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1、证券研究报告公司深度研究乘用车 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 长城汽车(601633) 修炼内功,品牌向上!修炼内功,品牌向上! 2022 年年 04 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书:S0600520010001 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书:S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 24.36 一年最低/最高价 24.23/68.00 市净率(倍) 3.49 流通 A 股市值(百万元) 148,445.21
2、 总市值(百万元) 224,980.67 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 6.98 资产负债率(%,LF) 62.94 总股本(百万股) 9,235.66 流通 A 股(百万股) 6,093.81 相关研究相关研究 长城汽车(601633): 3月批发环比+42.57%,欧拉&海外表现较佳 2022-04-11 长城汽车(601633):2021 年报点评: Q4 业绩符合预期,看好长期强势产品放量 2022-03-30 长城汽车(601633): 2月批发同比-21%,销售结构明显改善 2022-03-09 买入(维持) Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A
3、 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 136,405 176,207 238,144 310,725 同比 32% 29% 35% 30% 归属母公司净利润(百万元) 6,726 8,297 13,534 18,204 同比 25% 23% 63% 35% 每股收益-最新股本摊薄(元/股) 0.73 0.90 1.47 1.97 P/E(现价&最新股本摊薄) 33.45 27.12 16.62 12.36 Table_Summary 投资要点投资要点 复盘复盘 2020-2021 年:起于新车周期,困于芯片紧缺年:起于新车周期,困于芯片紧缺: 2020 年 6 月-202
4、1年 10 月:2 轮行情背后是 30 周年之际,长城汽车背水一战迎接百年变革。以品类创新破局,在哈弗基础上开展多品牌战略。而 2021 年全球芯片持续紧缺+原材料价格持续上行,对此战略形成了新的挑战。 坚定推进“每天进步一点点” ,坚定推进“每天进步一点点” ,五大维度分析五大维度分析长期竞争力依然强势长期竞争力依然强势:1)组织变革维度组织变革维度:强后台-大中台-小前台的 3.0 版本组织架构坚定推行,实行股权激励,员工思想实现从“打工者”到“干事业”的转变。2)产)产品定义维度品定义维度: 继续发挥品类创新的优势, 炮 (中国皮卡第一) &坦克 (全球越野第一)&欧拉(全球最爱女人)&
5、沙龙(机甲科技)定位清晰,魏重新定位 0 焦虑+智能,持续开拓品类;哈弗聚焦 SUV 市场不断优化。3)技术研发维度技术研发维度:模块化生产模块化生产+动力总成动力总成+柠檬柠檬 DHT/电池电池+智能驾驶软智能驾驶软件算法件算法四大技术领域持续前进。四大技术领域持续前进。柠檬混动 DHT 是当下核心,蜂巢能源(电池技术突破&产能落地) +毫末智行 (充分利用数据规模优势, 高阶自动驾驶产品不断落地) 能力提升迫在眉睫。4) 供应链维度供应链维度: 坚持自主可控核心不变,七大子公司完善铺设整车生产所有核心环节;培养第三方合作伙伴亦是重要补充。5)营销渠道维度营销渠道维度:汽车领域创新化 IP
6、赋能营销模式, C2B 模式下直接链接用户是必然, 渠道变革坚定不移地执行。 六大品牌新车推出,产品周期依然强势:六大品牌新车推出,产品周期依然强势:以哈弗以哈弗/皮卡为基础,欧拉皮卡为基础,欧拉/坦坦克初步成功基础上持续开拓,克初步成功基础上持续开拓, 魏牌魏牌/沙龙沙龙正在正在突破, 长城汽车突破, 长城汽车 20222023年产品周期依然强势。年产品周期依然强势。1)哈弗不断优化产品矩阵实现品牌向上。2)坦克定位越野市场,300/500 为先,700 迅速跟进,价位向上突破,开拓全球市场。3)欧拉定位女性用户消费市场,以黑白猫/好猫为基础,2022年闪电猫/芭蕾猫/朋克猫推出,实现品牌上
7、移并强化。4)魏牌聚焦 0 焦虑智能汽车, 持续推出多种能源形式/多种车辆类型的产品, 多维向上突破。5)沙龙定位纯电机甲科技品牌,首款机甲龙预计 2022 年上市,通过“机甲科技”的差异化创新思路对标 40 万元以上豪华电动市场,未来将不断丰富产品矩阵,力争豪华电动市场占领一席之地。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:坚定坚定自我自我修炼内功,看好长城汽车品牌向上!修炼内功,看好长城汽车品牌向上!我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1762/2381/3107 亿元,归母净利润83/ 135 /182 亿元,同比+23%/+63%/+35%,对应 PE 为 27/17/12
8、 倍。长城汽车 A+H 股五家可比公司估值均值为 31/20/18 倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量, 我们认为长城应该享受更高估值, 维持 “买入” 评级我们认为长城应该享受更高估值, 维持 “买入” 评级。 风险提示:风险提示:疫情控制进展低于预期;乘用车行业需求复苏低于预期;新能源汽车发展低于预期。 -28%-15%-2%11%24%37%50%63%76%89%2021/4/222021/8/212021/12/202022/4/20长城汽车沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录内
9、容目录 1. 引言:风雨过后方能见彩虹!引言:风雨过后方能见彩虹! . 5 2. 复盘复盘 20202021:起于新车周期,困于芯片紧缺:起于新车周期,困于芯片紧缺 . 5 3. 坚定推进坚定推进“每天进步一点点每天进步一点点”,长期竞争力依然强势长期竞争力依然强势 . 7 3.1. 组织变革维度:坚持自我革命. 7 3.1.1. 发展方向:坚定自我,持续进化打造顽强生命力组织. 7 3.1.2. 落地措施:上市公司&子公司员工股权激励,增强人才吸引力 . 8 3.2. 产品定义维度:坚持品类创新. 9 3.2.1. 哈弗:中国 SUV 全球领导者. 9 3.2.2. 皮卡:连续 24 年中国
10、市场销量第一. 10 3.2.3. 魏牌:0 焦虑智能电动汽车. 10 3.2.4. 坦克:全球越野第一品牌. 12 3.2.5. 欧拉:全球最爱女人品牌. 12 3.2.6. 沙龙:全球首个温暖且酷的机甲科技品牌. 13 3.3. 技术研发维度:布局全面,坚定补足短板. 13 3.3.1. 整车模块化生产平台:柠檬+坦克两大平台 . 13 3.3.2. 动力总成:以“蜂巢易创”为核心,燃油+电动并进; . 14 3.3.3. 能源类型:混动领域柠檬 DHT 技术领先,纯电领域蜂巢能源不断开拓 . 17 3.3.4. 智能化:以“毫末智行”为核心,智能化技术/功能不断迭代 . 20 3.4.
11、供应链维度:培养自主可控. 23 3.5. 渠道营销维度:直接链接用户. 26 4. 新车周期依然强势,新车周期依然强势,20222023 年新品持续推出年新品持续推出 . 28 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 zW8VnVgZhUmUnZtUlX7N9RaQpNnNoMtRfQmMtPfQnPtPaQrRyRuOtRsQxNoOxP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录图表目录 图 1: 整车企业核心竞争力分析框架. 5 图 2: 长城汽车
12、20202022 年股价复盘核心总结(股价单位为元) . 6 图 3: 长城汽车 20202022 年各品牌销量总结/辆 . 6 图 4: 长城汽车队长文化核心架构. 7 图 5: 长城汽车数字化集团级中心架构. 8 图 6: 长城汽车不同类型员工人数变化/人 . 9 图 7: 长城汽车实行的股权激励计划. 9 图 8: 长城汽车六大品牌细分定位. 9 图 9: 哈弗品牌车型矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量/万辆) . 10 图 10: 皮卡品牌车型矩阵. 10 图 11: 魏牌品牌车型矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量) . 11 图 12: 魏牌 0 焦虑智能
13、电动品牌定位. 11 图 13: 魏牌摩卡竞品车型比较. 11 图 14: 坦克品牌产品矩阵 (数字为 2020H2202202 月均销量/万辆) . 12 图 15: 欧拉品牌产品矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量/万辆) . 12 图 16: 沙龙机甲龙外观(一). 13 图 17: 沙龙机甲龙外观(二). 13 图 18: 长城柠檬平台. 14 图 19: 长城坦克平台. 14 图 20: 蜂巢易创发展历程. 14 图 21: 蜂巢易创电驱动产品发展规划. 15 图 22: 蜂巢易创智能转向产品发展规划. 16 图 23: 蜂巢易创发动机产品规划. 16 图 24: 蜂巢易
14、创变速器产品规划. 16 图 25: 柠檬 DHT 与市场主流混动技术方案比较 . 17 图 26: 蜂巢能源发展历程. 18 图 27: 蜂巢能源动力电池核心技术方案. 19 图 28: 蜂巢能源全球产能布局. 19 图 29: 2021 年/2022 年前两月蜂巢能源国内份额变化 . 20 图 30: 蜂巢动力电池出货量以及国内份额变化/KWh . 20 图 31: 长城汽车智能驾驶产业链布局. 20 图 32: 毫末智行发展历程. 21 图 33: 毫末智行风车战略. 21 图 34: 长城毫末 MANA 雪湖数据体系 . 22 图 35: 毫末智行自动驾驶产品落地时间点及未来规划. 2
15、3 图 36: 长城汽车七大子公司核心布局(截至 2021 年底). 23 图 37: 诺博汽车业务详细布局. 24 图 38: 曼德电子电器&蜂巢易创业务详细布局 . 24 图 39: 精工汽车业务详细布局. 25 图 40: 毫末智行+蜂巢能源+未势能源业务详细布局 . 25 图 41: 长城汽车外部主要供应链补充(不完全统计). 26 图 42: 长城汽车营销策略变化. 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图 43: 长城汽车欧拉、坦克、魏品牌 APP 月活量领先/万人 . 27 图 44: 长
16、城汽车终端渠道网络布局整理(截至 2022/03/29)/座 . 28 表 1: 长城汽车盈利预测核心假设. 29 表 2: 可比公司估值分析(行情数据采用 2022.04.22 日股价). 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 引言:风雨过后方能见彩虹!引言:风雨过后方能见彩虹! 百年汽车变革不仅是产品和技术的颠覆,更是要全新的组织管理方式的诞生,但凡成功突围的车企绝非一帆风顺, 往往考验的是一个组织对大风大浪的抗压能力。 2020 年至今市场对长城汽车的看法一直在变化。我们基于对整车企业分析框
17、架的自我迭代,也逐步加深对长城汽车投资价值的理解。不同于过去 5 篇长城汽车的深度报告(2020 年 3月以来) , 本篇深度报告我们核心宗旨是:本篇深度报告我们核心宗旨是: 从组织变革从组织变革+产品定义产品定义+技术研发技术研发+供应链管理供应链管理+渠道营销这五大维度渠道营销这五大维度论证长城汽车的内功修炼论证长城汽车的内功修炼能力。能力。对具体车型的细节分析本文涉及较少(具体可参考历史深度报告) 。 不同于市场观点,我们认为:不同于市场观点,我们认为:本轮汽车百年变革的车企终极格局预测难度超过任何个体的认知范畴。反应远比预测更重要。而反应能力的构建是基于能快速迭代的框架,从而去动态评估
18、各个车企核心竞争力变化。 传统车企不会一刀切地 “倒下” , 对于拥有民族情怀&实干精神的企业家,我们认为可以多一份耐心和信心。新的国际环境新的国际环境给给全球汽全球汽车产业链带来了全新的挑战,长城汽车也必须迎难而上,车产业链带来了全新的挑战,长城汽车也必须迎难而上,坚定修炼内功,品牌向上是唯坚定修炼内功,品牌向上是唯一出路,风雨过后方能见彩虹! 。一出路,风雨过后方能见彩虹! 。 图图1:整车企业核心竞争力分析框架整车企业核心竞争力分析框架 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2. 复盘复盘 20202021:起于新车周期,困于:起于新车周期,困于芯片紧缺芯片紧缺 2020 年年 6 月月-
19、2021 年年 10 月:月:2 轮行情背后是轮行情背后是 30 周年之际,长城汽车背水一战迎接周年之际,长城汽车背水一战迎接百年变革百年变革:以品类创新破局,在哈弗基础上开展多品牌战略以品类创新破局,在哈弗基础上开展多品牌战略。 2021 年全球芯片持续紧缺年全球芯片持续紧缺+原材料价格持续上行,对此战略形成了新的挑战原材料价格持续上行,对此战略形成了新的挑战。 1)第一波上涨行情:)第一波上涨行情:2020/7-2021/1,接近,接近 5 倍行情。倍行情。背后驱动因素:长城自身新车周期驱动为主,乘用车行业周期复苏为辅。2)第一波下跌行情:)第一波下跌行情:2021/2-2021/3,调整
20、幅,调整幅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 度约度约 40%。核心是缺芯慌造成对行业的总体担忧+原材料上涨担心 Q1 业绩。 3)第二波上涨行情:)第二波上涨行情:2021/4-2021/10,接近翻倍行情,接近翻倍行情。背后驱动因素:新能源渗透率+自主品牌市占率双双快速提升为主,长城自身新车周期仍在延续。4)第二波下跌行)第二波下跌行情:调整幅度超过情:调整幅度超过 60%。核心是缺芯影响周期和幅度远超市场预期+长城新车上市持续受到推迟+原有热卖车型订单下滑。 图图2:长城汽车长城汽车 2020202
21、2 年股价复盘核心总结年股价复盘核心总结(股价单位为元)(股价单位为元) 数据来源:wind,东吴证券研究所 供应链供应链新挑战下新挑战下, 长城汽车, 长城汽车以以品类创新品类创新为核心的多品牌创新突破的为核心的多品牌创新突破的战略战略面临面临新的挑新的挑战。战。分品牌来分品牌来复盘长城汽车近复盘长城汽车近 2 年的月度销量走势:年的月度销量走势:第一类,稳健型:第一类,稳健型:1)哈弗品牌:)哈弗品牌:第三代 H6 换代成功,销量走势良好,H6 国潮版存在争议。2)皮卡品牌:)皮卡品牌:市场地位稳固,风骏系列+炮系列形成互补,稳态月度销量稳定。3)坦克品牌)坦克品牌:坦克 300 是明星车
22、型,坦克 500 竞争力强但上市交付明显受到芯片的制约。4)欧拉品牌:)欧拉品牌:全球最爱女人品牌的定位非常清晰,猫系列差异化竞争力强,但芯片持续紧缺也影响了新车的交付。第二类,第二类,待验证待验证型:型:5)魏品牌:)魏品牌:摩卡-玛奇朵-拿铁系列换代销量一般,总体新品的差异化竞争力有限且受到芯片紧缺的影响。6)沙龙品牌:)沙龙品牌:机甲系列定位清晰,新车交付有待验证。总结来看,稳健型品牌销量受供应链问题影响,同时待验证型品牌突破证明自己的节奏也受到延缓。 图图3:长城汽车长城汽车 20202022 年各品牌销量总结年各品牌销量总结/辆辆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的
23、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3. 坚定推进“每天进步一点点” ,长期竞争力依然强势坚定推进“每天进步一点点” ,长期竞争力依然强势 3.1. 组织变革维度:坚持自我革命组织变革维度:坚持自我革命 组织变革维度: 强后台组织变革维度: 强后台-大中台大中台-小前台的小前台的 3.0 版本组织架构依然在坚定推行, 从 “打版本组织架构依然在坚定推行, 从 “打工者”到“干事业”的转变工者”到“干事业”的转变。 3.1.1. 发展方向:坚定自我,持续进化打造顽强生命力组织发展方向:坚定自我,持续进化打造顽强生命力组织 成
24、立以来成立以来历经历经三次组织架构大调整, 坚定自我革命打造顽强生命力组织三次组织架构大调整, 坚定自我革命打造顽强生命力组织。 第一阶段:第一阶段:个人英雄主义时代。个人英雄主义时代。 以董事长魏总能力主导下长城陆续推出 SUV (赛弗) 到轿车 (腾翼,精灵, 凌傲和炫丽等) , 实现了多价位车型覆盖, 同时长城皮卡稳居国内皮卡市场销量冠军,销量实现从 0 到 15 万辆。第二阶段:精英团队领导时代。第二阶段:精英团队领导时代。团队搭建形成以魏建军为核心的精英领导班子,分管长城旗下不同品牌业务部门,采用军事化管理,聚焦 SUV产品。2011 年爆款车哈弗 H6 上市,2017 年公司推出定
25、位中高端 SUV 的 WEY 品牌,进一步完善 SUV 产品矩阵。第三阶段:队长文化时代。第三阶段:队长文化时代。2020 年长城进行了组织架构调整,打造科技企业组织架构:强后台-大中台-小前台的 3.0 版本组织架构,以“一车一品牌一公司”为理念打造若干小前台,精准落地用户需求,精准-敏捷地链接用户。 图图4:长城汽车队长文化核心架构长城汽车队长文化核心架构 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 32 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 长期发展方向长期发展方向上上,力争从汽车制造公司向“全球化科技出行服务公司”
26、转型,组织架构从过去的金字塔型向互联网架构转变。核心体现为成立四大行业部门:成立产品经成立产品经理中心;成立用户评价中心;设立经营管理委员会,理中心;成立用户评价中心;设立经营管理委员会,实行实行 IPD 轮值制度轮值制度。长城汽车通过“强后台、大中台、小前台” ,建立面向全球的 3.0 版组织架构,打造一支多元化、优势互补的高管团队,打破级别、资历的条条框框,启用一大批 90 后年轻骨干。 图图5:长城汽车数字化集团级中心架构长城汽车数字化集团级中心架构 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 3.1.2. 落地措施:上市公司落地措施:上市公司&子公司员工股权激励,子公司员工股权激励,增强人才吸
27、引力增强人才吸引力 全面实施股权激励,落实干部能上能下政策全面实施股权激励,落实干部能上能下政策。落实“不拘一格,各尽人才”的用人理念,启动“万人计划”和“全球活水计划” ,在全球范围内引入超过一万名各类人才,加强员工内部流动,让更多优秀员工异地作战,向海外、重点业务流动,彻底激活员工潜能。上市公司层面上市公司层面,2019 年提出股权激励方案,2020-2021 年累计授予对象超过 1.2万人,认真落实由“打工者”向“合伙人”的转变,要把“做工作”变成“干事业” ,凝聚一批具备共同价值观的时代奋斗者和事业带头人的决心。2021 年公布了第二期股权激励计划后,连同 2020 年股权激励计划,两
28、期股权激励计划覆盖 50%核心员工。子公子公 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 司司层面层面,毫末智行/蜂巢能源/蜂巢易创/诺博汽车等均在各自层面做激励机制的变化。重点子公司毫末智行/蜂巢能源均已开启员工持股平台,增强员工凝聚力和使命感。 图图6:长城汽车不同类型员工人数变化长城汽车不同类型员工人数变化/人人 图图7:长城汽车实行的股权激励计划长城汽车实行的股权激励计划 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2. 产品定义维度:坚持品类创新产品定义维度:坚持品类创新
29、产品定义维度:产品定义维度:继续发挥品类创新的优势,炮-坦克-欧拉-沙龙细分用户定位清晰,魏重新定位,强调“0 焦虑&智能化”品牌标签,哈弗则持续深耕“家用紧凑型 SUV”定位, 产品向上不断优化。 细分不同品牌分别来看,细分不同品牌分别来看, 哈弗品牌:哈弗品牌:中国 SUV 全球领导者;皮卡品牌:皮卡品牌:连续 24 年保持中国市场销量第一;魏品牌:魏品牌:0 焦虑智能电动汽车;坦克品坦克品牌:牌:全球越野第一品牌;欧拉品牌:欧拉品牌:全球最爱女人的品牌;沙龙品牌:沙龙品牌:全球首个温暖且酷的机甲科技品牌。 图图8:长城汽车六大品牌细分定位长城汽车六大品牌细分定位 数据来源:公司官网,东吴
30、证券研究所(定价货币单位为人民币元) 3.2.1. 哈弗:哈弗:中国中国 SUV 全球领导者全球领导者 哈弗魏坦克皮卡欧拉沙龙定价5-20万15-40万20-50万5-20万5-30万40万以上格局红海红海蓝海蓝海蓝海蓝海地位自主第一-自主第一自主第一-性别综合综合男性为主男性为主女性为主男性为主年纪70-90s80-90s70-90s70-80s80-90s70-80s亮点实用/运动智能越野实用粉色机甲尺寸A0-CA-CA-EB-FA0-CB-E燃料汽油/混动混动汽油/柴油柴油/汽油EVEV发动机1.5T/2.0T1.5T/2.0T2.0T/3.0T2.0T/3.0T无无变速箱7DCT混动专
31、用9DCT/9AT8AT/MT无无ADAS级别L2.5L3L2.5L2L2L3+ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 哈弗品牌在售车型共有 8 款:H6、F7、M8、H9、赤兔、初恋、大狗、神兽。核心定位 520 万元价格区间,以家用紧凑型 SUV 为核心,品类领域向年轻化/科技个性化转型,能源领域逐步开拓混动市场,确保自主品牌 SUV 份额持续领先。 图图9:哈弗品牌车型矩阵(数字为哈弗品牌车型矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量月均销量/万辆万辆) 数据来源:公司官网,乘联会,东吴证券研究
32、所 3.2.2. 皮卡:皮卡:连续连续 24 年中国市场销量第一年中国市场销量第一 皮卡在售车型共有 4 款:皮卡炮(包括乘用/商用/越野) 、风骏 5、风骏 7、金刚炮等,目前形成以风骏/炮为核心,在 10 万元以下、1020 万元皮卡市场保持领先,并顺应皮卡乘用化趋势进军乘用市场。 图图10:皮卡皮卡品牌车型矩阵品牌车型矩阵 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 3.2.3. 魏牌魏牌:0 焦虑智能电动汽车焦虑智能电动汽车 魏品牌在售车型共有 3 款:摩卡、拿铁、玛奇朵以及对应 HEV/PHEV 版本车型。车辆类型领域,魏将进一步开拓至 MPV 等车型;燃料类型领域,魏将在油电混动/插混 请
33、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 基础上或进军增程, 进一步向电动化靠拢。 品牌迈上 30 万元级别, 借助智能混动标签,加速自身品牌高端化进程。 图图11:魏牌魏牌品牌车型矩阵(数字为品牌车型矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量)月均销量) 数据来源:公司官网,乘联会,东吴证券研究所 0 焦虑智能电动焦虑智能电动。咖啡智能咖啡智能:1)三智融合,打造以用户为中心的移动智能空间,感知-数据-HMI-体验。2)核心配置:全固态激光雷达,全球首次搭载 8155 芯片,率先量产车规级 5G+V2X
34、车载无线终端,全球首款横置 9DCT 变速箱/电磁主动悬架。全新混全新混动动:柠檬混动 DHT+48V 轻混。搭载自主研发最新 E20N2.0T 发动机,应用米勒循环、轻量化设计和全新优化燃烧系统等核心专利,全球首款横置 9DCT 湿式双离合变速箱。 图图12:魏牌魏牌 0 焦虑智能电动品牌定位焦虑智能电动品牌定位 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 魏牌魏牌代表车型摩卡:纯电长续航,驾车低油耗代表车型摩卡:纯电长续航,驾车低油耗+高智能高智能。纯电续航领先,纯电续航领先,精准实现市内用电, 长途用油, 全生命周期低成本; 油耗同级别车型最低, 实现更好的经济性能。智能化领先:智能化领先:智能
35、驾驶上线 NOH 高速领航辅助驾驶;智能座舱大尺寸中控仪表。 图图13:魏牌魏牌摩卡竞品车型比较摩卡竞品车型比较 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 数据来源:汽车之家,东吴证券研究所 3.2.4. 坦克:坦克:全球越野第一品牌全球越野第一品牌 坦克在售车型 2 款:坦克 300、坦克 500,主打高性价比智能越野市场,分别定位2025 万元、3040 万元市场,订单量火爆。目标全球第一越野品牌,坦克将进一步扩充自身产品矩阵,700/800 定位 40 万元以上市场,有望进一步提升品牌形象。 图图14:坦
36、克品牌产品矩阵坦克品牌产品矩阵 (数字为(数字为 2020H2202202 月均销量月均销量/万辆万辆) 数据来源:公司官网,乘联会,东吴证券研究所 3.2.5. 欧拉:全球最爱女人品牌欧拉:全球最爱女人品牌 欧拉品牌:定位全球最爱女人品牌,欧拉品牌:定位全球最爱女人品牌,从外观和内饰风格以及空间尺寸、座舱细节设计等多个维度考虑女性群体用车需求, 差异化定位, 欧拉在售车型目前仅有欧拉好猫欧拉在售车型目前仅有欧拉好猫 (黑(黑猫猫/白猫暂时停止接订单)白猫暂时停止接订单) 。2022 年,欧拉品牌还或将推出 2025 万元闪电猫、朋克猫以及 1520 万元区间芭蕾猫,进一步丰富产品矩阵,同时品
37、牌向上高端化。 图图15:欧拉品牌产品矩阵(数字为欧拉品牌产品矩阵(数字为 2020H2202202 月均销量月均销量/万辆万辆) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 数据来源:公司官网,乘联会,东吴证券研究所 3.2.6. 沙龙:沙龙:全球首个温暖且酷的机甲科技品牌全球首个温暖且酷的机甲科技品牌 沙龙品牌:整体定位沙龙品牌:整体定位 4080 万元价格带,首款车型机甲龙于广州车展发布,定价万元价格带,首款车型机甲龙于广州车展发布,定价48.8 万元万元。1)以“机甲科技机甲科技”为品牌标签,高智能高智能
38、+高性能高性能+机械美学机械美学,回归汽车工业品的美学思路, 差异化核心体现在以硬朗非柔和的外观曲线设计所彰显的汽车驾控和原始工业美学的魅力,以品牌所传递的文化作为自身的强壁垒。20222025 年,每年推出12 款新车, 持续推出, 强化品牌定位。 2) 用户画像:用户画像: 肩上有家、 心中有梦、 眼里有光,包括科技极客理工男&投资金融圈&文化先锋圈,定位一二线城市增换购为主体,男性占比 70%以上。通过守住核心圈层用户,进行泛社会化&泛圈层化拓展。 图图16:沙龙机甲龙外观(一)沙龙机甲龙外观(一) 图图17:沙龙机甲龙外观(二)沙龙机甲龙外观(二) 数据来源:汽车之家,东吴证券研究所
39、数据来源:汽车之家,东吴证券研究所 3.3. 技术研发维度:技术研发维度:布局全面,布局全面,坚定补足短板坚定补足短板 技术研发维度:柠檬混动技术研发维度:柠檬混动 DHT 是当下核心,蜂巢能源是当下核心,蜂巢能源+毫末智行的能力提升迫在毫末智行的能力提升迫在眉睫眉睫。长城坚定强调核心领域技术的自主可控。 3.3.1. 整车整车模块化模块化生产生产平台:柠檬平台:柠檬+坦克两大平台坦克两大平台 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 32 柠檬柠檬+坦克两大平台,支持新车型快速研发生产坦克两大平台,支持新车型快速研
40、发生产。 柠檬平台定位为高智能模块化技术平台,产品更具轻量化、高性能、高安全柠檬平台定位为高智能模块化技术平台,产品更具轻量化、高性能、高安全,代表车型包括第三代哈弗 H6、哈弗大狗、欧拉好猫等。1)超高的延展性和多样化的动力适)超高的延展性和多样化的动力适配能力配能力:涵盖 2.65-3 米轴距,涵盖 A0、A、B、C、D 级别轿车/SUV/MPV 的开发。2)高效燃油动力总成高效燃油动力总成: 2022年常规发动机热效率将达到41%、 混动发动机热效率达到42%。配备世界十佳变速器 7DCT,传动效率达 96%。全球首款 9DCT 变速器。传动效率达96.2%。3)全球首发首发混联 DHT
41、。 坦克平台定位为全球智能专业越野平台, 代表车型包括坦克品牌产品,坦克平台定位为全球智能专业越野平台, 代表车型包括坦克品牌产品, 以坦克以坦克300、坦克坦克 500 为首。为首。坦克平台产品具备前后两种悬架形式+燃油/HEV/PHEV 三种动力类型+国内首款纵置 9AT 变速器+高延展性模块化设计+三把锁超强越野能力+380kW 功率以及 750Nm 超强动力越野能力。 图图18:长城柠檬平台长城柠檬平台 图图19:长城坦克平台长城坦克平台 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 3.3.2. 动力总成:以“蜂巢易创”为核心,燃油动力总成:以“蜂巢易创”为
42、核心,燃油+电动并进;电动并进; 蜂巢易创:深耕动力领域,燃油蜂巢易创:深耕动力领域,燃油+电动并进电动并进。蜂巢易创科技有限公司成立于 2018 年6 月,业务涵盖动力系统、新能源传动系统、智能转向系统动力系统、新能源传动系统、智能转向系统三大块;研发中心遍布中国(上海/保定/东莞)/奥地利/印度等地。 图图20:蜂巢易创发展历程蜂巢易创发展历程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 32 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 自主可控产业化能力保障,生产自主可控产业化能力保障,生产+研发基地布局全面。研发基地布
43、局全面。1)生产维度,)生产维度,蜂巢动力在保定、上海设立了研发中心,拥有定兴、徐水、天津、扬中、泰州、重庆、上饶、大冶等生产基地,此外,在全球多地布局, “入围”泰国、 “落子”俄罗斯,已形成国际化生产布局,具备年产 230 万台的产能。力争到 2025 年,发动机的产能突破 195 万台、变速器产能突破 200 万台、电机电驱动产能突破 55 万台、动力电池产能突破 100GW。2)研发研发维度,维度,截至 2021 年底,蜂巢易创研发团队中拥有员工超 8000 人、研发人员 2922人、国内行业顶尖技术人员 189 人、外籍专家 58 人。具有动力系统、传动系统、电驱动系统以及转向系统自
44、零部件到总成, 从概念设计至 SOP 的成功开发经验, 且利用平台化开发理念,使得产品具备优良的成本优势。公司创立以来先后投入近 10 亿元,建设完成总占地面积 20000m的试验场地。 电驱动总成为拳头产品, 不同功率产品多样化布局。电驱动总成为拳头产品, 不同功率产品多样化布局。 目前公司电驱动产品共有 6 类:135kW 两挡三合一集成电桥、110kW 三合一动力总成、45kW 三合一动力总成、同轴商用电动车桥、行星轮式同轴电驱动桥、混动专用变速器 DHT。在纯电动领域,在纯电动领域,蜂巢电驱动已经开发了 35kW150kW 的四款产品,同时 200kW 的产品正在开发中。这些产品可以适
45、用于 A00 级D 级全系列的车型。搭载欧拉好猫的搭载欧拉好猫的 ME+A0/A 级三合一电驱动系统级三合一电驱动系统于于 2020 年年 11 月中旬下线投产。月中旬下线投产。当前电驱动处于第三代:三合一阶段,高功率密度、高扭矩密度。未来规划向第四代深度集成 X 合一阶段发展:第三代半导体 SiC、GaN 技术应用;MCU、OBC、DCDC 等电气集成;电机、减速机、逆变器高度集成等方向开拓。 图图21:蜂巢易创电驱动产品发展规划蜂巢易创电驱动产品发展规划 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 32 数据来源:
46、公司官网,东吴证券研究所 智能转向领域,蜂巢易创适配不同级别辅助驾驶需求,不断优化自身产品,向低故智能转向领域,蜂巢易创适配不同级别辅助驾驶需求,不断优化自身产品,向低故障率、高冗余的障率、高冗余的 L3+/L4 方向迭代方向迭代。 图图22:蜂巢易创蜂巢易创智能转向智能转向产品发展规划产品发展规划 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 传统燃油动力总成板块,蜂巢易创同样不断迭代升级自身产品。传统燃油动力总成板块,蜂巢易创同样不断迭代升级自身产品。1)发动机:热效)发动机:热效率不断提升。率不断提升。由外采三菱技术引进到自身逐步模仿自研到全技术领域自研三大阶段。发动机油耗,热效率不断进步。2)变
47、速器:不断集成化)变速器:不断集成化/多样化多样化。由 6MT/6AT 逐步进阶发展向 7DCT/8AT 进阶,2021 年发布 9DCT/9AT。 图图23:蜂巢易创发动机产品规划蜂巢易创发动机产品规划 图图24:蜂巢易创变速器产品规划蜂巢易创变速器产品规划 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 32 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 3.3.3. 能源类型:混动领域柠檬能源类型:混动领域柠檬 DHT 技术领先技术领先,纯电领域蜂巢能源不断开拓,纯电领域蜂巢能源不断开拓 (
48、一)(一)混动混动领域领域: “柠檬: “柠檬 DHT”混动技术领先”混动技术领先。高集成度双电机拓扑混联,实现用高集成度双电机拓扑混联,实现用户全场景覆盖。户全场景覆盖。 “柠檬混动 DHT”系统高集成度的“七合一”双电机拓扑混动方案,能够覆盖纯电、串联、并联、动能回收等多种工作模式,实现全场景燃油经济与动力性的平衡。多种驱动模式,应对不同工况。多种驱动模式,应对不同工况。1)EV 模式,纯电行驶体验;2)串联模式,适用市区场景;3)并联模式,两档变速箱增加发动机直驱速度范围,与 TM 电机共同驱动;4)能量回收模式,适用制动/减速场景。变速箱拓宽发动机直驱工况,并联模式弥变速箱拓宽发动机直
49、驱工况,并联模式弥补补 i-MMD 高速再加速短板。高速再加速短板。 “柠檬 DHT”系统在本田 i-MMD 架构基础上增加了一个定轴式两档变速箱,使得发动机直驱的工况范围比 i-MMD 更宽广。且混动驱动模式发动机与电动机实现并联驱动,有效弥补了 i-MMD 高速再加速能力弱的短板。 柠檬柠檬 DHT 首推首推 HEV 双电机方案,经济性及动力性全面占优。双电机方案,经济性及动力性全面占优。 “柠檬 DHT”混动系统作为自主品牌首次推出的双电机 HEV 方案,精确覆盖目标客户,性能优异,全新双电机拓扑架构的经济性/动力性能测试结果均优于市场主流混动方案。两套架构两套架构+三套三套动力总成,满
50、足多元化用户需求。动力总成,满足多元化用户需求。HEV 技术方案搭载 1.7kwh 左右带电量较小的电池,PHEV 技术方案则搭载 19.94/34/39.67kwh 等较大带电量的电池, 搭载于不同产品可实现110200+km 的超长续航,分别适用不同场景的用户群体。并组成系统功率分别为140/240/320kw 的三套动力总成,满足不同级别车型配置要求。 图图25:柠檬柠檬 DHT 与市场主流混动技术方案比较与市场主流混动技术方案比较 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 32 数据来源:公司官网,汽车之家,