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1、神州数码(000034) 证券研究报告公司研究计算机应用 1/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 云管理服务行业云管理服务行业的的领导者领导者,鲲鹏鲲鹏整机核心供整机核心供 应商崛起应商崛起 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 86,803 92,862 107,208 124,021 同比(%) 6.0% 7.0% 15.4% 15.7% 归母净利润(百万元) 701 928 1,370 1,701 同比(%) 36.9% 32.3% 47.7% 24.1% 每股收益(元/股) 1.07 1.42 2.10 2.60
2、 P/E(倍) 23.25 17.57 11.90 9.59 投投资要点资要点 传统分销龙头开启第三次战略转型,云传统分销龙头开启第三次战略转型,云+ +整机制造带来新成长机会。整机制造带来新成长机会。神 州数码是国内最大、涉及领域最广的 IT 分销和增值服务商,公司构建 了遍布国内 1000 余座城市、覆盖各大垂直行业、整合 30000 余家销售 渠道的全国最大 ToB 销售渠道,累积超过 100 万家企业客户。随着产业 互联网和数字化转型的爆发, 公司强大的 ToB 营销渠道网络和企业级客 户覆盖能力卡位价值凸显。2017 年公司开启全面云战略转型,2018 年 启动大华为战略,一方面将业
3、务链延伸到整机硬件制造,一方面向独立 第三方云管理服务及数字化方案提供商转型升级,迎来新的成长机会。 云业务成为新增长极,云管理和云转售龙头地位确立。云业务成为新增长极,云管理和云转售龙头地位确立。云管理(MSP) 和云转售是云计算产业链被市场忽视的两个环节, 尤其前者毛利率可达 50%以上,并且可高度线上化。根据 IDC 预测,到 2023 年中国 MSP 市场 规模将达 32 亿美元, 复合增速 55%。 神州数码通过整合云角信息和内部 研发, 逐步确立了国内 MSP 厂商领导者地位, 2019 年 MSP 业务收入 2.77 亿元,同比增长 121.6%,市场份额提升到 6.18%,20
4、20 年 MSP 业务有望 继续翻倍,并带动云上数字化解决方案(ISV)业务协同增加。此外,公 司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力,开拓性地推出联合运营解 决方案业务模式, 成为海外 SaaS 的发行商+运营商, 2019 年云转售收入 已达 13.5 亿,同比增长 175%。云业务已成为公司新的战略增长极。 全面拥抱大华为,鲲鹏产业链全局性硬件整机商弹性十足。全面拥抱大华为,鲲鹏产业链全局性硬件整机商弹性十足。华为鲲鹏已 搭建初步生态,性价比也已达到规模商用条件,在整机制造领域华为采 取开放合作模式,神州数码是其中稀缺的全局性合作方,今年 3 月旗下 神州鲲泰厦门生产基地已正式动工,一期
5、自主品牌整机预计五月投产, 短期即有可观盈利。长期看,根据 IDC 预测,到 2023 年中国服务器市 场空间 293 亿美元,假定鲲鹏服务器占据 1/3 份额,神州数码作为全局 性战略伙伴在鲲鹏体系占据 35%份额, 再叠加 PC 后, 有望为公司带来近 6-10 亿/年利润弹性。2018 年神州数码已正式启动“大华为”战略成立 华为业务群,与华为从生态合作走向生态协同,未来从整机制造到鲲鹏 数字化综合解决方案提供商,附加值可进一步提升。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:采用分部估值法,预计 2020 年 IT 分销业务净利 润约 5.5 亿元,给予 15 倍 PE,对应估值 82.
6、5 亿元;云服务业务,云转 售和云管理服务分别给予 20 倍 PE、10 倍 PS,合计给予 70 亿估值;鲲 鹏整机生产业务,预计 2020 年公司鲲鹏服务器出货量 5 万台以上,净 利率 5%,对应利润 2.25 亿元,给予 50 倍 PE,估值 112.5 亿元。公司 综合估值为 265 亿元,目标价 40.43 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示: IT 分销业务收入增速不达预期; 鲲鹏服务器的下游需求不达 预期;逆全球化对华为产业链造成负面影响; 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 24.93 一年最低/最高价 12.13/33.15 市净率(倍) 3
7、.73 流通 A 股市值(百 万元) 11994.30 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.68 资产负债率(%) 85.13 总股本(百万股) 654.07 流通 A 股(百万 股) 481.12 相关研究相关研究 1、 、 计算机应用:鲲鹏展翅,计算机应用:鲲鹏展翅, 华为生态伙伴迎来机遇华为生态伙伴迎来机遇 2020-03-22 2、 、 计算机应用行业:本土服计算机应用行业:本土服 务器竞争格局盘点务器竞争格局盘点 2019-12- 15 Table_Author 2020 年年 04 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 郝彪郝彪 执业证号:S0600516030001 021
8、-60199781 研究助理研究助理 王紫敬王紫敬 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% --04 神州数码沪深300 2/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 云云+整机制造,开启第三次战略转型整机制造,开启第三次战略转型 . 5 1.1. 传统分销龙头开启第三次战略转型,云业务增长迅猛. 5 1.2. 产业链向整机制造延伸,自有品牌打造鲲鹏硬件生态重要一环. 6 2. 云业务成为新增长极,云运维和云转售龙头地位确立云业务成为新增长极,云运维
9、和云转售龙头地位确立 . 7 2.1. 云计算市场前景广阔,云管理和云转售是被市场忽视的环节. 7 2.2. 云管理服务逐步确立龙头地位. 9 2.2.1. 云运维(MSP)市场可达数百亿,增长迅猛. 9 2.2.2. 收购云角信息,逐步确立国内 MSP 厂商领导者地位. 12 2.2.3. 数字化解决方案拓宽云服务管理边界. 14 2.3. 云转售与云管理服务协同发展. 15 2.4. 财务指标验证云业务高速增长. 16 3. 全面拥抱大华为,鲲鹏整机核心供应商崛起全面拥抱大华为,鲲鹏整机核心供应商崛起 . 18 3.1. 全面拥抱“大华为”战略 . 18 3.2. 鲲鹏展翅,神州数码有望成
10、为鲲鹏服务器的中坚力量. 19 3.2.1. 鲲鹏生态日趋完善,商业应用即将大放异彩. 19 3.2.2. 硬件开放合作,神州数码有望成为鲲鹏整机中坚力量. 24 3.3. 从整机制造到综合解决方案,新增长点弹性十足. 25 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 4.1. 核心假设. 26 4.2. 分部估值. 27 4.3. 投资建议. 29 5. 风险提示风险提示 . 29 rQqPmMnRrMtNsQpOvNnMmPbR9RbRoMpPnPnNiNrRmQiNnMtN7NnNzQxNoOsRNZrMtP 3/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究
11、 F 图表目录图表目录 图 1:神州数码规模体量. 5 图 2:公司成立以来各发展阶段. 5 图 3:近年来公司营业收入情况. 6 图 4:毛利结构改善,云业务占比大幅提升. 6 图 5:公司的渠道网络价值. 7 图 6:中国公有云市场规模及预测. 8 图 7:中国私有云市场规模及预测. 8 图 8:公司云计算和数字化转型业务生态链. 8 图 9:云资源的一站式管理. 9 图 10:2019-2023 年中国第三方云管理服务市场规模预测 . 10 图 11:神州数码全生命周期的 MSP 服务 . 12 图 12:获得国内外云计算巨头的资质认证. 12 图 13:神州数码云业务竞争优势. 13
12、图 14:2018 年中国云管理服务商市场占比. 14 图 15:自主研发的场景应用. 14 图 16:广泛的云资源厂商覆盖. 15 图 17:SaaS Hosting 案例 . 16 图 18:云服务收入持续快速增长. 16 图 19:云业务各细分领域增速. 16 图 20:云服务收入结构稳定. 17 图 21:细分领域毛利率稳定. 17 图 22:研发投入加速增长. 17 图 23:研发人员占比提高. 17 图 24:2023 年全球计算产业投资额. 19 图 25:鲲鹏计算产业发展规划. 20 图 26:CPU 性能-Unixbench 平均得分 . 20 图 27:2019Q4 几大厂
13、商服务器单价 . 21 图 28:华为泰山服务器电商平台价格. 21 图 29:TaiShan 服务器技术规格 . 22 图 30:中国服务器出货量走势. 23 图 31:中科曙光、浪潮信息服务器业务毛利率变化. 25 图 32:浪潮信息销售净利率变化. 25 表 1:四类云 MSP 特点对比. 11 表 2:神州数码与华为的合作历史. 18 表 3:鲲鹏计算产业整机厂商. 24 表 4:营业收入增速预测. 26 表 5:各业务毛利率预测. 26 表 6:期间费用率预测. 27 表 7:IT 分销相关公司估值 . 27 表 8:云管理服务厂商一级市场估值. 28 4/31 东吴证券研究所东吴证
14、券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 9:IT 运维相关公司估值 . 28 表 10:整机制造厂商估值. 28 5/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 云云+整机制造整机制造,开启第三次战略转型,开启第三次战略转型 1.1. 传统分销龙头开启第传统分销龙头开启第三次战略转型,云业务增长迅猛三次战略转型,云业务增长迅猛 20 多年发展铸就多年发展铸就 IT 分销龙头:分销龙头:神州数码集团股份有限公司是一家脱胎于中科院计 算所的科技企业,名字源于 DigitalChina,数字中国。过去 20 多年的发展历程中,从 IT 产品设备
15、分销到 IT 技术服务再到云计算等数字化产品方案,神州数码现已成为年营业额 突破 800 亿,总资产超过 250 亿的整合 IT 服务商。公司一直是国内外产品技术以及服务 提供商在中国首选的合作伙伴,与 300 余家国际顶尖供应商展开精诚合作,IT 产品设备 分销市场份额稳居第一,并建成覆盖全国 1000 余个城市、30000 余家渠道伙伴的中国最 大的 IT 营销网络。在为广大的消费者用户提供丰富的电子产品的同时,神州数码集团已 累计为超过 100 万家中国企业提供信息化所需的产品、解决方案和服务。以 2018 年中国 增值分销商十强榜单为例,神州数码的 IT 分销金额是第二名分销金额的两倍
16、多,进一步 说明了其市场龙头地位。 图图 1:神州数码规模体量:神州数码规模体量 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 向云而生,开启第三次战略转型向云而生,开启第三次战略转型。神州数码是中国最大的、涉及领域最广的 IT 领域 分销和增值服务商。2017 年以来,神州数码开启全面云战略转型,展开产品、服务、方 案全面布局,成为国内领先的独立第三方云管理服务及数字化方案提供商。公司全面覆 盖公有云、 私有云、 混合云以及专有云等业务领域, 为企业客户提供从 IaaS、 PaaS 到 SaaS 的各类产品、服务及企业数字化解决方案。 图图 2:公司成立以来各发展阶段公司成立以来各发展阶段 6/3
17、1 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 营收稳定增长,结构明显改善。营收稳定增长,结构明显改善。公司通过进一步巩固和完善渠道覆盖、全面加强与 国内外知名厂商的合作,初步确立了在云计算和数字化转型业务方面的领先优势,有效 扩大了在传统IT分销和增值服务领域国内市场领先的地位, 使得公司业绩得到稳步提升。 近年来公司云服务业务的毛利占比持续提升, 2019 年云服务业务的毛利占比已达到 7.9%, 同比增长 3.9 pct,毛利结构已有明显改善。 图图 3:近年来公司营业收入情况近年来公司营业收入情况 图图 4:毛利结构改
18、善,云业务占比大幅提升毛利结构改善,云业务占比大幅提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.2. 产业链向整机制造延伸,自有品牌打造鲲鹏硬件生态重要一环产业链向整机制造延伸,自有品牌打造鲲鹏硬件生态重要一环 坐拥坐拥国内最大的国内最大的 ToB 销售网络渠道销售网络渠道。通过二十年积累而形成的 ToB 渠道网络是公 司最重要的战略资源。通过专注于国内企业级 IT 市场的不懈耕耘,公司构建了遍布国 内 1000 余座城市、覆盖各大垂直行业、整合 30000 余家销售渠道的全国最大 To B 销售 渠道网络。通过二十年来的通力合作,公司已经和国内外广大厂商客
19、户以及各类合作伙 伴建立起了非常牢固的企业级 IT 市场产业链和生态圈,构筑起公司 To B 业务极其宽广 的护城河。在为广大企业级客户及消费者提供丰富电子产品的同时,公司已经累计为超 过 100 万家中国企业提供数字化转型所需要的产品、解决方案和服务。面对以云计算为 重要标志的数字化转型大潮, 公司强大的 ToB 营销渠道网络和企业级客户覆盖能力将迅 速展现出广阔的增值空间。 53.5% 31.6% 6.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20162017
20、20182019 营业总收入(亿元)同比(%) 2.3% 4.0% 7.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 传统分销云服务 7/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 5:公司的渠道网络价值公司的渠道网络价值 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 分销网络分销网络成为成为公司开展云运维、鲲鹏服务器和主机制造以及其他业务公司开展云运维、鲲鹏服务器和主机制造以及其他业务的的重要基础重要基础。 基于多年渠道服务经验,公司对于企业客户的行业特性和应用场景有着深度理解,能够 持续
21、高效触达客户并快速响应客户需求,对客户特别是大 B 企业级客户形成了超高粘 性。通过这一销售渠道网络,公司能够将全面涵盖企业信息化和数字化需求的产品、解 决方案及服务精准高效地传递给企业客户, 并根据客户需求和行业属性进行快速映射并 落地实施,包括向客户提供适当的云计算服务和鲲鹏生态相关产品。未来,随着数字化 转型大潮和 B 端企业级 IT 市场的爆发,这一覆盖全地域、全行业、全产品、全周期的 销售渠道网络必将成为公司在云计算等 ToB 企业级大数据业务市场实现爆发式增长的 坚实基础和有力保障,承载和实现越来越大的产业价值和商业利益。 产业链拓展整机制造,产业链拓展整机制造,深深度度参与参与华
22、为华为鲲鹏鲲鹏硬件硬件生态生态打造打造。2019 年 11 月公司公告与 厦门市人民政府签署战略合作框架协议,拟在鲲鹏超算中心、信息技术创新应用的服务 器与 PC 生产基地等领域开展战略合作,助力厦门建设鲲鹏产业生态基地。未来通过 2- 5 年的时间,神州数码以自有品牌在厦门建设信息技术创新应用的服务器和 PC 生产基 地,厦门市人民政府支持神州数码将生产基地落地。神州数码推动建设基于鲲鹏生态的 产业基地,深入参与基于华为鲲鹏的基础软硬件生态建设成为公司长期战略发展方向, 将在未来较长时期内对公司业务发展和经营业绩提升产生积极影响。 2. 云业务成为云业务成为新增长极新增长极,云运维和,云运维
23、和云转售云转售龙头地位确立龙头地位确立 2.1. 云计算市场前景广阔,云管理和云计算市场前景广阔,云管理和云转售云转售是被市场忽视的环节是被市场忽视的环节 8/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 国内云计算市场已达千亿,并保持高速增长。国内云计算市场已达千亿,并保持高速增长。根据 IDC 关于数字化转型的报告,到 2020 年,全球部署数字平台的组织数量所占比例将增加一倍至 60%;到 2021 年,中国 55%新增企业应用将是云原生应用;到 2024 年,70%的中国 500 强组织将使用工具实现 跨公有和私有云多云管理策略。 中国信息通信研究院的数
24、据显示, 2022 年国内公有云市 场规模有望达到 1731.3 亿元,2018-2022 年均复合增长率 41%;2022 年国内私有云市场 规模预计为 1171.6 亿元, 2018-2022 年均复合增长率 22%。 基于多云架构的数字化转型, 将成为企业提升核心竞争力的“刚需” 。 图图 6:中国公有云市场规模及预测中国公有云市场规模及预测 图图 7:中国私有云市场规模及预测中国私有云市场规模及预测 数据来源:中国信通院,东吴证券研究所整理 数据来源:中国信通院,东吴证券研究所整理 新技术加快企业上云速度新技术加快企业上云速度。 “5G+AICDE”技术跨界融合、系统创新,孕育、衍生出
25、 新的技术、 产品和服务, 不仅带来 IT 领域的行业变革, 更将带动全社会的创新和变革。 5G 使得 IT 和 CT 实现真正的“云网融合”和“云网原生” ,数字技术的融合创新也毫无 疑问地加快企业数字化转型的速度。根据 IDC 的预测,到 2021 年,中国 90%以上的企 业将依赖于本地及专属私有云、 多个公有云和遗留平台的组合, 以满足其基础设施需求。 到 2025 年, 50%的中国企业 IT 基础设施支出将分配给公有云, 四分之一的企业 IT 应用 将运行在公有云服务上。 云云管理和管理和云转售云转售市场被市场忽视市场被市场忽视: 传统IT产业生链除了软硬件环节, 还包括集成商、
26、运维商、经销商等。相应地,云计算产业链除了 IaaS、PaaS、SaaS,以及 IaaS 上游的服 务器、 IDC 等, 也包括与集成商和运维商、 经销商对应的起支撑和配套作用的云管理和云 转售,而这两个环节往往被市场忽视。云管理和运维服务包括咨询、培训、迁移、实施、 运维和支持、 优化和安全等一系列全生命周期的服务; 云转售业务包括公有云资源、 混合 云平台、 软件授权及 SaaS 服务等。 在此基础上, 可以进一步延伸出数字化解决方案业务, 主要是立足客户上云用云, 为广大企业级客户提供基于物联网、 大数据、 人工智能等新兴 技术的数字化商业全套解决方案。 图图 8:公司云计算和数字化转型
27、业务生态链公司云计算和数字化转型业务生态链 170.1264.8437.4668.3949.6 1297.8 1731.3 55.7% 65.2% 52.8% 42.1% 36.7% 33.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20019E2020E2021E2022E 市场规模(亿元)增长率 344.8426.8525.4644.2787.8961.91171.6 23.8% 23.1% 22.6% 22.3% 2
28、2.1% 21.8% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20019E2020E2021E2022E 市场规模(亿元)增长率 9/31 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2.2. 云管理服务逐步确立龙头地位云管理服务逐步确立龙头地位 2.2.1. 云运维(云运维(MSP)市场可达数百亿,增长迅猛)市场可达数百亿,增长迅猛 企业上云需要专业管理服务商。企业上云需要专业管理服务商
29、。云管理服务提供商(Cloud Management Service Provider,简称为 MSP)是介于云平台和企业用户之间的一种生态角色,类似于传统 IT 架构下运维商、系统集成方案商。伴随云计算的发展,以前只是运维机房、IDC 或者给最 终用户装电脑的 IT 运维早已不能满足新需求,越来越多的 IT 基础设施需要支持非 IT 人 员能够根据业务需求快速自主变更系统以满足市场变化。同时,每个用户使用云的方式 和逻辑是不一样的,云服务商只能专注于把同质化的计算、存储、网络产品做好,无法满 足不同用户的不同需求,云 MSP 这样的“中间商”就十分必要,并且 MSP 服务随着企 业数字化转型的深入,也不断变化和演进。 云管理服务需要具备专业服务、托管服务、管理工具三方面能力。云管理服务需要具备专业服务、托管服务、管理工具三方面能力。从业务类型,云 管理服务可以分为三类:1、专业服务如咨询、迁移、实施等;2、托管服务