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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 玉禾田玉禾田(300815) 买入买入 合理估值: 110-123 元 昨收盘: 90.58 元 (首次评级) 2020年年 03月月 03日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 138/35 总市值/流通(百万元) 12,536/3,134 上证综指/深圳成指 2,880/10,981 12 个月最高/最低(元) 98.88/35.46 证券分析师:陈青青证券分析师:陈青青 电话: 0
2、 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:姚键证券分析师:姚键 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080006 证券分析师:王宁证券分析师:王宁 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517110001 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 高收益高收益率率、高增长的、高增长
3、的优质优质环卫运环卫运 营营龙头龙头 深耕环卫市场,打造精细化深耕环卫市场,打造精细化管理管理和和标准化标准化服务服务体系体系推高回报推高回报 公司始创于 1997 年,于 2020 年在深圳创业板上市。经过多年的市政 环卫和物业管理业务积累,目前公司为 1,000 多家客户提供长期服务, 服务面积超过 9,000 万平方米。公司全面实施精细化管理,形成了标准 化服务体系, 赢得了客户的认可, 成为行业内盈利能力最强的企业之一。 环卫行环卫行业加速整合,业加速整合,疫情助力行业提质,疫情助力行业提质,龙头企业优势明显龙头企业优势明显 政策引导下的环卫市场化改革深化,中国环卫行业发展前景良好,预
4、 计到 22 年有望超 3000 亿元,二三线城市增量空间广阔。目前环卫行 业市场集中度低,CR10 的市占率仅约 20%。未来伴随国家对公共卫 生标准的提高,环卫由轻资产向重资产投入转变,PPP 项目加速落地, 准入门槛提升。未来机械化、信息化、智能化将推动环卫产业链整合 和一体化进程,对运营服务企业提出更高要求市场少量优质企业集中。 而新冠疫情也加速环卫机械化趋势,助力市政市场提质增量。 公司公司从物业清洁到市政环卫,先发优势显著,品牌影响力持续扩大从物业清洁到市政环卫,先发优势显著,品牌影响力持续扩大 公司深耕环境卫生领域,服务快速扩张,在同行业内处于领先地位。 截至 19 年中, 公司
5、在手环卫项目数量 166 个, 拥有 14 项市政环卫 PPP 项目的特许经营权,在手合同总金额超 200 亿元。物业管理方面,公 司在手物业清洁项目合同 1483 个。 未来公司能够进一步利用环卫服务 加速市场化的契机,整合自身资源,树立先发优势,扩大品牌影响力。 投资建议投资建议:给予“买入”评级,合理估值给予“买入”评级,合理估值 13.68-15.20 元元 公司在环卫和物业服务领域精耕细作,运营规模和新签订单均处在行 业领军地位。公司经营优质,现金流管控良好,资产周转率高, ROE 处在行业领先领先水平。公司订单增长快速,保障未来三到五年均呈 现高速增长态势。预计公司 19-21 年
6、的营业收入为 35.96/50.28/67.41 亿元, EPS 为 3.01/4.41/6.27 元,对应 PE 为 53/31/21X。我们认为 公司一年期的股票价值在 109.70-123.48 元间,相对于目前股价有 18%-32%的溢价空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:项目拓展速度低于预期;人工成本上升 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,816 3,596 5,028 6,741 8,831 (+/-%) 30.9% 27.7% 39.8% 34.1% 31.0% 净利润(百万
7、元) 182 312 458 651 889 (+/-%) 18.2% 71.2% 46.6% 42.2% 36.6% 摊薄每股收益(元) 1.76 3.01 4.41 6.27 8.57 EBIT Margin 10.3% 11.9% 12.3% 12.8% 13.2% 净资产收益率(ROE) 26.7% 33.5% 35.3% 35.8% 35.1% 市盈率(PE) 53.1 31.0 21.1 14.9 10.9 EV/EBITDA 28.0 22.1 15.9 11.6 9.1 市净率(PB) 14.19 10.39 7.46 5.32 3.83 资料来源:Wind、国信证券经济研究所
8、预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 N/18J/19 M/19 M/19J/19S/19 上海环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司在环卫和物业服务领域精耕细作,运营规模和新签订单均处在行业领军地 位。环卫行业处在市场化快速释放和集中度不断提升的行业快速发展期。而新 冠肺炎又对市政环卫提出了新的要求,刺激了市政消毒和医废市场的释放。公 司经营优质,现金流管控良好,整体资产较轻,资产周转率高,使得 ROE 处在 行业领先领先水平。公司订单增
9、长快速,保障未来三到五年均呈现高速增长态 势。预计公司 2019 年-2021 年的营业收入为 35.96/50.28/67.41 亿元,增速为 27.69%/39.83%/34.06%。预计公司 19-21 年 EPS 为 3.01/4.41/6.27 元,对应 PE 为 53/31/21X。我们认为公司一年期的股票价值在 109.70-123.48 元间,相 对于目前股价有 18%-32%的溢价空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一,环卫行业保持高速增长,行业增速在 25%以上。 第二,公司保持行业竞争力,新签订单增速领先行业。 第三,环卫和物业管理业务运营
10、稳定,毛利率和 ROE 水平继续保持较高水平。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一,市场普遍认为环卫业务毛利率低,盈利能力差。公司凭借优质的项目筛 选和优秀的项目管理能力,毛利率一直处在行业较高水平。而且凭借快速的资 产周转率和财务杠杆, 做到了行业内极为优秀的 ROE 水平。 这显示环卫行业是 可以成为优质的运营资产的。而且环卫行业的应收账款对象为地方政府,回款 是有保障的。 第二, 市场普遍认为没有较高门槛,同质化竞争严重。随着国家对公共卫生标 准的提高,政府倾向于将管辖区域内的环卫服务向少量优质企业集中,环卫服 务从过去简单的清扫,向带有垃圾中转设施等重资产投入的清扫清运一体化形 式
11、转变。机械化、信息化、智能化水平有助于提升助推环卫产业链整合,环卫 一体化趋势明显,市场集中度向优质公司倾斜。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,新签大环卫运营订单落地。 第二,垃圾分类在主要大城市落地。 第三,行业集中度提升给龙头公司提供更广阔成长空间,龙头公司享受估值溢 价。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,项目进度低于预期。 第二,投资规模扩大导致现金流紧张。 qRrOoOtPtOsMsQoPpQxOqP7NdN6MnPpPtRqQjMoOsReRpPrN8OmMzRMYqMnRxNsQtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本
12、土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值法:109.70-196.30 元 . 6 相对法估值:110.25-123.48 元 . 7 投资建议 . 9 深耕环卫市场二十余载,在机遇中稳固行业龙头优势深耕环卫市场二十余载,在机遇中稳固行业龙头优势 . 10 公司简介:立足珠三角、全布局全国的城市环卫标杆企业 . 10 依托精细化管理和标准化服务,实现轻投入、高周转、快回款 . 11 重视技术研发创新,提高项目作业效率 . 14 产业链加速整合,环卫千亿级市场空间蓄势待发产业链加速整合,环卫千亿级市场空间蓄势待发 . 15 政策助力环卫市场化改革深入
13、,规范行业健康发展 . 15 疫情催化,长期推动环卫行业提质 . 18 机械化、信息化、智能化水平提升助推环卫产业链整合,环卫一体化趋势明显 . 19 环卫物业融合加速,提升城市管理的精细化程度 . 22 行业竞争激烈,龙头企业优势初显行业竞争激烈,龙头企业优势初显 . 24 跑马圈地,格局分散,行业面临重新洗牌 . 24 行业准入门槛提升,优质企业有望提升市场份额 . 25 环卫物业双轮驱动,公司行环卫物业双轮驱动,公司行业领先地位突出业领先地位突出 . 25 环卫业务先发优势显著,经营业绩稳健 . 25 深耕细作,提供中高端物业清洁服务 . 28 盈利预测盈利预测 . 30 风险提示风险提
14、示 . 31 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 32 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 33 分析师承诺分析师承诺 . 错误!未定义书签。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表图表目录目录 图图 1:同业公司营收比较(万元):同业公司营收比较(万元) . 7 图图 2:同业公司环卫净利润(万元):同业公司环卫净利润(万元) . 7 图图 3:同业公司环卫营收比较(万元):同业公司环卫营收比较(万元) . 8 图图 4:同业公司环卫毛利率比较:同业公司环卫毛利
15、率比较. 8 图图 5:同业公司应收账款周转率比较:同业公司应收账款周转率比较 . 8 图图 6:同业公司环:同业公司环卫卫 ROE 比较比较 . 8 图图 7:同业公司资产负债率:同业公司资产负债率 . 9 图图 8:公司发展历程:公司发展历程 . 10 图图 9:公司股权结构:公司股权结构 . 11 图图 10:公司参控股公司:公司参控股公司 . 11 图图 11:公司项目服务流程:公司项目服务流程 . 12 图图 12:公司营收、归母净利润及变动趋势(万元):公司营收、归母净利润及变动趋势(万元) . 12 图图 13:分业务收入(万元):分业务收入(万元) . 12 图图 14:201
16、8 年玉禾田管理费用分布(万元)年玉禾田管理费用分布(万元) . 13 图图 15:环卫行业平均工资薪酬(万元):环卫行业平均工资薪酬(万元) . 13 图图 16:公司历年:公司历年 ROE . 13 图图 17:环卫上市公司:环卫上市公司 ROE 对比对比 . 13 图图 18:同行业公司应收账款周转天数:同行业公司应收账款周转天数 . 14 图图 19:同行业公司资产周转率:同行业公司资产周转率 . 14 图图 20:病毒消杀:病毒消杀 . 19 图图 21:医疗废弃物整理:医疗废弃物整理 . 19 图图 22:2017 城市道路机械化清扫率城市道路机械化清扫率 . 20 图图 23:2
17、017 县城道路机械化清扫率县城道路机械化清扫率 . 20 图图 24:玉禾田智慧环卫:玉禾田智慧环卫“七位一体七位一体”解决方案解决方案 . 21 图图 25:环卫产业链:环卫产业链 . 22 图图 26:环卫一体化:环卫一体化 . 22 图图 27:2013-2017 年物业服务在管和储备面积(万平方米)年物业服务在管和储备面积(万平方米) . 22 图图 28:在管面积分业态类型占比:在管面积分业态类型占比 . 22 图图 29:2018 年中国物业服务百强企业管理面积区域分布年中国物业服务百强企业管理面积区域分布 . 23 图图 30:2018 年中国物业服务百强企业各业态收入占比年中
18、国物业服务百强企业各业态收入占比 . 23 图图 31:环卫:环卫&物业龙头企业营收(万元)物业龙头企业营收(万元) . 23 图图 32:环卫:环卫&物业龙头企业净利润(万元)物业龙头企业净利润(万元) . 23 图图 33:环卫行业市场划分:环卫行业市场划分 . 24 图图 34:2019 年环卫服务市场占有率(年环卫服务市场占有率(%). 24 图图 35:环卫项目首年服务金额(截止:环卫项目首年服务金额(截止 2018 年) (亿元年) (亿元/年)年). 25 图图 36:2018 年国内重点环卫企业中标项目数量及金额(亿元)年国内重点环卫企业中标项目数量及金额(亿元) . 26 图
19、图 37:公司市政环卫项目合同数量及金额(万元):公司市政环卫项目合同数量及金额(万元) . 26 图图 38:公司物业清洁项目合同数量及金额(万元):公司物业清洁项目合同数量及金额(万元) . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 6 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 6 表表 3:FCFF 估值表估值表. 6 表表 4:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 7 表表 5:同类公司估值比较:同类公司估值
20、比较 . 9 表表 6:公司专利及软件著作权:公司专利及软件著作权 . 14 表表 7:国家推进公用事业市场化的政策:国家推进公用事业市场化的政策 . 15 表表 8:环卫市场空间测算:环卫市场空间测算 . 18 表表 9 9:玉禾田环卫项目整理:玉禾田环卫项目整理 . 27 表表 10:公司:公司 PPPPPP 项目特许经营权整理项目特许经营权整理 . 28 表表 11:公司物业清洁项目整理:公司物业清洁项目整理 . 29 表表 12:公司各业务收入和毛利率预测表:公司各业务收入和毛利率预测表 . 30 表表 1414:未来:未来 3 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 30 请务必阅读正文之
21、后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值绝对估值法:法:109.70-196.30 元元 公司提供包括物业清洁和市政环卫在内的环境卫生综合管理服务, 自成立以来, 公司的主营业务未发生变更,且经过多年的发展,公司打造了专业化、精细化 的服务体系,持续扩大品牌影响力,业务覆盖区域不断扩大,营业收入不断增 长。 我们预计公司在 2019-2021 年营业收入增速分别为 27.67%/39.83%/34.06%, 毛利率略有提升,管理费用率有所下降,股利分配比率预期为 20
22、%。 表表 1:公司盈利预测假设条件(公司盈利预测假设条件(%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 38.45% 39.10% 30.87% 27.67% 39.83% 34.06% 31.01% 15.00% 15.00% 营业成本/营业收入 79.66% 80.44% 81.16% 80.03% 79.81% 79.42% 79.14% 78.94% 78.94% 管理费用/营业收入 7.44% 6.24% 6.29% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 销售费用/销售收
23、入 0.58% 0.79% 0.67% 0.68% 0.68% 0.68% 0.68% 0.68% 0.68% 营业税及附加/营业收入 1.92% 0.53% 0.43% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税税率 17.38% 18.62% 15.79% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 股利分配比率 3.95% 14.21% 22.17% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2:资本成本假设:资本成本假设
24、 无杠杆 Beta 0.93 T 16.00% 无风险利率 4.50% Ka 10.55% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 0.97 公司股价(元) 93.28 Ke 10.80% 发行在外股数(百万) 104 E/(D+E) 95.16% 股票市值(E,百万元) 9,682 D/(D+E) 4.84% 债务总额(D,百万元) 492 WACC 10.50% Kd 5.30% 永续增长率(10 年后) 2.00% 资料来源:国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,同时通过敏感性分析,得到公司 的合理股价区间为 109.70-196.30 元。 表表
25、3:FCFF 估值表估值表 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E EBIT 429.5 619.2 863.3 1,162.1 1,359.6 1,566.5 1,804.5 2,078.1 2,392.7 所得税税率 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% EBIT*(1-所得税税率) 360.8 520.1 725.2 976.2 1,142.1 1,315.9 1,515.7 1,745.6 2,009.9 折旧与摊销 72.7 93
26、.3 109.6 119.1 123.9 127.1 130.5 133.8 137.2 营运资金的净变动 9.3 (87.6) (120.5) (209.3) (135.4) (150.7) (173.1) (198.9) (228.4) 资本性投资 (300.0) (300.0) (200.0) (100.0) (50.0) (50.0) (50.0) (50.0) (50.0) FCFF 142.9 225.8 514.3 786.0 1,080.6 1,242.3 1,423.1 1,630.5 1,868.6 PV(FCFF) 129.3 184.9 381.2 527.2 655.
27、9 682.5 707.5 733.6 760.9 核心企业价值核心企业价值 15,026.1 减:净债务 437.2 股票价值股票价值 14,588.9 每股价值每股价值 140.55 资料来源:WIND、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,表 4 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 表表 4:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化 9.5% 1
28、0.0% 10.48% 11.0% 11.5% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 196.30 177.64 161.74 148.04 136.12 3.0% 184.60 168.02 153.73 141.31 130.42 2.5% 174.58 159.68 146.73 135.38 125.36 2.0% 165.89 152.38 140.55 130.10 120.82 1.5% 158.29 145.94 135.05 125.38 116.75 1.0% 151.58 140.22 130.14 121.13 113.05 0.5% 145.62 135.10 125
29、.71 117.29 109.70 资料来源:国信证券经济研究所预测 相对法估值:相对法估值:110.25-123.48 元元 我们选取与公司业务相近的国内上市公司龙马环卫、启迪环境、盈峰环境、侨 银环保作为可比公司,采用 PE 法估值。 从各家公司的营收来看, 2018 年玉禾田业务实现总营收 28.16 亿,可比公司龙 马环卫、启迪环境、盈峰环境和侨银环保的营收分别为 34.44 亿、109.94 亿、 130.44 亿、15.76 亿。就净利润而言,2018 年玉禾田的净利润为 2.03 亿元,龙 马环卫、启迪环境、盈峰环境和侨银环保的 2.57 亿、6.89 亿、13.58 亿和 1.33 亿元。由于盈峰环境和启迪环境的主营业务除市政环卫之外,还包括了环保设 备制造安装、固废处理等其他业务,因此主营收入和净利润远高于龙马环卫、 侨银环保和玉禾田等