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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 云南能投云南能投(002053)见微知著,从永宁项目看公司盈利潜力见微知著,从永宁项目看公司盈利潜力 云南能投深度报告云南能投深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)汪汪玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880123070143 本报告导读:本报告导读:公司投产风电项目盈利能力有望超预期公司投产风电项目盈利能力有望超预期,公司业绩公司业绩即将即将进入爆发期进入爆
2、发期。投资要点:投资要点:维持维持“增持增持”评级评级:公司业绩爆发期将至,维持 20232025 年 EPS 0.60/0.99/1.12 元。维持目标价 16.52 元,维持“增持”评级。公司投产风电盈利有望超预期,业绩即将进入爆发期公司投产风电盈利有望超预期,业绩即将进入爆发期。市场认为公司新投产风电项目概算收益率较低,难以拉动公司业绩高速增长;我们认为公司风电项目概算收益率偏保守,项目实际上网电价、利用小时、建造成本等关键参数均有望优于项目概算假设值,公司近期投产风电项目将带动公司业绩进入爆发增长期。与众不同的信息与逻辑:与众不同的信息与逻辑:1)永宁风电场所在厂址年平均风速远高于云南
3、省年平均风速,但项目概算利用小时数较保守(项目概算年等效满负荷小时数仅为 2483 小时,较云南省 20182022 年风电利用小时数均数低 179 小时);2)我们测算云南省市场化交易电量 2023 年全年售方平均成交电价 0.245 元/千瓦时(同比+0.0225 元/千瓦时),在云南省电量供需偏紧及政策力促省内新能源装机发展的背景下,预计公司风电市场化交易电价仍有上行空间;3)公司募投风电项目概算单位投资成本区间为 63006800 元/千瓦,伴随风机单位装机成本持续降低及融资成本下行,公司风电项目实际建造成本有望低于概算值(2023 年 11 月风电市场单位投资成本约为 4500520
4、0 元/千瓦)。催化剂:催化剂:核准及在建新能源项目加速落地,投产项目财务表现较佳。风险提示:风险提示:用电需求不及预期,云南省上网电价不及预期,盐硝业务经营不及预期,资产收购进度及方案不及预期等。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,348 2,612 3,329 4,494 5,218(+/-)%18%11%27%35%16%经营利润(经营利润(EBIT)371 443 809 1,384 1,666(+/-)%6%19%83%71%20%净利润(归母)净利润(归母)249 292 549 913 1,035(
5、+/-)%8%17%88%66%13%每股净收益(元)每股净收益(元)0.27 0.32 0.60 0.99 1.12 每股股利(元)每股股利(元)0.02 0.05 0.06 0.10 0.11 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.8%17.0%24.3%30.8%31.9%净资产收益率净资产收益率(%)5.6%4.5%7.8%11.5%11.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.5%2.9%4.0%5.4%5.3%EV/EBITDA 13.78 15.69 11.68 9.37 9.03 市盈率市
6、盈率 37.53 32.08 17.04 10.25 9.04 股息率股息率(%)0.2%0.5%0.6%1.0%1.1%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:16.52 上次预测:16.52 当前价格:10.16 2024.01.07 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)9.19-13.05 总市值(百万元)总市值(百万元)9,355 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)921/852 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 93%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)4.11 日均成交值(百万元)日均成
7、交值(百万元)40.48 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)6,730 每股净资产每股净资产 7.31 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 54.03%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.14 0.19 Q2 0.05 0.13 Q3 0.03 0.04 Q4 0.10 0.24 全年全年 0.32 0.60 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 4%-2%-11%相对指数 8%7%6%相关报告 业绩符合预期,资本开支加速2023.10.18 装机里程碑时刻,成长确定性强化 2023.09.07 风 电 盈 利 超预期,装机 增长 持续兑现2023.08.25
8、 装机加速兑现,全年业绩可期2023.08.02 竞争优势铸就高成长,盈利高增序曲初升2023.07.21 公司深度研究公司深度研究 -19%-13%-6%0%7%14%--0152周内股价走势图周内股价走势图云南能投深证成指电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)模型更新时间:2024.01.05 股票研究股票研究 公用事业 电力 云南能投(002053)评级:评
9、级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:16.52 上次预测:16.52 当前价格:10.16 公司网址 公司简介 公司是“盐天然气”双主业发展的企业,是国家授权云南省唯一的食盐定点生产企业和云南省政府授权唯一经营合格碘盐的企业,承担着普及合格碘盐,消除碘缺乏危害,提高民族素质的神圣职责,负责天然气中下游支线管网开发建设及终端市场的整合拓展。公司经营范围包括食盐、工业盐、日化盐、芒硝等系列产品的生产销售以及天然气管网建设、运营等,旗下现有“白象牌”系列盐产品,“艾肤妮”牌系列日化盐产品。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 9.19-13.05 市值(百万元)9,355 财务预测(单
10、位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,348 2,612 3,329 4,494 5,218 营业成本 1,437 1,572 1,918 2,516 2,923 税金及附加 47 48 61 82 95 销售费用 255 269 273 270 271 管理费用 243 317 333 360 391 EBIT 371 443 809 1,384 1,666 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 32 33 42 57 66 财务费用 92 83 173 350 495 营业利润营业利
11、润 308 356 680 1,092 1,238 所得税 53 67 102 131 149 少数股东损益 16-17 29 48 54 净利润净利润 249 292 549 913 1,035 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,146 2,900 1,380 1,638 1,717 其他流动资产 87 63 63 63 63 长期投资 580 582 582 582 582 固定资产合计 4,196 4,289 7,509 11,350 15,467 无形及其他资产 419 1,057 1,057 1,057 1,057 资产合计资产合计 9,827 13,363 18,
12、671 24,569 29,800 流动负债 1,606 2,562 2,837 3,275 3,417 非流动负债 2,597 3,067 7,567 12,067 16,067 股东权益 5,625 7,734 8,266 9,227 10,317 投入资本投入资本(IC)8,834 12,180 17,212 22,673 27,763 现金流量表现金流量表 NOPLAT 309 356 688 1,218 1,466 折旧与摊销 302 305 639 875 1,113 流动资金增量 -246 415-400-78-123 资本支出 -598-2,039-6,790-5,999-5,
13、998 自由现金流自由现金流 -233-963-5,863-3,984-3,543 经营现金流 542 800 984 2,068 2,528 投资现金流 -580-2,007-6,748-5,942-5,932 融资现金流 -197 2,929 4,244 4,132 3,483 现金流净增加额现金流净增加额 -235 1,723-1,520 258 79 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 18.0%11.2%27.5%35.0%16.1%EBIT 增长率 6.4%19.4%82.5%70.9%20.4%净利润增长率 7.6%17.0%88.3%66.3%13.4%利润率 毛利率
14、38.8%39.8%42.4%44.0%44.0%EBIT 率 15.8%17.0%24.3%30.8%31.9%净利润率 10.6%11.2%16.5%20.3%19.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)5.6%4.5%7.8%11.5%11.5%总资产收益率(ROA)2.5%2.2%2.9%3.7%3.5%投入资本回报率(ROIC)3.5%2.9%4.0%5.4%5.3%运营能力运营能力 存货周转天数 22.1 21.3 21.3 21.3 21.3 应收账款周转天数 148.4 150.4 150.4 150.4 150.4 总资产周转周转天数 1,485.7 1,598.1 1,7
15、32.0 1,731.8 1,875.7 净利润现金含量 2.2 2.7 1.8 2.3 2.4 资本支出/收入 25.5%78.1%204.0%133.5%115.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.8%42.1%55.7%62.4%65.4%净负债率 74.7%72.8%125.9%166.3%188.9%估值比率估值比率 PE 37.53 32.08 17.04 10.25 9.04 PB 1.63 1.56 1.33 1.17 1.04 EV/EBITDA 13.78 15.69 11.68 9.37 9.03 P/S 3.29 3.58 2.81 2.08 1.79 股息率 0.
16、2%0.5%0.6%1.0%1.1%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-13%-6%0%7%14%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅云南能投价格涨幅云南能投相对指数涨幅11%16%21%25%30%35%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%5%6%8%10%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)73%96%119%142%166%189%420272591031
17、7948921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)8YyXwUgWjYbVrU7N9R9PoMqQmOqMfQqQqRlOrRvN8OpOqRNZsOtNuOmNqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)目目 录录 1.核心结论:见微知著,从永宁项目看公司盈利潜力.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 2.2.1.相对估值法:PE 估值法、PB估值法.5
18、2.2.2.绝对估值法:股利贴现法(DDM 估值).6 3.永宁风电厂资源禀赋优异,供需紧平衡下新能源市场交易电价或仍有上行空间.8 3.1.永宁风电场资源优异,项目概算利用小时数较保守.8 3.2.云南电量供需趋紧,新能源市场交易电价或仍有上行空间.10 4.风机成本降低叠加融资成本下行,项目总成本有望节约.12 5.风电盈利有望超预期,公司业绩增长加速在即.13 6.风险提示.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)1.核心结论:核心结论:见微知著,从永宁项目看公司盈利潜力
19、见微知著,从永宁项目看公司盈利潜力 维持目标价维持目标价 16.52 元,维持“增持”评级。元,维持“增持”评级。我们认为公司风电项目概算收益率偏保守,项目实际上网电价、利用小时、建造成本等关键参数均有望优于项目概算假设值,公司近期投产风电项目将带动公司业绩进入爆发增长期。市场认为公司新投产风电项目概算收益率较低,难以拉动公司业绩高速增长;而我们认为:1)永宁风电场所在厂址年平均风速远高于云南省年平均风速,但项目概算利用小时数较保守(项目概算年等效满负荷小时数仅为 2483 小时,较云南省 20182022 年风电利用小时数均数低 179小时);2)我们测算云南省市场化交易电量 2023 年全
20、年售方平均成交电价 0.245 元/千瓦时(同比+0.0225 元/千瓦时),在云南省电量供需偏紧及政策力促省内新能源装机发展的背景下,预计公司风电市场化交易电价仍有上行空间;3)公司募投风电项目概算单位投资成本区间为63006800 元/千瓦,伴随风机单位装机成本持续降低及融资成本下行,公司风电项目实际建造成本有望低于概算值(2023 年 11 月风电市场单位投资成本约为 45005200 元/千瓦)。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务包括盐类、新能源发电及天然气三大板块,其中未来发展的重心在发电业务。我们的关键假设如下:考虑到新能源发电投产开发进度,我
21、们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司 20232025 年风电控股装机分别为 197/227/259 万千瓦,对应增速为 279%/15.2%/14.1%;20232025 年风电上网电量分别为 28.4/54.7/62.7 亿千瓦时,对应增速为218%/92.7%/14.6%;假设公司 20232025 年光伏控股装机分别为34/144/254 万千瓦,对应增速为 0.0%/324%/76.4%;20232025 年光伏上网电量分别为 1.32/11.5/25.7 亿千瓦时,对应增速为 0.0%/773%/124%。我们预计公司 20232025 年的营业收入为 33.3/44.9/52
22、.2 亿元,对应增速为 27.5%/35.0%/16.1%。预计公司 20232025 归母净利润为 5.5/9.1/10.4亿元,对应增速为 88.3%/66.3%/13.4%。EPS 为 0.60/0.99/1.12 元,BPS为 7.66/8.65/9.77 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)表表 1:云南能投收入成本预测云南能投收入成本预测 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)26.12 33.29 44.9
23、4 52.18 食品盐 7.34 7.70 8.09 8.49 化工盐 6.87 7.21 7.57 7.95 新能源 3.98 9.89 20.19 25.99 天然气 6.97 7.53 8.13 8.78 其他业务 0.96 0.96 0.96 0.96 营业总收入营业总收入YoY%15.6%27.4%35.0%16.1%食品盐 5.2%5.0%5.0%5.0%化工盐 36.1%5.0%5.0%5.0%新能源-2.6%148.2%104.2%28.7%天然气 21.7%8.0%8.0%8.0%其他业务 27.9%0.0%0.0%0.0%毛利率(毛利率(%)39.8%42.4%44.0%4
24、4.0%食品盐 74.9%74.9%74.9%74.9%化工盐 34.0%27.5%27.5%27.5%新能源 53.6%53.4%51.9%50.6%天然气 4.7%12.9%12.9%12.9%其他业务 11.8%11.8%11.8%11.8%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.估值估值 2.2.1.相对估值法:相对估值法:PE估值法、估值法、PB 估值法估值法 公司为新能源发电公司,我们选取同样作为新能源发电公司的央企三峡能源、龙源电力,地方国企立新能源、浙江新能作为行业可比公司。可比公司 2024 年平均市盈率为 19.9 倍,以此作为比较对应估值为 19.69元;可比公司
25、2024 年平均市净率为 1.6 倍,以此作为比较对应估值为13.90 元。表表 2:可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PE为为 20 倍倍 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 三峡能源 4.38 1,254 0.25 0.28 0.34 17.5 15.9 13.0 龙源电力 19.63 1,645 0.61 0.94 1.11 32.2 20.8 17.7 立新能源 7.93 74 0.21 0.23 0.27 37.8 34.1 29.4 浙江新
26、能 8.14 196 0.32 0.28 0.42 25.3 29.6 19.5 平均值平均值 28.2 25.1 19.9 云南能投 10.16 94 0.32 0.60 0.99 32.1 16.9 10.3 注:收盘价截至 2024 年 1 月 4 日,除云南能投外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)表表 3:可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PB 为为 1.6 倍倍 可比公司可比公司 收盘
27、价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)BPS(元(元/股)股)PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 三峡能源 4.38 1,254 2.69 2.94 3.23 1.6 1.5 1.4 龙源电力 19.63 1,645 7.61 9.16 10.01 2.6 2.1 2.0 立新能源 7.93 74 3.07/2.6/浙江新能 8.14 196 3.59 5.06 5.42 2.3 1.6 1.5 平均值平均值 2.3 1.7 1.6 云南能投 10.16 94 7.11 7.66 8.65 1.4 1.3 1.2 注:收盘价截至 2024 年
28、 1 月 4 日,除云南能投外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2.2.绝对估值法:股利贴现绝对估值法:股利贴现法(法(DDM 估值估值)我们按照三阶段增长模型对未来我们按照三阶段增长模型对未来云南能投云南能投的分红进行预期。的分红进行预期。把云南能投 的分红增长在未来可以分为三个阶段:1)我们预测 20242025 年为公司新能源装机高速增长阶段,需要的资本开支规模较高,假设该阶段公司分红比例为归母净利润的 10%。2)20262035 年为过渡增长阶段,假设 20262035 年公司营业收入增速逐渐从 20232025 年年化复合增速(25.9
29、%)逐年等比例下降至 1.0%;净利率受新能源项目上网电价及建设成本下行综合影响保持与 2025 年(20.9%)相同;过渡阶段公司资本开支压力减小,假设 20262030 年分红比例提升至 30%,20312035 年分红比例进一步提升至 50%。3)2035 年后为永续增长阶段,我们假设此阶段分红比例维持 50%不变,公司归母净利润同比增速维持在 1.0%(主要考虑到云南省新能源电力装机有望随云南省用电量一同保持长期增长)。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)表表 4:公司:
30、公司分红金额分红金额预测预测 年份年份 营业收入营业收入(亿元)(亿元)YOY(%)净利率净利率(%)净利润净利润 (亿元)(亿元)权益比例权益比例(%)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)分红比例分红比例(%)公司分红金公司分红金额(亿元)额(亿元)2024E 45 35.0%21.4%10 95%9.1 10%0.9 2025E 52 16.1%20.9%11 95%10 10%1.0 2026E 64 23.4%20.9%13 95%13 30%3.8 2027E 78 21.0%20.9%16 95%15 30%4.6 2028E 92 18.5%20.9%19 95%18 30%5.
31、5 2029E 107 16.0%20.9%22 95%21 30%6.4 2030E 121 13.5%20.9%25 95%24 30%7.2 2031E 135 11.0%20.9%28 95%27 50%13 2032E 146 8.5%20.9%31 95%29 50%15 2033E 155 6.0%20.9%32 95%31 50%15 2034E 160 3.5%20.9%33 95%32 50%16 2035E 162 1.0%20.9%34 95%32 50%16 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 DDM 模型估算公司每股内在价值为模型估算公司每股内在价值为 18.36
32、 元。元。无风险利率取十年期国债收益率 2.7%,市场预期收益率取 7.0%(万得全 A 指数 20132023 年年化复合收益率),系数假设为 1.1,假设债务结构维持当前水平,税后债务成本为 3.7%,永续增长率假设为 1.0%,计算公司的股权成本 Ke为 7.4%。DDM 结果显示,公司股权价值 169 亿元,公司每股内在价值为 18.36 元。表表 5:公司每股:公司每股内在价值敏感性分析(单位:元)内在价值敏感性分析(单位:元)敏感性分析敏感性分析 股权成本股权成本 Ke(折现率,(折现率,%)5.9%6.4%6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%公司永续公司永续增长率增长率(%)
33、-0.5%21.1 19.1 17.4 15.9 14.6 13.5 12.5 0.0%22.4 20.2 18.3 16.6 15.2 14.0 12.9 0.5%23.9 21.4 19.2 17.4 15.9 14.5 13.4 1.0%25.7 22.8 20.4 18.4 16.6 15.2 13.9 1.5%27.9 24.5 21.7 19.4 17.5 15.9 14.5 2.0%30.7 26.6 23.4 20.7 18.6 16.7 15.2 2.5%34.3 29.3 25.4 22.3 19.8 17.7 16.0 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 综合 PE、P
34、B 和 DDM 三种方法,我们维持公司目标价 16.52 元,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)3.永宁永宁风风电厂电厂资源资源禀赋禀赋优异,优异,供需紧平衡下新能源供需紧平衡下新能源市市场交易场交易电价电价或或仍有上行空间仍有上行空间 永宁风电场永宁风电场 75 万千瓦风电万千瓦风电机组机组全容量并网全容量并网。截至 2023 年 12 月 12 日末,公司投资建设的永宁风电项目 118 台机组实现全容量并网,公司新能源控股装机容量达 154 万千瓦,较 2
35、022 年末+196%。永宁风电项目从开工到首批机组具备投产条件仅用时 3 个月零 28 天,刷新国内高海拔复杂山地条件下大兆瓦风电建设纪录。云南省新能源云南省新能源规划重点项目规划重点项目,单体容量最大在建单体容量最大在建风电风电项目项目。永宁风电项目(总装机 75 万千瓦)是云南省“8+3”新能源规划的重点项目,被列入云南省 2022 年、2023 年“重中之重”项目清单,是云南省在建风电项目中一次性核准的单体容量最大项目,也是公司单体容量最大的在建项目。据云南省政府预计,永宁风电场项目全容量并网后年均纳税额约6000 万元。表表 6:公司公司前期前期募投风电项目投资概算关键参数募投风电项
36、目投资概算关键参数 项目项目 曲靖通泉曲靖通泉 金钟一期金钟一期 红河州永宁红河州永宁 装机容量(万千瓦)35 35 75 总投资(亿元)22.4 23.5 47.3 单位建造成本(元/千瓦)6414 6728 6306 利用小时 2751 2522 2483 含税上网电价(元/千瓦时)0.276 0.287 0.290 建设期利息(亿元)0.74 0.48 1.41 资本金财务内部收益率(%)9.1%8.5%8.1%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.1.永宁风电场资源优异,项目概算永宁风电场资源优异,项目概算利用小时利用小时数数较较保守保守 永宁永宁风风电电场所在场所在厂址厂址风风资
37、源禀赋优异资源禀赋优异。据云南省红河州永宁风电场建设项目环境影响报告表,永宁风电场所在厂址 70m/80m 高度年平均风速为 5.67.7 米/秒,高于 2022 年云南省 70 米高度年平均风速 4.5 米/秒(永宁风电场所在厂址 70 米/80 米高度风功率密度为 152390 瓦/平方米,高于 2022 年云南省 70 米高度风功率密度 123 瓦/平方米)。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)图图 1:2022 年全国年全国 70 米高度层年平均风速分布(单位:米高度层年
38、平均风速分布(单位:米米/秒秒)数据来源:中国气象局 图图 2:2022 年全国年全国各省市及自治区各省市及自治区 70 米高度层年平均风速及平均风功率密度米高度层年平均风速及平均风功率密度 数据来源:中国气象局,国泰君安证券研究 05003004.04.55.05.56.06.57.0重庆湖北福建江西浙江湖南陕西云南四川安徽广东贵州海南北京河南江苏天津山西广西山东河北宁夏上海青海甘肃新疆西藏辽宁黑龙江吉林内蒙古平均风速(米/秒)平均风功率密度(瓦/平方米,右)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 云南能
39、投云南能投(002053)(002053)永宁风电场项目概算利用小时数较保守。永宁风电场项目概算利用小时数较保守。我们认为永宁风电场项目概算利用小时数较为保守:1)永宁风电场项目概算假设年等效满负荷小时数为 2483 小时,较 20182022 年云南省年均风电利用小时数(2662 小时)低 179 小时;2)公司永宁风电场项目概算年均上网电量 18.6 亿千瓦时,较此前 2021 年 4 月 云南省红河州永宁风电场 750MW 建设项目社会稳定风险调查公示永宁风电场项目年上网电量预计值(20.4 亿千瓦时)有所下降。图图 3:云南省风电利用小时数高于全国均值:云南省风电利用小时数高于全国均值
40、 图图 4:公司永宁风电场上网电量概算值较为保守公司永宁风电场上网电量概算值较为保守 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:泸西县政府、公司公告,国泰君安证券研究 3.2.云南电量供需趋紧,云南电量供需趋紧,新能源新能源市场交易市场交易电价或仍有上行空间电价或仍有上行空间 “十四五”云南省内电量供需存在缺口,供需趋紧下新能源“十四五”云南省内电量供需存在缺口,供需趋紧下新能源市场化市场化电价电价或仍有上行空间或仍有上行空间。我们此前已明确观点:“十四五”以来云南省电量供需持续趋紧(根据关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知预测,云南省 20232025 年存在
41、 85280 亿千瓦时电量缺额),在云南省政策力促省内新能源装机发展以满足电量平衡的背景下,公司风电项目市场化上网电价或仍有上行空间。(参考我们 2023年 7 月发布的报告竞争优势铸就高成长,盈利高增序曲初升)。图图 5:云南省新能源装机进入高速发展期:云南省新能源装机进入高速发展期 图图 6:云南全省云南全省可开发新能源资源数量可开发新能源资源数量 247 GW 数据来源:云南省发改委、中电联,国泰君安证券研究 数据来源:中电联,Wang et al.Assessment of wind and photovoltaicpower potential in China,国泰君安证券研究 2
42、654 2808 2837 2618 2394 2095 2083 2073 2232 2221 0500025003000200212022云南全国20.418.60510152025项目风险调查公示预计值公司项目概算值永宁风电场估算年均上网电量(亿千瓦时)12.815.062.70070202120222025E新能源装机容量(GW)9 4 6080100120140风电光伏2021年装机量(GW)全省可开发资源量(GW)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16
43、 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)图图 7:20172022 年云南省装机容量同比增速连续年云南省装机容量同比增速连续 6 年慢于省内全社会用电量增速年慢于省内全社会用电量增速 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 存量风电项目存量风电项目电价连续上行,永宁风电落地电价有望高于电价连续上行,永宁风电落地电价有望高于前期前期概算值。概算值。关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知提出云南省风电项目电量电价采用“保障+市场”电价机制,风电项目大部分电量电价执行燃煤发电上网基准电价。20202022 年多家电力上市公司云南区域风电上网电价均
44、持续上升,我们认为永宁风电实际落地综合电价或有望高于概算水平(项目概算含税上网电价 0.2902 元/千瓦时)。表表 7:云南省风电项目电价政策云南省风电项目电价政策 发电类型发电类型 文件文件 新能源项目新能源项目电价电价政策政策 风电 关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知 1)前 10 年,建立“保障+市场”阶梯电价机制,即:枯平期(15 月,1112 月)发电量中,2000 小时保障性收购电量执行燃煤发电上网基准电价;汛期(610月)发电量中,500 小时电量部分执行 2020 年省内集中交易撮合下限价格;枯平期、汛期超发电量上网电价在市场化配置资源中竞争形成;
45、2)10 年后,项目业主可延续前 10 年量价消纳机制,也可自主选择参与市场化方式消纳。数据来源:云南省政府官网、公司公告,国泰君安证券研究 云南市场交易电价持续上行,新能源市场化交易电价或仍有上行空间。云南市场交易电价持续上行,新能源市场化交易电价或仍有上行空间。我们测算云南省市场化交易电量 2023 年全年售方平均成交电价 0.245元/千瓦时,同比+0.0225 元/千瓦时。2023 年前三季度公司新能源平均市场化交易电价为 0.253 元/千瓦时(不含可再生能源补贴),较同期云南省市场化交易平均成交电价高 0.0118 元/千瓦时,我们推测主要由于新能源项目在来水平枯期上网电量占比较高
46、所致。我们预计在云南电量供需紧张且水风光电量存在季节性互补的背景下,云南省新能源市场化电价或有望持续上行。-10%0%10%20%30%200002020212022差值(%)云南省装机容量同比增速(%)云南省全社会用电量同比增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)图图 8:多家公司云南区域风电电价持续上涨:多家公司云南区域风电电价持续上涨 图图 9:云南省市场化电价延续上行趋势云南省市场化电价延续上行趋势
47、 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:昆明电力交易中心,国泰君安证券研究 4.风机成本降低叠加融资成本下行风机成本降低叠加融资成本下行,项目项目总总成本成本有望有望节约节约 技术进步带动技术进步带动风机大型化风机大型化,永宁永宁项目项目单机容量单机容量提升提升。据云南省红河州永宁风电场建设项目环境影响报告表,永宁风电场原计划安装 157 台风电机组(74 台单机容量 4.2 MW 风电机组、82 台单机容量 5.3 MW 风电机组及 1 台单机容量 4.6 MW 风电机组)。后续永宁风电场实际投产过程中将风电机组数量调整为 118 台,平均单机容量 6.4 MW。我们认为风机大型
48、化不仅有助于提升项目风资源捕获能力,亦有利于降低单位装机成本。风机单位成本持续下降,风机单位成本持续下降,永宁永宁项目建造成本有望低于概算值项目建造成本有望低于概算值。永宁风电项目概算总投资金额 47.3 亿元,单位装机投资金额 6306 元/千瓦时。我们认为公司风电项目实际建造成本有望低于概算值:1)公司披露 2023年 11 月风电场建造成本的市场水平约为 45005200 元/千瓦;2)根据金风科技数据,2023 年风机价格再度大幅下降,2023 年 9 月国内风机月度公开投标均价 1553 元/千瓦,较 2022 年 12 月降低 14.4%。图图 10:风机价格持续下降(单位:元风机
49、价格持续下降(单位:元/千瓦)千瓦)数据来源:金风科技公告 0.470.420.420.490.480.500.430.500.500.520.450.520.300.350.400.450.500.55华能国际国电电力华能水电云南能投202020212022(单位:元/千瓦时)0.000.050.100.150.200.250.300.351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)永宁项
50、目建设期资本化利息费用永宁项目建设期资本化利息费用存在节约空间存在节约空间。我们认为公司实际融资成本有望低于概算假设值,项目建设期利息费用存在节约空间:1)截至1H23 末永宁风电场项目利息资本化累计金额为 0.09 亿元,远低于项目概算建设期利息总额(1.4 亿元),且 1H23 项目利息资本化率为 2.60%;2)截至 2023 年 11 月中国 5 年期贷款市场报价利率(LPR)为 4.2%,仍处于下行通道。图图 11:5 年期贷款市场报价利率持续下行年期贷款市场报价利率持续下行 图图 12:5 年期贷款市场报价利率持续下行年期贷款市场报价利率持续下行 数据来源:Wind,国泰君安证券研
51、究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 通泉通泉及永宁及永宁风电场实际单位投资风电场实际单位投资成本成本均均或将显著低于概算值或将显著低于概算值。通泉风电场项目此前概算单位装机投资成本约为 6414 元/千瓦,截至 1H23 通泉风电场项目工程进度达 100%(项目已于 2023 年 5 月转固,2023 年 6 月开始计提折旧),累计投资金额为 11.8 亿元,对应单位投资金额为 3938元/千瓦。我们认为:1)在通泉风电场已基本完工的情况下,通泉项目实际单位投资金额有望显著低于概算值;2)永宁风电作为云南省“8+3”新能源规划同期开发项目,有望复刻通泉风电场单位投资成本节约经验。图图 1
52、3:AAA 级票据到期收益率持续下行级票据到期收益率持续下行 图图 14:通泉实际单位投资成本低于概算值通泉实际单位投资成本低于概算值 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.风电风电盈利有望超盈利有望超预期,公司业绩增长加速预期,公司业绩增长加速在即在即 公司风电项目收益率有望超预期。公司风电项目收益率有望超预期。综上所述,我们认为公司近期投产及在建风电场项目实际收益率有望超出概算预期:1)以永宁风电场项目为0.09 1.41 0.00.30.60.91.21.5截至1H23末资本化利息金额概算资本化利息总额资本化利息金额(亿元)4.0%4.1%4.2
53、%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%5年期贷款市场报价利率(%)2.5%3.0%3.5%4.0%---075年期AAA级票据到期收益率(%)64200030004000500060007000概算值截至1H23末实际值通泉风电场单位装机投资金额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)例,我们预计永宁风电项目实际落地上网电价、利用小时数、建造成本等关键参数均有望优于项目概算假
54、设值;2)据公司披露,根据通泉风电场 1Q23 运行情况,预计该项目资本金财务内部收益率优于可研水平。风电资本金风电资本金 IRR 敏感性测算:敏感性测算:我们建立的风电项目模型测算,在资本金比例为 30%、融资成本为 3%,、按装机容量的 10%支付容量调节费用的条件下:利用小时数每上升 50 小时,风电项目资本金 IRR 上行 0.7%左右;含税上网电价每增加 0.005 元/千瓦时,风电项目资本金 IRR 上行0.6%左右;单位装机建造成本每下降 100 元/千瓦时,风电项目资本金IRR 上行 0.7%左右。表表 8:风电项目资本金风电项目资本金 IRR 敏感性测算敏感性测算 敏感性分析
55、敏感性分析 利用小时数(小时)利用小时数(小时)2350 2400 2450 2500 2550 2600 2650 2700 2750 含税上含税上网电价网电价(元(元/千千瓦时)瓦时)0.310 15.1%15.9%16.7%17.4%18.2%19.0%19.8%20.6%21.4%0.305 14.6%15.3%16.1%16.8%17.6%18.4%19.1%19.9%20.7%0.300 14.0%14.7%15.4%16.2%16.9%17.7%18.5%19.2%20.0%0.295 13.4%14.1%14.9%15.6%16.3%17.0%17.8%18.5%19.3%0.
56、290 12.9%13.6%14.3%15.0%15.7%16.4%17.1%17.8%18.6%0.285 12.3%13.0%13.7%14.4%15.0%15.7%16.4%17.2%17.9%0.280 11.8%12.4%13.1%13.7%14.4%15.1%15.8%16.5%17.2%注:资本金比例假设为 30%、融资成本假设为 3%、单位装机建造成本假设为 4600 元/千瓦、按装机容量的 10%支付容量调节费用(容量调节费用按 220 元/千瓦年下浮 30%计算)数据来源:国泰君安证券研究 图图 15:1H23 公司风电度电净利润同比提升公司风电度电净利润同比提升 注:公司
57、未公布 1H23 上网电量数据,风电度电净利润=风电净利润/风电发电量 数据来源:公司公告,Wind 度电净利润同比提升,度电净利润同比提升,公司业绩公司业绩有望有望随项目投产进入加速增长期随项目投产进入加速增长期。公司13Q23 营收 19.6 亿元,同比+11.0%;归母净利润 3.3 亿元,同比+61.6%。我们测算公司 1H23 度电净利润为 0.221 元/千瓦时,同比+8.4%,我们推测主要由于新投产风电项目实际盈利能力较强以及云南省内风资源同比好转所致。截至 2023 年 12 月 12 日公司已投产新能源总装机容量 1540.160.170.150.220.000.050.10
58、0.150.200.250.00.51.01.52.02.53.02020202120221H23风电净利润(亿元)度电净利润(右,元/千瓦时)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)万千瓦,且正全力推进金钟风电场、葫芦地光伏电站等项目建设,我们预计公司业绩有望随新能源项目投产进入加速增长期。6.风险提示风险提示 (1)用电需求不及预期 云南省全社会用电需求增长若不及预期,有可能会出现弃风弃光现象。(2)云南省上网电价不及预期 若云南省上网电价不及预期,公司增量新能源项目收益率将受
59、较大影响。(3)盐硝业务经营不及预期 公司目前盐硝业务占比仍然较大,若盐硝业务经营不及预期,公司利润将受较大影响。(4)资产收购进度及方案不及预期 公司作为能投集团新能源业务的最终承接平台,若后续能投集团新能源资产整合进度及方案不及预期,公司远期装机规模将受到一定影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 Table_Page 云南能投云南能投(002053)(002053)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业
60、胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。
61、过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构
62、无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发
63、表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布
64、后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: