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1、公司深度研究 | 博雅生物 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 血制品综合龙头企业,华润入主赋能助力增长 博雅生物(300294.SZ)深度报告 公司深度研究公司深度研究 | 博雅生物博雅生物 公司评级 买入 股票代码 300294 前次评级 评级变动 首次 当前价格 28.93 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 -33%-16%1%18%35%52%69%86%-082021-12博雅生物生物制品创业板指 核心结论核心结论 血液制品为主的综合性医疗产业集团,业绩长期稳健
2、增长。血液制品为主的综合性医疗产业集团,业绩长期稳健增长。博雅生物是以血液制品业务为主导,集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医疗产业集团。2020年公司业绩受疫情冲击较大,2021年起恢复性增长,全年实现营业收入26.51亿元,同比增长5.47%,归母净利润3.45亿元,同比增长32.48%。 血制品行业长期处于供不应求,血制品行业长期处于供不应求,行业规模持续扩容行业规模持续扩容。血制品行业监管严格,具备高准入壁垒。我国实际血浆需求量超过14000吨,2021年全行业实现约9390吨采浆量,供需缺口长期存在。过去两年血制品受疫情影响较大,行业采浆量处于停滞状态。随着疫情影响逐步消除,以
3、及人口老龄化和居民消费水平提升,血制品行业将保持稳定增长。 公司吨浆效率行业领先,公司吨浆效率行业领先,华润华润入主入主提升拓浆能力。提升拓浆能力。公司技术能力突出,研发管线丰富, 产品毛利率处于行业领先水平。 公司过去受制于采浆量提升缓慢,而在华润入主后,公司拓浆能力有望提升。公司现有浆站14个,2021年采浆量420吨,公司目标十四五期间采浆规模超过1000吨。另一方面, 公司产能持续扩大, 现有白蛋白静丙产能600吨, 公司规划建设1800吨的智能工厂,保障公司长期投浆能力。 盈利预测盈利预测与评级与评级:不考虑公司新设浆站的扩张,预计公司2022-2024年归母净利润5.11/6.26
4、/7.53亿元,同比增长48%/22%/20%。给予公司2022年归母净利润40倍PE,对应目标价40元/股。给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:浆站拓展进度慢,新产品研发慢于预期,产能建设缓慢,丹霞供浆关系改变失败。 Table_Title 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,513 2,651 2,984 3,378 3,834 增长率 -9.0% 5.5% 12.6% 13.2% 13.5% 归母净利润 (百万元) 260 345 511 626 753 增长率 -41.6% 32.5% 48.4% 22.4% 20.4%
5、 每股收益(EPS) 0.51 0.67 1.00 1.22 1.47 市盈率(P/E) 56.9 43.0 29.0 23.7 19.6 市净率(P/B) 3.1 2.2 1.9 1.8 1.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 04 月 05 日 公司深度研究 | 博雅生物 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 博雅生物核心指标概览. 5 一、血制品为核心的综合性医疗集团 . 6 1.1 战略重心聚焦血制品,致力于成
6、为世界级血液制品企业 . 6 1.2 华润医药入主成为公司实控人 . 6 1.3 疫情影响消退,血制品重回增长 . 7 二、血制品行业发展空间大,行业供给稀缺性突出 . 9 2.1 中国血制品行业仍处于快速发展期 . 9 2.2 血制品行业监管政策严格,准入难度大 . 11 2.3 国内外血制品品种使用结构存在明显差异,国内血制品渗透率提升空间大. 13 三、公司吨浆效率行业领先,华润入主提升拓浆能力 . 14 3.1 产品线丰富,吨浆效率行业领先 . 14 3.2 华润入主有望提升拓浆能力,丹霞资产潜力突出 . 16 3.3 智能工厂扩产,产能大幅提升 . 18 3.4 其他业务 . 19
7、四、盈利预测 . 20 4.1 关键假设 . 20 4.2 相对估值 . 21 4.3 绝对估值 . 22 4.4 投资评级与估值 . 22 五、风险提示 . 23 图表目录 图 1:博雅生物核心指标概览图 . 5 图 2:公司营收及增速 . 7 图 3:公司净利润及增速 . 7 图 4:公司毛利率及净利率 . 8 图 5:公司期间费用率情况 . 8 图 6:公司主营业务销售占比 . 8 VViZrVbYkZuUdU1U9YaQ8Q8OoMpPtRpNeRoOrNjMnNpR9PoOzQwMnPqRxNqNsO 公司深度研究 | 博雅生物 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:各业
8、务毛利占比 . 9 图 8:各业务毛利率 . 9 图 9:血制品行业发展 . 9 图 10:血液血浆组成成分及占比 . 10 图 11:血浆蛋白组成成分及占比 . 10 图 12:国内血液制品批签发构成 . 10 图 13:血制品产业链 . 11 图 14:2008-2020 年我国浆站数量 . 12 图 15:2020-2017 年全球采浆来源占比(公升) . 12 图 16:白蛋白批签发国产与进口占比情况(批签发口径) . 12 图 17:2013-2020 年我国血制品批签发情况 . 13 图 18:我国血制品市场规模(亿元) . 13 图 19:全球采浆来源占比 . 13 图 20:全
9、球采浆区域贡献 . 13 图 21:中国血制品市场以白蛋白为主 . 14 图 22:全球血制品市场以静丙为主(2016 年) . 14 图 23:公司血制品业务毛利率高于同行 . 16 图 24:华润医药营业收入及增速 . 16 图 25:华润医药净利润及增速 . 16 图 26:2015-2020 年公司采浆量变化 . 17 图 27:2015-2021 年公司浆站数变化 . 17 图 28:新百药业营收及增速 . 19 图 29:新百药业净利润及增速 . 19 图 30:天安药业营收及增速 . 20 图 31:天安药业净利润及增速 . 20 表 1:公司历年并购情况 . 6 表 2:公司主
10、要产品及应用领域 . 14 表 3:行业品种对比 . 15 表 4:公司在研管线 . 15 表 5:公司智能工厂产品规格与方案 . 18 表 6:新百药业主要产品及用途 . 19 表 7:天安药业主要产品及用途 . 20 表 8:收入拆分 . 21 表 9:可比公司相对估值(截至 2022 年 4 月 1 日收盘) . 22 表 10:绝对估值假设及结果 . 22 表 11:FCFF 估值敏感性分析(单位:元) . 22 公司深度研究 | 博雅生物 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1. 血制品业务:公司血液制品业务 2020 年受疫情因素影响采浆及
11、销售,随着国内疫情得到有效防控,2021 年恢复较快增长。预计公司血制品业务板块 2022-2024 年营收分别为 14.77、17.87、21.44 亿元,分别同比增长 22%、21%、20%;随着在研新产品陆续获批上市,公司血浆综合利用率提升带动公司毛利率上升,预计 2022-2023 年毛利率分别为 68%、69%、70%。 2. 广东复大:复大医药经营平稳,2021 年起恢复性增长,同时加强采购成本与费用的管控,毛利率有望提升,预计公司复大医药业务板块 2022-2024 年营收分别为 7.30、8.03、8.83 亿元,每年同比增速为 10%,毛利率均为 15%。 3. 生化类药物(
12、新百药业) :受制于营收中高毛利产品结构占比减少(高毛利产品被辅助用药监管)及集采的影响导致销量下滑,预计公司新百药业板块 2022-2024 年营收分别为 5.36、5.63、5.91 亿元,毛利率分别为 78%、76%、74%。 4. 医药制造(天安药业) :核心品种盐酸二甲双胍、格列美脲片受“集采”政策影响退出医院终端市场,未来随着 OTC 市场拓展,影响逐步缓和。预计 2022-2024 年收入分别达到 2.09、 1.88、 1.73 亿元, 同比增速分别为-12%、 -10%、 -8%, 毛利率均为 75%; 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为血制品行业成长性较低,浆站资源
13、拓展缓慢,血制品公司业绩弹性小。我们认为国内血制品供需长期存在缺口, 供给端增速过去较缓, 导致供给端缺口加大。 十四五期间,浆站审批有望提速,获浆能力较强的企业有望充分受益。 市场认为公司为江西区域性血制品公司,在其他地区业务拓展的能力较弱。我们认为华润入主公司之后,将大幅提升公司的开拓浆站能力。根据公司公告,目前公司在内蒙古、山东省、湖北省、河北省、河南省等多个省份均积极推进新设浆站建设。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 依托华润集团的强大优势,公司未来将获得资金、技术和渠道等全方面的支持。随着新增浆站批文逐步落地,公司将有望成为千吨级血制品龙头企业之一。未来随着浆量扩张及吨浆效率进一步提升
14、有望驱动业绩长期快速发展。人凝血因子 VIII 已完成补充病例研究,准备提交上市申请,预计 2022 年获得批件。 估值与目标价估值与目标价 不考虑公司新设浆站的扩张,预计公司 2022-2024 年归母净利润 5.11/6.26/7.53 亿元,同比增长 48%/22%/20%。给予公司 2022 年归母净利润 40 倍 PE,对应目标价 40 元/股。 公司深度研究 | 博雅生物 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 博雅生物博雅生物核心指标概览核心指标概览 图 1:博雅生物核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 博雅生物 6 | 请务必仔细阅读报告尾部
15、的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 一、一、血制品为核心的综合性医疗集团血制品为核心的综合性医疗集团 1.1 战略重心聚焦血制品,致力于成为世界级血液制品企业战略重心聚焦血制品,致力于成为世界级血液制品企业 博雅生物制药集团股份有限公司成立于 1993 年,以血液制品业务为主导,集生化药、化学药、 原料药等为一体的综合性医疗产业集团。 总部位于江西省抚州市, 公司于 2012 年 3月成功登陆深交所创业板。公司坚持以市场为导向的发展思路,构建了以“血液制品为核心、专注医药工业”的发展战略,致力于成为世界级血液制品企业。 图 2:公司发展历程 资料来源:公司官网
16、,西部证券研发中心 除血制品主业外,公司在 2013 年 12 月收购天安药业,新增了糖尿病药业务;2015 年 11 月,收购新百药业,开始涉足生化类用药业务;2017 年 10 月,收购广东复大医药,增设医药经销业务,主要为公司销售血液制品等。2019 年 12 月,公司以 1.75 亿元收购罗益生物 11.68%股权,布局疫苗业务。2021 年 7 月,公司公告拟以 1.93 亿元的价格转让持有的罗益生物 11.68%的股权,未来战略重心将聚焦血液制品业务。 表 1:公司历年并购情况 时间 事件 收购/极资/转让价格 目的 2013.12 公司收购贵州天安药业股份有限公司 55.59%股
17、权 1.84 亿元 布局糖尿病系列药物业务 2014.5 公司投资成立江西博雅欣和制药有限公司 5000 万元 发展小分子化学原料药及制剂业务 2015.8 收购南京新百药业股份有限公司 83.87%股权 5.2 亿元 发展生化类药物业务 2017.1 以自有资金人民币收购复大医药 82%股权 2.18 亿元 强化集团产品的市场推广和营销网络建设 2019.12 拟以现金方式收购罗益生物 11.68%股权,以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式购买罗益生物 48.87%股权, 2020.4,公司终止购买罗益生物 48.87%股权事项。 1.75 亿元(对应11.68%股权) 7.78 亿元
18、(对应48.87%股权) 布局疫苗业务 2021.7 转让罗益生物 11.68%的股权 1.93 亿元 未来战略发展重心逐步聚焦于血液制品业务 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 1.2 华润医药入主成为公司实控人华润医药入主成为公司实控人 公司深度研究 | 博雅生物 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 定增顺利完成,华润成为公司实际控制人。定增顺利完成,华润成为公司实际控制人。2021 年 11 月,公司发布股份协议转让完成及向特定对象发行股份发行完毕暨控股股东、实际控制人变更的公告,华润医药控股以现金全额认购本次发行的 78
19、31 万股股票,每股价格 31.37 元,限售期为 36 个月,扣除发行费用后,公司募集资金净额为 24 亿元,本次募集资金净额拟全部用于补充营运资金,改善公司资产负债率,减少公司财务费用支出。定增完成后,华润医药控股成为公司控股股东,中国华润成为公司实际控制人,国务院国资委成为公司最终实际控制人。华润医药目前持有公司 1.48 亿股股份,占公司总股本的 28.86%,合计拥有公司 40.01%的表决权。公司管理架构方面,公司董事可由 7 席增加至 9 席,华润医药控股有权派驻 9 席中的 6席,包括 5 名非独立董事及 1 名独立董事。 图 2:股权结构(截至 2021 年底) 资料来源:公
20、司年报,西部证券研发中心 1.3 疫情影响消退,血制品重回增长疫情影响消退,血制品重回增长 血液制品业务复苏血液制品业务复苏,2021 年业绩重归增长年业绩重归增长。公司经营业绩整体保持稳健,2015-2021 年公司收入年复合增速达到 30.24%,归母净利润年复合增速达到 14.64%。2020 年受疫情影响,公司营收同比下降 8.98%,归母净利润同比下降 38.97%。2021 年公司业绩实现恢复性增长,全年实现营业收入 26.51 亿元,同比增长 5.47%;归母净利润 3.45 亿元,同比增长 32.48%;扣非归母净利润 2.93 亿元,同比增长 18.00%。 图 2:公司营收
21、及增速 图 3:公司净利润及增速 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 2017 年“两票制”推行后,公司扩大销售团队建设增强对商业渠道的把控,不断加大学术推广,销售费用显著增加。同时公司 2017 年收购广东复大医药,通过复大的拓宽营销渠道资源。公司 2021 年毛利率为 56.98%,较 2020 年小幅下降 1.09pct。净利率为 13.52%,-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000营业收入(百万元)同比增速(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10
22、0%0500300350400450500归母净利润(百万元)同比增速(右轴) 公司深度研究 | 博雅生物 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 较 2020 年增加 2.57pct。期间公司费用端控制良好,费用率整体下降 7.18pct。其中销售费用率 5.43%, 同比下降 5.43pct; 管理费用率 (含研发费用) 9.92%, 同比下降 0.61pct;财务费用率-0.78%,同比下降 1.14pct。 图 4:公司毛利率及净利率 图 5:公司期间费用率情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料
23、来源:wind,西部证券研发中心 公司公司构建了“构建了“1+N”大发展战略,以血液制品为核心,”大发展战略,以血液制品为核心,致力实现血液制品业务、非血液制致力实现血液制品业务、非血液制品业务协同发展。品业务协同发展。公司血液制品贡献公司的主要营收和净利润。 (1)母公司博雅生物的血液制品业务:2021 年实现营业收入 12.32 亿元,同比+34.94%;净利润 3.85 亿元,同比+125.45%。 营收占比 46%, 并且贡献公司几乎全部净利润。 分产品看, 静丙销售收入 3.64亿元,同比+29.16%;人血白蛋白销售收入 3.58 亿元,同比+ 21.06%;人纤维蛋白原销售收入
24、4.17 亿元,同比+80.99%;其他血制品业务收入 0.72 亿元。 (2)糖尿病业务(天安药业) :营业收入 2.38 亿元,同比-25.72%;净利润 0.32 亿元,同比-39.52%; (3)生化药业务 (新百药业) : 营业收入5.11亿元, 同比-19.47%; 净利润0.39亿元, 同比-39.44%。业绩负增长主要是受到市场竞争加剧及集采的影响导致销量下滑; (4)药品经销业务(复大医药) :营业收入 6.64 亿元,同比+3.74%;净利润 0.44 亿元,同比+11.73%。利润增速高于营收主要是捐赠支出同比大幅减少; (5) 化学药业务(欣和药业) :营业收入 0.3
25、0亿元,同比+14.84%;净利润-1.06 亿元,亏损扩大。亏损的主要原因是原料药品种生产尚未实现规模化,销售毛利不能完全消化固定资产折旧,同时计提 2021 年各项资产减值准备。 图 6:公司主营业务销售占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%200021毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021销售费用率管理费用率(含研发费用)财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820
26、1920202021血液制品业务糖尿病用药业务生化类用药业务复大医药经销业务其他业务 公司深度研究 | 博雅生物 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 7:各业务毛利占比 图 8:各业务毛利率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 二、二、血制品行业发展空间大,行业供给稀缺性突出血制品行业发展空间大,行业供给稀缺性突出 2.1 中国血制品行业仍处于快速发展期中国血制品行业仍处于快速发展期 中国血液制品行业仍处于快速发展阶段。 血液制品起源于 20 世纪 40 年代, 当时正值二战时期,受到血
27、型匹配及保存运输等的限制,依赖输注全血来抢救伤员的方式已经无法满足需要,急需一种安全有效、体积小巧、便于储存运输的血浆容量扩张剂。在此背景下,各国学者、 研究员纷纷加大对分离血浆蛋白成分的研究力度, 以解决战争中输注全血的不便。在此背景下,美国哈佛大学的 Cohn 教授成功通过低温乙醇法从人血浆蛋白中分离出人血白蛋白,世界上第一种血液制品由此诞生。到 2012 年,在以美国为代表的发达国家,血液制品市场逐渐饱和,市场规模趋于平稳发展。而在中国,得益于市场的供不应求以及国家政策的推助,血液制品行业仍处于快速发展期。 图 9:血制品行业发展 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 血制品又称血
28、浆衍生物,是以健康人的血浆为原料,通过分离纯化制备成各种生物活性制剂, 血浆的主要成分为水, 血浆蛋白仅占 7%。 从构成上来看, 血浆蛋白由 60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和 21%的其他蛋白成分组成。 0%20%40%60%80%100%20021血液制品业务糖尿病用药业务生化类用药业务复大医药经销业务0%20%40%60%80%100%20021血液制品业务糖尿病用药业务生化类用药业务复大医药经销业务 公司深度研究 | 博雅生物 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05
29、日日 图 10:血液血浆组成成分及占比 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 血浆中能够鉴定的功能性血浆蛋白超过 200 种,已经被分离纯化的有几十种。商业化生产销售的血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类产品。根据 2020 年批签发数据,三类血制品分别占比 59%,31%,7%。 图 11:血浆蛋白组成成分及占比 图 12:国内血液制品批签发构成 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:中检院,西部证券研发中心 血制品的全部生产流程分为上游的采集、中游的入库与生产、以及下游的销售。血制品的全部生产流程分为上游的采集、中游的入库与生产、以及下游的销售。血制品行
30、业的产业链上游是采浆站,包括血站(即采集献血者全血的血站)和单采血浆站(即仅采集献血者血浆部分的血站,通常利用全自动单采血浆机分理出献血者血液中的血浆部分,将血细胞输回献血者,使其更快恢复体力) ,批签发机构为中检所及各地方检验所;产业链中游是血制品企业,典型代表包括天坛生物、上海莱士、博雅生物等;产业链下游是血制品需求方。血制品先进入各级医疗机构、药店等,进而在专业医师、药师的指导下被患者应用。 血制品生产流程和工艺复杂,从采浆到终端供应需要较长的时间。血制品生产流程和工艺复杂,从采浆到终端供应需要较长的时间。一般情况下,国内从采血到生产完毕,总共需要 5-6 个月。另外,血制品的批签发还需
31、要 1-2 月的时间。因此,血液制品从采浆到销售合计需要 6-8 个月的周期。 血细胞, 45%水, 90%血浆蛋白, 7%血浆, 55%白蛋白, 60%免疫球蛋白, 15%凝血因子, 4%其他蛋白成分, 21%59%31%7%3%人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子其他 公司深度研究 | 博雅生物 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 13:血制品产业链 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 2.2 血制品行业监管政策严格,准入难度大血制品行业监管政策严格,准入难度大 血制品行业监管严格,血制品行业监管严格,2001 年起年起
32、不再批准新的血制品生产企业。不再批准新的血制品生产企业。鉴于血液制品直接关系到患者的生命健康安全, 其特殊性和极高安全性要求使得国家对血液制品行业采取严格的监管手段,以此促进行业健康发展。2001 年国务院印发了国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划(2001-2005 年)的通知 , 通知中明确提出, 国家实行血液制品生产企业总量控制, 加强监督管理。 从 2001 年起, 国家不再批准新的血液制品生产企业,国内血制品行业只能通过并购或企业新设采浆站两种方式来进行扩张。 新设浆站新设浆站单位注册的血制品不得少于单位注册的血制品不得少于 6 个品种,个品种,新设浆站门槛新设浆站门槛进
33、一步提进一步提高。高。2006 年卫生部颁发单采血浆站转制的工作方案 ,规定单采血浆站需由血液制品生产单位设置,具有独立的法人资格,其他任何单位和个人不得从事单采血浆活动,对新设单采浆站进行了限制。2008 年卫生部颁发单采血浆站管理办法 ,申请设置新的单采血浆站,血液制品生产的单位注册的血液制品不得少于 6 个品种, 承担国家免疫计划的血液制品生产单位不得少于 5 个品种,且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类 3 大品类,新设浆站门槛进一步提高。2020 年我国采血浆站数量达到 259 个。从近 2 年新浆站批设情况上看,若是龙头企业单站采浆量的提升幅度不大,我国采浆量将维持个
34、位数增速稳定增长。 公司深度研究 | 博雅生物 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 14:2008-2020 年我国浆站数量 资料来源:火石创造,西部证券研发中心 国内血制品行业长期处在供不应求的阶段。国内血制品行业长期处在供不应求的阶段。根据博雅生物年报数据,我国实际血浆需求量超过 14000 吨,而 2021 年国内采浆量仅 9390 吨。另一方面,我国拥有全球约 20%的人口,但采浆量仅占全球采浆量的 16%。为了应对较大的供需缺口,国内采用进口白蛋白的方式来弥补,2020 年进口白蛋白批签发占比达到 62%。 图 1
35、5:2020-2017 年全球采浆来源占比(公升) 图 16:白蛋白批签发国产与进口占比情况(批签发口径) 资料来源:MRB,西部证券研发中心 资料来源:中检院,西部证券研发中心 未来国内血制品采浆量有望未来国内血制品采浆量有望持续增加,行业规模持续扩容。持续增加,行业规模持续扩容。根据 2013-2020 年批签发数据,血制品批签发量稳定增长。随着人口老龄化、居民消费能力的提升及医疗保障体系的完善,血液制品临床使用量将不断增加,市场容量将不断扩大,血制品行业未来仍将保持持续稳定增长。2020 年我国血制品市场规模约为 382 亿元,2017-2020 年行业复合增速达 11.4%,预计未来血
36、制品行业仍将维持 10%-15%的增速增长。 -5005003002008200920000192020在采浆站数(个)新增浆站数(个)2987705783470000040000500006000020002005201020132017单采血浆回收血浆0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200192020进口国产 公司深度研究 | 博雅生物 13
37、 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 17:2013-2020 年我国血制品批签发情况 图 18:我国血制品市场规模(亿元) 资料来源:中检院,西部证券研发中心 资料来源:中国政府采购网,西部证券研发中心 2.3 国内外血制品品种使用结构存在明显差异,国内血制品渗透率提升空间大国内外血制品品种使用结构存在明显差异,国内血制品渗透率提升空间大 从全球血制品供应情况看,全球血制品以从全球血制品供应情况看,全球血制品以单采血浆为主,美国是主要供应国。单采血浆为主,美国是主要供应国。血浆分为回收血浆和单采血浆, 根据 MRB 统计资料,
38、全球单采血浆占据血浆供应的 85%。 在中国,回收血浆不允许用于血制品的生产, 原料血浆只能通过单采血浆技术采集。 2010 年至今,美国成为全球血制品血浆的最大来源地, 提供了全球 64%的血浆, 同时也是最大的消费国,市场份额占全球市场的 40%。 图 19:全球采浆来源占比 图 20:全球采浆区域贡献 资料来源:MRB,西部证券研发中心 资料来源:MRB,西部证券研发中心 国内外血制品品种使用结构差异较大。国内外血制品品种使用结构差异较大。据中检所数据,2020 年国内白蛋白、静丙、特免及因子类产品的占比分别约为 59%、21%、10%和 7%。目前我国血制品市场的销售以白蛋白占主导,年
39、批签发量超过 6000 万瓶(10g/瓶) ,销售额占比近 60%,是目前驱动血制品行业成长的主力。静丙是我国第二大血液制品品种,年批签发量在 1300 万瓶(2.5g/瓶)以上,销售额占比仅超过 20%。而据 MRB 数据,海外市场血制品消费排名前三的品种分别为静丙 41%、凝血因子 18%、白蛋白仅占 15%。 0%5%10%15%20%25%02000400060008000013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020批签发(万瓶)同比增速(右轴)050030035040020020单采血浆
40、, 85%回收血浆, 15%美国, 64%亚太, 18%欧洲, 16%拉丁美洲, 1%中东/非洲, 1% 公司深度研究 | 博雅生物 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 21:中国血制品市场以白蛋白为主 图 22:全球血制品市场以静丙为主(2016 年) 资料来源:中检院,西部证券研发中心 资料来源:MRB,西部证券研发中心 静丙是血制品中最具潜力及成长性空间的品种,有望引领行业成长量。静丙是血制品中最具潜力及成长性空间的品种,有望引领行业成长量。目前我国人均静丙使用量与发达国家差距巨大。我国静丙的使用量为 20.3g/千人
41、,而根据 Grifols 的统计,2017 年澳大利亚、美国的静丙使用量均超过了 200g/千人,是我国用量的 10 倍以上。海外静丙使用领域主要集中在神经疾病、过敏、免疫类疾病和血液病/肿瘤等,各科室运用广泛,适应症较多。而我国静丙主要用途是增强免疫力,获批的适应症主要分为 3 类,即原发性免疫球蛋白缺乏症、 继发性免疫球蛋白缺陷病、 自身免疫性疾病, 且儿科用途广泛 (如川崎病、溶血、败血症等) ,一定程度上拉低了人均用量。国内包括神经系统疾病在内的多科室推广及适应症的发掘仍有较大空间。除静丙外,以人凝血因子为代表的凝血因子类的小品种未来的市场空间也较大,从人均指标看,有较大的提升空间,这
42、与目前主要按需治疗,预防治疗占比较小等因素有关。 三三、公司吨浆效率行业领先,华润入主提升拓浆能力公司吨浆效率行业领先,华润入主提升拓浆能力 3.1 产品线丰富,吨浆效率行业领先产品线丰富,吨浆效率行业领先 掌握核心技术。掌握核心技术。公司致力于技术创新,坚持市场导向,不断研究开发新产品和提升产品质量水平,满足市场需求。在血液制品业务方面,公司是目前国内少数可以从血浆中分离提取白蛋白、免疫球蛋白类、凝血因子等三大类产品的血液制品生产企业之一,产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)和凝血因子等 8 个品种 22 个规格的产品。 表 2:公司主要产品及应用领域 分类 品种 应用领域和功能
43、白蛋白 人血白蛋白 血浆中含量最多的蛋白质,约占血浆蛋白的 60%;具有调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能;适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白血症、烧伤、失血创伤引起的休克,肝病、糖尿病患者,可用于心肺分流术、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 预防麻疹和传染性肝炎,若与抗生素合并使用,可提高对某些细菌和病毒感染的疗效 静注人免疫球蛋白 使用时有较好的大剂量静脉注射耐受性,临床适应症较多。适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等 冻干静注人免疫球蛋白 适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等 乙肝人免疫球蛋
44、白 主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫和治疗 凝血因子 人纤维蛋白原 主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血;产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。 59%21%7%10%3%白蛋白静丙凝血因子特免其他41%15%18%7%19%静丙白蛋白凝血因子特免其他 公司深度研究 | 博雅生物 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子、缺乏症(单独或联
45、合缺乏)包括:1、凝血因子、缺乏症,包括 B 型血友病;2、抗凝剂过量、维生素 K 缺乏症;3、因肝病导致的凝血机制紊乱,肝病导致的出血患者需要纠正凝血功能障碍时; 4、各种原因所致的凝血酶原时间延长而拟作外科手术患者,但对凝血因子 V 缺乏者可能无效;5、治疗已产生因子抑制物的 A 型血友病患者的出血症状;6、逆转香资料来源:西部证券研发中心豆素类抗凝剂诱导的出血 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 产品线丰富。产品线丰富。由于目前我国血制品行业血浆供应紧张,丰富的产品管线可以分摊每类血液制品的血浆成本, 所以血制品企业的产品管线的丰富度是衡量当下公司竞争优势的重要标准。公司产品涵盖人血白
46、蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)和凝血因子等 8 个品种 22 个规格的产品,丰富的产品线赋予公司更强的成本管控和差异化竞争优势。目前国际血制品行业中的龙头企业 CSL 和 Baxalta 能够生产超过 20 种血制品。国内血制品种类最多的企业为天坛生物和上海莱士生产 12 种,博雅生物现有 8 个品种,处于领先水平。 表 3:行业品种对比 类别 品种 天坛生物 上海莱士 华兰生物 秦邦生物 卫光生物 远大蜀阳 博雅生物 博晖创新 山西康宝 南岳生物 白蛋白 人血白蛋白 冻干人血白蛋白 免疫球蛋白类 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白(pH4) 冻干静注人免疫球蛋白(pH4) 狂犬免疫球蛋白 乙肝
47、免疫球蛋白 静注乙肝免疫球蛋白 冻干静注乙肝免疫球蛋白 破伤风免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子类 人凝血酶原复合物 人凝血因子 VIII 外用冻干人凝血酶 外科用冻干人纤维蛋白胶 人纤维蛋白原 合计 12 12 11 9 9 8 8 7 7 6 资料来源:CDE,公司公告,西部证券研发中心 研发研发管管线丰富线丰富,因子因子有望有望 2022 年上市年上市。公司 2020 年度获得“人凝血酶原复合物” 药品注册证书 ,进一步丰富了公司产品线,有利于提升公司原料血浆综合利用率,提高每吨血浆产值。公司研发管线丰富,人凝血因子产品已完成补充临床研究,并提交上市申请。2021 年新上市 PCC
48、,2022 年即将上市因子,后续将有新产品不断上市,产线不断丰富。 表 4:公司在研管线 产品名称 研发进展 人凝血因子 VIII 完成补充病例研究,准备提交上市申请。预计 2022 年获得批件 vWF 因子 进入临床阶段 高浓度(10%)静注人免疫球蛋白 进入临床阶段 人纤维蛋白粘合剂 立项开展研究 人纤维蛋白原微球 立项开展研究 C1 脂酶抑制剂 完成小试工艺研究 巨细胞病毒特异性免疫球蛋白 立项开展研究 呼吸道合胞病毒特异性免疫球蛋白 立项开展研究 公司深度研究 | 博雅生物 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 资料来源:
49、公司公告,西部证券研发中心 公司公司吨浆效率吨浆效率高高,毛利率,毛利率处于行业领先水平处于行业领先水平。公司管理水平、生产效率较高,生产工艺先进,产品收得率位居行业前列,因此公司血制品业务的毛利率领先同行。2019 年公司血制品业务毛利率达到 70.1%,超过第二的上海莱士 5.9pct。2020 年尽管受疫情影响毛利率有所回落,但依然高达 62.9%。未来随着公司产品丰富度的持续提升以及公司先进制备工艺和产能建设的保障,公司吨浆效率有望维持较高水平。 图 23:公司血制品业务毛利率高于同行 资料来源:wind,西部证券研发中心 3.2 华润入主有望华润入主有望提升拓浆能力提升拓浆能力,丹霞
50、资产潜力突出丹霞资产潜力突出 华润医药集团是中国领先的综合医药公司, 业务覆盖医药及保健产品的生产、 分销及零售。旗下拥有华润医药商业集团有限公司、华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶、博雅生物、华润紫竹药业、华润生物医药有限公司、中国医药研究开发中心有限公司、华润堂有限公司等企业。2021 年华润医药实现收入 2368 亿港元,同比增长 18.2%;净利润 66亿港元,同比增长 24.8%。 图 24:华润医药营业收入及增速 图 25:华润医药净利润及增速 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 博雅生物作为博雅生物作为华润旗下华润旗下唯一的血液制品平台