比例上引发了职工们强烈的不满和反对。2005 2005 年年 ，亳州市政府将古井集团全部股权以，亳州市政府将古井集团全部股权以 10.8 10.8 亿元的底价在合肥市产权交易亿元的底价在合肥市产权交易中心公开挂牌转让，数度流拍后底价降至中心公开挂牌转让，数度流拍后底价降至 9.8 9.8 亿元。亿元。2005-2007税务风波、高管变动2005 2005 年，古井子公司古井销售因合并税遭到调查。年，古井子公司古井销售因合并税遭到调查。2007 2007 年年 ，时任董事长王效金被安徽省纪委带走调查。，时任董事长王效金被安徽省纪委带走调查。90年代末多元

45、化、业务分散9090年代起，集团先后投资亳州古井大酒店、塑胶公司、矿泉年代起，集团先后投资亳州古井大酒店、塑胶公司、矿泉水厂等企业，并且在上市后加快了扩张的速度水厂等企业，并且在上市后加快了扩张的速度；2000 2000 年，集团旗下公司覆盖近年，集团旗下公司覆盖近 20 20 个行业个行业。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%省外占比-古井省外占比-口子省外占比-迎驾20082009200001920200.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02005200620072008亿元

46、行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 图图 20、投资活动与流动性共振，白酒总需求加速、投资活动与流动性共振，白酒总需求加速扩张扩张 图图 21 、徽酒市场呈现爆发式增长、徽酒市场呈现爆发式增长 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 该时期徽酒业态深刻变化， 价位上移， 渠道重心前移。该时期徽酒业态深刻变化， 价位上移， 渠道重心前移。 值得留意的是，该时期徽酒整体消费价位继续上移，80 元及以上价位增速显著领先，本省口子 5 年、柔和系列及年份原浆进入到高速放量期，但是高炉、文王

47、等品牌并未顺势完成更高价位带的站位，在行业调整期之后普遍面临需求收缩。渠道方面，由于白酒价位天花板持续拉升，茅台、五粮液等名酒拉开价差，徽酒及苏酒等区域性白酒价位带逐步落入大众消费价位，不同价位的消费群体和消费场景也逐步分化，使得安徽、江苏等区域性酒企普遍降低了高档餐饮终端的权重，开始注重大流通渠道（商超、烟酒终端） ，以期更好的贴合消费者，渠道重心继续前移。 图图 22、2007 年之后徽酒价位带加速上移，古井、口子完年之后徽酒价位带加速上移，古井、口子完成新价位带放量，高炉、文王等产品未能成功卡位成新价位带放量，高炉、文王等产品未能成功卡位 资料来源：草根调研，国泰君安证券研究 -30%-

48、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------------062022-03E2022-12E白酒板块收入增速白酒板块收入增速-季度累计同比（右轴）季度累计同比（右轴）房地产业投资增速房地产业投资增速-季度累

49、计同比季度累计同比基建投资增速基建投资增速-季度累计同比（后移季度累计同比（后移7个季度）个季度）M1同比（后移同比（后移4个季度）个季度）制造业投资制造业投资-季度累计同比季度累计同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500安徽白酒市场规模（亿元）yoy-估测亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 图图 23、该时期渠道重心、该时期渠道重心进一步前移进一步前移，核心烟酒终端取代高档酒店成为新的渠道重心，深度分销模式兴起，核心烟酒终端取代高档酒店成为新的渠道重心，深度分

50、销模式兴起 资料来源：草根调研，国泰君安证券研究 由于大流通渠道网格密集，天然的需要高频的市场走访和较多的人力投入，在这个过程中，以安徽古井为代表的酒企开始采用深度分销模式，厂家在销售人力投放及费用使用方面占据了更多的话语权，而经销商的物流和资金池属性更强， 在操作的话语权方面有所降低， 对经销商而言，市场运作难度降低，该模式助力安徽古井、江苏洋河等区域性酒企快速实现了渠道网的填补及低能级市场的占有。 企业治理、 渠道战术及价格策略仍旧是胜负手， 该时期古井、 金种子加企业治理、 渠道战术及价格策略仍旧是胜负手， 该时期古井、 金种子加速赶超，重回头部速赶超，重回头部。 内部治理方面， 金种子