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1、公司深度研究 | 芯能科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 深耕工商业屋顶光伏,核心业务稳定增长 芯能科技(603105.SH)首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 芯能科技芯能科技 公司评级 买入 股票代码 603105 前次评级 评级变动 首次 当前价格 11.24 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 -19%3%25%47%69%91%113%135%-082021-12芯能科技电力沪深300 核心结论核心结论 收入结构进一步优化, 分布式光伏电站投资运
2、营的营收贡献度逐年升高。收入结构进一步优化, 分布式光伏电站投资运营的营收贡献度逐年升高。公司聚焦“自发自用,余电上网”自持电站建设,并持续优化业务结构和围绕主业积极拓展相关新业务。自持分布式光伏电站业务方面,发电收入占主营业务收入比重持续上升, 到 2021H1 和 2020 分别占营业总收入的 89.85%和 81.26%,成为公司主要收入来源。 “整县推进”政策进一步打开国内分布式光伏市场空间。“整县推进”政策进一步打开国内分布式光伏市场空间。根据国家能源局数据,2021 年全国光伏发电新增装机 54.88GW,其中分布式占比达53.35%。 我们预计未来随着整县推进等政策, 分布式光伏
3、将维持高景气。 屋顶资源开发能力强,屋顶资源开发能力强,形成较强客户粘性及品牌效应形成较强客户粘性及品牌效应。公司在屋顶资源尤其是工业屋顶资源获取方面,取得了显著成绩。截至 2021 年 6 月 30日,已累计获取屋顶资源达 1,067 万,同比增长 6.81%,涉及工业企业 751 家,年发电能力可高达 10.19 亿度,并网的自持电站总装机容量约 564MW,同比增长 17.83%,形成了较强的客户粘性及品牌效应。我们预计未来公司自持电站装机容量将稳步提升。 电价步入电价步入上涨周期,上涨周期,公司业绩弹性大公司业绩弹性大。综合考虑负荷增长、新能源消纳需求等影响,我国输配电价将基本呈现上涨
4、趋势。且目前多省市下发文件,高能耗企业交易电价上浮幅度更大,高能耗企业绿电需求大幅提升。而根据浙江、江苏及广东绿电交易数据,绿电相比煤电基准价基础上溢价约为 0.061-0.072 元/kWh。公司未来存量及新增自持电站有望受益于电价上涨及绿电溢价,公司盈利有望增厚,业绩弹性大。 投资建议:投资建议:我们预计公司 21-23 年归母净利润为 1.11/2.10/2.87 亿元,同比+37.0%/89.5%/36.8%, EPS 为 0.22/0.42/0.57 元, 给予公司 22 年 35倍 PE 的目标估值,对应目标价为 14.70 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场开拓风险,
5、屋顶租赁稳定性风险,应收账款坏账风险 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 387 427 473 704 947 增长率 0.8% 10.2% 54.0% 48.8% 34.5% 归母净利润 (百万元) 42 81 111 210 287 增长率 -36.3% 92.0% 37.0% 89.5% 36.8% 每股收益(EPS) 0.08 0.16 0.22 0.42 0.57 市盈率(P/E) 133.4 69.5 50.7 26.8 19.6 市净率(P/B) 3.9 3.7 3.4 3.1 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研
6、发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 04 月 10 日 证券研究报告证券研究报告 公司深度研究 | 芯能科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 芯能科技核心指标概览. 6 一、深耕自持分布式光伏电站,先发优势明显 . 7 1.1 分布式光伏领域开拓者,业务辐射全国 . 7 1.2 股权相对集中,组织结构稳定 . 8 1.3 聚焦自持电站建设,持续在分布式光伏产业链延伸 . 8 1.4 客户行业分
7、布广,科研实力强大 . 9 二、战略转型稳步推进,整体业务保持稳步增长态势 . 10 2.1 收入结构优化,盈利能力逐步增强 . 10 2.2 费用管控能力增强,经营性现金流明显改善. 12 三、能耗双控趋严,光伏装机规模有望快速增长 . 13 3.1 光伏装机规模持续增长,分布式占比稳步提升 . 13 3.2 利好政策推动,分布式光伏有望进一步发展. 15 3.3 能耗双控趋严,高能耗企业绿电需求大幅提升 . 18 3.4 开发潜力较大,工商业分布式或成主流 . 19 四、多项核心竞争力,不断提高品牌知名度 . 21 4.1 屋顶资源开发能力强,项目规模将持续增长. 21 4.2 电价上涨+
8、绿电溢价带来公司电站价值提升,电站业务未来盈利有望增厚 . 22 4.3 分布式业务向全国发展,BIPV 业务积极推进 . 24 4.4 具备完整的分布式光伏产业链,形成一体化布局趋势 . 25 4.5 优质的运维服务,项目拓展能力增强 . 26 4.6 充电桩+储能,打造公司新业绩增长点 . 26 五、盈利预测与估值 . 27 5.1 关键假设 . 27 5.2 绝对估值 . 28 5.3 相对估值及投资建议 . 29 六、风险提示 . 29 图表目录 图 1:芯能科技核心指标概览图 . 6 UUlWqUaZkZvVfW0VcV6M8Q6MmOnNsQtRfQqQtPlOpOrQ8OoOzQ
9、MYoPrMMYoMnP 公司深度研究 | 芯能科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 2:子公司分布情况 . 7 图 3:芯能科技股权结构图 . 8 图 4:自持“自发自用,余电上网”分布式光伏电站运营示意图 . 9 图 5:公司客户及具体案例 . 10 图 6:自持电站业务占比不断提升 . 11 图 7:整体营收逐渐提升(单位:亿元) . 11 图 8:归母净利润大幅改善(单位:亿元) . 11 图 9:毛利率和净利率呈持续上升趋势 . 12 图 10:管理费用率持续下降 . 12 图 11:资产负债率维持在 50%以下
10、 . 13 图 12:流动、速动和现金比率维持稳定状态 . 13 图 13:经营性现金流逐步提升 . 13 图 14:预计 2021 年全球光伏新增装机 150-160GW . 14 图 15:2021 年国内光伏新增装机 54.88GW . 15 图 16:分布式装机占比不断提升 . 15 图 17:2021 年分布式招标 10.939GW . 15 图 18:2020 国内城市分布式光伏总资源量(单位:GW) . 20 图 19:2021H1 累计获取屋顶资源 1067 万 . 22 图 20:2021H1 累计装机容量 1019MW . 22 图 21:2021H1 并网的自持电站总装机
11、容量约 564MW . 22 图 22:目前煤炭价格处于上行通道 . 23 图 23:国家电网营业利润处于下行周期 . 23 图 24:自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平 . 26 图 25:光储充电动汽车充电站设备系统图 . 27 图 26:光储充电动汽车充电站主要组成 . 27 表 1:2020-2060 年,全球光伏年均新增装机需求达 1189.13GW . 14 表 2:部分省市出台的整县屋顶分布式光伏建设方案 . 16 表 3:国内对重点单位能耗管理相关政策 . 18 表 4:阶梯电价分档加价标准 . 19 表 5:工商业分布式与户用分布式特点 . 20 表 6:工商业屋顶分布式光
12、伏优点 . 21 表 7:2021 年各省出台的电价改革政策 . 23 表 8:2021 年绿电交易情况 . 24 表 9:2020 年分布式光伏电站运营情况 . 25 表 10:光伏组件功率不断提升(单位:W) . 25 表 11:商用分布式电站代表性项目 . 26 表 12:公司核心业务拆分预测(百万元) . 27 表 13:公司绝对估值 . 28 公司深度研究 | 芯能科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 表 14:FCFF 估值敏感性分析(单位:元) . 28 表 15:同比公司估值水平 . 29 公司深度研究 | 芯
13、能科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司是工商业分布式屋顶电站龙头企业,受益于分布式光伏需求长期持续向好,以及电价上涨,公司业绩有望大幅提升。 对公司主营业务给出关键假设: 光伏发电光伏发电:受益于分布式光伏装机旺盛,工商业用电价格上涨,峰谷价差拉大,公司发电业务收入不断提升, 假设 21-23 年发电业务收入增速分别为+22%/31%/27%, 毛利率分别为 62%/65%/66%。公司 22 年毛利率有所上升主要由于 21 年底两次电价上涨。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担
14、心工商业分布式业务壁垒较低。我们认为,分布式光伏行业本身不存在很高的技术壁垒,具有强大的屋顶资源开发能力、品牌经验优势、优质的运维能力和服务往往才是企业获取竞争优势的关键。公司深耕工商业分布式业务多年,先后为近千家企业提供服务,在业内享有良好的声誉和口碑,品牌知名度高,且公司拥有专业的电站运维团队,配套先进监控设备, 以技术和设备有效协同进行电站精细化管理, 能提供优质的运维能力和服务,具备自身较强的经验和技术优势。 市场担心未来新进入者抢占市场份额。我们认为,光伏分布式未来市场空间较大,而目前已布局工商业屋顶光伏的占比仍较小,中期来看不会出现竞争者相互抢占资源的情况,我们预计公司未来工商业自
15、持电站体量将稳步提升。并且随着电价上涨及绿电溢价,公司存量及新增电站价值将有所上涨。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、光伏分布式装机需求持续向好;2、工商业用电价格提升;3、绿电溢价凸显 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 21-23 年归母净利润为 1.11/2.10/2.87 亿元,同比+37.0%/89.5%/36.8%,EPS 为 0.22/0.42/0.57 元。 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。 考虑到:(1) 公司 “自发自用, 余电上网” 经营模式盈利能力更强; (2) 多重政策推动分布式光伏快速发展; (3)公司深耕工商业分布式,在业内具备良
16、好口碑,品牌知名度高; (4)我们预计未来随着电价上涨及绿电溢价, 公司存量及增量电站价值将有所提升。 我们给予公司一定的估值溢价,参考可比公司 2022 年平均 28 倍 PE 的估值水平, 给予公司 22 年 35 倍 PE 的目标估值,对应目标价为 14.70 元,首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 芯能科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 芯能科技芯能科技核心指标概览核心指标概览 图 1:芯能科技核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 芯能科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的
17、重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 一、一、深耕自持分布式光伏电站,深耕自持分布式光伏电站,先发优势明显先发优势明显 1.1分布式光伏领域开拓者,业务辐射全国分布式光伏领域开拓者,业务辐射全国 深耕于太阳能分布式发电,具备较完整的分布式光伏产业链。深耕于太阳能分布式发电,具备较完整的分布式光伏产业链。浙江芯能光伏科技股份有限公司成立于 2008 年,是国内最早进入分布式光伏领域的企业之一。 2011 年芯能科技整体变更为股份有限公司。2013-2014 年公司开始大规模开展分布式光伏投资、建设、运营业务。2015 年公司在全国中小企业股份转让系统挂牌交易。201
18、6 年公司光伏组件生产线建成投产,开始进行光伏组件等电站元器件的供应;并在同年入选第一批创新层企业。2017 公司股票作为样本股被纳入“中国战略新兴产业综合指数”。2018年 7 月公司于上海证券交易所主板上市。 图 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 业务范围业务范围广,广,覆盖华东、华南、华中覆盖华东、华南、华中等等区域。区域。芯能科技以海宁为先发地,聚焦于整个浙江区域,并在近几年不断新设和增资子公司来拓展业务范围,壮大业务规模。目前旗下拥有近 70 家专注于太阳能分布式发电的子公司,业务覆盖华东、华南、华中等区域,而西部及东北地区较少涉及。公司未来预备进一步开拓广州、
19、北京等地的市场,并积极推进业务向全国范围发展。 图 2:子公司分布情况 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 芯能科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 1.2股权相对集中,组织结构稳定股权相对集中,组织结构稳定 公司股权集中,结构较为稳定。公司股权集中,结构较为稳定。前 5 大股东持股比例合计接近总股本的 41.90%。其中控股股东、实际控制人张利忠、张文娟、张震豪直接持有公司股份共 20.61%,并通过海宁市正达经编有限公司和海宁市乾潮投资有限公司间接持有公司股份共 16.50%, 合计 37.11%。 图
20、 3:芯能科技股权结构图 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3聚焦自持电站建设,持续在分布式光伏产业链延伸聚焦自持电站建设,持续在分布式光伏产业链延伸 专注于自持分布式光伏电站,围绕主业积极拓展相关新业务。专注于自持分布式光伏电站,围绕主业积极拓展相关新业务。近年来芯能科技聚焦“自发自用,余电上网”自持电站建设,并持续优化业务结构,形成了以分布式光伏电站投资运营为主,自持、服务与制造业务协同发展的经营模式。在此过程中,公司通过优质的服务赢得了客户的充分认可和信任, 形成了较强的客户黏性和品牌效应, 获取了 GW 级以上的分布式客户资源。在保持自持电站规模持续扩大以使公司业绩稳定增长的前
21、提下,公司正积极围绕分布式业务获取的广大客户群, 拓展充电桩和储能两项新业务。 充电桩业务方面,当前电动汽车保有量及未来的发展趋势与充电设施存在较为突出的供需矛盾, 电动汽车充电领域存在较大的市场空间, 公司依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电业务。储能业务分为工商业储能投资运营和配套光伏式电站、充电桩建设储能两个方面。其中工商业储能利用削峰填谷自动补偿供电、用电等功能,有效节约企业用能成本,促进降碳减排。 分布式光伏电站投资运营分布式光伏电站投资运营(自持分布式光伏电站)主要是销售自持分布式电站所发电量。根据 “自发自用,余电上网”的原则,芯能科技与屋顶资源业主签订能源管理合
22、同, 以业主需求为导向, 在电站建成运营后, 所发电量优先供应屋顶资源业主使用, 给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电,则余电全额上网。 公司深度研究 | 芯能科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 4:自持“自发自用,余电上网”分布式光伏电站运营示意图 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 分布式光伏项目开发及服务分布式光伏项目开发及服务(为客户开发分布式光伏电站)的销售模式主要是为外部分布式光伏电站投资者提供电站开发服务,采取“服务+组件”的模式。主
23、要体现在以下两个方面,一是屋顶资源的开发,当前公司主要通过知识普及、项目及优惠政策宣讲、成功案例现场考察及预案设计、现场答疑等方式,说服屋顶资源业主参与分布式光伏电站的开发;二是根据客户的需求, 提供电站建设所需的光伏组件等光伏产品, 以满足客户在分布式光伏电站建设过程中对组件等光伏产品的需求。 光伏产品制造业务光伏产品制造业务在优先满足电站业务需求的前提下,根据市场行情对外销售光伏组件等光伏产品。 1.4客户行业分布广,科研实力强大客户行业分布广,科研实力强大 客户群体客户群体遍布各行各业,遍布各行各业,有较强的客户黏性有较强的客户黏性。芯能科技为海利得、旗滨集团、美力弹簧、天通精电等近百家
24、海内外上市公司和知名企业提供分布式解决方案和清洁能源综合服务。公司在分布式光伏发电投资方、地方电网、屋顶资源业主方面均享有较好的声誉,并展现了较强的客户黏性,形成随客户业务发展向外地辐射的业务发展趋势,如敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等案例。 公司深度研究 | 芯能科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 5:公司客户及具体案例 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司声誉良好,公司声誉良好,科研实力强大科研实力强大。截至 2021 年 6 月,芯能科技拥有专利 96 项,其中实用新型专利 90 项,发明专利 6 项
25、,另有软件著作权 5 项,具备较强的研发实力;同时公司为国家高新技术企业、 浙江省省级研发中心、 嘉兴市企业技术中心;公司与浙江大学共建浙江大学硅材料国家重点实验室芯能科技科研工作站,进一步提高了公司的科研实力。 二、二、战略转型稳步推进,整体业务保持稳步增长态势战略转型稳步推进,整体业务保持稳步增长态势 2.1收入结构优化,盈利能力逐步增强收入结构优化,盈利能力逐步增强 收入结构进一步优化,分布式光伏电站投资运营的营收贡献度逐年升高收入结构进一步优化,分布式光伏电站投资运营的营收贡献度逐年升高。自持分布式光伏电站业务方面,随着芯能科技近几年自持电站规模的扩大,发电收入占主营业务收入比重持续上
26、升, 到 2021H1 和 2020 分别占营业总收入的 89.85%和 81.26%, 成为公司主要收入来源。公司逐步减少了毛利率低、竞争力较弱的光伏产品生产销售,目前光伏组件产品优先满足自建电站业务需求, 根据市场行情对外销售。 产品结构优化后,光伏产品销售收入占营业总收入的比重从2016年的53.18%下降到2021H1的仅5.58%。分布式光伏项目开发及服务业务方面,公司在分布式光伏业务发展早期主要从事太阳能光伏项目开发及服务,后期由于优质屋顶资源主要用于公司建设自持分布式光伏电站,在每年屋顶资源开发能力有限的情况下,该部分业务收入相应减少,2021H1 该业务收入仅占总营业收入的 1
27、.63%。 公司深度研究 | 芯能科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 6:自持电站业务占比不断提升 资料来源:Wind,西部证券研发中心 战略转型稳步推进,整体业务保持稳步增长态势。战略转型稳步推进,整体业务保持稳步增长态势。芯能科技自 2013 年起开始业务转型,不断扩大优质核心资产-自持分布式光伏电站规模,并对其他业务进行收缩,导致2015 年后营业收入规模大幅下降,归母净利润呈波动趋势。随着公司不断扩大自持分布式光伏电站规模,发电收入和毛利的增加和规模效益的显现逐步抵消转型导致的其他业务收入减少,从而实现公司整体
28、营业收入的提升。从 2018 年整体营收持续回升,到 2020年实现营收、 归母净利润分别 4.27/0.81亿元, 同比增长分别 10.24%/92.05%;2021 年前三季度营收达到 3.45 亿元,归母净利润 0.95 亿元,同比增长 17.84%。 图 7:整体营收逐渐提升(单位:亿元) 图 8:归母净利润大幅改善(单位:亿元) 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 毛利率毛利率和净利率和净利率呈持续上升趋势,呈持续上升趋势,盈利能力盈利能力进一步增强。进一步增强。随着近年自持分布式光伏电站规模不断扩大,毛利率较高的发电收入占比持续增加,公司主营
29、业务毛利率和净利率持续提升。 同时 2020 年光伏产品毛利率的由负转正进一步强化了这一上升趋势。 较2019 年的 45.45%,公司毛利率在 2020 年和 2021Q1-3 分别攀升到 51.87%/56.62%;2021Q1-3 净利率也随之持续上升到 27.62%。根据目前电站投资成本测算,2021 年新增自持分布式光伏电站项目毛利率可达 60%左右。未来随着公司对自持电站业务的继续聚焦和光伏发电投资成本下降、工业用电价格上涨,度电收入将进一步提升,毛利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1其他(%)太阳
30、能光伏项目开发及服务(%)光伏产品(%)光伏发电(%)-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246800202021Q1-3营业总收入同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.42001920202021Q1-3归属母公司股东的净利润同比(%) 公司深度研究 | 芯能科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 率或将达到更高水平。 图 9:毛利率和净利率呈持续上升趋
31、势 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2费用管控能力增强,经营性现金流明显改善费用管控能力增强,经营性现金流明显改善 费用管控能力逐渐加强,管理费用率持续下降。费用管控能力逐渐加强,管理费用率持续下降。自 2020 年以来,随着业务结构优化得到进一步进展,期间费用率也相应地逐渐下降。其中,较高的管理费用率近年持续下降,主要系公司持续对内部管理的加强和对成本费用的控制;销售费用率一直处于较低水平,主要系光伏产品销售规模不断缩小,导致与产品相关的运输费用等销售费用也相应地减少;而财务费用率呈上升趋势,主要系公司自持电站规模增加,银行借款增加导致的利息支出增加。 图 10:管理费用率持续下降
32、 资料来源:Wind,西部证券研发中心 偿债能力较强,现金流量维持健康水平。偿债能力较强,现金流量维持健康水平。公司的资本结构良好,资产负债率近几年一直维持在 50%以下,偿债能力较为稳定。短期偿债方面,流动、速动和现金比率较为平稳,2021Q1-3 分别达到 1.16/0.94/0.33,偿债能力良好。经营性现金流在近几年得0%10%20%30%40%50%60%2001920202021Q1-3销售毛利率归母净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究
33、| 芯能科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 到 明 显 改 善 , 2016-2021Q1-3公 司 经 营 活 动 现 金 净 流 量 分 别 为-1.57/1.86/-1.20/2.20/2.56/2.10 亿元,主要系随着自持电站规模的扩大,每月现金结算且坏账风险低的发电收入增加,从而带来了持续、稳定的现金流。 图 11:资产负债率维持在 50%以下 图 12:流动、速动和现金比率维持稳定状态 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 13:经营性现金流逐步提升 资料来源:Win
34、d,西部证券研发中心 三、三、能耗双控趋严能耗双控趋严,光伏装机规模有望快速增长光伏装机规模有望快速增长 3.1光伏装机规模持续增长光伏装机规模持续增长,分布式占比分布式占比稳步提升稳步提升 光伏装机需求持续增加,光伏装机需求持续增加,2222 年有望大幅增长。年有望大幅增长。尽管在 2021 年,全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素,但按照全球可持续发展的要求,各国仍然把控制气候变化,发展光伏等清洁能源放在重要位置。我们预计 22/23 年全球光伏装机需求为 220/270GW,同比增长 41%/23%,22-23 年光伏装机需求有望大幅增长。 0%10%20%30%40%5
35、0%60%2001920202021Q1-3资产负债率资产负债率00.20.40.60.811.21.41.62001920202021Q1-3流动比率速动比率现金比率-8-6-4-2024680021Q1-3经营活动现金净流量(亿元)投资活动现金净流量(亿元)筹资活动现金净流量(亿元) 公司深度研究 | 芯能科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 14:预计 2021 年全球光伏新增装机 150-160GW 资料来源:Wind,西部证
36、券研发中心 我国响应全球脱碳进程,我国响应全球脱碳进程,光伏装机需求不断提升光伏装机需求不断提升。随着全球范围内对气候问题的重视程度加强,各国政府为实现“碳中和”目标,纷纷制定更为严格的零碳排放计划,限制火电煤电而给光伏带来了更多的发展空间, 我们预计 2020-2060 年, 全球光伏年均新增装机需求达 1189.13GW。响应全球脱碳进程,我国也大力推动双碳政策,根据中共中央国务院联合发布的 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 测算出 20-25年国内年均新增光伏装机 85GW 左右,25-30 年国内年均新增光伏装机 150GW 左右,30-60 年国内年均新增光伏
37、装机 600GW 左右。 表 1:2020-2060 年,全球光伏年均新增装机需求达 1189.13GW 2019 2060E GDP 总量(亿美元) 877520 1615715 单位 GDP 碳排放量(万元/吨) 6.73 3.37 单位 GDP 碳排放量较 2019 年减少 - -50.00% 非化石能源消耗量占一次能源比重 15.67% 60.00% 一次能源消费总量(亿吨标准油) 139.6 153.05 非化石能源消耗量 21.88 91.83 非化石能源消费总量中用于发电的比例 38.38% 90.00% 非化石能源发电需求(亿千瓦时) 97634.78 961195.39 非化
38、石能源中各类能源发电占比 光伏 7.16% 60.00% 风电 14.38% 28.00% 水电 43.72% 7.00% 其他 34.74% 5.00% 累计装机量(GW) 光伏 580.1 49334.24 新增装机量(GW) 2019 年新增装机量 2020-2060 年均新增装机量 光伏 114.9 1189.13 资料来源:国务院,西部证券研发中心 国内国内光伏装机规模持续增长,分布式光伏装机占比呈增长趋势。光伏装机规模持续增长,分布式光伏装机占比呈增长趋势。据国家能源局统计,截0%5%10%15%20%25%0500300201920202021E2022E2
39、023E全球光伏新增装机(GW)同比(右轴) 公司深度研究 | 芯能科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 至 2021 年底,国内光伏新增装机 54.88GW,同比增长 13.86%,随着国内“双碳”政策的不断推进,光伏装机仍将维持增长态势。随着“整县推进”政策的推进,国内分布式光伏装机占比不断提升,由 2013 年的 6%提升到 2020 年的 32.32%。截至 2021 年底,全国光伏发电新增装机 54.88GW,其中集中式光伏电站 25.60GW、分布式光伏电站29.28GW,分布式占比达 53.35%。从招标情况看
40、,分布式光伏项目招标量成增长趋势,2021 年累计招标量达 10.94GW,同比增长 217.65%。 图 15:2021 年国内光伏新增装机 54.88GW 图 16:分布式装机占比不断提升 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 图 17:2021 年分布式招标 10.939GW 资料来源:盖锡咨询,西部证券研发中心 3.2利好政策推动,分布式光伏有望进一步发展利好政策推动,分布式光伏有望进一步发展 自国家能源局发布“整县推进分布式光伏试点” ,各省市陆续出台整县屋顶分布式光伏建设方案,从政策角度明确建筑+光伏的趋势。随着整县屋顶分布式光伏开发试点方
41、案政策推进,屋顶分布式光伏建设或将提速,工商业屋顶分布式由于电价高,盈利性强,相比户用分布式,为企业带来更多收益,缓解企业负担,发展速度更快。 整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台,分布式光伏建设运营有望提速。整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台,分布式光伏建设运营有望提速。2021 年 6 月 20日,国家能源局发布关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 ,提出在具有比较丰富屋顶资源的县(市、区)规模化开发屋顶分布式光伏,并提出党政机-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00200182019202
42、02021国内光伏新增装机(GW)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021分布式装机(MW)集中式装机(MW)分布式占比(右轴)-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%050002500300035002019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月分布式光伏项目月招标量(MW)环比(右轴) 公司深度研究 | 芯能科技 16 | 请
43、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%; 工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低 20%。随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进,屋顶分布式光伏建设或将提速,EPC 及运维服务业务的市场空间有望进一步增长。 表 2:部分省市出台的整县屋顶分布式光伏建设方案 省份 发布时间 政策名称 装机规模(G) 完成时间 甘肃 2021.8.5 甘肃省分布式光伏整县集中推进试点工
44、作方案 3.086 “十四五”期间 河南 2021.7.20 关于河南省整县 (市、 区)屋顶分布式光伏开发试点有关情况的报告 15 - 山西 2022.1.13 江西省整体推进开发区屋顶光伏建设三年行动计划(2022-2024 年) 2022、2023、2024 年度开发区屋顶光伏发电覆盖度分别达到 30%、60%、80% - 浙江 2021.9.23 浙江省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发工作导则 各试点县(市、区)新增光伏装机规模不少于 10 万千瓦 - 陕西 2021.9.27 陕西省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏发电试点工作方案 4.2 2023 年 06 月 河北 2021.
45、9.27 河北省发展和改革委员会关于开展整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 福建 2021.5.20 福建省发展和改革委员会关于开展户用光伏整县集中推进试点工作的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 贵州 2021.11.18 贵州省能源局关于进一步做好分布式光伏发展工作的通知 党政机关建筑屋顶
46、总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年底 江苏 2021.12.14 关于组织开展整县(市、区) 屋顶分布式光伏开发试点工作的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 湖南 2021.11.15 湖南省发展和改革委员会关于开展整县(市、区)光伏开发试点的通知 试点企业单个集中式光伏项目建设规模应不低于 1 万千瓦 2023 年年底 公司深度研究 | 芯能科技 17
47、| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 北京 2021.6.28 北京市发展和改革委员会转发国家能源局综合司关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案文件的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 上海 2021.6.25 关于转发国家能源局综合司关于报送整县 (市、 区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发
48、电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 安徽 2021.6.22 安徽省能源局关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 江西 2021.10.27 江西省发展改革委关于征求 江西省整体推进开发区屋顶分布式光伏建设三年行动计划(2022-2024年)(征求意见稿) 2022、2023、2024 年度开发区屋顶光伏发电覆盖度分别达到 30%、60%、80% 2023 年年底 广东 2021.6.
49、3 广东省能源局关于报送整县(市)推进户用和屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 天津 2021.6.23 市发展改革委关于开展整区屋顶分布式光伏开发试点工作的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 内蒙古 2021.6.25 关于报送整旗县推进屋顶分布式光伏开发试点方案 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电
50、比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 辽宁 2021.6.25 省发展改革委关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 吉林 到 2025 年, 达到 20 万千瓦; 到 2028年,达到 50 万千瓦 2023 年年底 山东 2021.12.31 山东省整县(市、区)屋顶分布式光伏规模化开发2025 年 20GW ,2030 年
51、30GW 2023 年年底 公司深度研究 | 芯能科技 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 试点工作方案 湖北 2021.6.28 湖北省能源局关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 广西 2021.6.30 广西壮族自治区发展和改革委员会关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公
52、共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2025 年 海南 2021.7.16 关于大力推进分布式光伏发电的实施意见 (试行) 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% - 云南 2021.9.27 云南省整县(市、区)屋顶分布式光伏试点工作推进方案 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年底 宁夏 2021.6.29 自治区发
53、展改革委关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 各县(市、区)分布式光伏开发储能配置比例不低于 10% 2023 年年底 新疆 2021.6.25 自治区发展改革委关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%,公共机构、工商业厂房、农村屋顶建成光伏发电的比例分别达到 50%、40%、30%和20% 2023 年年底 资料来源:各省市部门官网,西部证券研发中心 3.3能耗双控趋严,高能耗企业绿电需求大幅提升能耗双控趋严,高能耗企业绿电需求大幅提升 落实能耗双控政策制度,各地积极响应,严格管控“两高”项目。落实能
54、耗双控政策制度,各地积极响应,严格管控“两高”项目。2021 年 9 月 11 日,国家发改委印发了完善能源消费强度和总量双控制度方案 ,就能耗双控制度给出更为完善的指标设置以及分解落实机制。该方案发布后,为积极响应能耗双控政策、顺利完成地区能耗考核目标任务, 全国各省份纷纷出台了一系列举措, 通过限制高耗能企业用电总量、 提高电价、限制用电时段等方式促进能耗减排。 表 3:国内对重点单位能耗管理相关政策 发布日期 政策文件/会议 发布部门 2017 年 9 月 重点用能单位能耗在线监测系统推广建设工作方案 发改委、工信部 2017 年 11 月 关于开展重点用能单位 4 百千万”行动有关事项
55、的通知 发改委 2019 年 4 月 关于加快推进重点用能单位能耗在线监测系统建设的通知 国家发改委、市场监督总局 公司深度研究 | 芯能科技 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 2019 年 5 月 关于做好重点用能单位“百千万”行动工作的通知 江苏省工信厅、江苏发改革委 2019 年 5 月 关于加快推进全区重点用能单位能耗在线监测系统建设的通知 宁夏发改委、市场监管厅 2020 年 4 月 关于加快推进我市重点用能单位能耗在线监测系统建设的通知 天津市发改委、市场监管委 资料来源:国务院,西部证券研发中心 高能耗企业交易电
56、价上浮幅度更大。高能耗企业交易电价上浮幅度更大。国家发展改革委已印发国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 ,燃煤电价上浮基准提升到 20%,而高耗能企业更是不受浮动限制。各省的落地政策接踵而至,据不完全统计,从 12 月 1 日起,目前至少有 12 省市下发文件,明确高耗能企业代理购电价格将涨至 1.5 倍。根据浙江省关于建立健全高耗能行业阶梯电价和单位产品超能耗限额标准惩罚性电价的实施意见 ,对重点用能企业超出年度基准能耗的, 超出基准能耗的部分按等价值折算成电量, 按照 010%(含) 、10%20%(含) 、20%以上三档执行阶梯电价。改革实施后,将引导高耗能企业
57、市场交易电价更多上浮, 更充分地传导发电成本上升压力, 倒逼这一类企业主动节能减排。 表 4:阶梯电价分档加价标准 档次 分段 加价标准(元/千瓦时) 一档 010%(含) 0.1 二档 10%20%(含) 0.2 三档 20%以上 0.3 资料来源:浙江省发改委,西部证券研发中心 双控政策推动绿电采购, 推动光伏装机发展。双控政策推动绿电采购, 推动光伏装机发展。 随着 绿色电力交易试点工作方案 的出现,绿电交易有望提供应对“双控”解决方案:能耗双控方案明确提出在地方能源消费总量考核中,对超额消纳可再生能源电量的地区按规定抵扣相关能耗量,使用可再生能源将获得能耗总量及价格的双重政策鼓励。在国
58、家电网、南方电网组织的绿色电力交易试点启动会上,交易以双边协商为主,总体上出现了加价交易的迹象。在国网经营区内,成交价格较中长期交易价格每度电溢价 3-5 分钱;在南方区域,绿电交易价格在风电、光伏现有价格的基础上平均提高了 2.7 分/千瓦时。随着新能源发电价值不断提升, 我们预计未来光伏装机规模大幅提升确定性较强。 3.4开发潜力开发潜力较大较大,工商业分布式或成,工商业分布式或成主流主流 国内分布式光伏可开发潜力国内分布式光伏可开发潜力较大较大。2020 年国内城市建设面积为 58355 平方千米,假设分布式光伏可利用面积为国内城市建设面积的 40%,则 2020 年分布式光伏可利用面积
59、为23342 平方千米。按照平均 10 平方米安装 1 千瓦分布式光伏系统计算,全国除港澳台以外 31 个省市地区城市可开发的分布式光伏资源总量高达 2334.2GW,其中广东分布式光伏可开发潜力最高,为 225GW。 公司深度研究 | 芯能科技 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 18:2020 国内城市分布式光伏总资源量(单位:GW) 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 工商业分布式投资工商业分布式投资回报率较高回报率较高,户用分布式投资成本较低。,户用分布式投资成本较低。工商业分布式为结合工厂等大型建筑屋顶建设的光
60、伏电站,户用分布式是置于家庭住宅屋顶或院落内的小型光伏电站。分布式光伏电站规模较大,多位于厂房、科技园等大型建筑的屋顶,同时由于其工用的使用途径,工商业分布式发电量与用电量也很大。户用式光伏位于个人房屋的屋顶,用途多为家庭供电,电站规模较小。相比之下工商业分布式抗风险较强,受政策影响较小,盈利能力较强,户用分布式电站投资成本更低,以量取胜,盈利能力相对较弱。投资回报率方面,采用“自发自用,余电上网”模式的工商业分布式电站优于“全额上网”模式的工商业分布式以及户用分布式电站,其原因主要在于采用“自发自用,余电上网”模式的工商业分布式电站按照大工业用电价格结算电费,综合度电收入远高于脱硫煤标杆电价
61、。在更高投资回报率的支持下, “自发自用,余电上网”模式的的工商业分布式电站投资回收期远低于户用分布式电站,仅需 3 年左右,而户用分布式电站需 5 年完成投资回收。 表 5:工商业分布式与户用分布式特点 “自发自用,余电上网”工商业分布式 户用分布式 定义 结合工厂等屋顶建设的小型光伏电站 光伏电池板置于家庭住宅屋顶或院落内的小型光伏电站 经济效益 用户均为工业企业,对应的工商业销售电价约为燃煤基准价的 1.6 倍 收入端为燃煤基准价 申报流程 需同时到电网公司和发改委备案,项目申报流程较为繁琐 主要由当地电网公司受理,再由电网公司统一报备发改委 参与主体 工业园厂房、科技园屋顶,学校、医院
62、、酒店,电站项目规模大,抗风险能力较强,受政策影响较小;工商业屋顶面积大、屋顶平坦、用电量大、用电价格高、故而装机容量大、发电量也大 个人、家庭及散户,准入门槛较低,电站规模小,投资成本低;屋顶资源丰富,以量取胜,盈利能力较弱 投资回收期 3 年左右 5 年左右 资料来源:北极星太阳能光伏网,西部证券研发中心 0500北京上海天津重庆浙江广东江苏河北安徽内蒙古吉林山西陕西黑龙江辽宁云南四川海南甘肃宁夏青海河南山东贵州广西江西福建湖南湖北新疆西藏 公司深度研究 | 芯能科技 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日
63、 助力降本增效,工商业分布式或成主流。助力降本增效,工商业分布式或成主流。在社会用电中,工业用电占比达 70%,电价上浮使得高能耗企业的生产制造承受了更大的成本压力。 为降低成本, 绿电的需求不断上升,屋顶分布式光伏建设使得工商业屋顶资源拥有者能够获得一定的电价折扣或屋顶资源租赁费用,一定程度上缓解了成本压力,既能减少能源消耗,又能充分利用闲置资源实现节能减排,给企业带来较大的经济效益、环境效益。工商业屋顶分布式光伏电站,也将成为未来光伏发展的重要方向,一方面帮助企业降低运营成本提高效率,另一方面,能够为国家发展清洁能源贡献力量,推动实现“碳达峰,碳中和” 。 表 6:工商业屋顶分布式光伏优点
64、 序号 优点 内容 1 稳定现金流,增加企业收入 闲置的大面积屋顶是宝贵资源,特别是生产性企业屋顶少则几千平多则几万平,安装光伏电站,可以盘活企业固定资产,增加稳定的现金流,企业效益变得更好。 2 节省峰值电费,余电上网销售 特别是高耗能的生产性企业,安装光伏电站可以节省很多的电费支出,不仅可以省钱,还能赚钱。对于分厘必争的生产性企业来说,光伏发电的收益率相比很多传统生产企业高了很多,非常值得投资。 例如:北京地区企业用电价一般在 0.855 元度,企业自发自用一度电就节省了 0.855 元,用不完的电量还可以卖给电网,电网收购价为 045 元度。这样光伏发电不仅解决了企业自身的用电问题,额外
65、的发电量还可以为企业创造新的经济利益。 3 促进节能减排,产生良好的社会效益 每个地方政府都会给生产性企业下达节能减排指标,部分高耗能企业无法完成,只能接受高额的罚款。安装光伏电站可以完成节能减排能效,没有地域限制,只需要在限制的屋顶上安装一套光伏系统,就可以达到节能减排目标。无噪音、无辐射、无排放、无污染等多种优点,光伏发电已经成为中大型企业的必选配置。 4 隔热防寒,增加环境舒适性 很多的生产性企业都是彩钢瓦屋顶或者小平层, 到了炎夏就需要高额的降温成本。 光伏板具有隔热的功能,在屋顶上铺上光伏组件后,可以有效地降低楼下厂房的温度。可以让楼下工人更加舒适的工作,生产设备也能平稳运行,间接降
66、低了企业的空调、风扇和冰块的降温成本。 资料来源:北极星太阳能光伏网,西部证券研发中心 四、四、多项多项核心核心竞争力,不断提高品牌知名度竞争力,不断提高品牌知名度 4.1屋顶资源开发能力强,项目规模将持续增长屋顶资源开发能力强,项目规模将持续增长 屋顶资源开发能力强,保障业绩稳步增长。屋顶资源开发能力强,保障业绩稳步增长。屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素, 屋顶资源的获取是分布式光伏电站开发建设所需解决的核心问题之一。目前,芯能科技在屋顶资源尤其是工业屋顶资源获取方面,取得了显著成绩。 截至 2021 年 6 月 30 日, 已累计获取屋顶资源达 1,
67、067 万, 同比增长 6.81%,涉及工业企业 751 家,可建设约 1,067 兆瓦分布式光伏电站,累计装机容量 1019 兆瓦,同比增长 7.49%, 年发电能力可高达 10.19 亿度, 并网的自持电站总装机容量约 564MW,同比增长 17.83%。 “整县推进整县推进”政策将进一步推动屋顶资源的运用。政策将进一步推动屋顶资源的运用。 根据同花顺 iFinD 统计的数据, 截至 2020年底,全国累计竣工的工业厂房仓库面积达 748323.44 万平方米,如果 50%可建成分布式光伏电站,则累计可建成约 374GW 的分布式电站,是截至 2020 年底全国分布式光伏累计装机总容量 7
68、8.31GW 的 5 倍左右。在分布式光伏“整县推进”的背景下,闲置的屋顶资源将进一步释放,分布式光伏实际市场容量将高于预计容量。 公司深度研究 | 芯能科技 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 19:2021H1 累计获取屋顶资源 1067 万 图 20:2021H1 累计装机容量 1019MW 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图 21:2021H1 并网的自持电站总装机容量约 564MW 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.2电价上涨电价上涨+绿电溢价带来公司电站价值提升
69、,电站业务未来盈利有望增厚绿电溢价带来公司电站价值提升,电站业务未来盈利有望增厚 煤炭价格上涨,火电盈利有所下降。煤炭价格上涨,火电盈利有所下降。2021Q1-Q3 国家电网营业利润 529.34 亿元,营业利润 2.41%,自 2017 年至 2020 年,国家电网营业利润不断下降,盈利空间缩减。而近期煤炭等大宗商品价格上涨,使得电网端成本压力增加。 新能源大规模接入导致输配电成本上涨。新能源大规模接入导致输配电成本上涨。根据国家发改委运行局预计,从中长期来看,为支撑双碳发展,新能源大规模接入将一定程度上推高电网投资。综合考虑负荷增长、新能源消纳需求、电网资产寿命周期等影响,我国输配电价将基
70、本保持稳定并小幅上涨。 0%50%100%150%200%250%300%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 20202021H1屋顶资源(万平方米)同比(右轴)0%50%100%150%200%250%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 20202021H1累计装机容量(兆瓦)同比(右轴)0%50%100%150%200%250%300%350%00500600200021H1并网的自持电站总装机
71、容量(MW)同比(右轴) 公司深度研究 | 芯能科技 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 22:目前煤炭价格处于上行通道 图 23:国家电网营业利润处于下行周期 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 电价市场化政策加速落地,电价进入上涨周期电价市场化政策加速落地,电价进入上涨周期。2021 年 10 月 11 日,发改委发布国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 ,主要包括以下四方面内容: (1)有序放开全部燃煤发电电量上网电价。 (2)扩大市场交易电价上下浮动范围
72、。(3) 有序推动工商业用户全部进入电力市场, 取消工商业目录销售电价。 (4) 保持居民、农业用电价格稳定,各地要优先将低价电源用于保障居民、农业用电。长期来看,随着我国有序开放全部燃煤发电电量上网电价,价格形成机制更加灵活且具有针对性,我们预计未来电价将趋于市场化,步入上涨周期。 表 7:2021 年各省出台的电价改革政策 省份 电价变化 天津 自 10 月 15 日起,2021 年度后续增量月度和月内燃煤机组市场化交易平段电价在“基准价20%”范围内形成,高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。 全部 10kV 及以上工商业用户均应参与电力市场化交易,其价格按电网企业代理其他用户购电
73、价格的 1.5 倍执行。 广东 所有工商业用电都进入市场了,没有工商业目录电价电价可能涨幅将接近 20%。 蒙西 保底电价比原有电价上浮了 80%。 云南 调整工商业电价,最高上浮 50%;电度电价峰谷价差维持现行 1.5:1:0.5,其中非市场化电量在目录丰枯电价基础上,峰时段电价在平时段基础上上浮 50%, 谷时段在平时段电价下浮 50%; 市场交易电量以当月电能量交易价格为基准, 峰时段电价上浮 50%,谷时段电价下浮 50%。 广西 电价上浮 50%;高耗能企业电价直接上浮 50%进行结算。 江苏 江苏组织开展了 10 月中旬月内挂牌交易,共成交电量 19.98 亿千瓦时,成交均价 4
74、68.97 元/兆瓦时,成交价较基准价上浮了19.94%。 山东 山东电力交易中心组织开展了深化煤电上网电价市场化改革后的首次交易,共有 49 家燃煤发电企业(97 台机组)与 79 家售电公司和 5 家电力用户参与,成交电量 110.7 亿千瓦时,成交均价较基准电价上浮 19.8%。 安徽 2021 年 12 月 1 日起,将对全省工商业用户试行季节性尖峰电价和需求响应补偿电价政策,为期 2 年。其中,高峰时段时长 8小时;平段时长 7 小时;低谷时段时长 9 小时。全省执行峰谷分时电价的工商业电力用户,用电价格在当日高峰时段购电价格基础上每千瓦时上浮 0.072 元。 浙江 企业连续两年内
75、未整改或整改不到位的,第三年加价标准分别提高至 0.15 元/千瓦时、0.25 元/千瓦时和 0.35 元/千瓦时。鼓励高耗能企业提高光伏等非水可再生能源利用水平,用能企业自发自用非水可再生能源电量可不计入综合能耗核算。 延长用电尖峰时段,并拉大了峰谷分时电价的价差。此次将全年大工业电价尖峰时段由原来的 2 个小时增加至 4 小时,每年夏季7、8 月份及冬季 1、12 月份,全天尖峰时段由原来的 2 个小时增加至 6 小时,提高大工业尖峰电价每千瓦时 5.6 分、高峰电价020040060080002008-12-242012-12-242016-12-242020-12
76、-24煤炭价格走势(元/吨)煤炭价格走势(元/吨)0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0200400600800720021Q1-Q3营业利润(亿元)主营业务利润率(%) 公司深度研究 | 芯能科技 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 每千瓦时 6 分。 河南 1.自 2021 年 10 月 15 日起,上网电价通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成,其中,基准价为 0.3779 元/千瓦时,上下浮动原则上均不超过 20%。高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制,电力现货
77、价格不受上下浮动不超过 20%限制。 2.全面取消工商业目录销售电价,仅保留居民生活、农业生产目录销售电价,执行两部制电价的工商业用户,基本电价仍按国家现行有关规定执行。 3.工商业用户原则上全部进入电力市场;暂无法直接向发电企业或售电公司购电的工商业用户,可由电网企业代理购电。 资料来源:各省市部门官网,西部证券研发中心 绿电交易试点正式启动,绿电交易机制溢价凸显。绿电交易试点正式启动,绿电交易机制溢价凸显。根据浙江、江苏及广东绿电交易数据,绿电相比煤电基准价基础上溢价约为 0.061-0.072 元/kWh。且当前我国 CCER 价格约50-60元/吨, 假设每 kWh 火电排放 800g
78、 二氧化碳, 则绿电溢价约 0.04-0.048 元/kWh。而我国碳交易市场目前价格较低,欧洲碳排放权价格接近我国十倍,预计未来碳排放权价格将有所增长。根据 IMF 预计,假设 2030 年碳价提升至 75 美元/吨,则我国绿电溢价空间有望提升至 0.36 元/KWH。 公司未来存量及新增自持电站有望受益于电价上涨及绿电溢价,公司盈利有望增厚,业绩弹性大。 表 8:2021 年绿电交易情况 日期 绿电交易 2021 年 9 月 7 日 首批绿电试点交易启动。绿电交易以双边协商为主,成交价格不一,其中国网区域成交价格较当地中长期交易价格增加 0.03-0.05 元/千瓦时。 2021 年 11
79、 月 11 日 浙江交易中心促成大唐新能源与浙江银泰百货 3000 万千瓦时的绿电交易,在当地煤电基准价的基础上溢价约 0.061 元/kWh,溢价比例达到 15%。 2021 年 12 月 23 日 江苏电力交易中心公布了 2022 年江苏电力市场年度交易结果。结果显示,2022 年年度交易共成交 1239 笔,总成交电量 2647.29 亿千瓦时,成交均价 466.69 元/兆瓦时。绿电交易成交电量 9.24 亿千瓦时,成交均价 462.88 元/MWh,较江苏的燃煤标杆电价高 0.072 元/kWh,较此前的绿电溢价进一步增长。江苏电力市场年度交易量超 2600 亿千瓦时,成交量上涨 1
80、4.5%,价格较基准上涨 19.4%。 2021 年 12 月 25 日 广东交易数据显示,2022 年度双边协商交易共成交 2541.64 亿千瓦时,成交均价 497.04 元/兆千瓦时;可再生能源电力交易成交电量 6.79 亿千瓦时,成交均价 513.89 元/兆瓦时,较广东的燃煤标杆电价高 0.061 元/kwh。广东交易量超 2500 亿千瓦时,价格较基准上涨9.3%。 资料来源:各省市部门官网,西部证券研发中心 4.3分布式业务向全国发展,分布式业务向全国发展,BIPV业务积极推进业务积极推进 分布式业务向全国范围发展。分布式业务向全国范围发展。公司经过多年的业务积累,具备了较强的经
81、验、技术优势,并通过成功实施的众多项目,以优质的服务形成了良好的口碑和较强的客户粘性。截至2020 年底,芯能科技自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内,在总的装机规模中占比为 94.22%,也开拓了江苏、江西、安徽、天津、广东等地的市场,并积极推进业务向全国范围发展。 积极推进积极推进 BIPV 业务发展。业务发展。光伏建筑一体化(BIPV)是未来光伏应用的重要场景也是未来的重点发展方向之一。芯能科技不断积极尝试、探索各类分布式光伏的应用场景,其中就包含多个 BIPV 示范项目的成功建设、验收、运营,从而具备了成熟的 BIPV 方案实施经验和能力。截至 2021H1,公司自持电站中,BIPV
82、项目达 17 个,累计规模约 20MW。未 公司深度研究 | 芯能科技 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 来,对于新增的电站项目,将根据客户需求,积极拓展 BIPV 的应用。同时密切关注行业技术和市场动态,未来随着光伏系统成本的下降,BIPV 技术的不断成熟,我国 BIPV 市场有望进入快速发展期。 表 9:2020 年分布式光伏电站运营情况 区域 装机容量 (MW) 发电量(万千瓦时) 上网电量 (万千瓦时) 结算电量(万千瓦时) 上网电价(元/千瓦时) 电费收入(万元) 补贴(万元) 浙江 489.25 42661.06
83、11020.19 31640.87 0.42 33141.14 3758.61 江苏 20.56 2080.98 709.53 1371.45 0.39 1237.13 - 江西 7.23 646.32 326.92 319.4 0.42 229.72 - 安徽 2.19 217.83 6.39 211.44 0.37 96.54 - 合计 519.23 45606.19 12063.03 33543.16 - 34704.53 3758.61 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.4具备完整的分布式光伏产业链,形成一体化布局趋势具备完整的分布式光伏产业链,形成一体化布局趋势 具备完整的分
84、布式光伏产业链。具备完整的分布式光伏产业链。芯能科技具备较为完整的分布式光伏产业链,能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务,从而极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率,增强了企业抗风险的能力。2016 年 5 月,光伏组件生产线建成投产,至 2017 年产能已达 500MW,提高了分布式光伏开发过程中自有产品和服务的比重,进一步提升了电站开发效率和可控性。此外,公司量产的光伏组件功率不断提升,有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升,有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。 表 10:光伏组件功率不断提升(单位:W)
85、 2018 2019 2020 单晶 60 片 300 205 - 单晶 72 片 355 360 - 多晶 60 片 270 275 - 多晶 72 片 320 325 - 158 单晶 72 整片 - - 390 166 单晶 120 半片 - - 370 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 组件自用为主,具有较强成本优势。组件自用为主,具有较强成本优势。公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求,有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期。公司量产的光伏组件功率不断提升,有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升,有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。此外
86、,组件以自用为主,有利于降低成本,增加公司的盈利能力和市场竞争力, 使得自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平, 截至 2021 年 H1光伏发电毛利率达 60.05%。 公司深度研究 | 芯能科技 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 图 24:自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.5优质的运维服务,项目拓展能力增强优质的运维服务,项目拓展能力增强 专业的电站运维团队,助推分布式光伏电站项目效益提升。专业的电站运维团队,助推分布式光伏电站项目效益提升。在分布式光伏电站后续运维方面, 优质的
87、运维服务能够降低设备性能衰减, 提高发电效率, 保证电站项目的投资回报率,最大化发挥屋顶资源的价值。芯能科技拥有专业的电站运维团队,配套先进监控设备,以技术和设备有效协同进行电站精细化管理,通过优质的运维服务在业内形成了良好口碑,在分布式光伏整县推进的背景下,将主动、积极寻求与相关参与者的深度合作,充分发挥运维服务的经验和技术优势,实现多方共赢、互利互惠,推动公司分布式光伏电站项目的效益提升。 丰富的经验与良好的口碑,品牌知名度不断提高。丰富的经验与良好的口碑,品牌知名度不断提高。芯能科技积累了丰富的经验和良好的口碑,与飞利浦、中通快递、中国巨石、娃哈哈集团、华孚时尚、久立特材、敏实集团、桐昆
88、股份等客户,均有商用分布式电站代表性项目合作,公司“芯能”品牌在业内已具备较高的知名度。 表 11:商用分布式电站代表性项目 屋顶业主 屋顶类型 峰值功率/MWp 年均发电量/万 KWh 组件数量 飞利浦 彩钢瓦屋顶 5.1 525 21024 华孚时尚 彩钢瓦屋顶 27.2 2,762 104615 久立特材 彩钢瓦屋顶 14.3 1458 44000 久立特材 彩钢瓦屋顶 16.6 1779 63846 桐昆股份 彩钢瓦屋顶 5.2 526 63846 娃哈哈集团 水泥屋顶 7.5 815 21840 中国巨石 水泥、彩钢瓦屋顶 30.1 3087 113585 中通快递 彩钢瓦屋顶 6.
89、2 652 23488 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.6充电桩充电桩+储能,打造公司新业绩增长点储能,打造公司新业绩增长点 公司依托现有分布式客户,积极探索与尝试建设将太阳能分布式电站与储能技术、充电桩公司依托现有分布式客户,积极探索与尝试建设将太阳能分布式电站与储能技术、充电桩技术相结合的智能化充电站,打造公司业绩新增长点。技术相结合的智能化充电站,打造公司业绩新增长点。截至 2021 年 6 月,公司累计铺0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.54200202021H1光伏发电收入(亿元)光伏发电收入毛利率(右轴
90、) 公司深度研究 | 芯能科技 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 设充电桩规模达 5520kW,累计枪数达 140 个,在保证充电桩有效充电小时数及投资回报率的基础上,公司将继续增加充电桩规模和数量,扩大充电桩覆盖范围,稳步推进该业务。截至 2021 年 6 月,公司储能电池容量达 426kWh,可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务,实现光伏发电充分消纳,削峰填谷自动补偿供电、用电等功能。随着光+储成本的不断下降,未来需求有望不断提升,市场规模广阔。 图 25:光储充电动汽车充电站设备系统图 图 26:光储充电动汽车
91、充电站主要组成 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 5.1 关键假设关键假设 公司是工商业分布式屋顶电站龙头企业,受益于分布式光伏需求长期持续向好,以及电价上涨,公司业绩有望大幅提升。 对公司主营业务给出关键假设: 光伏发电光伏发电:受益于分布式光伏装机旺盛,工商业用电价格上涨,峰谷价差拉大,公司发电业务收入不断提升, 假设 21-23 年发电业务收入增速分别为+24%/43%/30%, 毛利率分别为 62%/65%/66%。公司 22 年毛利率有所上升主要由于 21 年底两次电价上涨。 我们预计公司 21-23 年
92、归母净利润为 1.11/2.10/2.87 亿元,同比+37.0%/89.5%/36.8%,EPS 为 0.22/0.42/0.57 元。 表 12:公司核心业务拆分预测(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 发电 收入 273.13 347.05 431.20 615.99 803.27 YOY 27.06% 24.24% 42.86% 30.40% 成本 96.07 134.53 164.60 215.60 273.11 YOY 40.04% 22.36% 30.98% 26.68% 毛利率 64.83% 61.24% 61.82% 65.00% 66.00%
93、光伏产品 收入 85.73 66.49 21.55 30.00 40.00 YOY -22.45% -67.59% 39.24% 33.33% 成本 95.14 64.22 23.24 31.50 42.00 公司深度研究 | 芯能科技 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 YOY -32.49% -63.82% 35.55% 33.33% 毛利率 -10.97% 3.40% -7.86% -5.00% -5.00% 分布式光伏项目开发及服务 收入 24.41 4.94 6.78 40.00 60.00 YOY -79.78% 3
94、7.32% 490.20% 50.00% 成本 17.88 2.67 4.58 36.00 54.00 YOY -85.06% 71.45% 685.84% 50.00% 毛利率 26.76% 45.86% 32.41% 10.00% 10.00% 其他业务 收入 3.82 8.27 14.03 18.24 43.78 成本 4.71 7.82 17.55 12.77 31.52 毛利率 -23.46% 5.54% -25.09% 30.00% 28.00% 合计 收入 387.10 426.75 473.35 704.23 947.06 成本 213.80 209.24 209.98 295
95、.86 400.64 毛利率 44.77% 50.97% 55.66% 57.99% 57.70% 资料来源:WIND,西部证券研发中心 5.2 绝对估值绝对估值 绝对估值绝对估值:我们采用 FCFE 估值法,假设 WACC=5.78%,永续增长率为 1.0%,得出每股股价为 15.20 元。 表 13:公司绝对估值 永续增长率 1.0% WACC 5.78% 总股权价值(百万元) 7601.66 Ke 6.51% 减:少数股东权益(百万元) 0.00 Kd 5.32% 股权价值(百万元) 7601.66 Rf 3.50% 总股本(百万股) 500.00 Rm 7.00% 每股价值(元) 15
96、.20 Rm-Rf 3.50% Beta 0.86 资料来源:WIND,西部证券研发中心 表 14:FCFF 估值敏感性分析(单位:元) 永续增长率 g KE 0.62% 0.68% 0.75% 0.83% 0.91% 1.00% 1.10% 1.21% 1.33% 1.46% 1.61% 4.04% 25.56 25.98 26.46 27.00 27.64 28.37 29.23 30.25 31.47 32.94 34.74 4.45% 22.72 23.05 23.42 23.84 24.33 24.89 25.54 26.31 27.21 28.29 29.60 4.89% 20.2
97、3 20.48 20.77 21.10 21.48 21.91 22.41 22.98 23.66 24.47 25.42 5.38% 18.04 18.24 18.47 18.72 19.01 19.34 19.72 20.16 20.68 21.28 21.98 5.92% 16.12 16.27 16.45 16.64 16.87 17.13 17.42 17.75 18.14 18.59 19.12 6.51% 14.42 14.54 14.68 14.83 15.01 15.20 15.43 15.69 15.98 16.32 16.72 7.16% 12.92 13.02 13.1
98、3 13.24 13.38 13.53 13.71 13.90 14.13 14.39 14.69 7.88% 11.60 11.68 11.76 11.85 11.96 12.08 12.21 12.36 12.53 12.73 12.96 8.66% 10.44 10.50 10.56 10.63 10.71 10.81 10.91 11.02 11.16 11.31 11.48 9.53% 9.41 9.46 9.51 9.56 9.63 9.70 9.78 9.86 9.96 10.08 10.21 10.48% 8.51 8.54 8.58 8.63 8.67 8.73 8.79 8
99、.86 8.93 9.02 9.12 资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司深度研究 | 芯能科技 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 5.3 相对估值及投资建议相对估值及投资建议 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。 考虑到:(1) 公司 “自发自用, 余电上网” 经营模式盈利能力更强; (2) 多重政策推动分布式光伏快速发展; (3)公司深耕工商业分布式,在业内具备良好口碑,品牌知名度高; (4)我们预计未来随着电价上涨及绿电溢价, 公司存量及增量电站价值将有所提升。 我们给予公司一定的估值溢价,
100、参考可比公司 2022 年平均 28 倍 PE 的估值水平, 给予公司 22 年 35 倍 PE 的目标估值,对应目标价为 14.70 元,首次覆盖给予“买入”评级。 表 15:同比公司估值水平 证券简称 代码 收盘价(元) 总市值 (亿元) 归母净利润(亿元) P/E ROE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 晶科科技 601778.SH 5.54 160.35 4.79 8.99 11.59 33.48 17.83 13.84 4% 7% 9% 固德威 688390.SH 287.98 253.42 2.81 6.8
101、2 9.87 143.75 37.17 25.68 18% 30% 32% 天合光能 688599.SH 51.44 1,103.14 18.76 36.51 48.45 38.95 30.21 22.77 8% 18% 20% 平均值 8.79 17.44 23.30 72.06 28.40 20.76 10% 18% 20% 芯能科技 603105.SH 11.24 56.20 1.11 2.10 2.87 50.70 26.75 19.55 7% 12% 15% 资料来源:WIND,西部证券研发中心 注:收盘价日期选取 2022 年 04 月 08 日 六、风险提示六、风险提示 1. 市
102、场开拓风险 未来在业务拓展过程中, 公司可能会面临日益激烈的市场竞争和各省市相异的地方产业政策,如果缺乏当地营销网络资源而受到地方保护主义等不利因素的影响,市场拓展的难度将增加,为公司带来市场开拓风险。 2. 屋顶租赁稳定性风险 根据公司的发展战略,公司自持电站规模将持续扩大。由于自持电站在一定程度上依赖于业主屋顶的存续,因此,公司自持电站资产存在一定的屋顶租赁稳定性风险。 3. 应收账款坏账风险 未来随着自持电站规模的扩大,公司发电收入的快速增长和市场环境的变化,应收账款规模有增加的可能,如果出现客户违约或内部控制未能有效执行等情形,则公司可能面临一定的坏账风险。 公司深度研究 | 芯能科技
103、 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 170 69 173 254 499 营业收入营业收入 387 427 473 704 947 应收款项 182 121 129 214 235 营业成本 214 209 210 296 401 存货净额 51 51 48 68 92
104、营业税金及附加 3 1 1 2 3 其他流动资产 208 204 207 206 204 销售费用 2 1 1 2 2 流动资产合计流动资产合计 612 445 557 742 1,030 管理费用 101 85 88 125 166 固定资产及在建工程 1,961 2,267 2,400 2,463 2,504 财务费用 46 63 67 71 68 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入) (13) (23) (12) (14) (5) 无形资产 16 14 11 9 7 营业利润营业利润 35 90 118 223 313 其他非流动资产 68 71 82 87 101 营
105、业外净收支 9 0 5 5 3 非流动资产合计非流动资产合计 2,045 2,352 2,493 2,559 2,612 利润总额利润总额 44 90 123 228 317 资产总计资产总计 2,657 2,797 3,050 3,301 3,642 所得税费用 1 9 12 18 29 短期借款 113 54 109 92 85 净利润净利润 42 81 111 210 287 应付款项 464 381 347 433 521 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 1 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 42 81 111 210 287 流动负债合计流动负债合
106、计 578 436 456 526 606 长期借款及应付债券 609 808 931 927 925 财务指标财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 20 21 20 20 20 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 628 828 951 947 945 ROE 2.9% 5.4% 7.0% 12.1% 14.7% 负债合计负债合计 1,206 1,265 1,407 1,473 1,552 毛利率 44.8% 51.0% 55.6% 58.0% 57.7% 股本 500 500 500 500 500 营业利润率 9.0% 21.0% 24.
107、9% 31.7% 33.1% 股东权益 1,451 1,532 1,643 1,828 2,091 销售净利率 10.9% 19.0% 23.4% 29.8% 30.4% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,657 2,797 3,050 3,301 3,642 成长能力成长能力 营业收入增长率 0.8% 10.2% 54.0% 48.8% 34.5% 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 -37.5% 156.4% 31.6% 89.1% 40.5% 净利润 42 81 111 210 287 归母净利润增长率
108、 -36.3% 92.0% 37.0% 89.5% 36.8% 折旧摊销 119 140 269 279 301 偿债能力偿债能力 营运资金变动 46 63 67 71 68 资产负债率 45.4% 45.2% 46.1% 44.6% 42.6% 其他 13 (28) 4 (39) 40 流动比 1.06 1.22 1.22 1.41 1.70 经营活动现金流经营活动现金流 220 256 451 521 696 速动比 0.97 0.90 1.12 1.28 1.55 资本支出 (336) (308) (399) (353) (353) 其他 (10) (40) (18) 13 1 每股指标
109、与估值每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流投资活动现金流 (346) (348) (416) (340) (352) 每股指标每股指标 债务融资 278 109 70 (75) (74) EPS 0.08 0.16 0.22 0.42 0.57 权益融资 0 (25) 0 (25) (25) BVPS 2.90 3.06 3.29 3.66 4.18 其它 (143) (74) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 135 10 70 (100) (99) P/E 133.4 69.5 50.7 26.8 19.6 汇率变动 P/
110、B 3.9 3.7 3.4 3.1 2.7 现金净增加额现金净增加额 8 (82) 104 81 246 P/S 14.5 13.2 11.9 8.0 5.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 芯能科技 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 10 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入: 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持: 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性: 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅
111、度相差-5%到 5% 卖出: 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即
112、通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指
113、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投
114、资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可
115、能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。