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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级:买入(首次)评级:买入(首次) 市场价格:市场价格:113.50(港元)(港元) 分析师:祝嘉琦分析师:祝嘉琦 执业证书编号:执业证书编号:S0740519040001 电话: Email: 联系人:李霁阳联系人:李霁阳 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1334 流通股本(百万股) 517 市价(港元) 113.5 市值(亿港元) 1514 流通市值(亿港元) 588 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 20
2、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2015.4 7499.6 10589.8 16354.2 18625.9 增长率 yoy% -32.5% 272.1% 41.2% 54.4% 13.9% 净利润(百万元) -10443.3 -9011.1 -7061.0 -2707.4 -249.5 增长率 yoy% 57.5% -13.7% -21.6% -61.7% -90.8% 每股收益(元) -1.19 -1.02 -0.80 -0.31 -0.03 每股现金流量 -0.95 -0.94 -1.02 -0.41 -0.07 净资产收益率 -41.4% -2
3、2.6% -22.1% -9.5% -0.9% P/E -77.8 -90.2 -115.1 -300.2 -3256.7 PEG -1.35 6.58 5.32 4.87 35.87 P/B 32.2 20.4 25.4 28.5 29.6 备注:股价截至 2022 年 4 月 14 日收盘 报告摘要报告摘要 面向全球,创新药旗舰启航。面向全球,创新药旗舰启航。百济神州成立 10 余年间从一家小型创新药企发展为同时具备研发、规模化生产、商业销售全产业链能力的 Bio-pharma,建立起超过 8000 人的团队,成为在纳斯达克、港交所、上交所三地上市的企业。百济神州已快速成长为具有全球化能力
4、的创新药企,本文重点介绍了其国际化能力及产品海外销售潜力。全球化能力的创新药企,本文重点介绍了其国际化能力及产品海外销售潜力。 三大重磅自主品种实现商业化:三大重磅自主品种实现商业化:1)BTK 抑制剂泽布替尼抑制剂泽布替尼目前在 45 个国家和地区获批(2019 美国,2020 年中国获批),是一款极具全球价值的创新药,预计中国销售峰,预计中国销售峰值超值超 20 亿元,海外销售峰值近亿元,海外销售峰值近 30 亿美元;亿美元;2) PD-1 单抗替雷利珠单抗替雷利珠 2019 年底在中国获批,大适应症进展快速,销售持续增长,21 年超 16 亿元。预计中国销售峰值超预计中国销售峰值超 50
5、亿元,海外权益亿元,海外权益 22 亿美金授权给诺华,预计食管鳞癌于亿美金授权给诺华,预计食管鳞癌于 2022 年在美国获批;年在美国获批; 3) PARP 抑制剂帕米帕利抑制剂帕米帕利 2021 年获批,为第四款上市的同类药物,布局二线卵巢癌维持,胃癌维持等适应症,预计国内销售峰值超 6 亿元。 内生内生+外延构建强大产品矩阵:外延构建强大产品矩阵: 1) 内生:内生:公司将 PD-1 和 BTK 两个重磅靶点作为 backbone,在实体瘤和血液瘤中广泛布局各类新兴靶点,TIGIT 全球领先,和诺华达成最高全球领先,和诺华达成最高 29 亿美金的授权亿美金的授权, 商业潜力巨大。布局 TI
6、M-3, OX40, HPK1 等新靶点,有望成为 FIC 或 BIC 新药。血液流中 BCL-2 进度领先,同时布局 PI3K 等关键靶点,未来联用组合多样。 2) 外延:外延:公司和 BMS、安进、诺华等 MNC 建立了深度的合作,从新基引进 3 款肿瘤药,接手其中国运营团队;和安进达成股权投资合作,引进 20 多项产品管线,三项已商业化; 向诺华授权 PD-1 和 TIGIT 的海外权益, 同时获得其多个产品中国商业化权利;从各类 biotech 企业积极引进新靶点新技术, 借此建立了十分丰富的管线组合。 新十年,新技术,目标是国际化新十年,新技术,目标是国际化 biopharma。公司
7、有望成为一家真正的全球化创新药企,凭借高效的研发和临床,全球化的生产和商业化布局,将创新药物快速推向全球的患者。到 2024 年,公司将每年有 10 个以上新产品进入临床管线,新的机制药物如Protac,CAR-NK 等也将进入关键临床阶段。 盈利预测及投资建议:根据各产品管线和适应症的成功率进行调整,预计盈利预测及投资建议:根据各产品管线和适应症的成功率进行调整,预计 2022 年年-2024 年,公司收入为年,公司收入为 105.9 亿、亿、163.5 亿、亿、186.3 亿元;亿元;采用自由现金流 DCF 估值方法,假设 WACC 为 7%, 永续增长率为 2%, 公司估值为公司估值为
8、2445 亿元, 折合亿元, 折合 3010.16 亿港元;亿港元;首次覆盖,给予公司“买入”评级。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示:研发上市不及预期风险、销售不及预期风险、政策不确定性风险、研报信息滞后风险。 百创新药,济世惠民,创新药旗舰扬帆远航百创新药,济世惠民,创新药旗舰扬帆远航 百济神州(06160.HK)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022年04月14日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本报告详尽的阐释了百济神州的国际化能力和产品的海外价值本报告
9、详尽的阐释了百济神州的国际化能力和产品的海外价值 百济神州成立十余年,已然成为中国创新药企业的旗舰企业之一;本报告从几个方面详述公司的价值所在: 1) 出海出海:本文详尽介绍了公司的创立历程,解析了其国际化基因和 10 余年建立起的全方位的国际化能力;详尽分析了 BTK 和 PD-1 海外竞争态势和机会; 2) 管线:管线:公司有三大自研产品上市,共 16 款产品实现商业化,在研管线丰富,本文详尽介绍了其主要管线的布局思路、竞争格局、产品空间等; 3) 未来:未来:本文分析了其在研管线的布局思路,对其 BD 和早期研发能力进行详尽介绍,创新决定未来,百济通过强大的自主创新力和 BD 能力为公司
10、的未来发展铺好了道路。 投资逻辑投资逻辑 1、 公司已经建立起完备而庞大的组织体系:公司已经建立起完备而庞大的组织体系:8000 人的队伍中包括近 3400 名全球商业化人才、700+肿瘤科学家团队、2200+内部临床开发团队;产能提升至 6.4 万升,未来预计可达 20 万升; 2、 公司两大基石产品公司两大基石产品 PD-1 单抗替雷利珠和单抗替雷利珠和 BTK 抑制剂泽布替尼均在国内获批,抑制剂泽布替尼均在国内获批, BTK抑制剂在全球抑制剂在全球 45 个市场获批,个市场获批,PD-1 已提交美国上市申请,全球销售潜力巨大;围已提交美国上市申请,全球销售潜力巨大;围绕两大基石产品布局新
11、一代靶点,其中绕两大基石产品布局新一代靶点,其中 TIGIT 全球领先;全球领先; 3、 与全球的与全球的 MNC 和和 biotech 建立起深度合作关系建立起深度合作关系,PD-1,TIGIT 两大产品海外授权给诺华,交易总价合计超过 51 亿美金,Amgen 为公司第一大股东,合作商业化和研发众多产品;与国内外 biotech 企业广泛合作,引进各种产品与技术;通过合作,公司既能顺利的出海向 MNC 学习经验,又可补充自身管线及技术。 关键假设、估值与盈利预关键假设、估值与盈利预测测 盈利预测:盈利预测:根据各产品管线和适应症的成功率进行调整,预计 2022 年-2024 年,公司收入为
12、 105.9 亿、163.5 亿、186.3 亿元; 估值假设:估值假设:1)估值中未包含在中国区域未实现商业化的引进品种;2)估值中不包含 II期及以前的早期管线;3)估值中未包含平台溢价; 公司作为中国创新中的领先者,已建立起完备的平台,拥有丰富的产品管线,采用自由现金流 DCF 估值方法,假设 WACC 为 7%,永续增长率为 2%,公司估值为公司估值为 2445亿元,折合亿元,折合 3010.16 亿港元亿港元;首次覆盖,给予公司“买入”评级。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目
13、录内容目录 1. 面向全球的面向全球的 Biopharma,创新药旗舰启航,创新药旗舰启航 . - 7 - 1.1 从科学园到全球,十年铸就创新药旗舰 . - 7 - 1.2 坚定的国际化战略,完备的国际化能力 . - 8 - 2. 三大自研产品商业化,打造坚实龙骨三大自研产品商业化,打造坚实龙骨 . - 16 - 2.1 泽布替尼:首个 FDA 获批的国产新药,新一代 BTK 抑制剂破浪出海 - 16 - 2.2 替雷利珠:后来居上快速增长,牵手诺华角逐免疫大市场 . - 23 - 2.3 帕米帕利:合成致死广谱靶点,全球市场增长快速 . - 31 - 3. 内生内生+外延构建强大产品矩阵外
14、延构建强大产品矩阵 . - 34 - 3.1 TIGIT 全球领先,29 亿美金交易再次刷新记录 . - 34 - 3.2 实体瘤:大小分子共同发力,围绕 PD-1 打造二代靶点 . - 36 - 3.3 血液瘤:重要靶点全覆盖,强劲的产品组合 . - 40 - 3.4 教科书级 BD 和 MNC 建立广泛深度的战略关系 . - 43 - 4. 新技术,新十年,打造下一代产品新技术,新十年,打造下一代产品 . - 47 - 4.1 从引进产品到技术合作,多元化延伸技术实力 . - 47 - 4.2 多种新技术平台,开启药物进化新十年 . - 48 - 盈利预测盈利预测 . - 51 - 收入预
15、测 . - 51 - 估值及投资意见 . - 52 - 风险提示风险提示 . - 53 - 产品研发和上市不及预期的风险. - 53 - 产品销售不及预期的风险 . - 53 - 政策不确定性的风险 . - 53 - 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 . - 53 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:百济神州发展历程:百济神州发展历程 . - 7 - 图表图表2:百济神州股权结构(科创板发行前后):百济神州股权结构(科创板发行前后) . - 8 - 图表图表3:2015
16、-2020上市的新药销售市场占比情况上市的新药销售市场占比情况 . - 9 - 图表图表4:百济神州全球组织概览:百济神州全球组织概览 . - 10 - 图表图表5:百济神州领导层简历:百济神州领导层简历. - 10 - 图表图表6:三巨头引领的高管团队:三巨头引领的高管团队 . - 11 - 图表图表7:百济神州临床前研究实现规模突破:百济神州临床前研究实现规模突破 . - 11 - 图表图表8:百济神州全球临床开展情况:百济神州全球临床开展情况 . - 12 - 图表图表9:立足中国,高效低成本的全球化临床策略:立足中国,高效低成本的全球化临床策略 . - 13 - 图表图表10:百济神州
17、生产产能:百济神州生产产能 . - 14 - 图表图表11:商业化能力和团队发展:商业化能力和团队发展 . - 14 - 图表图表12:百济神州不断扩充的商业化管线:百济神州不断扩充的商业化管线 . - 15 - 图表图表13:百济神州全球肿瘤领域领导者的发展路径:百济神州全球肿瘤领域领导者的发展路径 . - 15 - 图表图表14:泽布替尼产品概览:泽布替尼产品概览 . - 16 - 图表图表15:2021年年CLL/SLL、MCL推荐治疗方式(推荐治疗方式(CSCO指南)指南) . - 17 - 图表图表16:美国已上市:美国已上市BTK . - 17 - 图表图表17:中国已上市:中国已
18、上市BTK . - 18 - 图表图表18:中美已上市:中美已上市BTK分适应症格局分适应症格局 . - 18 - 图表图表19:临床阶段:临床阶段BTK抑制剂抑制剂 . - 18 - 图表图表20:泽布替尼拥有更好的靶点选择性:泽布替尼拥有更好的靶点选择性 . - 19 - 图表图表21:泽布替尼与伊布替尼头对头疗效数据比较:泽布替尼与伊布替尼头对头疗效数据比较 . - 19 - 图表图表22:泽布替尼与伊布替尼安全性数据对比:泽布替尼与伊布替尼安全性数据对比 . - 20 - 图表图表23:泽布替尼临床开发阶段的主要适应症:泽布替尼临床开发阶段的主要适应症 . - 21 - 图表图表24:
19、全球:全球BTK抑制剂销售情况抑制剂销售情况 . - 21 - 图表图表25:泽布替尼全球销售(万美元):泽布替尼全球销售(万美元) . - 21 - 图表图表26:BTK国内销售假设及盈利预测(亿元)国内销售假设及盈利预测(亿元) . - 22 - 图表图表27:BTK海外销售假设及盈利预测(亿元)海外销售假设及盈利预测(亿元) . - 22 - 图表图表28:全球肿瘤免疫治疗市场:全球肿瘤免疫治疗市场 . - 23 - 图表图表29:全球:全球PD-1销售额(单位:亿美元)销售额(单位:亿美元) . - 23 - 图表图表30:国产:国产PD-1的三个梯队的三个梯队 . - 23 - 图表
20、图表31:已获批国产:已获批国产PD-1一览一览 . - 24 - 图表图表32:2022医保价格分析医保价格分析 . - 24 - 图表图表33:替雷利珠产品一览表:替雷利珠产品一览表 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34:替雷利珠适:替雷利珠适应症布局应症布局 . - 26 - 图表图表35:替雷利珠联用临床试验:替雷利珠联用临床试验 . - 26 - 图表图表36:PD-1产品销售额情况(产品销售额情况(PDB样本数据库,单位:百万元)样本数据库,单位:百万元) . - 27 - 图表图表3
21、7:替雷利珠国内盈利预测(亿元):替雷利珠国内盈利预测(亿元) . - 28 - 图表图表38:百泽安全球临床布局及进展:百泽安全球临床布局及进展. - 28 - 图表图表39:美国已获批:美国已获批PD-1/PD-L1 . - 29 - 图表图表40:美国:美国PD-(L)1 各适应症获批时间线各适应症获批时间线 . - 29 - 图表图表41:替雷利珠美国销售预测(成功率调整后):替雷利珠美国销售预测(成功率调整后) . - 30 - 图表图表42:PARP抑制剂作用机制抑制剂作用机制 . - 31 - 图表图表43:美国人群同源重组相关基因突变发生率:美国人群同源重组相关基因突变发生率
22、. - 31 - 图表图表44:FDA批准的批准的PARP抑制剂抑制剂 . - 31 - 图表图表45:全球:全球PARP销售额(单位:百万美元)销售额(单位:百万美元). - 31 - 图表图表46:中国已获批:中国已获批PARP抑制剂抑制剂 . - 32 - 图表图表47:中国:中国PARP抑制剂卵巢癌适应症格局抑制剂卵巢癌适应症格局 . - 32 - 图表图表48:中国:中国PARP抑制剂其他适应症格局抑制剂其他适应症格局 . - 33 - 图表图表49:帕米帕利临床布局:帕米帕利临床布局 . - 33 - 图表图表50:百济神州产品管线(自主研发):百济神州产品管线(自主研发) . -
23、 34 - 图表图表51:TIGIT靶点作用机制靶点作用机制 . - 35 - 图表图表52:Ociperlimab联合替雷利珠单抗临床布局联合替雷利珠单抗临床布局 . - 36 - 图表图表53:百济神州实体瘤临床产品线汇总:百济神州实体瘤临床产品线汇总 . - 36 - 图表图表54:围绕:围绕PD-1布局的新一代布局的新一代IO靶点靶点 . - 37 - 图表图表55: BGB-A445 最大程度激活最大程度激活OX40 . - 37 - 图表图表56:全球:全球OX40靶点研发格局靶点研发格局 . - 38 - 图表图表57:TIM3抗体抗体MOA . - 38 - 图表图表58:TI
24、M-3全球研发格局全球研发格局 . - 39 - 图表图表59:HPK1作用机制作用机制 . - 39 - 图表图表60:动物模型中:动物模型中BGB-15025联合联合PD-1的疗效的疗效 . - 39 - 图表图表61:HPK1全球研发格局全球研发格局 . - 40 - 图表图表62:血液瘤产品布局:血液瘤产品布局 . - 40 - 图表图表63:维奈克拉全球销:维奈克拉全球销售额(百万美元)售额(百万美元). - 41 - 图表图表64:venetoclax获批适应症获批适应症 . - 41 - 图表图表65:BGB-11417有望成为同类最佳有望成为同类最佳 . - 42 - 图表图表
25、66:全球:全球BCL-2靶点研究格局靶点研究格局 . - 42 - 图表图表67:美国已获批:美国已获批PI3K抑制剂抑制剂 . - 43 - 图表图表68:全球:全球PI3K靶点研究格局(靶点研究格局(II期以上)期以上) . - 43 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69:百济神州与诺华的战略合作关系:百济神州与诺华的战略合作关系 . - 44 - 图表图表70:与诺华达成两项重大产品授权:与诺华达成两项重大产品授权 . - 44 - 图表图表71:百济神州与新基(:百济神州与新基(BMS)合作管线)合作
26、管线 . - 45 - 图表图表72:与:与AMGEN合作的三款产品在中国实现商业化合作的三款产品在中国实现商业化 . - 45 - 图表图表73:百济神州引进管线汇总:百济神州引进管线汇总 . - 46 - 图表图表74:百济神州技术平台和药物探索新模式:百济神州技术平台和药物探索新模式 . - 47 - 图表图表75:百济神州合作历史:百济神州合作历史 . - 48 - 图表图表76:CDAC技术平台原理及优点技术平台原理及优点 . - 48 - 图表图表77:百济神州:百济神州CDAC技术布局技术布局 . - 49 - 图表图表78:百:百济神州细胞治疗技术布局济神州细胞治疗技术布局.
27、- 49 - 图表图表79:布局双:布局双/三抗和三抗和ADC等下一代抗体技术等下一代抗体技术 . - 50 - 图表图表80:百济神州临床前管线:百济神州临床前管线 . - 50 - 图表图表81:百济神州产:百济神州产品收入盈利预测(单位:亿元)品收入盈利预测(单位:亿元) . - 51 - 图表图表82:百济神州:百济神州DCF估值敏感性测试估值敏感性测试 . - 52 - 图表图表83:百济神州财务预测:百济神州财务预测 . - 54 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 1. 面向全球的面向全球的 Biopharm
28、a,创新药旗舰启航,创新药旗舰启航 1.1 从科学园到全球,十年铸就创新药旗舰从科学园到全球,十年铸就创新药旗舰 百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司,专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。由两位创始人王晓东和欧雷强于 2010 年在北京中关村生命科学园创立。百济神州在 11 年间从肿瘤领域的一家Biotech 公司发展为同时具备研发、规模化生产、商业销售全产业链能力的 Bio-pharma 企业,同时实现三款自研创新药从研发到成功上市,其中泽布替尼更是获得泽布替尼更是获得 FDA 突破性疗法认证并在美国上市,实现了中突破性疗法认证并在美国上市,实现了中国原创新药出海“零”的突破
29、国原创新药出海“零”的突破。 百济神州的快速成长历程可以分为三个阶段:百济神州的快速成长历程可以分为三个阶段: 1)早期发展阶段()早期发展阶段(2010-2015):):这一阶段公司处于立项和临床阶段,未来陆续收获的三大自主创新品种(PD-1、BTK、PARP)都在此时立项。 2)登陆资本市场,进入商业化阶段()登陆资本市场,进入商业化阶段(2016-2018):):2016 年 2 月 3 日,百济神州成功登陆纳斯达克,打开了融资渠道;2017 年,公司与全球生物制药巨头新基医药 Celgene 达成战略合作,全面接手新基在中国的运营团队并获得产品授权,公司正式进入商业化运营阶段。 3)自
30、主产品上市,进入国际化阶段()自主产品上市,进入国际化阶段(2019-至今):至今):2019 年公司的自主创新产品迎来收获,BTK 抑制剂泽布替尼获得 FDA 批准,同时 PD-1单抗中国获批上市; 同年 11 月百济宣布与安进与安进 Amgen 达成全球肿瘤战略合作关,安进 27 亿美元收购百济神州 20.5%股份,双方达成 20 余款肿瘤药物全球合作。2021 年,PARP 抑制剂帕米帕利在中国获批;同时与诺华就与诺华就 PD-1 单抗,单抗,TIGIT 单抗单抗达成两项重磅全球战略合作。 图表图表1:百济神州发展历程:百济神州发展历程 来源:公司官网、医药魔方、中泰证券研究所 请务必阅
31、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 “A+H+N” 三地上市,科创板募资三地上市,科创板募资 35 亿美元。亿美元。创新药的研发和临床需要大量资金,百济神州充分借助资本市场力量, 1) 2016 年,公司成功登陆纳斯达克交易所,成功募资 1.82 亿美元; 2) 2018 年,公司成功登录香港联交所,成功募资 9.02 亿美元; 3) 2021 年 12 月,公司成功登录上海交易所科创板,共募资 222 亿人民币,约 35 亿美元,将主要用于临床试验项目。 公司股权较为分散, 无实际控制人。 四个主要股东安进、 Baker Broth
32、ers、HHLR Fund、Capital Research and Management Company 在发行后(超额配售全部行使)分别持股 18.21%、11.28%、10.88%、7.05%。2019 年安进 27 亿美元收购百济神州 20.5%股份,一举成为百济第一大股东,也深度绑定了两者的全球化合作关系;第三大股东为高瓴资本,为公司的长期战略投资者。 图表图表2:百济神州股权结构(科创板发行前后):百济神州股权结构(科创板发行前后) 来源:公司招股书,中泰证券研究所 1.2 坚定的国际化战略,完备的国际化能力坚定的国际化战略,完备的国际化能力 创新药的广阔市场在哪里,为什么要出海?
33、创新药的广阔市场在哪里,为什么要出海?根据弗若斯特沙利文分析,2020 年全球医药市场总量为 1.3 万亿美元, 中国医药市场规模达到约人民币 1.45 万亿元,尽管中国患者基数大,但医药市场占全球比重不足20%; 根据欧洲制药工业协会联合会(EFPIA)的统计, 北美和欧美占据全球较大的市场份额, 2020年销售额分别占全球医药产品销售市场的49%和 23.9%,处于主导地位。根据根据 IQVIA 数据,数据,2015-2020 上市的新药销上市的新药销售额中,美国市场占售额中,美国市场占 63.7%,欧洲市场占,欧洲市场占 17.4%,而包括中国在内的新,而包括中国在内的新兴市场国家占比不
34、超过兴市场国家占比不超过 2%。一系列的数据显示,中国虽然是拥有众多病人的极具潜力的医药市场,但由于支付方式,用药习惯,发展阶段等问题,中国创新药的市场相比海外仍较小,更广阔的市创新药的市场相比海外仍较小,更广阔的市场是全球市场,场是全球市场,一款优秀药物的价值也会随着其在美国欧洲和日本等全球重要市场的一款优秀药物的价值也会随着其在美国欧洲和日本等全球重要市场的上市而大大增加。上市而大大增加。 股份数量(股)股份数量(股)股份数量(股)股份数量(股)持股持股 比例比例股份数量(股)股份数量(股)持股持股 比例比例1安进246,269,426246,269,42618.45%246,269,42
35、618.21%2Baker Brothers152,481,074152,481,07411.42%152,481,07411.28%3HHLR Fund147,035,258147,035,25811.02%147,035,25810.88%4Capital Research and Management 95,293,08295,293,0827.14%95,293,0827.05%5其他股东578,655,361578,655,36143.35%578,655,36142.80%20.19%12.50%12.05%7.81%47.44%序号序号股东名称股东名称本次发行前本次发行前本次发行
36、后 本次发行后 (行使超额配售选择权之前)(行使超额配售选择权之前)本次发行后 本次发行后 (全额行使超额配售选择权之后)(全额行使超额配售选择权之后)持股持股 比例比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3:2015-2020上市的新药销售市场占比情况上市的新药销售市场占比情况 备注:pharmerging 为包含中国在内 21 个高速增长的医药市场 来源:EFPIA、IQVIA、中泰证券研究所 创新药出海,为什么是百济?创新药出海,为什么是百济?在讨论中国 biotech 企业国际化的道路有多远的当下, 百济神州
37、已经将一款自主研发的产品 BTK 抑制剂泽布替尼推向全球 45 个市场,PD-1 和 TIGIT 单抗也以破纪录的价格授权给合作伙伴诺华。出海是创新药企业的重大战略,其实现不仅需要有一款好的药物, 更需要企业的长远规划和庞大的资金支持。 泽布替尼最早于 2014年 进 入 临 床 试 验 , 从 一 开 始 进 行 的 即 是 国 际 多 中 心 临 床(NCT02343120),以瞄准全球的 BTK 市场。后续的试验包括两项与伊布替尼头对头的全球 III 期临床试验的开展, 既需要完备的全球临床运营能力,又需要资金以支持其入组和试验的开展。百济神州之所以能够百济神州之所以能够成功将一款药物推
38、向全球市场,与其一开始就定下了国际化的战略以及成功将一款药物推向全球市场,与其一开始就定下了国际化的战略以及全方位的国际化能力密不可分。全方位的国际化能力密不可分。 国际化目标需国际化目标需要国际化能力来实现。要国际化能力来实现。百济在成立之初就立志做面向全球的创新药企业: 1)百济拥有国际化的基因:)百济拥有国际化的基因:王晓东院士自硕士时期就赴美国留学,后成为第一位华裔美国科学院院士,目前是中美科学院双院院士;欧雷强先生是土生土长的美国人,曾在麦肯锡工作,后在中国创建 CRO 公司保诺科技。两位创始人在创立百济前都有长时间的中美两地工作经历。 2) 成立成立 10 余年,公司已经建立起完备
39、的国际化能力;余年,公司已经建立起完备的国际化能力; 国际化的研发:国际化的研发:700+肿瘤研究团队,分布在中美欧世界各地; 国际化的临床:国际化的临床:2200+内生临床团队,百余项临床在全球 45 个国家开展,入组 13000+病人,海外入组近半数; 国际化的生产国际化的生产:中国两大生产基地,美国新泽西计划自建基地,拥有自主的大小分子生产能力; 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 国际化的商业化:国际化的商业化:建立近 3300 人的商业化团队,其中约 200 人在海外,海外商业化队伍有序扩充。 图表图表4:百济神州
40、全球组织概览:百济神州全球组织概览 来源:公司官网,中泰证券研究所 管理团队:具有全球化视野的经验丰富的管理团队。管理团队:具有全球化视野的经验丰富的管理团队。百济神州的创始人为王晓东院士和欧雷强先生;1)王晓东院士现任公司科学顾问委员会王晓东院士现任公司科学顾问委员会主席,主席,曾担任北京生命科学研究所(北生所)所长,是中国第一位美国科学院院士,同时也是中国科学院院士,是生物学界顶尖的学者和科学家;2)欧雷强先生现任公司董事长,首席执行官,欧雷强先生现任公司董事长,首席执行官,拥有超 25 年的医药行业管理经验,拥有多家企业的管理和创业经验,在创立百济前,欧雷强曾是国内 CRO 公司保诺科技
41、(BioDuro)的创始人,还曾担任生物科技公司 Galenea 的首席执行官、 抗肿瘤药物研发公司 Genta 联席首席执行官。3)吴晓滨博士现任公司总裁,首席运营官吴晓滨博士现任公司总裁,首席运营官,拥有超 25 年的医药行业管理经验,加入百济前任辉瑞中国总经理。 图表图表5:百济神州领导层简历:百济神州领导层简历 来源:公司招股书,中泰证券研究所 姓名姓名职务职务简历简历欧雷强创始人、董事长、首席执行官超过25年医药研发及管理经验曾任BioDuro, LLC总裁兼首席执行官,Galenea Corp首席执行官,GentaIncorporated联席首席执行官Telephia, Inc.创
42、始人及总裁麻省理工学院理学学士,斯坦福大学工商管理硕士王晓东创始人、科学顾问委员会主席超过25年抗癌药研究经验及生物科技行业经历前北京生命科学研究所创世所长兼研究员美国科学院院士,中国科学院外籍院士,清华大学讲座教授曾任Howard Hughes Medical Institute研究员德克萨斯大学西南医学中心生物创始人北京师范大学生物学理学学士,德克萨斯大学新安医学中心生物化学博士吴晓滨总裁、首席运营官、中国区总经理超过25年的制药行业经验(包括17年领先的跨国公司中国业务)曾任辉瑞中国的国家经理,辉瑞基本健康大中华区的区域总裁曾任惠氏中国及香港的总裁兼董事总经理,拜耳医疗保健总经理前中国制
43、药协会委员会(RDPAC)副主席,中国全国工商协会药品商会副会长,中国医药大学国家药物政策与生态系统研究中心(NDPE)研究员德国康斯坦茨大学的生物化学和药理学博士、分子生物学硕士 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6:三巨头引领的高管团队:三巨头引领的高管团队 来源:公司官网,中泰证券研究所 研发:多平台自有研发体系,实现研发的规模突破。研发:多平台自有研发体系,实现研发的规模突破。公司拥有完整的肿瘤生物学自有研发体系,并建立了包括药物化学、发现生物学、生物药和转换科学在内的临床前研究部门,还拥有多个大小分子技术
44、平台。 成立近成立近 11 年来,公司在中国建立了高效的临床前研究团队年来,公司在中国建立了高效的临床前研究团队,公司临床前研究团队超过 700 人,团队具备通过多个靶点研发抗癌药物的能力,公司正在进行超过 50 项临床前项目,预计未来几年,将有众多新分子进入临床,2024 年起预计每年将有 10+项 IND 申请,强大早期研发能力将持续为公司提供了丰富的管线资产。 图表图表7:百济神州临床前研究实现规模突破:百济神州临床前研究实现规模突破 备注:IND = 新药临床试验申请;CDAC=嵌合式降解激活化合物;ADC=抗体药物偶联物;CMC=化学、生产和控制 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务
45、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 临床:内生的、国际化的临床团队。临床:内生的、国际化的临床团队。在中国、美国、澳大利亚和欧洲等地区建立了强大的全球临床开发团队, 拥有一支超过拥有一支超过 2,200 名员工的全名员工的全球临床开发团队球临床开发团队,高效执行包括中国在内的全球临床开发,并建立了在中国生物科技行业内领先的全球临床运营行业地位,吸引了大量海内外优秀人才。过去几年,通过建立自主化临床团队,在临床项目中已基本通过建立自主化临床团队,在临床项目中已基本实现去实现去 CRO 化化,得以更好地控制质量、速度、成本,以及试验
46、中心和研究者的参与程度。 自 2013 年, 公司在超过 45 个国家和地区执行超过 100 项临床试验, 包括超 30 项关键性或潜在注册可用的临床试验,总入组患者及健康受试者超过 14,500 人,其中海外入组患者约半数。 图表图表8:百济神州全球临床开展情况:百济神州全球临床开展情况 来源:公司官网,中泰证券研究所 临床:高效低成本的全球开发策略。临床:高效低成本的全球开发策略。自中国 2017 年加入国际人用药品注册技术协调会(ICH)以来,在中国开展的临床试验占比不断提高,将中国庞大的受试者群体接入全球临床科学生态系统中,有望极大加速新药临床开发进度并降低成本。据公司内部数据统计,百
47、济神州试验受试者中约一半为中国患者, 这将使得百济神州相比于 MNC 能够更高效,更低成本的完成全球临床。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9:立足中国,高效低成本的全球化临床策略:立足中国,高效低成本的全球化临床策略 来源:公司官网,中泰证券研究所 生产:自建生产基地,全面的大分子小分子生产能力生产:自建生产基地,全面的大分子小分子生产能力 1)苏州产业化基地:)苏州产业化基地:目前基地包括 1 亿片/粒的小分子药物生产基地及2 x 500 升规模的生物药临床开发生产设施。 小分子创新药物产业化基地一期工程预计
48、 2023 年完成,具有 6 亿片/粒产能。 2) 广州大分子药物基地:) 广州大分子药物基地: 一期及二期工厂已分别于 2019 年 9 月和 2020年 12 月落成,目前建成产能达 24,000 升的生物制剂升的生物制剂生产设施,一期工厂目前获批为中国市场进行百泽安(替雷利珠单抗)端到端商业生产,已获批产能达 8,000 升;三期工厂于 2021 年 12 月底完工,将增加额外 40,000 升产能升产能。建成后,此工厂总产能将达到总产能将达到 64,000 升升。未来广州生产基地产能预计最高可达到 200,000 升。 3)美国新泽西生产基地:)美国新泽西生产基地:公司正在计划于美国新
49、泽西州霍普韦尔建设新的基地,包括商业化生物制剂生产、临床研发中心及药物警戒创新基地。目前已完成在新泽西州霍普韦尔的普林斯顿西部创新园区的 42 英亩(约 17 万平方米)用地收购,初期建设将于 2022 年启动,预计于2023 年年中完成建设。 4)CMO:与 Catalent 签订供应协议在美国生产 BTK 抑制剂泽布替尼;与勃林格殷格翰中国签订协议在上海生产 PD-1 单抗替雷利珠; 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10:百济神州生产产能:百济神州生产产能 来源:公司官网,中泰证券研究所 全球的商业化能力:全
50、球的商业化能力:3400 人商业化队伍,十余个商业化产品。人商业化队伍,十余个商业化产品。公司的商业化能力建设始于 2017 年与新基的合作,目前公司已经建立了成熟的商业化队伍。截至 2021 年 12 月,公司在中国的商业化团队规模超过中国的商业化团队规模超过3100 人人,覆盖超过 1,000 家医院;全球商业化团队规模接近全球商业化团队规模接近 200 人人。 公司在产品商业化方面积极贯彻“植根中国、放眼全球”的发展战略,百悦泽已在美国、中国、欧盟(EU)、英国、加拿大、澳大利亚和其他国际市场获批上市。百泽安已在中国及美国分别提交 4 项及 1 项新适应症上市申请并获受理。 图表图表11
51、:商业化能力和团队发展:商业化能力和团队发展 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表12:百济神州不断扩充的商业化管线:百济神州不断扩充的商业化管线 来源:公司官网,中泰证券研究所 新十年、新起点,中国创新药旗舰远航。新十年、新起点,中国创新药旗舰远航。过去十余年的建设,使得百济已经成为一家拥有多个商业化品种,具有完备的药物开发和商业化能力的全流程的平台型 biopharma 企业,公司团队规模达到 8000 人。站在新的起点上,百济将继续其全球化征程,通过强大的自主研发实力和强大的 B
52、D 能力,持续为全球患者带来创新的解决方案 图表图表13:百济神州全球肿瘤领域领导者的发展路径:百济神州全球肿瘤领域领导者的发展路径 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 2. 三大自研产品商业化,打造坚实龙骨三大自研产品商业化,打造坚实龙骨 2.1 泽布替尼:首个泽布替尼:首个 FDA 获批的国产新药,新一代获批的国产新药,新一代 BTK 抑制剂破浪出海抑制剂破浪出海 图表图表14:泽布替尼产品概览:泽布替尼产品概览 来源:公司官网,中泰证券研究所 市场空间大:瞄准市场空间大:瞄准 B 细胞淋
53、巴瘤,孕育百亿美金大品种。泽布替尼是二细胞淋巴瘤,孕育百亿美金大品种。泽布替尼是二代代 BTK 抑制剂。抑制剂。BTK 是一种非受体酪氨酸激酶,在各种细胞表面受体(主要包括 BCR) 的信号传导中发挥核心作用。 BTK 抑制剂通过作用于BCR 信号通路,与 BTK 特异性结合而抑制 BTK 自身磷酸化,阻止 BTK的激活,从而阻断信号传导并诱导细胞凋亡,达到对 B 细胞肿瘤发展的控制作用。用于治疗非霍奇金淋巴瘤(用于治疗非霍奇金淋巴瘤(NHL)的)的 BTK 抑制剂具有巨大抑制剂具有巨大的市场潜力。的市场潜力。根据弗若斯特沙利文分析,2020 年全球 NHL 患病人数为257 万人; 1) 美
54、国 NHL 患病人数 2020 年达到 46 万人,其中最主要的适应症为DLBCL(32.5%)、CLL/SLL(18.6%)、FL(17.1%)、和 MZL(8.3%)。 2) 在中国,NHL 患病人数 2020 年达到 51 万人,其中最主要的适应症为 DLBCL (41.0%) 、 MZL (7.9%) 、 FL (6.1%) 和 CLL/SLL (4.6%) ,自首款 BTK 抑制剂于 2017 年获批以来,用于治疗 B 细胞淋巴瘤的BTK 抑制剂市场规模迅速增长,于 2020 年增长至 13 亿元。 3) 首款上市的伊布替尼自 2014 年上市以来已成为 CLL/SLL、r/r MC
55、L和 WM 等亚型的标准治疗方案,被 NCCN、CSCO 等指南推荐。伊布替尼 2020 年全球市场销售额超 84 亿美元, 是名副其实的重磅药。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15:2021年年CLL/SLL、MCL推荐治疗方式(推荐治疗方式(CSCO指南)指南) 来源:2021 CSCO 淋巴瘤治疗指南,中泰证券研究所 市场格局: 竞争缓和的蓝海市场。市场格局: 竞争缓和的蓝海市场。 目前中国和美国共有 4 款 BTK 抑制剂已获批,其中 1) 美国市场三款获批:美国市场三款获批:杨森(强生)/Pharma
56、cyclics(艾伯维)的伊布替尼(ibrutinib,2014 年上市)、阿斯利康的阿卡替尼 (Acalabrutinib,2017 年上市)和百济神州的泽布替尼(Zanubrutinib,2019 年上年上市市)。其中泽布替尼是第三款在美国上市的 BTK 抑制剂,仅落后阿卡替尼两年,目前已有三项适应症上市,最大的适应症 CLL/SLL 的上市申请已于 2022 年 2 月获 FDA 受理,决议的目标日期为 2022年 10 月 22 日。 图表图表16:美国已上市:美国已上市BTK 备注:CLL/SLL(慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤);MCL(套细胞淋巴瘤);WM(华氏巨球蛋白血症
57、);MZL(边缘区淋巴瘤);DLBCL(弥漫性大 B 细胞淋巴瘤);来源:公司招股书,中泰证券研究所 2) 中国市场三款获批:中国市场三款获批:强生的伊布替尼 2017 年上市,2018 年进入医保,并在 2020 年成功续约;百济神州的泽布替尼于 2020 年 6 月获批复发难治 CLL/SLL、 MCL, 并通过当年的医保谈判纳入医保, 2021年新增适应症复发难治 WM;诺诚健华的奥布替尼于 2020 年 12 月获批复发难治 CLL/SLL、MCL,通过 2021 年医保谈判纳入医保。 病种病种一级推荐一级推荐二级推荐二级推荐三级推荐三级推荐初治CLL初治CLL苯丁酸氮芥+利妥昔单抗伊
58、布替尼苯达莫司汀+-利妥昔单抗泽布替尼(del (17p) /p53+)泽布替尼甲强龙冲击+利妥昔单抗奥妥珠单抗维奈托克+奥妥珠单抗苯丁酸氮芥利妥昔单抗复发难治CLL复发难治CLL伊布替尼造血干细胞移植泽布替尼奥布替尼甲强龙冲击+利妥昔单抗来那度胺+-利妥昔单抗苯达莫司汀+利妥昔单抗维奈托克+利妥昔单抗初治MCL初治MCL利妥昔单抗联合化疗利妥昔单抗+来那度胺RBAC复发难治MCL复发难治MCL伊布替尼+-利妥昔单抗、来那度胺+-利妥昔单抗、硼替佐米+-利妥昔单抗、泽布替尼、奥布替尼、苯达莫司汀+利妥昔单抗伊布替尼+来那度胺+利妥昔单抗伊布替尼+维奈托克CAR-T细胞治疗通用名通用名商品名商品
59、名公司公司获批时间获批时间MCL二线治疗2013.11CLL/SLL一线治疗2016.3WM一线治疗2018.8MZL二线治疗2017.1慢性移植物抗宿主病二线治疗2017.8MCL二线治疗2017.1CLL/SLL一线治疗2019.11MCL二线治疗2019.11WM一线治疗2021.8MZL二线治疗2021.9获批适应症获批适应症伊布替尼 ibrutinibIMBRUVICA杨森(强生)/(艾伯维)阿卡替尼 acalabrutinibCALQUENCE阿斯利康泽布替尼 zanubrutinibBRUKINSA百济神州 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1
60、8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表17:中:中国已上市国已上市BTK 备注:CLL/SLL(慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤);MCL(套细胞淋巴瘤);WM(华氏巨球蛋白血症);MZL(边缘区淋巴瘤);DLBCL(弥漫性大 B 细胞淋巴瘤);来源:公司招股书,中泰证券研究所 图表图表18:中美已上市:中美已上市BTK分适应症格局分适应症格局 备注:CLL/SLL(慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤);MCL(套细胞淋巴瘤);WM(华氏巨球蛋白血症);MZL(边缘区淋巴瘤);DLBCL(弥漫性大 B 细胞淋巴瘤);CNSL(中枢神经系统淋巴瘤);来源:公司招股书,医药魔方,中泰证券
61、研究所 图表图表19:临床阶段:临床阶段BTK抑制剂抑制剂 来源:公司招股书,医药魔方,中泰证券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司获批时间获批时间国家医保目录国家医保目录CLL/SLL二线治疗MCL二线治疗CLL/SLL一线治疗2018.7WM二线治疗2018.11CLL/SLL二线治疗MCL二线治疗WM二线治疗2021.6CLL/SLL二线治疗MCL二线治疗获批适应症获批适应症伊布替尼亿珂杨森 (强生)2017.8是泽布替尼百悦泽百济神州2020.6是奥布替尼宜诺凯诺诚健华2020.12是药品药品企业企业区域区域上市时间上市时间MCLMCLCLL/SLLCLL/SLLWMWMMZLMZ
62、LDLBCLDLBCLCNSLCNSL强生中国01/08/2017已上市(二线)已上市(一线)已上市(二线)III期III期II期艾伯维美国01/11/2013已上市(二线)已上市(一线)已上市(一线) 已上市(二线)II期II期中国01/06/2020已上市(二线)已上市(二线)已上市(二线)II期II期美国01/11/2019已上市(二线) III期-NDA获受理 已上市(一线) 已上市(二线)中国01/12/2020已上市(二线)已上市(二线) II期-NDA获受理II期III期II期美国未上市关键II期中国未上市III期III期美国01/10/2017已上市(二线)已上市(一线)III
63、期II期III期阿卡替尼阿斯利康伊布替尼泽布替尼百济神州奥布替尼诺诚健华I期(篮式试验)药物药物公司公司阶段阶段公示日期公示日期药物药物公司公司阶段阶段公示日期公示日期LOXO -305礼来III2020.12阿卡替尼阿斯利康III2020.3DTRMWXHS-12导明医药II2020.3LOXO-305礼来III2021.9 MK-1026默沙东II2021.1CT-1530赛林泰II2020.7SHR1459恒瑞医药II2021.7HZ-A-018禹正医药/和正医药I/II2021.2TL-895TeliosI/II2016.7SHR1459恒瑞医药I/II2021.7CT-1530赛林泰
64、/ 正大天晴I/II2016.12DTRMWXHS-12导明医药I2018.1全球临床阶段BTK全球临床阶段BTK中国临床阶段BTK中国临床阶段BTK 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 药物优势:第二代药物优势:第二代 BTK 抑制剂,更强的专一性和安全性。抑制剂,更强的专一性和安全性。目前,BTK抑制剂已有两代药品, 第一代为伊布替尼, 于 2013 年 11 月获美国 FDA批准上市。泽布替尼是 BTK 的第二代选择性抑制剂,在第一代 BTK 抑制剂的基础上进行了化学结构的优化,对对 BTK 靶点具有更专一的选择靶点具
65、有更专一的选择性和更深的抑制作用,可更大限度减少脱靶性和更深的抑制作用,可更大限度减少脱靶。临床前数据显示,泽布替尼对 BTK 靶点的专一性更高,药效动力学和药代动力学性质更佳, 其生物吸收度和体内药物暴露量更高, 因此对 BTK 的靶标作用更为完全及持续。 图表图表20:泽布替尼拥有更好的靶点选择性:泽布替尼拥有更好的靶点选择性 来源:公司官网,中泰证券研究所 首个与伊布替尼头对头比较的首个与伊布替尼头对头比较的 BTK 抑制剂,疗效非劣,安全性更佳。抑制剂,疗效非劣,安全性更佳。 1)ASPEN(WM):):在泽布替尼头对头对比伊布替尼的 ASPEN 试验中,针对 WM 患者,泽布替尼体现
66、出在数值上更高的 VGPR 率,且在安全性和耐受性上显示具有临床意义的优势,例如所有级别心房颤动/扑动的不良事件在泽布替尼试验臂中有 2.0%的患者出现, 而在伊布替尼试验臂中有 15.3%的患者出现。 2)ALPINE(CLL/SLL):):根据期中分析结果,泽布替尼与伊布替尼相比能为 CLL/SLL 患者在疾病缓解上带来改善,且降低出现心房颤动/扑动事件的概率。该试验达到主要终点,即经研究者和 IRC 评估的非劣效ORR。 图表图表21:泽布替尼与伊布替尼头对头疗效数据比较:泽布替尼与伊布替尼头对头疗效数据比较 备注:ASPEN 数据截至 2019 年 8 月 31 日;来源:公司招股书,
67、公司官网,中泰证券研究所 来源来源来源来源药物泽布替尼伊布替尼药物泽布替尼伊布替尼入组人数207208入组人数10299ORR78.30%62.50%MRR76.50%76.80%IRC ORR76.30%64.40%VGPR28.40%17.20%12个月PFS率94.90%84.00%12个月PFS率89.70%87.20%12个月OS率97.00%92.70%12个月OS率97.00%93.90%ALPINE(NCT03734016)-CLL/SLL ASPEN(NCT03053440)-WMASCO 2020EHA 2021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
68、部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表22:泽布替尼与伊布替尼安全性数据对比:泽布替尼与伊布替尼安全性数据对比 来源:公司官网,中泰证券研究所 适应症布局全面,海外多个国家获批。适应症布局全面,海外多个国家获批。目前泽布替尼已经有 CLL/SLL,MCL,WM,MZL 四项适应症获批,产品在美国、欧盟、加拿大、澳大利亚等 45 个国家和地区上市;; 1) 美国:美国:FDA 已批准用于治疗 R/R MCL 患者(2019 年 11 月)、WM患者(2021 年 8 月)和 R/R MZL 患者(2021 年 9 月); FDA 已受已受理理 CLL/SLL 上市申请,决议目标日
69、期为上市申请,决议目标日期为 2022 年年 10 月月 22 日日; 2) 欧洲:欧洲:欧盟(27 个成员国)、冰岛、列支敦士登、挪威(2021 年11 月)、英国(2021 年 12 月)、瑞士(2022 年 2 月)已批准用于治疗 R/R WM 患者;瑞士已批准用于治疗 WM 患者(2022 年 2月);欧洲欧洲 EMA 已受理已受理 CLL、MZL 上市申请上市申请; 3) 加拿大加拿大已批准用于治疗 WM 患者(2021 年 3 月)和 R/R MCL 患者(2021 年 7 月);澳大利亚已批准用于治疗 WM 患者(2021 年 10月)和 R/R MCL 患者(2021 年 10
70、 月); 4) 阿联酋、 新加坡、 韩国等 9 个国家均已批准用于治疗已批准用于治疗 R/R MCL 患者;患者; 据公司招股书显示,公司在全球范围内已开展了 35 项泽布替尼单药治疗或联合用药的临床试验,共入组约 4000 名患者,包括海外入组患者3,000 多名,其中 9 项注册性临床试验,覆盖 20+个国家/地区,广泛布局各亚型的一线治疗、FL、DLBCL、狼疮性肾炎等适应症。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表23:泽布替尼临床开发阶段的主要适应症:泽布替尼临床开发阶段的主要适应症 来源:公司招股书,公司官
71、网,中泰证券研究所 销售前景:全球百亿美金大市,新一代销售前景:全球百亿美金大市,新一代 BTK 抑制剂快速增长。抑制剂快速增长。根据医药魔方数据统计,全球 BTK 市场自 2014 年伊布替尼上市以来保持高速增长态势, 2020 年全球 BTK 市场接近 100 亿美金。 二代 BTK 抑制剂阿卡替尼自上市后 2018-2020 三年年复合增长率为 103%。 1) 中国市场渗透率仍较低。中国市场渗透率仍较低。伊布替尼 2017 年 11 月在中国上市,2018年进入医保,医保前价格 48,600 元/盒(规格 140mg*90),年费超 58万,进入医保后降价为 15,210 元,年费为
72、18.25 万;根据招股书信息,伊布替尼 2020 年销售额 11.3 亿元,对应约 6000 名患者,整体渗透率仍较低,市场仍处于渗透率提升的初期。 2) 泽布替尼海外收入占比超过国内。泽布替尼海外收入占比超过国内。2021 年泽布替尼全球合计销售2.18 亿美元,同比 2020 年增长 422.7%,其中美国市场销售额 1.157亿美元,同比增长 535%;BTK 单季度销售增长快速,在美国,百悦泽在美国,百悦泽第四季度销售额为第四季度销售额为 5,590 万美元,收入占比达到万美元,收入占比达到 64%,主要得益于MCL 市场的持续渗透,以及近期 WM、MZL 获得 FDA 的批准。可以
73、预期在最大适应症 CLL/SLL 在美国获批后, 泽布替尼的海外销售将大幅提升。 图表图表24:全球:全球BTK抑制剂销售情况抑制剂销售情况 图表图表25:泽布替尼全球销售(万美元):泽布替尼全球销售(万美元) 来源:各公司年报,中泰证券研究所 来源:公司财务报告,中泰证券研究所 项目类型项目类型适应症适应症试验地区试验地区阶段阶段一线CLL/SLL(泽布替尼对比利妥昔单抗联合苯达莫司汀)全球III期复发/难治性CLL/SLL(泽布替尼对比伊布替尼)全球III期先前接受过治疗的CLL/SLL(BTK抑制剂不耐受)全球II期狼疮性肾炎全球II期利妥昔单抗联合用药一线MCL(泽布替尼联合利妥昔单抗
74、对比利妥昔单抗联合苯达莫司汀)全球III期GAZYVA联合用药复发/难治性FL(泽布替尼联合GAZYVA对比GAZYVA单药治疗)全球II期关键替雷利珠单抗联合用药B细胞恶性肿瘤全球I期BGB-11417联合用药B细胞恶性肿瘤全球I期来那度胺+/-利妥昔单抗联合用药复发/难治性DLBCL中国I期泽布替尼单药治疗208 4170.2 2210 4240 6580 8760 00400050006000700080009000202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4泽布替尼销售额(单位:万美元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
75、读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测假设(国内):盈利预测假设(国内): 1) 价格:泽布替尼 2021 年医保谈判通过,医保支付标准为 85 元/粒(每粒 80mg),用量 320mg 每天,折合年费用 12.4 万元。 2) 适应症:泽布替尼在中国获批 MCL、CLL/SLL、WM 三项适应症;假设 MZL 适应症于 2023 年,DLBCL 于 2024 年在中国获批 3) 渗透率:BTK 已经作为部分 B 细胞淋巴瘤的标准疗法,国内CLL/SLL、MCL、WM 渗透率有望达到 75%; 4) 市占率:根据各适应症疗效和产品价格、销售团队等因素预估;
76、 图表图表26:BTK国内销售假设及盈利预测(亿元)国内销售假设及盈利预测(亿元) 来源:中泰证券研究所 盈利预测假设(海外):盈利预测假设(海外): 1) 市场空间:市场空间:2020 年全球 BTK 市场约 90 亿美金,2021 年约 100 亿美金,假设全球 BTK 市场增速逐渐放缓,峰值销售约 150 亿美金。 2)市占率:)市占率:泽布替尼为主要发达国家市场第三款获批的 BTK 抑制剂,且为二代 BTK 抑制剂,已头对头证明相较伊布替尼安全性更佳,因此假设市占率逐步提升,峰值市占率为峰值市占率为 20%。 图表图表27:BTK海外销售假设及盈利预测(亿元)海外销售假设及盈利预测(亿
77、元) 来源:中泰证券研究所 适应症适应症获批成功率获批成功率 占NHL比例占NHL比例患者人数患者人数BTK渗透率BTK渗透率 稳态市占率稳态市占率20222022年费(万元)年费(万元)峰值峰值销售额(亿元)销售额(亿元)CLL/SLL100%4.6%2.5075%25%12.404.56MCL100%3.3%1.875%65%12.408.09WM100%0.7%0.475%40%12.401.29MZL90%7.9%4.345%40%12.407.94DLBCL40%41.04%22.215%35%12.405.39202220232024202520262027202820292030
78、CLL/SLL4.1 4.0 4.0 4.6 4.3 4.5 4.1 4.1 3.8 yoy-3%1%13%-5%4%-9%1%-9%MCL3.0 5.8 7.0 8.0 8.1 7.9 7.1 7.2 6.5 yoy93%22%14%2%-3%-9%1%-9%WM0.6 0.9 1.0 1.2 1.2 1.3 1.2 1.2 1.2 yoy47%14%15%3%7%-7%4%-7%r/r MZL2.2 4.0 5.3 6.5 7.0 7.2 6.5 6.6 6.3 yoy78%34%22%8%2%-9%1%-4%r/r DLBCL0.9 1.3 1.6 2.2 2.1 2.0 1.8 1.8
79、 1.7 yoy48%21%33%-4%-1%-11%-2%-4%sum10.9 16.0 19.0 22.4 22.7 22.8 20.8 21.0 19.5 yoy47%19%17%2%1%-9%1%-7%202220232024202520262027202820292030BTK海外市场规模(亿美金)30151yoy13%10%8%7%2%1%1%1%0%泽布替尼市占率泽布替尼市占率3%5%8%12%15%17%20%20%20%销售额(亿美金)2.806.1710.6617.1121.8224.9829.6829.9730.12销售额(亿元
80、)销售额(亿元)17.8839.3467.98109.11139.11159.24189.21191.10192.06 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 2.2 替雷利珠:后来居上快速增长,牵手诺华角逐免疫大市场替雷利珠:后来居上快速增长,牵手诺华角逐免疫大市场 历史性大品种,铸就免疫治疗大市场。历史性大品种,铸就免疫治疗大市场。在全球市场,肿瘤免疫治疗是一种相对新兴的肿瘤治疗手段,并因其相对更好的疗效逐渐给更多的患者群体带来新的治疗选项。根据弗若斯特沙利文分析,2020 年,全球肿瘤免疫治疗市场达到了 351 亿美元,
81、PD-1/PD-L1 抑制剂 2020 年市场规模达到 286 亿美元,占整个免疫治疗市场的 80.6%。在 PD-1/PD-L1 全球市场中,前四大品种占据绝对的市场份额,其中默沙东的可瑞达(Keytruda)自 2019 年销售额反超百时美施贵宝的欧狄沃(Opdivo)后,便一骑绝尘,保持 PD-1/PD-L1 市场绝对领先的地位,2020 年销售额 144 亿美金,份额占到当年 PD-1/PD-L1 市场的一半。 图表图表28:全球肿瘤免疫治疗市场:全球肿瘤免疫治疗市场 图表图表29:全球:全球PD-1销售额(单位:亿美元)销售额(单位:亿美元) 来源:公司招股书,中泰证券研究所 来源:
82、各公司年报,医药魔方,中泰证券研究所 国内国内 PD-1 赛道玩家众多,第一梯队绝对领先。赛道玩家众多,第一梯队绝对领先。截至 2021 年 12 月,中国市场目前共有 9 款 PD-1 单抗 (其中 7 款国产) 、 4 款 PD-L1 单抗 (其中两款国产)获批上市,玩家众多,后续竞争者不断涌入,2021 年新增4 个 PD-1/PD-L1 获批上市。第一梯队包括君实、信达、恒瑞、百济共第一梯队包括君实、信达、恒瑞、百济共有四家,上市时间早,大适应症布局领先,且都已纳入医保有四家,上市时间早,大适应症布局领先,且都已纳入医保。 图表图表30:国产:国产PD-1的三个梯队的三个梯队 来源:医
83、药魔方,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表31:已获批国产:已获批国产PD-1一览一览 来源:公司招股书、医药魔方、中泰证券研究所 医保价格降幅温和, 大适应症打开销售空间。医保价格降幅温和, 大适应症打开销售空间。 根据公司公告显示, 在 2021年医保谈判中,替雷利珠单抗新增鳞状非小细胞肺癌一线治疗、非鳞状非小细胞肺癌一线治疗,肝细胞癌二线治疗三项大适应症,医保支付标准:1450 元/支(每支 100mg),对应年费 5 万每年,自 2022 年 1 月1 日起执行,相对于谈判前价格降幅仅 33
84、%。在进入医保后将有助于产品的快速放量。 图表图表32:2022医保价格分析医保价格分析 备注:按平均体重 60kg 计算;来源:公司公告、国家医保局、医药魔方、中泰证券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司获批时间获批时间获批适应症获批适应症医保医保2019.12霍奇金淋巴瘤二线及后线治疗20202020.4尿路上皮癌二线治疗20202021.1鳞状非小细胞肺癌一线治疗20212021.6非鳞状非小细胞肺癌一线治疗20212021.6肝细胞癌二线及后线治疗20212022.01非小细胞肺癌二线或三线2022.03MSI-H/dMMR 实体瘤二线2018.12黑色素瘤末线治疗(全身系统治疗失
85、败)20202021.2鼻咽癌二线及以上20212021.4尿路上皮癌二线20212021.11鼻咽癌一线2018.12霍奇金淋巴瘤二线及后线治疗20192021.2非鳞状非小细胞肺癌联合培美曲塞和铂类化疗20212021.6鳞状非小细胞肺癌一线联合吉西他滨和铂类化疗20212021.6肝细胞癌一线治疗、联合贝伐珠单抗20212019.5霍奇金淋巴瘤二线及后线治疗20202020.3晚期肝细胞癌二线及后线治疗20202020.6非鳞状非小细胞肺癌一线治疗20202020.6食管鳞状细胞癌二线治疗20202021.4鼻咽癌二线及以上未纳入2021.6鼻咽癌一线治疗(联合顺铂和吉西他滨)未纳入20
86、21.12食管鳞癌一线2021.12鳞状非小细胞肺癌一线派安普利安尼可康方生物/正大天晴2021.8霍奇金淋巴瘤二线治疗赛帕利誉妥誉衡药业/药明生物2021.8霍奇金淋巴瘤二线以上斯鲁利汉斯状复宏汉霖2022.03MSI-H 结直肠癌二线信迪利达伯舒信达生物/礼来卡瑞利珠艾瑞卡恒瑞医药替雷利珠百泽安百济神州特瑞普利拓益君实生物产品名称产品名称替雷利珠单抗替雷利珠单抗信迪利单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗特瑞普利单抗特瑞普利单抗公司名称公司名称百济神州百济神州信达生物信达生物恒瑞医药恒瑞医药君实生物君实生物商品名商品名百泽安百泽安达伯舒达伯舒艾瑞卡艾瑞卡拓益拓益获批时间获批时间2019.1
87、22018.122019.52018.12产品规格产品规格100mg/10ml100mg/10ml200mg240mg/6ml用法用量用法用量200mg,3周一次200mg,3周一次cHL: 200mg,2周一次;食管鳞癌:200mg,2周一次;肝癌肺癌:200mg,3周一次3mg/kg,每2周一次2020价格2020价格80072002021价格2021价格221012021降幅2021降幅-80%0%-85%-71%2021年费(万元)2021年费(万元)7.569.86 7.61(2周/次)5.1(3周/次)3.782022年医保价2022年医
88、保价1450.001080.002928.0019132022降幅2022降幅-33%-62%0-8.9%2022年费(万元)2022年费(万元)5.033.74 7.61(2周/次)5.1(3周/次)3.44 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 替雷利珠单抗替雷利珠单抗:是一款具备差异化性质的单克隆抗体,具有独特的药学结构和特性,其抗体结合片段(Fab 段)能特异性结合 PD-1,不易脱靶,具有更高的亲和力和更低的解离速率。此外,替雷利珠单抗是一款 Fc 段经过基因工程特殊改造的抗 PD-1 抗体,可以最大限度地减少其在巨
89、噬细胞上与 Fc 受体的结合,从而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用(ADCP 效应),避免了 T 细胞消耗,进一步提高了药物的抗肿瘤疗效。 图表图表33:替雷利珠产品一览表:替雷利珠产品一览表 备注:cHL = 经典型霍奇金淋巴瘤;CR = 完全缓解;dMMR = 错配修复缺陷;ESCC = 食管鳞状细胞癌;HCC = 肝细胞癌;MSI-H = 高度微卫星不 稳定型;non-Sq = 非鳞状;NPC = 鼻咽癌;NSCLC = 非小细胞肺癌;R/R = 复发或难治性;Sq = 鳞状;UC = 尿路上皮癌; 统计时间截至 2022 年 2 月;来源:公司官网,中泰证券研究所 广泛的适应症布局,
90、大癌种进度领先。广泛的适应症布局,大癌种进度领先。目前,公司在全球范围内已开展了 48 项替雷利珠单抗单药治疗及联合用药的临床试验,包括 22 项注册性临床试验,共入组超过 9000 名患者,包括海外入组患者超过 2,800名。 目前, 替雷利珠有目前, 替雷利珠有 7 个适应症已上市 (个适应症已上市 (2L/3L MSI-H/dMMR 于于 2022年年 3 月获批),月获批),2 个适应症在中国、个适应症在中国、1 个适应症在美国、个适应症在美国、2 个适应症在个适应症在欧洲已申报(欧洲已申报(2L ESCC, IL/2L NSCLC,于,于 2022 年年 4 月获受理)月获受理)。
91、适应症覆盖庞大的患者人群,据弗若斯特沙利文统计及预估: 1)全球范围内,)全球范围内,全球 NSCLC 新发病例数 2020 年达到 187.6 万人,预计 2025 年将达到 214.1 万人; HCC 新发病例数 2020 年达到 81.5 万人,预计 2025 年将达到 92.9 万人; UC 新发病例数 2020 年达到 51.6 万人,预计 2025 年将达到 58.6 万人。 2)中国范围内,)中国范围内,中国 NSCLC 新发病例数 2020 年达到 78.6 万人,预计 2025 年将达到 92.0 万人; HCC 新发病例数 2020 年达到 37.9 万人,预计 2025
92、年将达到 42.8 万人;UC 新发病例数 2020 年达到 7.7 万人,预计 2025 年将达到 9.1 万。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34:替雷利珠适应症布局:替雷利珠适应症布局 备注:NSCLC:非小细胞肺癌;HCC:肝细胞癌;GC:胃癌; ESCC:食管鳞状细胞癌;SCLC:小细胞肺癌;NPC:鼻咽癌 来源:公司招股书、中泰证券研究所 此外,公司正在开展多个替雷利珠单抗的联合用药试验,包括与ociperlimab(BGB-A1217)联用治疗 NSCLC、宫颈癌、 ESCC、 SCLC、HCC
93、及实体瘤,与帕米帕利联用治疗实体瘤,与泽布替尼联用治疗 B细胞恶性肿瘤、 分别与 BGB-A333、 BGB-A425、 BGB-A445、 BGB-15025联用治疗实体瘤,与 sitravatinib 联用治疗 NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤、HCC、GC/GEJC,以及与 ZW25 联用治疗 BC、GC/GEA 等。 图表图表35:替雷利珠联用临床试验:替雷利珠联用临床试验 备注: GC:胃癌;RCC:肾细胞癌;OC:卵巢癌;BC:乳腺癌;GEA:胃腺癌和胃食管交界处腺癌;来源:公司招股书、中泰研究所 癌种癌种适应症适应症阶段阶段试验区域试验区域备注备注一线鳞状NSCLC中国获批中国
94、2021.01获批一线非鳞状NSCLC中国获批中国2021.06获批二线或三线NSCLC中国获批全球2021.12中国获批一线SCLC(联合化疗)III期中国II/IIIA阶段NSCLC(联合化疗)III期中国二线HCC中国获批全球2021.06中国获批一线HCCIII期全球二线ESCC上市申请中国;全球(中国)2021.7;(美国)2021.9;一线ESCC(联合化疗)III期全球局部ESCC(联合化疗)III期中国胃癌一线GC(联合化疗)III期全球二线UC中国获批全球2020.04附条件获批一线UCIII期中国复发/难治性霍奇金淋巴瘤中国获批中国2019.12附条件获批复发/难治性NK/
95、T细胞淋巴瘤II期全球一线复发或转移性NPC上市申请中国2021.8MSI-H/dMMR实体瘤中国获批中国2022.03肺癌肝癌食道癌膀胱肿瘤血液肿瘤其他瘤种联合用药联合用药适应症适应症阶段阶段区域区域一线NSCLCIII期全球一线局部晚期、不可切除或转移性NSCLCIII期全球既往未经治疗的局部晚期不可切除PD-L1 + NSCLCIII期全球一线NSCLCII期全球未经治疗的局限期SCLCII期全球二/三线复发或转移性宫颈癌II期全球二/三线不可切除、局部晚期、复发或转移性ESCCII期全球一线HCCII期中国实体瘤I(a)期全球铂类化疗或PD-(L)1治疗后进展的局部晚期、转移性NSCL
96、CIII期全球HCC、GC/GEJC1II期中国NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤1I(b)期中国 +ZW25(HER2)晚期HER2阳性BC、GC/GEAII期全球 +帕米帕利(PARP)实体瘤I(b)期全球 + 泽布替尼(BTK)B细胞恶性肿瘤I(b)期全球 + BGB-A333(PD-L1)实体瘤II期全球 + BGB-A425(TIM-3)实体瘤II期全球 + BGB-A445(OX40)实体瘤I(a)期全球 + BGB-15025(HPK1)晚期实体瘤I(a)期全球 + sitravatinib(广谱TKI) +ociperlimab(TIGIT) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
97、务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 第一梯队的后起之秀,销售增长强劲。第一梯队的后起之秀,销售增长强劲。替雷利珠上市时间为 2019 年 12月,尽管为第一梯队中第四家上市的企业,但凭借其优秀的销售能力,上市后快速增长,在未进入医保的第一个商业化年份 2020 年销售收入为 1.63 亿美元 (11.2 亿元) , 2021 年全年销售收入 2.55 亿美元 (16.27亿元),实现销售快速增长。我们预计其在大适应症获批及进入医保后,销售增长会进一步加快。 (注:注:2021 年报表收入包括两次医保谈判中向分销渠道中的存量产品补偿的负数调整 5,750 万美
98、元) 图表图表36:PD-1产品销售额情况(产品销售额情况(PDB样本数据库,单位:百万元)样本数据库,单位:百万元) 来源:PDB 数据库,中泰证券研究所 替雷利珠国内盈利预测:国内销售峰值有望超替雷利珠国内盈利预测:国内销售峰值有望超 50 亿元亿元 1) 价格价格:根据公司公告,百济神州 2022 年执行最新医保价格为 1450元/支(每支 100mg),年化治疗费用约 5 万元。假设后续谈判降价温和,远期年化费用为 2.5-3 万元/年。 2) 渗透率:渗透率: 国内国产 PD-1 上市仅三年, 目前仍处于渗透率提升的阶段,由于 2021 年百济替雷利珠及信达信迪利单抗的肺癌与肝癌大适
99、应症进入医保,以及价格的快速下降,预计 2022 年-2024 年渗透率大幅提升。 3) 市占率:市占率: 国内 PD-1 市场竞争较为激烈, 但百济神州在大适应症中进度较为领先,结合公司强大的商业化能力和医保谈判情况综合评估,我们假设替雷利珠单抗在肺癌市场市占率 18%;肝癌市场市占率19%,食管鳞癌市场市占率 30%,胃癌市场市占率 20%,其他癌种市占率 15%; 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表37:替雷利珠国内盈利预测(亿元):替雷利珠国内盈利预测(亿元) 来源:中泰证券研究所 出海:总价出海:总价 2
100、2 亿美金亿美金 DEAL,牵手诺华角逐全球免疫大市场。,牵手诺华角逐全球免疫大市场。2021 年年1 月月公司与诺华达成一项合作与授权协议,授权诺华在美国、加拿大、日本、欧盟等区域开发、生产和商业化抗 PD-1 单抗替雷利珠单抗。根据协议,公司将获得公司将获得 6.5 亿美元的首付款,至多亿美元的首付款,至多 13 亿美元的注册里程亿美元的注册里程碑付款、碑付款、2.5 亿美元的销售里程碑付款,另有资格获得替雷利珠单抗在亿美元的销售里程碑付款,另有资格获得替雷利珠单抗在授权地区未来销售的特许使用费授权地区未来销售的特许使用费。通过与诺华联手,百济将共同推进替雷利珠的国际化,同时为其他二代 I
101、O 靶点的国际化奠定基础。 多项全球关键临床开展,广泛布局各大适应症多项全球关键临床开展,广泛布局各大适应症。替雷利珠在全球开展多项临床试验,其中 2L 食管鳞癌已向 FDA 提交上市获受理,单药治疗一一线肝细胞癌线肝细胞癌适应症,联合化疗治疗一线胃癌、一线食管鳞癌一线胃癌、一线食管鳞癌适应症、以及联合 TIGIT 单抗治疗一线非小细胞肺癌一线非小细胞肺癌等均处于全球关键三期阶段。 图表图表38:百泽安全球临床布局及进展:百泽安全球临床布局及进展 来源:公司招股书,中泰证券研究所 适应症适应症202220232024202520262027202820292030假设年费(万)假设年费(万)5
102、.04.03.83.63.43.33.12.92.8假设用药时间(月)假设用药时间(月)677778888肺癌新发患者(万人)肺癌新发患者(万人)828282828282828282PD-1患者人数(万人)PD-1患者人数(万人)1212222市占率市占率16%18%18%18%18%18%18%18%18%肺癌销售额(亿元)肺癌销售额(亿元)4.805.456.277.487.287.597.397.677.46yoy14%15%19%-3%4%-3%4%-3%肝癌新发患者(万人)肝癌新发患者(万人)474747474747474747PD-1患者人数(万人)PD-1患
103、者人数(万人)8181919市占率市占率21%20%20%19%19%19%19%19%19%肝癌销售额(亿元)肝癌销售额(亿元)6.265.856.217.286.957.116.786.916.59yoy-7%6%17%-5%2%-5%2%-5%食管癌新发患者(万人)食管癌新发患者(万人)5515151PD-1患者人数(万人)PD-1患者人数(万人)6262727市占率市占率12%20%20%20%20%20%20%20%20%食管鳞癌癌销售额(亿元)食管鳞癌癌销售额(亿元)5.339.2310.2710.6710.2710
104、.6110.2110.5010.10yoy73%11%4%-4%3%-4%3%-4%胃癌新发患者(万人)胃癌新发患者(万人)737373737373737373PD-1患者人数(万人)PD-1患者人数(万人)2343536市占率市占率15%15%20%20%20%20%20%20%20%胃癌销售额胃癌销售额7.919.0212.9713.5613.1713.6913.2913.7513.35yoy14%44%5%-3%4%-3%4%-3%其他癌种新发患者(万人)其他癌种新发患者(万人)208208208208208208208208208PD-1患者人数(万人)PD-1患
105、者人数(万人)793030市占率市占率15%15%15%15%15%15%15%15%15%其他癌种销售额(亿元)其他癌种销售额(亿元)4.126.458.6111.3312.5214.9414.8114.9814.52yoy57%34%32%10%19%-1%1%-3%总销售额(亿元)总销售额(亿元)28.4136.0044.3350.3150.1853.9452.4953.8152.02yoy27%23%13%0%7%-3%3%-3%剂量递増剂量递増1a期1b期2期*2期*3期+化疗+帕米帕利 (PARP)+泽布替尼 (BTK)+欧司珀利单抗 (TIGIT)+化疗单药
106、治疗百泽安(替雷利珠单抗、PD-1)1L NSCLC实体瘤+欧司珀利单抗 (TIGIT) +cCRT1L SCLCIII期不可切除NSCLC实体瘤B细胞恶性肿瘤+欧司珀利单抗 (TIGIT)1L NSCLCR/M宫颈癌,R/M ESCC1L GC、1L ESCC2L ESCC(美国FDA己受理申请,FDA决议的目标日期为2022年,月12日)1L HCCR/R NK细胞/T细胞淋巴瘤候选药物候选药物项目项目剂量扩展剂量扩展关键性试验关键性试验已递交已递交已上市已上市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表39:美国已获
107、批:美国已获批PD-1/PD-L1 来源:公司招股书,中泰证券研究所 图表图表40:美国:美国PD-(L)1 各适应症获批时间线各适应症获批时间线 来源:The Oncologist,中泰证券研究所 海外临床进展快速,二线海外临床进展快速,二线 ESCC 适应症预计适应症预计 22 年年 7 月获批。月获批。替雷利珠二线治疗不可切除/复发性局部晚期或转移性 ESCC 的适应症于 2021年 9 月与诺华联合申报上市,并获美国 FDA 受理,PDUFA 目标行动日期为 2022 年 7 月 12 日。公司就 ESCC 适应症正在进行多项试验,完全按照国际临床标准开展,将综合所有试验数据向 FDA
108、 提交:包括 1) 替雷利珠单抗对比化疗用于二线治疗晚期 ESCC 患者的全球 3 期临床试验(NCT03430843); 通用名通用名商品名商品名公司公司获批 获批 时间时间获批适应症获批适应症帕博利珠单抗 pembrolizumabKEYTRUDA默沙东2014.9黑色素瘤、非小细胞肺癌、头颈鳞癌、经典型霍奇金淋巴瘤、原发纵隔大B细胞淋巴瘤、尿路上皮癌、MSIH/dMMR的癌症、胃癌、食管癌、宫颈癌、肝细胞癌、Merkel细胞癌、肾细胞癌、子宫内膜癌、高肿瘤突变负担(TMBH)实体瘤、皮肤鳞状实体瘤、三阴乳腺癌纳武利尤单抗 nivolumabOPDIVO百时美施贵宝2014.12黑色素瘤、
109、非小细胞肺癌、恶性胸膜间皮瘤、肾细胞癌、经典型霍奇金淋巴瘤、头颈鳞癌、尿路上皮癌、MSIH/dMMR结直肠癌、肝细胞癌、食管鳞状细胞癌、胃癌、胃食管交界处癌、食管腺癌cemiplimabLIBTAYO再生元/赛诺菲2018.9皮肤鳞状细胞癌、基底细胞癌、非小细胞肺癌dostarlimab-gxlyJEMPERLI葛兰素史克2021.4复发性/晚期子宫内膜癌、错配修复缺陷(dMMR)型实体瘤阿替利珠单抗 atezolizumabTECENTRIQ罗氏2016.5非小细胞肺癌、三阴乳腺癌、小细胞肺癌、肝细胞癌、黑色素瘤avelumabBAVENCIO默克雪兰诺/辉瑞2017.3Merkel细胞癌、
110、尿路上皮癌、 肾细胞癌度伐利尤单抗 durvalumaIMFINZI阿斯利康2017.5非小细胞肺癌、小细胞肺癌PD-1PD-1PD-L1PD-L1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 2) 替雷利珠单抗联合化疗用于一线治疗 ESCC 患者的全球 3 期临床试验(NCT03783442); 3) 替雷利珠单抗对比安慰剂联合同步放化疗用于治疗局部型 ESCC 患者的中国 3 期临床试验(NCT03957590)。 美国市场盈利预测:成功率调整后分成收入有望超美国市场盈利预测:成功率调整后分成收入有望超 1.5 亿美元;亿美元;
111、 1) 适应症获批:适应症获批:由于监管规则,用药标准等差异,海外上市获批存在一定不确定性,假设 22 年 2L ESCC 获批上市,成功率为 50%;假设 2024 年 1L ESCC、1L GC、1L HCC 适应症获批,成功率 30%; 2) 渗透率:渗透率:美国 PD-1 上市时间较长,市场相对中国较为成熟,假设在主要癌种中温和提升; 3) 市占率:市占率: 由于美国 PD-1 市场竞争较为激烈, 且主要适应症均有 PD-1获批,食管鳞癌有两款 PD-1 获批,假设市占率 15%;肝癌有两款加速获批,一款正式获批,假设市占率 15%;胃癌仅一款加速获批,假设市占率 35%;肺癌竞争激烈
112、,有多款 PD-1 获批,百济可联用TIGIT 提升疗效,假设市占率 15%。 图表图表41:替雷利珠美国销售预测(成功率调整后):替雷利珠美国销售预测(成功率调整后) 来源:公司招股书,中泰证券研究所 适应症适应症202220232024202520262027202820292030假设年费(万美元)假设年费(万美元)0101010美国食管癌患者(人)美国食管癌患者(人)078226222707PD-1患者数PD-1患者数33204320842125替雷利珠市
113、占率替雷利珠市占率5%10%15%15%15%15%15%15%15%假设用药时间(年)假设用药时间(年)0.50.50.50.50.50.50.50.50.5食管鳞癌销售额(百万美元)食管鳞癌销售额(百万美元)2.655.789.4110.2111.0411.2711.4911.7211.96yoy118%63%8%8%2%2%2%2%美国肝癌患者(人)美国肝癌患者(人)4307543936448547558485094947950469PD-1患者数PD-1患者数477004781068810901替雷利珠市占率替雷利珠市占
114、率0%0%5%10%15%15%15%15%15%假设用药时间(年)假设用药时间(年)0.80.80.80.80.80.80.80.80.8肝癌销售额(百万美元)肝癌销售额(百万美元)0.000.0011.5927.7348.9555.4756.5857.7158.87yoy139%77%13%2%2%2%美国胃癌患者(人)美国胃癌患者(人)27092874929324299931742PD-1患者数PD-1患者数827092326921294613205替雷利珠市占率替雷利珠市占率0%0%10%20%30
115、%35%35%35%35%假设用药时间(年)假设用药时间(年)0.60.60.60.60.60.60.60.60.6胃癌销售额(百万美元)胃癌销售额(百万美元)0.000.0027.3060.0698.81117.59119.94122.34124.78yoy120%65%19%2%2%2%美国肺癌患者(人)美国肺癌患者(人)24047524528525002982655042708755PD-1患者数PD-1患者数23803045533293521935924替雷利珠市占率替雷利珠市占率0%0%0%5%1
116、0%15%15%15%15%假设用药时间(年)假设用药时间(年)1.01.01.01.01.01.01.01.01.0肺癌销售额(百万美元)肺癌销售额(百万美元)0.000.000.0091.36199.13304.67310.76316.97323.31yoy118%53%2%2%2%总销售额(百万美元)总销售额(百万美元)2.655.7848.30189.36357.93488.99498.77508.74518.92yoy118%736%292%89%37%2%2%2%假设分成比例假设分成比例19%20%22%24%27%30%30%30%30%百济分成收入(百万美元)百济分成收入(百万
117、美元)0.501.1610.6345.4596.64146.70149.63152.62155.68 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 2.3 帕米帕利:合成致死广谱靶点,全球市场增长快速帕米帕利:合成致死广谱靶点,全球市场增长快速 PARP 抑制剂具有广谱抗癌潜力。抑制剂具有广谱抗癌潜力。 PARP 抑制剂是协同致死机制的代表,DNA 复制过程中存在单链断裂 SSB 和双链断裂 DSB 两种最严重的损伤,DSB 累积会导致细胞在复制过程中死亡。PARP 主要参与 SSB 修复,双链修复主要通过同源重组 HRR 途径修复。
118、阻断 PARP 会导致大量 SSB 不能被修复,未被修复的 SSB 会引起大量 DSB,当 HRR 通路受阻时,DSB 也不能被准确修复,导致双链断裂,细胞死亡。BRCA 突变导致的 HRR 突变约占导致 HRR 缺陷的 40%,而理论上,针对 HRR缺陷的患者,均可以通过 PARP 抑制剂阻断单链修复途径,利用合成致死原理杀伤肿瘤细胞,HRR 相关基因突变在多种肿瘤中存在,因此PARP 具有广谱抗癌潜力。 图表图表42:PARP抑制剂作用机制抑制剂作用机制 图表图表43: 美国人群同源重组相关基因突变发生率: 美国人群同源重组相关基因突变发生率 来源:Annals of Oncology,中
119、泰证券研究所 来源:Nature Communications,中泰证券研究所 市场快速增长,下一个广谱大品种:市场快速增长,下一个广谱大品种:PARP 抑制剂的主要适应症包括卵巢癌,胃癌,乳腺癌等,全球 OC 新发病例数 2020 年达到 31.4 万人;GC 新发病例数 2020 年达到 108.9 万人;乳腺癌新发病例数 2020 年达到 226.1 万人。 据各公司年报公布数据统计, 全球范围内, 2020 年 PARP抑制剂市场规模超 30 亿美元,其中奥拉帕利销售超 25 亿美元,占据较大市场份额,尼拉帕利在上市后同样快速增长。 图表图表44:FDA批准的批准的PARP抑制剂抑制剂
120、 图表图表45:全球:全球PARP销售额(单位:百万美元)销售额(单位:百万美元) 来源:公司招股书,中泰证券研究所 来源:医药魔方、公司官网、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 中国四家上市,全部纳入医保中国四家上市,全部纳入医保。中国 OC 新发病例数 2020 年达到 5.5万人;GC 新发病例数 2020 年达到 47.0 万人;乳腺癌新发病例数 2020年达到 33.2 万人。目前,中国市场共有目前,中国市场共有 4 款款 PARP 抑制剂获批。抑制剂获批。2
121、021年 5 月, 百汇泽获中国国家药监局附条件批准上市。 利普卓、 则乐、艾瑞颐分别于2018年8月、 2019年12月和2020年12月获批。 2020年,利普卓和则乐在中国市场的销售额分别达到 10.5 亿人民币、2.1亿人民币。中国中国 2020 年年 PARP 抑制剂市场规模为抑制剂市场规模为 13.6 亿人民币。亿人民币。 图表图表46:中国已获批:中国已获批PARP抑制剂抑制剂 来源:招股书,中泰证券研究所 图表图表47:中国:中国PARP抑制剂卵巢癌适应症格局抑制剂卵巢癌适应症格局 备注:仅统计进入了三期的药物;来源:医药魔方,中泰证券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司获
122、批时间获批时间纳入纳入医保医保时时间间铂敏感复发性卵巢癌维持治疗2018.8BRCA突变晚期卵巢癌维持治疗2019.12携带胚系/体细胞BRCA突变的转移性去势抵抗性前列腺癌二线及后线治疗2021.6否铂敏感复发性高级别浆液性的上皮卵巢癌维持治疗2019.12晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌维持治疗2020.9伴有胚系BRCA突变的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌二线及后线治疗2020.12铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌维持治疗2021.6帕米帕利百汇泽百济神州伴有胚系BRCA突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌三线及后线治疗2021.52021氟
123、唑帕利艾瑞颐恒瑞医药2021获批适应症获批适应症奥拉帕利利普卓阿斯利康2019尼拉帕利则乐再鼎医药2020卵巢癌(一线维持治疗)卵巢癌(一线维持治疗)卵巢癌(二线维持治疗)卵巢癌(二线维持治疗)卵巢癌(后线治疗)卵巢癌(后线治疗)再鼎医药尼拉帕利已获批2020.093期:尼拉帕利vs安慰剂mPFS:21.9m vs 10.4m已获批2019.123期:尼拉帕利vs安慰剂mPFS:gBRCA+队列(21m vs 5.5m);gBRCA-队列(9.3m vs 3.9m)2期(注册桥接)CTR202007502020.05+招募15人单臂阿斯利康奥拉帕利已获批2019.113期:奥拉帕利vs安慰剂m
124、PFS:gBRCA+队列(56m vs 13.8m)已获批2018.083期:奥拉帕利vs安慰剂mPFS:gBRCA+队列(19.1m vs 5.5m)恒瑞医药氟唑帕利3期CTR202002172020.02+招募680氟唑帕利+阿帕替尼vs安慰剂已获批2021.06期FZOCUS-2:氟唑帕利vs安慰剂mPFS:未成熟 vs 5.5m已获批 BRCA+2020.12II期FZOCUS-3:氟唑帕利vs安慰剂ORR 69.9%, mPFS 12m百济神州帕米帕利3期(招募完成)CTR201716662018.04+招募216帕米帕利vs安慰剂已获批 BRCA+2021.051/2 期:vs安慰
125、剂ORR:64.6%;mPFS:15.2m瑛派药业IMP42973期CTR201923302019.12+招募393单药vs安慰剂2期CTR201906522019.04+招募100人单臂厂家厂家药物药物适应症适应症 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表48:中国:中国PARP抑制剂其他适应症格局抑制剂其他适应症格局 来源:医药魔方,中泰证券研究所 差异化布局,联用寻求更好疗效。差异化布局,联用寻求更好疗效。公司在全球范围内已开展了 12 项帕米帕利单药治疗及联合用药的临床试验,包括 2 项注册性临床试验,涉及不同适
126、应症,共入组超过 1,300 名患者,包括海外入组患者超过 700名。 在适应症布局方面, 帕米帕利是第二家获批后线治疗卵巢癌的 PARP抑制剂,一线胃癌维持适应症领先。 图表图表49:帕米帕利临床布局:帕米帕利临床布局 来源:公司招股书,中泰证券研究所 乳腺癌乳腺癌胃癌胃癌小细胞肺癌小细胞肺癌前列腺癌前列腺癌胰腺癌胰腺癌再鼎医药尼拉帕利1b期CTR202003932020.03+招募59人尼拉帕利联合MGD013;单臂3期CTR201808882018.06+招募591尼拉帕利vs安慰剂3期CTR201921952019.11;招募1000+101Niraparib+阿比特龙、泼尼松vs阿比
127、特龙+泼尼松阿斯利康奥拉帕利3期CTR201409062014.12+招募53+344奥拉帕利vs化疗3期(2018.03已完成)CTR201406372014.10+招募200+550奥拉帕利+紫杉醇vs安慰剂+紫杉醇已获批(2021.06)3期:奥拉帕利vs恩杂鲁胺或醋酸阿比特龙mPFS:7.4m vs 3.6m恒瑞医药氟唑帕利3期CTR202003702020.03+招募474氟唑帕利+阿帕替尼vs化疗1期CTR201610332017.01+招募39人氟唑帕利联合阿帕替尼和紫杉醇;单臂1b/2期CTR202009182020.05+招募82氟唑帕利+替莫唑胺+-PD-L1抗体SHR-1
128、3163期CTR202026582021.01+招募640+804氟唑帕利胶囊+阿比特龙片和泼尼松片(AA-P)对比安慰剂+AA-P3期CTR202005942020.05+招募136氟唑帕利vs安慰剂百济神州帕米帕利2期CTR201716232018.05+招募75单臂3期(胃癌维持)CTR201716642018.4+招募20+128帕米帕利vs安慰剂辉瑞他拉唑帕尼3期CTR201914442020.03;招募120+1037 联合恩杂鲁胺vs安慰剂+恩杂鲁胺厂家厂家药物药物适应症适应症项目类型项目类型适应症适应症阶段阶段区域区域二线铂类敏感OC维持III中国携有BRCA突变的转移性HER
129、2阴性乳腺癌II中国一线铂类敏感GC维持II全球实体瘤II全球放射疗法或替莫唑胺化疗方案联合胶质母细胞瘤(放射疗法或替莫唑胺化疗方案联合)II全球替莫唑胺化疗方案联合实体瘤(替莫唑胺化疗方案联合)I全球替雷利珠单抗联合用药实体瘤(替雷利珠单抗联合用药)I全球帕米帕利单药治疗 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 34 - 公司深度报告公司深度报告 3. 内生内生+外延构建强大产品矩阵外延构建强大产品矩阵 图表图表50:百济神州产品管线(自主研发):百济神州产品管线(自主研发) 来源:公司官网、中泰证券研究所 3.1 TIGIT 全球领先,全球领先,29 亿美金交
130、易再次刷新记录亿美金交易再次刷新记录 29 亿美金交易授权给诺华。亿美金交易授权给诺华。2021 年 12 月 20 日,公司与诺华达成了一项选择权许可合作协议,诺华将获得百济神州 Ociperlimab 的主要海外权益。根据协议, 1) 诺华将向百济神州支付 3 亿美元的首付款, 2) 如行权,2023 年中旬前支付 6 亿美元的行使选择权费用,2023 年中旬后、下旬支付 7 亿美元的行使选择权费用 3) 行权后 ,百济有资格获得最高 7.45 亿美元的监管批准里程碑付款+最高 11.5 亿美元的销售付款 4) 同时,百济神州还有资格获得净销售额的近百分之二十至百分之二十五左右的分级销售分
131、成。 参与多重免疫机制,参与多重免疫机制,TIGIT 或成为继或成为继 PD-(L)1 的又一明星靶点。的又一明星靶点。TIGIT主要在 T 细胞和 NK 细胞中表达,与共刺激受体 CD226 共享脊髓灰质炎病毒受体 (PVR) CD155 和脊髓灰质炎病毒受体相关 2 蛋白 (PVR-L2)CD112。与其他免疫检查点相比,TIGIT 最显著特征在于其复杂的相互作用,通过多种机制潜在地抑制固有免疫和适应性免疫。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 35 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表51:TIGIT靶点作用机制靶点作用机制 来源:公司官网,中泰证券研
132、究所 靶点已通过概念验证,与靶点已通过概念验证,与 PD-(L)1 联用增强疗效。联用增强疗效。2020 年 ASCO 会议中, 罗氏公布了首个 TIGIT 单抗免疫治疗癌症的数据 (Abstract #9503) ,证明了与 PD-L1 单抗联用比 PD-L1 单药在 PD-L1 阳性的 NSCLC 患者的治疗中疗效更好。2021 年 12 月,罗氏更新了 CITYSCAPE 中位随访2.5 年的最新研究结果,tiragolumab 联合 Tecentriq 治疗 NSCLC 相比单药治疗的疗效有显著提高:ORR 38.8% vs. 20.6%;mPFS=5.6m vs. 3.9m, 在在
133、PD-L1 高表达 (高表达 (TPS50%) 患者群体中,) 患者群体中, ORR 69% vs 24.1%,将疾病恶化或死亡风险显著降低将疾病恶化或死亡风险显著降低 71%(中位(中位 PFS:16.6m vs 4.1m),在安全性方面,联合治疗与单药治疗相似 34 级 AE:22.4% vs 25%)。 独特的抗体设计,欧司珀利单抗全球进度领先。独特的抗体设计,欧司珀利单抗全球进度领先。Ociperlimab 是公司自主研发的一种直接针对 TIGIT 靶点的在研人源化 IgG1 变体单克隆抗体。临床前数据表明,TIGIT 抗体的 Fc 功能对于药效必不可少。公司研发的ociperlima
134、b 是目前最领先的同时具有完整 Fc 功能并且有和 PD-(L)1联合用药 II 期临床推荐剂量的 3 款 TIGIT 抗体之一。目前全球范围内尚目前全球范围内尚无针对无针对 TIGIT 靶点的药物获批上市,靶点的药物获批上市,Ociperlimab 为为 TIGIT 领跑者。领跑者。 联合替雷利珠单抗,深度布局肺癌治疗。联合替雷利珠单抗,深度布局肺癌治疗。Ociperlimab 于 2021 年开展两项全球三期临床试验用于治疗一线肺癌,包括 1) ociperlimab 联合替雷利珠单抗联合替雷利珠单抗用于治疗 PD-L1 高表达且无 EGFR敏感突变或 ALK 易位的一线局部晚期、 不可切
135、除或转移性 NSCLC 患者的 AdvanTIG-302 全球 III 期临床试验(NCT04746924,帕博利珠单抗对照); 2) ociperlimab 联合替雷利珠单抗和同步放化疗联合替雷利珠单抗和同步放化疗用于治疗既往未接受过治疗的局部晚期不可切除 NSCLC 患者的全球 III 期 AdvanTIG-301 临床试验(NCT04866017,度伐鲁单抗+同步放化疗对照)。 同时,公司开展了针对一线广泛期小细胞肺癌的全球同时,公司开展了针对一线广泛期小细胞肺癌的全球 II 期研究,并对宫期研究,并对宫颈癌、食管鳞癌等适应症进行探索。颈癌、食管鳞癌等适应症进行探索。 请务必阅读正文之后
136、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 36 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表52:Ociperlimab联合替雷利珠单抗临床布局联合替雷利珠单抗临床布局 来源:公司官网,中泰证券研究所 3.2 实体瘤:大小分子共同发力,围绕实体瘤:大小分子共同发力,围绕 PD-1 打造二代靶点打造二代靶点 新一代靶点蓄势待发,广泛布局提供丰富联用可能。新一代靶点蓄势待发,广泛布局提供丰富联用可能。公司在新一代靶点布局全面,在已有 PD-1 和 BTK 两个分别在实体瘤和血液瘤中的关键靶点品种上市后,又围绕其布局各种机制的新靶点药物;自研包括 TIGIT、TIM-3、OX40、BCL-2、P
137、I3K、HPK1 等多个新一代靶点,同时引进管线中包含 KARS 抑制剂 sotorasib、多激酶抑制剂 Sitravatinib、HER2双抗 Zanidatamab 等潜力品种, 提供了丰富的联用可能性和多种针对不同类型疾病的解决方案。 图表图表53:百济神州实体瘤临床产品线汇总:百济神州实体瘤临床产品线汇总 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 37 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表54:围绕:围绕PD-1布局的新一代布局的新一代IO靶点靶点 来源:公司官网,中泰证券研究所 OX40:“加油门”靶点,促进“加油门”靶
138、点,促进 T 细胞免疫反应。细胞免疫反应。OX40 主要在 T 细胞、NK 细胞和嗜中性粒细胞上表达。当 OX40 与其配体 OX40L 结合时,有助于提高免疫系统应答能力:一方面增加效应 T 细胞和记忆 T 细胞的存活和扩增, 增加细胞因子的分泌; 另一方面降低 Tregs 的免疫抑制活性,进一步放大 T 细胞活化效应。 无上市产品,各大药企竞相角逐。无上市产品,各大药企竞相角逐。BGB-A445 是公司自主研发的一种定向 OX40 抗原的激动剂抗体。公司正进行 BGB-A445 联合替雷利珠单抗治疗晚期实体瘤患者的 1 期临床试验(NCT04215978),预计在 2022 年上半年启动对
139、 BGB-A445(OX40)的剂量扩展部分。 1)差异化:)差异化:BGB-A445 不阻断 OX40-OX40L 结合,从而能够保持抗原递呈细胞 OX40L 的信号,并且使天然配体刺激达到 OX40 最大程度激活。 2)联用潜力大:)联用潜力大:在包括 PD-1 耐药模型在内的临床前研究中 BGB-A445表现出广泛的单药疗效以及与替雷利珠单抗、TLR9 激动剂、PI3Kd 抑制剂、sitravatinib 和化疗联用具备疗效。 图表图表55: BGB-A445 最大程度激活最大程度激活OX40 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
140、分 - 38 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表56:全球:全球OX40靶点研发格局靶点研发格局 来源:公司官网,中泰证券研究所 TIM-3 抗体:解决抗体:解决 PD-1 的耐药问题。的耐药问题。TIM-3 是一种“检查点”抑制性受体,主要在被激活或耗尽的 T 细胞、NK 细胞、巨噬细胞和树突状细胞中表达。TIM-3 受体与其配体磷脂酰丝氨酸(PtdSer)或半胱氨酸-9 的啮合导致 T 细胞中负性调节信号的激活,促进肿瘤浸润性 T 淋巴细胞的功能衰竭。 图表图表57:TIM3抗体抗体MOA 来源:nature,中泰证券研究所 大药企重点布局,百济进度领先。大药企重点布局,百济进度领先。
141、BGB-A425 是公司自主研发的 TIM-3单抗,以高亲和力和特异性结合到人体 TIM-3 的胞外域,能有效地阻断TIM-3 和 PtdSer 之间的相互作用。临床试验结果表明 BGB-A425 在体外和体内显示出激活免疫细胞功能的强大活性。全球来看,进度最快的诺华的 MBG453 和葛兰素史克的 TER-022,均采用和 PD-1 联合疗法;百济进度领先,目前正在进行 BGB-A425 与替雷利珠单抗联合治疗多种实体瘤的 1/2 期临床试验(NCT03744468)。 药物名称药物名称/代号代号公司公司阶段阶段适应症适应症首次公示首次公示范围范围临床试验状态临床试验状态样本数样本数试验登记
142、号试验登记号GSK3174998葛兰素史克II多发性骨髓瘤、实体瘤2019.10全球招募中464NCT04126200BMS 986178百时美施贵宝I/II非霍奇金淋巴瘤、晚期实体瘤2016.04全球完成171NCT02737475INC AGN-1949Agenus/因塞特医疗I/II实体瘤2016.10全球完成87NCT02923349ABBV-368艾伯维I晚期/转移性实体瘤2017.03全球尚未招募170NCT03071757INBRX-106/ES102Inhibrx/科望I晚期/转移性实体瘤2019.12全球招募中150NCT04198766IBI101信达生物I晚期恶性肿瘤20
143、18.11全球尚未招募38NCT03758001 YH002百奥赛图/佑和医药I晚期实体瘤2020.04全球招募中48NCT04353102BGB-A445百济神州I晚期恶性肿瘤2019.12全球招募中68NCT04215978IBI101信达生物I晚期恶性肿瘤2018.10中国尚未招募38NCT03758001INBRX-106/ES102Inhibrx/科望I晚期实体瘤2021.01中国招募中36NCT04730843 YH002百奥赛图/佑和医药I晚期实体瘤2021.12中国尚未招募44 NCT05169697 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 39
144、- 公司深度报告公司深度报告 图表图表58:TIM-3全球研发格全球研发格局局 备注:日期为首次公示日期;来源:公司招股书,中泰证券研究所 HPK1: 抑制: 抑制 T 细胞衰竭,细胞衰竭, BGB-15025 有望成为 “有望成为 “first-in-class” 新药。” 新药。 HPK1 是 T 细胞受体(TCR)信号通路下游的一种激酶。作为 TCR 信号的关键负反馈调节物,HPK1 在激活 T 细胞和抗肿瘤免疫反应的过程中起到关键作用。 BGB-15025 是公司自主研发的一种 HPK1 抑制剂。已有研究数据显示,BGB-15025 在体内外均表现出明显的效应, 不仅增加了外周血单核细
145、胞中 IL2 的产生, 而且抑制了 SLP76 的磷酸化, 有很好的剂量反应。 此外,在临床前动物模型中, BGB-15025 与替雷利珠单抗联合用药显示出更强的抗肿瘤活性,且早期毒理研究显示出广泛的治疗窗口(约 20-50 倍)。目前全球范围内尚无HPK1抑制剂获批上市,共有2种HPK1抑制剂处于临床阶段,中国市场暂时没有处于临床阶段的 HPK1 抑制剂。 图表图表59:HPK1作用机制作用机制 图表图表60:动物模型中:动物模型中BGB-15025联合联合PD-1的疗效的疗效 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 药物名称药物名称/代号代号公司公司阶段阶段临床开展
146、的适应症临床开展的适应症日期日期*MBG453诺华III白血病、胶质母细胞瘤2020.2GSK4069889/TSR-022葛兰素史克II肝癌、黑色素瘤2018.9BGB-A425百济神州II晚期实体瘤、非小细胞肺癌和肾细胞癌2018.11BMS-986258百时美施贵宝I/II晚期癌症2018.2INCAGN02390因塞特医疗I/II黑色素瘤2020.5Sym023Symphogen A/SI实体瘤、淋巴瘤2017.1SHR-1702恒瑞医药I急性髓系白血病2020.6TQB2618正大天晴I晚期实体瘤2020.11 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4
147、0 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表61:HPK1全球研发格局全球研发格局 来源:医药魔方,中泰证券研究所 3.3 血液瘤:重要靶点全覆盖,强劲的产品组合血液瘤:重要靶点全覆盖,强劲的产品组合 公司在血液瘤领域布局广泛,重要靶点全覆盖。公司在血液瘤领域布局广泛,重要靶点全覆盖。BTK 抑制剂泽布替尼和PD-1 单抗单抗替雷利珠均已上市,覆盖非霍奇金和霍奇金淋巴瘤治疗;同时自研管线包括 BCL-2、 PI3K 等血液瘤重要靶点, 并引进多种治疗血液疾病的重要药物及创新管线,已经在血液瘤领域组建成了相当完备的产品和管线组合。 图表图表62:血液瘤产品布局:血液瘤产品布局 来源:公司官网,中泰
148、证券研究所 BCL-2 抑制剂抑制剂 BGB-11417:血液瘤重磅靶点, 仅一款产品获批。:血液瘤重磅靶点, 仅一款产品获批。BCL-2主要位于线粒体外膜,过度表达会抑制凋亡,导致癌症的发生。实体瘤领域中,超过 90%的小细胞肺癌患者均表现出 Bcl-2/Bcl-xL 表达。血液肿瘤领域中,Bcl-2 在白血病和淋巴瘤的进展中亦担当重要角色。 目前针对 BCL-2 的靶向药仅仅有艾伯维的 VENCLEXTA(唯可来,维奈克拉片)获批上市,在美国获批 CLL,AML 等多项适应症,2020年 12 月在中国获批与阿扎胞苷联合一线治疗 AML 适应症。维奈克拉上维奈克拉上市后销售强劲,市后销售强
149、劲,20 年销售额突破年销售额突破 13 亿美金,正式跨入重磅药行列亿美金,正式跨入重磅药行列。 药物名称药物名称/ /代号代号公司公司阶段阶段临床开展的临床开展的适应症适应症首次公示首次公示日期日期范围范围临床试验临床试验状态状态样本数样本数临床试验登记临床试验登记号号CFI-402411+PembrolizumabTreadwellTherapeuticsI/II晚期实体恶性肿瘤2020.8全球招募中170NCT04521413BGB-15025-/+替雷利珠百济神州I晚期实体瘤2020.12全球招募中240NCT04649385 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
150、明部分 - 41 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表63:维奈克拉全球销售额(百万美元):维奈克拉全球销售额(百万美元) 来源:医药魔方,中泰证券研究所 图表图表64:venetoclax获批适应症获批适应症 来源:公司招股书,中泰证券研究所 解决维奈克拉耐药,百济进度领先。解决维奈克拉耐药,百济进度领先。公司自主研发的 BGB-11417 是潜在同类最优的 Bcl-2 抑制剂。研究发现, 1) 使用维奈克拉治疗会导致 G101V 突变, 继而产生对该药品的耐药性,并使得结合效果下降导致治疗效果下降。 2) 而与维奈克拉相比,BGB-11417 活性更强,有希望抑制维奈克拉耐药突变。 3)
151、 此外,相比于维奈克拉,BGB-11417 对 Bcl-2 相对于 Bcl-xL 的选择性更高,可以在使用高剂量的同时保持潜在优于维奈克拉的安全性。 公司目前开展多项全球多中心临床,布局 AML,MDS,MM,BTK 耐药的 CLL、MCL 等适应症,将于将于 2022 年陆续开展年陆续开展 BGB-11417 的关键性的关键性临床试验。临床试验。 通用名通用名商品名商品名公司公司地区地区获批适应症获批适应症获批日期获批日期慢性淋巴细胞白血病(CLL)2016.4慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)2018.6与阿扎胞苷或地西他滨或低剂量阿糖胞苷联合用于一线治疗急性髓系白血病(AML
152、)患者,使用范围限于年龄在75岁或以上,或有合并症,不能使用强化诱导化疗的患者2018.11慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤成人患者2019.5中国与阿扎胞苷联合用于治疗因合并症不适合接受强诱导化疗,或者年龄75岁及以上的新诊断的成人急性髓系白血病(AML)患者2020.12美国艾伯维VENCLEXTA维奈克拉venetoclax 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 42 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表65:BGB-11417有望成为同类最佳有望成为同类最佳 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表66:全球:全球BCL-2靶点研究格局靶点研究格局
153、 备注:日期为首次公示日期;来源:公司招股书,中泰证券研究所 PI3K 抑 制 剂抑 制 剂 BGB-10188 : 磷 脂 酰 肌 醇 3- 激 酶 ( PI3K ) 是PI3K/AKT/mTOR 信号通路中的关键调节激酶,参与调控细胞的增殖、分化、凋亡以及血管生成过程。PI3K 异常激活与多种肿瘤的发生发展密切相关。PI3K是 PI3K 激酶的一种亚型,主要存在于免疫细胞和血液细胞中,参与 B 细胞中 BCR 的信号传导,控制机体内 B 细胞的发育和成熟过程。美国市场目前已有美国市场目前已有 4 种种 PI3K小分子靶向抑制剂药物获批,小分子靶向抑制剂药物获批,中国市场仅一款药物上市,中国
154、市场仅一款药物上市,为石药集团引进的度恩西布(Duvelisib),2022 年 3 月获批用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤(r/rFL)成年患者的治疗。 药物名称药物名称/ 代号代号公司公司阶段阶段临床开展的适应症临床开展的适应症日期日期*navitoclax/ ABT-263艾伯维III卵巢癌、急性淋巴细胞白血病、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、小细胞肺癌、弥漫性大B细胞淋巴瘤2020.7AT-101亚盛医药II非霍奇金淋巴瘤、前列腺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、喉癌、肾上腺癌、胶质母细胞瘤、急性骨髓性白血病、慢性淋巴细胞白血病、前列腺癌、弥漫性大细胞淋巴瘤2006.1APG-1252亚
155、盛医药I/II小细胞肺癌、非小细胞肺癌、神经内分泌肿瘤2019.12APG-2575亚盛医药I/II乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤、多发性骨髓瘤、急性髓系白血病、慢性淋巴细胞白血病2020.7BGB-11417百济神州I/II多发性骨髓瘤、急性髓系白血病2021.2AZD0466阿斯利康I/II实体瘤、淋巴瘤、多发性骨髓瘤2021.4BCL-201/ S-55746诺华/ServierI多发性骨髓瘤、B细胞非霍奇金淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病2015.11S65487ServierI急性髓系白血病、非霍奇金淋巴瘤、多发性骨髓瘤、慢性淋巴细胞白血病2018.11BP1002Bio-PathI
156、恶性淋巴瘤2019.8LP-108麓鹏制药I非霍奇金淋巴瘤、急性髓系白血病、急性淋巴细胞白血病、慢性粒单核细胞白血病2019.1ZN-d5K-Group Alpha/正腾康I非霍奇金淋巴瘤、急性髓系白血病2020.8FCN-338复创医药I慢性淋巴细胞白血病、小淋巴细胞淋巴瘤2020.12ABBV-623艾伯维IB细胞淋巴瘤2021.3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 43 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表67:美国已获批:美国已获批PI3K抑制剂抑制剂 来源:公司招股书,中泰证券研究所 新一代新一代 PI3K, 更安全。, 更安全。 虽然已有四款产
157、品上市, 但 idelalisib 和 duvelisib都被 FDA 给予黑框警告,如何改进安全性是当前 PI3K 抑制剂研发工作重点。BGB-10188 是公司自主研发的一种高选择性 PI3K抑制剂。相比其他 PI3K抑制剂,BGB-10188 的安全性得到改善,且在体内表现出抗肿瘤活性。目前公司正在澳大利亚开展 I/II 期计量爬坡试验(NCT04282018)。 图表图表68:全球:全球PI3K靶点研究格局(靶点研究格局(II期以上)期以上) 来源:公司招股书,中泰证券研究所 3.4 教科书级教科书级 BD 和和 MNC 建立广泛深度的战略关系建立广泛深度的战略关系 与诺华合作,共逐全
158、球免疫治疗大市场:与诺华合作,共逐全球免疫治疗大市场:2021 年,公司与诺华达成了两项重磅的产品授权合作,与之建立了深度的战略合作关系:1)2021 年1 月,公司宣布与诺华达成合作开发和商业化 PD-1 单抗替雷利珠的合作协议;2)2021 年 12 月,百济与诺华扩大合作,签订了关于公司的在研 TIGIT 抑制剂 ociperlimab 进行开发、生产和商业化的独家许可协议,并协议授予百济神州营销、推广和销售 5 款已获批的诺华抗肿瘤药物的权利。两项交易分别刷新了当时国内 license-out 的交易金额记录。 通用名通用名商品名商品名公司公司获批适应症获批适应症获批时间获批时间艾代拉
159、里斯idelalisibZYDELIG吉利德r/r CLL/SLL、r/r FL2014.7库潘尼西copanlisibALIQOPA拜耳r/r FL2017.9duvelisibCOPIKTRASecura Bior/r CLL/SLL、r/r FL2018.9umbralisibUKONIQTGTherapeutics,Inc.r/r MZL、r/r FL2021.2药品名称药品名称/代号代号公司公司阶段阶段临床开展的适应症临床开展的适应症公示日期公示日期parsaclisib/INCB050465/IBI376因塞特医疗/ 信达生物III复发/难治性滤泡性淋巴瘤、弥漫性大B细胞淋淋巴瘤、
160、套细胞淋巴瘤、复发/难治性边缘区淋巴瘤2020.9zandelisib/ ME-401协和麒麟/ MEI PharmaIII滤泡性淋巴瘤、边缘区淋巴瘤2021.2leniolisib/ CDZ173NovartisII /III原发性干燥综合征,激活的PI3K综合征(APDS)2015.5tenalisib/ RP6530Rhizen Pharmaceuticals/同润生物II慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤、边缘区淋巴瘤、淋巴浆细胞淋巴瘤/华氏巨球蛋白血症、其他恶性血液瘤2018.1TQ-B3525正大天晴II滤泡性淋巴瘤、套细胞淋巴瘤、弥漫性大B细胞淋淋巴瘤、外周T细胞
161、淋巴瘤、晚期子宫内膜癌、宫颈癌和卵巢癌2020.3linperlisib/ YY-20394璎黎药业II复发/难治性滤泡性淋巴瘤2020.4SHC014748M圣和药业II滤泡性淋巴瘤、边缘区淋巴瘤、外周T细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤2020.6HMPL-689和记黄埔II边缘区淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤2021.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 44 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69:百济神州与诺华的战略合作关系:百济神州与诺华的战略合作关系 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表70:与诺华达成两项重大产品授权:与诺华达成两
162、项重大产品授权 来源:公司招股书,公司公告,中泰证券研究所 新基(现属于新基(现属于 BMS):始于):始于 2017,接受运营团队,获得抗肿瘤产品独,接受运营团队,获得抗肿瘤产品独家授权:家授权: 1) 百济与新基的合作始于 2017 年, 7 月公司与新基达成战略合作, 以 13.93亿美元将 PD-1 单抗 BGB-A317 亚洲地区(除日本)以外的实体瘤开发权益转让给新基。其次,百济神州全面接手新基在中国的运营团队,并获得新基在中国的抗肿瘤产品的独家授权,包括 Abraxane(注射用白蛋白紫杉醇)、Revlimid (来那度胺)和 Vidaza(注射用阿扎胞苷) 2) 新基被收购,终
163、止 PD-1 合作。2019 年 6 月,百济神州宣布与新基达成共识,在百时美施贵宝完成对新基的收购前,终止双方关于百济神州在研抗 PD-1 抗体替雷利珠单抗的全球合作。 新基同意就合作终止向百济神州支付 1.5 亿美元。 3) 2020 年 3 月 25 日,中国国家药监局暂停进口、销售和使用百时美施贵宝向公司供应的 ABRAXANE,该药物随后被百时美施贵宝召回,目前尚未恢复在中国销售。2021 年 10 月 6 日,百时美施贵宝向公司发出通知,声称终止 ABRAXANE有关的约定。 时间时间产品产品靶点靶点授权内容授权内容首付款首付款里程碑付款里程碑付款交易总价交易总价2021年01月替
164、雷利珠单抗PD-1海外多个国家和地区开发、生产和商业化的权利6.5亿美元13亿美元注册里程碑+2.5亿美元销售里程碑22亿美金+销售分成2021年12月ociperlimabTIGIT海外多个国家和地区开发、生产和商业化的权利3亿美元行权额外付款6亿或7亿美元+ 7.45 亿美元注册里程碑+ 11.5 亿美元销售里程碑最高28.95亿美元+销售分成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 45 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表71:百济神州与新基(:百济神州与新基(BMS)合作管线)合作管线 来源:公司招股书,中泰证券研究所 AMGEN:股权:股权+管线,三
165、款肿瘤药物商业化上市,管线,三款肿瘤药物商业化上市,20 余款药物全球合余款药物全球合作作。2019 年 10 月百济宣布与安进 Amgen 达成全球肿瘤战略合作关,安进 27 亿美元收购百济神州 20.5%股份, 双方达成 20 余款肿瘤药物全球合作。其中,三款产品已经在中国商业化。 公司拥有安加维、倍利妥及凯洛斯在中国大陆获批后五年或七年的商业化权利。双方按照 50/50 的原则平分各产品的利润并承担相应的损失。商业化期满后,公司将有权保留一款产品在中国继续销售,并将有资格在额外的 5 年时间内对未保留产品在中国的销售分级收取中单位数至低双位数的特许使用费。 图表图表72:与:与AMGEN
166、合作的三款产品在中国实现商业化合作的三款产品在中国实现商业化 来源:公司招股书,中泰证券研究所 产品产品通用名通用名主要适应症主要适应症作用机制作用机制审批状态审批状态百济神州的百济神州的商业权利商业权利瑞复美来那度胺复发/难治性成年多发性骨髓瘤、新诊断多发性骨髓瘤、复发或难治性惰性淋巴瘤直接抗肿瘤、抗血管生成、 免疫调剂中国获批中国大陆维达莎阿扎胞苷骨髓增生异常综合症、急性髓性白血病、慢性粒单核细胞白血病DNA甲基化、直接细胞毒性中国获批中国大陆ABRAXANE白蛋白紫杉醇乳腺癌微小管抑制剂中国获批(暂停进口销售)中国大陆产品产品通用名通用名主要适应症主要适应症作用机制作用机制中国审批状态中
167、国审批状态竞品阶段竞品阶段安加维地舒单抗骨巨细胞瘤、实体瘤骨转移及多发性骨髓瘤引起的骨相关事件预防抗RANK配体抗体2019.05 获批III期倍利妥贝林妥欧单抗急性淋巴细胞白血病CD19xCD3双抗2020.12 获批I期凯洛斯卡非佐米注射液多发性骨髓瘤蛋白酶体抑制剂2021.07 获批NDA 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 46 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表73:百济神州引进管线汇总:百济神州引进管线汇总 备注:AML:急性髓系白血病;HLE BiTE:半衰期延长的双特异性 T 细胞衔接蛋白,GC/GEJ:胃癌/胃食管结合部癌,HCC:肝细胞
168、癌,IND:试验性新药,MEL:黑色素瘤,MM:多发性骨髓瘤,NHL:非霍奇金淋巴瘤,N/SCLC:非/小细胞肺癌,OC:卵巢癌,RCC:肾细胞癌,SM:小分子 来源:公司年报,中泰证券研究所 剂量递増剂量递増1a期1b期2期*2期*3期sotorasib(KRAS G12C)tarlatamab (DLL3)pavurutamab(BCMA)AMG 176(Mcl-1, SM)AMG 330 (CD33)AMG 427(FLT3)acapatamab(PSMA)AMG 509(STEAPI XmAb)AMG 199(MUC17)AMG 650(口服小分子)AMG 506(FAP 4-IBB,
169、 DARPin)AMG 994双特异性抗体AMG 256(抗PD-1IL21突变蛋白)(多激酶抑制剂)+替雷利珠单抗单药+替雷利珠单抗(HER2,双特异性抗体)+化疗+替雷利珠单抗单药治疗+化疗;+/-替雷利珠单抗ZW49(HER2,双特异性 ADC)亚洲(除日本、非盟、 新西兰)zymeworksBGB-3245(B-RAF)亚洲(除日本) SpringworksSEA-CD70(抗CD70)MDS、AML亚洲(除日本、非盟、 新西兰)SeagenDKN-01(DKK1)+替雷利珠单抗+/-化疗亚洲(除日本、非盟、 新西兰)LeapLBL-007(LAG-3)+替雷利珠单抗除中国 维立志博V
170、ebicorvir(AB1-H0731)(HBV核心抑制剂)ABI-H3733(HBV核心抑制剂)全球中国中国assembly慢性乙型肝炎病毒GC/GEJC晚期实体瘤慢性乙型肝炎病毒表达HER2的癌症实体瘤亚洲(除日本、非盟、 新西兰)MIRATI HCC、GC/GEJCZanidatamab GEA亚洲(除日本、非盟、 新西兰)zymeworks胆管癌乳腺癌、GC、GEA实体瘤实体瘤SitravatinibNSCLC、RCC、OC、MELGC/GEJC实体瘤实体瘤AML前列腺癌前列腺癌实体瘤、NSCLC、CRC中国AMGENSCLCMM血液恶性肿瘤髓系恶性肿瘤药物药物(靶点)方案(靶点)方案
171、剂量扩展剂量扩展关键性试验关键性试验商业化权利商业化权利合作方合作方 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 47 - 公司深度报告公司深度报告 4. 新技术,新十年,打造下一代产品新技术,新十年,打造下一代产品 4.1 从引进产品到技术合作,多元化延伸技术实力从引进产品到技术合作,多元化延伸技术实力 新的十年, 公司在技术上广泛布局, 根据抗体和小分子的能力进行延伸;新的十年, 公司在技术上广泛布局, 根据抗体和小分子的能力进行延伸;公司已建立包括化合物筛选平台、小分子激酶抑制剂优化平台、分析化学研究平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术平台、双(多)特异性抗体发现平台
172、、单 B 细胞抗体筛选平台和抗体-药物偶联物(ADC)开发平台等多种药物发现技术平台,高效的研发引擎可以为未来发展源源不断地提供新的产品管线。药物模式也由传统的小分子和单克隆抗体向。药物模式也由传统的小分子和单克隆抗体向CDAC、ADC、细胞疗法等新的药物形式进化。、细胞疗法等新的药物形式进化。 图表图表74:百济神州技术平台和药物探索新模式:百济神州技术平台和药物探索新模式 备注:IND = 新药临床试验申请;CDAC=嵌合式降解激活化合物;ADC=抗体药物偶联物;CMC=化学、生产和控制 来源:公司招股书,中泰证券研究所 与与 biotech 达成广泛合作,引进产品与技术。达成广泛合作,引
173、进产品与技术。公司已与国内外知名生物科技或医药公司建立战略合作关系,还与 Mirati、SpringWorks、Zymeworks、BioAtla、Seagen、Leap Therapeutics、Assembly、百奥泰、丹序生物等多家合作伙伴建立合作,合作范围涵盖小分子药物、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC 等多种创新疗法的研发与商业化,极大地丰富了公司的商业化及在研产品管线,为公司未来发展提供更多驱动因素。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 48 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表75:百济神州合作历史:百济神州合作历史 来源:公司官网,中泰证券研
174、究所 4.2 多种新技术平台,开启药物进化新十年多种新技术平台,开启药物进化新十年 CDAC:攻克“不可成药”靶点。:攻克“不可成药”靶点。Compound Degradation Activating Chimeras (CDACs), 即嵌合式降解激活化合物,又称即嵌合式降解激活化合物,又称 PROTAC(Proteolysis-Targeting Chimeras),即“靶向蛋白降解嵌合体”。),即“靶向蛋白降解嵌合体”。 1) 构成:构成: PROTAC 分子由三部分构成:一是靶向目标蛋白的配体,二是 E3 泛素连接酶配体,三是连接上述结构的连接器。 2) 机理:机理:PROTAC 分
175、子可在细胞内诱导目标蛋白泛素化,进而被蛋白酶体识别并降解。 3) 作用过程:作用过程:PROTAC 分子的一端可与靶蛋白结合,另一端可与 E3泛素连接酶结合。 E3 泛素连接酶将一种叫做泛素的小蛋白贴在靶蛋白上将其标记为缺陷或受损蛋白,之后,蛋白酶体会降解被标记的靶蛋白,从而实现让靶蛋白完全失活的作用。 4) PROTAC 分子在靶蛋白降解后会被重新释放进入下一次招募 E3、标签目标蛋白的过程。 图表图表76:CDAC技术平台原理及优点技术平台原理及优点 来源:公司官网,中泰证券研究所 PROTAC 是近几年医药研发的大热门是近几年医药研发的大热门, 该技术利用了细胞内的 “清洁工”泛素-蛋白
176、酶体系统。相比传统的蛋白抑制剂,基于 PROTAC 的蛋 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 49 - 公司深度报告公司深度报告 白降解剂有独特的优势。其中,最大的优势之一是能够靶向难以成药的最大的优势之一是能够靶向难以成药的靶点或突变蛋白, 以及传统不可靶向的靶点比如转录因子、 骨架蛋白等。靶点或突变蛋白, 以及传统不可靶向的靶点比如转录因子、 骨架蛋白等。据估计,人类细胞中 80%的蛋白缺乏这样的位点。而 PROTAC 只需要与目标蛋白弱结合就可以特异性地“标记”它。 公司布局多个公司布局多个 CDAC 项目,项目,BTK CDAC 已进入临床阶段。已进入
177、临床阶段。BGB-16673是百济神州首个计划进入临床的 CDAC 分子,靶向靶向 BTK,能够克服,能够克服C481S 耐药性耐药性,具有良好的药理学特性、高活性和高选择性、良好的口服生物利用度和长半衰期,在动物研究中耐受性良好,于 2021 年下半年进入临床,目前正在进行 I 期临床中。 图表图表77:百济神州:百济神州CDAC技术布局技术布局 来源:XXX,中泰证券研究所 通过合作布局细胞与基因治疗通过合作布局细胞与基因治疗:1) 2021 年 1 月,公司与 Strand Therapeutics 建立合作, 在实体瘤中开发和商业化 Strand 新型、 多功能mRNA 疗法。2) 2
178、021 年 6 月,公司与生物科技公司 Shoreline Biosciences 达成全球独家战略合作,联动 Shoreline 的 iPSC NK 细胞技术与百济神州的临床前研发和临床开发能力,开发并商业化一系列基于 NK 细胞疗法的产品组合,用于治疗各类恶性肿瘤。 图表图表78:百济神州细胞治疗技术布局:百济神州细胞治疗技术布局 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 50 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表79:布局双:布局双/三抗和三抗和ADC等下一代抗体技术等下一代抗体技术 来源:公司官网,中泰证券研究所 50 余项
179、临床前项目储备, 为管线扩充打下坚实基础。余项临床前项目储备, 为管线扩充打下坚实基础。 公司目前有超过 50 个临床前项目,其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创,预计在未来 12 个月内将多个临床前候选药物推向临床试验。在 24 年后预计将每年有 10 个以上分子进入临床。 图表图表80:百济神州临床前管线:百济神州临床前管线 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 51 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测盈利预测 收入预测收入预测 预计预计 2022 年年-2024 年,公司收入为年,公司收入为 105.9 亿、亿、163.
180、5 亿、亿、186.3 亿元。亿元。 获批成功率:获批成功率:处于报产阶段的产品,上市成功率假设为 100%,根据Clinical Development Success Rates 2006-2015和国内市场情况,处于 III 期或注册性临床、II 期、I 期的产品上市成功率分别假设为 80%、60%、40%,并根据各产品是否有同靶点经过验证,海外审批制度等进行调整。 里程碑付款里程碑付款: 假设里程碑金额根据注册地区的重要程度及适应症大小进行分配,假设所有里程碑款均可最终获得。 PD-1、BTK 产品盈利预测假设请参照第二章节; 百汇泽百汇泽 (帕米帕利、(帕米帕利、 PARP) :)
181、: 据公司公告, 21 年医保谈判价格 53.60 元/粒(每粒 20mg;每瓶 60 粒),年费约 11.7 万,假设之后每年温和下降;假设二线卵巢癌维持治疗市占率 15%, 欧司珀利单抗欧司珀利单抗 (TIGIT):):假设产品 2025 年于美国及中国市场获批,美国获批成功率假设为 40%,中国为 60%;美国市占率假设为 35%,中国假设为 50%。 安进、安进、BMS 引进产品:引进产品:假设 2022-2024 增速为 30%、25%、20%,之后每年逐步降低。 图表图表81:百济神州产品收入盈利预测(单位:亿元):百济神州产品收入盈利预测(单位:亿元) 来源:公司官网,中泰证券研
182、究所 管线管线2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总收入总收入105.9163.5186.3275.4316.1361.2382.7386.4364.9国内国内10.916.019.022.422.722.820.821.019.5yoy67%47%19%17%2%1%-9%1%-7%海外海外17.939.368.0109.1139.1159.2189.2191.1192.1yoy142%120%73%61%28%14%19%1%0%总计总计28.855.387.0131.5161.8182.1210.0212.1211.6yoy107%9
183、2%57%51%23%13%15%1%0%国内国内28.436.044.350.350.253.952.553.852.0yoy75%27%23%13%0%7%-3%3%-3%海外分成海外分成0.030.10.72.96.29.49.59.79.9yoy129%820%328%113%52%2%2%2%里程碑款里程碑款15.915.931.925.512.86.40.00.00.0总计总计44.452.076.978.769.169.762.063.561.9yoy17%48%2%-12%1%-11%2%-3%国内国内0.00.00.04.713.822.126.425.624.8yoy192
184、%60%20%-3%-3%海外分成海外分成0.00.00.04.916.128.033.834.535.2yoy226%75%21%2%2%里程碑款里程碑款19.138.30.028.725.528.419.119.10.0总计总计19.138.30.038.355.378.579.379.260.0yoy44%42%1%0%-24%国内国内1.32.63.95.76.56.56.46.36.3yoy93%52%46%14%-1%-1%-1%-1%国内国内12.315.318.421.223.324.525.025.225.2yoy30%25%20%15%10%5%2%1%0%泽布替尼 BTK
185、泽布替尼 BTK替雷利珠 PD-1替雷利珠 PD-1欧司珀利 TIGIT欧司珀利 TIGIT帕米帕利 PARP帕米帕利 PARP安进、BMS引进产品安进、BMS引进产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 52 - 公司深度报告公司深度报告 估值及投资意见估值及投资意见 估值假设:估值假设: 1)估值中不包含在中国区域未实现商业化的引进品种;)估值中不包含在中国区域未实现商业化的引进品种; 2)估值中不包含尚临床阶段在)估值中不包含尚临床阶段在 II 期及以前的早期管线;期及以前的早期管线; 3)公司具有强大的一体化研发生产商业化平台,估值中未包含平台溢)公司
186、具有强大的一体化研发生产商业化平台,估值中未包含平台溢价;价; 4)毛利率:假设随着公司自建产线的陆续投产和新发酵罐的应用,公司产品毛利率将逐步提升并稳定在 90%; 5)销售及管理费用:假设公司管理运营团队及商业化队伍基本稳定,随产品扩充自然增长,销售及管理费用率率随着产品的放量逐步下降; 6)研发费用:假设研发费用基本保持稳定,随着 PD-1、BTK、TIGIT国际大临床的结束以及产品收入的提升,研发费用率将逐步下降; 7)所得税率:利润为负时无所得税,为正时假设综合所得税率为 10%; 8)DCF 估值指标:假设永续增长率 2%,经计算系数为 0.88,无风险收益率选取十年期国债收益率为
187、 2.79%,假设市场收益率为 7.6%,经计算股权成本 Ke=7.02%;假设短期利率 1.5%,长期利率 4.75%,经计 算 债 务 成 本Kd=4.58 , 经 计 算WACC=KE*E/(D+E)+ KD*D/(D+E)*(1-T)=7.01%; 公司作为中国创新中的领先者,已建立起完备的平台,拥有丰富的产品管线,采用自由现金流 DCF 估值方法,假设 WACC 为 7%,永续增长率为 2%,公司估值为公司估值为 2445 亿元,折合亿元,折合 3010.16 亿港元亿港元;首次覆盖,首次覆盖,给予公司“买入”评级。给予公司“买入”评级。 图表图表82:百济神州:百济神州DCF估值敏
188、感性测试估值敏感性测试 来源:中泰证券研究所 r2,445.15 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%5.0%3,317 3,459 3,616 3,792 3,989 4,213 4,469 4,765 5,109 5,517 6,005 5.5%2,922 3,029 3,146 3,276 3,420 3,580 3,760 3,962 4,193 4,458 4,765 6.0%2,606 2,689 2,780 2,879 2,987 3,106 3,238 3,384 3,547 3,731 3,940 6.5%2,348 2,4
189、15 2,486 2,563 2,647 2,738 2,838 2,948 3,068 3,202 3,351 WACC7.0%2,135 2,188 2,246 2,307 2,373 2,445 2,523 2,607 2,699 2,800 2,911 7.5%1,954 1,998 2,045 2,095 2,149 2,206 2,268 2,334 2,406 2,484 2,569 8.0%1,801 1,837 1,876 1,917 1,961 2,007 2,057 2,111 2,168 2,230 2,297 8.5%1,668 1,699 1,731 1,765 1
190、,801 1,840 1,881 1,924 1,971 2,021 2,074 9.0%1,552 1,578 1,605 1,634 1,665 1,697 1,731 1,767 1,805 1,846 1,889 9.5%1,451 1,473 1,496 1,521 1,546 1,573 1,602 1,632 1,664 1,698 1,734 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 53 - 公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 产品研发和上市不及预期的风险产品研发和上市不及预期的风险 医药研发投入大、研发周期长,存在不确定性,我们假设 PD
191、-1 单抗于2022 年在美国获批,TIGIT 单抗于 2025 年于美国获批,即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率,仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期的风险产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件,存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险;创新药产品放量速度和销售峰值受医保谈判影响,存在医保谈判失败或降价超过预期的风险。 可能存在市场空间测算偏差,文中产品市场空间的测算基于一定假设条件,包括预估的患者人群,产品渗透率、市占率等,存在因假设条件存在一定偏差或不及预期而导致的测算结果不准确风险。 可能存在市
192、场竞争加剧导致公司相关产品的市占率无法达到预测假设的风险 政策不确定性的风险政策不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期,临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 公司产品引进和创新药研发进展更新速度较快,研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 54 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表83:百济神州财务预测:百济神州财务预测 来源:中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万元
193、利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产485444801营业收入75008626 现金及等价物278985088营业成本51863 应收账款4630653881778382毛利6448900 存货51863其他收入1 其他流动资产446914469SG&A63637非流动资产非流动资产6
194、580670667186630研发费用9304953198139313 固定资产3746387238853796财务费用5 投资性房地产0000其他费用0000 无形资产686686686686公允价值变动收益0000 其他非流动资产22148其他收益及亏损0000资产总计资产总计556646431税前利润总额税前利润总额-9172 -7061 -2707 -250 所得税161000流动负债流动负债315913250净利润净利润-9011 -7061 -2707 -250 短期借款272631774089
195、3725其他综合收益净额70000 应付账款13725综合收益总额综合收益总额-8941 -7061 -2707 -250 其他流动负债5799579957995799EBITDA276833426非流动负债非流动负债55696EPS(元)-1.02 -0.80 -0.31 -0.03 长期借款31863 其他非流动负债3834383438343834主要财务比率主要财务比率负债合计负债合计895518946会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E 少数股东权益0000
196、成长能力成长能力 股本735171351营业收入282.9%-11.0%129.2%39.4% 资本公积-31662 -39473 -42954 -43981 EBIT56.5%12.7%28.7%5.2% 留存收益0000归属于母公司净利润-13.7%-21.6%-61.7%-90.8% 其他综合收益4获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益556646431毛利率(%)86.0%85.0%90.0%90.0%净利率(%)-120.2%-66.7%-16.6%-1.3%现金流量表现金流量表单位:百万元单位:百万元ROE(%
197、)-22.6%-22.1%-9.5%-0.9%会计年度会计年度2021A2022E2023E2024EROIC(%)50.4%67.2%92.5%101.7%经营活动现金流经营活动现金流-8280 -8940 -3628 -615 偿债能力偿债能力 净利润-9011 -7061 -2707 -250 资产负债率(%)27.8%34.0%39.9%40.8% 折旧摊销-421 -375 -387 -388 净负债比率(%)-60.00%-45.15%-36.53%-34.57% 营运资金变动-755 -1504 -533 23流动比率4.763.773.103.00 其他经营现金流1906000
198、速动比率4.613.622.972.86投资活动现金流投资活动现金流4085-500 -400 -300 营运能力营运能力 资本性支出00总资产周转率0.160.200.340.40 其他投资现金流6038000应收账款周转率2.501.902.222.25筹资活动现金流筹资活动现金流231887511286-463 应付账款周转率-0.66 -0.84 -0.61 -0.53 债务变化6477511286-463 每股指标(元)每股指标(元) 支付股利0000每股收益(最新摊薄)-1.02 -0.80 -0.31 -0.03 其他筹资现金流22541000每股经营现金流
199、(最新摊薄)-0.94 -1.02 -0.41 -0.07 现金净增加额现金净增加额18992-8689 -2742 -1379 每股净资产(最新摊薄)4.523.633.243.12 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 55 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明: 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相
200、对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布尔日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。 重要声明:
201、重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不
202、发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。