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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 深耕浙江强品质,稳中有进优等生 滨江集团(002244) 浙系区域龙头民企,逆势成长再起征程浙系区域龙头民企,逆势成长再起征程 滨江集团成立于 1992 年,总部位于杭州。三十年间,公司以品质为基础、品牌为中心,开拓布局、深耕细作,不断完善管理运营体系,业绩屡创新高,逐步成为长三角地区房地产领军企业。 穿透行业周期,规模与质量并重穿透行业周期,规模与质量并重 2017-2021 年,滨江集团全口径销售额 CAGR 为 28.78%,保持高速成长。2021 年,在行业整体销售疲软的环境下,滨江集团实现全口径销售额 1691.3 亿元,同比增长 24.03%
2、,位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名。 投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进 自 2018 年,滨江集团加快扩张步伐,秉持积极的拿地态度,拿地销售比维持在 40%以上,新增土地储备项目数目逐年增长。2021 年上半年,公司共获取 21 宗地,拿地金额 444.9 亿元,拿地销售比达 50.6%,拿地态度积极。从区域分布来看,公司杭州地区土储计容建筑面积 865.00 万平方米,占比 52.53%;浙江省内(除杭州)地区土储计容建筑面积 583.92 万平方米,占比35.46%;杭州省外土储计容建筑面积 361.14 万平方米,占比21.93%。滨江集团 202
3、1 年继续夯实“三省一市”的战略布局。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 滨江集团聚焦杭州深耕浙江,销售表现良好,土储优质,同时在行业信用风险频发的背景下,公司财务安全性高,融资优势明显。因为公司销售持续快增,项目结转加快的原因,我们上调公司 21-22 年营收 351/434 亿元的预测至 409/519 亿元,新增 23年营收的预测为 639 亿元,上调公司 21-22 年 EPS 0.88/1.08 元的预测至 0.90/1.14 元,新增 23 年 EPS 的预测为 1.32 元,对应2022 年 3 月 9 日收盘价 6.57 元/股,预计 2021-2023 年 PE 为7.2
4、9/5.78/4.99,维持公司“增持”评级。 风险提示风险提示 房地产政策收紧;销售表现不及预期;利润率不及预期等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 24,955 28,597 40,894 51,920 63,870 YoY(%) 18.2% 14.6% 43.0% 27.0% 23.0% 归母净利润(百万元) 1,631 2,328 2,805 3,535 4,094 YoY(%) 34.0% 42.7% 20.5% 26.0
5、% 15.8% 毛利率(%) 35.1% 27.0% 25.1% 24.5% 24.3% 每股收益(元) 0.52 0.75 0.90 1.14 1.32 ROE 9.8% 12.7% 13.2% 14.3% 14.2% 市盈率 12.63 8.76 7.29 5.78 4.99 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 增持 上次评级: 增持 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 6.57 Table_Basedata 股票代码股票代码: 002244 52 周最高价/最低价: 7.1/3.77 总市值总市值( (亿亿) ) 204.42 自由流通市值(亿) 176.49 自由流通
6、股数(百万) 2,686.23 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西地产】滨江集团(002244.SZ)三季报点评:业绩稳健增长,投资强度提升 2020.10.29 2.【华西地产】滨江集团(002244.SZ)中报点评:业绩高速增长,投资趋于积极 2020.08.27 3.业绩稳步增长,销售迈入千亿 2020.04.27 -15%0%14%29%44%58%2021/032021/062021/092021/122022/03相对股价%滨江集团沪深300Table_Date 2022 年 03 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深
7、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 浙系区域龙头民企,逆势成长再起征程.4 1.1. 1.1. 三十年耕耘,铸就区域龙头三十年耕耘,铸就区域龙头 .4 1.2. 1.2. 股权结构稳定,人员精炼高效股权结构稳定,人员精炼高效.5 2. 穿透行业周期,规模与质量并重 .9 2.1. 2.1. 销售逆势增长,杭州龙头地位显著销售逆势增长,杭州龙头地位显著 .9 2.2. 2.2. 标准化体系完善,产品力持续升级标准化体系完善,产品力持续升级 . 11 3. 投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进. 14 3.1. 3.1. 拿地态度积极,土地储备充裕拿地态度积极,土地
8、储备充裕. 14 3.2. 3.2. 夯实杭州大本营,有夯实杭州大本营,有序开拓省内外序开拓省内外 . 15 4. 财务分析. 18 4.1. 4.1. 业绩高质量增长,费用管控能力强业绩高质量增长,费用管控能力强 . 18 4.2. “4.2. “滨江速度滨江速度”成果渐显,资金周转持续优化成果渐显,资金周转持续优化 . 22 4.3. “4.3. “三道红线三道红线”保持保持“绿档绿档”,融资优势凸显,融资优势凸显 . 24 5. 盈利预测与投资建议 . 28 6. 风险提示. 29 图表目录 图 1 滨江集团历史沿革.5 图 2 滨江集团股权结构(截至 2021Q3).6 图 3 201
9、5-2020 滨江集团人均销售额 .7 图 4 2020-2021 年克而瑞中国房地产企业人力资本价值排行榜 .8 图 5 2017-2021 滨江集团销售额及同比.9 图 6 2017-2021 滨江集团权益销售额及同比 .9 图 7 2017-2019 重点房企杭州销售额(亿元) (流量) . 10 图 8 2017-2019 重点房企杭州销售额(亿元) (权益) . 10 图 9 2020-2021 重点房企杭州销售额(亿元) (全口径) . 11 图 10 2021 年克而瑞浙江及杭州地区房企产品力排行榜(企业). 12 图 11 2021 年克而瑞浙江及杭州地区房企产品力排行榜(项目
10、). 12 图 12 2017-2021H1 滨江集团拿地销售比. 14 图 13 2017-2021H1 滨江集团新增土地储备项目个数 . 14 图 14 2017-2021H1 滨江集团新增土地面积及建筑面积 . 14 图 15 2019-2021H1 滨江集团累计土地储备(按类型) . 15 图 16 2019-2021H1 滨江集团累计土地储备(按地区) . 15 图 17 2017-2021H1 滨江集团可售货值 . 15 图 18 滨江集团布局战略转变. 16 图 19 滨江集团浙江省布局情况 . 16 图 20 滨江集团“三省一市”布局模型 . 16 图 21 滨江集团历年杭州新
11、增土地面积及建筑面积. 17 图 22 滨江集团历年杭州新土地总价款 . 17 图 23 滨江集团历年新增土储区域分布(按建筑面积). 17 图 24 滨江集团历年新增土储区域分布(按总价款) . 17 图 25 2021H1滨江集团拿地布局情况(按计容建筑面积) . 18 图 26 2017-2021Q3 滨江集团营业收入及同比. 19 图 27 2017-2021H1 滨江集团营业收入结构 . 19 图 28 2017-2021Q3 滨江集团归母净利润及归母净利润占净利润比例 . 19 图 29 2021H1 滨江集团及可比公司毛利率 . 19 XXkXjU9YrVuZmNtRtQ8OdN
12、9PoMmMpNmOiNpPtQfQoPqM7NqRnNNZtOnOwMnNnR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 30 2017-2021H1 滨江集团毛利率及可比公司均值 . 19 图 31 2021H1 滨江集团及可比公司 ROIC. 20 图 32 2017-2021H1 滨江集团 ROIC及可比公司均值. 20 图 33 2021H1 滨江集团及可比公司 ROE . 20 图 34 2017-2021H1 滨江集团 ROE 及可比公司均值. 20 图 35 2021H1 滨江集团及可比公司业绩保障指标 . 20 图 36 滨江集团历年业绩保
13、障指标及可比公司均值. 20 图 37 2021H1 滨江集团及可比公司期间费用率 . 21 图 38 滨江集团历年期间费用率及可比公司均值 . 21 图 39 2021H1 滨江集团及可比公司销售费用率 . 21 图 40 滨江集团历年销售费用率及可比公司均值 . 21 图 41 2021H1 滨江集团及可比公司管理费用率 . 22 图 42 滨江集团历年管理费用率及可比公司均值 . 22 图 43 2021H1 滨江集团及可比公司财务费用率 . 22 图 44 滨江集团历年财务费用率及可比公司均值 . 22 图 45 2017-2021Q3 滨江集团存货及“预收款项+合同负债”情况. 23
14、 图 46 2021H1 滨江集团及可比公司资产周转率 . 23 图 47 滨江集团历年资产周转率及可比公司均值 . 23 图 48 2021H1 滨江集团及可比公司存货周转率 . 24 图 49 滨江集团历年存货周转率及可比公司均值 . 24 图 50 2021H1 滨江集团及可比公司(预收款项+合同负债)/存货. 24 图 51 滨江集团历年(预收款项+合同负债)/存货及可比公司均值 . 24 图 52 2017-2021H1 滨江集团“三道红线”情况 . 25 图 53 2017-2021H1 滨江集团债务品种结构 . 25 图 54 2019-2021H1 滨江集团债务期限结构 . 2
15、5 图 55 2017-2021H1 滨江集团有息负债及综合融资成本 . 26 图 56 2017-2021Q3 滨江集团货币资金及同比增速. 27 图 57 2017-2021H1 滨江集团银行授信储备 . 27 表 1 滨江集团非独立董事及高管任职情况 .6 表 2 “千亿腾飞幸福分享计划”实施情况(截至 2021H1) .7 表 3 滨江集团五大产品体系及 15个标准版本. 11 表 4 滨江集团部分项目二手房销售情况(2022 年 3月) . 13 表 5 滨江集团历年城市布局情况 . 16 表 6 2021年滨江集团债券融资情况 . 26 表 7 公司分项业务预测. 28 表 8 可
16、比公司估值表 . 29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.浙系浙系区域龙头民企区域龙头民企,逆势成长,逆势成长再再起征程起征程 1.1.1.1.三十年耕耘,铸就区域龙头三十年耕耘,铸就区域龙头 滨江集团成立于 1992 年,总部位于杭州。三十年间,公司以品质为基础、品牌为中心,开拓布局、深耕细作,不断完善管理运营体系,业绩屡创新高,逐步成长为长三角地区房地产领军企业。具体而言,滨江集团的发展历程可划分为以下几个阶段。 1991992 2- -20062006 年,年,滨江之畔滨江之畔,以品质筑基业。,以品质筑基业。1992 年,杭州滨江房产集团股
17、份有限公司成立,公司先后取得国家一级开发资质、完成转制、变更为股份有限公司;成立之初,公司业务聚焦杭州地区;2001 年的万家花园项目,公司树立了品牌战略思想,开启品质建设探索之路。 20072007- -20102010 年,开拓布局,越百亿里程碑。年,开拓布局,越百亿里程碑。2007 年,公司项目落地绍兴、开启异地拓展步伐,将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区,实施以浙、沪、江为核心的全国战略;2008 年,在深圳交易所成功上市,股票代码 002244;2010 年,公司全年销售额突破百亿。 20112011- -20172017 年,创新盈利,坚持品牌输出。年,创新盈利,坚持品牌输出
18、。2011 年,公司开展代建业务,坚持管理和品牌输出;2015 年公司销售额突破 200 亿元,位列杭州市场销售金额第二名;2017,滨江集团实施“三点一面一拓展”布局策略,以杭州、上海、深圳为重点,辐射长三角,拓展北京市场。 20182018- -20202020 年,深耕聚焦,终成“千亿之师” 。年,深耕聚焦,终成“千亿之师” 。2018 年公司调整战略,聚焦杭州、深耕浙江;提出“1+5”多元化业务布局,即做好房地产主业的同时,有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块;2018 年,公司夺得杭州地区销售榜冠军;2019 年,公司全年销售额达到 1120.6 亿元。 202202
19、1 1- -今,逆势生长,规模与质量并重。今,逆势生长,规模与质量并重。2021 年,公司夯实“三省一市”布局战略;截至 2021 年末,公司实现浙江省 11 个地级市全布局,并历史性进入广州地区;2021 年,公司销售额达到 1691.3 亿元,同比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名,人均产值达到 1.55 亿元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 滨江集团历史沿革 1.2.1.2.股权结构稳定,人员精炼高效股权结构稳定,人员精炼高效 公司第一大股东为滨江投资控股,实际控制人为戚金兴,股权结构集中稳定。公司第一大股东为滨江
20、投资控股,实际控制人为戚金兴,股权结构集中稳定。自 2006 年变更为股份有限公司至今,滨江集团的第一大股东始终为滨江投资控股。截至 2021Q3 末,滨江投资控股持有滨江集团 45.41%股份。董事长戚金兴为滨江集团实际控制人。截至 2021Q3 末,戚金兴合计持有滨江集团 57.35%股份,其中直接持股比例为 11.94%;滨江控股、戚金兴、戚加奇(戚金兴之子)以及阿巴马元享红利 72号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资基金和阿巴马元享红利 71号私募证券投资基金作为一致行动人,合计持有滨江集团 61.42%股份。稳定的股权结构以及适度的股权集中可以有效提高公司决策效率
21、、有利于公司的长期稳定发展。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 滨江集团股权结构(截至 2021Q3) 表 1 滨江集团非独立董事及高管任职情况 姓名姓名 职务职务 简介简介 戚金兴 董 事 长 , 董事 1962 年生,硕士学历,高级经济师,工程师。2003 年至今任公司董事长,党委书记,兼任杭州滨江投资控股有限公司执行董事。 莫建华 董事 1970 年出生,EMBA,工程师。2003 年至 2012 年 5 月任公司董事,常务副总经理;2012年 5 月今任公司董事;曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理,杭州滨江房产集团有限公司副总经理。
22、 朱慧明 董事、总经理 1963 年出生,研究生学历,工程师,高级经济师。2003 年至今任公司董事,总经理;曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理、杭州滨江房产集团有限公司副总经理。 李渊 董事、副总经理 1979 出生,研究生学历。现任公司董事,副总经理,董事会秘书;曾任杭州滨江投资控股有限公司监事,2003 年至今就职于公司。 沈伟东 副总经理、财务总监 1973 年出生,研究生学历,高级会计师,中国注册会计师。现任公司副总经理,财务总监;2007 年 5 月起任公司财务总监。 郭清 副总经理 1971 年出生,本科学历,高级工程师。2001 年加入公司,现任公司副总经理,兼任投资发展
23、部总监,公司总工程师。 余忠祥 常务副总经理 1970 年出生,研究生学历,高级工程师。现任公司常务副总经理;2005 年至 2011 年 7月任公司副总经理;2003 年至今就职于公司,曾任项目经理。 张洪力 常务副总经理 1973 年出生,本科学历。现任公司常务副总经理;2005 年至 2011 年 7 月任公司副总经理;1997 年至今就职于公司,曾任企划部经理。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 人员精炼高效是滨江集团的核心优势人员精炼高效是滨江集团的核心优势之一之一。滨江集团一贯保持“团队高效、数量相对精简、待遇相对优厚”的用人理念,致力于提升
24、管理水平,以打造一支能准确把握时间、控制成本、保证品质、高度稳定的优秀团队。首先,公司始终保持二级管理的扁平化的组织架构,有利于董事会和管理层能快速有效进行决策,保证了决策的高效地传递和执行。第二,滨江集团不断标准化自身管理体系和产品体系来提高各环节、各部门运作效率,有效降低成本,包括 2007 年建立的高端楼盘标准化、2012 年的普通楼盘的精装修标准化和配套设施的标准化以及 2017 年的管理完全标准化。第三,滨江集团坚持“以人为本” ,注重内部人才培养,管理团队稳定高效。2018 年 7月,滨江集团推出“千亿腾飞幸福分享计划” ,以激发员工的主人翁意识和项目管理团队积极性,进一步提升开发
25、项目质量和经营效率。 员工人均产值过亿,人力资本价值行业领先员工人均产值过亿,人力资本价值行业领先。2016 年起,公司人均销售额均超过 1 亿元;2020 年,滨江集团人均销售额达到 1.29 亿元,远超行业百强均值 2901万元;2021 年,公司员工队伍较上年扩张了 3.51%,人均销售额同比增长 19.82%,达到 1.55 亿元。此外,2020-2021 年,滨江集团连续位列克尔瑞中国房企人力资本价值排行榜第三名,为排名最高的民营房企。 表 2 “千亿腾飞幸福分享计划”实施情况(截至 2021H1) 项目名称项目名称 项目公司项目公司 员工投入金额员工投入金额(万元)(万元) 股权占
26、比股权占比 分红情况分红情况 退出情况退出情况 义乌锦绣之城 义乌滨锦房地产开发有限公司 400 8% 未分红 未退出 湖光山社 浙江新广发置业有限公司 61200 8% 未分红 未退出 图 3 2015-2020 滨江集团人均销售额 70.39102.51144.71119.56126.05129.50155.08001,0001,2001,4001,6001,800200021员工数(人)员工数(人)销售额(亿元)销售额(亿元)人均销售(百万)人均销售(百万) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
27、声明 8 图 4 2020-2021 年克而瑞中国房地产企业人力资本价值排行榜 20202020年年TOP10TOP1020212021年年TOP10TOP10 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.穿透行业周期,穿透行业周期,规模与质量并重规模与质量并重 2.1.2.1.销售逆势增长,杭州龙头地位显著销售逆势增长,杭州龙头地位显著 2017-2021 年,滨江集团全口径销售额年,滨江集团全口径销售额 CAGR 为为 28.78%,保持高速成长。,保持高速成长。2021 年,在行业整体销售疲软的环境下,滨江集团实现全口径销售额 1691.3 亿元,同
28、比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名;权益销售额 871.5 亿元,同比增长 24.50%。公司从公司从 2020 年开始注重优化规模与效益的平衡,销售权益占比年开始注重优化规模与效益的平衡,销售权益占比不断提升不断提升,2020 年提升至 51.3%,较 2019 年提升 13.6pct,2021 年销售权益占比进一步提升至 51.5%。 图 5 2017-2021 滨江集团销售额及同比 图 6 2017-2021 滨江集团权益销售额及同比 持续持续发挥发挥本土优势,杭州本土优势,杭州销售屡销售屡创新高。创新高。2018 年,滨江集团以 293.3 亿元首次成为杭州流量
29、销售榜冠军;2019 年之后,公司杭州地区销售增速再上新台阶,成功赶超以万科 A、融创中国为代表的全国性房企和以绿城中国为代表的本土优质房企;2020-2021 年,年,滨江集团连续滨江集团连续登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜冠军冠军,区域区域龙头地位显著龙头地位显著。2021 年,滨江集团杭州地区全口径销售额达到 1048.73 亿元,同比增长 101.11%,较第二名绿城中国高出 279.05 亿元;流量销售额为 737.37 亿元,同比增长 92.07%;权益销售额为 594.72 亿元,同比增长 98.17%,充分体现了公司在杭州地区强大的拓展、
30、运营和持续发展能力。 0%20%40%60%80%02004006008001,000200202021权益销售额(亿元)权益销售额(亿元)同比增速同比增速权益销售占比权益销售占比0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021销售额(亿元)销售额(亿元)同比增速同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 7 2017-2019 重点房企杭州销售额(亿元) (流量) 图 8 2017-2019 重点房企杭州销售额(亿元) (权益)
31、00500600700200202021滨江集团滨江集团绿城中国绿城中国融创中国融创中国万科万科A00500600700800200202021滨江集团滨江集团绿城中国绿城中国万科万科A融创中国融创中国 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 2020-2021 重点房企杭州销售额(亿元) (全口径) 2.2.2.2.标准化体系完善,产品力持续升级标准化体系完善,产品力持续升级 重视品质做好产品,提出五大产品体系重视品质做好产品,提出五大产品体系。2007 年,滨
32、江集团提出建立产品标准化,目前公司已建立“A+、A、B、C、D”共五大产品体系及十五个标准版本。A、B、C 系列主要覆盖出售型物业,包括住宅、类住宅和酒店式公寓;其中 C 系列专指酒店式公寓,分类指标为装修造价标准;D 系列特指长租公寓,分类指标为装修造价和软装标准。标准化体系的建立,使滨江集团的住宅产品能够提供满足消费者差异化需求、覆盖各层次消费者,从而为公司未来的产品复制和异地拓展做好准备。 表 3 滨江集团五大产品体系及 15 个标准版本 产品类型产品类型 标准版本标准版本 代表产品代表产品 A+ A+定制、A+豪华、A+经典 湘湖里、安定府、武林壹号、湘湖壹号、华家池、壹品 A A 豪
33、华、A 经典、A 舒适 锦绣之城、金色海岸、铂金海岸、义乌锦绣之城 B B 豪华、B 经典、B 舒适 江南名府、平湖万家花城 C C 豪华、C 经典、C 舒适 公园之星、同协金座 D D 豪华、D 经典、D 舒适 - 产品迭代升级产品迭代升级,市场认可度高,市场认可度高。2005 年,滨江集团打造了滨江集团第一个精装修高附加值产品金色海岸,将国际一流的精装生活方式导入杭城,也使得公司的的精装修产品确立了“省内标杆、全国领先”的地位。滨江集团潜心专研,根据市场需求对产品进行迭代升级,从第一代注重地段与资源的整合、第二代注重奢华风格与工艺、第三代注重“精致、舒适、实用” 、到第四代辅以智能化与科技
34、化。2021 年,滨江集团位列“2021 年度浙江房企产品力 TOP10”和“2021 年度杭州房企产品力TOP10” ,并有滨江望品、滨融府、滨江滨涛映月等 5 个项目入选“2021 年度浙江十大高端项目” 、 “2021 年度杭州十大高端项目”以及“2021 年度杭州十大品质项目” 。 02004006008001,0001,20020202021滨江集团滨江集团绿城中国绿城中国万科万科A融创中国融创中国保利发展保利发展德信地产德信地产 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 10 2021 年克而瑞浙江及杭州地区房企产品力排行榜(企业) 备注:排名
35、不分先后,以公司简称拼音首字母顺序排列 图 11 2021 年克而瑞浙江及杭州地区房企产品力排行榜(项目) 备注:排名不分先后,以项目名称拼音首字母顺序排列 20212021年浙江房企年浙江房企产品力产品力TOP10TOP1020212021年杭州房企年杭州房企产品力产品力TOP10TOP1020212021年度浙江年度浙江十大高端产品十大高端产品20212021年度杭州年度杭州十大高端产品十大高端产品20212021年度杭州年度杭州十大品质产品十大品质产品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 品牌号召力强,品牌号召力强,产品产品溢价能力高。溢价能力高。
36、在二手房市场,凭借良好的产品力和品牌认可,公司二手房能获得较高的市场溢价。根据房天下数据,2022 年 3 月,杭州地区武林壹号、滨江华家池、滨江锦绣之城项目二手房溢价率均达到 20%以上。 表 4 滨江集团部分项目二手房销售情况(2022 年 3 月) 项目名称项目名称 项目地址项目地址 项目户型项目户型 二手房销售均价二手房销售均价(万元(万元/ /平米)平米) 周边竞品均价周边竞品均价 (万元(万元/ /平米)平米) 溢价率溢价率 武林壹号 杭州市拱墅区 4 室 2 厅 4 卫 11.4 9.4 22% 滨江华家池 杭州市江干区 3/4/5 室 2 厅 2 卫 8.7 7.2 22% 滨
37、江锦绣之城 杭州市拱墅区 3 室 2 厅 1 卫 10.1 8.4 21% 御景苑 杭州市上城区 3 室 2 厅 2 卫 5.9 5.0 18% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 3.3.投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进 3.1.3.1.拿地态度积极,土地储备充裕拿地态度积极,土地储备充裕 自自 2018 年,滨江集团加快扩张步伐,秉持积极的拿地态度,拿地销售比维持在年,滨江集团加快扩张步伐,秉持积极的拿地态度,拿地销售比维持在40%以上,新增土地储备项目数目逐年增长。以上,新增土地储备项目数目逐年增长。2021 年
38、上半年,公司通过拍卖、收购、合作共获取 21 宗地,新增土储计容建筑面积 234 万平方米,拿地金额共计 444.9 亿元,拿地销售比达到 50.6%,拿地态度积极。 土储充裕保障销售,持续布局“三省一市” 。土储充裕保障销售,持续布局“三省一市” 。截至 2021H1 末,滨江集团在建、拟建项目计容建筑面积为 1426.08 万平方米,尚未领取施工许可证项目的剩余可开发计容建筑面积为 220.66 万平方米,合计达到 1646.74 万平方米,土地储备可售货值约 2780 亿元,充裕的土地储备为公司未来销售规模持续增长提供有力保障。从区从区域分布来看域分布来看,公司杭州地区土储计容建筑面积
39、865.00 万平方米,占比 52.53%;浙江省内(除杭州)地区土储计容建筑面积 583.92 万平方米,占比 35.46%;杭州省外土储计容建筑面积 361.14 万平方米,占比 21.93%。滨江集团 2021 年继续夯实“三省一市” (即浙江、江苏、广东和上海)的战略布局。 图 12 2017-2021H1 滨江集团拿地销售比 图 13 2017-2021H1 滨江集团新增土地储备项目个数 图 14 2017-2021H1 滨江集团新增土地面积及建筑面积 00500200202021H1新增土地面积(万方)新增土地面积(万方)新增计容建筑面积
40、(万方)新增计容建筑面积(万方) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 15 2019-2021H1 滨江集团累计土地储备(按类型) 图 16 2019-2021H1 滨江集团累计土地储备(按地区) 图 17 2017-2021H1 滨江集团可售货值 3.2.3.2.夯实杭州大本营,有序开拓省内外夯实杭州大本营,有序开拓省内外 逐步逐步调整布局战略,深耕聚焦助调整布局战略,深耕聚焦助力发展力发展。2017 年,为冲击“千亿目标” ,滨江集团曾实施“三点一面一拓展”布局战略,加强上海和深圳项目储备。2018 年,滨江集团调整布局战略,提出聚焦杭州、深耕浙
41、江、辐射华东的布局思路,把资源重点向杭州以及浙江省有前景的区域倾斜,并于当年对浙江省内 6 个地级市进行了布局,重点开拓了湖州、温州、宁波等地市场。2019-2020 年,滨江集团采取“联动与深耕并重”策略,在浙江省内(除杭州地区) ,继续重点布局了地理位置相邻的金华、台州、温州以及宁波、嘉兴、湖州地区。 2021 年,滨江集团夯实“三省一市”区域布局策略,把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地。截至 2021 年末,公司已经完成浙江省 11 个地级市全布局,并先后进驻了苏州、南京、广州等省外地区。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 18
42、 滨江集团布局战略转变 表 5 滨江集团历年城市布局情况 时间时间 新进入城市新进入城市 其他布局城市其他布局城市 杭州以外地区杭州以外地区 土地面积土地面积 TOP3TOP3 建筑建筑面积面积 TOP3TOP3 拿地总价款拿地总价款TOP3TOP3 2018 年之前累计 杭州、绍兴、衢州、温州、金华、上海、深圳 - - - 2018 年 湖州、宁波、舟山、台州、上饶、南通 杭州、温州 湖州、宁波、温州 温州、宁波、湖州 温州、宁波、湖州 2019 年 嘉兴 杭州、金华、台州、温州、湖州 金华、台州、温州 金华、台州、温州 金华、温州、台州 2020 年 苏州、南京 杭州、宁波、嘉兴、湖州、金
43、华 宁波、苏州、湖州 宁波、嘉兴、湖州 宁波、苏州、南京 2021H1 广州 杭州、金华、宁波、南京、嘉兴 金华、广州、宁波 金华、广州、宁波 金华、广州、宁波 图 19 滨江集团浙江省布局情况 图 20 滨江集团“三省一市”布局模型 聚焦杭州,深耕浙江聚焦杭州,深耕浙江,辐射华东,关注珠三角、京津冀、中西部重点城市三个“游击区”。把“三省一市三省一市”,即 浙江省、 江苏省、 广东省和上海市,作为战作为战略发展要地。略发展要地。重点城市布局上,巩固杭州;加强宁波、南京;适度加强广东、上海、金华、嘉兴、湖州;三省一市范围内新的城市或者三省一市之外的城市,采用游击战。“三点一面一拓展”布局“三点
44、一面一拓展”布局:三点,指杭州、上海、深圳;一面,指长三角重点富裕县市;一拓展,是指北京。将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区,实施以浙、沪、江为核心的全国战略。200720072001820212021杭州市杭州市湖州市湖州市绍兴市绍兴市金华市金华市衢州市衢州市丽水市丽水市宁波市宁波市嘉兴市嘉兴市台州市台州市温州市温州市舟山市舟山市2017进入进入2018进入进入2019进入进入2021进入进入集团总部集团总部2008进入进入2010进入进入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 从具体拿地情况来看,2018-2020 年,滨江
45、集团持续加大杭州地区投拓力度,拿地计容建筑面积面积占比由 39.21%提升至 74.63%,拿地总价款占比由 61.20%提升至 77.33%;2020 年公司杭州地区新增计容建筑面积 322.57 万平方米,同比增长103.33%;拿地总价款 604.67 亿元,同比增长 63.24%。2021 年上半年,滨江集团新增项目 21 个,新增土储计容建筑面积共计 233.65 万平方米。11 个位于杭州,计容建筑面积占比 53%,较 2020 年降低 21.31pct;8 个位于浙江省内(非杭州) ,计容建筑面积占比 36.55%,较 2020 年提升 19.97pct;2 个位于浙江省外,计容
46、建筑面积占比 10.31%,较 2020 年提升 1.35pct。未来公司的布局规划为杭州地区未来公司的布局规划为杭州地区 50%、浙江省内(除杭州)浙江省内(除杭州)25%、浙江省外地区、浙江省外地区 25%。保持杭州大本营适度增速的同时,。保持杭州大本营适度增速的同时,滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。 图 21 滨江集团历年杭州新增土地面积及建筑面积 图 22 滨江集团历年杭州新土地总价款 图 23 滨江集团历年新增土储区域分布(按建筑面积) 图 24 滨江集团历年新增土储区域分布(按总价款) 46.6%39.2%53.7%7
47、4.6%53.3%37.9%48.9%46.3%16.6%36.6%15.5%11.9%0.0%8.8%10.1%0%20%40%60%80%100%200202021H1杭州杭州浙江省内(除杭州)浙江省内(除杭州)浙江省外浙江省外61.2%73.5%77.3%70.3%37.3%26.5%13.8%19.5%1.4%0.0%8.8%10.3%0%20%40%60%80%100%20021H1杭州杭州浙江省内(除杭州)浙江省内(除杭州)浙江省外浙江省外0500300350200202021H1新增土地面积(
48、万方)新增土地面积(万方)新增计容建筑面积(万方)新增计容建筑面积(万方)0050060070020021H1拿地总价款拿地总价款(亿元亿元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 25 2021H1 滨江集团拿地布局情况(按计容建筑面积) 4.4.财务分析财务分析 4.1.4.1.业绩高质量增长,费用管控能力强业绩高质量增长,费用管控能力强 营收高速增长,营收高速增长,利润利润持续持续增厚增厚。2017-2020 年,滨江集团营业收入 CAGR 为27.57%,2021Q1-3,公司实现营业收入 244.3
49、6 亿元,同比增长 89.43%;营收结构方面,滨江集团一直以房地产开发为主业,近年来房地产业贡献率保持在 98%以上。2018 年,公司少数股东损益占比增加至 61.39%,导致归母净利润同比下降 28.89%;2019-2020 年,公司少数股东损益占比下降,归母净利润增速持续上行;2021Q1-3,公司实现归母净利润 13.25 亿元,同比增长 49.08%,归母扣非净利润 13.16 亿元,同比增长 74.63%。 盈利能力盈利能力低位反弹低位反弹。2019 年以来受新冠疫情、经济环境、政策调控和部分利润率较低项目结转因素影响,行业整体利润率下行,滨江集团盈利能力亦有所下降。2021
50、上半年,公司毛利率为 22.08%,低于国企可比公司均值 3.88pct,低于民企可比公司均值 1.50pct;ROIC 为 3.03%,高于国企可比公司均值 0.36pct,高于民企可比公司均值 0.12pct;ROE 为 6.77%,高于国企可比公司均值 1.01pct,低于民企可比公司均值 1.52pct;整体来说,公司仍具有较强的综合盈利能力。2021Q1-3,滨江集团毛利率为 22.91%,同比下降 7.84pct;ROIC 为 3.69%,同比增长 0.20pct;ROE 为7.08%,同比增长 1.79pct。 未来未来业绩增长确定性高。业绩增长确定性高。随着销售的增长,滨江集团
51、预收款持续增厚,2018-2021H1,(预收款项+合同负债)覆盖营业收入倍数持续增长,2021H1 末,该指标达到4.22,高于国企可比公司均值 0.68,高于民企可比公司均值 0.60,位于行业前列;截至 2021Q3 末,(预收款项+合同负债)覆盖营业收入 3.71 倍,为未来营收和利润增长提供充分保障。 杭州杭州53%53%嘉兴嘉兴2%2%金华金华30%30%宁波宁波 5%5%广州广州 6%6%南京南京 4%4%浙江省内(除浙江省内(除杭州)杭州)37%37%杭州杭州嘉兴嘉兴金华金华宁波宁波广州广州南京南京 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图
52、 26 2017-2021Q3 滨江集团营业收入及同比 图 27 2017-2021H1 滨江集团营业收入结构 图 28 2017-2021Q3 滨江集团归母净利润及归母净利润占净利润比例 图 29 2021H1 滨江集团及可比公司毛利率 图 30 2017-2021H1 滨江集团毛利率及可比公司均值 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350200202021Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速98.52%99.26%98.30%99.64%99.60%95%96%97%98%99%100%201720
53、021H1房地产业房地产业酒店业酒店业其他其他055销售毛利率(销售毛利率(%)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200202021H1销售毛利率(销售毛利率(%)国企可比公司均值(国企可比公司均值(%)民企可比公司均值(民企可比公司均值(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 31 2021H1 滨江集团及可比公司 ROIC 图 32 2017-2021H1 滨江集团 ROIC 及可比公司均值 图 33 2021H1 滨江集团及可比公司 R
54、OE 图 34 2017-2021H1 滨江集团 ROE 及可比公司均值 图 35 2021H1 滨江集团及可比公司业绩保障指标 图 36 滨江集团历年业绩保障指标及可比公司均值 区域深耕和标准化体系赋能费用管控区域深耕和标准化体系赋能费用管控。作为区域龙头房企,滨江集团具有强有力的地缘优势,一方面,对细分市场的充分了解有利于保持轻盈的组织架构,另一方面,稳定的市场占有率令其在拓取客源、供应商合作等方面具有先天优势,从而提高效能,降低成本。此外,滨江集团拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系,0123456ROIC(%)0.02.04.06.08.010.012.0201720182019
55、20202021H1ROIC(%)国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值0246810121416(平均)(平均)ROE(%)0.05.010.015.020.025.0200202021H1(平均)(平均)ROE(%)国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值0123456(预收款项(预收款项+合同负债)合同负债)/营业收入营业收入0.01.02.03.04.05.0200202021H1(预收款项(预收款项+合同负债)合同负债)/营业收入营业收入国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可
56、比公司均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门,公司在产品定位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。 滨江集团期间费用率一直处于行业低位。滨江集团期间费用率一直处于行业低位。2017-2019 年,随着销售增长和杠杆的提升,滨江集团的销售费用率和财务费用率呈现上升趋势,从而带动期间费用率整体上行,但依旧低于可比公司均值;2019-2021H1,公司销售费用率波动,财务费用率持续降低,期间费用率整体下降。2021H1,滨江集团期间费用率为 5.82%,优于国企可比公司均值 3.18
57、pct,优于民企可比公司均值 4.21pct;销售费用率 2.02%,优于国企可比公司均值 0.69pct,优于民企可比公司均值 1.02pct;管理费用率1.31%,优于国企可比公司均值 2.71pct,优于民企可比公司均值 3.07pct;财务费用率 1.95%,优于国企可比公司均值 0.25pct,低于民企可比公司均值 0.08pct。2021Q1-3,滨江集团期间费用率为 6.23%,同比下降 6.02pct;销售费用率 2.09%,同比下降 1.88pct;管理费用率 1.91%,同比下降 0.99pct;财务费用率 2.22%,同比下降 3.61pct。 图 37 2021H1 滨
58、江集团及可比公司期间费用率 图 38 滨江集团历年期间费用率及可比公司均值 图 39 2021H1 滨江集团及可比公司销售费用率 图 40 滨江集团历年销售费用率及可比公司均值 0%2%4%6%8%10%12%14%16%期间费用期间费用率率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200202021H1销售费用率销售费用率国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值0%2%4%6%8%10%12%200202021H1期间费用率期间费用率国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均
59、值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 41 2021H1 滨江集团及可比公司管理费用率 图 42 滨江集团历年管理费用率及可比公司均值 图 43 2021H1 滨江集团及可比公司财务费用率 图 44 滨江集团历年财务费用率及可比公司均值 4.2.4.2.“滨江速度”成果渐显,资金周转持续优化“滨江速度”成果渐显,资金周转持续优化 2016 年,滨江集团提出“滨江速度” ,在时间上达到全国领先。2017 年以来,滨江集团“内外兼修” ,内部通过建立和完善标准化管理体系、产品体系,加快从拿地到销售各环节进程,外部积极与政府协调,各项审批严谨、高效,以加
60、快周转速度,降低运营风险。 经营层面经营层面周转周转速度不断提升速度不断提升。由于地产收入结算滞后,而公司 2018 年以来扩张加速,资产端扩张加速而利润端收入结算滞后,导致报表层面公司资产周转率及存货周转率有所下降。考虑到确认营业收入与现金流入的不一致性,以“(预收款项+合同负债)/存货”进一步判断公司经营层面周转能力。2018-2021H1 滨江集团“(预收款项+合同负债)/存货”持续增长,截至 2021H1 末,该指标达到 0.65,高于国企可比公司均值 12.80pct,高于民企可比公司均值 9.15pct;截至 2021Q3 末,该指标达到0.70,较上半年末增长 4.93pct。在
61、行业资金紧缩、现金流为王的发展大趋势下,快周转成为滨江集团可持续发展的重要驱动力。 报表层面周转报表层面周转速度亦速度亦开始改善。开始改善。2017-2021H1,滨江集团报表层面资产周转率整体呈现下降趋势。一方面,公司 2019 年以来加速开拓布局,积极扩充土地储备,0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200202021H1管理费用率管理费用率国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200202021H1财务费用率财务费用率国企可比公
62、司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 存货规模扩大,导致存货周转率和总资产周转率下降;另一方面,2020 年以来,受疫情影响,地产项目开工、竣工和交付有一定程度延迟,行业整体周转速度下滑。2021H1,滨江集团资产周转率为 0.11,高于国企可比公司均值 0.03pct,与民企可比公司均值持平;存货周转率为 0.12,低于国企可比公司均值 0.01pct,低于民企可比公司均值 0.03pct。随着滨江集团 2018 年以来扩张拿地的项目陆续进入结算期,2021Q1-3,公司实现存货周转率 0.15,同
63、比增长 0.07;资产周转率 0.13,同比增长 0.04,报表层面存货周转率与资产周转率亦开始改善。 图 45 2017-2021Q3 滨江集团存货及“预收款项+合同负债”情况 图 46 2021H1 滨江集团及可比公司资产周转率 图 47 滨江集团历年资产周转率及可比公司均值 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400200202021H12021Q3存货存货(亿元亿元)预收款项预收款项+合同负债(亿元)合同负债(亿元)存货同比增速存货同比增速预收款项预收款项+合同负债同比增速合同负债同比增速0
64、.000.020.040.060.080.100.120.14资产周转率资产周转率0.000.050.100.150.200.250.30200202021H1资产周转率资产周转率国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 48 2021H1 滨江集团及可比公司存货周转率 图 49 滨江集团历年存货周转率及可比公司均值 图 50 2021H1 滨江集团及可比公司(预收款项+合同负债)/存货 图 51 滨江集团历年(预收款项+合同负债)/存货及可比公司均值 4.3.4.3.
65、“三道红线”保持“绿档” ,融资优势凸显“三道红线”保持“绿档” ,融资优势凸显 “绿档”之中,适度“绿档”之中,适度提速提速加杠杆。加杠杆。2018 年之前,滨江集团发展偏于保守,保持超低的负债率,错失扩大规模的良机。自 2018 年,滨江集团开始适度提高财务杠杆,助力公司开拓布局、规模扩张。2018 年公司净负债率由-3.87%大幅提升至 97.99%,扣预资产负债率由 30.4%提升至 49.1%,现金短债比由 6.85 下降至 1.34。而后,公司杠杆率水平相对稳定。2018-2020 年,公司扣预资产负债率由 49.1%上升至 69.7%,净负债率由 98.0%下降至 83.6%,现
66、金短债比由 1.34 上升至 1.69;截至 2021H1 末,滨江集团扣预资产负债率为 69.1%,净负债率为 91.3%,现金短债比 1.62, “三道红线”指标均保持“绿档” 。 债务结构不断优化,债务结构不断优化,有效降低财务风险。有效降低财务风险。融资品种结构方面,2018-2021H1,滨江集团外部融资中,银行贷款占比由 27.3%上升至 72.8%;融资期限结构方面,1年以内短期融资占比不断降低,由 2019 年的 33.03%下降至 2021H1 的 24.13%。 0.000.050.100.150.200.25存货周转率存货周转率0.000.050.100.150.200.
67、250.300.350.40200202021H1存货周转率存货周转率国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值0.00.20.40.60.81.0(预收款项(预收款项+合同负债)合同负债)/存货存货0.00.20.40.60.81.01.2200202021H1(预收款项(预收款项+合同负债)合同负债)/存货存货国企可比公司均值国企可比公司均值民企可比公司均值民企可比公司均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 52 2017-2021H1 滨江集团“三道红线”情况 图 53 201
68、7-2021H1 滨江集团债务品种结构 图 54 2019-2021H1 滨江集团债务期限结构 融资成本屡创新低,融资渠道通畅。融资成本屡创新低,融资渠道通畅。公司扩张稳步加杠杆的过程中,融资成本逆势下降。2020 年,联合信用评级有限公司将滨江集团主体信用评级由 AA+提升至AAA,公司成为浙江省第一家获得 AAA 评级的房地产上市公司。2017-2021H1,滨江集团综合融资成本由 6%下降至 4.9%。2021 上半年,公司发债票面利率最低达到3.85%,已经达到民企发债利率最低水平。2021 下半年,在民企融资艰难的环境下,滨江集团成功发行“21 滨房 01” 、 “21 滨房 02”
69、两笔 2 年期公司债券,发行金额分别为 6 亿元和 8.5 亿元,票面利率分别为 3.96%和 3.84%;以及一笔 1 年期短期融资券“21 滨江房产 CP004” ,发行金额为 9 亿元,票面利率为 4.02%。融资成本的持续走低和融资渠道的畅通充分反映了市场对公司优秀资产价值、强大经营能力及优质公司信誉的高度认可。 -20%0%20%40%60%80%100%120%0720021H1现金短债比现金短债比(左左)扣预资产负债率扣预资产负债率(右右)净负债率(右)净负债率(右)27.3%63.3%64.7%70.7%72.8%42.6%19.5%
70、18.8%14.1%12.1%30.1%10.3%8.3%15.3%15.1%0%20%40%60%80%100%200202021H1银行贷款银行贷款票据票据债券债券33.0%26.1%24.1%31.6%19.2%28.9%28.5%48.9%41.3%6.79%5.80%5.71%0%20%40%60%80%100%201920202021H11年之内年之内1-2 年年2-3年年3 年以上年以上 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 55 2017-2021H1 滨江集团有息负债及综合融资成本 表 6 2021 年滨江集团债
71、券融资情况 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 到期日到期日 金额(金额(亿元亿元) 票面利率(票面利率(% %) 21 滨江房产 CP001 一般短期融资券 2021-01-07 2022-01-07 9.30 3.95 21 滨江房产 CP002 一般短期融资券 2021-02-08 2022-02-08 9.00 4.07 21 滨江房产 MTN001 一般中期票据 2021-02-24 2024-02-24 10.00 4.56 21 滨江房产 CP003 一般短期融资券 2021-03-03 2022-03-03 7.00 3.85 21 滨江房产 MTN002 一般中
72、期票据 2021-03-10 2024-03-10 9.10 4.80 21 滨房 01 公司债 2021-07-09 2023-07-09 6.00 3.96 21 滨房 02 公司债 2021-08-05 2023-08-05 8.50 3.84 21 滨江房产 CP004 一般短期融资券 2021-12-06 2022-12-06 9.00 4.20 现金总量现金总量充裕,充裕,流动性良好。流动性良好。2019-2021Q3,滨江集团货币资金不断增厚,同比增速保持在 35%以上,截至 2021Q3 末,公司货币资金达到 170.45 亿元,较上年同期增长 37.39%。同时,公司授信储备
73、充裕,截止 2021 H1 末,滨江集团共获银行授信总额度 791.1 亿元,较 2020 年末增加 10.23%,未动用授信额度为 457.6 亿元,占银行授信总额度的 57.84%。 0%2%4%6%8%00500200202021H1有息负债(亿元)有息负债(亿元)综合融资成本综合融资成本 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 56 2017-2021Q3 滨江集团货币资金及同比增速 图 57 2017-2021H1 滨江集团银行授信储备 005006007008002017201
74、8201920202021H1银行授信总额度(亿元)银行授信总额度(亿元)未动用授信额度(亿元)未动用授信额度(亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%02550755200200202021Q3货币资金(亿元)货币资金(亿元)同比增速同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 409/519/639 亿元。其中,由于2018 年和 2019 年公司销售的快速增长,因此我们预计 2021 年公司的房地产
75、业结算收入规模将呈现较大幅度增长,2022 年及 2023 年增速有所放缓,因此我们预计公司房地产业 2021-2023 营业收入为 399/508/627 亿元。随着合作开发趋势的深化,公司房产项目管理服务收入也将保持适度规模增长,我们预计公司房产项目管理服务营业收入为 5.23/5.75/6.32 亿元。近年杭州人才引进政策持续加码,外来人口持续流入,将会促进房屋租赁规模的增长,因此我们预计公司房产租赁 2021-2023 营业收入分别为 3.05/3.66/4.21 亿元。随着疫情形式总体逐步好转,公司的酒店服务业务即将逐步恢复正常,我们预计公司酒店服务 2021-2023 营业收入分别
76、为 1.26/1.46/1.60亿元。此外,我们预计公司其他业务收入保持基本稳定,预计 2021-2023 其营业收入分别 0.07/0.05/0.06 亿元。 表 7 公司分项业务预测 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 房地产业 收入(百万元) 27850 39940 50828 62651 同比增长/减少(YoY%) 14.97% 43% 27% 23% 房产项目管理服务 收入(百万元) 418 523 575 632 同比增长/减少(YoY%) 249.53% 25% 15% 10% 房产租赁 收入(百万元) 226 305 366
77、421 同比增长/减少(YoY%) 21.36% 35% 20% 15% 酒店服务 收入(百万元) 97 126 146 160 同比增长/减少(YoY%) -53.67% 30% 20% 10% 其他业务 收入(百万元) 6 7 5 6 同比增长/减少(YoY%) -99.71% 17% -29% 20% 总收入 总收入(百万元) 28597 40893.71 51920 63870 同比增长/减少(YoY%) 14.6% 43% 30% 25% 滨江集团聚焦杭州深耕浙江,销售表现良好,土储优质,同时在行业信用风险频发的背景下,公司财务安全性高,融资优势明显。因为公司销售持续快增,项目结转加
78、快的原因,我们上调公司 21-22 年营收 351/434 亿元的预测至 409/519 亿元,新增 23 年营收的预测为 639 亿元,上调公司 21-22 年 EPS 0.88/1.08 元的预测至0.90/1.14 元,新增 23 年 EPS的预测为 1.32 元,对应 2022年 3 月 9 日收盘价 6.57元/股,预计 2021-2023 年 PE为 7.29/5.78/4.99,维持公司“增持”评级。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 表 8 可比公司估值表 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 (元) 评级 201
79、9A 2020A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 000002.SZ 万科 A 16.98 增持 3.44 3.57 3.66 3.94 4.9 4.8 4.6 4.3 600048.SH 保利发展 16.22 增持 2.35 2.42 2.61 2.84 6.9 6.7 6.2 5.7 000656.SZ 金科股份 4.38 买入 1.06 1.32 1.47 1.62 4.1 3.3 3.0 2.7 601155.SH 新城控股 25.85 增持 5.61 6.78 8.10 9.59 4.6 3.8 3.2 2.7 2007.HK 碧桂园 4.74
80、 增持 1.81 1.59 1.86 2.21 2.6 3.0 2.6 2.1 0884.HK 旭辉控股集团 4.08 增持 0.81 0.99 1.14 1.36 5.0 4.1 3.6 3.0 1238.HK 宝龙地产 2.81 买入 0.98 1.47 1.86 2.25 2.9 1.9 1.5 1.2 002244.SZ002244.SZ 滨江集团滨江集团 6.576.57 增持增持 0.520.52 0.750.75 0.900.90 1.141.14 12.612.6 8.88.8 7.37.3 5.85.8 备注:港股股价换算 1 港元=0.8380 元 6.6.风险提示风险提示 房地产政策收紧:房地产政策收紧,对销售端和融资端持续冲击。 销售表现不及预期:房地产需求端持续走弱,公司销售规模增长放缓。 利润率不及预期:长三角地区土地成本较高,公司未来盈利水平可能下降。 业务区域集中风险:若杭州地区房地产政策收紧,公司作为杭州龙头房企,销售将会面临较大影响。