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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 沪农商行沪农商行(601825)(601825) 银行银行/ /银行银行 Table_Date 发布时间:发布时间:2022-03-25 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/03/24 6 个月目标价(元) 8.55 收盘价(元) 6.37 12 个月股价区间(元) 6.2410.70 总市值(百万元) 61,435.11 总股本(百万股) 9,644 A 股(百万股) 9,644 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量(百万
2、股) 6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 -4% -5% 相对收益 2% 8% Table_Report 相关报告 【东北银行】周报:政策信号稳预期,关注反弹机会 -20220320 【东北银行】银行周报:稳增长方向明确,稳信贷仍待发力 -20220314 Table_Author 证券分析师:陈玉卢证券分析师:陈玉卢 执业证书编号:S0550521070001 研究助理:马志豪研究助理:马志豪 执业证书编号:S0550121100013 ma_ Table_Ti
3、tle 证券研究报告 / 公司深度报告 打通优异基本面与估值之间的屏障打通优异基本面与估值之间的屏障 报报告摘要:告摘要: Table_Summary 基本面优异。基本面优异。沪农商行作为一家深耕上海郊区的大型农商行,具有优异的基本面,主要反映为:外部环境好:扎根上海、立足本地,且上海郊区经济体量不弱,且拥有良好的发展前景;基础设施完善:规模大、网点多;公司治理良好:股权结构分散、国资为主,管理层学历高、年轻化,员工激励机制好;资产质量优:主要指标均持续位居同业优秀水平;盈利能力强:ROE 与 ROA 均在可比同业中位居第一梯队。 估值提升路径明确。估值提升路径明确。沪农商行拥有优秀的基本面,
4、尤其与估值相关性更强的资产质量和盈利能力都持续位居可比同业优秀水平,但其估值表现却在农商行中处于较低位置。 通过 ROE 拆解, 其基本面与估值之间的屏障主要原因在于沪农商行生息资产收益率相对较低,打通基本面与估值屏障的主要路径就是提升生息资产收益率。 转型已在进行时。转型已在进行时。沪农商行通过零售转型与小微科创业务的发力提升资产端收益率。零售业务方面:零售客户数量加速增长,零售贷款占总贷款比重逐年上升, 零售贷款中按揭贷占比下降、 消费及经营贷占比提升,资产结构均向有利于提升资产收益率的方向摆布。小微科创方面:沪农商行将将小微、科创作为立行之本,发展了丰富的产品,全周期服务小微科创客户,
5、在此基础上, 小微企业与科创企业贷款规模获得较快提升,有利于抬升资产收益率。 转型底气充足。转型底气充足。自身布局与城市发展方向重合:上海市指引人口和新产业向上海郊区集聚, 沪农商行在郊区布局的比较优势以及 “服务小微、服务科创”的战略与上海市规划相一致,有望获得较快发展。资产质量优异,轻装上阵:沪农商行资产质量持续改善,主要指标持续好于同业,小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间。 投资建议:投资建议:沪农商行基本面优异而估值水平较低,看好在政策引导人口和新产业向上海郊区集聚的过程中结合自身在郊区布局的比较优势,实现生息资产收益率的抬升,从而带来估值水平的抬升。当前股价对应
6、2021/2022/2023 年 PB 估值分别为 0.65X/0.60X/0.54X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露 Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 21,271 22,040 24,148 26,321 28,690 (+/-)% 5.59 3.62 9.56 9.00 9.00 归属母公司归属母公司净利润净利润 8,846 8,161 9,696 11,441 13,50
7、0 (+/-)% 21.04 -7.74 18.80 18.00 18.00 每股收益(元)每股收益(元) 1.02 0.94 1.08 1.19 1.40 市盈率市盈率 6.93 6.77 5.89 5.36 4.54 市净率市净率 0.86 0.71 0.65 0.60 0.54 净资产收益率净资产收益率(%) 13.14 11.02 11.39 11.71 12.09 股息收益率股息收益率(%) - - 4.12 4.69 5.35 总股本总股本 (百万股百万股) 8680 9644 9644 9644 9644 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-82021-1
8、12022-2沪农商行沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 优秀的基本面是更进一步的基础优秀的基本面是更进一步的基础 . 4 1.1. 外部环境好 . 4 1.2. 基础设施完善:规模大、网点多 . 5 1.3. 公司治理良好 . 6 1.4. 资产质量优 . 9 1.5. 盈利能力强 . 10 2. 打通优异的基本面与低估值之间的屏障打通优异的基本面与低估值之间的屏障 . 10 2.1. ROE 拆解:沪农商行基本面与估值的屏障在哪? . 11 2.2. 打通屏障,沪农商行是怎么做的? .
9、 18 3. 沪农商行打通屏障的底气何在?沪农商行打通屏障的底气何在? . 25 3.1. 自身布局与城市发展方向重合 . 25 3.2. 资产质量优异,轻装上阵,可进一步扩大规模 . 27 4. 投资建议投资建议 . 29 图表目录图表目录 图图 1:沪农商行:沪农商行“区域性大行区域性大行”与与“大城市小行大城市小行” . 4 图图 2:上海市金融业增加值:上海市金融业增加值/GDP 大幅高于全国整体大幅高于全国整体 . 5 图图 3:2021 上海存贷款增速均高于全国整体水平上海存贷款增速均高于全国整体水平 . 5 图图 4:上海郊区:上海郊区 GDP 体量不弱体量不弱 . 5 图图 5
10、:总资产规模(亿元) :沪农商行过万亿:总资产规模(亿元) :沪农商行过万亿 . 6 图图 6:沪农商行在沪网点数量具有显著优势:沪农商行在沪网点数量具有显著优势 . 6 图图 7:沪农商行人均薪酬位居可比同业首位(单位:万元):沪农商行人均薪酬位居可比同业首位(单位:万元) . 9 图图 8:沪农商行不良贷款率持续较低:沪农商行不良贷款率持续较低 . 9 图图 9:沪农商行关注类占比持续较低:沪农商行关注类占比持续较低 . 9 图图 10:沪农商行拨备雄厚:沪农商行拨备雄厚 . 10 图图 11:沪农商行:沪农商行 ROE 表现持续较好表现持续较好 . 10 图图 12:沪农商行:沪农商行
11、ROA 表现持续较好表现持续较好 . 10 图图 13:3Q21 不良率(不良率(%) :沪农商行居次好位置) :沪农商行居次好位置 . 11 图图 14:3Q21ROE(平均,平均,%):沪农商行居首位:沪农商行居首位 . 11 图图 15:PB(LF) :沪农商行居上市农商行第) :沪农商行居上市农商行第 9 位位 . 11 图图 16:3Q21 利息净收入对利息净收入对 ROE 贡献率贡献率 . 13 图图 17:利息收入对:利息收入对 ROE 贡献率贡献率 . 13 图图 18:利息支出对:利息支出对 ROE 贡献率贡献率 . 13 图图 19:1H21 上市农商行净息差上市农商行净息
12、差 . 14 图图 20:2020 生息资产收益率(生息资产收益率(%) . 14 图图 21:2020 计息负债成本率(计息负债成本率(%) . 14 图图 22:中收对:中收对 ROE 贡献率贡献率 . 15 WWiZhWfWvZrUmNsQsR9PdN7NnPqQnPoMeRmMoNkPpNyQbRqQzQMYtPzQwMpMoO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 23:沪农商行成本收入比逐年下行(单位:沪农商行成本收入比逐年下行(单位:%) . 15 图图 24:管理费用对:管理费用对 ROE 贡献率贡
13、献率 . 16 图图 25:3Q21 上市农商行成本收入比上市农商行成本收入比 . 16 图图 26:沪农商行不良率与拨:沪农商行不良率与拨备覆盖率备覆盖率 . 16 图图 27:资产减值损失对:资产减值损失对 ROE 贡献率贡献率 . 17 图图 28:沪农商行拨备覆盖率居同业较好水平:沪农商行拨备覆盖率居同业较好水平 . 17 图图 29:上市农商行贷款占生息资产比重:上市农商行贷款占生息资产比重 . 17 图图 30:上市农商行零售贷款占比:上市农商行零售贷款占比 . 17 图图 31:上市农商行零售贷款结构:上市农商行零售贷款结构:沪农商行按揭占比最高:沪农商行按揭占比最高 . 18
14、图图 32:零售客户数加速增长(单位:万户):零售客户数加速增长(单位:万户) . 18 图图 33:贷款结构:零售贷款占比提升:贷款结构:零售贷款占比提升 . 19 图图 34:零售贷款结构:消费及经营贷款占比扩大:零售贷款结构:消费及经营贷款占比扩大 . 19 图图 35:零售:零售 AUM 增长较快(单位:亿元)增长较快(单位:亿元) . 20 图图 36:沪农商行:沪农商行“AUM/总资产总资产”与大行和股份行不遑多让与大行和股份行不遑多让 . 20 图图 37:中收占比:沪农商行居上市农商行首位:中收占比:沪农商行居上市农商行首位 . 21 图图 38:沪农商行零售业务收入占营收比重
15、持续提升:沪农商行零售业务收入占营收比重持续提升 . 21 图图 39:沪农商行中小微企业贷款余额增长较快(单位:亿元):沪农商行中小微企业贷款余额增长较快(单位:亿元) . 24 图图 40:科技型企业贷款提升较快:科技型企业贷款提升较快 . 24 图图 41:上海市郊区规划:上海市郊区规划 . 25 图图 42:上海郊区常住人口增速不断提升,:上海郊区常住人口增速不断提升,2020 年高于浦东新区和市区年高于浦东新区和市区 . 26 图图 43:沪农商行不良认定持续趋严:沪农商行不良认定持续趋严 . 27 图图 44:沪农商行不良率低且近期改善幅度大:沪农商行不良率低且近期改善幅度大 .
16、27 图图 45:沪农商行不良贷款率持续下降:沪农商行不良贷款率持续下降 . 28 图图 46:沪农商行拨备覆盖率持续提升:沪农商行拨备覆盖率持续提升 . 28 图图 47:沪农商行不良生成率持续低于可比同业:沪农商行不良生成率持续低于可比同业 . 28 图图 48:沪农商行关注率持续下行且优于同业:沪农商行关注率持续下行且优于同业 . 28 图图 49:沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间:沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间 . 29 表表 1:上海农商行前:上海农商行前 10 大股东大股东 . 7 表表 2:上海农商行管理层:上海农商行
17、管理层 . 8 表表 3:3Q21 上市农商行上市农商行 ROE 拆解拆解 . 12 表表 4:沪农商行:沪农商行 ROE 拆解与上市农商行平均水平比较拆解与上市农商行平均水平比较 . 12 表表 5:全生命周:全生命周期服务科创企业期服务科创企业 . 23 表表 6:上海市:上海市“五大新城五大新城”落户政策落户政策 . 26 表表 7:沪农商行上海郊区网点占比居首位:沪农商行上海郊区网点占比居首位 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 1. 优秀的基本面是更进一步的基础优秀的基本面是更进一步的基础 规模与特
18、色兼备,深耕上海郊区的大型农商行。规模与特色兼备,深耕上海郊区的大型农商行。沪农商行全称“上海农村商业银行股份有限公司” ,成立于 2005 年 8 月,由原 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来,是全国首家在农信社基础上改制成立的升级股份制商业银行,在历史发展中形成了规模与特色兼备的特点。规模方面:规模方面:全国全体农商行中资产规模过万亿的仅有 4 家,沪农商行为其中之一,截至 2021 年底,沪农商行总资产规模 1.16万亿元, 居上市农商行第 2 位; 营业网点近 370 家, 在上海市网点数量仅次于邮储、工行、农行 3 家大行。特色方面:特色方面:沪农商行深耕上海郊区,在上海
19、郊区有 200 余家网点布局,从绝对数量上仅次于邮储银行,从郊区网点占所有网点的比重来看居同业首位;沪农商行坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本,积极开展普惠金融服务活动,健全普惠金融服务体制机制,创新特色服务产品与服务模式,扎实推进普惠金融服务。 图图 1:沪农商行沪农商行“区域性大行”与“大城市小行”“区域性大行”与“大城市小行” 数据来源:东北证券 1.1. 外部环境好外部环境好 作为一家扎根上海地区作为一家扎根上海地区、立足本地的法人银行,沪农商行天然地拥有良好的外部环、立足本地的法人银行,沪农商行天然地拥有良好的外部环境境。 上海市作为我国首屈一指的大都市和金融中心,
20、经济体量大、 人民收入高, GDP总量和人均可支配收入均持续领跑全国主要城市。在此基础上,上海市对金融服务的需求较大, 为沪农商行的展业提供了有利的外部基础。 从金融业增加值与 GDP 比重来看,上海市该指标大幅高于全国整体水平,金融业发达程度远超其他地区;从存贷款增速来看,2021 年上海市各项贷款余额增速 13.51%、各项存款余额增速12.78%,均超过全国整体水平。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 2:上海市金融业增加值:上海市金融业增加值/GDP 大幅高于全国大幅高于全国整体整体 图图 3:2021
21、 上海存贷款增速均高于全国上海存贷款增速均高于全国整体整体水平水平 数据来源:东北证券、Wind、上海市统计局 数据来源:东北证券、Wind、上海市统计局 上海郊区经济体量上海郊区经济体量不弱,与市区和浦东新区三足鼎立不弱,与市区和浦东新区三足鼎立,且拥有良好的发展前景,且拥有良好的发展前景。根据上海市官方,上海市区包括黄浦、徐汇、长宁、静安、普陀、虹口、杨浦,郊区包括浦东、闵行、青浦、嘉定、宝山、松江、金山、奉贤、崇明,由于浦东新区的特殊性、且沪农商行的主要布局点为上海远郊,因此我们将浦东新区单列,本文的郊区主要指闵行、青浦、嘉定、宝山、松江、金山、奉贤、崇明。在过去的几年中,上海市郊区的
22、GDP 总量与市区和浦东新区相比并不逊色,基本呈现出三足鼎立的局面。而且,上海的“十四五”规划也将郊区的发展作为上海市城市规划布局的核心, 上海市城市总体规划(2017-2035 年) 明确, “重点建设嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城” ,2021 年出台的关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见中再次提出“将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇等 5 个新城,培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市。 ”政策的推进有望给沪农商行注入新的发展动力。 图图 4:上海郊区:上海郊区 GDP 体量体量不弱不弱 数据来源:东北证券、Wind 1.
23、2. 基础设施完善基础设施完善:规模大、网点多:规模大、网点多 资产资产规模过万亿,基础扎实,厚积方可薄发。规模过万亿,基础扎实,厚积方可薄发。根据 2021 年 3 季报数据,大部分农商行的资产规模均位于 4000 亿元以下, 而沪农商行的资产规模超过万亿, 位居全国所 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 有农商行第 2 位,雄厚的资产规模为沪农商行下一步业务做精、结构优化提供了稳健扎实的基础。 图图 5:总资产规模(亿元) :沪农商行过万亿:总资产规模(亿元) :沪农商行过万亿 数据来源:东北证券、Wind 网点数
24、量具有显著优势网点数量具有显著优势,具备零售转型和具备零售转型和对接上海市郊区规划的基础设施条件,静对接上海市郊区规划的基础设施条件,静待花开待花开。从在沪网点数量来看,沪农商行仅次于邮储、工行、农行 3 家大行,且大部分网点分布于上海郊区,与上海市发展郊区的城市规划相一致,基础设施的完备为沪农商行推进零售转型、迎接上海郊区的进一步发展提供了良好的条件。 图图 6:沪农商行:沪农商行在在沪沪网点数量具有显著优势网点数量具有显著优势 数据来源:东北证券、Wind、公司年报 1.3. 公司治理公司治理良好良好 股权结构分散, 国资为主。股权结构分散, 国资为主。 据 2021 年 3 季报, 上海
25、农商行持股 5%以上股东有五家,股权结构较为分散,不存在单一股东持股比例达到 30%的情形,公司任何股东及其关联方均无法控制股东大会或者对股东大会所作出的决议产生决定性影响;同时前10 大股东背景以上海市国资委和国务院国资委为主,赋予了沪农商行融入当地、参与上海发展的资源禀赋和项目储备机会。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 表表 1:上海农商行前上海农商行前 10 大股东大股东 排序排序 股东名称股东名称 持股比例持股比例 股东性质股东性质 主要背景主要背景 1 上海国有资产经营有限公司 8.29% 国有 实控人上
26、海市国资委 1 中国远洋海运集团 8.29% 国有 第一大股东国务院国资委 1 宝山钢铁股份有限公司 8.29% 国有 第一大股东为宝钢集团(国务院国资委监管) 4 上海久事(集团)有限公司 7.61% 国有 实控人上海市国资委 5 中国太平洋人寿保险股份有限公司 5.81% 国有 中国太平洋集团 6 上海国盛集团资产有限公司 4.92% 国有 第一大股东上海市国资委 7 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 4.83% 国有 浙江省第一家境外上市的国有企业 8 太平洋人寿保险有限公司 4.30% 国有 第一大股东太平洋保险控股有限公司 9 上海申迪 (集团) 有有限公司 3.71% 国有 实控人为
27、上海市浦东新区国资委 10 览海控股(集团)有限公司 3.48% 境内非国有 上海人寿保险的第一大股东 合计 59.53% 数据来源:东北证券、Wind 管理层管理层学历高、学历高、年轻化年轻化。从管理层方面来看,沪农商行管理层均拥有硕士学历,其中不乏在本地银行体系(工行上海、上海银行等)深耕多年、拥有丰富经验的沙场老将,也不乏 75 后乃至 80 后的年轻干部,使得沪农商行管理层呈现出既有经验、有项目储备能力,又有活力、有干劲的特点。同时,多位高管持有股份,表现出管理层对于公司未来发展的充分信心。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 沪农商行沪农商行/ /
28、公司深度公司深度 表表 2:上海农商行管理层上海农商行管理层 姓名姓名 出生年份出生年份 简历简历 学历学历 持股持股数数(万股万股) 徐力 1967 20162016 年任公司行长、年任公司行长、20192019 年任公司董事长。年任公司董事长。曾任沪农商行党委副书记、副董事长、行长,工行上海分行行长助理、副行长、金融业务部总经理,工行上海外滩支行行长、党总支书记。 硕士 顾建忠 1974 20192019 年任公司副董事长、行长;现兼公司执行年任公司副董事长、行长;现兼公司执行董事。董事。曾任上海国际集团(沪农商行股东)副总经理、党委委员,上海银行党委委员人力资源部总经理、纪委副书记、授信
29、审批中心总经理、营业部副总经理、公司金融部总经理、副经理兼营销经理部及港台业务部总经理。 硕士 20 金剑华 1965 20102010 年任公司副行长;现兼长江金租董事长。年任公司副行长;现兼长江金租董事长。曾任沪农商行行长助理,上海市金融服务办公室金融机构处长、副处长,上海银行福民支行行长、外滩支行行长。 硕士 64.7 俞敏华 1976 20182018 年任公司副行长,年任公司副行长,20192019 年兼任公司董事会年兼任公司董事会秘书;现兼上海市青年企业家协会第八届理事秘书;现兼上海市青年企业家协会第八届理事会理事,中国黄金协会第四届理事会常务理会理事,中国黄金协会第四届理事会常务
30、理事。事。曾任沪农商行授信审批部总经理助理、副总经理,沪农商行杨浦支行党委书记、行长、副行长。 硕士 26.9 张宏彪 1968 20202020 年任公司副行长;现兼长三角金融总部总年任公司副行长;现兼长三角金融总部总裁。裁。曾任上海银行单位办公室主任、办公室主任,上海银行市南分行党委书记、行长、闵行上银村镇银行董事长,上海银行市南分行党委书记、行长、闵行上银村镇银行董事长。 硕士 34 顾贤斌 1979 20202020 年任公司副行长;现兼公司首席风险官。年任公司副行长;现兼公司首席风险官。曾任沪农商行崇民支行党委书记、行长、总行办公室主任、公司金融部总经理、公司业务总监兼金融部总经理、
31、业务总监,长江联合金融租赁有限公司单位书记、董事长。 硕士 10.3 应长明 1972 20202020 年任公司副行长;现兼上海市金融学会理年任公司副行长;现兼上海市金融学会理事,上海市青年创业就业促进会第三届副会事,上海市青年创业就业促进会第三届副会长。长。曾任沪农商行党委办公室主任、嘉定支行行长。 硕士 3 沈栋 1980 20222022 年任公司副行长。年任公司副行长。曾任沪农商行省金融科技部总经理,宁波银行风险管理部副总经理、金融科技部总经理。 硕士 数据来源:东北证券、Wind 员工激励机制好。员工激励机制好。沪农商行拥有健全良好的员工激励机制,2020 年沪农商行人均薪酬 45
32、.54 万元,不仅居上市农商行首位,且高于浦发银行和上海银行。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 7:沪农商行人均薪酬位居可比同业首位(单位:万元):沪农商行人均薪酬位居可比同业首位(单位:万元) 数据来源:东北证券、Wind 1.4. 资产质量优资产质量优 经营稳健,各项资产质量指标均表现优异。经营稳健,各项资产质量指标均表现优异。观察沪农商行的资产结构,可以看到稳健性是其经营的一大特点,这种稳健性使得沪农商行各项资产质量指标均十分优秀。3Q21 沪农商行不良贷款率为 0.9%,在农商行中居次好位置;而且,3
33、Q21 沪农商行关注类贷款占比仅 0.7%,资产质量干净,不良生产压力小。同时,沪农商行拨备雄厚,3Q21 拨备覆盖率达 465%,安全垫扎实,信用成本低,为利润释放提供了充足的空间。 图图 8:沪农商行不良贷款率持续较低沪农商行不良贷款率持续较低 图图 9:沪农商行沪农商行关注类占比关注类占比持续较低持续较低 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 10:沪农商行拨备雄厚沪农商行拨备雄厚 数据来源:东北证券、Wind 1.5. 盈利能力强盈利能力强 盈利
34、能力持续位居农商行第一梯队。盈利能力持续位居农商行第一梯队。沪农商行依托自身的区位优势和营收结构优势,盈利能力在过去几年中持续位居农商行第一梯队,且波动性相对较小。ROE 方面,沪农商行在可比同业中保持着自身领先优势, 3Q21 摊薄 ROE 更是位居农商行首位;ROA 方面,沪农商行总资产收益率水平同样处于较为领先的位置。同时,上文所述优异的资产质量为沪农商行盈利能力的进一步提升打下了坚实的后盾,沪农商行有望通过资产结构的摆布进一步加强自身在盈利能力方面的优势。 图图 11:沪农商行沪农商行 ROE 表现持续较好表现持续较好 图图 12:沪农商行沪农商行 ROA 表现持续较好表现持续较好 数
35、据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 2. 打通优异的基本面与低估值之间的屏障打通优异的基本面与低估值之间的屏障 沪农商行估值水平与基本面情况不匹配。沪农商行估值水平与基本面情况不匹配。根据上文的分析,我们发现沪农商行的基本面情况十分优异,包括外部环境好、基础设施完善、公司治理良好、资产质量优 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 和盈利能力强,尤其从 3Q21 来看,与估值水平最相关的两项指标资产质量和盈利能力均处于上市农商行中次好或最好水平。但与之不相匹配的是,沪农商行的估值水平却在上市农商行中
36、处于较低水平。我们将在下文中分析沪农商行优异的基本面和低估值之间的屏障。 图图 13:3Q21 不良率(不良率(%) :沪农商行居次好位置:沪农商行居次好位置 图图 14:3Q21ROE(平均平均,%):沪农商行居:沪农商行居首首位位 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 图图 15:PB(LF) :沪农商行居) :沪农商行居上市上市农商行第农商行第 9 位位 数据来源:东北证券、Wind 2.1. ROE 拆解:拆解:沪农商行基本面与估值的屏障在哪?沪农商行基本面与估值的屏障在哪? 中收中收、管理费用、信用成本均有优势、管理费用、信用成本均有优势,但但利息净收入利息净收
37、入相对相对较弱。较弱。我们对所有上市农商行 3Q21 的 ROE(摊薄)进行拆解,并将沪农商行各项指标占净资产比值与上市农商行平均水平进行对比(正值表示沪农商行优势,负值表示沪农商行劣势) ,结果显示沪农商行在收入端的中收和成本端的管理费用及信用成本均有较大优势,但利息净收入较弱。3Q21 沪农商行中收、管理费用、信用成本对 ROE(摊薄)贡献率较上市农商行平均水平分别高 0.47pct、 0.58pct 和 2.65pct; 而利息净收入对 ROE (摊薄)贡献率较上市农商行平均水平低 2.84pct。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 沪农商行沪农商
38、行/ /公司深度公司深度 表表 3:3Q21 上市农商行上市农商行 ROE 拆解拆解 沪农沪农 常熟常熟 无锡无锡 张家港张家港 江阴江阴 苏农苏农 青农青农 渝农渝农 瑞丰瑞丰 紫金紫金 利息净收入利息净收入 14.71% 23.72% 16.63% 19.47% 16.23% 17.98% 17.74% 18.85% 16.48% 18.64% 利息收入 31.25% 40.82% 37.03% 37.10% 33.79% 33.29% 35.97% 36.73% 32.56% 40.48% 利息支出 -16.54% -17.10% -20.40% -17.62% -17.57% -15.
39、32% -18.23% -17.88% -16.08% -21.84% 手续费及佣手续费及佣金净收入金净收入 1.84% 0.93% 1.18% 0.08% 0.88% 1.22% 1.25% 1.76% -0.80% 0.46% 其他非息净其他非息净收入收入 2.09% 2.78% 3.05% 4.67% 2.22% 2.54% 5.23% 1.31% 2.54% 1.84% 税金及附加税金及附加 -0.20% -0.16% -0.18% -0.18% -0.18% -0.18% -0.23% -0.19% -0.06% -0.29% 管理费用管理费用 -5.56% -11.14% -5.2
40、6% -7.21% -6.42% -7.15% -5.69% -5.73% -5.00% -6.67% 信用减值损信用减值损失失 -2.99% -5.88% -6.63% -9.59% -7.64% -4.58% -9.80% -5.89% -5.95% -5.32% 所得税所得税 -1.73% -1.53% -0.89% -0.19% 0.90% -1.88% -0.57% -1.66% -0.54% -1.13% ROEROE(摊薄)(摊薄) 8.14% 8.73% 7.91% 7.06% 5.98% 7.94% 7.93% 8.44% 6.67% 7.52% 数据来源:东北证券、Wind
41、 表表 4:沪农商行沪农商行 ROE 拆解与上市农商行平均水平比较拆解与上市农商行平均水平比较 沪农商行沪农商行 上市农商行平均上市农商行平均 沪农沪农- -平均平均 利息净收入利息净收入 14.71% 17.54% - -2.84%2.84% 利息收入 31.25% 35.14% - -3.89%3.89% 利息支出 -16.54% -17.59% 1.05%1.05% 手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入 1.84% 1.37% 0.47%0.47% 其他非息净收入其他非息净收入 2.09% 2.39% - -0.30%0.30% 税金及附加税金及附加 -0.20% -0.19% 0.00
42、%0.00% 管理费用管理费用 -5.56% -6.14% 0.58%0.58% 资产减值损失资产减值损失 -2.99% -5.64% 2.65%2.65% 所得税所得税 -1.73% -1.31% - -0.42%0.42% ROEROE(摊薄)(摊薄) 8.14% 8.02% 0.13%0.13% 数据来源:东北证券、Wind 2.1.1. 利息净收入利息净收入 沪农商行沪农商行利息净收入对利息净收入对 ROE 贡献率贡献率较上市农商行平均水平低较上市农商行平均水平低 2.84pct,主要原因在,主要原因在于利息收入于利息收入。3Q21,沪农商行利息净收入对 ROE(摊薄)贡献率为 14.
43、71%,较上市农商行平均水平低 2.84pct,位居上市农商行末位。利息收入方面:利息收入方面:沪农商行利息收入对 ROE 贡献率 31.25%,较平均水平低 3.89pct,居上市农商行末位;利息支出利息支出方面:方面:沪农商行利息支出对 ROE 贡献-16.54%,优于平均水平 1.05pct,在上市农商行中处于较好水平。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 16:3Q21 利息净收入对利息净收入对 ROE 贡献率贡献率 数据来源:东北证券、Wind 图图 17:利息收入利息收入对对 ROE 贡献率贡献率
44、图图 18:利息支出利息支出对对 ROE 贡献率贡献率 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 息差不高主要来源于生息资产收益率较低息差不高主要来源于生息资产收益率较低,负债成本有优势。,负债成本有优势。1H21,沪农商行净息差水平为 1.81%,在农商行中处于较低水平。具体到生息资产收益和计息负债成本上,由于数据可得性问题,我们分析 2020 年年报数据:根据 2020 年年报披露了生息资产收益率和计息负债成本率 6 家上市农商行来看,沪农商行的生息资产收益率和计息负债成本率均居 6 家中末位,因此其在计息负债端有优势,制约其息差的主要来源于生息资产端。 请务必阅读正文后
45、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 19:1H21 上市农商行净息差上市农商行净息差 数据来源:东北证券、Wind 图图 20:2020 生息资产收益率(生息资产收益率(%) 图图 21:2020 计息负债成本率(计息负债成本率(%) 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 2.1.2. 手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入 中收贡献显著高于同业中收贡献显著高于同业,轻资产经营能力强,是财富管理转型大背景下拥有领先优,轻资产经营能力强,是财富管理转型大背景下拥有领先优势的农商行势的农商行。受益于上海地区良好
46、的金融环境和较高的居民收入水平,沪农商行在中收方面相比其他农商行具备显著优势, 3Q21, 沪农商行中收与净资产比值达1.37%,较上市农商行 0.97%平均水平高出 0.4pct。沪农商行财富管理业务发展起步较早,是国内农信体系中首批推出理财产品的银行之一, 沪农商行累计发行理财产品 7000多只,发行额超一万亿元人民币,产品规模年增长率高达 50%,截至 2020 年末,理财管理规模已突破 1400 亿元,在全国农村商业银行中名列前茅。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 22:中收中收对对 ROE 贡献率
47、贡献率 数据来源:东北证券、Wind 2.1.3. 管理费用管理费用 沪农商行沪农商行成本收入比成本收入比逐年下降逐年下降,对,对 ROE 贡献率处于贡献率处于农农商行较好水平。商行较好水平。近年来,沪农商行管理效率不断提升,成本收入比逐年下降,2020 年沪农商行成本收入比28.86%,在上市农商行中处于较好水平。3Q21,沪农商行管理费用对 ROE 贡献率为-5.56%,较上市农商行平均水平高 0.58pct。 图图 23:沪农商行成本收入比逐年下行沪农商行成本收入比逐年下行(单位:(单位:%) 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16
48、/ 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 24:管理费用:管理费用对对 ROE 贡献率贡献率 图图 25:3Q21 上市农商行上市农商行成本收入比成本收入比 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 2.1.4. 资产减值损失资产减值损失 资产质量资产质量优异、拨备覆盖扎实,为利润释放提供了充足空间。优异、拨备覆盖扎实,为利润释放提供了充足空间。截至 2021 年 3 季度末,沪农商行不良贷款率降至 0.90%,拨备覆盖率提升至 464.9%。优异的资产质量和扎实的拨备为沪农商行提供了充足的利润释放空间,3Q21 资产减值损失对 ROE贡献率-2.99%,较上市
49、农商行平均水平高 2.65pct。 图图 26:沪农商行不良率与拨备覆盖率沪农商行不良率与拨备覆盖率 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 27:资产减值损失资产减值损失对对 ROE 贡献率贡献率 图图 28:沪农商行沪农商行拨备覆盖率拨备覆盖率居同业较好水平居同业较好水平 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 2.1.5. 结论结论 各项指标对各项指标对 ROE 贡献率均较好,仅利息收入较弱,主要来源于贡献率均较好,仅利息收入较弱,主要来源于风险偏好较低的风险
50、偏好较低的资资产结构。产结构。从上述分析可知,沪农商行各项指标均对 ROE 贡献良好,仅利息收入对ROE 贡献较差。通过分析沪农商行的资产结构,可知上述现象是与沪农商行较低的风险偏好紧密相关的。通过 3Q21 上市农商行数据对比,可以看到沪农商行的贷款占生息资产比重以及零售贷款占总贷款比重均处于中等偏低水平,零售贷款以风险低、收益率低的按揭贷款为主,消费及经营贷占比相对较低,较低的风险偏好带来优异资产质量的同时,也造成了生息资产收益率较低的问题。因此,沪农商行打通基本面与估值之间屏障的关键在于生息资产收益率的提升。 图图 29:上市农商行上市农商行贷款占生息资产比重贷款占生息资产比重 图图 3
51、0:上市农商行上市农商行零售贷款占零售贷款占比比 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 31:上市农商行零售贷款结构:沪农商行按揭占比最高上市农商行零售贷款结构:沪农商行按揭占比最高 数据来源:东北证券、Wind 2.2. 打通屏障,沪农商行打通屏障,沪农商行是是怎么做怎么做的的? 2.2.1. 零售转型零售转型 近年来,沪农商行持续推进零售转型,以打造“交易银行”和“消费金融银行”为驱动,打造优异的交易结算平台和客户体验,强化代理类产品的交叉销售,提升
52、管理客户资产规模,加大对消费信贷和个人经营贷款的投放力度从近几年数据来看,零售业务各项指标均已呈现出提升。 零售客户数零售客户数量加速增长。量加速增长。沪农商行拥有与上海市总工会独家合作的优势,聚焦“财富、零贷、代发工资、代发养老、工会卡”五大核心目标客群,零售客户数量增长不断加速。截至 2021 年 3 季度末,零售客户数达 1920 万户(不含信用卡客户) ,与年初相比已实现 15.68%的增长幅度。 图图 32:零售客户数加速增长(单位:万户):零售客户数加速增长(单位:万户) 数据来源:东北证券、Wind 注:2021Q3 同比增速为年化后数据 零售贷款占总贷款比重逐年上升。零售贷款占
53、总贷款比重逐年上升。随着沪农商行零售转型的推进,零售贷款占总贷款的比重持续提升, 截至 2021 年 3 季度末, 沪农商行零售贷款占比 33.05%, 较 2018 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 年末已提升 6.93 个百分点。 图图 33:贷款结构:零售贷款占比提升:贷款结构:零售贷款占比提升 数据来源:东北证券、Wind 零售贷款中按揭贷占比下降, 消费及经营贷占比提升。零售贷款中按揭贷占比下降, 消费及经营贷占比提升。自 2019 年起, 沪农商行零售贷款中按揭贷款占比下降, 而个人消费及经营贷款占比提
54、升较快, 截至 2020 年末,沪农商行消费及经营贷款占比 24.8%,较 2018 年水平显著提升。零售贷款占比尤其是零售贷款中消费及经营贷占比的提升有利于沪农商行生息资产收益率的提升。 图图 34:零售贷款结构:消费及经营贷款占比扩大:零售贷款结构:消费及经营贷款占比扩大 数据来源:东北证券、Wind 财富管理业务起步早财富管理业务起步早,在农商行中具有先发优势。,在农商行中具有先发优势。沪农商行财富管理业务发展起步较早, 是国内农信体系中首批推出理财产品的银行之一,“鑫意” 理财不断推陈出新,利率挂钩、每日申赎、周周滚续、季季分红、净值型产品、定制理财等特色产品服务陆续上市。截至 202
55、0 年末,沪农商行理财管理规模已突破 1400 亿元,在全国农村商业银行中名列前茅, 累计为客户发行理财产品 7000 多只, 发行额超一万亿元人 民币,产品规模年增长率高达 50%。根据中国基金业协会公布的四季度股票及混合公募基金保有规模排名, 沪农商行排名 56 位, 是进入前 100 名的唯一上市农商行。财富管理业务起步早,带来了沪农商行 AUM 的较快发展,截至 2021 年 3 季度末,沪农商行 AUM 规模 6011.16 亿元,较年初已实现 13.81%的增长幅度,规模效应不断显现。从 AUM 规模与总资产的比重来看,沪农商行与几家大行和股份行相比也 请务必阅读正文后的声明及说明
56、请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 不遑多让。 图图 35:零售:零售 AUM 增长较快增长较快(单位:亿元)(单位:亿元) 数据来源:东北证券、Wind 注:3Q21 同比增速为年化后数据 图图 36:沪农商行沪农商行“AUM/总资产”与大行和股份行不遑多让总资产”与大行和股份行不遑多让 数据来源:东北证券、Wind 注:由于数据可得性问题,沪农商行为 2021 年 3 季度末数据,其余银行为 2021 年年中数据 沪农商行中收占比居上市农商行首位沪农商行中收占比居上市农商行首位。农商行中,沪农商行财富管理业务起步早,为自身带来了中收业务的比
57、较优势。3Q21,沪农商行手续费及佣金净收入占营收比重为 9.86%,居上市农商行首位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 37:中收占比:沪农商行居上市中收占比:沪农商行居上市农农商行首位商行首位 数据来源:东北证券、Wind 零售转型成效显著,零售转型成效显著,零售零售业务业务收入收入占营收比重持续提升。占营收比重持续提升。随着沪农商行全力推动零售业务二次转型发展, ,零售业务实现健康、快速、持续发展。2018 年、2019 年和2020 年, 沪农商行零售业务营业收入占营收的比例分别为 24.23%、
58、25.97%和 27.73%,零售业务驱动能力不断提升。 图图 38:沪农商行:沪农商行零售业务零售业务收入收入占营收比重持续提升占营收比重持续提升 数据来源:东北证券、招股说明书 2.2.2. 小微科创小微科创 将小微、科创作为将小微、科创作为立行之本,产品丰富。立行之本,产品丰富。作为一家扎根上海地区、立足本地的法人银行,沪农商行坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本。全行设立有 35 家小微企业专营网点,配以专营团队专业对接小微企业,辅以“一窗通”服务搭建及各区专业园区的共商共建,为小微企业提供开户便利、财务管理建议、小微财税类扶持政策咨询等服务。通过对中小微企业进行细分,陆
59、续推出针对中小微企业客户特点与需求的产品,如“鑫惠贷” 、 “积数贷” 、 “循环贷” 、 “银税贷”及中小微基金担保项下的担保贷款, 并通过大数据分析为存量结算类企业探索 “预授信”业务模式。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 科创型企业服务科创型企业服务起步早、起步早、能力强能力强。为培育科技金融特色,沪农商行以上海张江国家自主创新示范区及科创中心重要承载区为主战场,建立了张江科技支行,张江科技支行作为上海首家科技支行,已形成了生物医药行业、软件和信息服务行业、环保和新材料行业等客户经理队伍,客户经理不仅有金融
60、从业经验,同时拥有理工科专业技术背景,对高新技术有较好理解能力,适应专业从事高新技术领域内企业的信贷服务, 能将科技与信贷较好地结合。 同时, 沪农商行把握杨浦区建设国家 “双创”示范基地机遇,创立了杨浦双创支行,全力支持“新技术、新产业、新业态、新模式”客户群体发展,以专业的科技型企业服务支行在客户营销、客户产品设计、审批流程、风险控制上形成一套完整化、系统化的管理,给科技型企业带来更专业的服务。 全生命周期服务科创企业。全生命周期服务科创企业。 基于大量市场调研, 针对科技型企业普遍轻资产的特点,沪农商行突破银行传统业务模式,开发了“鑫科贷”金融服务系列产品,根据科技型企业所处生命周期特点
61、,为其量身定制金融服务套餐,力求最大限度满足科技型企业在不同发展阶段的融资需求;大力实施“鑫动能”战略新兴客户培育计划,聚焦国家战略新兴产业,甄选其中具有高成长性的科技型企业,根据企业不同成长阶段,主动为其设计和配备专属的全生命周期服务方案。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 表表 5:全生命周期服务科创企业全生命周期服务科创企业 企业生命周期企业生命周期 针对企业针对企业 产品与服务内容产品与服务内容 初创期 成立 6 个月以上,有完整会计报表及核心技术,但可能尚未盈利的初创型科技企业。 鑫才贷:对于由国家及省部
62、级高端科技人才创办或担任核心管理人员的科技创新型企业,可直接基于高端科技人才的履历背景及社会声誉,为企业提供单户不超过 200 万元信用授信。 启航贷:对于优秀科技型创业企业给予不超过 300 万元的免担保费担保贷款。 成长期 已经有一定的科研成果(专利等)或企业资质(高新技术、专精特新等),且进入成果转化、盈利阶段。 与上海市科学技术委员会合作推出的“履约贷”和“微贷通”,基于“政府引导、风险分担、城市信用、互惠互利、共同发展”的原则,为企业提供最高不超过 1,000 万元的担保贷款。 “高新技术企业信用贷款”,充分考虑科技型企业属性,提供更加符合轻资产、研发时间长特点的信用类中期流动资金贷
63、款。重点支持核心技术+核心人才+发展潜力,授信额度最高不超过 500 万元,期限最长不超过 3年。 与上海市中小微企业政策性融资担保基金管理中心合作的针对上海市“专精特新”中小微企业,单户最高不超过 1,000 万元的担保贷款。 基于科技型企业专利、股权、订单等质押的“专利贷”、“股权贷”、“订单贷”等一系列产品,可根据企业特点和需求灵活匹配。 扩张期 科技型企业一旦进入扩张期,多数已开始不同程度接触甚至引入外部投资者。 鑫用贷:基于企业信用、发放金额不超过企业上年营业收入的 20%、单户最高不超过 6,000 万元、授信期限最长不超过 3 年。 与上海市中小微企业政策性融资担保基金管理中心合
64、作推出“浦江之光”科技金融专项服务方案。合作业务内容主要包括流动资金贷款,主要合作业务模式为批次贷业务,整体合作意向额度为 20 亿元。 针对企业上市规划愿景提出“拟上市企业服务方案”,该方案“一户一策”,旨在通过股权与债权相结合的融资模式,以潜在投资收益抵补信贷风险,扩大科技金融服务力度,同时依托资本市场以及第三方机构,为科技型企业的股改、股权基金对接、挂牌上市、集合信托、私募债、市值管理等提供“一站式”综合金融服务。 数据来源:东北证券、招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 普惠小微普惠小微企业和中小微
65、企业企业和中小微企业贷款贷款规模提升较快。规模提升较快。截至 2018 年末、2019 年末和 2020年末,沪农商行中小微企业贷款总额分别为 2173.07 亿元、2384.75 亿元和 2794.54亿元, 复合增速 13.4%, 中小微企业贷款总额占比分别为 71.75%、 71.04%和 75.75%,中小微企业构沪农商行行主要贷款客户来源, 贷款总额占比最高。 截至 2021 年 3 季度末, “两增两控” 口径授信总额 1000 万元(含) 以下普惠小微贷款余额 2518.08 亿元,较年初增长 27.49%。 图图 39:沪农商行中小微企业贷款余额增长较快(单位:沪农商行中小微企
66、业贷款余额增长较快(单位:亿元:亿元) 数据来源:东北证券、招股说明书 科技型企业贷款占比不断提升。科技型企业贷款占比不断提升。近年来,沪农商行科技型企业贷款维持较高增速,20182020 复合增速近 30%,截至 2021 年 3 季度末,科技型企业贷款余额 476.07亿元,较上年末增幅达 34.57%,占总贷款比重提升至 8.01%。 图图 40:科技型企业贷款提升较快科技型企业贷款提升较快 数据来源:东北证券、招股说明书、2021 三季报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 3. 沪农商行打通屏障的底气何在?
67、沪农商行打通屏障的底气何在? 3.1. 自身布局与城市发展方向重合自身布局与城市发展方向重合 3.1.1. 上海市郊区上海市郊区发展发展前景广阔前景广阔 政策指引新产业向上海郊区政策指引新产业向上海郊区集聚集聚,对应沪农商行的小微科创战略,对应沪农商行的小微科创战略。根据上海市政府关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见与上海市城市总体规划(2017-2035 年) ,上海赋予嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇五大新城明确的核心功能,并对五大新城区分别提出科技创新与先进制造业重点布局的规划,涵盖了数字经济、美丽健康、集成电路、装备制造、汽车产业五大主导产业,以及生物医药、航天航空、工业互
68、联网、智慧交通等重点产业。上海市政府将科技创新型小微企业和先进制造业集中布局在郊区,意在打造在全球具有影响力的科创中心。 图图 41:上海市郊区规划上海市郊区规划 战略协同区战略协同区 城区城区 核心功能定位核心功能定位 制造业规划制造业规划( (其中加粗为主导产业其中加粗为主导产业) ) 环淀山湖 嘉定区 文化、科技创新 汽车产业、汽车产业、精准医疗产业链、工业互联网、在线文娱、电子商务、新型智慧交通 青浦区 文旅、商贸 以信息技术为代表的数字经济、以信息技术为代表的数字经济、现代物流、会展商贸等特色产业 杭州湾北岸 松江区 文化、科教 智能制造装备、智能制造装备、地址信息、旅游影视、生物医
69、药、工业互联网等新兴产业 奉贤区 科技创新、商贸 美丽健康产业、美丽健康产业、中医药、智能网联汽车 东部沿海 南汇区 文化、科技创新、商贸 集成电路、集成电路、人工智能、生物医药、航空航天等现代化产业 数据来源:东北证券、 关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见 、 上海市城市总体规划(2017-2035 年) 上海郊区上海郊区落户政策落户政策宽松, 人口宽松, 人口增速更快增速更快, 对应沪农商行的零售业务转型, 对应沪农商行的零售业务转型。 总体规划(2017-2035 年) 中对人口方面明确提出要“严格落实中央严控超大城市人口规模要求,持续调整人口结构和人口布局、有效调整人
70、口密度” ,同时“优化城乡空间体系,合理布局各类城乡资源” ,嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇五大新城以其更宽松的落户政策, 更容易吸引人口流入。 在此基础上, 上海郊区常住人口增速不断提升,2020 年上海郊区(除浦东)常住人口较 2019 年同比增长 5.60%,而同期浦东和市区的增速为 2.06%和-2.73%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 表表 6:上海市:上海市“五大新城”“五大新城”落户政策落户政策 类型类型 具体内容具体内容 重点重点 人才引进 (1)对新城重点产业的用人单位,可由行业主管部门优先推
71、荐纳入人才引进重点机构;(2)市、区加大对新城特殊人才落户的支持力度;(3)对新城紧缺急需的技能岗位核心业务骨干,探索经由行业代表性企业自主评定和推荐后,纳入技能人才引进范围;(4)加大对新城教育、卫生等事业单位利用事业编制引进人才的支持力度。 加大直接落户和推荐落户的支持力度。 居转户 缩短新城“居转户”年限,对在新城重点产业的用人单位和教育、卫生等事业单位工作满一定年限并承诺落户后继续在新城工作 2 年以上的人才,经新城所在区推荐后,“居转户”年限由 7 年缩短为 5 年。 “居转户”年限由 7 年缩短为 5 年。 海归落户 新城重点用人单位引进的在国(境)外高水平大学获得科学、技术、工程
72、和数学等紧缺急需专业学士及以上学位的留学人员,在新城全职工作并缴纳社会保险满个月后,可申办落户。 缴纳 6 个月社会保险。 居住证积分 (1)对新城范围内教育、卫生等公益事业单位录用的非上海生源应届普通高校毕业生,直接落户打分加 3 分;(2)对上海市居住证持证人在新城工作并居住的,予以专项加分,即每满 1 年积 2 分,满 5 年后开始计入总分,最高分值为 20 分。 给予专项积分。 职称评审 (1)对符合规定的医疗机构工作经历,可视为基层工作经历.加大正高级教师向新城学校流动力度。(2)新城教师在职称评审时,可享受乡村教师待遇.指导新城所在区对新城范围内教育、卫生、文化等事业单位绩效工资总
73、量予以适当倾斜。 对相关行业予以适当倾斜。 数据来源:东北证券、 关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见 图图 42:上海郊区常住人口增速不断提升上海郊区常住人口增速不断提升,2020 年高于浦东新区和市区年高于浦东新区和市区 数据来源:东北证券、Wind 3.1.2. 沪农商行郊区布局万事俱备沪农商行郊区布局万事俱备 郊区布局优势明显郊区布局优势明显。对比上海农商行与六大行以及总部位于上海的浦发银行和上海银行:从郊区网点总数来看,沪农商行仅次于邮储银行;而从郊区网点占比来看,沪农商行居于首位。可以看到沪农商行在郊区布局优势明显,网点建设完备,自身在郊区的比较优势以及“服务小微、
74、服务科创”的战略与上海市下一阶段的规划相一致,有望获得较快发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 表表 7:沪农商行上海郊区网点占比居首位沪农商行上海郊区网点占比居首位 郊区数郊区数 网点总数网点总数 郊区占比郊区占比 沪农商行 202 359 56% 邮储银行 236 487 48% 农业银行 158 415 38% 建设银行 94 354 27% 浦发银行 43 188 23% 上海银行 50 232 22% 工商银行 101 481 21% 交通银行 28 139 20% 中国银行 51 256 20% 数
75、据来源:东北证券、招股说明书、公司年报 3.2. 资产质量优异,轻装上阵资产质量优异,轻装上阵,可进一步扩大规模,可进一步扩大规模 资产质量持续改善,资产质量持续改善,主要指标持续好于同业。主要指标持续好于同业。近年来,沪农商行在不良认定持续趋严的情况下,不良贷款率仍较快改善。截至 2021 年 3 季度末,沪农商行不良贷款率0.9%,仅高于常熟银行,不良率较年初大幅下行 23bp。在此基础上,拨备覆盖率提升至 464.9%。沪农商行不良生成率和关注类贷款占比均持续低于可比同业。优异的资产质量和雄厚的拨备实力是沪农商行规模持续扩张、抬升风险偏好、提升资产收益率提供了充足的底气。 图图 43:沪
76、农商行不良认定持续趋严:沪农商行不良认定持续趋严 图图 44:沪农商行不良率低且近期改善幅度大沪农商行不良率低且近期改善幅度大 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 45:沪农商行沪农商行不良不良贷款贷款率持续下降率持续下降 图图 46:沪农商行沪农商行拨备拨备覆盖率覆盖率持续提升持续提升 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 图图 47:沪农商行不良生成率持续低于可比同业沪农商行不良生成率持续低于可比同业 图图 48:沪农商行关注
77、沪农商行关注率率持续下行且优于同业持续下行且优于同业 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间。具体到小微企业方面,截至 2020 年末,沪农商行小微企业不良贷款率持续下降至 1.34%,未来在小微、科创企业方面发力规模扩张和继续下沉的空间均较大,在此基础上看好资产收益率的抬升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 图图 49:沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩
78、张仍有较大空间沪农商行小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间 数据来源:东北证券、招股说明书 4. 投资建议投资建议 基本面优异。基本面优异。沪农商行作为一家深耕上海郊区的大型农商行,规模与特色兼备,具有优异的基本面, 主要反映为以下五大特点: 外部环境好: 扎根上海、 立足本地,且上海郊区经济体量不弱,与市区和浦东新区三足鼎立,拥有良好的发展前景;基础设施完善:规模大、网点多;公司治理良好:股权结构分散、国资为主,管理层学历高、年轻化,员工激励机制好、人均薪酬农商行首位;资产质量优:主要指标均持续位居同业优秀水平;盈利能力强:ROE 与 ROA 均在可比同业中位居第一梯队。
79、估值提升路径明确。估值提升路径明确。沪农商行拥有优秀的基本面,尤其与估值相关性更强的资产质量和盈利能力都持续位居可比同业优秀水平,但其估值表现却在农商行中处于较低位置。通过 ROE 拆解发现各项指标对 ROE 贡献率均较好,仅利息收入较弱,主要来源于风险偏好较低的资产结构。因此基本面与估值之间的屏障主要原因在于沪农商行生息资产收益率相对较低,打通基本面与估值屏障的主要路径就是提升生息资产收益率,路径明确。 转型已在进行时。转型已在进行时。沪农商行通过零售转型与小微科创业务的发力提升资产端收益率。零售业务方面:零售客户数量加速增长,零售贷款占总贷款比重逐年上升,零售贷款中按揭贷占比下降、消费及经
80、营贷占比提升,资产结构均向有利于提升资产收益率的方向摆布;小微科创方面:沪农商行将将小微、科创作为立行之本,发展了丰富的产品,全周期服务小微科创客户,在此基础上,小微企业与科创企业贷款规模获得较快提升,有利于抬升资产收益率。 转型底气充足。转型底气充足。 自身布局与城市发展方向重合: 根据 上海市城市总体规划 (2017-2035 年) 和关于本市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见 ,上海市指引新产业向上海郊区集聚,科创型小微企业和先进制造业均主要布局在郊区; 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 同时郊区也
81、拥有更宽松的落户政策带来了常驻人口的快速增长。与此相应的,沪农商行在郊区布局的比较优势以及“服务小微、服务科创”的战略与上海市下一阶段的规划相一致,有望获得较快发展。资产质量优异,轻装上阵:沪农商行资产质量持续改善,主要指标持续好于同业,小微企业不良贷款率较低且持续下行,规模扩张仍有较大空间。 综上所述,沪农商行基本面优异而估值水平较低,看好其在政策引导人口和新产业向上海郊区集聚的过程中结合自身在郊区布局的比较优势,实现生息资产收益率的抬升,从而带来估值水平的抬升。当前股价对应 2021/2022/2023PB 估值分别为0.65X/0.60X/0.54X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示
82、:风险提示:资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(亿元)资产负债表(亿元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要指标(亿,主要指标(亿,%) 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及存放央行款项 762 660 846 939 1,052 业绩增长业绩增长 存放同业和其它金融机构款项 103 214 177 202
83、231 利息净收入增速 16.39 10.00 9.00 9.00 拆出资金 469 607 651 742 846 其它业务收入增速 -29.54 7.70 9.00 9.00 发放贷款及垫款 4,498 5,100 5,916 6,744 7,689 拨备前利润增速 6.36 6.64 9.00 9.00 交易性金融资产 515 693 695 785 888 归母净利润增速 -7.74 18.80 18.00 18.00 债权投资 1,482 1,563 1,390 1,571 1,775 盈利能力盈利能力 其他债权投资 780 909 985 1,113 1,257 ROE 11.02
84、 11.39 11.71 12.09 其他权益工具投资 0 0 0 0 0 ROA 0.85 0.82 0.93 0.94 买入返售金融资产 343 364 405 458 518 生息资产 9,364 11,237 12,697 14,348 其他资产 349 458 518 535 537 生息资产占比 88.60 97.00 97.00 97.00 资产总计资产总计 9,299 10,570 11,584 13,090 14,792 计息负债 9,005 10,294 11,662 13,203 同业和其它金融机构存放款项 40 73 77 65 56 计息负债占比 92.22 97.0
85、0 97.00 97.00 向央行借款 140 289 332 431 431 生息资产收益率 3.96 4.02 4.02 4.02 拆入资金 320 424 425 446 468 计息负债成本率 2.13 2.1 2.1 2.1 卖出回购金融资产款 544 367 508 376 421 净利差 1.83 1.92 1.92 1.92 吸收存款 6,923 7,636 8,461 9,392 10,519 净息差 1.91 1.91 1.79 1.73 应付债券 479 877 658 789 794 利息净收入占比 81.08 81.41 81.41 81.41 其他负债 111 10
86、0 153 523 923 手续费收入占比 10.58 8.50 8.65 8.81 负债合计负债合计 8,557 9,765 10,613 12,022 13,611 成本收入比 28.78 30.00 30.00 30.00 归母股东权益合计 712 772 937 1,031 1,141 资本状况资本状况 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本充足率 14.4 15.4 15.4 15.4 少数股东权益 31 33 35 37 39 一级资本充足率 11.7 12.7 12.7 12.7 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,299 10,570 11,584 13,090 14,7
87、92 核心一级资本充足率 11.67 12.5 12.5 12.5 股本股本 86.8 86.8 96 96.44 96.44 股息率 - 4.12 4.69 5.35 利润表(亿元)利润表(亿元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资产质量资产质量 营业收入营业收入 213 220 241 263 287 不良贷款余额 52 56 64 73 利息净收入 154 179 197 214 234 不良贷款率 0.99 0.95 0.95 0.95 手续费及佣金净收入 25 23 21 23 25 拨备覆盖率 419.17 442.57 442.57 442.57 公允
88、价值变动净收益 -4 3 9 9 10 拨贷比 4.15 4.20 4.20 4.20 投资净收益 28 14 16 17 18 流动性流动性 营业成本营业成本 106 121 121 126 130 存贷款比率 66.79 69.92 71.81 73.10 营业税金及附加 2 2 3 3 3 贷款/总资产 48.25 51.07 51.52 51.98 资产/信用减值损失 39 56 46 44 41 每股指标每股指标 管理费用 64 63 72 79 86 EPS(元) 0.94 1.08 1.19 1.40 营业利润营业利润 107 100 121 137 157 BVPS(元) 8.
89、90 9.72 10.69 11.84 营业外收支净额 0 1 0 0 0 每股股利(元) - 0.26 0.30 0.34 利润总额利润总额 107 99 121 137 157 估值指标估值指标 所得税 18 15 20 22 25 P/E(倍) 6.77 5.89 5.36 4.54 净利润 89 84 101 115 131 P/B(倍) 0.71 0.65 0.60 0.54 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 88 82 97 114 135 分红比例 - 25.00 25.00 25.00 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 /
90、33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介: Table_Introduction 陈玉卢:南开大学企业管理硕士,南开大学工商管理本科,现任东北证券银行&家电组长,2019 年加入东北证券研究所。 马志豪:南开大学金融学硕士,南开大学金融学本科,现任东北证券银行组研究助理,2021 年加入东北证券。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完
91、整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许
92、可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方
93、的授意或影响,特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准: A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出
94、 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 33 沪农商行沪农商行/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市
95、生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏(总监) 吴肖寅 齐健
96、65 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 1
97、8501954588 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) 137
98、60273833 liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳