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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月09日 交通运输交通运输/物流物流 当前价格(元): 47.91 合理价格区间(元): 52.3257.38 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号:S0570516110001 研究员 袁钉袁钉 执业证书编号:S0570519040005 研究员 资料来源:Wind 均值均值回复与回复与产业趋势产业趋势 顺丰控股(002352) 均值回复均值回复+产业趋势产业趋势,评级“增持”,评级“增持” 顺丰控股目前是中国市值最大的物流企业,但仍低于国际三大巨头;第一 曲线时效件均值回复盈利上行,
2、第二曲线供应链产业趋势估值上行。我们 预测公司 19/20/21 年 EPS 为 1.31/1.33/1.48 元, 对应即期股价 36.5/36.0/ 32.5X PE, 给予时效产品 20年 20-22X PE, 给予非时效产品 20年 1.1-1.2X PS,目标价 52.32-57.38 元/股;首次覆盖,给予“增持”评级。 公司概况:公司概况:时效时效件龙头,走出舒适区件龙头,走出舒适区 顺丰控股成立于 1993 年,从中港件起步,通过直营化改造和航空网络, 在国内时效件市场构筑坚实的护城河,充分享受中国经济腾飞的红利。遗 憾的是,过高的定价使得公司几乎和电商市场擦肩而过, “通达系
3、”则逐步 实现赶超。2013 年起,公司主动走出时效件舒适区,经历商业的探索后, 全面进军供应链综合服务领域。 时效时效件件产品产品:第一曲线,第一曲线,均值均值回复回复,盈利上行,盈利上行 从全球来看,快递都是物流业最好的细分赛道。顺丰通过显著高于竞争对 手的时效和服务体验获得定价权,品牌和重资产构筑护城河。我们相信均 值回复的力量:随着疫情冲击逐步释放,公司大力拓展个人散件,2020 年 时效件收入增速有望回升至 10%。从中长期看,特种快递亦有望成为新的 赛道。2019 年,基于填仓策略的特惠专配产品建立了下沉缓冲区,我们倾 向于这是一个过渡形态,期待更开放的业态和更具性价比的产品。 供
4、应链供应链服务服务:第二曲线,第二曲线,产业趋势产业趋势,估值上行,估值上行 相较 2C 快递产品,2B 供应链服务是一个更为庞大的市场。顺丰需要向客 户提供最具性价比的定制服务,效率和生态构筑护城河。通过快递、快运、 冷链、国际和同城全场景布局,公司构建了系统的产品矩阵。供应链部门 的使命则是通过方案设计和产品组合(包括外部资源整合) ,实现多渠道全 链路最优。未来十年(2020-2029) ,商流变革倒逼物流升级,垂直供应链 服务最大化合作深度,有理由给予更高估值。 首次覆盖首次覆盖,评级评级“增持增持” 我们预测公司 19/20/21 年 EPS 为 1.31/1.33/1.48 元,对
5、应即期股价 36.5/ 36.0/32.5X PE。以 20 年扣非净利 48.33 亿元为基准,我们估计时效产品、 经济产品和新业务盈利分别为 74.70/-6.88/-19.49 亿元。 可比快递企业对应 20 年 PE 中值 18.3X,考虑时效件壁垒更高,我们给予其 20 年估算利润 20-22X PE(较行业估值溢价 9%-20%) ;京东物流 18 年融资后估值 134 亿美元 (20 年估算 PS 1.3X) ; 审慎角度给予公司非时效产品 20 年 1.1-1.2X PS,分部估值合计 2310-2533 亿元,合 52.32-57.38 元/股;首次覆盖, 给予“增持”评级。
6、 风险提示:市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。 总股本 (百万股) 4,415 流通 A 股 (百万股) 4,346 52 周内股价区间 (元) 28.51-50.04 总市值 (百万元) 211,503 总资产 (百万元) 83,610 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 71,094 90,943 112,692 135,796 161,837 +/-% 23.68 27.92 23.92 20.50 19.18 归属母公司净利润 (百万元) 4,771 4,556 5,797 5,880 6,518 +/-% 14.12
7、 (4.50) 27.24 1.43 10.84 EPS (元,最新摊薄) 1.08 1.03 1.31 1.33 1.48 (倍) 44.33 46.42 36.49 35.97 32.45 ,华泰证券研究所预测 0 1,423 2,846 4,268 5,691 (22) (7) 8 23 38 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)顺丰控股 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级:投资评级:增持增持(首次评级)(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09
8、 日 2 正文目录正文目录 投资摘要 . 3 核心逻辑 . 3 和市场认知的差异 . 3 催化剂 . 3 时效件龙头,走出舒适区 . 4 从商务快递,到综合物流 . 4 收入稳增长,盈利存波动 . 5 均值回复与成长趋势 . 6 宏观周期:均值回复 . 6 疫情爆发:脉冲响应 . 6 科技创新:相辅相成 . 7 消费升级:整合协同 . 8 时效件产品:第一曲线,均值回复,盈利上行 . 10 快递:赛道与空间 . 10 商务快递:均值回复 . 11 个人快递:品牌优势 . 11 特种快递:小试牛刀 . 12 电商快递:下沉夹层 . 13 供应链服务:第二曲线,产业趋势,估值上行 . 15 供应链
9、服务:开放与协同 . 15 快运物流:高低搭配 . 15 冷链物流:消费偏好 . 17 跨境物流:聚焦商流 . 17 即时物流:末端协同 . 18 首次覆盖, “增持”评级 . 20 盈利预测 . 20 投资评级 . 22 风险提示 . 23 pOoRnNqMnQoQsQoPoRuNsR6McMbRnPnNtRrRiNpPoNkPrQnN9PnNxOvPtOtOxNqNsQ 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 3 投资投资摘要摘要 核心逻辑核心逻辑 (1)时效件时效件:第一曲线,:第一曲线,均值回复均值回复,盈利上行,盈利上行。 时效时效件是产品驱动的公共物流件是产品驱动
10、的公共物流,品牌和资产构筑护城河。,品牌和资产构筑护城河。顺丰通过显著高于竞争对手的时 效和服务获得定价权。2H18-1H19,时效件增速放缓超乎市场预期,潜在风险被市场过度 认知。 “万物皆周期” ,我们相信均值回复的力量。展望 2020 年,我们预计公司时效件收 入增速有望回升至 10%: 1) 随着疫情冲击逐步释放, 商务件增速有望恢复至潜在中枢 (2X GDP 增速) ;2)加大散件拓展力度。未来五年(2020-2024) ,电商快递龙头可能试图进 入时效件市场,我们对此有预期但不悲观:1)延缓市场出清符合电商平台利益,2)顺丰 主动下沉建立缓冲区。从中长期看,特种快递亦有望成为新的赛
11、道。 (2)供应链:第二曲线,)供应链:第二曲线,产业趋势产业趋势,估值上行,估值上行。 供应链是客户驱动的合同物流供应链是客户驱动的合同物流,效率和生态构筑护城河效率和生态构筑护城河。顺丰需要向客户提供最具性价比 (兼顾成本和品质)的定制服务。2013 年起,公司主动走出时效件舒适区,快递、快运、 冷链、 国际和同城全场景布局构成供应链服务产品矩阵。 电商快递前两次尝试 (13/18 年) 和非快递业务亏损影响了市场信心。过去两年,我们关注到更多积极变化:1)特惠专配 产品兑现了成本控制能力;2)顺心捷达和共建车队实现了生态开放和利益共享;3)外延 并购(敦豪&夏晖)补齐团队、客户和平台。未
12、来十年(2020-2029) ,商流变革倒逼物流 升级,垂直供应链服务最大化合作深度,有理由给予更高估值。 图表图表1: 时效件时效件和供应链逻辑比较和供应链逻辑比较 时效件时效件(iPhone 逻辑逻辑) 供应链供应链(Costco 逻辑逻辑) 需求导向 产品 客户 产品/服务特征 优质高价 性价比 成长路径 价 量 投资逻辑 净利率 周转率 资料来源:华泰证券研究所 和市场认知的差异和市场认知的差异 我们认为:1)市场高估时效件周期性和长期风险,忽视疫情冲击释放后的景气度修复以 及散件开拓力度; 2) 市场低估了公司转型供应链的决心, 以及生态开放和成本优化能力; 3)市场忽视顺丰生态的成
13、长和协同能力,给予非时效业务估值折价。 催化剂催化剂 宏观经济回升,平台开放,供应链大客户兑现,分部报表披露,新业务(供应链、快运、 冷链、国际、同城配)融资。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 4 时效时效件龙头,走出舒适区件龙头,走出舒适区 顺丰控股成立于 1993 年,起步于中港件,通过直营模式和航空网络,公司在国内时效件 市场构筑坚实的护城河,充分享受中国经济腾飞的红利。遗憾的是,过高的定价使得公司 几乎和电商市场擦肩而过, “通达系”则逐步实现赶超。2013 年起,公司主动走出时效件 舒适区,经历商业的探索后,全面进军供应链服务领域。 从商务快递,到综合物流从
14、商务快递,到综合物流 我们将中国快递物流发展史分为四个阶段:国际商务快递、国内商务快递、国内电商快递 和综合物流。借助直营模式和航空网络,顺丰控股在国内时效件市场建立深厚护城河,奠 定其行业龙头地位。 “通达系”通过低廉的价格和电商红利,逐步实现件量赶超。对此, 顺丰控股的应对之道则是:1)打造具备性价比的低端产品,建立缓冲区;2)发力综合物 流,打造生态圈。 图表图表2: 顺丰控股顺丰控股 VS 中国快递发展史中国快递发展史 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 除配送服务外,公司还延伸至供应链前端的产、供、销、配等环节,初步建立综合物流解 决方案能力。公司的物流产品主要包含:时效快递、经济快
15、递、同城配送、仓储服务、国 际快递等多种快递服务,以零担为核心的快运服务,以及为生鲜、食品和医药客户提供冷 链运输服务。此外,公司还为客户提供多种增值服务(保价、代收货款等) 。 图表图表3: 顺丰控股顺丰控股产品体系产品体系 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 国际商务快递国内商务快递国内电商快递综合物流 -20- 直营化成立 顺丰 航空 包机 顺丰 优选 电商件 重货 上市 同城配 特惠 专配 冷链 供应链 顺心 夏晖 920032001920142018 公司研究/首次覆盖 | 2020
16、年 03 月 09 日 5 收入稳增长,盈利收入稳增长,盈利存存波波动动 截止 3Q19, 明德控股持有公司 61.2%的股份, 为公司控股股东; 王卫持有明德控股 99.9% 股份,为公司实际控制人。从大小非减持看,2013 年 PE 投资者(复权成本约 8.71 元/ 股)和 2017 年定增投资者(复权成本约 34.76 元/股)存在退出可能。业务架构上,顺丰 控股采用全直营模式,总部控制了全部快递网络和核心资源(网点、中转场、干支线、航 空枢纽、飞机、车辆、员工等) ,能够保持较高的服务品质和战略统一。 图表图表4: 顺丰控股股权结构(顺丰控股股权结构(3Q19) 资料来源:公司公告、
17、华泰证券研究所(注:股东为不完全统计) 图表图表5: 顺丰控股顺丰控股直营直营业务体系业务体系 图表图表6: 顺丰控股组织架构顺丰控股组织架构(2019) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 2013 年以来, 顺丰控股收入维持稳健增长, 净利润分别在 2014/2018 年出现波动: 1) 2014 年,公司低价切入电商市场,拖累了盈利;2)2H18,宏观经济持续下行,时效件增长乏 力,新业务尚处于投入期,盈利出现下滑(详见文末盈利预测拆分) 。 图表图表7: 顺丰控股顺丰控股收入和净利润变化收入和净利润变化 图表图表8: 顺丰控股顺丰控股毛利率和净利率变
18、化毛利率和净利率变化 注:13-15 年为持续经营利润口径,不含商业 资料来源:公司 16 年重组报告书、华泰证券研究所 注:2019 年毛利率为预测值 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 长安信托 0.48%0.50%0.65%1.21%2.83%5.12%6.48%6.04%61.20%2.04% 99.90% 王卫 明德控股 顺丰控股 顺达丰润招广投资元禾顺风嘉强顺丰古玉秋创刘冀鲁中原资产 战略投资 (招商局) 员工持 股平台 实际控 制人 财务投资 (上市前) 壳公司 大股东 财务投资 (定增) 社保 未披露减持计划 披露减持计划 无需披露减持计划 示例 (60) (40) (20)
19、0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200019 营业收入扣非后归母净利 收入yoy净利yoy (亿)(%) 0 5 10 15 20 25 30 200019 毛利率净利率 (%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 6 均值回复与均值回复与成长成长趋势趋势 基于 DCF 模型,波动因子在贴现中会相互对冲,成长因子则会持续强化。从长期看,经 济周期回复和新冠疫情脉冲都属于前者,产业趋势下的科技创新和消费升级属于后者。科 技创
20、新推动现代物流进步,现代物流亦是科技创新不可或缺的技术设施,两者相辅相成。 消费升级意味着全渠道时代来临,横向多渠道和纵向全链路协同成为趋势,中立第三方垂 直供应链的价值逐步显现。 宏观周期宏观周期:均值回复:均值回复 在经济自然增长的情况下(没有大的经济结构变化) ,GDP 是影响商务快递件量最重要的是影响商务快递件量最重要的 单一因素:通常经济增长单一因素:通常经济增长 1%,将拉动商务快递件量增长,将拉动商务快递件量增长 2%-3%。1)1995-2013(数据 可得性原因) ,EMS 件量增速与中国实际 GDP 增速高度相关,弹性系数中值约为 1.95; 即使考虑线上化对文件类快递的替
21、代作用, 我们认为 2X GDP 增速仍然是商务件当下较为 合理的增长中枢。2)1988 年至今,FedEx 和 UPS 的美国国内收入增速和美国 GDP 增 速高度相关。这一现象可归结为:在高附加值制造业占比较高的社会,快递业渗透到企业 的原材料物流和产成品分销,能够反映经济波动。 图表图表9: 中国中国 GDP 实际增速与实际增速与 EMS 件量增速件量增速 图表图表10: 美国美国 GDP 名义增速与名义增速与 FDX 和和 UPS 国内国内收入增速收入增速 资料来源:国家邮政局、国家统计局、华泰证券研究所 资料来源:彭博、华泰证券研究所 疫情爆发疫情爆发:脉冲:脉冲响应响应 现代经济需
22、要复杂的分工合作。 疫情的出现, 一方面降低了旅游、 餐饮、 娱乐等消费活动, 另一方面商务、 生产活动也会受到抑制, 由此产生的就业压力会进一步传导至消费。 不过, 购房等需求在疫情结束后预计会更快释放,影响的更多是节奏。我们不应低估疫情对物流 业的短期影响,但不应高估长期影响。 图表图表11: 非典期间非典期间宏观经济复盘宏观经济复盘 资料来源:Wind,华泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 201
23、1 2013 弹性系数EMS件量增速(右) 实际GDP增速(右) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 4320062009 美国GDP增长率FDX国内业务增长率 UPS国内业务增长率 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 ----052004-09 (%)(%) 社会消费品零售总额:当月同比GDP:不变价:当季同比(右)
24、公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 7 科技创新科技创新:相辅相成相辅相成 (1)科技创新的方向演绎科技创新的方向演绎 回顾历史上四次交通运输冲击波,运河、铁路、高速公路和航空网络的建设,都带来商业 中心(人流)和物流枢纽(货流)的变迁。时间序列上,物流业发展沿着人工生产=机械 化=自动化=智能化方向发展,和工业化的四个阶段依次对应。智能仓储、智能运输和 智能配送从仓、 运、 配三个方向提升物流业效率。 随着技术的进步, 物流业将可能突破 “劳 动密集型”约束,演绎为“技术进步”和“资产管理”驱动。 图表图表12: 交通运输方式的变革交通运输方式的变革 图表图表13: 物
25、流物流科技图谱科技图谱 资料来源:钟鼎投资、运联传媒、华泰证券研究所 资料来源:艾瑞资讯、华泰证券研究所 (2)科技创新的基础设施科技创新的基础设施 中国制造 2025瞄准新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药、新能源和节能 环保等战略方向,推动优势和战略产业快速发展。一方面,科技企业核心是技术和产品, 物流并非其核心竞争力;因而易于接受业务外包,甚至尝试整体外包。另一方面,自建物 流成本高、管理难,而合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升。我们认为科技企 业物流整体外包将成为趋势。 科技行业物流具备产业链长、 库存波动大、 迭代快、 高价值、 需求多样化、 多品种小批量、 竞争激烈、
26、预测难八大特征。以消费电子为例,中国是全球最大的消费电子市场和制造中 心。随着电子产品“消费化” ,品牌竞争驱动产品迭代速度愈来愈快,对供应链的挑战也 越来越大。制造端(采购&生产) ,品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商,提升 供应链效率与响应速度,实现制造与流通环节一体化;流通端(成品交付&售后) ,物流企 业配合品牌商管控渠道和库存,提供云仓管理及仓配一体化服务。 图表图表14: 科技企业物流需求科技企业物流需求 图表图表15: 消费电子供应链消费电子供应链管理管理 资料来源:物流沙龙、华泰证券研究所 资料来源:准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年
27、 03 月 09 日 8 (3)科技创新的风险因素:去信息流科技创新的风险因素:去信息流 在电商高速增长前,快递业务中文件占比较高,也是快递企业盈利最强的业务。文件类快 递实际上承担了信息传递功能(而非物品传递) ,属于以物流为载体的信息流业务。随着 技术的进步,文件类快递面临替代风险,FedEx Zapmail 则是前车之签。1983 年,FedEx 推出文件传递业务 Zapmail, 采用同城快递=卫星通信=同城快递的方式为客户提供 2 小 时内文件传输业务(取代隔夜文件航空快递) 。但随着廉价传真机的推广,FedEx 被迫于 1986 年关闭该项业务。 图表图表16: 中国中国快递包裹结
28、构变化快递包裹结构变化 图表图表17: FedEx Zapmail 业务流程业务流程 资料来源:中国快递年鉴、华泰证券研究所(注:数据为估计值) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 消费升级消费升级:整合整合协同协同 (1)消费产业链简史消费产业链简史 一个简化的消费产业链包括:供应链、生产商(品牌商) 、零售商(分销商) 、物流商和消 费者五个角色。改革开放以来,中国零售供应链经历 3 次演绎: 1)产品为王:链主是生产商()产品为王:链主是生产商(或或品牌商) 。品牌商) 。生产商将产品分销到大型批发市场,长途物流 借助铁路车皮/公路卡车,本地自建物流。零售店(夫妻店为主)去批发市场选品采
29、购,以 捎货(类似现在的代购)的方式完成物流,消费者上门采购自提。 2)渠道为王:链主是渠道商。)渠道为王:链主是渠道商。渠道(典型如连锁专卖店和仓储式超市)实行计划性采购, 通过外包运力(个体司机/合同物流)直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购,自提为 主(大件使用人力车,类似落地配) 。 3)线上为王线上为王:链主是电商平台链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购,通过外包运力(个体司机/合 同物流)配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。 (2)渠道渠道整合整合与链路与链路协同协同 从渠道维度,零售业经历了四个阶段:传统零售业单渠道=互联网多渠道=社交媒体跨
30、渠道=移动社交媒体全渠道。在电商发展的早期,线上渠道和线下渠道商流分离(典型如 同品不同价) 。2013 年,苏宁开始线上线下同价策略,强调两个渠道商品、服务和价格融 合,形成 O2O 零售闭环。从零售商的角度来看,全渠道就是通过整合,实现多渠道前台、 后台一体化,为客户提供无缝化体验。 根据麦肯锡:2019 中国数字消费者趋势 ,消费者 2017 年以来回归实体店,线上渠道 与实体渠道之间的界限不断模糊。而全渠道商流融合必然要求全渠道物流的融合,单渠道 物流服务(如网络型快递点到点配送服务)已经无法满足客户需求。 50% 35% 10% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
31、2000200720142021E 电商包裹其它包裹文件 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 9 图表图表18: 零售渠道的迁移零售渠道的迁移 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 图表图表19: 服装全渠道对消费者购买决策的影响服装全渠道对消费者购买决策的影响 资料来源:麦肯锡:2019 中国数字消费者趋势、华泰证券研究所 以服装为例,12 年以前服装销售以批发为主,供应链路径为:品牌商(成品仓)=区域 经销商(分销仓)=门店(门店仓) 。随着直营模式推广,服装企业“总仓+全国分仓”模 式开始流行:安踏自建“中央仓+区域仓+分仓”节点,以招标的方式外包干线运输,通过 同城
32、三方物流完成分仓到门店配送。供应链变化对物流企业提出了更高要求:1)小批量 多批次的物流快速响应能力; 2) 销售网络扩张导致配送难度加大; 3) 多级库存规划复杂。 图表图表20: 安踏服装供应链安踏服装供应链 资料来源:运联传媒、华泰证券研究所 在电商平台(即线上流量)高度集中的时代,制造商(品牌商)和物流商的盈利和估值空 间受到相当程度压制。我们欣喜的看到线上流量的多元化(拼多多、微商、直播等) ,O2O 线下重获竞争力,以及品牌趋于集中化(自建渠道和物流对抗电商平台压力) 。中立第三 方垂直供应链的价值逐步显现:1)多渠道供应链的完整统一;2)社会资源最优(自建物 流则往往是局部最优)
33、 ;3)同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 10 时效件产品时效件产品:第一曲线,:第一曲线,均值回复均值回复,盈利上行盈利上行 从全球来看,快递都是物流业最好的细分赛道。顺丰通过显著高于竞争对手的时效和服务 获得定价权,品牌和重资产构筑护城河。我们相信均值回复的力量:随着疫情冲击逐步释 放,公司大力拓展个人散件,2020 年时效件收入增速有望回升至 10%;从中长期看,特 种快递亦有望成为新的赛道。 2019 年, 基于填仓策略的特惠专配产品建立了下沉缓冲区, 我们倾向于认为这是一个过渡形态,期待更开放的业态和更具性价比的产品。 快递
34、:快递:赛道赛道与与空间空间 从全球来看,快递都是物流业最好的细分赛道:全球市值前三的物流企业(不含航运港口 铁路等承运人或基础设施)分别是联合包裹(UPS) 、德国邮政(DPDHL)和联邦快递 (FedEx) 。2019 年,中国快递件量达到 635 亿件,连续六年稳居世界第一,占全球快递 包裹量的一半以上,业务收入超过 7500 亿元(数据来源:国家邮政局) 。2020-2023,考 虑电商件维持较快增长,我们预测全国快递件量增速仍然超过 GDP 增速的 2X。 图表图表21: 快递行业快递行业件量件量增速预测增速预测 单位单位:百万件百万件 2013 2014 2015 2016 201
35、7 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 电商 GMV(亿) 18925 27889 38028 46812 61000 79425 99683 123846 147583 170895 194840 yoy 59.4% 47.4% 31.6% 25.6% 28.0% 30.2% 25.5% 24.2% 19.2% 15.8% 14.0% 渗透率 7.8% 10.3% 12.6% 14.1% 16.7% 20.8% 24.2% 27.8% 30.7% 33.0% 35.2% 国内快递(百万) 8924 13640 20230 30660 39230 49604 6
36、2086 74680 87131 99372 111694 yoy 62.2% 52.8% 48.3% 51.6% 28.0% 26.4% 25.2% 20.3% 16.7% 14.0% 12.4% 电商快递 6995 11272 17497 27490 35584 45411 57509 69471 81259 92796 104395 yoy 80.6% 61.1% 55.2% 57.1% 29.4% 27.6% 26.6% 20.8% 17.0% 14.2% 12.5% 阿里 8106 11480 15720 19800 24200 29111 33798 38431 42959 476
37、13 yoy 41.6% 36.9% 26.0% 22.2% 20.3% 16.1% 13.7% 11.8% 10.8% 拼多多 233 2365 6105 11542 17868 23248 28262 33019 yoy 915.7% 158.1% 89.1% 54.8% 30.1% 21.6% 16.8% 其它 11537 13419 15106 16856 17805 19580 21576 23763 yoy 16.3% 12.6% 11.6% 5.6% 10.0% 10.2% 10.1% 商务快递 1929 2368 2733 3170 3646 4193 4577 5208 58
38、73 6576 7299 yoy 18.4% 22.8% 15.4% 16.0% 15.0% 15.0% 9.2% 13.8% 12.8% 12.0% 11.0% 国际快递 262 330 430 620 830 1110 1437 1797 2192 2630 3104 yoy 44.0% 26.0% 30.3% 44.2% 33.9% 33.7% 29.5% 25.0% 22.0% 20.0% 18.0% 全国快递 9187 13960 20670 31280 40060 50710 63523 76476 89323 102002 114798 yoy 61.6% 52.0% 48.1%
39、 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 20.4% 16.8% 14.2% 12.5% 注:我们分别对阿里、拼多多和其它电商单独预测件量增速,并结合商务快递增速预测行业件量增速 资料来源:国家统计局、国家邮政局、华泰证券研究所 图表图表22: 中国快递市场结构中国快递市场结构 类别类别 主要品牌主要品牌 主营市场主营市场 产品产品特点特点 管理与服务管理与服务 外资公司 FedEx、UPS、 DHL 等 国际商务件 价格很高, 定价规范、 运营稳定 凭借雄厚的资本、先进的管理水 平占据国际市场绝对优势 时效件企业 邮政 EMS、顺丰 国内商务快递 高端电商件 价格高、定价规范、 运营稳定 采用直营体系,全国网络健全, 管理规范,产品服务多元,自有 全货机,时效优势明显 电商自建物流 京东、 苏宁、日日 顺、安得、 安迅等 电商市场 细分物流 价格较高、 定价规范、 运营稳定 采用直营体系, 路由相对单一 (大 量采用仓配模式),服务品质高 四通一达 中通、 圆通、 申通、 百世、韵达 电商市场 价格中端、定价趋于 规范、运营稳定 加盟为主、管理较为规范,能提 供一定标准的电商快递服务,试 图切入散件和商务件市场 二三线全网型 快递 天天等