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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 深 度 研 究 报 告 证券研究报告证券研究报告 industryId 商业贸易商业贸易 investSuggestion 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-08 收盘价(元) 9.89 总股本(百万股) 9570.46 流通股本 (百万股) 9468.25 总市值(百万元) 94651.87 流通市值 (百万元) 93641.01 净资产(百万元) 20505.66 总资产
2、(百万元) 45241.47 每股净资产 2.14 relatedReport 相关报告相关报告 收入加速增长, 到家持续推 进-永辉超市 2019 三季报点 评2019-10-29 费用率大幅改善, 聚焦主业持 续扩张 -永辉超市 2019 中报 点评2019-08-29 业绩超预期, 回归主业前景广 阔永辉超市2018年报及2019 年一季报点评2019-04-26 emailAuthor 分析师: 王品辉 S02 assAuthor 团队成员:王品辉、金秋、郭军 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E
3、 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 70517 85751 107211 130107 同比增长同比增长 20.4% 21.6% 25.0% 21.4% 净利润净利润(百万元百万元) 1480 2090 2911 3586 同比增长同比增长 -18.5% 41.2% 39.3% 23.2% 毛利率毛利率 22.1% 21.9% 22.5% 22.8% 净利润率净利润率 2.1% 2.4% 2.7% 2.8% 净资产收益率(净资产收益率(%) 7.6% 9.5% 12.1% 13.4% 每股收益每股收益(元元) 0.15 0.22 0.30 0.37 每股经营现金流每股经营现金流(元
4、元) 0.18 0.21 0.29 0.37 投资要点投资要点 summary 不积跬步无以至千里,不积跬步无以至千里,永辉波澜壮阔永辉波澜壮阔 20 年。年。2020 年是永辉超市的第一个 20 年,我们 复盘永辉从零售小船成长为一艘内资超市巨轮的过程:2001-2004 年公司凭借商品、 客群及区位差异化竞争完成了从 0 到 1 的过程,在福建站稳脚跟; 2005-2010 年凭借 初步形成的供应链体系支撑的价格优势探索异地扩张,并登陆资本市场;2011-2012 年公司资金充沛快速扩张导致业绩下滑;2013-2017 年强调区域加密,开始试行合伙 人制度并在日后大获成功,同时规模效应释放
5、,净利率拐点出现;2018 年公司试水 “超市+餐饮”新业态,后及时调整减少持股;2019 年打响回归主业发令枪,大店快 速扩张的同时试水 mini 店、到家业务,新业务虽仍然亏损但基本面有望持续向好。 能人所不能能人所不能:前后台贯通,供应链能力铸就领先。前后台贯通,供应链能力铸就领先。我们认为公司。门店运营方面,公 司以及其精细化、 制度化的管理流程搭配长期积累的运营技术和存货管理技术, 超过 8 次的存货周转率和约 2%的损耗率显著领先行业水平。而令公司得以高速扩张并实现 高坪效的核心因素在于永辉全国领先的供应链系统:永辉超市生鲜具备品类、价格、 品质、供应优势,实现生鲜商品品类丰富、高
6、性价比、供给充足的原因在于其:多种 采购模式并进+生鲜加工提效降损+供应链上下游深度合作+行业领先的结款速度;继继 续挖掘,我们认为永辉供应链难以被逾越的核心因素在于:续挖掘,我们认为永辉供应链难以被逾越的核心因素在于:1)近)近 15 年、超过年、超过 50 亿亿 元的资本投向全链条的供应体系,将极低标准化的生鲜体系升级为工业化链条;元的资本投向全链条的供应体系,将极低标准化的生鲜体系升级为工业化链条;2) 近近 1500 人,人,80%的均为自己培养的生鲜人才体系保证永辉对生鲜产业具备敏锐的洞的均为自己培养的生鲜人才体系保证永辉对生鲜产业具备敏锐的洞 察力和强大掌控力,实现生鲜的自采自营。
7、察力和强大掌控力,实现生鲜的自采自营。 短期业绩或超预期,短期业绩或超预期,长期看扩张带来稳健增长。长期看扩张带来稳健增长。永辉超市凭借长期且大规模的资本投 入,以及生鲜人才的培养所形成的生鲜供应链壁垒拥有极高的时间和学习成本,短时 间难以逾越。虽然新兴生鲜业态对公司形成分流,但长期看到店消费仍会是主流,永 辉具备广阔扩张空间。短期看,新冠肺炎疫情可能导致农产品种植出现空缺,我们判 断今年上半年物价或维持高位;因此,在春节前后超市企业销售高增长,以及生鲜价因此,在春节前后超市企业销售高增长,以及生鲜价 格上涨的双重驱动下,格上涨的双重驱动下,超市业绩可能超出市场预期。因此我们建议积极关注永辉超
8、市超市业绩可能超出市场预期。因此我们建议积极关注永辉超市 今年事件性的投资机会,以及长期通过扩张带来的稳健的成长收益。今年事件性的投资机会,以及长期通过扩张带来的稳健的成长收益。 风险提示:展店不及预期, 风险提示:展店不及预期,CPI 下行超预期,同店不及预期下行超预期,同店不及预期 dyCompany 永辉超市永辉超市 dyStockcode 601933 title 波澜壮阔波澜壮阔 2020 年,供应链铸就核心壁垒年,供应链铸就核心壁垒 createTime1 2020 年年 03 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2
9、- 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、永辉超市历史复盘:不积跬步无以至千里,永辉波澜壮阔 20 年 .- 4 - 1.1、2001-2003:差异化立足,本土快速发展 .- 4 - 1.2、2004-2010:探索异地扩张模式,顺利登陆资本市场 .- 5 - 1.3、2011-2012:资金充沛大迈步,扩张略显急促 .- 7 - 1.4、2013-2017:调整扩张步伐,管理提效,打磨供应链内功 .- 8 - 1.5、2018:努力求变,试水创新业务 .- 12 - 1.6、2019 至今:打响回归主业发令枪,继续向消费者需求进发 .- 15 - 1.7、股价复盘:短期看 CPI 利好
10、,长期业绩驱动 .- 17 - 二、能人所不能:深耕供应链、门店运营的每个细节 .- 20 - 2.1、前台运营:打磨门店经营技术 .- 20 - 2.2、永辉生鲜凭借全链条发力在市场中脱颖而出 .- 25 - 2.3、长期大规模的资本投入与人才培养是供应体系的核心壁垒 .- 31 - 三、投资建议与盈利预测 .- 34 - 图 1、永辉超市进入重庆时价格优势明显(元/斤) ,2004 年 .- 5 - 图 2、永辉超市门店扩张节奏 .- 6 - 图 3、永辉超市物流中心扩张节奏 .- 6 - 图 4、上市后公司开始加速展店(家) .- 7 - 图 5、扩张过快带来的业绩压力显现(%) .-
11、7 - 图 6、公司及时调整扩张节奏后逐渐恢复 .- 8 - 图 7、公司组织结构变革 .- 8 - 图 8、公司“合伙人”制度 .- 9 - 图 9、合伙人分红条件表 .- 10 - 图 10、公司收益模式分配图 .- 10 - 图 11、永辉新店培育期较同业公司更短 .- 11 - 图 12、2016 年开始公司净利率趋势性上升 .- 11 - 图 13、沃尔玛整合 Big-K 后净利润保持增长 .- 12 - 图 14、Costco 门店模型跑通后净利率趋势性上升 .- 12 - 图 15、永辉 2018 年净利润下滑(%) .- 12 - 图 16、2018 年公司期间费率大幅提升(%
12、) .- 12 - 图 17、云创板块收入不断提升 .- 13 - 图 18、云创板块亏损不断扩大 .- 13 - 图 19、张轩宁成为云创最大股东 .- 13 - 图 20、云商引入外部投资者 .- 13 - 图 21、一二集群合并后公司架构更加清晰 .- 14 - 图 22、永辉的新“十大战区” .- 15 - 图 23、永辉生活店 .- 16 - 图 24、永辉 mini 店 .- 16 - 图 25、公司有节制的进行 Mini 店的扩张 .- 16 - 图 26、永辉超市股价复盘 .- 17 - 图 27、永辉超市各季度末门店数量及增速(家、%) .- 17 - 图 28、永辉超市收入
13、与净利润增速(%) .- 18 - 图 29、永辉超市同店增速与食品 CPI 具有相关性(%) .- 18 - 图 30、永辉超市毛利率持续提升,净利率在 2016 年拐点向上(%) .- 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 31、学习国外先进的分拣技术 .- 20 - 图 32、永辉存货周转率在同业中较高 .- 21 - 图 33、永辉损耗率在同业中较低 .- 21 - 图 34、永辉精细化运营模块操作介绍(部分) .- 22 - 图 35、永辉生鲜产品保存技术 .- 22 - 图 36、永辉(北京
14、)门店靠近交通干线 .- 23 - 图 37、永辉门店靠近其他业态共同聚客 .- 23 - 图 38、永辉超市水果区陈列布局 .- 24 - 图 39、永辉超市蔬菜区陈列布局 .- 24 - 图 40、永辉 Bravo 超市外部设置 .- 25 - 图 41、永辉 Bravo 超市内部布局 .- 25 - 图 42、生鲜区域是超市动线设计的“起点”和“门面” .- 25 - 图 43、中国超市渠道占生鲜总销售规模比例较低 .- 25 - 图 44、我国多层级生鲜供应链 .- 26 - 图 45、永辉生鲜壁垒的构建框架 .- 27 - 图 46、永辉超市商品具备明显价格优势 .- 27 - 图
15、47、永辉超市采购渠道比例 .- 28 - 图 48、2018 年彩食鲜已覆盖 405 家门店 .- 29 - 图 49、公司生鲜供应链上下游企业合作情况一览 .- 29 - 图 50、公司标品供应链上下游企业合作情况一览 .- 30 - 图 51、公司零售业务企业合作情况一览 .- 30 - 图 52、永辉超市生鲜结款时间短于行业水平 .- 30 - 图 53、永辉物流配送中心建设情况 .- 31 - 图 54、物流网络进入冷链系统建设新阶段 .- 32 - 图 55、永辉打造区别传统流转模式的买手团队 .- 33 - 图 56、买手与传统采购员区别 .- 33 - 图 57、公司盈利预测(
16、亿元) .- 35 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 一、永辉超市历史复盘:不积跬步无以至千里,永辉波澜壮一、永辉超市历史复盘:不积跬步无以至千里,永辉波澜壮 阔阔 20 年年 永辉超于 2001 年市成立于福建福州, 从零售小船成长为一艘内资超市巨轮, 永辉 的第一个 20 年即将走过, 我们将详细复盘永辉超市从起步到壮大的历程, 发掘超 市龙头的成功秘诀。20 年的历史划分如下: 1)2001-2004:差异化立足,本土快速发展 2)2005-2010:探索异地扩张模式,顺利登陆资本市场
17、 3)2011-2012:资金充沛大迈步,扩张略显急促 4)2013-2017:管理提效,打磨供应链内功 5)2018:努力求变,试水创新业务 6)2019 至今:打响回归主业发令枪,继续向消费者需求进发 1.11.1、-2003:差异化立足,本土快速发展:差异化立足,本土快速发展 永辉超市创始人张轩松、张轩宁兄弟在创立公司前,曾先后于 1990、1995、1997 年从事福州啤酒经销、古乐微利超市、榕达自选商店经理等职位,具备丰富的零 售商业经验和敏感度。 1998 年第一家以“永辉”命名的福州市火车站地区永辉超市设立。与此同时,福 州当地的零售市场开始快速发展,省
18、内首家大卖场新华都购物广场开业,外资 零售公司好又多、麦德龙、沃尔玛相继进入福建,1999 年福州大卖场突破 10 家。 面对快速占领市场的巨头们,永辉把握住了“农改超”政策推行的时机,以“生 鲜食品”为突破口开始发展,与沃尔玛、Costco 等世界巨头类似,永辉从 0 到 1 的发展也是建立在差异化竞争的基础上的: 1) 商品差异化,以难以经营的生鲜为突破口商品差异化,以难以经营的生鲜为突破口 : 永辉放弃了传统商店主营的服装、 百货、家电等商品,选择了主营海鲜、农产品等食品品类,福州临海且属于 华南生鲜集散地之一,对永辉建立生鲜经销网络具备天然优势。同时,由于 生鲜商品的易损性,不仅初入中
19、国的外资超市难以经营,本地超市也少有涉 足,永辉进入了一片蓝海。 2) 客群差异化,低价策略瞄准日常消费客群差异化,低价策略瞄准日常消费 : 永辉的目标客户是家庭主妇、上班族。 与沃尔玛类似,永辉创立之初就以“天天平价” (相对较低的价格)作为公司 的经营准则与销售策略,销售的商品品类与定价机制均瞄准普通百姓的日常 消费,与其他讲究品质生活的外资企业形成差异。 3) 区位差异化,选址冷门区域实现错位竞争:区位差异化,选址冷门区域实现错位竞争:与以往的超市主要选址在繁华街 区不同,永辉主要选址在城乡结合部、居民区或支路边,并顺应城市发展的 方向, 提前布局到即将开发但配套较少的区域, 实现了与大
20、企业的错位竞争、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 较低的租金、享受城市发展带来的客流量提升,这些特质与沃尔玛当年的策 略不谋而合。需要强调的是,由于永辉最强的竞争力为商品的性价比,所以 在多年后的今天,超一线城市(价格敏感度较低)仍不是公司最核心的经营 区域,反而是弱一线、强二三线城市成为公司的发展沃土。 20032003 年销售额达年销售额达 1010 亿,亿,已名列国内零售百强之一。已名列国内零售百强之一。据报道,到 2003 年永辉销售 额已达 10 亿元,已形成了连锁量贩、生鲜超市、折扣店、社区便民店等
21、不同业态 的连锁超市近 40 家,并成功发展了 19 家大型“农改超”生鲜超市,连锁经营面 积逾 10 万平方米。在供应链方面, 公司已建成或拥有自有品牌的食品加工中心以 及多个养殖和蔬果生产基地。 1.21.2、-2010:探索异地扩张模式,顺利登陆资本市场:探索异地扩张模式,顺利登陆资本市场 2004 年,年, 永辉首次向福建以外扩张,永辉首次向福建以外扩张, 首选人口密度高、首选人口密度高、 消费市场广阔的重庆地区。消费市场广阔的重庆地区。 首先,永辉对于首次异地扩张非常谨慎,仅于 2004 年 10 月新开一家店,之后逐 渐开出 3 家,较慢的开店速度说明永辉
22、对陌生市场的消费能力、习惯与竞争格局 需要通过经营进行细致的分析。 其次,永辉得以在重庆实现客流量的快速提升的手段十分简单:市场上少见的海其次,永辉得以在重庆实现客流量的快速提升的手段十分简单:市场上少见的海 鲜产品与极低的价格。鲜产品与极低的价格。 图图 1 1、永辉超市进入重庆时价格优势明显(元、永辉超市进入重庆时价格优势明显(元/ /斤)斤) ,20042004 年年 永辉超市售价 其他超市进货价 永辉价格优势 红富士苹果0.10.9800% 猕猴桃0.68147% 酥梨0.580.955% 龙眼2.18338% 蜜桔0.380.8111% 资料来源:联商网,兴业证券经济与金融研究院整理
23、 虽然在进入新市场时降价促销是商超常用手段,但巨大的差价和商品本身采购成 本的差异使永辉在竞争中具备强大优势,而公司实现巨大成本优势在于:公司实现巨大成本优势在于: 1) 供应链能力体现。供应链能力体现。公司持续推行直采、集采,大量商品由产地供应商直销, 很多优惠是供应商自定的,且在进入重庆初期即提供了 100 吨大米、40 吨苹 果。 2) 免进场费吸引本地供应商。免进场费吸引本地供应商。据报道,2004 年重庆超市业的进场费、促销费等 各种摊派费用已达 3-7 万元, 永辉在进场初期免收各种费用对与当地经销商建 立良好关系起到重要作用。 永辉在重庆发展良好,验证了异地扩张的可能性,随即开始
24、向其他区域扩张。永辉在重庆发展良好,验证了异地扩张的可能性,随即开始向其他区域扩张。而 在门店扩张的同时物流仓储设施建设也在同步进行:据报道,2004 年 2 月,总投 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 资 1000 万元的“永辉物流配送中心(生鲜) ”正式投入运行,总建筑面积 15 万 平方米,预计年交易量 5 至 6 亿元;同时,百货配送中心也在 2 月份投入运营。 此后不久,福州永辉物流(生鲜)配送中心开始建设,总投资 6000 万元,建筑面 积 1.8 万平。 图图 2 2、永辉超市门店扩张节奏、永辉超市
25、门店扩张节奏 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、永辉超市物流中心扩张节奏、永辉超市物流中心扩张节奏 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 1.31.3、-2012:资金充沛大迈步,扩张略显急促:资金充沛大迈步,扩张略显急促 2010 年 12 月,公司成功登陆资本市场,发行 1.1 亿股,净募资 25.2 亿元,大幅 充实了公司的现金流量。同时, 公司在子弹充裕期加速展店, 2011 年展店增速达 30%,高增速
26、一直持续到 2012 年三季度。但是高速展店带来的新店亏损对当期业但是高速展店带来的新店亏损对当期业 绩的伤害,绩的伤害,2012 年 Q1、Q2 公司在收入持续高增长(约 45%)的情况下净利润分别 同减 24%和 35%,同期公司股价大跌 39%。 图图 4 4、上市后公司开始加速展店(家)、上市后公司开始加速展店(家) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 公司门店数量增速 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、扩张过快带来的业绩压力显现(、扩张过快带来的业绩压力显现(% %) 0% 10%
27、 20% 30% 40% 50% 60% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 净利润同比(%)收入同比(%) 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 1.41.4、-2017:调整扩张步伐,管理提效,打磨供应链内功:调整扩张步伐,管理提效,打磨供应链内功 及时调整扩张节奏,强调区域加密及时调整扩张节奏,
28、强调区域加密 经历经历 -2012 年的快速扩张对业绩的拖累,年的快速扩张对业绩的拖累, 公司调整扩张步伐公司调整扩张步伐, 于 2012 年 4 季 度大幅降低展店速度并持续至 2013 年 9 月,增速下探至 12.5%, 图图 6 6、公司及时调整扩张节奏后逐渐恢复、公司及时调整扩张节奏后逐渐恢复 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2011/12/1 2012/3/1 2012/6/1 2012/9/1 2012/12/1 2013/3/1 2013/6/1 2013/9/1
29、2013/12/1 2014/3/1 2014/6/1 2014/9/1 2014/12/1 2015/3/1 2015/6/1 2015/9/1 2015/12/1 2016/3/1 2016/6/1 2016/9/1 2016/12/1 2017/3/1 2017/6/1 2017/9/1 2017/12/1 公司门店数量增速 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 发展“发展“6+1”阿米巴的合伙人模式”阿米巴的合伙人模式,超额利润挂钩收入,超额利润挂钩收入 简化传统多层级组织结构,实现组织结构平台化、扁平化。简化传统多层级组织结构,实现组织结构平台化、扁平化。20132013
30、 年上半年公司年上半年公司 开始在优势地区福建、重庆试点合伙人制度。开始在优势地区福建、重庆试点合伙人制度。为解决层层传达,流程复杂和企业 经营管理效率效率低下等问题,公司将传统的总经理、总监、经理等职位取消, 由原先的 9 个层级转变为 3 个层级。 图图 7 7、公司组织结构变革、公司组织结构变革 资料来源:联商网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 采用“采用“6+1”阿米巴的合伙人模式,实现全员参与运营。阿米巴的合伙人模式,实现全员参与运营。公司由联合创始人带领 6 名核心合伙
31、人共同经营和重新规划新公司业务和用人需求,分别组建子公司(最 多不超过 6 个) ,每个子公司有 6 名合伙人,其中 1 人为店长,共同经营,独立核 算,将 6 万人左右的公司分拆成 1 万个小组,让全体员工参与经营管理,实现 “大公司,小组织”架构。此外,公司借鉴 OP 模式,在利润分享权和管理权相 结合的方式上进行创新,根据不同合伙人类型给予不同分配方式,对于联合创始 人采用利润分享制和所有权分享制相结合方式,对于核心合伙人以利润分享制为 主,股权激励相辅,对于合伙人采用利润分享制。 图图 8 8、公司、公司“合伙人”制度“合伙人”制度 资料来源:联商网,兴业证券经济与金融研究院整理 合伙
32、人收入与超额利润挂钩。合伙人收入与超额利润挂钩。公司合伙人制度的核心是以门店为经营单位,每一 个经营单位作为一线员工的代表参与合伙人计划,并和总部根据历史数据和销售 预测制定业绩标准,若实际经营业绩超过设立的标准,那么增量部分的利润在总 部和门店合伙人代表之间进行分配,门店合伙人代表收到分红后再根据其门店岗 位的贡献进行二级分配,使得分工机制能够覆盖每一位一线员工。 收入额的收入额的 “开源”“开源” 。为客户提供优质服务可以吸引更多的消费者, 实现公司利 润的增长,在合伙制下,一线员工的收入与门店的超额利润挂钩,可以促使 员工提供更加出色的服务,提高工作的积极性。 成本的成本的 “节流”“节
33、流” 。相较于国内果蔬部门约 20%-30%的损耗率, 公司仅 2%-3% 的损耗率,主要是因为在合伙人制度下,门店和公司协定是根据增量利润或 毛利分红,员工会避免不必要的损耗,节省成本,尤其是在果蔬方面,员工 会在摆放时轻拿轻放,并注意相应的保鲜程序。 门店人员管理的灵活性。门店人员管理的灵活性。公司门店的一线员工是一个共同的团体,共同决定 部门、柜台和品类等人员招聘和解雇,可以有效避免搭便车行为的出现,显 著减少员工的流失和降低企业的管理成本。 利润分成 一线员工采购员工 组 永辉超市 协商合伙 合伙人 当地农民 核心竞争力 高级合伙人 股权激励 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务
34、必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图图 9 9、合伙人分红条件表、合伙人分红条件表 类别 分红条件 店长、店长助理、后勤人员 门店销售达成率=100%,利润总额达成率=100% 营运部门经理、经理助理、部门公共 人员 部门销售达成率=95%,部门毛利达成率=95% 营运部门各课组人员 课组销售达成率=95%,课组毛利达成率=95% 数据来源:公司人力资源部,兴业证券经济与金融研究院整理 股权激励,确保专业买手团队稳定性。股权激励,确保专业买手团队稳定性。由于生鲜是公司极具核心竞争力的业务之 一,而专业买手作为公司供应链底端的代理人,经过多年的探索和实践,对当地 的生鲜品种和农户极为熟悉,是公司优质生鲜货源的保障,对公司有不可或缺的 作用。在合伙制上,公司对专业买手进行股权激励,将公司利润与专业买手收入 联系起来, 保证采购生鲜团队的稳定性。此外, 公司还和当地农户建立一种类似 “合伙人制度”的合作,即与农户协商入伙,使公司拥有一批忠实的合作伙伴, 是公司果蔬方面核心竞争力的体现。 图图 1010、公司收益模式分配图、公司收益模式分配图 资料来源:公司人力资源部,兴业证券经济与金融研究院整理 规模效应释放,净利率拐点出现规模效