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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币)人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1588 沪深 300 指数 4016 上证指数 3047 深证成指 11021 中小板综指 10960 相关报告相关报告 1.行业持续高景气,看好半导体与高成长龙头-TMT 双周报 2022. ,2022.5.2 2.HPC 和汽车业务增长仍强劲,看好受益产业链-创新中心双周报 ,2022.4.16 3.三电+域控是价值核心,大陆 PCB 迎变革机会-汽车 PCB 行业深. ,2022.3.31 4.新能源车 Q1 淡季不淡,京东方精电业绩亮眼-汽车电子双周报 ,2022
2、.3.27 5.看好新能源、智能汽车及服务器产业链机会-国金证券创新技术中心. ,2022.3.20 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S03 (8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S03 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S04 盈利修复盈利修复已初步显现,估值已至历史底部区间已初步显现,估值已至历史底部区间 投资建议投资建议 行业策略行业策略:我们认为 PCB 行业在 22Q1 已经显现出盈利修复趋势,同时当前估值已经跌至历史底部区间
3、,基本面和估值性价比优于电子行业平均水平,在第二季度整体投资逻辑应当重点把握盈利修复逻辑,在此基础上关注汽车、服务器、载板等长期逻辑。 推荐组合推荐组合:考虑到各类公司的盈利修复空间、估值的安全边际和业务布局情况,我们推荐世运电路、沪电股份、生益电子、深南电路、景旺电子。 行业观点行业观点 产业链需求弱化对中上游形成负反馈产业链需求弱化对中上游形成负反馈。整个 PCB 产业链 22Q1 业绩从下往上看,中下游 PCB 企业盈利开始修复(营收同比+14%,扣非归母净利同比+31%,后同) 、中游 CCL 利润受挤压(+1%,-40%) 、上游铜箔(+26%,+58%)等增速放缓,很明显整个产业链
4、的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应” ,边际变化核心变量从供给变为需求。 22Q2 多种需求仍承压,材料成本有松动迹象。多种需求仍承压,材料成本有松动迹象。需求来看,我们认为在战争和芯片等问题未得到显著改善的情况下,疫情的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷,其中:1)手机,22Q1 全球出货量同比下滑 9%,并且各大终端数据厂商在 Q1 末和 Q2 初调减全年增长预期,Q2 预期比 Q1 更差;2)PC,22Q1 全球出货量同比下滑 5%,加上 4 月 PC 品牌厂商预期下调 Forecast 以及上海疫情对供应产生负面影响,需
5、求或继续保持下探态势;3)22Q1 国内汽车销量同比持平,4 月第 13 周零售量和批发量分别同比-32%-39%-46%和-39%-51%-61%,并且在多家主机厂 4 月停工停产和向消费者涨价的情况下,Q2 汽车产业链环比或更差。原材料成本来看,伦铜价格在 4 月已经出现了松动、走下了 1 万美元/吨的高位区间。结合需求和成本的变化情况,我们认为当前 PCB 行业正处于从“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中,我们判断基本面显著改善将发生在 Q2 末或 Q3 初。 PCB 基本面优于电子行业,估值已处于底部区间基本面优于电子行业,估值已处于底
6、部区间。从基本面的角度,PCB行 业 22Q1 的 营 收 归 母 净 利 扣 非归 母 净 利 润 的 平 均 同比 增 速 为14%22%31% ,而申万电子行业对应的平均同比增速为-1%-10%-10%,并且有 65%的 PCB 公司同比增速居于申万电子行业平均偏上的位臵(其中12%19%的 PCB 公司同比增速居于申万电子前 20%水平) ,因此整体来看PCB 行业业绩增速优于电子行业平均水平。从估值的角度,PCB 行业的估值水平已经位于接近最小值的底部区间,且 PCB行业平均 PE(TTM)和平均 PE(TTM,扣非净利)水平分别为 28 倍和 32 倍,对于申万电子行业平均的 52
7、 倍和 88 倍来说明显更低,相对来看也有 81%的 PCB 公司估值低于申万电子行业的中位数(其中 35%46%的 PCB 公司估值低于申万电子前20%) ,整体来看 PCB 行业的估值水平低于申万电子平均水平。综合基本面业绩和估值情况,我们认为 PCB 行业整体基本面优于电子行业平均,但当前估值水平却居于历史相对较低的区间,且明显低于电子行业平均,在基本面更优但估值却更低的情况下,我们认为 PCB行业具备投资的价值。 风险提示风险提示 景气度大幅下滑;疫情导致产销受阻;原材料价格居高不下;竞争加剧导致盈利不及预期。 792486210506210
8、8062国金行业 沪深300 2022 年年 05 月月 05 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、行业回顾:产业链需求弱化对中上游形成负反馈、行业回顾:产业链需求弱化对中上游形成负反馈 .4 1.1、上游材料盈利保持,CCL 利润受挤压,PCB盈利开启修复 .4 1.2、需求边际弱化主要见于手机、PC 和汽车 .6 2、22Q2 多种需求仍承压,材料成本有松动迹象多种需求仍承压,材料成本有松动迹象.9
9、 2.1、疫情导致停工停产,22Q2 需求继续承压 .9 2.2、上游材料价格已有松动迹象.12 3、PCB 基本面优于电子行业,估值已处于底部区间基本面优于电子行业,估值已处于底部区间 .13 3.1、基本面优于电子行业平均,排名分位数中等偏上的公司超过一半.13 3.2、PCB估值水平已到历史较低位臵,整体水平低于电子行业平均 .15 3.3、投资策略:盈利修复仍然是关注重点,长期可关注成长细分领域.17 4、投资建议及风险提示、投资建议及风险提示 .20 4.1、投资建议.20 4.2、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:PCB产业链上中下游.4 图表 2:LME铜价走势(美元/
10、吨).4 图表 3:A股铜箔营收同比增速 .4 图表 4:A股铜箔毛利率和净利率 .4 图表 5:A股 CCL 营收同比增速 .5 图表 6:A股 CCL 毛利率和净利率 .5 图表 7:A股 PCB营收同比增速.5 图表 8:A股 PCB毛利率和净利率 .5 图表 9:PCB产业链发展阶段示意图 .6 图表 10:全球智能手机季度出货量(百万台) .6 图表 11:全球智能手机出货量季度同比增速 .6 图表 12:国内手机月度出货量(百万台) .7 图表 13:2022 年国内手机出货量月度同比增速.7 图表 14:全球 PC 季度出货量(万台) .7 图表 15:全球 PC 出货量季度同比
11、增速 .7 图表 16:广达 PC 组装月度出货量(万台) .7 图表 17:广达 2022年 PC 组装出货量月度同比增速 .7 图表 18:仁宝 PC 组装月度出货量(万台) .8 图表 19:仁宝 2022年 PC 组装出货量月度同比增速 .8 图表 20:纬创 PC 组装月度出货量(万台) .8 图表 21:纬创 2022年 PC 组装出货量月度同比增速 .8 图表 22:英业达 PC 组装月度出货量(万台).8 xUaXlXgZhUmUnZtUmU9PbP7NpNpPtRnPeRqQrMjMmMqO7NnNvMwMsRyRwMqMmM行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明
12、 图表 23:英业达 2022年 PC 组装出货量月度同比增速.8 图表 24:和硕 PC 组装月度出货量(万台) .9 图表 25:和硕 2022年 PC 组装出货量月度同比增速 .9 图表 26:国内汽车月度销量(万辆) .9 图表 27:国内汽车销量月度同比增速 .9 图表 28:全球 PC 出货量同比增速22Q1 和全年预期对比.10 图表 29:国内 1-3 月汽车零售和批发量同比增速 . 11 图表 30:国内 4 月前三周汽车零售和批发同比增速 . 11 图表 31:信骅 2022 年前三月营收同比增速.12 图表 32:LME铜 4 月走势(美元/吨) .12 图表 33:申万
13、电子与 PCB行业 22Q1 同比增速对比.13 图表 34:PCB厂商 22Q1 营收增速在申万电子排名 .14 图表 35:PCB厂商 22Q1 营收增速排名分位 .14 图表 36:PCB厂商 22Q1 归母净利增速在申万电子排名 .14 图表 37:PCB厂商 22Q1 归母净利增速排名分位 .14 图表 38:PCB厂商 22Q1 扣非净利增速在申万电子排名 .15 图表 39:PCB厂商 22Q1 扣非净利增速排名分位 .15 图表 40:PCB当前 PE(TTM) 与历史估值对比 .15 图表 41:PCB当前 PE(TTM,扣非)与历史估值对比 .15 图表 42:申万电子与
14、PCB行业 22Q1 同比增速对比.16 图表 43:PCB厂商 PE(TTM)在申万电子排名 .16 图表 44:PCB厂商 PE(TTM)排名分位 .16 图表 45:PCB厂商 PE(TTM,扣非)在申万电子排名 .17 图表 46:PCB厂商 PE(TTM,扣非)排名分位 .17 图表 47:A股 PCB公司 22Q1 毛利率相对历史平均水平 .17 图表 48:汽车 PCB价值量升级的逻辑示意图.18 图表 49:特斯拉 Model 3用 PCB的逻辑分布(估测).18 图表 50:电动化+智能化汽车 PCB单车价值量提升情况.19 图表 51:全球汽车 PCB产值 .19 图表 5
15、2:服务器升级情况.19 图表 53:不同层级 PCB板单价对比(美元/平方米) .20 图表 54:国内主要载板厂商市占率情况分布.20 图表 55:A股 PCB公司汽车占比排序.21 图表 56:A股 PCB公司服务器占比排序 .21 图表 57:A股 PCB公司载板占比排序.21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、行业回顾、行业回顾:产业链:产业链需求弱化需求弱化对中上游形成负反馈对中上游形成负反馈 1.1、上游材料盈利保持,上游材料盈利保持,CCL利润受挤压,利润受挤压,PCB 盈利开启修复盈利开启修复 随着 PCB 产业链上下游各公司 2021 年年报和 202
16、2 年第一季度报告披露完成,我们可以对一个完整产业链的上、中、下游情况有清晰的认知,具体来看: 上游:上游:大宗商品大宗商品 22Q1 继续突破前高继续突破前高,基础加工品保持丰厚利润,基础加工品保持丰厚利润 基于全球货币政策、疫情对供给的影响以及战争对经济的扰动,上游多种基础大宗商品价格在 2020 年开始迎来大幅上涨,至 2021 年第三季度进入高位横盘状态,并且在 2022 年第一季度仍展现出高位上涨态势,加重了市场对滞胀的预期。以伦铜为例,从 2020 年最低点 4618 美元/吨开始涨价,至 2021 年第二季度突破“万元大关”后开始高位震荡(最高价达到 10725 美元/吨) ,并
17、且在2022 年第一季度又开始继续涨价并再次突破最高价(最高价达到 10730 美元/吨) ,但明显增幅已经收窄。 在此基础上,一些大宗商品的基础加工品的价格也相应上涨,并且在通胀所带来的高景气度中大幅增强了该环节的盈利能力。PCB 产业链上游基础加工原材料包括铜箔、玻纤布和树脂,以铜箔为代表的 A 股上市公司为例,2021 年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长 95%、389%、541%,可见 2021年全年随着大宗商品涨价,基础加工品也赚取了丰厚的利润;2022 年一季度由于大宗商品涨价趋势继续在高位上涨,铜箔厂的盈利增速和毛利率仍然保持在高位,不过增幅明显收窄。 图表图表1:PCB
18、产业链上中下游产业链上中下游 图表图表2:LME铜价走势(美元铜价走势(美元/吨)吨) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表3:A股铜箔营收同比增速股铜箔营收同比增速 图表图表4:A股铜箔毛利率和净利率股铜箔毛利率和净利率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 中游:中游:CCL利润受到上下游挤压利润受到上下游挤压 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-0220
19、20-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-0295%389%541%26%51%58%0%100%200%300%400%500%600%营收归母净利扣非21A22Q122%25%22%20%24%11%12%
20、11%11%7%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q1行业平均毛利率行业平均净利率 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上,覆铜板行业迎来了利润高增,2021 年全年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长 49%、93%、81%;但随着原材料价格高企对需求的负反馈、货币政策疫情战争对下游需求的负面因素逐渐显现,中游企业向下游溢价能力逐渐减弱,导致 2022 年第一季度覆铜板行业的营收、归母净利和扣非归母净利分别同比+1%、-36%和-40%,毛利率同比下滑 7pct,可见
21、覆铜板在 2022 年第一季度利润受到挤压。 图表图表5:A股股CCL营收同比增速营收同比增速 图表图表6:A股股CCL毛利率和净利率毛利率和净利率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 中下游:中下游:PCB 行业行业盈利修复开始显现盈利修复开始显现 2021 年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企,加上 PCB 向下游转嫁价格压力的能力相对较弱,因此我们看到 PCB 行业 2021 年全年营收同比增速(+18%)要明显高于归母净利(+2%)和扣非归母净利(+3%) ;然而在2022 年第一季度明显已经出现盈利修复,营收同比增速(+14%)已经低于归母净利(+2
22、2%)和扣非归母净利(+31%) ,毛利率和净利率虽然还未修复至去年同期的水平,但环比已有改善,可见 PCB行业的盈利修复逻辑已经开始显现。 图表图表7:A股股PCB营收同比增速营收同比增速 图表图表8:A股股PCB毛利率和净利率毛利率和净利率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 基于上述我们对 PCB 产业链的业绩情况梳理,我们观察到当前整个 PCB 产业链从下往上看,中下游(PCB 企业)盈利开始修复、中游(CCL)利润受挤压、上游(铜箔等)增速放缓,很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”
23、,即从原先的需求能够支撑下游接受上游涨价的状态(此时供给是核心变量) ,过渡到需求弱化程度已经使得下游无法接受中上游涨价而迫使中上游压缩利润来保证出货的状态(此时需求是核心变量) 。 49%93%81%1%-36%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收归母净利扣非21A22Q127%27%22%21%20%14%16%15%8%8%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q1行业平均毛利率行业平均净利率18%2%3%14%22%31%0%5%10%15%20%25%30%35%营收归母净利扣非21A22Q122%22%20%1
24、9%20%7%8%7%5%5%0%5%10%15%20%25%21Q121Q221Q321Q422Q1行业平均毛利率行业平均净利率 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9:PCB产业链发展阶段示意图产业链发展阶段示意图 来源:国金证券研究所 1.2、需求边际弱化主要见于手机、需求边际弱化主要见于手机、PC 和汽车和汽车 PCB 作为电子产品的基础原材料,其景气度与电子终端产品的出货情况息息相关。我们从手机、PC、汽车这三类主要终端的出货量情况可以看到,这三大应用终端的出货情况在 2022 年第一季度出现显著弱化,其中 22Q1 全球智能手机出货量同比下滑 9%、22 年
25、 12 月国内手机出货量同比下滑 23%、22Q1 全球 PC 出货量同比下滑 5%(各大 PC 组装代工厂出货量同比增速也承压) 、22Q1 国内汽车销量同比持平,综合来看占据 PCB近 50%的应用市场景气度出现显著低迷。下游景气度边际弱化,将逐级反馈给中上游,最终压制中上游材料价格继续上涨(甚至部分材料受压降价,如 CCL) ,使得产业链正式进入负反馈阶段。 图表图表10:全球智能手机全球智能手机季度季度出货量(百万台)出货量(百万台) 图表图表11:全球智能手机出货量全球智能手机出货量季度季度同比增速同比增速 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 PCB22Q1所
26、处阶段铜箔CCL铜阶段I:从上游向下游传导价格阶段II:从下游向上游反馈需求上游上游中游中游中下游中下游盈利上升盈利保持盈利下降280290300335036037021Q121Q221Q321Q422Q1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q1 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12:国内手机月度出货量(百万台):国内手机月度出货量(百万台) 图表图表13:2022年年国内手机出货量月度同比增速国内手机出货量月度同比增速 来源:信通院,国金证券研究所 来源:信通院,国金证券研究所 图表
27、图表14:全球:全球PC季度季度出货量(万台)出货量(万台) 图表图表15:全球:全球PC出货量出货量季度季度同比增速同比增速 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 图表图表16:广达:广达PC组装组装月度月度出货量(万台)出货量(万台) 图表图表17:广达:广达2022年年PC组装出货量月度同比增速组装出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 05540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1月2月1-2月
28、7400760078008000820084008600880090009200940021Q121Q221Q321Q422Q1-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q121Q221Q321Q422Q4005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-25%-20%-15%-10%-5%0%1月2月3月1-3月 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18:仁宝:仁宝PC组装组装月度月度出货量(万台)出货量(万台) 图表图表19:仁宝:仁宝2022年年PC组装出货量月度同比增
29、速组装出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表20:纬创:纬创PC组装组装月度月度出货量(万台)出货量(万台) 图表图表21:纬创:纬创2022年年PC组装出货量月度同比增速组装出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表22:英业达:英业达PC组装组装月度月度出货量(万台)出货量(万台) 图表图表23:英业达:英业达2022年年PC组装出货量月度同比增速组装出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 005006001月2月3月4月
30、5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1月2月3月1-3月05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%1%2%3%4%5%6%7%1月2月3月1-3月05001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%1月2月3月1-3月 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24:和硕:和硕PC组装组装月度月度出货量(万台)出货量(万台) 图表图
31、表25:和硕:和硕2022年年PC组装出货量月度同比增速组装出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表26:国内汽车:国内汽车月度月度销量(万辆)销量(万辆) 图表图表27:国内汽车销量:国内汽车销量月度月度同比增速同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2、22Q2 多种需求仍承压,材料成本有松动迹象多种需求仍承压,材料成本有松动迹象 2.1、疫情导致停工停产,、疫情导致停工停产,22Q2 需求继续承压需求继续承压 在 22Q1 需求边际弱化导致整个产业链进入负反馈阶段后,需求变化成为产业链边际变化的主导因素
32、。综合来看,我们认为 22Q2 需求或将更有压力,原因在于战争和芯片供应等问题未看到明显改善的情况下,疫情(长三角地区多地在 4 月全面停工停产)的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷,进入 22Q2 开始,我们看到产业链频频爆出供需相关的负面消息,边际上来看,我们认为供应链在 22Q2 的压力是更大的。 手机:手机:Q1 末和末和 Q2 初初下修下修预期预期,产业链对产业链对 Q2 预期较差预期较差 全球智能手机自 2016 年(根据 IDC 数据)达到单年出货量顶峰后,出货量年减已经成为常态,市场对此也早有预期,但各大终端数据厂商纷纷在 2022 年一季度末和二季度初根据最新的情况调
33、减全年增长预期,并且产业链上具有代表意义的厂商对 22Q2 也给出了相对较悲观的预期,因此我们认为 22Q2 手机市场需求边际上更为疲软。 3 月 24 日,TrendForce 出具报告下调原先预期全球出货 13.8 亿部手机至13.66 亿部,年增长率下滑至 2.5%,甚至不排除再下修生产量。 4 月 13 日,富邦报告显示联发科最新已将全年智能机芯片出货量预期小幅下修到 5.76 亿组,其中天玑 9000 从原先估计 1000 万套大幅缩减到500600 万套。 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月202020212022-10%-5%0%5%1
34、0%15%20%1月2月3月1-3月05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1月2月3月合计 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 4 月 15 日,台湾大立光召开线上法说会,称受供应链不顺及大陆封城等地域性问题干扰,目前展望第二季度产能利用率和产品组合和第一季度差不多,4、5 月不会比 3 月好。 PC:品牌厂商拟下调预期,需求或继续下探品牌厂商拟下调预期,需求或继续下探 PC 产品在 20202021 年期间因宅经济等因素迎来了增长反转,各大 PC 厂商出货量都创下历史新
35、高。经过近 2 年的较高速增长,新增需求已经得到较大程度的满足,PC 市场进入 2022 年后开始失速,不仅 22Q1 同比开始下滑,并且从 TrendForce 预期全年同比下滑 8.5%和 22Q1 同比降幅仅 5.1%对比来看,后续同比降幅或要继续扩大。加上 4 月 PC 品牌厂商预期下调 Forecast 以及上海疫情对供应产生负面影响,我们认为 22Q2 乃至下半年,PC 市场的需求或许都会保持下探态势。 4 月 6 日,根据产业链调研情况,Windows 系统 PC 品牌存货水位达到历史高点,近期供应链频传客户下修 Forecast,除了在商用市场具有支撑力的戴尔修正幅度相对保守外
36、,惠普、联想、宏碁、华硕都传出双位数幅度下修。 4 月 13 日,PC 主要代工厂台湾广达公告称,达功上海厂配合上海防疫要求停工,主要生产苹果 Mac 系列产品、伺服器及 IoT 产品。 图表图表28:全球全球PC出货量同比出货量同比增速增速22Q1和全年预期对比和全年预期对比 来源:IDC,TrendForce,国金证券研究所 汽车:停产停工汽车:停产停工者众多,者众多,终端产品涨价或持续影响后续需求终端产品涨价或持续影响后续需求 芯片紧缺和长三角疫情导致的供应链关系紧张受损最严重的产业之一莫过于汽车产业,我们不仅看到 4 月初前后多家主机厂出现了停工停产(停产时间平均至少半个月) ,同时受
37、压于上游原材料价格大幅上涨,多家新能源主机厂提出涨价措施,这使得虽然已有主机厂逐渐复工,但汽车行业不仅 Q2 已经明确产销受限,同时终端价格上涨对消费的抑制也将影响后续需求恢复。 4 月 1 日,上汽大众,长春工厂关闭到 4 月 5 日,上海工厂 4 月日起停工。 4 月 1 日,理想汽车,ONE提价 1.18 万,新售价为 34.98 万。 4 月 1 日,岚图对旗下的纯电车型全系提价 1 万元,新价格于 5 月 1 日生效。 4 月 6 日,理想汽车,因产业链与大环境影响,原定 4 月 16 日的新车发布延期。 4 月 6 日,小鹏汽车,新车发布延期至 6 月。 4 月 6 日,极氪,Ze
38、ekr001 涨价,涨价幅度 500020500 不等。 -9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%22Q122E 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 4 月 6 日,奔驰,由于芯片短缺,德国集团宣布巴西两座组装厂 5600 名劳工集体休假。 4 月 7 日,奇瑞新能源,对旗下小蚂蚁提价 30005000,QQ 冰淇淋提价290010000。 4 月 8 日,广汽埃安,对旗下四款车 AION Y、AION S PLUS、AION LX PLUS提价,涨幅 400010000 元不等。 4 月 9 日,蔚来汽车,零部件供应不足,整车暂停生产。 4 月 10 日,
39、蔚来汽车,5 月 10 日起三款车型涨价人民币 1 万元,电池租用服务费同步上调。 4 月 19 日,特斯拉,上海工厂复工,以闭环的方式复产。 4 月 19 日,上汽集团,临港乘用车工厂下线了压力测试下的首台轿车,稳步推进复工复产。 4 月 23 日,本田宣布,位于三重县的铃鹿工厂产能在 5 月上旬将会持续减产,减产规模较 2 月制定的计划减少 5 成,原因基于芯片短缺和上海封城。同时位于埼玉县的工厂产能有望在 5 月恢复(4 月减产 1/3) 。 根据中国乘联会的数据披露,我们可以明显看到 1-3 月国内汽车的零售量已经出现同比微幅下滑(同比-4.5%)但批发量仍然还在同比增长(同比+8.8
40、%) ,其本质体现的是终端消费者的消费意愿已经在下滑,但产业链仍然在备库存拉货,这说明前三月汽车消费的负面情绪还未传递给中上游供应商;而从 4 月前三周我们可以明显看到无论是零售还是批发,同比已经出现大幅下降,并且批发量同比降幅大于零售量同比降幅,这说明产业链已经在反应汽车需求不好这一事实,那对于像 PCB/CCL 这一类中上游材料也将会在 Q2 的数据上体现这一点。 图表图表29:国内国内1-3月汽车零售和批发量同比增速月汽车零售和批发量同比增速 图表图表30:国内国内4月前三周汽车零售和批发同比增速月前三周汽车零售和批发同比增速 来源:乘联会,国金证券研究所 来源:乘联会,国金证券研究所
41、服务器:服务器:仍看好成长,疫情有短期扰动仍看好成长,疫情有短期扰动 服务器市场是今年相对增长较稳定的板块,我们从台湾信骅(主供全球服务器BMC 芯片,业绩与服务器景气度拟合度较高)的月度营收数据可以看到 22Q1服务器整体景气度较好,并且根据产业链上中下游各类厂商的反馈来看,服务器的景气度仍然有望持续,加上今年下半年 Intel 的 Eagle Stream 新平台和AMD 的 Genoa 新平台即将推出,我们仍然看好服务器细分市场景气度。但短期来看我们发现长三角疫情对服务器也有一定扰动,例如 4 月 13 日台湾广达公告称,达功上海厂配合上海防疫要求停工(主要生产苹果 Mac 系列产品、伺
42、服器及 IoT 产品,其中伺服器出货占比 20%) ,停产事件或对服务器产生短期扰动。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%零售批发-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1-10日11-17日18-23日零售批发 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31:信骅:信骅2022年前三月营收同比增速年前三月营收同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 综上,我们认为从当前已经发生的供应链事件、部分 4 月终端数据和产业链供应商对 22Q2 的预期,我们认为 22Q2 需求仍然存在较大的压力,那对于 PCB产业链来说,22Q2 的需求边际大概率更
43、差。 2.2、上游材料价格、上游材料价格已已有松动迹象有松动迹象 在需求持续边际弱化的情况下,下游已经向上游形成了负反馈,从 22Q1 覆铜板、铜箔、玻纤布、树脂等环节开始降价就是典型的体现;不过 22Q1 材料降价幅度相对有限,原因在于这些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的价格支撑着。在当前的需求环境下,如果上游大宗商品价格不松动,则会使得上游价格高企和下游需求弱化的关系继续僵持,最终使得中游利润持续受挤压,整个产业链被滞胀裹挟将会走向萎靡。值得庆幸的是,我们观察到伦铜价格在 4 月已经出现了松动、走下了 1 万美元/吨的高位区间,我们认为随着需求负反馈效应逐渐明显,上游大宗商品基础原材料价
44、格也有望逐渐恢复到正常状态,一旦原材料成本松动,产业链利润有望得到修复。 图表图表32:LME铜铜4月走势(美元月走势(美元/吨)吨) 来源:Wind,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月9,4009,5009,6009,7009,8009,90010,00010,10010,20010,30010,40010,500 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 综合需求和供给端情况来看,我们认为对于 PCB产业链来说,需求仍然还处于承压状态下,但原材料价格已经看到些许松动迹象,对于 PCB这个中下游环节来说,当前正处于从“需求弱化程度大于成本改
45、善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中,未来基本面改善可期;而中上游的覆铜板和原材料相应正逐级演绎“需求倒逼降价” ,目前该进程落脚到覆铜板产业环节,后续会逐步向上继续传导,等到上游原材料价格开始大幅度松动时,中下游成本改善效应将会显著体现。就目前观察到 4 月已发生的情况和产业链各大厂商对未来的预期,我们判断真正进入中下游成本大幅改善阶段的时间点或许要等到第二季度末或第三季度初。 3、PCB 基本面优于电子行业,估值已处于底部区间基本面优于电子行业,估值已处于底部区间 基于前述判断,我们认为当前 PCB行业正处于下游向上游反馈需求弱化的阶段,此时上游涨价品(铜箔、玻纤
46、、树脂和覆铜板)的价格将会面临需求所带来的的压力,而中下游的 PCB反而会有盈利修复的机会,因此我们认为二季度仍然应当关注 PCB环节的投资机会。 3.1、基本面优于电子行业平均,排名分位数中等偏上的公司超过一半基本面优于电子行业平均,排名分位数中等偏上的公司超过一半 从基本面的角度,PCB 行业 22Q1 的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均同比增速分为为 14%、22%、31%1,而申万电子行业 22Q1 的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均同比增速为-1%、-10%、-10%,整体来看 PCB 行业业绩增速优于电子行业平均水平。 图表图表33:申万电子与:申万电子与PCB行业行业22
47、Q1同比增速对比同比增速对比 来源:Wind,国金证券研究所 从排名来看,我们发现营收同比增速在申万电子排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 65%2,其中排名居于申万电子前 20%和 20%30%的 PCB公司占到 PCB公司样本总数的 12%和 12%;归母净利同比增速在申万电子排名居于前 50%的 PCB公司占到 PCB公司样本总数的 65%,其中排名居于申万电子前 20%和 20%30%的 PCB公司占到 PCB公司样本总数的 19%和15%;扣非归母净利同比增速在申万电子排名居于前 50%的 PCB 公司占到PCB 公司样本总数的 65%,其中排名居于申万电
48、子前 20%和 20%30%的PCB 公司占到 PCB 公司样本总数的 15%和 22%。综合营收、归母净利和扣非归母净利同比增速情况,PCB 行业中有超过一半的公司基本面水平居于申万电子行业平均偏上的位臵。 1 行业营收、归母净利和扣非归母净利同比增速的平均值,按照整体法计算。 2 PCB 行业样本数量 26 家,剔除无同比基数和 2022 年一季度利润为负的样本。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%营收归母净利扣非申万电子PCB 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34:PCB厂商厂商22Q1营收增速在申万电子排名营收增速在申万电子
49、排名 图表图表35:PCB厂商厂商22Q1营收增速排名分位营收增速排名分位 证券代码证券代码 证券简称证券简称 排名排名 排名分位数排名分位数 300739.SZ 明阳电路 42 12% 603920.SH 世运电路 66 19% 300903.SZ 科翔股份 67 20% 300814.SZ 中富电路 73 21% 300964.SZ 本川智能 81 24% 300476.SZ 胜宏科技 96 28% 300852.SZ 四会富仕 102 30% 002938.SZ 鹏鼎控股 109 32% 002916.SZ 深南电路 117 34% 002436.SZ 兴森科技 136 40% 0029
50、13.SZ 奥士康 138 40% 002815.SZ 崇达技术 146 43% 002579.SZ 中京电子 149 44% 603228.SH 景旺电子 154 45% 000823.SZ 超声电子 155 45% 002134.SZ 天津普林 158 46% 603328.SH 依顿电子 165 48% 002463.SZ 沪电股份 172 50% 603386.SH 广东骏亚 178 52% 605058.SH 澳弘电子 184 54% 688183.SH 生益电子 187 55% 002384.SZ 东山精密 246 72% 301041.SZ 金百泽 253 74% 603936.