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1、 湘潭电化湘潭电化(002125) 电解二氧化锰电解二氧化锰潜潜龙龙,入得新能源,入得新能源正极正极海阔天空海阔天空 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 刘易刘易(分析师分析师) 周昊周昊(分析师分析师) 杨文健杨文健(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515080001 S0880519060004 S0880118050039 本报告导读:本报告导读: 电池技术新变化,应用边界新需求电池技术新变化,应用边界新需求。公司公司作为作为电解二氧化锰龙头,电解二氧化锰龙头,战略战略布局新能源电布局新能源电池
2、正极材料池正极材料,拉开新一轮成长序幕拉开新一轮成长序幕。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级,评级,目标价目标价 12.60 元。元。 投资要点:投资要点: 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级,评级,目标价目标价 12.60 元。元。市场担心公司主营电解二氧化锰需求趋稳, 未来发展成长性不足, 但是我们认为一方面电解二氧化锰下游新运用不断增加,同时公司战略布局新能源正极材料,即将开启新一轮成长周期。预计 2019-2021 年营收分别为 12.22、16.90、34.42 亿元,归母净利润 0.71、1.54、3.31 亿,对应 EPS 0.13、0.28、0.60 元。结合可比上
3、市公司 2020 年平均估值 32.35,考虑到公司为锰系材料龙头、 参股公司处于磷酸铁锂领先生厂商地位, 给予目标价 12.60 元,对应 2020 年 PE 45 倍,首次覆盖给予“增持”评级。 电解二氧化锰龙头电解二氧化锰龙头, 积极布局新能源正极材料积极布局新能源正极材料。 公司作为电解二氧化锰行业龙头企业,2018 年营收 10.79 亿,归母净利润 0.71 亿,业绩持续稳定增长。 目前公司积极布局新能源电池材料领域, 参股湖南裕能,是国内磷酸铁锂核心供应商;2018 年投资力合厚浦,培育三元材料项目;2020 年计划投资建设 5 万吨高纯硫酸锰生产线。目前,公司电池材料总产能 1
4、1 万吨/年,规划布局产能超 16 万吨/年。 电池技术电池技术新变化,新变化,应用边界新需求应用边界新需求。新能源补贴退坡叠加技术革新,磷酸铁锂有望迎来爆发式增长, 刀片电池使磷酸铁锂体积能量密度提升约 50%, 成本优势、 安全属性亦打开了磷酸铁锂的应用边界, 2020.2月的工信部推荐车型目录中配套占比升至 71%。另, “新国标”实施加速“铅改锂” 、三元掺锰等技术趋势下,为锰酸锂应用场景加码。 催化剂:催化剂: “刀片电池” 、无钴电池上市,新能源汽车补贴退坡 风险提示:风险提示:汽车销量不及预期,上游原材料价格波动 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2017A 2018A 20
5、19E 2020E 2021E 营业收入营业收入 741 1,079 1,222 1,690 3,442 (+/-)% 13% 46% 13% 38% 104% 经营利润(经营利润(EBIT) 94 144 114 230 447 (+/-)% 101% 52% -21% 102% 94% 净利润净利润 47 71 71 154 331 (+/-)% 112% 50% 1% 116% 115% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.09 0.13 0.13 0.28 0.60 每股股利(元)每股股利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 20
6、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 12.8% 13.3% 9.3% 13.6% 13.0% 市盈率市盈率 104.33 69.57 69.15 32.01 14.89 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级:评级: 增持增持 首次覆盖报告 目标价格:目标价格: 12.60 首次覆盖报告 当前价格: 7.78 2020.04.14 刘易刘易(分析师) :(分析师) : 证书编号:证书编号: S0880515080001 周昊(分析师) :周昊(分析师) : 证书
7、编号:证书编号:S0880519060004 杨文健(研究助理) :杨文健(研究助理) : 证书编号:证书编号:S0880118050039 张旭(研究助理) :张旭(研究助理) : 证书编号:证书编号:S0880118060034 伐谋伐谋-中小盘中小盘首次覆盖报告首次覆盖报告 中小盘研究团队中小盘研究团队 相关报告相关报告 伐谋伐谋-中小盘中小盘首次覆盖报告首次覆盖报告 中小盘研究中小盘研究 证券研究报告证券研究报告 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 目录目录 1. 投资逻辑 . 3 2. 电解二氧化锰龙头,进一步夯实全球供应地
8、位 . 3 2.1. 国资控股优质企业,国内电解二氧化锰领跑者 . 3 2.2. 企业经营水平不断提高,业绩保持稳定增长 . 6 2.3. 国内电解二氧化锰龙头,绑定国内大电池厂商 . 9 2.4. 投资磷酸铁锂、三元材料,布局新能源正极材料 . 10 3. EMD 产业链成熟,锰系锂电池需求增速加快 . 11 3.1. 我国 EMD 行业产业链成熟 . 11 3.2. 上游:锰矿高度依赖进口,2019 年价格不断下降 . 11 3.3. 中游:政策影响导致生产成本增加,产能不断增长 . 13 3.4. 下游:行业需求出现新变化,产业景气度持续攀升 . 15 4. 正极材料需求倍增,锰系材料龙
9、头蓄势待发 . 18 4.1. 国内正极材料需求迅速增长,公司多品类布局 . 18 4.2. 磷酸铁锂与三元材料各具优势 . 21 4.3. 业务成熟,磷酸铁锂与三元材料需求有望进一步增长 . 23 4.4. 产能释放,收获新能源材料布局成果 . 25 5. 盈利预测与估值 . 26 6. 风险提示 . 28 oPtMoOnRqNpRoMpOyQpOsR6M8QbRsQoOmOmMiNmMqMkPrQmRbRrRyRwMoOuMvPmNpN湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 1. 投资逻辑投资逻辑 首次覆盖给予“增持”评级,首次覆盖给予“增持”评级,目标价目标价 12.60 元元。市
10、场担心公司主营电解二氧化锰需求趋稳,未来发展成长性不足,但是我们认为但是我们认为:一方面电解二氧化锰在技术力量的推动下,下游运用不断增加;另一方面公司战略布局新能源电池产业, 投资新能源正极材料, 即将开启新一轮成长周期。 预计2019-2021年营收分别为12.22、 16.90、 34.42亿元, 归母净利润0.71、1.54、3.31 亿,对应 EPS 0.13、0.28、0.60 元。结合可比上市公司 2020年平均估值 32.35, 考虑到公司作为锰系材料龙头、 参股公司裕能新能源处于磷酸铁锂领先生厂商地位,给予目标价 12.60 元,对应 2020 年 PE 45 倍,首次覆盖给予
11、“增持”评级。 2. 电解二氧化锰龙头电解二氧化锰龙头,进一步夯实全球供应地位进一步夯实全球供应地位 2.1. 国资控股优质企业,国资控股优质企业,国内国内电解二氧化锰领跑者电解二氧化锰领跑者 国资控股优质企业,国资控股优质企业,国内二氧化锰龙头国内二氧化锰龙头。公司 2007 年 4 月 3 日在深交所上市,系湘潭市国资委下属控股企业(持股比例 29.93%) 。下属 6 个全资子公司, 业务包括热能、 材料检测、 机电工程、 电解二氧化锰生产、污水处理等,具有较好的协同效应。此外,公司持有力合厚浦 26.67%股份(第二大股东)和裕能新能源 16.07%股份(第一大股东) ,前者正在进行镍
12、钴锰三元前驱体生产线建设,后者是磷酸铁锂和三元正极材料供应商,其磷酸铁锂技术水平在国内处于行业领先水平,公司正式进军新能源电池材料赛道。 图图 1: 国资背景,国资背景,主要业务包括电解二氧化锰、磷酸铁锂、三元正极材料等主要业务包括电解二氧化锰、磷酸铁锂、三元正极材料等 数据来源:企查查,国泰君安证券研究 国内国内电解二氧化锰领跑者。电解二氧化锰领跑者。公司是国内电解二氧化锰的摇篮,也带动了公司是国内电解二氧公司是国内电解二氧化锰龙头,业绩稳定化锰龙头,业绩稳定增长;增长;战略战略布局新能布局新能源汽车正极材料,源汽车正极材料,开开启新一轮成长周期启新一轮成长周期。 湘潭电化湘潭电化(0021
13、25) of 30 国内电解二氧化锰工业技术的发展。1997 年,公司在无汞碱锰电解二氧化锰等项目上实现了多项技术的重大突破,使中国电解二氧化锰生产技术与世界同步。2004 年,公司年产规模达到 4.6 万吨,单个企业产能规模跃居世界前列。2011 年及 2015 年相继收购采矿权后,公司锰矿资源丰富,为产品研发生产提供了优质原材料的支持。在国有背景及资本加持下,公司成为国内电解二氧化锰的龙头企业,其电解二氧化锰产品年公司成为国内电解二氧化锰的龙头企业,其电解二氧化锰产品年产能产能 11 万吨,占国内总量的万吨,占国内总量的 32%,占世界总量的,占世界总量的 22%。 表表 1: 国内国内电
14、解二氧化锰领跑者电解二氧化锰领跑者 时间时间 重要发展历程重要发展历程 2019 年年 非公开发行投建 5 万吨硫酸锰和 2 万吨锰酸锂,建成后总产能达到 16 万吨 2017 年年 靖西湘潭电化新建 6000 吨高性能锰酸锂电池正极材料生产线投产 2016 年年 建设年产 1 万吨高纯硫酸锰生产线, 改建年产 1 万吨高性能电解二氧化锰生产线, 参股湖南裕能新能源电池材料有限公司 2014 年年 湘潭电化鹤岭生产基地正式投产 2012 年年 合资成立的湖南博派新材料有限公司挂牌成立 2008 年年 原有的两条电解金属锰生产线中的一条生产线开槽生产, 顺利生产出 4 吨合格的金属锰; 靖西湘潭
15、电化第二条 10000 吨电解二氧化锰生产线投产 2007 年年 在深圳交易所成功上市;挂牌成立矿业分公司,年产矿石规模 16 万吨 2004 年年 扩产 8000 吨/年无汞碱锰电池专用电解二氧化锰工程顺利达产,湘潭电化年产规模达到 4.6 万吨,单个企业产能规模跃居世界前列 2000 年年 联合设立湘潭电化科技股份有限公司;2000 年 5 月 1 日,2 万吨/年无汞碱锰电池专用电解二氧化锰扩建项目正式破土动工,2001 年 3 月 23 日,此项目正式投产 1997 年年 无汞碱锰电解二氧化锰项目攻关取得重大突破, 使中国电解二氧化锰生产技术与世界同步; 建成中国第一条无汞碱锰电池专用
16、电解二氧化锰生产线,1998 年初正式投产 1985 年年 自主研制成功碱锰电池专用电解二氧化锰,推动中国电解二氧化锰工业向前发展 1958 年年 前身国营湘潭电化厂成立, 自主研制成功我国第一吨国产电解二氧化锰, 拉开了中国电解二氧化锰工业发展的序幕 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司目前在售产品公司目前在售产品主要主要包括电解二氧化锰包括电解二氧化锰(EMD) 、高纯硫酸锰、高纯硫酸锰、以及以及关联方生产的磷酸铁及磷酸铁锂关联方生产的磷酸铁及磷酸铁锂。EMD 主要用于一次电池和二次电池的正极材料生产,按照电池类型不同细分为 P 型、碱锰型、高性能型、锂锰型和锰酸锂型等。其中 P 型
17、 EMD 主要用于一次普通锌锰电池的生产;普通碱锰型和高性能碱锰型用于一次无汞碱锰电池的生产;锂锰型主要用于一次锂锰电池的生产;锰酸锂型主要应用于二次锂离子电池正极材料锰酸锂的生产。公司及关联方生产的新能源材料电池产品为高纯硫酸锰、磷酸铁、磷酸铁锂,分别应用于三元材料前驱体、电池级磷酸铁以及动力电池。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 2: 公司产品类型齐全公司产品类型齐全,包括高纯硫酸锰、磷酸铁,包括高纯硫酸锰、磷酸铁、磷酸铁锂、锰酸锂等、磷酸铁锂、锰酸锂等 数据来源:公司官网 表表 2: 公司产品公司产品广泛应用于一次电池、二次电池以及动力电池广泛应用于一次电池、二次电池
18、以及动力电池领域领域 业务业务 类别类别 产品产品 应用领域应用领域 特点特点 电解二氧化锰电解二氧化锰 (EMD) 一次电池 P 型 EMD 普通锌锰电池 用在低电流的电器,电量低,价格低。 碱锰型 EMD 无汞碱锰电池 电量是锌锰电池的 4-5 倍,价格是其 1.5-2 倍,用在高电流的电器。 高性能碱锰型EMD 高性能无汞碱锰电池 在工作负载较高的电子产品表现更好, 放电能力更强。 锂锰型 EMD 锂锰电池 价格低,性能好,比能量高,放电电压平稳,工作温度范围广,电池品种种类繁多,存在多种尺寸、 规格、 结构各异电池, 应用场景丰富。 二次电池 锰酸锂型 EMD 锰酸锂电池、三元电池 安
19、全性能好,成本低,可以与高镍三元电池混合使用提高其稳定性。 新能源材料电池新能源材料电池 高纯硫酸锰 三元材料前驱体 - 磷酸铁 电池级磷酸铁 - 磷酸铁锂 动力电池 - 数据来源:公司招股说明书、公司公告,国泰君安证券研究 电解二氧化锰为公司核心业务,电解二氧化锰为公司核心业务,2018 年营收占比年营收占比 63.30%。公司主营业务包括电解二氧化锰、锰酸锂专用二氧化锰、环保、电解金属锰以及无水磷酸铁。 其中电解二氧化锰为公司核心业务, 2018 年占比为 63.30%,包括无汞型电解二氧化锰、 高性能电解二氧化锰、 普通型电解二氧化锰、锂锰型电解二氧化锰。 湘潭电化湘潭电化(002125
20、) of 30 图图 3: 电解二氧化锰为核心业务电解二氧化锰为核心业务,2018 年营收占比年营收占比 73.36% 66.61%63.22%70.72%63.30%6.87%9.12%10.80%13.53%10.86%9.73%9.58%9.45%7.51%5.32%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20018电解二氧化锰电解二氧化锰锰酸锂专用二氧化锰锰酸锂专用二氧化锰环保行业环保行业电解金属锰电解金属锰无水磷酸铁无水磷酸铁其他其他 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2. 企业经营水平不断提高,业绩企业经营水平不断提高,
21、业绩保持稳定增长保持稳定增长 近近4年营业收入及归母净利润稳步提升, 主营业务收入有望进一步增长。年营业收入及归母净利润稳步提升, 主营业务收入有望进一步增长。公司自 2015 年扭亏为盈,连续 4 年营收保持快速增长态势,从 2015 年的 6.26 亿元增至 2018 年的 10.79 亿元,年复合增速达到 14.60%。2018年公司营业收入相较于 2017 年有大幅度增长,同比增长 45.66%,主要因为 2017 年新增产能释放, 电池材料销量较上年同期增加, 同时价格较上年同期上涨,盈利能力增强。此外,矿石销量增加及污水处理量增加也是业绩快速增长的重要原因。2018 年公司归母净利
22、润相较于 2015 年也快速增长,从 2015 年的 0.11 亿元增至 2018 年的 0.71 亿元,年复合增速高达 59.39%。 图图 4: 近近 4 年营业收入稳步提升年营业收入稳步提升 图图 5: 近近 4 年归母净利润稳步提升年归母净利润稳步提升 7.56 6.31 7.08 6.70 6.26 6.58 7.41 10.79 9.13 -16.50%12.15%-5.40%-6.61%5.14% 12.64%45.66%19.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50% - 2 4 6 8 10 00
23、019Q3营业总收入(单位:亿元)营业总收入(单位:亿元)同比(同比(%) 0.3-0.490.06-0.610.110.220.470.710.75-263.33%-112.24%-1116.67%-118.03%100.00%113.64%51.06%20.40%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002000172018 2019Q3归母净利润(单位:亿元)归母净利润(单位:亿元)同比(同比(%) 数据来源:公司年报,国泰
24、君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 公司主营业务为电解二氧化锰、锰酸锂型电解二氧化锰、污水处理和其公司主营业务为电解二氧化锰、锰酸锂型电解二氧化锰、污水处理和其他业务。他业务。电池材料是公司的重点产品,其中 2018 年电解二氧化锰和锰酸锂型电解二氧化锰的营收占比分别为 63%、14%,其毛利占比分别为60%、13%。在 2018 年激烈的市场竞争中,湘潭电化的电池材料仍然能够保持较强的盈利能力,是公司持续发展的支柱。污水处理板块的营收 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 占比为 9%,毛利润占比为 18%,毛利率维持高位,2018 年鹤岭污水略有亏损,正进行正式价格
25、核定工作,预计完成后单吨处理费用将上调,从而带动业务盈利持续向好。其他业务主要为工业贸易,其营收占比为14%, 毛利润占比为 9%, 盈利能力一般, 但与主业相辅相成, 不可忽视。 图图 6: 2018 年电解二氧化锰营收占比年电解二氧化锰营收占比 63% 图图 7: 2018 年电解二氧化锰毛利润占比年电解二氧化锰毛利润占比 60% 63%14%9%14%2018年营业收入板块占比年营业收入板块占比电解二氧化锰产品电解二氧化锰产品锰酸锂型电解二氧化锰锰酸锂型电解二氧化锰污水处理污水处理其他业务其他业务 60%13%18%9%2018毛利润板块占比毛利润板块占比电解二氧化锰产品电解二氧化锰产品
26、锰酸锂型电解二氧化锰锰酸锂型电解二氧化锰污水处理污水处理其他业务其他业务 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 经营水平不断提高,毛利率、经营水平不断提高,毛利率、净利率稳步提升,期间费用率不断下降净利率稳步提升,期间费用率不断下降。2015 年至 2019 年 Q3, 公司净利率持续增长, 2019 前三季度公司净利率达到 8.21%。而 2017 年至 2019 年 Q3,毛利率均保持平稳,2019 年 Q3的销售毛利率为 25.73%。从期间费率来看,2019 前三季度公司销售费率 3.28%,管理费率与财务费率分别为 7.80%和 4.27%,合计
27、 16.10%,比 2018 年的 14.92%增加 1.08pct。总体而言,公司费率控制效果明显,受益于毛利率增加和期间费率的逐步降低, 自 2015 年开始, 公司业绩稳定增长。 图图 8:毛利率稳定毛利率稳定增长增长,期间费率的逐步降低,期间费率的逐步降低 图图 9:管理费用率不断下降管理费用率不断下降 1.92%3.95%7.02%6.95%8.21%23.42%23.59%25.80%25.96%25.73%19.01%18.24%16.73%14.92%16.10%0%5%10%15%20%25%30%200182019Q3销售净利率销售净利率销售毛利率销售
28、毛利率销售期间费用率销售期间费用率 2.92%3.25%3.07%2.86%3.28%9.84%11.76%8.51%7.80%7.23%6.28%3.29%5.09%4.27%5.61%0%2%4%6%8%10%12%14%200182019Q3销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 ROA、 ROE 稳定稳定增长,增长, 2018 年分别达到年分别达到 2.62%、 6.24%。 公司 2015-2018年归母净利润不断增加,使得 ROA、ROE(加权)也保持稳定增长,其
29、中 ROA 由 0.59%增长至 2.62%,ROE 由 2.71%增长至 6.24%,分别提升2.03pct、3.53pct。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 10: ROA、ROE 稳定增长稳定增长,2018 年分别达到年分别达到 2.62%、6.24% 0.59%1.07%2.18%2.62%2.71%2.13%4.38%6.24%0%1%2%3%4%5%6%7%20018ROAROE 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 经营性净现金流经营性净现金流与与净利润净利润比值比值趋于平稳。趋于平稳。公司 2015 年通过非公开发行股票融资导致经营性现
30、金净流增加(0.97 亿元) ,2016-2018 年现金流净流趋于平稳(0.24、0.55、0.58 亿元) ;2015-2018 年公司净利润持续上升(0.11、0.22、0.47、0.71 亿元) 。由于融资行为使得公司 2015 年经营性现金净流与净利润比值异常,2016-2018 年稳定在 80%-120%之间。 图图 11: 经营性现金净流经营性现金净流/净利润趋于稳定,净利润趋于稳定,2018 年为年为 82.48% 849.95%109.29%117.31%82.48%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%20018
31、数据来源:Wind,国泰君安证券研究 应收账款周转率略有增长, 维持在应收账款周转率略有增长, 维持在 3-5 次。次。 2015-2018 年公司应收账款周转率略有增长,由 3.57 次增至 4.66 次,整体运营处于稳定状态。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 12: 应收账款周转率略有增长,维持在应收账款周转率略有增长,维持在 3-5 次次 3.57 3.63 3.79 4.66 01620172018 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 研发投入不断增加,研发人员稳定增长。研发投入不断增加,研发人员稳定增长。公司重视研发投入,2015-2018
32、年持续加大研发投入力度, 研发投入占营收比重维持在 3%左右, 绝对值从 2015 年的 0.19 亿元增至 2018 年 0.25 亿元;研发人员由 2015 年 102人增至 2018 年 134 人,占公司总人数比例超过 10%。 图图 13:研发投入不断增加,研发投入不断增加,2018 年营收占比年营收占比 5.36% 图图 14:研发人员稳定增长,研发人员稳定增长,2018 年员工占比年员工占比 10.11% 0.19 0.21 0.23 0.25 3.08%3.15%3.08%2.36%0%1%1%2%2%3%3%4%0.000.050.100.150.200.250.302015
33、201620172018研发投入(亿元)研发投入(亿元)研发投入营收占比(研发投入营收占比(%) 48.14%8.71%9.65%10.11%0%2%4%6%8%10%12%020406080020018研发人员(人)研发人员(人)研发人员占比(研发人员占比(%) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3. 国内国内电解二氧化锰龙头电解二氧化锰龙头,绑定国内大电池厂商,绑定国内大电池厂商 电解二氧化锰电解二氧化锰龙头企业龙头企业,占全国产能,占全国产能 25%。2017 年 EMD 生产
34、商共 11家,产能合计约 27.9 万吨;公司拥有产能 7 万吨,位居第一,占全国总产能 25%。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 15: 2017 年公司电解二氧化锰产能年公司电解二氧化锰产能 7 吨,占全国产能吨,占全国产能 25% 7, 25%4, 14%3, 11%3, 11%2, 7%1.5, 6%1.5, 5%5.9, 21%湘潭电化湘潭电化广西靖西市一洲锰业有限公司广西靖西市一洲锰业有限公司中信大猛大新锰矿中信大猛大新锰矿红星发展红星发展广西埃赫曼康密劳化工有限公司广西埃赫曼康密劳化工有限公司广西桂柳化工有限责任公司广西桂柳化工有限责任公司贵州能矿锰业集团有限
35、公司贵州能矿锰业集团有限公司其他其他 数据来源:2018 年中国电解二氧化锰市场回顾与展望,国泰君安证券研究 公司与国际知名电池生产商深度合作。公司与国际知名电池生产商深度合作。公司是国内生产历史悠久、产品类型齐全、 产品质量稳定、 生产技术先进的电解二氧化锰专业生产厂商,产品远销美国、日本、欧盟、东南亚等 20 多个国家和地区;是金霸王、永备、南孚、双鹿等世界名牌电池厂商的战略合作伙伴,是湖南杉杉、青岛乾运、桑顿新能源等二次电池生产企业的优质供应商。公司“潭州”牌电解二氧化锰产品在国际和国内市场享有盛誉,“潭州”牌商标被认定为湖南省著名商标,被国家商标总局认定为中国驰名商标。 图图 16:
36、公司与国际知名电池生产商深度合作公司与国际知名电池生产商深度合作 数据来源:公司官网 2.4. 投资磷酸铁锂、三元材料投资磷酸铁锂、三元材料,布局新能源正极材料布局新能源正极材料 公司完善锂电材料产业链,公司完善锂电材料产业链,积极积极布局新能源正极材料。布局新能源正极材料。公司新能源材料产品包括高纯硫酸锰、磷酸铁锂以及镍钴锰三元材料。高纯硫酸锰是动力电池三元材料中的锰系原料。 2017 年湘潭电化鹤岭基地 1 万吨高纯硫酸锰已经投产,计划产能 3 万吨;全资子公司靖西电化 2019 年新建锰酸锂型 EMD 产能 3 万吨,计划三年内达产率 100%。公司参股公司湖南裕能新能源 (目前持股 1
37、6.07%) 目前磷酸铁锂产能 1 万吨、 三元材料 0.3万吨,2019 年新增磷酸铁锂生产线,规划磷酸铁锂总产能达 3 万吨。公司参股公司力合厚浦(目前持股 26.67%) ,旗下子公司电化厚浦年产 0.2万吨镍钴锰三元材料前驱体生产线、年产 0.3 万吨电池级硫酸镍生产线主体工程基本完工(2019 年底) ,正在进行客户认证。 公司公司为国内电解二氧为国内电解二氧化锰龙头,下游客户化锰龙头,下游客户包括金霸王、 南孚、 双包括金霸王、 南孚、 双鹿等全球品牌厂商。鹿等全球品牌厂商。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 3. EMD 产业链成熟,锰系锂电池需求增速加快产业链成熟,
38、锰系锂电池需求增速加快 3.1. 我国我国 EMDEMD 行业产业链行业产业链成熟成熟 我国电解二氧化锰行业产业链目前已较为成熟。我国电解二氧化锰行业产业链目前已较为成熟。电解二氧化锰的原材料是锰矿。电解二氧化锰主要用于一次电池和二次电池正极材料的生产。按照电池不同可以细分为锌锰型、碱锰型、高性能型、锂锰型、锰酸锂型等。其中,锌锰型电解二氧化锰主要用于锌锰型电池,普通碱锰型和高性能型主要用于无汞碱锰电池,锂锰型主要用于一次锂锰电池,锰酸锂型主要应用于二次锂离子电池正极材料锰酸锂。 图图 17:我国电解二氧化锰行业产业链目前已较为成熟(红色部分为湘潭电化涉及产业)我国电解二氧化锰行业产业链目前已
39、较为成熟(红色部分为湘潭电化涉及产业) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2. 上游:锰矿上游:锰矿高度依赖进口,高度依赖进口,2019 年价格不断下降年价格不断下降 国内国内锰矿锰矿开采量少,仅占全球开采量少,仅占全球 6%左右左右。锰矿资源是电池正极材料重要的原材料,根据自然资源部中国矿产资源报告 2019 ,2018 年中国国内锰矿资源储量为 18.16 亿吨,占全球锰矿储量不到 10%,南非、乌克兰、巴西、澳大利亚的锰矿储量占全球锰矿储量的 80%以上。从开采量来看,由于更严格的安全法规和矿山资源日益枯竭,2018 年中国锰矿开采量为 118 万吨,仅占全球锰矿开采量的 6%。
40、 锰矿电解二氧化锰一次电池锌锰型电解二氧化锰碱锰型电解二氧化锰高性能电解二氧化锰锂锰型电解二氧化锰二次电池锰酸锂型电解二氧化锰高纯硫酸锰三元正极前驱体电解锰不锈钢,氧磁体硅锰炼钢 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 18: 2018 年中国锰矿开采量占全球开采量的年中国锰矿开采量占全球开采量的 6% 南非南非32%澳大利亚澳大利亚17%加蓬加蓬12%加纳加纳7%巴西巴西6%中国中国6%印度印度5%乌克兰乌克兰4%马来西亚马来西亚3%科特迪瓦科特迪瓦2%其他地区其他地区6% 数据来源:中国矿产资源报告 2019,国泰君安证券研究 进口成为我国锰矿的主要来源。进口成为我国锰矿的主要
41、来源。我国锰矿资源与国外相比,我国锰矿床规模以中、小型为主,矿石品位也比较低,平均含锰 20-30%,比世界平均品位低 10%,15-18%的锰矿石品位占据了生产所需矿石的主体。因此我国每年都从南非、哈萨克斯坦、巴西等国进口大量的锰矿。由于中国合金厂的需求增长,而环境和安全检查又阻碍了本地矿的生产,国内矿产量下降, 2018 年中国的锰矿进口量达到了历史新高, 达到 2770 万吨,比 2017 年的 2130 万吨增长了 30%。 图图 19: 中国中国 2018 年锰矿进口量上升年锰矿进口量上升 30% 200018南非南非3.35.25.86.
42、47.19.311.3澳大利亚澳大利亚4.24.95.24.34.14.15.2加纳加纳1.21.41.10.51.81.93.5加蓬加蓬11.71.51.91.32.12.5巴西巴西0.810.81.51.31.81.8马来西亚马来西亚0.91.10.90.60.81.11.6科特迪瓦科特迪瓦00.20.30.20.10.20.7缅甸缅甸0.30.40.20.10.30.30.4其他国家其他国家0.60.80.50.30.40.50.6051015202530中国进口锰矿量(单位:百万吨)中国进口锰矿量(单位:百万吨) 数据来源:TDM,IMnl,国泰君安证券研究 2019 年锰矿国内外价格
43、持续下滑,库存持续高位。年锰矿国内外价格持续下滑,库存持续高位。由于锰矿进口量大且持续增加,导致锰矿港口存量大幅度增加,截至 2019 年 12 月底锰矿库存已高达 480 万吨,达到近五年高位水平。锰矿库存量持续高位,导致中国锰矿开采量中国锰矿开采量仅仅占占全球全球 6%, 锰矿严重依锰矿严重依赖进口赖进口。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 锰矿供应过剩,锰矿价格持续下跌。2020 年 1-2 月锰矿外盘报价纷纷上调,且减少发运量,主动调节国内锰矿库存,但天津港库存仍持续在增加,预估短期内锰矿价格维稳运行。湘潭电化自有锰矿,在进口锰矿价格较低时,使用进口矿;在进口价格较高时,矿
44、石自给。这在一定程度上可以抵御原材料波动的风险,也可在原材料价格下降的时候享受成本降低的好处。 图图 20: 锰矿港口库存量达到近五年高位水平锰矿港口库存量达到近五年高位水平 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3. 中游:政策影响导致生产成本增加,产中游:政策影响导致生产成本增加,产能不断能不断增长增长 供给侧改革及环保措施的影响下,电解二氧化锰生产成本仍旧增加。供给侧改革及环保措施的影响下,电解二氧化锰生产成本仍旧增加。电解二氧化锰的主要原材料和能源包括锰矿石、电力、燃煤、硫酸,原材料和能源占产品成本的 70%左右。虽然原材料锰矿的价格下降会带来成本下降的优势, 但由于供给侧结构性改
45、革的深入推进, 公司其他原材料、能源价格纷纷上涨,电解二氧化锰行业的生产成本仍旧呈上升趋势。此外,由于随着国家环保督查的深入,整个电解二氧化锰行业面临的环保压力增大,企业环保投入及运行成本持续增长。 受政策影响,电解二受政策影响,电解二氧化锰氧化锰生产生产成本持续成本持续增长。增长。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 21: 原材料和能源动力占电解二氧化锰生产成本的原材料和能源动力占电解二氧化锰生产成本的 70%左右左右 原材料原材料37.00%能源动力能源动力30.81%人工工资人工工资8.19%折旧折旧7.69%其他制造费用其他制造费用16.31% 数据来源:公司公告,国
46、泰君安证券研究 电解二氧化锰行业集中度高,电解二氧化锰行业集中度高,国内国内产能呈增长趋势。产能呈增长趋势。电解二氧化锰行业集中度很高,中国、日本、美国、欧洲、印度等地制造商合计约为 30 家左右。从产能来看,2018 年全球总体产能约为 50.18 万吨,中国产能达到 35.03 万吨,占全球产能的 70%。2013-2016 年我国产能持续收缩,2017 年开始由于下游需求增加,产能逐步释放,呈现明显的上涨趋势,同时 2018 年的产能利用率相较于 2017 年也有大幅度提高。湘潭电化是电解二氧化锰产业生产规模最大、产品类型最齐全的龙头企业,2018 年底总产能为 11 万吨,占全球产能的
47、 22%。 图图 22: 全球电解二氧化锰产能主要集中在中国全球电解二氧化锰产能主要集中在中国 资料来源: 2019 年第四届镍钴锂锰产业链峰会 从产量来看,从产量来看, 2017 年电解二氧化锰的产量略有下降,年电解二氧化锰的产量略有下降, 2018 年强势反弹,年强势反弹,总体呈现缓慢增长的态势。总体呈现缓慢增长的态势。我国是全球电解二氧化锰生产大国,2018 年全球电解二氧化锰产量约 41 万吨,中国电解二氧化锰产量为 30.03 万吨,国内产量约占全球 73%。国内主要生产商为湘潭电化、桂柳化工、中信大锰和贵州红星、广西汇元等,其中湘潭电化的电解二氧化锰产量国内国内电解二氧化锰产电解二
48、氧化锰产能能不断不断增增加加,中国,中国已已成成为电解二氧化锰为电解二氧化锰产产销销大国。大国。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 约占国内产量的 28%、占全球产量的 21%。 图图 23: 2018 年电解二氧化锰产量强势反弹,总体呈现缓慢增长的态势年电解二氧化锰产量强势反弹,总体呈现缓慢增长的态势 81%79%82%83%90%74%86%27.00 29.40 28.14 28.74 27.90 32.87 35.03 21.83 23.15 22.96 23.97 25.09 24.21 30.03 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051
49、00200018产能利用率产能利用率产能(万吨)产能(万吨)产量(万吨)产量(万吨) 资料来源: 2017 年电解二氧化锰市场回顾与展望 , 2019 年第四届镍钴锂锰产业链峰会 ,国泰君安证券研究所 3.4. 下游:行业需求出现新变化,产业景气度持续攀升下游:行业需求出现新变化,产业景气度持续攀升 3.4.1. 补贴退坡叠加技术革新,磷酸铁锂有望迎来爆发式增长补贴退坡叠加技术革新,磷酸铁锂有望迎来爆发式增长 补贴退坡,磷酸铁锂价格优势补贴退坡,磷酸铁锂价格优势明显明显。过去国内新能源汽车的发展主要依赖政策补贴推动,根据续航里程
50、划档补贴,续航里程越高,补贴额也越高。这种补贴方式引导车企选用更高能量密度的三元锂电池,三元材料取代磷酸铁锂成为我国新能源汽车配套电池的主要原材料。 但是 2019 年底工信部等部门起草的 新能源汽车产业发展规划 (2021-2035 年) (征求意见稿)未设定能量密度、续驶里程等指标,这意味着新能源汽车行业将从政策驱动向市场驱动转变,中低端车型对于价格更为敏感,磷酸铁锂更具成本优势。2017 年初至 2019 年底,磷酸铁锂正极均价由 10.5万元/吨下滑至 4.1 万元/吨, 预估磷酸铁锂价格长期将降低到 3 万元/吨。 图图 24: 磷酸铁锂价格磷酸铁锂价格 2019 年年下跌至下跌至
51、4.1 万元万元/吨吨 数据来源:CIAPS,国泰君安证券研究 新能源汽车产业补贴新能源汽车产业补贴退坡,磷酸铁锂价格退坡,磷酸铁锂价格优势凸显。优势凸显。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 技术革新实现磷酸铁锂体积能量密度上的重大突破。技术革新实现磷酸铁锂体积能量密度上的重大突破。2020 年 1 月,比亚迪推出“刀片电池” ,使用超级磷酸铁锂,能量密度达到 160Wh/kg,体积能量密度比传统磷酸铁锂电池提升 50%,续航里程几乎可以比肩三元锂电池,兼具高性能、高安全、长寿命等特点。比亚迪将在旗下新车型“汉”中采用的刀片电池,该车续航可达到 600 公里。 从整个市场来看,从整
52、个市场来看,2020 年磷酸铁锂在动力电池中份额占比有望提升。年磷酸铁锂在动力电池中份额占比有望提升。从工信部 2019 年以来各批次 新能源汽车推广应用推荐车型目录 中可以看出,磷酸铁锂电池配套的型号占比总体呈上升趋势,2020 年 2 月的推荐目录中更是达到了 71%。其中客车占比在下降,而专用车和乘用车占比上升。这体现出磷酸铁锂在专用车和乘用车领域的逐步渗透,未来中低端乘用车将更多采用磷酸铁锂作为配套电池原材料。 图图 25: 磷酸铁锂电池配套的车型占比呈现上升趋势磷酸铁锂电池配套的车型占比呈现上升趋势 45.13%58.33%55.98%63.20%43.33%78.33%66.94%
53、68.53%62.90%67.00%58.95%64.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700客车客车-铁锂铁锂专用车铁锂专用车铁锂乘用车乘用车-铁锂铁锂铁锂占总型号比例铁锂占总型号比例 数据来源:2019 年工信部各批次新能源汽车推广应用推荐车型目录 ,国泰君安证券研究 3.4.2. 新政实施加速行业进程,技术进步为锰酸锂加码新政实施加速行业进程,技术进步为锰酸锂加码 “新国标”实施加速“铅改锂”进程,补贴退坡助力锰酸锂出位。“新国标”实施加速“铅改锂”进程,补贴退坡助力锰酸锂出位。2019年 4 月 15 日“新国标”开始
54、实施,要求电动自行车整车质量不得超过55kg。目前铅酸电池难以满足整车 55kg 要求。重量能量密度,锂电池通常为 200-260Wh/Kg, 而铅酸电池只有 50-70Wh/Kg, 约为铅酸电池的 1/3。因此锰酸锂由于其能量密度优势,将会加快在低速电动车、电动自行车市场对铅酸电池的替代。此外,2019 年动力电池市场因新能源补贴退坡而进入严冬,部分动力电池企业把视线转移至小动力或数码市场,作为小动力、数码 3C 市场主要原材料之一的锰酸锂也开始慢慢进入更多人的视野。 新政实施推动行业进新政实施推动行业进程,锂电池加速替代程,锂电池加速替代铅酸电池。铅酸电池。 湘潭电化湘潭电化(002125
55、) of 30 表表 3: 锂电池重量约为铅酸电池的锂电池重量约为铅酸电池的 1/3 电池类型电池类型 重量能密度(重量能密度(Wh/g) 锂电池锂电池 200-260 铅酸电池铅酸电池 50-70 数据来源:前瞻产业研究院,国泰君安证券研究 原料锂价格下滑和国家下调制造业增值税税率影响下,锰酸锂价格持续下降,目前锰酸锂价格已被压缩至底点。由于锰酸锂价格远低于其他正极材料,电动自行车、老年代步车等领域的需求广泛。尽管技术、循环性能、能量密度等方面有一定缺陷,但是未来真正要大规模应用,价格低廉、获取方便的优势是无可比拟的优势之一。 图图 26: 锰酸锂价格持续下降,目前降至底点锰酸锂价格持续下降
56、,目前降至底点 数据来源:鑫椤资讯 根据鑫椤资讯统计国内 22 家锰酸锂企业数据显示,2019 年全国锰酸锂产量达到 7.64 万吨,同比增长 33.86%,增速较 2018 年有所下降。 图图 27: 2019 年全国锰酸锂产量达到年全国锰酸锂产量达到 7.64 万吨万吨 2.12.83.55.77.675%33.33%25%62.86%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0520019产量(万吨)产量(万吨)yoy 国内锰酸锂产量持续国内锰酸锂产量持续上升,三元掺锰迈入上升,三元掺锰迈入电动汽车市场。电动汽车市场。 湘潭电化
57、湘潭电化(002125) of 30 目前国内锰酸锂应用主要在小动力目前国内锰酸锂应用主要在小动力、数码数码 3C,未来未来在动力市场大有可在动力市场大有可为。为。在三元掺锰的趋势下,物流车、环卫车等低速车都会是锰酸锂的潜在下游市场;在乘用车领域,高镍三元掺杂锰酸锂作为动力电池正极材料以提高稳定性,运用广泛。就性能上来说,锰酸锂当中掺三元或者富锂材料,或以四氧化三锰作为锰源来生产的锰酸锂,在常规循环寿命及高温循环性能方面,都是可以跟磷酸铁锂进行媲美的。2019 年,在三元材料、磷酸铁锂电池装机量快速下滑的同时,下半年锰酸锂需求不及预期,但从全年总产销量来看,锰酸锂市场依然保持着稳健的增长。大企
58、业快速扩张,中小企业市场需求基本维持稳定,新进企业不断在增加。 资本布局,技术进步,锰酸资本布局,技术进步,锰酸锂具有广阔的应用前景。锂具有广阔的应用前景。2019 年 4 月,作为国内配套量第一的电动自行车锂电池供应商,星恒电源获得 pre-IPO 融资,主要用于研发锰酸锂为核心的动力电池。2019 年 10 月,国内电池领域老牌劲旅超威动力电池企业研发出了国内首款电动车专用纯锰酸锂电池。 超威动力率先采用纯锰材料, 打造首款 “安全三防锂电池” ,实现更优热稳定性和安全性。对于具备成本、安全优势的锰酸锂电池技术来说,未来或将在相应细分领域有着广阔的应用前景。 图图 28: 2019 年国内
59、首款电动车专用纯锰酸锂电池问世年国内首款电动车专用纯锰酸锂电池问世 数据来源:超威官网 4. 正极材料需求倍增正极材料需求倍增,锰系材料龙头蓄势待发,锰系材料龙头蓄势待发 4.1. 国内正极材料需求国内正极材料需求迅速增长迅速增长,公司公司多品类布局多品类布局 4.1.1. 目前格局目前格局磷酸铁锂装机稳定,三元材料装机猛增磷酸铁锂装机稳定,三元材料装机猛增 国内国内镍钴锰镍钴锰(NCM)三元材料市场规模三元材料市场规模持续持续增长,预计增长,预计 2023 年产值达年产值达800 亿。亿。国内新能源汽车三元材料以 NCM 为主,2014 年国内 NCM 三元正极材料产值 30 亿元,到 20
60、18 年产值 230 亿元,增长超过 7 倍;预计 2019 年产值 305 亿元,2023 年产值达 800 亿元,2019-2023 年复合年均增长率为 27.26%,保持快速增长态势。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 29: 国内国内 NCM 三元正极材料市场规模三元正极材料市场规模持续持续高速高速增长增长 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 国内磷酸铁锂产量稳定增长,价格持续下降。国内磷酸铁锂产量稳定增长,价格持续下降。2018 年国内磷酸铁锂产量7.2 万吨,预计 2019 年产量 8.8 万吨,2023 年产量 12 万吨,2019-2023年复合年均增长率为
61、 8.1%, 产量稳定小幅增长。 价格方面, 2018 年 1 月磷酸铁锂价格为 8.5 万元/吨,2018 年初至 2019 年底磷酸铁锂价格持续下降, 至 2019 年底售价为 4 万元/吨左右, 2019 年售价维持在 4-6 万元。国内磷酸铁锂正极材料 2019 年市场规模超过 40 亿元(8.8*5=44) 。 图图 30:国内磷酸铁锂产量稳定增长,国内磷酸铁锂产量稳定增长,2019-2023CAGR 为为 8.06% 图图 31: 磷酸铁锂价格持续下降,磷酸铁锂价格持续下降,2019 年降至在年降至在 4-6 万元万元/吨吨 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 数据来源:Wind
62、,国泰君安证券研究 2015-2019 年磷酸铁锂装机量稳定,三元材料装机量猛增。年磷酸铁锂装机量稳定,三元材料装机量猛增。2015 年磷酸铁锂装机量 10.7GWh,2016-2019 年磷酸铁锂装机量稳定在 20GWh 左右;2015 年三元材料装机量为 4.4GWh,2019 年增至 38.5GWh,2015-2019 年复合年均增长率为 72%。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 32: 2015-2019 年磷酸铁锂装机量稳定,三元材料装机量猛增年磷酸铁锂装机量稳定,三元材料装机量猛增 10.7 20.3 18.0 21.6 20.0 4.4 6.3 16.2 30
63、.7 38.5 89.72%-11.33%20.00%-7.41%43.18%157.14%89.51%25.41%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0070200182019单位(单位(GWh)磷酸铁锂磷酸铁锂三元材料三元材料其他其他磷酸铁锂磷酸铁锂YoY三元材料三元材料YoY 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 4.1.2. 公司为国内主要新能源汽车正极材料供货商,下游集中度高公司为国内主要新能源汽车正极材料供货商,下游集中度高 宁德时代、比亚迪为磷酸铁锂、三元材料下游宁德时代、比亚迪为磷酸铁锂、三元材
64、料下游动力电池动力电池市场龙头企业,市场龙头企业,占据主要份额。占据主要份额。2019 年磷酸铁锂、三元材料下游市场集中度高,宁德时代占比均超过 50%,磷酸铁锂下游客户 CR10 达 98.4%,三元材料 CR10为 90.1%; 比亚迪占据磷酸铁锂 13.8%份额, 占比三元材料 19.4%份额。 图图 33: 2019 年宁德时代、比亚迪为磷酸铁锂、三元材料下游龙头厂商年宁德时代、比亚迪为磷酸铁锂、三元材料下游龙头厂商 55.8%15.1%13.8%8.8%1.8%1.5%0.4%0.4%0.4%0.3%1.6%磷酸铁锂磷酸铁锂宁德时代宁德时代国轩高科国轩高科比亚迪比亚迪亿纬锂能亿纬锂能
65、江西安池江西安池天津力神天津力神北京国能北京国能芜湖天戈芜湖天戈惠州亿鹏惠州亿鹏万向万向A123其他其他 52.5%19.4%4.0%3.6%3.0%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%9.9%三元材料三元材料宁德时代宁德时代比亚迪比亚迪天津力神天津力神中航锂电中航锂电孚能科技孚能科技比克比克欣旺达欣旺达上海卡耐上海卡耐多氟多多氟多鹏辉能源鹏辉能源其他其他 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 2019 年国内磷酸铁锂出货量集中度高,年国内磷酸铁锂出货量集中度高, 参股参股公司为主要供货商。公司为主要供货商。 2019 年磷酸铁锂出货量 CR5 为 7
66、5.6%, 参股公司湖南裕能新能源出货量占国内出货量 10.2%,出货量第四。裕能新能源的主要客户为磷酸铁锂下游龙头企业宁德时代与比亚迪,未来成长性明显。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 34: 2019 年国内磷酸铁锂出货量集中度高,年国内磷酸铁锂出货量集中度高,参股公司参股公司为主要供货商为主要供货商 德方纳米德方纳米, 29.0%万润万润, 17.0%贝特瑞(中国宝安)贝特瑞(中国宝安), 14.9%湖南裕能(湘潭电化)湖南裕能(湘潭电化), 10.2%北大先行北大先行, 4.5%其他其他, 24.4% 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 三元材料龙头生产商稳定,公
67、司三元材料龙头生产商稳定,公司客户为三元材料龙头企业客户为三元材料龙头企业。2018 年与2019 年上半年三元材料出货量前十企业稳定不变,CR10 超过 70%。公司参股子公司力合厚浦, 目前已经具备三元材料约 6000 吨的年产能力,子公司裕能新能源具备镍钴锰三元材料年产 5000 吨的生产能力,处于送样给宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、海四达等电池企业认证阶段。 图图 35: 2018、2019H1 三元材料出货量龙头企业稳定,三元材料出货量龙头企业稳定,CR10 超过超过 70% 长远锂科长远锂科, 10%容百科技容百科技, 10%当升科技当升科技, 10%振华新材振华新材, 10%湖南杉
68、杉湖南杉杉, 8%厦门钨业厦门钨业, 8%桑顿新能源桑顿新能源, 5%天津巴莫天津巴莫, 5%科恒股份科恒股份, 4%新乡天力新乡天力, 4%其他其他, 26%2018 长远锂科长远锂科, 12%容百科技容百科技, 12%振华新材振华新材, 12%厦门钨业厦门钨业, 11%当升科技当升科技, 7%天津巴莫天津巴莫, 7%湖南杉杉湖南杉杉, 6%新乡天力新乡天力, 4%桑顿新能源桑顿新能源, 4%科恒股份科恒股份, 3%其他其他, 22%2019H1 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 4.2. 磷酸铁锂与三元材料各具优势磷酸铁锂与三元材料各具优势 4.2
69、.1. 国内磷酸铁锂和三元材料为主要正极材料,占比超过国内磷酸铁锂和三元材料为主要正极材料,占比超过 90% 磷酸铁锂和三元材料为国内动力锂电正极材料主流路线。磷酸铁锂和三元材料为国内动力锂电正极材料主流路线。目前锂电池正极材料主要有五种比较成熟的技术路线: 钴酸锂 (LCO) 、 锰酸锂 (LMO) 、磷酸铁锂 (LFP) 、 镍钴锰三元材料 (NCM) 和镍钴铝三元材料 (NCA) 。2015-2019 年国内新能源汽车装机中正极材料主要为磷酸铁锂与三元材料 (占比超过 90%) , 三元材料占比逐步增多, 磷酸铁锂市场逐步萎缩。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 图图 36:
70、 国内新能源汽车装机中磷酸铁锂与三元材料占国内新能源汽车装机中磷酸铁锂与三元材料占比超过比超过 90% 68.5%72.7%49.6%37.8%32.0%28.4%22.6%44.7%53.9%61.7%3.0%4.8%5.8%8.3%6.3%0%20%40%60%80%100%200182019磷酸铁锂磷酸铁锂三元材料三元材料其他其他 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 4.2.2. 磷酸铁锂以低成本磷酸铁锂以低成本、 高安全特性占据客车电池主要份额, 三元材高安全特性占据客车电池主要份额, 三元材料以高能量密度特性占据乘用车电池主要份额料以高能量密度特性占据乘用车电
71、池主要份额 磷酸铁锂适用客车电池,三元材料适用乘用车电池。磷酸铁锂适用客车电池,三元材料适用乘用车电池。磷酸铁锂与三元材料各有优点,其中,磷酸铁锂循环寿命长(4000 次) ,安全性高,成本低,适用于客车电池;三元电池能量密度高(160Wh/kg) ,低温性能好,适用于乘用车电池。 表表 4: 磷酸铁锂适用客车电池,三元材料适用乘用车电池磷酸铁锂适用客车电池,三元材料适用乘用车电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元电池三元电池 电池包价格(元电池包价格(元/Wh) 0.6 1 电池包体积能量密度(电池包体积能量密度(Wh/L) 190-280 240-400 电池包质量能量密度(电池包质量能量密度(Wh
72、/kg) 95-140,中位数 120 120-200,中位数 160 循环寿命循环寿命 4000 次 1500 次 安全性安全性 高温不着火,穿刺不爆炸 容易发生热失控,安全性较差 热失控度热失控度 500 度 不超过 300 度 低温性能低温性能 低温下限-20 度,0 度时衰减 30%-40% 低温下限-30 度,冬季衰减 15% 标称电压标称电压 3.2V 3.7V 快充快充 快充技术成熟 电导率低,快充容易发热 优点优点 成本低 高温性能好 电化学性能好 能量密度高 缺点缺点 低温性能差 部分金属 价格昂贵 电池产品相关影响电池产品相关影响 安全性好、循环寿命长,适用客车电池 综合性
73、能较好,适用各类数码产品与乘用车电池 数据来源:容百科技招股说明书、建约车评,国泰君安证券研究 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 2015-2019 年磷酸铁锂应用主要为客车,年磷酸铁锂应用主要为客车,磷酸铁锂在客车电池份额超过磷酸铁锂在客车电池份额超过90%。2015-2019 年磷酸铁锂应用车型主要为客车,占比维持在 70%;乘用车占比略有下降,2019 年为 8.5%;专用车占比小幅提升,2019 年占比21.6%。 2015年磷酸铁锂占客车电池83.3%, 三元材料占比为14.5%;2016-2019 年三元材料占客车电池比重断崖式下降, 占比降至为 0; 2016-201
74、9 年磷酸铁锂占客车电池 90%-95%,垄断客车电池正极材料。 图图 37: 磷酸铁锂主要用于客车,占比维持在磷酸铁锂主要用于客车,占比维持在 70% 图图 38: 磷酸铁锂占客车电池比重逐年提升,磷酸铁锂占客车电池比重逐年提升, 2019 年占比年占比 94.6% 2.2 4.1 3.0 2.7 1.7 7.6 14.6 12.8 16.1 13.9 0.7 1.5 2.2 2.8 4.3 8.5%69.8%21.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05520019乘用车乘用车客车客车专用车专用车占比占比-乘用车乘用车占比占比
75、-客车客车占比占比-专用车专用车 83.3%94.6%90.4%92.9%94.6%14.5%0.4%0.2%0.0%0.0%2.2%5.0%9.4%7.1%5.4%0%20%40%60%80%100%200182019磷酸铁锂磷酸铁锂三元材料三元材料其他其他 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 磷酸铁锂占专用车电池比重磷酸铁锂占专用车电池比重呈上升趋势呈上升趋势,三元材料占乘用车电池比重逐三元材料占乘用车电池比重逐年提升年提升。2015 年磷酸铁锂占专用车电池 36.0%,2016-2019 年磷酸铁锂占专用车电池比重逐年提升,2
76、019 年达 79.6%;2015 年三元材料占乘用车电池 46.1%, 2016-2019 年三元材料占乘用车电池比重持续提升, 2019年占比为 88.9% 图图 39: 磷酸铁锂占专用车电池比重逐年提升,磷酸铁锂占专用车电池比重逐年提升,2019 年占比年占比 79.6% 图图 40: 三元材料占乘用车电池比重逐年提升,三元材料占乘用车电池比重逐年提升,2019 年占比年占比 88.9% 36.0%47.6%26.1%42.0%79.6%58.8%42.9%68.7%47.3%17.4%5.2%9.5%5.2%10.7%3.0%0%20%40%60%80%100%201520162017
77、20182019磷酸铁锂磷酸铁锂三元材料三元材料其他其他 51.4%45.2%21.9%8.3%4.1%46.1%53.7%76.2%83.4%88.9%2.5%1.1%1.9%8.3%7.0%0%20%40%60%80%100%200182019磷酸铁锂磷酸铁锂三元材料三元材料其他其他 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 4.3. 业务成熟业务成熟,磷酸铁锂与三元,磷酸铁锂与三元材料需求材料需求有望进一步增长有望进一步增长 4.3.1. 比亚迪刀片电池改善磷酸铁锂正极材料性能短板比亚迪刀片电池改善磷酸铁锂正极材料性能短板 比亚迪刀
78、片电池方案,弥补磷酸铁锂性能短板。比亚迪刀片电池方案,弥补磷酸铁锂性能短板。与三元电池相比,磷酸铁锂能量密度远不及三元电池,也因为这个劣势使得磷酸铁锂错失乘用 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 车市场。而比亚迪推出刀片电池技术方案,即长电芯方案,通过扁平化设计,简化模组结构,增加了利用率。刀片电池长度最长可达 2.5 米,是传统电池的 10 倍以上,大电芯带来更大能量密度。 图图 41:比亚迪刀片电池长度可达普通电池比亚迪刀片电池长度可达普通电池 10 倍倍 图图 42:刀片电池包简化模组结构提高空间利用率刀片电池包简化模组结构提高空间利用率 数据来源:专利局,国泰君安证券研究 数
79、据来源:专利局,国泰君安证券研究 首款搭载刀片电池新能源汽车比亚迪汉能量密度高达首款搭载刀片电池新能源汽车比亚迪汉能量密度高达 140Wh/kg,最高,最高续航里程续航里程(工况法)(工况法)为为 605km。2020 年 6 月上市的比亚迪“汉”将成为全球首款搭载“刀片电池”的车型。 比亚迪汉 EV 将是首个采用比亚迪“刀片电池”的车型。汉 EV 将分为长短续航两个车型,长续航版本(单电机版本)搭载峰值功率 163kW 的驱动电机,并且搭载了比亚迪全新的“刀片电池”,该款电池组的能量密度高达 140Wh/kg,最高续航里程为 605km(工况法) 。短续航里程版本(双电机版本)则搭载峰值功率
80、 163kW 和200kW 的前后驱动电机,最高续航里程为 550km(工况法) 。 表表 5: 比亚迪汉能量密度高达比亚迪汉能量密度高达 140Wh/kg,续航提升至,续航提升至 605 公里公里 车辆基本信息车辆基本信息 双电机版本双电机版本 单电机版本单电机版本 外廓尺寸长(mm) 4980 4980 外廓尺寸宽(mm) 1910 1910 外廓尺寸高(mm) 1495 1495 总质量(kg) 2545 2395 整备质量(kg) 2170 2020 最高车速(km/h) 185 185 续驶里程(km,工况法) 550 605 电池系统能量密度(Wh/kg) 140 140 工况条件
81、下百公里耗电量(Y)(kWh/100km) 15.4 14.1 储能装置种类 磷酸铁锂蓄电池 磷酸铁锂蓄电池 驱动电机类型 永磁同步电机 永磁同步电机 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 4.3.2. 培育三元培育三元领域领域,新能源正极材料持续发力,新能源正极材料持续发力 公司三元业务目前还在培育认证阶段,已具备供货能力。公司三元业务目前还在培育认证阶段,已具备供货能力。主要产品包括高纯硫酸锰、镍钴锰三元材料前驱体、锰酸锂型电解二氧化锰。高纯硫酸锰是合成镍钴锰三元材料前驱体的原材料。公司优势在于一方面在于自有矿山,可以利用尾矿生产硫酸锰再提纯,有明显成本优势;另一方面, 产能充足,
82、 裕能新能源当前具备镍钴锰三元材料年产 5000 吨的生产能力,处于送样给宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、海四达等电池企业认证阶段。湖南力合厚浦科技有限公司已完成镍钴锰三元材料前驱体生产线的前期土建及设备安装工作,目前正在进行设备调试。 锰酸锂电池正极材料具有较好的市场前景。锰酸锂电池正极材料具有较好的市场前景。靖西湘潭新增年产 2 万吨高性能锰酸锂型电解二氧化锰项目产能投放,已于 2019 年 2 月投产。三元材料电池掺混锰酸锂的做法间接促成了锰酸锂正极材料市场需求量的增加。目前国内仅有少数企业具有锰酸锂型电解二氧化锰的生产能力,公司竞争格局好。随着锰酸锂电池在电动自行车、四轮低速车、电动汽车等
83、领域的应用增长,以及三元材料混掺锰酸锂,带动锰酸锂电池正极材料市场需求增加,公司近三年锰酸锂型电解二氧化锰增速较快。 图图 43: 公司近三年锰酸锂型电解二氧化锰营收增长率均超过公司近三年锰酸锂型电解二氧化锰营收增长率均超过 30% 44.04 24.80 38.67 43.90 43.08 59.52 80.08 146.01 -43.70%55.94%13.54%-1.88%38.17%34.54%82.34%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608002000172018营收(百万)营收
84、(百万)YoY(%) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 4.4. 产能释放,收获新能源材料布局成果产能释放,收获新能源材料布局成果 公司电池材料总产能公司电池材料总产能 11 万吨万吨/年,年,未来有望超未来有望超 16 万吨万吨/年。年。近年公司抢抓产业发展机遇,试行混合所有制,采取切合自身实际的方式,积极进行新能源电池材料产业的布局。 目前公司电池材料产品总产能达到 11 万吨/年,其中 2019 年 2 月靖西湘潭新增高性能锰酸锂型电解二氧化锰项目产能投放,年产能约 2 万吨。2018 年新增投资力合厚浦,培育三元材料项目,2019 年年产能约 6000 吨。除电池材料业务外,公司采
85、取自主投资的方式新建了 1 万吨高纯硫酸锰生产线, 2018 年试运行成功并获得多家行业标杆企业的认可。2020 年 2 月采用非公开募资的方式,计划分别投资建设 2 万吨和 3 万吨的高纯硫酸锰生产线。此外,公司采取由控公司公司2019年电池总产年电池总产能能11万吨, 积极扩产,万吨, 积极扩产,布局新能源材料布局新能源材料。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 股股东联合技术方投资,公司进行产品代理销售的方式培育了磷酸铁项目,年产能约 2.4 万吨。最后,公司采取联合技术方、资本方、控股股东共同合作的方式培育了磷酸铁锂项目, 年产能约 1.8 万吨, 一条 1.2 万吨产能的生
86、产线在建。 表表 6: 2019 年年公司电池材料总产能公司电池材料总产能 11 万吨万吨/年年 产品产品 生产基地生产基地 产能产能 (万吨)(万吨) 投产时间投产时间 备注备注 电解二氧化锰电解二氧化锰 湘潭电化 11 其中:锰酸锂型其中:锰酸锂型 EMD 靖西湘潭 3 2019 三元材料三元材料 力合厚浦 0.6 2019 参股公司 湖南裕能 0.5 2019 参股公司 高纯硫酸锰高纯硫酸锰 湘潭电化 1 2017 湘潭电化 2 拟建 靖西湘潭 3 拟建 磷酸铁磷酸铁 控股股东 2.4 2017 股东业务 磷酸铁锂磷酸铁锂 湖南裕能 1.5 2017 参股公司 湖南裕能 1.5 2019
87、 参股公司 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5. 盈利预测盈利预测与估值与估值 公司近四年均保持营收和利润的稳定增长,作为国内电解二氧化锰龙头企业, 公司一方面在电解二氧化锰领域通过不断技术创新, 布局新运用;另一方面在动力电池正极材料领域,通过扩产、投资参股等方式进行布局,即将开启新一轮高速成长。 营业收入预测:营业收入预测: 考虑公司下游客户和自身扩产进度, 预计公司 2019-2021年营收分别为 12.22、16.90、34.42 亿元,YoY 分别为 13.30%、38.24%、103.68%。 其中假设:2019-2021 年,电解二氧化锰产品(含无汞型、高性能、普通型以及锂
88、锰型)收入分别为 6.58、7.76、9.23 亿元,锰酸锂型电解二氧化锰收入分别为 1.83、4.77、6.21 亿元,高纯硫酸锰营收分别为 0.77、1.07、2.25 亿元,污水处理营收分别为 1.08、1.13、1.19 亿元,其他业务(含参股公司)营收分别为 1.97、2.17、15.54 亿元。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 表表 7: 公司营收预测(亿元)公司营收预测(亿元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总营收总营收 营业收入(亿) 7.41 10.79 12.22 16.90 34.42 YoY - 45.65% 13.30% 38.
89、24% 103.68% 电解二氧化锰产品电解二氧化锰产品 营业收入(亿) 5.24 6.62 6.58 7.76 9.23 YoY - 26.23% -0.63% 18.02% 18.95% 锰酸锂型电解二氧化锰锰酸锂型电解二氧化锰 营业收入(亿) 0.80 1.46 1.83 4.77 6.21 YoY - 82.50% 25.65% 159.95% 30.26% 高纯硫酸锰高纯硫酸锰 营业收入(亿) 0.00 0.21 0.77 1.07 2.25 YoY - 0.00% 267.34% 39.19% 110.68% 污水处理污水处理 营业收入(亿) 0.71 1.02 1.08 1.13
90、 1.19 YoY - 44.19% 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务其他业务 营业收入(亿) 0.65 1.48 1.97 2.17 15.54 YoY - 125.91% 33.38% 10.18% 615.19% 数据来源:国泰君安证券研究 净利润预测:净利润预测:考虑公司过去几年毛利率平均水平以及未来进入新能源汽车动力电池供应链,预计公司 2019 年-2021 年的毛利率分别为 26.00%、26.30%、27.50%,净利率为 5.82%、9.10%、9.60%,2019-2021 年净利润分别为 0.71、1.54、3.31 亿元。 表表 8: 公司净利润预测(亿元)
91、公司净利润预测(亿元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 7.41 10.79 12.22 16.90 34.42 YoY - 45.65% 13.30% 38.24% 103.68% 毛利率毛利率 25.80% 25.96% 26.00% 26.30% 27.50% 净利率净利率 6.37% 6.56% 5.82% 9.10% 9.60% 毛利毛利 1.91 2.80 3.18 4.44 9.47 YoY - 46.55% 13.47% 39.83% 112.97% 净利润净利润 0.47 0.71 0.71 1.54 3.31 YoY - 49.95
92、% 0.60% 116.04% 115.05% 数据来源:国泰君安证券研究 选择新能源产业链璞泰来、恩捷股份、德方纳米作为可比公司。 根据可比上市公司 2020 年平均估值为 32.45 倍,考虑到公 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 司作为锰系材料龙头、参股公司裕能新能源处于磷酸铁锂领先生厂商地位,给予公司 2020 年 PE 45 倍,对应合理股价为 12.60 元。 PB 法估值:法估值: 考虑行业 2020 年平均 PB 为 6.72 倍, 给予公司 2020 年 6.72倍 PB,对应合理股价 16.75 元。 综上所述, 基于以上两种估值方法, 处于谨慎考虑, 我们给予
93、目标价我们给予目标价12.60元,对应元,对应 2020 年年 PE 45 倍倍,首次覆盖给予,首次覆盖给予“增持增持”评级评级。 表表 9: 可比公司估值(截至可比公司估值(截至 2020 年年 3 月月 30 日)日) 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新价格最新价格(元)(元) 最新市值最新市值(亿)(亿) EPS P/E P/B 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603659 璞泰来 61.88 269.31 1.50 2.12 2.77 41.25 29.15 22.32 6.34 002812 恩捷股份 42.90 345.50 1.06
94、1.39 1.81 40.47 30.77 23.70 6.29 300769 德方纳米 132.85 56.79 2.52 3.58 5.54 52.72 37.12 23.96 7.53 平均平均 223.87 1.69 2.37 3.38 44.81 32.35 23.33 6.72 002125 湘潭电化湘潭电化 6.73 37.21 0.13 0.28 0.60 51.77 24.04 11.22 2.70 数据来源:Wind、国泰君安证券研究。注:可比公司 EPS、PE 数据来自 Wind 一致预期 6. 风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期。新能源汽车销量不及预期。公司积极布
95、局动力电池正极材料产能,若整个产业销量低于预期,会直接影响公司盈利能力。 原材料价格超预期波动。原材料价格超预期波动。供给侧结构性改革的深入推进及环保督查的常态化,使得公司主要原材料、能源价格上涨,增加公司的生产成本,给公司的生产经营造成影响。 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30 本公司具有中国证监会核准的本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正
96、,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持
97、在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公
98、司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任
99、何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相
100、对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail: 湘潭电化湘潭电化(002125) of 30