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1、 证券研究报告 DDRDDR5 5 产品逐步渗透,津逮产品逐步渗透,津逮 CPUCPU 加速放量加速放量 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 公司研究/首次覆盖 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次) 报告日期: 2022-03-14 收盘价(元) 7 74 4.8.85 5 近 12 个月最高/最低(元) 8 86.676.67/ /49.0549.05 总股本(百万股) 11331133 流通股本(百万股) 540540 流通股比例(%) 47.6647.66 总市值(亿元) 8 84848 流通市值(亿元) 4 40404 公司价格公司价格走势走势与沪深与沪深 300
2、300 走势比较走势比较 主要观点:主要观点: 技术领先的内存接口芯片龙头技术领先的内存接口芯片龙头 公司经过十余年发展,在 DDR4、DDR5 世代产品上均保持世界领先地位。DDR4 世代公司提出的“1+9”分布式内存缓冲子系统框架获得JEDEC 认证,DDR5 第一子代内存接口模组和模组配套芯片 2021 年 10 月实现量产,预计公司 DDR5 产品将延续 DDR4 内存接口芯片的领先地位。2021 年公司津逮 CPU 平台业务取得突破性进展,营收爆发式增长至8.45 亿元,同比增长 2750.92%。公司重视研发投入,已获 109 个发明专利,同时保持大规模研发投入,研发费用率常年维持
3、在 15%左右,未来投入重点主要集中在新产品上,包括 PCIe Retimer 芯片、AI 芯片等。 内存接口芯片迭代升级,津逮内存接口芯片迭代升级,津逮 CPUCPU 平台平台迎突破迎突破 1 1 内存接口芯片内存接口芯片:DDR5DDR5 代际升级代际升级推动内存接口芯片量价齐升推动内存接口芯片量价齐升。一方面下游服务器市场需求旺盛,提振内存接口芯片需求增长;另一方面DDR5 世代产品的更新迭代,“1+10”架构需要更多 DB 芯片,与此同时套片的渗透率也有望提高,代际升级推动公司产品平均销售单价回升。公司内存接口芯片产品量价齐升已成定局。 2 2 津逮津逮 CPUCPU 平台:平台:耕耘
4、多年耕耘多年终获终获突破突破。公司携手 Intel、清华大学,成功研发津逮 CPU 平台,2021 年 4 月第三代产品量产上市。公司与上下游生态建设日趋繁荣,拓展市场初见成效。相较 2020 年 0.29 亿元的营收,2021 年 8.45 亿元营收实爆发式增长。在国产替代浪潮下,津逮CPU 平台系列产品需求量有望持续提升。 3 3 PCIPCIe e R Retimeretimer 芯片芯片:紧盯市场需求,扩大先发优势。紧盯市场需求,扩大先发优势。PCIe Retimer芯片主要解决数据中心服务器在数据高速、远距离传输时,信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题。公司率先于2020年9月实现P
5、CIe4.0 Retimer 芯片量产,目前已着手 PCIe5.0 Retimer 芯片的研发。随着2022 年 Q3 支持 PCIe 5.0 的 Intel CPU 上市,公司布局的 PCIe 5.0 Retimer 芯片有望同步导入市场。公司作为全球内存芯片龙头,产品矩阵正不断丰富。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 8.29、13.99、20.38 亿元,对应市盈率为 103、60、42 倍,首度覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 DDR5 渗透率不及预期、下游服务器需求不及预期、新产品研发及推广不及预期等。 -30%-20%-10%0%10%
6、20%30%澜起科技沪深300 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 2 / 15 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 1824 2562 4541 6628 收入同比(%) 4.9% 40.5% 77.2% 46.0% 归属母公司净利润 1104 829 1399 2038 净利润同比(%) 18.3% -24.9% 68.8% 45.7% 毛利率(%) 72.3% 48.1% 47.8% 48.1% ROE(%) 13.7% 9
7、.4% 14.2% 18.1% 每股收益(元) 0.98 0.73 1.24 1.80 P/E 84.57 102.05 60.47 41.50 P/B 11.60 9.55 8.61 7.51 EV/EBITDA 88.97 87.60 53.04 36.35 资料来源: Wind,华安证券研究所 pVrXyUeYkXwVbR9R7NpNqQnPtRjMrRsRlOrQqObRrRvMvPtPqOuOqRzR 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 3 / 15 证券研究报告 正文正文目录目录 1 世界领先的内存接口芯片龙头 . 4 1.1 世界领先的内存接口芯片龙头 . 4 1.
8、2 营业收入大幅增长,技术实力突出 . 4 2 内存接口芯片迭代升级,津逮 CPU 迎突破 . 6 2.1 DDR5 时代推动内存接口芯片量价齐升 . 6 2.2 津逮 CPU 平台:多年耕耘迎突破 . 9 2.3 PCIE4.0 RETIMER:抢占先机,有望贡献更大业绩增量 . 11 3.盈利预测与估值 . 12 3.1 盈利预测 . 12 3.2 公司估值 . 13 风险提示:DDR5 代际替换进程不及预期、下游服务器需求不及预期、新产品研发及推广不及预期等。 . 13 财务报表与盈利预测 . 14 图表目录图表目录 图表 1 公司营业收入(亿元)及其年增长率情况 . 4 图表 2 公司
9、归母净利润(亿元)及同比增速(%) . 5 图表 3 公司内存接口芯片、津逮服务器平台毛利率 . 5 图表 4 公司研发费用(万元) 、研发费用率(%) . 6 图表 5 公司内存接口芯片图 . 6 图表 6 全球云计算市场规模(亿美元) . 7 图表 7 公司季度营业收入与全球服务器季度出货量 . 7 图表 8 内存接口芯片世代演变情况 . 7 图表 9 公司内存接口芯片平均销售单价(元) . 8 图表 10 公司 DDR5 产品 . 9 图表 11 内存接口芯片市占率(%) . 9 图表 12 津逮 CPU . 10 图表 13 公司津逮 CPU 平台历年营收(万元) . 10 图表 14
10、 PCIE RETIMER芯片应用 . 11 图表 15 NVME SSD 参考设计 . 12 图表 16 2019 年-2023 年公司业绩拆分及盈利预测 . 13 图表 17 可比公司盈利预测、估值 . 13 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 4 / 15 证券研究报告 1 1 世界世界领先的领先的内存接口芯片内存接口芯片龙头龙头 1.1.1 1 世界世界领先的内存接口芯片龙头领先的内存接口芯片龙头 公司在公司在D DDR4DR4、D DDR5DR5世代产品上均保持行业领先地位世代产品上均保持行业领先地位。澜起科技成立于2004年,2017 年转让消费电子芯片业务相关资产,
11、2019 年作为科创板首批 25 家企业之一成功登陆科创板。公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案,主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 和混合安全内存模组。DDR4 世代公司提出的“1+9”分布式内存缓冲子系统框架获得 JEDEC 认证,被采纳为国际标准,展现出公司在行业的技术领先地位。2016 年,公司与 Intel 和清华大学合作,研发出津逮服务器 CPU,并且基于此和混合安全内存模组搭建的津逮服务器平台具有芯片级实施安全监控功能,并且具有异构计算技术,可以为大数据及 AI 的应用提供算力支撑。DDR5 世代公司仍走在行业前沿,2021 年 10 月,公
12、司DDR5 第一子代内存接口模组和模组配套芯片实现量产。 1.21.2 营业收入营业收入大幅大幅增长,增长,技术实力突出技术实力突出 津逮津逮 CPUCPU 平台业务取得突破性进展,平台业务取得突破性进展, 2 2021021 年公司营业收入大幅增长年公司营业收入大幅增长。2017-2018 年公司营业收入整体稳定增长,年增长率 40%以上。2019-2020 年营收保持平稳,增速较慢,一方面由于 DDR4 世代产品逐步进入产品生命周期末期,产品渗透率提升有限,另一方面由于下游服务器行业不景气,需求不足。2021 年公司营收一扫颓势,实现 40%的增长,主要由于公司津逮服务器平台营收大幅增长,
13、实现营收 8.45 亿元,较上年增长 2750.92%。 图表图表 1 1 公司营业收入(亿元)及其年增长率情况公司营业收入(亿元)及其年增长率情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0500202021营业收入(左轴)Yoy(右轴) 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 5 / 15 证券研究报告 由于内存接口芯片由于内存接口芯片处于处于迭代升级迭代升级阶段阶段,公司净利润有所下降公司净利润有所下降。 2017-2020 年公司净利润保持增长,主要由于 DDR4 产品子代 Gen1.0 至 G
14、en2.5 的升级,产品渗透率不断加深,使公司利润保持稳定增长。2021 年公司归母净利润 8.29 亿元,同比下降 25%,主要由于 DDR5 世代产品 2021 年四季度才开始量产,处在产品生命周期初期,同时由于 DDR4 世代产品已进入产品生命周期后期,产品的平均销售单价下降,双重因素致使公司 2021 年净利润下滑。 图表图表 2 2 公司归母净利润(亿元)及同比增速(公司归母净利润(亿元)及同比增速(% %) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 内存接口芯片毛利率高内存接口芯片毛利率高。 2017-2020 年公司内存接口芯片毛利率均保持 65%以上,2017-2019 年产品毛利率
15、逐步提升一方面由于 DDR4 产品的子代升级带来产品单价上升,另一方面渗透率提升也带来了一定的规模效应。2020、2021 两年由于 DDR4 产品进入生命周期后期,毛利率下降,随着 DDR5 产品的大规模生产,2021 年 Q4 公司内存接口毛利率已出现回升。 图表图表 3 3 公司公司内存接口芯片、津逮服务器平台内存接口芯片、津逮服务器平台毛利率毛利率 资料来源:Wind,公司公告,华安证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%024688201920202021营业收入(左轴)Yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%8
16、0%200202021内存接口芯片毛利率(%)津逮服务器平台毛利率(%) 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 6 / 15 证券研究报告 公司重视技术研发,研发费用逐年攀升公司重视技术研发,研发费用逐年攀升。公司采用以研发为核心的商业模式,主要产品的研发投入,2020 年公司的研发费用近 3 亿元。公司产品设计研发包括研发部、市场应用技术部和运营部等多个部门,公司高度规范化的研究流程和质控体系覆盖研发的各个阶段,经过十余年的研发投入,公司的内存接口芯片产品已进入国际主流内存、服务器和云计算领域。截至2020年,公司累计获得170个专利,其中包括 109 个发
17、明专利。 图表图表 4 4 公司研发费用(万元) 、研发费用率(公司研发费用(万元) 、研发费用率(% %) 资料来源:Wind,公司公告,华安证券研究所 2 2 内存接口芯片迭代升级内存接口芯片迭代升级,津逮津逮 CPUCPU 迎突破迎突破 2.2.1 1 D DDR5DR5 时代推动内存接口芯片量价齐升时代推动内存接口芯片量价齐升 内存接口芯片应用于服务器内存条,是协助中央处理器存取内存数据,提升内存数据访问速度及稳定性的核心逻辑器件,遵循内存接口芯片技术标准,主要为 JEDEC 之 DDR 标准,例如 DDR2,DDR3,DDR4,DDR5 等。虽然行业正在探讨在DDR5 中后期,在 P
18、C 及笔记本电脑的 UDIMM、SODIMM 上新增一颗时钟驱动芯片(CKD)的计划,但目前内存接口芯片主要仍然是应用于服务器。 图表图表 5 5 公司内存接口芯片图公司内存接口芯片图 资料来源:公司招股说明书,华安证券研究所 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200192020研发费用(左轴)研发费用率(右轴) 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 7 / 15 证券研究报告 下游下游服务器市场需求提升服务器市场需求提升带动带动内存接口芯片内存接口芯片需求增长。需求增长。疫情期
19、间,家庭办公、在线教育使得云服务需求陡增,拉动服务器需求增长。根据 Gartner 数据预测,2023 年全球云计算市场规模将突破 3500 亿美元。另外异构计算、边缘计算和物联网应用稳步发展,云服务厂商扩建大型数据中心,据 DellOro Group 预计,TOP10云服务提供商计划在 2022 年 30 多个地区推出新的数据中心,根据亚马逊 James Hamilton 模型分析,服务器为数据中心第一大资本支出,因此服务器需求会进一步提升。根据 2019 年至 2021 年最新季度数据来看,公司营业收入与全球服务器出货量存在正相关性,比如 2021 年第三季度全球服务器出货量扭转前两个季度
20、同比下降的颓势,实现同比增长,公司营业收入 2021 年同样为一季度、二季度同比下降,三季度实现同比增加的情况。由于服务器属于内存接口芯片产业下游,服务器出需求的变化将通过产业链传导至内存接口芯片,因此在数据上内存接口芯片出货量一般领先于服务器出货量一个季度。 图表图表 6 6 全球云计算市场规模(亿美元)全球云计算市场规模(亿美元) 图表图表 7 7 公司季度营业收入与全球服务器季度出货量公司季度营业收入与全球服务器季度出货量 资料来源:Gartner,华安证券研究所 资料来源:IDC,Wind,华安证券研究所 D DDR5DR5 世代世代相较于相较于 D DDR4DR4 世代世代性能大幅提
21、升性能大幅提升。JEDEC 更新了 DDR5 标准,相较于DDR4,在各个性能上有了大幅提升。运行速率上,DDR4 最高可支持 3200MT/s,而 DDR5 可实现 4800MT/s 的速率,随着技术的成熟,DDR5 的运行速率还能进一步上升。单颗粒最大密度方面,DDR5 相较于 DDR4 翻了四倍,从 16Gbs 上升到 64Gbs。另外 DDR5 双通道架构能进一步提升速率。同时相较于 DDR4“1+9”分布式缓冲内存子系统框架,DDR5可采用“1+10”架构(1RCD+10DB) ,进一步降低CPU与DRAM颗粒间的负载,降低信号传输损耗。 图表图表 8 8 内存接口芯片世代演变情况内
22、存接口芯片世代演变情况 DDR 世代 技术特点 主要厂商 DDR2 最低可支持 1.5V 工作电压 德州仪器、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT 等 DDR3 最低可支持 1.25V 工作电压,最高可支持 1866MT/s 运行速率 Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、德州仪器等 DDR4 最低可支持 1.2V 工作电压,最高可支持 3200MT/s 运行速率 澜起科技、IDT、Rambus 等 DDR5 最低可支持 1.1V 工作电压,可实现 4800MT/s 运行速率,并可继续研发 5600MT/s,6400MT/s 的产品 澜起科技、IDT、Rambus 等 资料来
23、源:公司招股说明书,华安证券研究所 00400020021E2022E2023E024681019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3全球服务器出货量(百万台)公司季度营业收入(亿元) 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 8 / 15 证券研究报告 内存接口芯片迭代升级,产品单价有望提升内存接口芯片迭代升级,产品单价有望提升。根据公司 2016 年-2018 年内存接口芯片平均销售单价来看,公司内存接口芯片平均销售单价上升。虽然在某一代具体产品的生命周期里,产品单价会随
24、着时间推移逐步降低,但随着技术的更新和产品迭代,新的产品渗透率加深,总体销售单价仍然上升,2016-2018 年是DDR4 世代 Gen1.0 、Gen1.5、 Gen2.0 、Gen2.0plus 产品迭代升级的周期,由此推测,随着 DDR5 世代产品的迭代升级,内存接口芯片平均销售单价有望迎来新一轮的上涨。 图表图表 9 9 公司内存接口芯片平均销售单价(元)公司内存接口芯片平均销售单价(元) 资料来源:公司招股说明书,华安证券研究所 公司为内存接口芯片行业龙头,公司为内存接口芯片行业龙头,D DDR4DR4 世代已确立了行业领先优势世代已确立了行业领先优势。从 DDR 世代的演变来看行业
25、格局,随着内存接口芯片的技术难度和技术壁垒持续提高,行业的参与者越来越少,DDR2 阶段行业的参与者超过 10 家,到 DDR4 阶段,行业集中度显著提升,行业参与者变为澜起科技、IDT、Rambus 三家为主,在 DDR4 阶段,公司提出的 DDR4 全缓冲“1+9”架构,被 JEDEC 采纳,体现了公司在行业的技术领先地位。在 DDR4 世代,澜起科技的市占率呈现出逐年提升的趋势。 公司公司 D DDR5DR5 内存接口芯片的生产设计上内存接口芯片的生产设计上延续了延续了 D DDR4DR4 世代的行业领先地位。世代的行业领先地位。公司参与了 JEDEC 对 DDR5 内存接口芯片的规格定
26、义,并且成功研发第一代 DDR5 内存接口芯片的工程样片,目前能提供包括寄存时钟驱动器(RCD)、数据缓冲器 (DB)、串行检测集线器 (SPD Hub)、温度传感器 (TS) 和电源管理芯片(PMIC)在内的符合 JEDEC 规范的全套 DDR5 内存接口芯片。在 DDR5 世代,除内存接口芯片外,服务器内存模组需要 3 种配套芯片(SPD、TS 和 PMIC),PC 和笔记本电脑的UDIMM 和 SODIMM 需要 2 种配套芯片(SPD 和 PMIC),整个 DDR5 相关芯片的价值量高于DDR4世代。由于内存模组芯片的技术密集特点,未来预计仍然是澜起科技、IDT、Rambus 三足鼎立
27、的局面。 056201720182019 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 9 / 15 证券研究报告 图表图表 1010 公司公司 DDR5DDR5 产品产品 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 1111 内存接口芯片市占率内存接口芯片市占率(% %) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 受益于产品迭代和需求增长,公司内存接口芯片业务有望量价齐升。受益于产品迭代和需求增长,公司内存接口芯片业务有望量价齐升。公司作为行业龙头,JEDEC 组织 DDR5 标准制定的重要参与者,能够深度享受行业红利。一方面,受益于大型数据中心的扩张,云计算市场规模的
28、增长,作为服务器上游的内存接口芯片需求量保持上升态势,另一方面 DDR5 世代产品的更新迭代,相比 DDR4 世代“1+9”架构, “1+10”架构需要更多 DB,对内存接口芯片提出了更高的技术要求,作为公司主要产品的内存接口芯片销售单价预计上升。DDR5 渗透率如果参考 DDR4 内存接口芯片的渗透节奏,通常每一子代产品在上量后的 12 个月末渗透率可达到 20-30%左右,24 个月末渗透率可达到 50-70%左右,36 个月末基本上子代就完成了绝大部分的市场渗透。据此估计,未来三年公司内存接口芯片产品将深度享受行业红利。 2.2.2 2 津逮津逮 CPUCPU 平台平台:多年耕耘迎突破:
29、多年耕耘迎突破 津逮津逮 CPUCPU 平台由公司的津逮系列平台由公司的津逮系列 CPUCPU 和公司具有自主知识产权的混合安全内和公司具有自主知识产权的混合安全内存模组存模组(H HSDIMMSDIMM)组成组成。其中,津逮 CPU 是 X86 架构处理器,具有良好的可扩展性、灵活性和易用性,在英特尔 X86 处理器的基础上集成了清华大学得到 DSC 技66.9260.6149.7828.4735.1543.834.614.246.390204060800172018IDT澜起科技Rambus 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 10 / 15 证券研究报
30、告 术,可与公司的 HSDIMM 搭配组成津逮 CPU 平台,津逮 CPU 具有安全预检测或动态安全检测功能,而标准版 HSDIMM 全面支持命令/地址信号和交互数据的示踪和动态管控,精简版 HSDIMM-Lite 支持命令/地址的示踪和内存数据保护,可为高端服务器平台提供更安全、可靠的内存解决方案。 图表图表 1212 津逮津逮 CPUCPU 资料来源:公司官网,华安证券研究所 津逮 CPU 平台已被多家服务器厂商采用。基于津逮平台开发出的服务器机型被应用到政务、交通等领域的高科技企业中,目前的合作包括中国长城、新华三、坤前、宝德、长城超云、中国电子云、联想等,在保证墙筋运算性能的同时,也能
31、保护用户的数据、信息安全。 津逮津逮 CPUCPU 平台平台营收爆发式增长,多年市场推广和产品研发显成效。营收爆发式增长,多年市场推广和产品研发显成效。公司于2018 年底正式推出津逮 CPU 平台第一代产品,2020 年公司津逮 CPU 助力东方证券成功实现计算资源升级改造,2021 年公司发布第三代津逮 CPU。2021 年津逮 CPU营收实现大幅提升,达到 8.45 亿元,与 2020 年 0.29 亿元相比实现质的提升。在国产替代浪潮下,津逮 CPU 平台系列产品需求量有望持续提升,为公司带来业绩带来更大的贡献。 图表图表 1313 公司津逮公司津逮 CPUCPU 平台历年营收平台历年
32、营收(万元)(万元) 资料来源:公司招股说明书,华安证券研究所 0000040000500006000070000800009000020021同比增长同比增长2750.92%2750.92% 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 11 / 15 证券研究报告 2.2.3 3 P PCIeCIe4.04.0 RetimerRetimer:抢占先机,抢占先机,有望贡献更大业绩增量有望贡献更大业绩增量 PCIePCIe4.04.0 RetimerRetimer 芯片芯片能解决能解决服务器在数据高速、远距离传输时,信号时序服务器在数据高速、远距
33、离传输时,信号时序不齐、损耗大、完整性差不齐、损耗大、完整性差的的问题。问题。PCIe 是一种高速串行计算机扩展总线标准,可实现高速串行点对点双通道高带宽传输,在高性能计算、服务器、存储、网络、检测仪表和消费电子类多个领域得到应用。从 PCIe3.0 到 PCIe4.0,数据传输速率从 8GT/s 增长到 16GT/s,数据传输速率成提升带来了信号衰减和参考时钟时序不齐等问题,而 PCIe4.0 Retimer 适用于第四代的超高时序整合芯片,传输速率达到 16GT/s,能够消除抖动和随机抖动,具有低功耗和低延时的特点,支持100MHz 参考时钟输出。可靠性、可用和可维护性上也有充分的保障,提
34、供Lane/Port 错误诊断寄存器,支持多项 DFX 功能,方便系统调试,主要解决数据中心数据高速、远距离传输时,信号时序不齐、完整性差、损耗大等问题。因此,未来随着PCIe4.0过渡到PCIe5.0、PCIe6.0,数据传输速率越来越高,对于PCIe Retimer 芯片的需求也必将进一步增加。 图表图表 1414 PCIe RetimerPCIe Retimer 芯片应用芯片应用 资料来源:公司官网,华安证券研究所 行业渗透率逐步提升,公司行业渗透率逐步提升,公司 P PCICIe e RetimerRetimer 产品业绩有望增长。产品业绩有望增长。支持 PCIe4.0主流服务器 CP
35、U 2021 年二季度正式上市,目前正处在加速渗透的过程中,2022年预计随着外设厂商向 PCIe4.0 过渡,行业需求将进一步增加。公司 PCIe4.0 Retimer 芯片 2020 年 9 月已成功实现量产,目前公司已着手 PCIe5.0 Retimer 芯片的研发,2022 年随着支持 PCIe5.0 的主流服务器 CPU 上市,公司作为国内该领域掌握研发技术、有量产能力的唯一企业,有先发优势,随着 PCIe Retimer芯片产品的不断迭代升级,技术要求越来越高,PCIe Retimer业务预计将为公司贡献更大的业绩增量。 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 12 /
36、15 证券研究报告 图表图表 1515 NVMe SSDNVMe SSD 参考设计参考设计 资料来源:公司官网,华安证券研究所 3 3. .盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 3.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设1 1:内存接口芯片及配套模组芯片方面,21年公司DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期,产品价格开始有所下降。DDR5 相关产品在 2021 年 Q4开始正式量产出货,随着 DDR5 替代加速、ASP 提升以及内存模组配套产品的导入,预计 22 年内存接口芯片板块盈利能力将得到大幅修正。我们预计公司 2021-2023年内存接口芯片及配套模组芯片收入分别为 1707 亿元/
37、3129 亿元/4768 亿元,对应毛利率为 66.8%/64.1%/61.3%。 关键假设关键假设 2 2:津逮CPU 平台方面,产品市场空间巨大,公司在产品初期阶段的首要目标是追求上量,考虑到新增业务拓展期间增量变化较快,因而给予较高营收增长预期。我们预计公司 2021-2023 年津逮CPU 平台收入分别为 845 亿元/1372 亿元/1760 亿元,对应毛利率为 10.2%/11.0%/13.0%。 关键假设关键假设 3 3:PCIe Retimer 芯片及其他方面,目前 PCIe 4.0 的渗透率还处于较低水平,PCIe 4.0 Retimer 芯片才刚开始导入市场,2022 年随
38、着行业渗透率上升,芯片的需求会有一个明显的提升。我们预计公司 2021-2023 年 PCIe Retimer 芯片及其他业务收入分别为 0.1 亿元/0.4 亿元/1.0 亿元,对应毛利率为40%/40%/40%。 澜起科技澜起科技(6 6880088008 8) 13 / 15 证券研究报告 图表图表 1616 20192019 年年- -20232023 年公司业绩拆分及盈利预测年公司业绩拆分及盈利预测 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 内存接口芯片及配套模组芯片内存接口芯片及配套模组芯片 营业收入(百万元) 1
39、,288.0 1,313.5 1,707.0 3,129.0 4,768.0 YoY 2.0% 30.0% 83.3% 52.4% 营业成本(百万元) 324.3 351.8 566.2 1,123.2 1,846.9 毛利率 74.8% 73.2% 66.8% 64.1% 61.3% 津逮服务器平台津逮服务器平台 营业收入(百万元) 16.28 29.7 845.0 1372.0 1760.0 YoY 82.1% 2749.9% 62.4% 28.3% 营业成本(百万元) 16.7 28.3 758.6 1221.1 1531.2 毛利率 -2.8% 4.4% 10.2% 11.0% 13.
40、0% PCIe RetimerPCIe Retimer 芯片及其他芯片及其他 其他主营业务(百万元) 10.0 40.0 100.0 YoY 300.0% 150.0% 营业成本(百万元) 6.0 24.0 60.0 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 合计合计 主营业务收入(百万元) 1304.3 1343.2 2562.0 4541.0 6628.0 YoY 3.0% 90.7% 77.2% 46.0% 销售成本(百万元) 341.1 380.1 1330.8 2368.2 3438.1 毛利率 73.9% 71.7% 48.1% 47.8% 48.1% 资料来源:华安证券研究所整
41、理 3.2 3.2 公司估值公司估值 澜起科技主要从事内存接口芯片的设计与研发,该领域内竞争企业仅有两家且都为国外厂家,因而在中国境内上市的公司中,我们挑选了四家不同领域的芯片设计龙头企业作为公司的可比公司进行估值。2021年可比公司PE均值为55倍。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 8.29、13.99、20.83 亿元,对应市盈率为 102、60、42 倍,首度覆盖给予公司“买入”评级。 图表图表 1717 可比公司盈利预测、估值可比公司盈利预测、估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)(一致预测值)(一致预测值) PEPE(一致预测值
42、)(一致预测值) 2 2021021A A/E/E 2 2022022E E 2 2023023E E 20212021A A/E/E 2022E2022E 2023E2023E 603986.SH 兆易创新 23.37 30.05 37.84 50.23 34.28 27.22 688123.SH 聚辰股份 1.07 1.79 2.56 76.36 53.84 37.65 603501.SH 韦尔股份 46.39 60.29 76.46 39.26 30.21 23.82 300223.SZ 北京君正 8.90 11.98 14.93 53.46 39.69 31.85 平均值 54.82 39.50 30.14 资料来源:Wind,华安证券研究所 风险提示:风险提示:DDR5 代际替换进程不及预期、下游服务器需求不及预期、新产品研发及推广不及预期等。