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1、 投资评级:投资评级:买入买入( (维持维持) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0303- -2020 收盘价(元) 11.40 一年内最低/最高(元) 9.52/19.50 市盈率 62.6 市净率 7.70 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 13.54 资产负债率(%) 55.4 总股本(亿股) 39.2 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -40% -27% -13% 0% 13% 27% 40% 53% -072019-11
2、 美年健康 中小板指 医疗服务 2020 年 03 月 22 日 表表 1 1: 公司财务及预测数据摘要: 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万营业收入(百万) 6233.05 8458.45 9451.68 11797.47 14778.08 增长率增长率 102.2% 35.7% 11.7% 24.8% 25.3% 归属母公司股东净利润(百万归属母公司股东净利润(百万) 613.8 820.6 888.2 1133.1 1552.4 增长率增长率 81.1% 33.7% 8.2%
3、 27.6% 37.0% 每股收益(元)每股收益(元) 0.16 0.21 0.23 0.29 0.40 市盈率市盈率( (倍倍) ) 72.8 54.5 50.3 39.4 28.8 体检行业黄金赛道,政策积极体检行业黄金赛道,政策积极支持支持 体检可以有效节约医疗支出,及早发现癌症等慢性病,随着人民收入 及健康意识提升,国内覆盖率相对欧美较低,行业需求潜力巨大。国 内体检行业市场逐年稳健上升,经济发达地区渗透率更高。传统以团 检为主,未来个检占比逐步提升。民营体检机构机制更加灵活,增速 较快,目前竞争格局是一超多强。政策支持力度大,一方面支持民营 医疗机构政策频出,另一方面医保政策友好。
4、公司公司民营专业机构体制优势和规模优势显著民营专业机构体制优势和规模优势显著 公司专注主业,机制灵活,融资能力强,引进大量先进设备, 积极布 局癌症早筛,胶囊胃镜广受欢迎。营销能力强,套餐多样化,价格竞 争力强。美年门店数量众多,分布广泛,下沉三四线城市,具有规模 优势,对上游议价能力强,有利于管理标准化,降低管理费用,有利 于品牌推广和服务对接,数据积累有利于慢病管理和研究支持。 C C 端量价发力,价值潜力深挖,提升质量强内功端量价发力,价值潜力深挖,提升质量强内功 C 端作为蓝海市场,提价空间较大,未来个检比例有望逐渐提高 。 公 司将深挖现有客户价值,挖掘潜能,充实下午场做专项检查等。
5、富海 事件既是教训也是机遇,19 年外延适当放缓,制定一系列质控制度, 成立质量管委会,保证服务质量。 阿里战略入股如虎添翼阿里战略入股如虎添翼 美年和爱康均纳入阿里系使得行业竞争有望缓解, 议价能力增强。 公 司搭上“大数据” 、 “AI”顺风车,募资有利于公司开展大数据和信息 化建设, AI 辅助影像诊断, 阿里强大的互联网平台和客户群极大帮助 美年开展 c 端营销,有望降低销售费用率。 盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 8.88、11.33、15.52 亿, EPS 分别为 0.23/0.29/0.40 元,对应 PE 分别为 50.
6、3 倍、39.4 倍、 28.8 倍。给予买入评级,目标价 14.5 元。 风险提示风险提示: :债务杠杆风险,现金流风险 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 阿里入股如虎添翼,强化质量阿里入股如虎添翼,强化质量发力发力 C C 端端 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 美年健康美年健康( (002044002044) ) 联系联系信息信息 沈瑞沈瑞 分析师分析师 SAC 证书编号:S01 张文录张文录 分析师分析师 SAC 证书编号:S01605171000
7、01 相关报告相关报告 1 美年健康(002044):三季度业绩好转,引 入阿里战投推动巨大 2019-11-01 2 美年健康(002044):募资力推业务升级、 数据保障和管理优化 2018-11-27 3 美年健康(002044):外延内生持续高速增 长,体检龙头“淡季”发力 2018-07-30 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 医 疗 服 务 医 疗 服 务 以才聚财以才聚财,财通天下,财通天下 目标价目标价: :14.514.5 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标
8、准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 公司基本情况公司基本情况.5 5 1.1 公司简介. 5 1.2 不断并购推动跨越式发展. 5 1.3 股权结构合理,股权激励充分. 6 1.4 公司主营业务为体检服务,主营收入增长较快. 7 2 2、 体检行业快速发展,体检行业快速发展,民营民营潜力更大潜力更大 .8 8 2.1 体检行业介绍. 8 2.1.1 体检行业定义 . 8 2.1.2 体检行业分类 . 8 2.1.3 体检行业发展阶段 . 9 2.1.4 体检行业上下游 . 9 2.2 体检行业特征分析. 10 2.2.1 区域性特征 . 10 2.2
9、.2 季节性特征 . 10 2.2.3 周期性特征 . 11 2.3 体检需求潜力巨大. 11 2.3.1 有效节约医疗支出 . 11 2.3.2 癌症等慢性病检查非常重要 . 13 2.3.3 收入效应以及健康意识提升 . 13 2.4 中国体检行业市场规模稳步上升,但体检人数覆盖率较低. 14 2.5 区域结构来看,经济发达地区渗透率更高. 16 2.6 个检是升级趋势. 17 2.7 民营体检发展潜力大. 17 2.7.1 公立医院体检占行业大头,份额逐渐被民营体检蚕食 . 17 2.7.2 民营体检机构机制更加灵活,短板正在补齐 . 18 2.7.3 各地民营机构体检渗透率持续上升,江
10、浙地区较高 . 19 2.8 民营专业医疗机构格局一超多强. 20 3 3、 政策友好积极推动政策友好积极推动 .2121 3.1 支持民营医疗政策频出. 21 3.2 医保政策友好. 22 3.3 上游医疗器械行业管制放松,便于民营体检机构采购. 22 3.4 体检行业规范出台,准入门槛提高. 23 4 4、 美年体制和规模优势显著美年体制和规模优势显著 .2323 4.1 专注主业,机制灵活. 23 4.2 发挥资本设备优势. 24 4.3 套餐多样化,价格竞争力强. 24 4.4 与其他民营体检机构相比,美年具有规模优势. 25 4.4.1 门店数量众多 . 25 4.4.2 门店分布广
11、泛,下沉三四线城市 . 26 4.4.3 对上游议价能力强 . 27 4.4.4 有利于管理标准化,降低管理费用 . 27 4.4.5 有利于品牌推广和服务对接 . 27 4.4.6 信息的规模效应有利于慢病管理和研究支持 . 28 5 5、 数据赋能、技术驱动的体检巨头数据赋能、技术驱动的体检巨头.2828 5.1 数据赋能:构建全流程智能体检平台. 28 5.1.1 最大的健康信息平台 . 28 mNtMoOnRmRtNoMoPqPxOoN6MbP6MpNmMpNqQeRqQmPkPmOqO6MqQyQMYmQqOMYnRqM 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和
12、行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 5.1.2 募资开展大数据和信息化建设 . 29 5.1.3 人工智能辅助影像诊断 . 29 5.2 检测技术驱动:积极布局癌症早筛,胶囊胃镜广受欢迎. 29 6 6、 C C 端量价发力,价值潜力深挖端量价发力,价值潜力深挖 .3131 6.1 个检比例预计将逐渐提高. 31 6.2 C 端作为蓝海市场,提价空间较大 . 32 6.3 深挖现有客户价值,厚积方能勃发. 32 6.4 开放下午场做专项检查,时间灵活可选择. 32 7 7、 提升质量强提升质量强内功内功 .3333 7.1 负面事件既是教训也是机
13、遇. 33 7.2 “慢”就是快,优化增长质量 . 33 7.3 制度建设先行. 33 7.4 质量管委会组织保证. 33 7.5 为行业贡献正能量. 33 8 8、 阿里战略入股阿里战略入股如虎添翼如虎添翼.3434 8.1 大健康平台入口是互联网巨头必争之地. 34 8.2 行业竞争局面缓解,议价能力增强. 34 8.3 公司搭上“大数据”、“AI”顺风车 . 34 8.4 阿里强大的互联网平台和客户群极大帮助美年开展 c 端营销 . 35 9 9、 构造体检协同构造体检协同生态圈生态圈 .3636 9.1 打造国内最大的健康平台入口. 36 9.2 队友遍布上中下游协同合作. 37 9.
14、2.1 上游主要包括设备制造 . 37 9.2.2 中游主要是检测服务 . 37 9.2.3 下游侧重对接健康管理、保险和医疗 . 38 1010、 财务财务分析分析 .3939 10.1 毛利率保持在较高水平,成本构成稳定. 39 10.2 销售费率稳定,管理费率略有下降. 40 10.3 收入主要来源于华北、华东地区,华东毛利率最高. 42 10.4 现金流情况. 42 1111、 盈利预测盈利预测 .4444 图表目录图表目录 图图 1 1:20182018 年美年大健康集团生态体系辐射图年美年大健康集团生态体系辐射图.5 5 图图 2 2:美年健康发展大事记:美年健康发展大事记 .6
15、6 图图 3 3:美年健康股权结构图:美年健康股权结构图 .7 7 图图 4 4:公司主营业务收入增速:公司主营业务收入增速 .7 7 图图 5 5:公司收入规模及增速:公司收入规模及增速 .8 8 图图 6 6:公司净利润规模及增速:公司净利润规模及增速 .8 8 图图 7 7:我国体检行业发展历程:我国体检行业发展历程 .9 9 图图 8 8:体检行业上下游:体检行业上下游.1010 图图 9 9:体检市场分类:体检市场分类 .1010 图图 1010:健康体检季节性特征:健康体检季节性特征 .1111 图图 1111:我国开始步入老龄化社会我国开始步入老龄化社会 . .1212 图图 1
16、212:公立医院医疗支出不断增长公立医院医疗支出不断增长 .1212 图图 1313:人均卫生费用增长迅速人均卫生费用增长迅速 .1212 图图 1414:常见癌症早期治愈率常见癌症早期治愈率 .1313 图图 1515:20152015- -20192019 年家庭人均财产年家庭人均财产 .1414 图图 1616:20122012- -2012018 8 年中国体检行业市场规模年中国体检行业市场规模 .1414 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1717:分机构健康检查人次
17、:分机构健康检查人次 .1515 图图 1818:20122012- -20172017 中国体检人次数规模及覆盖率中国体检人次数规模及覆盖率 .1515 图图 1919:团检:团检、个检特点对比、个检特点对比 .1717 图图 2020:20122012- -20182018 中国体检行业主体机构市场规模(亿元)中国体检行业主体机构市场规模(亿元) .1818 图图 2121:20172017 体检业务收入对比体检业务收入对比 .2121 图图 2222:门店数量对比门店数量对比 .2121 图图 2323:公司门店数量持续上升:公司门店数量持续上升 .2626 图图 2424:业内体检门店
18、分布比对:业内体检门店分布比对 .2626 图图 2525:美年门店分布均匀:美年门店分布均匀 .2727 图图 2626:公司合作全球一流医疗器械品牌:公司合作全球一流医疗器械品牌 .2828 图图 2727:美年健康积极布局癌症筛查:美年健康积极布局癌症筛查 .3030 图图 2828:公司业务结构调整,个检业务占比持续上升:公司业务结构调整,个检业务占比持续上升.3131 图图 2929:公司建立的四级医疗安全和质量管理模式:公司建立的四级医疗安全和质量管理模式 .3434 图图 3030:美年健康线上:美年健康线上销售额变化情况销售额变化情况 .3535 图图 3131:公司与支付宝展
19、开合作公司与支付宝展开合作 .3535 图图 3232:公司增值服务:公司增值服务 .3636 图图 3333:生态圈核心战略:生态圈核心战略 .3737 图图 3434:美年健康产业生态圈:美年健康产业生态圈 .3838 图图 3535:毛利率维持在较高水平:毛利率维持在较高水平 .3939 图图 3636:公司成本结构保持稳定:公司成本结构保持稳定 .4040 图图 3737:销售费率保持稳定,管理费率略:销售费率保持稳定,管理费率略有下降有下降 .4040 图图 3838:公司销售费用构成:公司销售费用构成 .4141 图图 3939:销售人员约占:销售人员约占 27%27%左右左右 .
20、4141 图图 4040:华北、华东地区贡献主要收入:华北、华东地区贡献主要收入 .4242 图图 4141:20182018 年各地毛利率年各地毛利率 .4242 图图 4242:流动比率和资产负债率近两年保流动比率和资产负债率近两年保持稳定持稳定 .4242 图图 4343:销售商品或者提供劳务现金流较为平稳销售商品或者提供劳务现金流较为平稳 .4343 图图 4444:投资活动现金流流出减缓投资活动现金流流出减缓 . .4343 图图 4545:筹资活动现金流继续增长筹资活动现金流继续增长 . .4444 表表 1 1:公司财务及预测数据摘要:公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表
21、2 2:各省(直辖市)体检覆盖率(降序):各省(直辖市)体检覆盖率(降序) .1616 表表 3 3:民营机构与公立机构优缺点对比:民营机构与公立机构优缺点对比 .1818 表表 4 4:分地区民营机构体检渗透率(降序):分地区民营机构体检渗透率(降序) .1919 表表 5 5:中国主要民营专业体检机构概览:中国主要民营专业体检机构概览 .2020 表表 6 6:近年体检行业政策一览:近年体检行业政策一览 .2121 表表 7 7:社会办医采购医疗器械受政策照顾:社会办医采购医疗器械受政策照顾 .2222 表表 8 8:套餐种类丰富,不同客户可选择不同套餐进行体检:套餐种类丰富,不同客户可选
22、择不同套餐进行体检 .2424 表表 9 9:公立体检机构与民营体检机构快速体检项目价格比对:公立体检机构与民营体检机构快速体检项目价格比对 .2525 表表 1010:未来美年还将合作更多优势资源:未来美年还将合作更多优势资源 .3131 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 公司基本情况公司基本情况 1.1 1.1 公司简介公司简介 美年健康成立于 2004 年,2015 年通过借壳江苏三友上市。公司是一家专业健康 体检和医疗服务的集团。公司通过“自建+并购”方式建设了超过
23、 600 家覆盖全国 (除港、 澳、 台地区) 的体检中心, 雇佣 70000 余名员工, 拥有丰富的行业资源。 集团于 2016、2017 年分别收购“美兆体检”、“慈铭体检”,以丰富公司的业务服务 范围。 根据目标人群, 公司主要以四个品牌开展服务: “美年大健康”、 “慈铭体检”、 “慈铭奥亚”、“美兆体检”,其中前两者定位于服务大众的连锁体检机构,“奥亚” 定位为向中高端客户团体提供定制化服务及健康管理的体检品牌,“美兆”则服务 于高端客户。依靠不同品牌,美年健康可提供多方位、个性化的健康管理服务。 公司擅长借助资本杠杆发展,因此发展速度迅速。而且公司通过产业基金参股控 股很多生态圈企
24、业, 有利于形成协同效应, 比如胶囊胃镜、 美因基因、 美维口腔、 大象医生等。 图图 1 1:20182018 年美年大健康集团生态体系辐射图年美年大健康集团生态体系辐射图 数据来源:数据来源:艾媒咨询,艾媒咨询,财通证券研究所财通证券研究所 1.2 1.2 不断并购推动不断并购推动跨越式跨越式发展发展 美年善于利用资本运作,自成立以来通过收购并购协助完成跨越式发展,从上海 小木桥旗舰店发展到如今覆盖大半中国版图的民营企业巨头。 2011 年 11 月,美年健康与沈阳大健康合并,正式更名为“美年大健康”,这一事 件是公司发展历史上的标志性事件之一,使公司积累了丰富的并购整合经验,完 善并加强
25、了公司“自建+并购”的经营模式和理念, 对公司后来的发展具有深刻影响。 通过此次并购,美年的体检中心从 13 家增长至 31 家。2012 年 7 月,美年大健 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 康并购深圳瑞格尔,后者在深圳和东莞地区拥有四家体检中心。通过并购,美年 得以进入深圳、广州、东莞等市场,华南地区开始成为美年大健康的重要战略区 域,品牌效应也逐渐开始显现。2014 年 5 月,与深圳瑞格尔合并后,为进一步 开拓当地市场, 美年收购了一家受制于资金瓶颈的体检企业, 即深圳鸿康
26、杰。 2014 年 11 月,美年健康与慈铭体检达成收购股权的协议。慈铭体检当时在国内多个 城市拥有 42 家体检中心,是当时国内规模较大、覆盖范围较广、年体检量及累 计体检量较多的专业体检机构之一。到 2017 年 10 月,公司正式完成对慈铭的全 资控股。此次收购强化了公司在民营体检行业内的地位。2019 年,公司收购安 徽诺一 51%股权,以期提高在安徽地区的综合竞争能力。 美年健康通过一路收并购建立了连锁经营的独特优势,不断整合,共享品牌,规 模取胜成为公司竞争的关键要素。公司先后获得多个投资基金青睐,2019 年, 阿里网络战略入股美年健康,为美年数字化、互联网医疗业务赋能。 图图
27、2 2:美年健康发展大事记美年健康发展大事记 数据来源:数据来源:公司官网,公司官网,财通证券研究所财通证券研究所 1.3 1.3 股权结构合理,股权激励充分股权结构合理,股权激励充分 目前公司实际控制人为创始人兼董事长俞熔,其与一致行动人合计持有 829,738,134 股公司股份,占目前公司总股本的 21.17%。公司第一大股东为阿里 网络,与一致行动人杭州信投合计持有公司 563,926,446 股股份,占公司目前总 股本的 14.39%。 其余持有公司股份超过 5%的股东还有北京世纪长河及上海麒钧, 分别持有 5.68%与 5.10%。 公司董事长俞熔先生具有丰富的投资和管理经验。先后任上海天亿投资(集团) 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 有限公司董事长、美年大健康产业(集团)有限公司董事长、上海天亿资产管理有 限公司执行董事、 上海中卫创业投资管理有限公司总经理兼执行董事等高层职务。 俞熔先生具有抓住机遇的历史性眼光,16 年来,将美年健康从