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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格( 人民币) : 9.91 元 目标价格( 人民币) :12.50 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 4.30 已上市流通 A 股(亿股) 2.15 总市值(亿元) 42.65 年内股价最高最低(元) 27.54/9.26 沪深 300 指数 4016 深证成指 11021 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S03 尹新悦尹新悦 联系人联系人 川渝卫生巾川渝卫生巾龙头如何突围全国龙头如何突围全国? 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2
2、023E 2024E 营业收入(百万元) 1,251 1,463 1,838 2,236 2,725 营业收入增长率 8.82% 16.97% 25.60% 21.70% 21.85% 归母净利润(百万元) 183 228 268 323 390 归母净利润增长率 42.41% 24.89% 17.62% 20.52% 20.78% 摊薄每股收益(元) 0.427 0.533 0.623 0.751 0.907 每股经营性现金流净额 0.59 0.46 0.72 0.84 1.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.23% 18.79% 19.81% 20.87% 21.56% P/E 58
3、.95 33.65 19.52 16.20 13.41 P/B 9.57 6.32 3.87 3.38 2.89 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国产卫生巾优势品牌,立足川渝向全国迈进国产卫生巾优势品牌,立足川渝向全国迈进。公司作为川渝优秀卫生巾品牌,从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销售,旗下拥有“自由点” 、 “好之” 、 “丹宁”等多个品牌。 渠道扩张亮点渠道扩张亮点:电商提速强电商提速强发力发力,线下线下以点以点带带面面向外向外省省破局破局。区域品牌迈向全国最重要的在于有限资源约束下高效的渠道战略选择。1)线上:引入专业化运作团队,淘系为基础
4、,积极投入抖音、社区团购等新渠道,借力线上突破地域界限,21 年线上营收 2.1 亿元,同比+36.8%,1Q22 线上增速超过70%。2)线下:公司凭借在川渝打下扎实的渠道壁垒深厚,21 在重庆市占率第一,四川市占率第二(约 20%) ,云贵陕市占率第二(10%+) ,线下精细化运营力效果较优利润率稳步提升,21 年 KA/经销渠道毛利率分别为44.7%/50.6%,同比+2.6/+0.2pct,未来在原有优势区域加密的同时,积极发力云贵陕等周边重点区域的外延突破。 产品产品升级升级: “轻薄”差异化定位,“轻薄”差异化定位,产品持续高端化升级,品类开拓打开成长产品持续高端化升级,品类开拓打
5、开成长空间。空间。自由点品牌以 “轻薄”为主打差异点支撑中高端品牌定位,通过隐形、有机纯棉等产品创新优化升级,提升整体价格带。基于公司敏锐的品类布局眼光,积极推进新品类差异化战略,推动经期裤、婴儿学步裤等中高端新品类的迭代升级,结构性的抬升价格中枢以及利润弹性。 投资建议与估值投资建议与估值 我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 2.68、3.23 和 3.9 亿元,当前股价对应 PE 分别为 16X、13X 和 11X,考虑公司作为兼具品牌力、产品力的区域卫生巾品牌龙头,产品结构不断优化升级,川渝地区优势壁垒凸显,后续发力云贵,并且以电商为切入点加速推进全国化突围,我们看好公司中长期
6、市场份额的提升。我们采用市盈率相对估值法,给予公司 2022 年 20X 估值,对应目标价 12.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险风险提示提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险;跨区域扩张不及预期的风险;市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险;股东减持风险 05003009.2611.8714.4817.0919.722.3124.9227.5322人民币(元)成交金额(百万元)成交金额百亚股份沪深300 2022 年年 05 月月 05 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 百亚股份 (003006.S
7、Z) 买入(首次评级) 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 分品类角度:分品类角度: 1、卫生巾卫生巾:自由点品牌作为公司重点发展的中高端品牌,随着公司中高端产品结构的迭代升级,以及女性经期裤等升级品类占比的提升,我们预计 2022-2024 年公司卫生巾收入同比+31%/25%/24%。毛利率方面,自由点过去的毛利率中枢在 50%-55%,考虑到未来线上重点发力,低价格带产品占比提升,我们预测 2022-2024 年公司毛利率为 49.1%/49.2%/49.1%。 2、纸尿裤纸尿裤:考虑到当前纸尿裤
8、行业增速 9%左右,公司逐步提升对婴儿纸尿裤、成人尿裤的重视程度,未来两年学步裤占比的提升,成立专门团队进行渠道铺设,我们预计 2022-2024 年公司纸尿裤营收同比+5%/7%/10%,毛利率为16.5%/15%15%。 3、ODM 业务:业务:ODM 业务过去是自主产能的补充,2020 年以来随着公司自有品牌快速发展,ODM 业务增速放缓,我们预计 2022-2024 年 ODM 业务营收同比+0%/0%/5%,毛利率为 22%/21%/20%。 分渠道角度:分渠道角度: 公司销售渠道分为线下渠道、电商渠道和 ODM 销售渠道,其中线下渠道包括经销商渠道和 KA 渠道。 1、经销商经销商
9、&KA 渠道:渠道:公司线下渠道开拓有序推进,经销商和 KA 渠道毛利率提升。我们预计 2022-2024 年公司经销商渠道收入同比+24%/20%/20%,毛利率为 50.6%/50.9%/50.9%;KA 渠道收入同比+15.4%/+10.1%/+7.4%,毛利率为 44.8%/44.9%/45.6%。 2、电商渠道:、电商渠道:公司借力电商渠道突破区域界限,取得显著成效,后续电商强化发力,我们预计 2022-2024 年营收同比+61%/+46%/+41%,毛利率为33%/36%/38%。 综合来看,我们预计 2022-2024 年公司总体营收同+25.6%/+21.7%/+21.9%,
10、毛利率为 44.4%/45.0%/45.3%。 费用预测费用预测:我们判断,公司将加速线上的推广与线下区域的开拓,我们预计2022-2024 年公司销售费用率为 19.4%/19.6%/19.6%。预计管理费用率为5.2%/5.3%/5.4%。预计研发费用为 0.64/0.78/0.98 亿元,研发费用率为3.5%/3.5%/3.6%。 综上,我们预计公司 2022-2024 年营收增速分别为+25.6%/21.7%/21.9%,归母净利润增速分别为+17.6%/20.5%/20.8%。 zWaXiYnWhUlXnZpYmUaQ8Q6MsQqQmOnPfQmMtOiNnNpR6MnNwPMYs
11、QtPNZpNnP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 . 2 1 国产卫生巾优势品牌,立足川渝向全国迈进国产卫生巾优势品牌,立足川渝向全国迈进 . 5 1.1 卫生巾业务为主要驱动力,三大板块协同发展 . 5 1.2 经销商和 KA 为主要销售渠道,电商和 ODM 渠道快速发展 . 6 2 行业:品类升级带动行业:品类升级带动“价价”增为主要驱动,格局稳中有变增为主要驱动,格局稳中有变 . 8 2.1 产品升级趋势:围绕场景细分化、体验提升,改善型创新 . 8 2.2 如何看待品牌格局集中化趋势? . 9 3 渠道端:线上电商辐射全国,线下借
12、力渠道端:线上电商辐射全国,线下借力 KA+经销多区域开拓经销多区域开拓 . 10 3.1 线下:川渝竞争优势能否向全国复制? . 10 3.2 线上:顺应变革趋势积极发力,股权激励彰显发展决心 . 14 4 产品产品&品牌:加速产品迭代与中高端创新升级品牌:加速产品迭代与中高端创新升级 . 16 4.1 中高端品牌定位+产品迭代升级,有机纯棉产品线渐入佳境 . 16 4.2 新品类:安睡裤+学步裤自建产能,把握细分赛道高成长红利 . 18 盈利预测和投资建议:首次覆盖,给予盈利预测和投资建议:首次覆盖,给予“买入买入”评级评级 . 20 盈利预测 . 20 投资建议 . 21 风险提示风险提
13、示 . 22 图表目录图表目录 图表 1:公司旗下品牌矩阵介绍 . 5 图表 2:2013-2021 公司营收及增速 . 5 图表 3:2013-2021 公司净利润及增速 . 5 图表 4:2018-2021 公司分品类营收占比 . 6 图表 5:2018-2021 公司卫生巾业务营收及增速 . 6 图表 6:2018-2021 纸尿裤营收及增速 . 6 图表 7:2018-2021ODM 营收及增速 . 6 图表 8:2018-2021 公司分渠道营收占比 . 7 图表 9:2018-2021 公司分渠道营收 . 7 图表 10:2018-2021 公司分渠道营收增速(%) . 7 图表
14、11:公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标 . 8 图表 12:中国女性卫生用品市场规模及增速 . 8 图表 13:B 线上平台经期裤占比持续提升 . 8 图表 14:苏菲产品细分化格局 . 9 图表 15:护舒宝推出液体卫生巾系列 . 9 图表 16:卫生巾各渠道变迁. 10 图表 17:卫生巾各主要渠道增速 . 10 图表 18:国内卫生巾品牌 CR10 稳步提升 . 10 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19:公司线下渠道分为七大事业部 . 11 图表 20:川渝、云贵陕地区占比平稳,电商强势增长 . 11 图表 21:电商、川渝和云贵陕地区增速为主要驱动力
15、 . 11 图表 22:前五大客户以 KA 为主 . 12 图表 32:家清个护公司毛利率比较 . 12 图表 33:公司的应收账款周转天数较同类公司表现更好 . 12 图表 23:公司对线下渠道精细化运营管理 . 13 图表 24:与同行竞争者相比,公司销售费用率相对较高 . 13 图表 25:公司职工薪酬费用、广宣费率较洁柔高 . 13 图表 26:公司下游经销商数量(个)变化 . 14 图表 27:公司各渠道毛销差. 14 图表 30:2021 年电商渠道营收同比+36.8% . 14 图表 31:自由点在 A 线上平台市场份额在 2%-3% . 14 图表 32:线上渠道分布更为分散,
16、亦更有利于品牌的全国化推广 . 15 图表 33:公司在抖音渠道的投入较为突出 . 15 图表 34:与维达国际相比,公司电商渠道营收占比规模尚小 . 16 图表 35:公司线上业务人员的股权激励业绩设定目标 . 16 图表 36:中高端定位的自由点营收体量超过妮爽 . 17 图表 37:各品牌系列卫生巾平均销售单价对比 . 17 图表 38:公司卫生巾产品主要核心技术 . 17 图表 39:自由点产品系列迭代路径 . 18 图表 40:公司产品毛销差呈提升趋势 . 18 图表 41:“好之”纸尿裤的产品迭代路径. 18 图表 42:经期裤在 B 电商平台保持快速成长. 19 图表 43:经期
17、裤价格与普通卫生巾单价对比 . 19 图表 44:A 电商平台拉拉裤销售额保持高速成长 . 20 图表 45:公司主要业务营收及毛利预测 . 21 图表 46:可比公司估值 . 22 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1 国产卫生巾优势品牌,立足国产卫生巾优势品牌,立足川渝向川渝向全国迈进全国迈进 公司成立于 2010 年,主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销售,旗下拥有“自由点” 、 “好之” 、 “丹宁”等多个品牌,以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道,业务从川渝地区出发,向全国重点地区有序开拓。根据 2015-2018 年全国商超渠道销
18、售额份额排名,公司卫生巾产品市场份额在本土厂商中连续四年位居第四,婴儿纸尿裤产品市场份额在本土厂商中连续四年位居前三。2021 年公司实现营收 14.6 亿元,过去 3 年CAGR 为 15%,归母净利润 2.28 亿元,过去 3 年 CAGR 为 36.7%。 图表图表1:公司公司旗下旗下品牌矩阵品牌矩阵介绍介绍 来源:公司官网,公司公告,国金证券研究所 图表图表2:2013-2021公司公司营收及增速营收及增速 图表图表3:2013-2021公司公司净利润及增速净利润及增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 1.1 卫生巾业务为主要驱动力卫生巾业务为主要驱动力
19、,三大板块协同发展,三大板块协同发展 2021 年,公司卫生巾/纸尿裤/ODM 产品的营收为 11.84/1.48/1.3 亿元,营收占比 81%/10.1%/8.9%,以卫生巾为主要驱动的自主品牌运营是公司业务成长的基石。 6.686.246.917.398.19.6111.4912.5114.634.32-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416营业收入(左轴,亿元)营收YOY(右轴, %)0.860.600.680.710.660.891.281.822.240.55-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.5净利润(左轴,亿元
20、)净利润YOY(右轴, %)公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 卫卫生巾生巾: “自由点”为基本盘,成为业务成长主线: “自由点”为基本盘,成为业务成长主线。2018-2021 年,卫生巾业务营收由 5.74 亿元增长至 11.84 亿元,复合增速为 19.9%,营收占比由 59.7%提升至 81.0%。受益于卫生巾产品结构优化,定位于中高端的卫生巾品牌“自由点”营业收入持续增长。 纸尿裤纸尿裤市场竞争激烈,营收略下滑。市场竞争激烈,营收略下滑。纸尿裤营收由 2018 年的 2.28 亿元下降至 2021 年的 1.48 亿元,其中 2018-2019 年有稳定增长,纸尿裤市场
21、竞争激烈,基于公司战略,21 年收入略有收缩。 ODM 平稳发展,平稳发展,处于新客户探寻期。处于新客户探寻期。ODM 营收由 2018 年的 1.59 亿元快速增长至 2019 年的 1.61 亿元,受老客户业绩波动影响,2021 年营收 1.3 亿元,同比-12.7%。 图表图表4:2018-2021公司分品类营收占比公司分品类营收占比 图表图表5:2018-2021公司公司卫生巾卫生巾业务业务营收及增速营收及增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表6:2018-2021纸尿裤营收及增速纸尿裤营收及增速 图表图表7:2018-2021ODM营收及增速营
22、收及增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 1.2 经销商和经销商和 KA 为主要销售渠道,电商和为主要销售渠道,电商和 ODM 渠道快速发展渠道快速发展 2021 年公司经销商/KA/电商/ODM 渠道营收为 8.57/2.66/2.10/1.30 亿元,营收占比 58.5%/18.2%/14.4%/8.9%,近年来经销商渠道占比有所下滑,KA 渠道受疫情影响规模略收缩,电商渠道迅速崛起。 59.7%65.3%75.7%81.0%23.7%20.7%12.3%10.1%16.6%14.0%11.9%8.9%0%20%40%60%80%100%2018201920
23、202021卫生巾纸尿裤ODM产品5.747.509.4711.840%5%10%15%20%25%30%35%0246801920202021卫生巾销售收入(亿元,左轴)YOY2.282.381.541.48-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.520021纸尿裤销售收入(亿元,左轴)YOY1.591.611.491.30-40%0%40%80%120%160%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021ODM产品销售收入(亿元,左轴)YOY公司深度
24、研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8:2018-2021公司分渠道营收占比公司分渠道营收占比 来源:公司公告,国金证券研究所 经销商渠道营收维稳。公司在经销商渠道具备坚实基础,经销商渠道营收由 2018 年的 5.3 亿元增长至 2021 年的 8.6 亿元,复合增速为12.4%,销售收入保持稳定。 KA 渠道前期快速增长,近期随行业环境变化有所收缩。受益于下游KA 客户的持续开拓,KA 渠道营收由 2018 年的 2.06 亿元提升至 2021年的 2.66 亿元,复合增速为 6.7%。 电商渠道增速靓眼。公司 2017 年以来加大了网络等新媒体的推广投入,积极参与“618
25、” 、 “双 11”等大型电商促销活动,带动电商渠道销售收入快速增长,电商营收占比由 2018 年的 6.7%提升至 2021 年的14.3%。 ODM 销售业务快速发展。公司积极为下游新兴渠道消费品牌开展代工,该部分营收由 2018 年的 1.59 亿元增长至 2021 年的 1.3 亿元。 图表图表9:2018-2021公司分渠道营收公司分渠道营收 图表图表10:2018-2021公司分渠道营收增速(公司分渠道营收增速(%) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 发布股权激励,彰显发布股权激励,彰显中中期发展信心。期发展信心。公司发布 2021 年股票期权与限制性
26、股票激励计划草案,拟向 568 名员工授予权益不超过 495.54 万份。对于负责线下业务的激励对象:业绩考核以 2020 年公司营业收入与净利润为基数,22-24 年55.3%52.9%56.2%58.5%21.4%23.4%19.6%18.2%6.7%9.6%12.3%14.3%16.6%14.0%11.9%8.9%0%20%40%60%80%100%20021经销商渠道KA渠道电商渠道ODM渠道0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0经销商渠道KA渠道电商渠道ODM渠道20021-20%0%20%40%60%80%100%2
27、0021经销商渠道KA渠道电商渠道公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司收入增长率分别不低于 45%/75%/115%,公司净利润增长率分别不低于40%/65%/95%。 图表图表11:公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标:公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标 来源:公司公告,国金证券研究所 2 行业行业:品类:品类升级带动“价”增为主要驱动,格局稳中有变升级带动“价”增为主要驱动,格局稳中有变 2.1 产品产品升级趋势升级趋势:围绕场景围绕场景细分化、细分化、体验提升,改善型创新体验提升,改善型创新 行业稳健成长,行业稳健成长,产品呈现细分化、
28、功能化产品呈现细分化、功能化升级升级趋势。趋势。根据欧睿数据,2016-2021 年市场规模达由 782.9 亿元增长至 987.1 亿元,过去 5 年复合增速 4.7%。过去 3-5 年行业规模扩容主要以价格提升驱动为主,具体体现为两个方面: 1)基于场景的细分化升级。)基于场景的细分化升级。依据日间、夜间、出行等不同使用场景,卫生巾产品逐步向细分化方向发展。例如,苏菲率先推出适用于夜间场景的经期裤产品,其他卫生巾品牌陆续跟进,自 2020 年以来经期裤销售额不断提升,1Q20-1Q22 经期裤在 B 电商平台销售占比由 13.4%提升至 26.5%。 2)基于)基于体验优化体验优化的改善的
29、改善创新。创新。为进一步提高产品的舒适性,强化用户体验,卫生巾品牌在产品设计/材质层面不断进行“改善型创新” 。例如,护舒宝推出液体卫生巾系列,采用新技术从液体中提取吸收材料,主打强吸收、零触感、抑菌性,产品功能性不断升级。 图表图表12:中国女性卫生用品市场规模及增速:中国女性卫生用品市场规模及增速 图表图表13:B线上平台经期裤占比持续提升线上平台经期裤占比持续提升 来源:欧睿,国金证券研究所 来源:魔镜,国金证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,200零售额规模(亿元,左轴)零售额YOYCAGR5: 4.7%0%5%10%15%20
30、%25%30%020406080100经期裤季度销售额(百万元,左轴)经期裤占比公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14:苏菲产品细分化格局:苏菲产品细分化格局 来源:天猫,国金证券研究所 图表图表15:护舒宝推出液体卫生巾系列:护舒宝推出液体卫生巾系列 来源:天猫,国金证券研究所 2.2 如何看待品牌格局集中化趋势?如何看待品牌格局集中化趋势? 渠道仍以超市为主,电商销售占比渠道仍以超市为主,电商销售占比快速快速提升。提升。卫生巾市场销售渠道分为以超市、大卖场、传统杂货店为主的线下渠道,以及线上电商渠道。2021 年超市/大卖场/传统杂货店/电商销售占比分别为 39.
31、5%/13.2%/13.2%/27%,由于卫生巾具有及时性和标准化双重属性,销售渠道仍以线下超市为主,同时电商渠道增长迅速,已成为行业第二大销售渠道。从增速来看,2019-2021 年电商渠道增速公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 分别为 20.8%/31.2%/8.5%,增长速度远超线下渠道。超市/大卖场/传统杂货店作为主要的线下渠道,2021 年增速分别为 3%/5.7%/1%,较 2019-2020 年增速有所恢复。由于头部外资品牌对电商运作的日益重视,整体由线上渠道变迁对品牌格局的改变并不大。 品牌格局稳中有变,集中度品牌格局稳中有变,集中度稳步稳步提升提升。卫生巾行
32、业各大品牌商市占率及排名基本稳定,苏菲、七度空间、护舒宝稳居品牌前三,其中苏菲自 2019 年以来市占率不断提升,已超过七度空间成为卫生巾第一大品牌。以自由点为代表的区域品牌凭借区域市场精耕和发力线上向全国化突围,市场份额稳步提升。从品牌格局变化来看,行业集中度稳步提升,2015-2021 年 CR5 由 30.6%提升至34.8%,CR10 由 33.2%提升至 42%。 图表图表16:卫生巾各渠道变迁:卫生巾各渠道变迁 图表图表17:卫生巾各主要渠道增速:卫生巾各主要渠道增速 来源:欧睿,国金证券研究所 来源:欧睿,国金证券研究所 图表图表18:国内卫生巾国内卫生巾品牌品牌CR10稳步提升
33、稳步提升 来源:欧睿,国金证券研究所 3 渠道渠道端端:线上电商:线上电商辐射全国辐射全国,线下借力,线下借力 KA+经销多区域开拓经销多区域开拓 我们认为,区域品牌迈向全国的最重要驱动在于有限资源约束下的高效渠道战略选择。公司当前处于渠道开拓的关键时期,其线上、线下渠道扩张策略有序进行。对线上,公司借力电商突破地域界限,凭借优秀的产品力和差异化营销策略进行破局。对线下,面对激烈的竞争环境,公司过往在区域 KA 中的精细化盈利模型已得到成功验证,未来有望以全国连锁 KA 为抓手从川渝向外针对性拓展。公司的线下经销渠道开拓有序推进,在原有优势区域加密的同时,积极发力云贵陕、两湖等周边重点区域的外
34、延突破。 3.1 线下:线下:川渝竞争优势能否向全国复制?川渝竞争优势能否向全国复制? 14.7%14.5% 14.3% 14.0% 13.8% 13.1% 13.2%50.7% 49.7% 48.3%46.0%43.1%40.2% 39.5%18.0%17.1%16.3%15.4%14.8%13.7% 13.2%10.0%12.0%14.3%17.8%21.3%26.1% 27.0%0%20%40%60%80%100%200021便利店折扣店大卖场超市传统杂货店专业医美零售其他线下渠道电商-10%0%10%20%30%40%201620172018
35、201920202021便利店YOY大卖场YOY超市YOY电商YOY传统杂货店YOY其他线下渠道YOY公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 成立成立七七个事业部个事业部,深耕川渝,有序向全国扩容。深耕川渝,有序向全国扩容。公司将线下渠道分为七个事业部,其中四川、重庆为先发强势区域,公司在该战区聚焦渠道下沉策略;KA 作为精耕和全国化推广的依托点,公司在重点商超精细化运营;云广、贵州、西北战区则是公司下一步重点线下推广的发力点。公司正逐步完成外围区域试点省打造和全国拓展模式推广,目前产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。根据尼尔森数据,21 年公司在重庆/四川
36、/云贵陕市场份额分别为 30%+/20%/10%+。2019-2021 年公司来自川渝、云贵陕地区的销售收入占营业收入的比重分别为 62.78%/63.93%/64.94%。 图图表表19:公司线下渠道分为七大:公司线下渠道分为七大事业部事业部 来源:百亚品牌说公众号,国金证券研究所 图表图表20:川渝川渝、云贵陕地区云贵陕地区占比平稳,电商强势增长占比平稳,电商强势增长 图表图表21:电商、川渝和云贵:电商、川渝和云贵陕地区增速为主要驱动力陕地区增速为主要驱动力 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 区域区域 KA 发展模型成功验证,未来以发展模型成功验证,未来以
37、KA 为抓手从川渝走向全国为抓手从川渝走向全国 与下游与下游 KA 渠道客户渠道客户合作关系稳定合作关系稳定。2021 年 KA 渠道营收 2.66 亿元,营收占比 18.2%。公司强化与信誉较好、规模较大的 KA 客户的合作,目前已与沃尔玛、大润发、永辉超市等知名 KA 卖场建立了长期稳定的合作关系,充分借力渠道杠杆。公司前五大客户主要为 KA 客户,2020/2021 年前五大客户营收分别为 2.89/3.08 亿元,收入占比 23%/21%。 42.7%42.4%42.0%20.0%21.5%22.9%9.6%12.3%14.3%13.6%11.9%11.8%14.0%11.9%8.9%
38、0%20%40%60%80%100%201920202021川渝地区云贵陕地区电商渠道其他ODM-10%0%10%20%30%40%50%20202021川渝地区云贵陕电商渠道其他公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22:前五大客:前五大客户以户以KA为主为主 来源:公司公告,国金证券研究所 以连锁以连锁 KA 为抓手,进行重点为抓手,进行重点外围外围城市的渠道突围。城市的渠道突围。对于区域性品牌来说,从区域走向全国难度往往较大,此时需要借助知名全国性连锁 KA 卖场的渠道杠杆优势和品牌背 书提升品牌影响力,帮助公司进行当地经销渠道的开拓。 优化经销渠道效率,深度分销
39、显功底。优化经销渠道效率,深度分销显功底。2021 年公司经销渠道规模 8.57 亿元,通过不断优化经销商结构,每年进行合理的淘汰更换,以保持在川渝、云贵陕及两湖地区的竞争力。同时,基于深度分销模式,经销商下沉至区县一级,销售层级更为扁平化,给予经销商的盈利也更具竞争力。 图表图表23:家清个护公司毛利率比较:家清个护公司毛利率比较 图表图表24:公司公司的应收账款周转天数较的应收账款周转天数较同类公司表现更好同类公司表现更好 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 强化渠道赋能,精细化运营强化渠道赋能,精细化运营。除了给予经销商足够的盈利空间以外,公司还针对性的给予渠
40、道营销折扣、业绩达标折扣、地推预算补贴等。例如,针对中高端品牌系列 FREEMORE(有机&隐形) ,公司基于提升系列货架占比的目标,细分为区域任务-市场任务-人员指标,提供门店陈列标准方案、额外市场陈列费用支持等,并确立弹性奖罚机制,充分调动销售人员、经销商及终端临促人员的推广积极性。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25:公司对线下渠道精细化运营管理公司对线下渠道精细化运营管理 来源:百亚品牌说公众号,国金证券研究所 营销驱动下,区域渠道精细化运营能力强。营销驱动下,区域渠道精细化运营能力强。从费用投入方面,对比公司与洁柔的销售费用率可以发现,公司在销售人员薪
41、酬费用率、广告宣传费用率方面与洁柔差距明显。我们认为一方面基于产品属性,卫生巾产品的营销驱动属性较生活用纸更强,导致公司在广告宣传费用方面的投入更多,另一方面公司渠道分销模式相较一般经销模式更为扁平化,对终端的营销人员投入更多,进而有利于对渠道的精细化运营。 图表图表26:与同行竞争者相比:与同行竞争者相比,公司销售费用率相对较高,公司销售费用率相对较高 图表图表27:公司职工薪酬费用、广宣费率较洁柔高:公司职工薪酬费用、广宣费率较洁柔高 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%豪悦护理百亚股份恒安国际维达国际中顺洁柔公司深度
42、研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28:公司下游经销商数量(个)变化:公司下游经销商数量(个)变化 图表图表29:公司各渠道毛销差公司各渠道毛销差 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所;注:由于公司未披露分渠道销售费用率,此处销售费用率采用公司统一指标 未来未来扩张路径:扩张路径:优势区域加密优势区域加密下沉下沉,重点区域外延突破,重点区域外延突破。当前公司在川渝地区仍有下沉空间,距离第一名仍有差距,在云贵陕亦有较强的发展空间。不同于盲目的向外延展,公司未来一方面会进一步开展重点区域的加密,另一方面将按照地理路线,采取逐步向两湖、河南、山西、河北,
43、包括两广延展的扩张策略,采用重点市场突围的形式进行布点。 3.2 线上:线上:顺应顺应变革变革趋势趋势积极发力积极发力,股权激励彰显发展决心股权激励彰显发展决心 电电商渠道商渠道处处高速成长期高速成长期,积极开拓多平台,积极开拓多平台。为保持电商团队的专业性与活力,公司在杭州设立专门的电商运营公司,并于 21 年聘请专业电商运营团队,全年电商渠道营收同比增长 36.81%。公司在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁易购等大型电商平台上均开设自营店,一方面积极参与电商平台组织的“618” 、“双 11”和“双 12”等大型电商促销活动,另一方面借助电商宣传进行品牌的宣传推广。根据魔镜平台数据,自由点在
44、 A 线上平台卫生巾市场份额保持在2%3%之间。 图表图表30:2021年电商渠道营收同比年电商渠道营收同比+36.8% 图表图表31:自由点在:自由点在A线上平台市场份额在线上平台市场份额在2%-3% 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:魔镜,国金证券研究所 电商电商是公司从区域辐射全国的“出圈”通道,区域分布是公司从区域辐射全国的“出圈”通道,区域分布较线下较线下更更趋多元化。趋多元化。从2019 年公司在电商渠道销售的分布区域看,相较于线下聚焦川渝地区(占比超过 50%) ,线上购买的地区分布更加多元化。线上平台也是公司进行品牌营销宣传的阵地,一方面借助天猫平台进行中高端新品推广、品牌
45、宣传等,另一方面通过抖音等兴趣电商直播渠道扩大品牌声量、进行增量流量引入。 3673708459408005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经销商数量0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021经销商渠道KA渠道电商渠道0.641.111.532.100%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.520021电商渠道营收(左轴,亿元)营收YOY(右轴,%)0%1%2%3%2020/3/12020/5/12
46、020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1“自由点”卫生巾线上销售份额公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32:线:线上上渠道分布更为分散,亦更有利于品牌的全国化推广渠道分布更为分散,亦更有利于品牌的全国化推广 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表33:公司在抖音渠道的投入较为突出:公司在抖音渠道的投入较为突出 来源:抖音,小红书,京东,天猫,国金证券研究所 各类各类电商平台电商平台仍有发展空间仍有发展空间,积极参与积极参与直播、
47、团购、直播、团购、O2O 等新兴渠道等新兴渠道。公司当前的电商渠道仍集中在淘系天猫平台,2019 年淘系平台占比 83.3%,其他平台销售收入占比较小,未来仍有较大的发展空间。公司亦积极布局直播等渠道,直播 ROI 处于提升通道,当前已逐步进入收获期。横向比较来看,公司当前电商渠道营收占比仅 14%,与维达等头部卫生用品快消公司 41%的线上营收份额相比仍有较大差距,未来随着公司加强线上多平台的投入,并配合爆款产品的打造与多样营销手段的创新,线上空间发展潜力较大。 西南地区33%华中地区18%华东地区18%西北地区8%华南地区11%华北地区9%东北地区3%2019年各地区线上渠道分布川渝地区5
48、5%云贵陕地区30%其他地区15%2021年各地区线下渠道分布公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34:与维达国际相比,公司电商渠道营收占比规模尚小:与维达国际相比,公司电商渠道营收占比规模尚小 来源:公司公告,国金证券研究所 针对线上制定股权激励计划。针对线上制定股权激励计划。公司重点发力的线上渠道,针对线上业务提出较为激进的收入成长目标,业绩考核目标以 2020 年线上业务营业收入为基数,22-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%,依据 21 年线上收入计算增速,预计 22-24 年营收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40
49、.6%,对利润不作考核。 图表图表35:公司线上业务人员的股权激励业绩设定目标:公司线上业务人员的股权激励业绩设定目标 来源:公司公告,国金证券研究所 4 产品产品&品牌品牌:加速产品迭代与中高端加速产品迭代与中高端创新创新升级升级 公司过往品牌成功的关键是,以“轻薄”为主打的差异点支撑中高端品牌定位,通过产品系列的加速迭代升级提升客户粘性、吸引新的消费者。我们认为,基于公司敏锐的新品类布局眼光,未来将通过积极开拓卫生巾系列中的经期裤系列,利用新材料升级进行新产品系列创新迭代,并针对婴儿纸尿裤中的学步裤新品类进行产品升级,结构性地抬升价格中枢和利润弹性。 4.1 中高端品牌定位中高端品牌定位+
50、产品迭代升级产品迭代升级,有机纯棉有机纯棉产品线渐入佳境产品线渐入佳境 我们认为,无论是女性卫生巾还是纸尿裤等个护快速消费品,在清晰的产品与品牌定位下,配合产品的快速迭代升级,是品牌进行下游消费者精准定位和心智夺取的必要条件。自由点作为区域性品牌,过去能够取得优秀成绩的原因之一在于:以“轻薄”为产品主打差异点来支撑中高端品牌定位,以及产品系列的加速迭代升级。这背后体现了公司在快消品领域“know-how”能力的积累。 公司的“拳头”品牌自由点是当前营收的重要驱动力,2017-2021 年, “自由点”品牌营收由 4.6 亿元提升至超过 11 亿元,复合增速超 21%,在公司卫生巾业务中的比重由