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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕零售主业,调改升级提升竞争力 主要观点:主要观点: Table_Summary 疫情疫情反复不改长期复苏趋势反复不改长期复苏趋势,高端百货增长强劲、中端百货,高端百货增长强劲、中端百货寻求寻求转型转型 2022 年至今疫情反复仍在持续,短期对线下经营及受制于物流管控的线上销售均形成不同程度的冲击,但城市应对突发疫情的适应性增强,疫情后修复时间缩短,客流恢复指数整体呈上升趋势,中长期趋势向好,2022Q1 全国社零总额为 10.87 亿元(+3.3%) 。定位不同的百货及购物定位不同的百货及购物中心在疫情中表现趋异: (中心在疫情中表现趋异:
2、(1)高端百货:疫情成消费回流短期加速器,)高端百货:疫情成消费回流短期加速器,叠加消费升级推动其业绩高增。叠加消费升级推动其业绩高增。根据联商网及商智库统计,2021 年北京SKP 销售额近 240 亿元(+35%) ;南京德基广场销售额超 200 亿元(+28%) 。中端百货:中端百货:在疫情冲击下,产品同质化及经营场所管控等因素带来的竞争压力加剧。因此,在部分商业体中可见两条路径以寻求出路。一是加大线上布局以拓宽销售渠道;二是百货加速向多元化商业体转型以寻求非标商品及餐饮娱乐等服务业带来的新增长。 调改调改升级升级深挖零售板块价值深挖零售板块价值,内生内生+外延拓展外延拓展品牌品牌矩阵矩
3、阵+区域区域市场市场 量量:公司零售业务主要以商业+地产模式为主,一方面通过自有物业减少经营成本,另一方面通过零售业务提供持续现金流,并带动周边商圈流量提升物业价值,实现优势互补;同时通过自设门店+收购方式进行模式复制,拓展业务布局,截至 2021 年末,公司已经在西南、华南、华东、北方市场布局 22 家门店。随着规模扩大,公司剥离地产开发业务,深挖零售板块价值。质:质:公司各门店持续通过品牌及品类优化、打造高效供应链、开拓自采自营、调整产品组合布局、拓展线上渠道等方式提升竞争力, 增强消费者黏性; 同时打造了“人民商场”、 “茂业百货”、 “茂业天地”、“仁和春天”、“维多利”等针对社区、中
4、高端、高端不同客户群体的品牌矩阵,扩大消费者覆盖范围,增加客流量。 凭借万豪品牌优势凭借万豪品牌优势+委托管理赋能,拓展酒店业务委托管理赋能,拓展酒店业务 万豪酒店是全球最大酒店集团,品牌力突出万豪酒店是全球最大酒店集团,品牌力突出,通过,通过委托管理模式赋能委托管理模式赋能酒酒店店开发、开发、运营运营。公司布局的 JW 万豪酒店定位豪华酒店及度假酒店,在消费升级及疫情催化高端度假消费回流背景下,高端度假酒店迎来新的发展机遇,公司布局 JW 万豪酒店位置优越,有望借助万豪品牌势能及管理赋能实现稳步增长。 投资建议投资建议 短期来看, 高端消费回流持续背景下, “仁和春天”“维多利”等高端百货品
5、牌有望继续享受红利;中长期来看,消费年轻化以及消费升级背景下,公司有望凭借调改升级以及购物中心化转型, 继续提升坪效, 促进高端、中高端百货持续增长。我们预计公司 20222024 年 EPS 分别为 0.24、0.27、0.29 元/股,对应当前股价 PE 分别为 15、14、12 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示 Table_StockNameRptType 茂业商业(茂业商业(600828) 公司研究/公司深度 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次) 报告日期: 2022-05-14 Table_BaseData 收盘价(元) 3.63 近 12 个月最高/最低(
6、元) 4.73/3.33 总股本(百万股) 1,732 流通股本(百万股) 1,731 流通股比例(%) 99.96 总市值(亿元) 63 流通市值(亿元) 63 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:王洪岩分析师:王洪岩 执业证书号:S00 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -36%-18%1%19%37%5-218-2111-212-22茂业商业沪深300Table_CompanyRptType1 茂业商业茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明
7、 2 / 26 证券研究报告 局部地区疫情反复;消费升级不及预期;转型不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4168 4396 4741 5199 收入同比(%) 12.7% 5.5% 7.8% 9.7% 归属母公司净利润 409 424 460 509 净利润同比(%) 92.2% 3.6% 8.4% 10.6% 毛利率(%) 61.9% 63.9% 64.6% 65.0% ROE(%) 5.8% 5.7% 5.8% 6.0% 每股收益(元) 0.24 0.24
8、 0.27 0.29 P/E 15.27 14.82 13.67 12.36 P/B 0.88 0.84 0.79 0.74 EV/EBITDA 7.78 11.20 10.29 7.90 资料来源: wind,华安证券研究所 wVaXiYgZgViYnZvWmUbRdNbRpNrRsQsQiNoOrMkPoPqObRqQwPvPpMwOuOtOvMTable_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录正文目录 1 四川零售百货龙头,内生四川零售百货龙头,内生+外延双轮驱动发展外延双轮驱动发展 . 5
9、 2 疫情短期扰动仍在,百货业呈疫情短期扰动仍在,百货业呈 K 型复苏型复苏 . 8 2.1 疫情影响转淡,零售市场有所恢复疫情影响转淡,零售市场有所恢复 . 8 2.2 高端百货:国内高端消费强劲,高端百货业绩亮眼高端百货:国内高端消费强劲,高端百货业绩亮眼 . 8 2.3 中端百货:经营承压,转型多元化商业体中端百货:经营承压,转型多元化商业体 . 11 3 零售业务:调改升级零售业务:调改升级+布局线上,提升竞争力布局线上,提升竞争力 . 12 3.1 “百货百货+地产地产”模式,提升盈利能力模式,提升盈利能力 . 12 3.2 跨区域拓展,多品牌、多业态布局跨区域拓展,多品牌、多业态布
10、局 . 14 3.3 坚持调改升级,强化商品能力坚持调改升级,强化商品能力 . 17 3.4 线上线下融合发展,提升会员消费体验线上线下融合发展,提升会员消费体验 . 18 4 酒店业务:依托万豪管理赋能,拓展酒店业务酒店业务:依托万豪管理赋能,拓展酒店业务 . 20 盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议: . 23 盈利预测盈利预测 . 23 投资建议投资建议 . 24 风险提示:风险提示: . 24 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发
11、展历程 . 5 图表图表 2 股权结构(截至股权结构(截至 2021 年末)年末) . 6 图表图表 3 管理层介绍管理层介绍 . 6 图表图表 4 营收及增速营收及增速 . 7 图表图表 5 利润及增速利润及增速 . 7 图表图表 6 零售业务收入及占比零售业务收入及占比 . 7 图表图表 7 主要子公司利润占比主要子公司利润占比 . 7 图表图表 8 2021 年各月出现疫情反年各月出现疫情反复城市数量及客流恢复指数复城市数量及客流恢复指数 . 8 图表图表 9 全国社零总额及增速全国社零总额及增速 . 8 图表图表 10 中国奢侈品消费渠道占比中国奢侈品消费渠道占比 . 9 图表图表 1
12、1 20202021 年部分购物中心、百货销售额及增速年部分购物中心、百货销售额及增速. 9 图表图表 12 全球个人奢侈品消费市场变化趋势(单位:十亿元)全球个人奢侈品消费市场变化趋势(单位:十亿元) . 9 图表图表 13 奢侈品市场人群结构及贡献奢侈品市场人群结构及贡献. 10 图表图表 14 奢侈品市场奢侈品市场增量贡献增量贡献 . 10 图表图表 15 不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素 . 10 图表图表 16 上层中产、富裕家庭占比持续提升上层中产、富裕家庭占比持续提升 . 11 图表图表 17 商业地产开发模式商业地产开发模式 . 12 图
13、表图表 18 地产企业现金流地产企业现金流 . 13 图表图表 19 “百货百货+地产地产”良性互补良性互补 . 13 图表图表 20 自有百货门店(截至自有百货门店(截至 2021 年末)年末) . 13 图表图表 21 2021 年零售公司毛利率对比年零售公司毛利率对比 . 14 图表图表 22 2021 年零售公司净利率对比年零售公司净利率对比 . 14 图表图表 23 2021 年各地区百货零售收入及毛利率情况年各地区百货零售收入及毛利率情况 . 14 图表图表 24 2021 年各地区百货零售业务收入占比年各地区百货零售业务收入占比 . 14 图表图表 25 零售百货业务布局零售百货
14、业务布局 . 15 图表图表 26 在建项目进展(截至在建项目进展(截至 2021 年末)年末) . 15 图表图表 27 零售百货品牌定位零售百货品牌定位 . 16 图表图表 28 零售百货品牌定位零售百货品牌定位 . 17 图表图表 29 网上零售额及占比网上零售额及占比 . 18 图表图表 30 茂乐惠小程序、茂乐惠小程序、APP . 19 图表图表 31 会员权益会员权益 . 20 图表图表 32 万豪酒店品牌矩阵万豪酒店品牌矩阵 . 21 图表图表 33 万豪酒店委托管理模式的项目各阶段管理方案万豪酒店委托管理模式的项目各阶段管理方案 . 21 图表图表 34 JW 万豪酒店特色万豪
15、酒店特色 . 22 图表图表 35 成都成都 JW 万豪酒店地理位置万豪酒店地理位置 . 22 图表图表 36 成都成都 JW 万豪酒店布局万豪酒店布局 . 23 图表图表 37 盈利预测盈利预测 . 23 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报告 1 四川四川零售百货龙头零售百货龙头,内生内生+外延外延双轮驱动发展双轮驱动发展 茂业商业股份有限公司(后简称“茂业商业”或“公司”)成立于 1953 年,前身为成都市人民商场。公司主营商业零售业务,辅以部分物业租赁和酒店业务,于 1994年在上交所上
16、市。 自自 2015 年起, 公司确立了外延式发展与内生式增长双轮驱动的发年起, 公司确立了外延式发展与内生式增长双轮驱动的发展路径展路径,新设门店的同时,收购了华强北茂业、深南茂业、仁和春天、维多利等百货公司,形成了“茂业天地”、“茂业百货”、“仁和春天”、“人民商场”、“维多利”等针对不同客户群体的多品牌运营模式,业务布局从成都拓展到呼和浩特、深圳、包头等城市,在主营业务区域具有广泛的认知度、美誉度和影响力,品牌优势显著。 图表图表 1 公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司公告,华安证券研究所 股权集中决策高效股权集中决策高效,茂业商厦茂业商厦赋能赋能零售主业发展零售主业发展。2005
17、2006 年茂业商厦通过司法划转原控股股东迪康集团持有的所有股权以及要约收购, 获得了公司 74.25%的股权,成为了公司控股股东。之后,由于看好公司未来发展前景,茂业商厦又多次增持公司股权,截至 2021 年末,茂业商厦持股 80.9%,股权结构集中,决策高效。茂业茂业商厦商厦深耕零售主业,深耕零售主业,是全国性的大型百货零售连锁企业,是全国性的大型百货零售连锁企业,赋能公司发展:赋能公司发展: (1)茂业商厦遵循“商业地产”经营模式, 能够充分发挥公司门店以自有物业为主的优势,降低经营成本,实现持续、稳定发展; (2)茂业商厦向公司转让重庆茂业以及和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂
18、业、珠海茂业,整合零售资源,发挥协同作用,助力公司巩固西南市场的同时拓展华南市场,增强公司区域竞争力。 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报告 图表图表 2 股权结构(截至股权结构(截至 2021 年年末末) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 管理管理团队稳定专业。团队稳定专业。总裁黄维正以及副总裁均曾在茂业集团任职多年,经验丰富,对“商业+地产”经营模式以及零售业务发展有着深刻的理解,具备高专业能力,助力公司保持竞争优势,稳步发展;同时,多年的任职经历也让管理层对公司有较深的感情基础和较高的
19、忠诚度,保证管理团队稳定,战略规划能够得到连续彻底的实施。 图表图表 3 管理层介绍管理层介绍 管理层管理层 职位职位 背景背景 黄维正 总裁 本科学历,曾任茂业国际控股有限公司智能创新总经理,深圳茂业商厦有限公司副总经理,茂业数智联合信息技术(深圳)有限公司总经理,山西茂业置地房地产开发有限公司(太原城市公司)总经理。现任茂业商业股份有限公司总裁、董事,深圳茂业商厦有限公司董事 赵宇光 副总裁 大专学历,曾任深圳茂业(集团)股份有限公司规划设计总监,现任成都茂业地产有限公司总经理、茂业商业股份有限公司副总裁、董事 闫一佳 副总裁 本科学历,曾任深圳茂业商厦有限公司商业运营中心采购总监、成商控
20、股有限公司盐市口茂业天地分公司总经理、深圳茂业商厦有限公司商业智能创新中心总经理。现任茂业商业股份有限公司副总裁、茂业商业股份有限公司太原城市公司总经理、茂业商业股份有限公司国际名品中心总经理 李春霞 副总裁 本科学历,曾任深圳茂业华强北店店总经理,茂业国际控股有限公司招商运营中心总经理,深圳茂业商厦有限公司总经理。现任茂业商业股份有限公司副总裁 王宗磊 财务总监 硕士研究生,高级会计师,美国注册管理会计师,税务师。自 2003 年 3 月至 2004年 4 月任嘉里粮油(青岛)有限公司销售主管会计,自 2004 年 5 月至 2013 年 8 月任泰国正大集团财务总监, 自 2014 年 9
21、 月至 2017 年 6 月任青岛尚美集团财务总监。现任茂业商业股份有限公司财务总监 高宏彪 董事长兼董事会秘书 研究生学历,曾任成都人民商场连锁有限责任公司总经理,成都人民商场(集团)股份有限公司综超事业部总经理,成商集团股份有限公司春熙路茂业百货分公司总经理,成商集团股份有限公司盐市口茂业百货分公司总经理,成商集团股份有限公司常务副总经理, 茂业商业股份有限公司总裁, 现任茂业商业股份有限公司董事长、 董事,代行董事会秘书职务 资料来源:wind,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 26 证
22、券研究报告 疫情疫情影响转淡影响转淡, 盈利能力稳步提升。, 盈利能力稳步提升。 2020 年实现营业收入 36.99 亿元 (-69.8%) ,主要因为受疫情影响, 以及 2020 年执行新收入准则, 联营收入由总额法变更为净额法核算。若剔除新收入准则的影响,百货零售业务营收同比下降 27.3%。2020 年实现归母净利润 2.13 亿元(-83.1%) 。随着疫情影响转淡,2021 年公司实现营业收入 41.68 亿元,同比增长 12.7%,其中零售业务占比 69%。2021 年公司实现归母净利润 4.09 亿元,同比增长 92.2%,除销售回暖影响外,主要因为公司 2020 年拆除盐市口
23、茂业天地(北区)发生损失,而 2021 年产生拆迁收益。深圳茂业百货、成商集团控股、内蒙古维多利商业净利润贡献分别占比 42%、28%、32%。 图表图表 4 营收及增速营收及增速 图表图表 5 利润及增速利润及增速 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 图表图表 6 零售业务收入及占比零售业务收入及占比 图表图表 7 主要子公司利润占比主要子公司利润占比 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 注:深圳茂业百货有限公司、成商集团控股有限公司为全资子公司、公司持有内蒙古维多利商业(集团)有限公司 85%股权 -80%-60%-4
24、0%-20%0%20%40%0204060800202021营业收入(亿元)YOY(%,右轴)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024680021归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)90%86%85%68%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800021百货零售业务占比(%,右轴)28%42%32%0%20%40%60%成商集团控股有限公司深圳茂业百货有限公司内蒙
25、古维多利商业(集团)有限公司占比(%)Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 26 证券研究报告 2 疫情疫情短期扰动仍在,短期扰动仍在,百货百货业呈业呈 K 型复苏型复苏 2.1 疫情影响转淡,零售市场有所恢复疫情影响转淡,零售市场有所恢复 疫情反复,不改长期复苏趋势。疫情反复,不改长期复苏趋势。根据汇客云数据,2021H2 疫情反复比较频繁,但和以往的市场表现有所不同,犹以疫情后修复时间缩短较为突出,主要体现在客流恢复指数整体呈上升趋势,表明城市应对突发疫情的适应性增强,消费者对于疫情的恐慌情绪减弱。2021
26、年全国社零总额为 44.08 万亿元(+12.5%) ,零售市场回暖。2022 年至今疫情反复仍在持续,短期会对零售业造成一定冲击,但不改中长期修复趋势,2022Q1 全国社零总额为 10.87 亿元(+3.3%) 。 图表图表 8 2021 年各月出现疫情反复城市数量及客流恢复指数年各月出现疫情反复城市数量及客流恢复指数 图表图表 9 全国社零总额及增速全国社零总额及增速 资料来源:汇客云,华安证券研究所 资料来源:国家统计局,华安证券研究所 2.2 高端百货:国内高端消费强劲,高端百货业绩亮眼高端百货:国内高端消费强劲,高端百货业绩亮眼 疫情催化疫情催化高端消费回流,高端消费回流,高端百货
27、业绩突出。高端百货业绩突出。疫情催化高端消费回流,消费者境内购买占比提升。根据贝恩公司发布的2021 年中国奢侈品市场报告 ,20192021 年中国奢侈品境内消费占比分别为 32%、70%75%、94%98%。受益于奢侈品市场高速增长,20202021 年,高端百货业绩亮眼。根据联商网及商智库统计,北京 SKP2021 年销售额近 240 亿元,同比增长 35%;南京德基广场 2021年销售额超 200 亿元,同比增长 28%,销售业绩突出。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.521月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月场均日客流(万人次)
28、同比2019年恢复-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000社零总额(亿元)YOY(%,右轴)Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 26 证券研究报告 图表图表 10 中中国奢侈品消费渠道占比国奢侈品消费渠道占比 图表图表 11 20202021 年部分购物中心、百货销售额及增速年部分购物中心、百货销售额及增速 资料来源:贝恩咨询,华安证券研究所 资料来源:商智
29、库,华安证券研究所 注:样本选取依据商智库 2021 年购物中心及百货销售额排行榜TOP10 消费回流趋势延续叠加消费回流趋势延续叠加年轻一代成为消费主力年轻一代成为消费主力及消费升级及消费升级,高端百货增长有望高端百货增长有望持续。持续。根据麦肯锡预计,20202025 年中国奢侈品市场 CAGR 可达 6%(世界其他区域 CAGR 为 2%) ,2025 年奢侈品市场规模超 1.2 万亿元。在疫情影响下近两年受益于需求回流, 增速有望超预期。 高端百货品类组合能力强, 对消费者信誉度高、品牌形象较好, 与奢侈品的形象和定位相匹配, 一直都是奢侈品布局的最重要渠道,奢侈品市场的繁荣能够持续推
30、动高端百货增长。 图表图表 12 全球个人奢侈品消费市场变化趋势(单位:十亿元)全球个人奢侈品消费市场变化趋势(单位:十亿元) 资料来源:麦肯锡,华安证券研究所 短期来看,短期来看,疫情扰动犹在,疫情扰动犹在,消费回流趋势延续。消费回流趋势延续。2022 年以来,疫情反复仍在持27%32%70%75%94%98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E中国境内消费占比(%)海外购买占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002020年销售额(亿元)2021销售额(亿元)2020YO
31、Y(%,右轴)2021YOY(%,右轴)Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 26 证券研究报告 续,且奥密克戎传播速度较快,放开出境游的时间仍存在不确定性,短期内,奢侈品行业仍将受益于消费回流。 中期来看,中期来看,90 后后年轻一代年轻一代成为消费主力。成为消费主力。随着人口结构的成熟,90 后年轻消费者正逐步成为奢侈品市场的主力,根据 TMI 腾讯营销洞察&BCG 调研数据,2020年 90 后消费者占总消费群体的 50%,贡献了 46%的市场规模;增量市场中,90 后消费者占比达 59%。相比 90 前
32、消费者,90 后消费者自我意识增强,更加注重“奖赏自己”和“品牌服务及体验”,未来有望释放更大的消费潜力。 图表图表 13 奢侈品市场人群结构及贡献奢侈品市场人群结构及贡献 图表图表 14 奢侈品市场增量贡献奢侈品市场增量贡献 资料来源:TMI 腾讯营销洞察&BCG,华安证券研究所 资料来源:TMI 腾讯营销洞察&BCG,华安证券研究所 图表图表 15 不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素 资料来源:TMI 腾讯营销洞察&BCG,华安证券研究所 长期来看,长期来看,中产阶级迅速增长为奢侈品市场提供了客群基础。中产阶级迅速增长为奢侈品市场提供了客群基础。随着消
33、费升级,7%6%43%48%31%31%19%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%购买人群占比(%)市场规模占比(%)80年以前出生8090年出生9095年出生9500年出生4%36%33%26%80年以前出生8090年出生9095年出生9500年出生Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 26 证券研究报告 中产阶级消费观念从满足基本的功能性需求向追求品质和个人感受转变,兼具品牌知名度和产品质感。根据麦肯锡的预计,截至 2022 年,上层中产、富裕家庭占比将分别提升至 54%
34、、9%,随着上层中产和富裕家庭数量逐步增长,中高端消费市场规模有望持续扩大。 图表图表 16 上层中产、富裕家庭占比持续提升上层中产、富裕家庭占比持续提升 资料来源:麦肯锡,华安证券研究所 注:家庭年收入22.9 万元人民币的群体称为富裕阶级 家庭年收入介于 10.6 万22.9 万元人民币的群体称为上层中产阶级 家庭年收入介于 6 万10.6 万元人民币的群体称为大众中产阶级 家庭年收入10.6 万元人民币的群体称为贫穷阶级 2.3 中端百货:经营承压,转型多元化商业体中端百货:经营承压,转型多元化商业体 相较高端百货具备奢侈品业态的差异化竞争优势,中端百货部分产品与电商重叠性较高,疫情导致
35、线下消费受到影响,且同质化严重,市场竞争激烈,经营承压。 (1)中端百货最大优势在于线下体验和中端百货最大优势在于线下体验和即时消费即时消费,疫情反复导致线下优势受影,疫情反复导致线下优势受影响。响。中端百货部分标准化产品与电商重叠性较高,且一般采用传统经销代理模式,中间环节过多,层层加价,导致在终端渠道上商品价值偏高,与电商平台相比,丧失了传统的价格优势,市场份额不可避免被瓜分。但消费者在购物时更注重购物体验,如购物场景、产品空间视觉陈列搭配及气味氛围等,使得中端百货线下零售仍能占据一定的消费市场,但是这种线下消费场景,在整个疫情期间受到影响,中端百货加码线上渠道,实现线上线下融合发展。 (
36、2)因整体定位同质化困局,中端零售丧失对消费者的吸引力。)因整体定位同质化困局,中端零售丧失对消费者的吸引力。中端百货商品力较弱,同质化严重,市场竞争激烈。中端百货逐步从单一的零售店转向餐饮娱乐等服务业俱全的多元化商业体,满足消费者购物、社交、娱乐等多种需求,提升消费者体验感,增强消费者黏性。 3%9%14%54%54%22%29%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122022富裕上层中产大众中产贫穷Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 26 证券研究报告 3 零售业务
37、:零售业务:调改调改升级升级+布局线上布局线上,提升提升竞争力竞争力 3.1 “百货百货+地产地产”模式,提升模式,提升盈利能力盈利能力 “百货百货+商业地产商业地产”经营模式,优势互补经营模式,优势互补。地产开发项目前期需要向银行或金融机构筹备大量资金用于拿地和开发建设,项目完成后,通过出售或租赁等方式回收现金流。公司通过自营+租售模式,将地产项目分为三部分: (1)1/3 出售,快速回笼部分资金,减少资金压力; (2)1/3 出租,保证现金流的稳定; (3)剩下的 1/3 用来自营零售百货业务,一方面自有物业可以减少零售百货业务的租金支出,降低经营成本;另一方面零售百货业务能够提供持续的现
38、金流,同时带动周边商圈流量,提升物业价值。 图表图表 17 商业地产开发模式商业地产开发模式 模式模式 内容内容 优势优势 劣势劣势 只售不租 开发商只销售、出让产权,销售完成之后基本上就不再进行干预,仅由物业管理部门进行日常的统一维护管理 开发商可以快速回收投资可以快速回收投资,进而实现短期套现,减轻资金压力,并且无需承担后期经营的压力和无需承担后期经营的压力和风险风险,同时投资者也具备完全的经营自主权 经营权分散,无法进行统经营权分散,无法进行统一的招商和经营管理,业一的招商和经营管理,业种业态组合混乱种业态组合混乱,导致最终经营不善等后果,商铺的价值也大大缩水 只租不售 由开发商进行市场
39、培育,营造商业氛围,并承担经营风险,通过持续有效的经营管理提升商业价值 经营得力,有利于打造项目的品牌价值,提升项目的竞争力,享享受物业升值所带来的持续稳定租受物业升值所带来的持续稳定租金收益金收益 对开发商的资金实力要对开发商的资金实力要求高,资金压力大求高,资金压力大 不售不租 一些商业地产开发商对旗下的商业物业不售不租, 采取自主经营模式,介入百货、超市、家居等零售行业 开发商自主经营,既是所有者,开发商自主经营,既是所有者,也是经营者,在商业经营中应具也是经营者,在商业经营中应具有一定的优势;同时零售超市百有一定的优势;同时零售超市百货能够提供流动资金货能够提供流动资金 房地产开发商不
40、具备商业经营能力,经营失败 租售结合 开发商往往将物业的一部分租给主力店,再销售一小部分商铺 开发商都掌握大部分的产权,出售的只是小部分,将高楼层整体出租给品牌商家经营,将低楼层作为大商家的辅营区分割后出售,即“主力店辅营区”的模式。该模式可以有效平衡资金压力和该模式可以有效平衡资金压力和经营风险的矛盾经营风险的矛盾 证券化模式 开发商将所持商业证券化并在资本市场公开发售部分募集资金,同时保留部分以享受分红和物业升值之利。一般,打包的商业地产仍由原开发商的关联公司运营管理。房地产商通过REITs回笼资金投入新项目的开发,项目成熟后又可以卖给自已的 REITs 通过证券化工具的使用,可以大通过证
41、券化工具的使用,可以大大加速资金的流转速度,有效的大加速资金的流转速度,有效的平衡一次性买断收益、物业升值平衡一次性买断收益、物业升值收益,改善企业资本结构。收益,改善企业资本结构。 资料来源:商业地产与电商,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 26 证券研究报告 图表图表 18 地产企业现金流地产企业现金流 图表图表 19 “百货百货+地产地产”良性互补良性互补 资料来源:腾讯网,华安证券研究所 资料来源:腾讯网,华安证券研究所 盈利能力居行业前列盈利能力居行业前列。公司百货+地产项目优势突
42、出, (1)主要位于各城市核心位置,客流量大,且通过规划购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综合体充分挖掘项目的商业价值,提升毛利率; (2)大部分项目营业时间超过 15 年,项目开发的资本支出基本已经收回,经营压力较小,且自有物业能够降低百货零售业务经营成本。2021 年,公司毛利率为 61.9%,净利率 10.1%,居行业前列。随着零售业务成熟以及规模扩大,2021 年 12 月公司剥离地产开发业务,深挖零售板块价值。 图表图表 20 自有百货门店(截至自有百货门店(截至 2021 年末)年末) 地区地区 门店名称门店名称 地址地址 经营业态经营业态 开业时间开业时间 成都 茂业百
43、货成都春熙店 成都市总府路 12 号 百货 2013.11 茂业百货成都盐市口店 成都市东御街 19 号 百货 1953.6 仁和春天人东店 成都市锦江区宾隆街 1 号 百货 1998.9 仁和春天光华店 成都市青羊区二环路西二段19号 百货 2009.12 南充 茂业百货南充五星店 南充市人民中路 1 号 百货 2001.11 绵阳 茂业百货绵阳兴达店 绵阳市涪城区公园路 1 号 百货 2008.9 菏泽 茂业百货菏泽惠和店 山东省菏泽市牡丹区中华路 901号 百货 2011.3 深圳 茂业百货深圳南山店 深圳市南山区海德二道 288 号 百货 2009.9 深圳茂业东门店 深圳市罗湖区东
44、百货 1997.3 呼和浩特 维多利商厦店 呼和浩特市中山西路 3 号 百货 2003.5 维多利国际广场店 呼和浩特市新华东街 百货 2008.1 维多利摩尔城 呼和浩特市赛罕区新华东街62号 购物中心 2013.12 包头 维多利包头商厦店 包头市昆都仑区钢铁大街 96 号 百货 2010.1 维多利包头广场店 包头市东河区巴彦塔拉大街 购物中心 2014.11 泰州 茂业百货泰州一百店 泰州市坡子街商业中心 百货 1971.1 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 26
45、 证券研究报告 图表图表 21 2021 年零售公司毛利率对比年零售公司毛利率对比 图表图表 22 2021 年零售公司净利率对比年零售公司净利率对比 资料来源:wind,华安证券研究所 注:剔除零售业务收入占比低于 30%的公司 资料来源:wind,华安证券研究所 注:剔除零售业务收入占比低于 30%的公司 3.2 跨区域跨区域拓展,拓展,多多品牌、多品牌、多业态布局业态布局 新设门店新设门店+外延收购外延收购,进行,进行跨区域跨区域拓展。拓展。公司通过收购重庆茂业、华强北茂业、深南茂业、珠海茂业、成都仁和春天、内蒙古维多利商业、泰州一百等区域零售龙头企业,巩固西南市场,拓展华南市场、北方市
46、场、华东市场,同时在有消费潜力的二三线城市发展主力门店, 增强公司区域竞争力。 截至 2021 年末, 公司已经西南、华南、 华东、 北方市场布局 22 家门店, 其中深圳、 呼和浩特、 成都为核心区域, 2021年零售百货业务营收占公司零售百货业务总营收比例分别为 46%、25%、14%。 图表图表 23 2021 年各地区年各地区零售零售百货百货收入及毛利率情况收入及毛利率情况 图表图表 24 2021 年各地区年各地区百货零售业务百货零售业务收入占比收入占比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:深圳地区包括奥特莱斯,呼和浩特、包头包括购物中心 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:
47、深圳地区包括奥特莱斯,呼和浩特、包头包括购物中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%杭州解百茂业商业徐家汇中兴商业ST商城东百集团中央商场友阿股份武商集团国芳集团*ST大集王府井天虹股份新世界汇嘉时代翠微股份合肥百货南宁百货广百股份宁波中百-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%杭州解百徐家汇中兴商业王府井武商集团茂业商业东百集团国芳集团新世界翠微股份广百股份宁波中百合肥百货友阿股份汇嘉时代天虹股份中央商场南宁百货*ST大集ST商城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214深圳 呼和浩特成
48、都 泰州 重庆 包头 菏泽 珠海 绵阳 南充零售百货业务收入毛利率(%)46%25%14%4%3%3%2%1%1%0%深圳呼和浩特成都泰州重庆包头菏泽珠海绵阳南充Table_CompanyRptType1 茂业商业(茂业商业(600828) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 26 证券研究报告 图表图表 25 零售零售百货百货业务业务布局布局 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:其中包括深圳 1 家奥特莱斯、呼和浩特 2 家购物中心、包头 1 家购物中心 稳步推进重点门店建设,为公司未来发展蓄力。稳步推进重点门店建设,为公司未来发展蓄力。2021 年公司稳步推进成都盐市口茂业天地北
49、区的重建工作、成都仁和投资有限公司所属地块(即原锦城艺术宫项目)的规划工作以及成都双流茂业时代广场项目的建设和销售工作。公司利用近两年疫情导致的实体销售冷淡期,加快重点项目的升级和建设,在行业的寒冬期积极布局,不断提升公司在区域市场中的竞争力,为公司未来的可持续发展提供动力。 图表图表 26 在建项目进展(在建项目进展(截至截至 2021 年末)年末) 项目名称项目名称 城市城市 预算数预算数(亿元)(亿元) 项目进度项目进度 本报告期本报告期投入金额投入金额 累计实际投累计实际投入金额入金额 工程累计投入工程累计投入占预算比例占预算比例(%) 预计完工时间预计完工时间 茂业天地 (北区) 成
50、都 13.00 拆除已完成, 地下基坑施工中 597.35 6,159.10 4.74 2023 茂业时代广场项目 成都 4.26 1 号楼已封顶,2 号楼搭建至三层, 售楼部已装修完毕 9,543.78 22,548.40 52.93 2023 原锦城艺术宫项目 成都 / 文物勘察完毕, 方案报批中 643.05 102,121.00 / / 资料来源:公司公告,华安证券研究所 业态多元,品牌矩阵完善业态多元,品牌矩阵完善。公司经过多年的沉淀和精耕细作,通过外延式发展与内生式增长,打造了人民商场”、“茂业百货”、“茂业天地”、“仁和春天”、“维多利”Table_CompanyRptType1