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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 汽车电子领军企业,汽车电子领军企业,面向面向 L L4 4 级级以下自以下自动驾驶动驾驶场景场景具备多重成长性具备多重成长性 国内汽车电子综合供应商,国内汽车电子综合供应商,2 20 0 年积淀铸成年积淀铸成 3 3 大核心产品线大核心产品线:公司以汽车基础软件代理服务业务起家,后将业务拓展至汽车电子硬件领域,完成了从单一技术服务商到汽车电子综合供应商的蜕变。目前,公司已具备车身控制器、智驾控制器、智能网联三大核心产品线,覆盖 L4级以下全部自动驾驶等级。未来随着自
2、动驾驶渗透率的持续提升,公司核心产品在充分享受行业渗透率提升红利的同时,亦可实现产品智能化升级,从而进一步提升产品单车价值量,实现量价齐升。 面向高阶自动驾驶领域,面向高阶自动驾驶领域,A ADASDAS 控制器软硬件控制器软硬件正正革命性升级革命性升级:在传统分布式架构下,单车智能化功能的实现依赖于相互独立的子系统(前向视觉、侧视等) 。而当汽车 E/E 架构由分布式走向域集中,原本分散的子系统融合为域控制器,此时其所搭载的主控芯片性能将成为决定单车智能化功能水平的胜负手。同时,为提升软件开发效率、降低边际开发成本、实现软硬件松耦合,软件架构向 SOA 革命性升级。 智驾智驾技术工程化落地能
3、力出众技术工程化落地能力出众, 助力助力公司在公司在 L L4 4 以下具备多重成长性以下具备多重成长性: 公司基于在电子系统领域的长期实践经验,在自动驾驶技术工程化落地过程中的基础软件开发、场景库仿真测试等多个关键环节均具备强大的研发实力。并由此助力公司在 L3 级自动驾驶领域可自由切换各类芯片平台、在 L4 级商用自动驾驶领域率先完成整体解决方案的商业化落地,并展现出在 L4 级以下自动驾驶多个领域的长期成长性。 投资建议投资建议: 我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 43.1/57.7/77.4亿元,实现净利润 2.2/3.3/4.4 亿元,对应 EPS 分为 1.9/2.
4、8/3.8 元/股,当前股价对应 PE 为 55.9/36.5/27.4 倍。采用分部估值法,对应整体估值约 179.4 亿元,给予“买入-A”评级,6 个月目标价 149.5 元/股。 风险提示:风险提示:芯芯片短缺恢复速度低于预期,项目研发进度不及预期片短缺恢复速度低于预期,项目研发进度不及预期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 24.8 32.6 43.1 57.7 77.4 净利润净利润 0.7 1.5 2.2 3.3 4.4 每股收益每股收益(元元) 0.61 1.22 1.85 2.84 3.79 每股净资产每股净资
5、产(元元) 11.13 12.66 14.84 17.68 30.16 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 168.8 85.1 55.9 36.5 27.4 市净率市净率(倍倍) 9.3 8.2 7.0 5.9 3.4 净利润率净利润率 3.0% 4.5% 5.0% 5.8% 5.7% 净资产收益率净资产收益率 5.5% 9.6% 12.5% 16.1% 12.6% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 68.3% 62.1% 111.4% 120.2% 58.3% 数据来源:Wind
6、 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月 25 日日 经纬恒润经纬恒润-W(688326.SH) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 149.25 元元 股价(股价(2022-05-25) 103.47 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 12,439.20 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 2,422.17 总股本(百万股)总股本(百万股) 120.00
7、流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 23.37 12 个月价格区间个月价格区间 85.43/111.68 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 9.95 -4.52 -4.59 绝对收益绝对收益 11.9 -14.33 -14.33 徐慧雄徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号:S02 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号:S01 赵阳赵阳 分析师 SAC 执业证书编号:S01 李泽李泽 报告联系人 Tabl e
8、_R eport 相关报告相关报告 -15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-04经纬恒润-W 2 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 国内汽车电子综合供应商,国内汽车电子综合供应商,20 年积淀铸成年积淀铸成 3 大核心产品线大核心产品线. 4 1.1. 从技术服务商到汽车电子综合供应商,20 年积淀铸成公司 3 大产品线 . 4 1.1.1. 车身控制器:已凭借规模优势构筑强护城河,长期有望受益于车身域融合趋势 . 5 1.1.2. 智驾控制器
9、:产品已完成 L4 以下全等级覆盖,将充分受益于 ADAS 渗透率提升趋势 . 7 1.1.3. 智能网联产品:已完成三代产品迭代,可满足当下5G 及车载以太网需求 . 9 1.2. 从商用车到乘用车,客户结构已覆盖海内外多数主机厂及 Tier1.11 2. 面向高阶自动驾驶领域,面向高阶自动驾驶领域,ADAS 控制器软硬件实现革命性升级控制器软硬件实现革命性升级 .11 2.1. 控制器硬件从一体机迈向中央计算平台,主控芯片效率成为核心胜负手 .11 2.1.1. 分布式 E/E 架构之下:ADAS 硬件以一体机方案为主,且相互独立、功能单一12 2.1.2. 域集中 E/E 架构之下:AD
10、AS 硬件升级为域控制器,主控芯片性能决定智驾功能等级 . 14 2.2控制器软件从强耦合迈向 SOA 软件架构 . 16 3. 智驾技术工程化落地能力出众,助力其在智驾技术工程化落地能力出众,助力其在 L4 以下具备多重成长性以下具备多重成长性 . 18 3.1. 中低阶自动驾驶领域:可基于多个芯片平台实现 ADAS 产品智能化升级 . 18 3.1.1. 情景假设一:若仍在 Mobileye 体系内,公司在 L2+/L3 领域是否具备成长空间? . 18 3.1.2. 情景假设二:若不在 Mobileye 体系内,公司能否平滑的迁移至其他芯片平台? . 21 3.2. 高级别自动驾驶领域:
11、国内少有的 L4 级综合解决方案供应商. 24 4. 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 . 26 4.1. 盈利预测 . 26 4.2. 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1:历经 20 年积淀,公司已从单一的软件技术服务商成长为综合性智驾产品供应商 . 4 图 2:研发服务、智驾、车身、网联贡献 90%以上收入 . 5 图 3:智驾产品将成为公司未来收入增长的核心驱动力 . 5 图 4:公司车身电子产品汇总. 5 图 5:BCM 模块已融合车灯控制、门锁控制等功能 . 6 图 6:车身域控制器在 BCM 基础上集成网关等更多功能 . 6 图图 7:特斯拉:特斯拉 Model3 已
12、将全部车身电子融合为三大域控制器(已将全部车身电子融合为三大域控制器(FBCM、RBCM、LBCM) . 6 图 8:经纬恒润车身域控制器集成空调算法、门控逻辑等. 7 图 9:东软睿驰通用域控制器可应用于车身控制等多个领域 . 7 图 10:公司智驾控制器产品覆盖 L4 级以下全部自动驾驶等级。 . 8 图 11:公司智能驾驶产品汇总 . 8 图 12:2020 国内乘用车新车前视系统供应商市占率 . 9 图 13:2020 年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率 . 9 图 14:2021 年 1-11 月前向 ADAS 视觉感知供应商份额. 9 图 15:2018-2021H1 公司在
13、 Mobileye 采购金额及占比. 9 图 16:公司智能网联产品主要包含 T-BOX和网关 . 10 图 17:公司最新 T-box 产品可支持 5G 及 V2X技术 . 10 图 18:公司最新网关产品可支持车载以太网通信. 10 kV9WrPnOrMsPmNsMnO7N8QbRtRmMnPmOfQnNnQkPmOpR7NoPoONZqQxPuOqNmN 3 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19:未来 5 年,国内 T-BOX渗透率将快速步入瓶颈期 .11 图 20
14、:2021 年国内 T-BOX供应商(自主)搭载量排名 .11 图 21:公司 T-BOX产品相较部分同行业公司具备一定性能优势 .11 图 22:公司前五大客户收入占总收入比例超过 50% .11 图 23:公司客户已覆盖海内外主机厂品牌及 Tier1 .11 图 24:ECU 的主要物理结构为“单片机+外围电路” . 12 图 25:传统分布式架构下,整车 ADAS 功能的由几个相互独立的子系统构建而成 . 12 图 26:预计 2025 年国内前视系统渗透率将达到 65%. 13 图 27:自动泊车系统发展技术路线. 14 图 28:泊车系统领域中,德赛西威市占率排内资厂商第一. 14
15、图图 29:汽车:汽车 E/E架构由分布式走向域集中架构由分布式走向域集中. 14 图 30:相较于 CPU,GPU 拥有更多的计算单元,更擅长用于并行运算 . 15 图 31:CPU 负责决策及规控算法,GPU 则承担感知及 SLAM 构图等算法 . 15 图 32:Orin 芯片可分为控制、运算、加速三个单元. 16 图 33:智能汽车全生命周期中软件越来越重要 . 16 图 34:图:汽车软件和电子/电气市场规模 . 16 图 35:SOA 架构下,疲劳监测、人车共舞等场景功能可通过对原有微服务重新组合构建而成 . 17 图图 36:软件架构层级:软件架构层级. 18 图 37:Mobi
16、leye 在 EyeQ5 芯片之后已转变为“灰盒”交付模式 . 19 图 38:地平线曾提出以 FPS 来衡量车载 AI 芯片性能 . 20 图 39:Mobileye 在 2021 年共收集了 40 亿公里的地图数据. 20 图 40:高阶自动驾驶商用车各应用场景远期市场规模(百亿元) . 20 图 41:Moovit 出行服务业务遍及全球 102 个国家 . 21 图 42:Udelv 发布基于 Mobileye 自动驾驶技术的运输车 . 21 图 43:公司可在自动驾驶技术工程化落地过程中的多个关键环节提供研发支持 . 22 图 44:公司是国内最早加入 AUTOSAR 的厂商,在汽车基
17、础软件研发领域具备强大的研发实力与实践经验 . 23 图 45:目前公司自研完成符合 Adaptive AUTOSAR 标准的软件组件架构 . 23 图图 46:英伟达具备强大软件生态体系:英伟达具备强大软件生态体系 . 24 图 47:公司单车智能解决方案. 24 图 48:车队运营调度监控系统界面. 24 图 49:公司开发的云端大数据系统图示. 25 图 50:货司机中 35-45 岁年龄区间占比最高,达到 48.7% . 25 图 51:目前港口自动驾驶集卡供应商主要以创业公司为主. 25 图 52:封闭式场景内的自动驾驶在车辆类型、车辆限速、路线规划等多个方面存在共性 . 26 表
18、1:经纬恒润各业务线收入拆分预测. 26 表 2:经纬恒润 A 股可比公司估值对比表(元/股) . 27 表 3:经纬恒润高级别智能驾驶整体解决方案业务可比公司估值对比表(亿美元) . 28 4 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 国内国内汽车电子汽车电子综合供应商,综合供应商,20 年积淀铸成年积淀铸成 3 大核心产品线大核心产品线 1.1. 从技术服务商到从技术服务商到汽车电子汽车电子综合供应商,综合供应商,20 年积淀铸成公司年积淀铸成公司 3 大产品线大产品线 历经
19、历经 20 年积淀年积淀,公司公司已从软件技术服务商成长为智驾产品软硬件综合供应商。已从软件技术服务商成长为智驾产品软硬件综合供应商。公司于 2003年 9 月成立,创业之初主要以汽车及航天动力控制系统领域的基础软件开发工具代理业务为主。同时,公司基于对其代理软件的熟悉度,逐步开始将相关开发工具应用于实践,为主机厂提供完整的研发服务及解决方案服务业务,并在 2004 年成功承接东风汽车发动机仿真测试项目。此后的数十年间,又陆续为一汽、东风、上汽搭建了整车 E/E 系统仿真功能测试实验室(2004-2010) 、吉利新平台车型全栈研发及测试服务(2016-2018)等。2006 年,公司成立汽车
20、电子产品部门, 开始迈向车身控制领域的硬件研发, 开拓汽车电子产品业务。 2009年, 公司成为国内第一家加入 AUTOSAR 组织的基础软件供应商, 为公司奠定了在车控领域的软件实力基础,同年公司收入规模突破 1 亿元。2015 年,公司基于在车身电子领域的软硬件技术积累,进一步升级汽车电子产品,迈向自动驾驶领域,相关 ADAS 产品成功量产至上汽荣威、一汽红旗等车型。2018 年,公司开始探索 L4 级自动驾驶业务,整合仿真测试、高算力智驾控制器等软硬件技术, 并于2021年成功为日照港提供全套港口MaaS解决方案。由此,标志着公司高阶智驾业务整体解决方案业务成功实现商业化落地,同年公司收
21、入规模突破 30 亿元,净利润达到 1.46 亿元的历史最高水平。 图图 1:历经历经 20 年积淀,公司已从单一的软件技术服务商成长为综合性智驾产品供应商年积淀,公司已从单一的软件技术服务商成长为综合性智驾产品供应商 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 目前,公司核心业务包括研发服务及解决方案服务、研发服务及解决方案服务、车身电子产品、智能驾驶电子产品、智车身电子产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品能网联电子产品,以上四大业务合计收入规模占总收入,以上四大业务合计收入规模占总收入 90%以上以上(2020 年数据,下同)年数据,下同) 。其中,智能驾驶电子产品是公司未来收入规模增长的核
22、心驱动力。我们预计 2021 年该业务收入已超过 6 亿元,主要受商用车新政策驱动(根据交通部营运货车安全技术条件 ,2020年 9 月起,18 吨以上载货车需要强制安装车道偏离预警和前向碰撞预警系统;2021 年 5 月起,12 吨以上载货车需要强制安装自动紧急刹车系统) ,公司配套商用车的 ADAS 控制器产品出货量大幅提升。因此综合来看,2018-2021E 该业务收入规模 CAGR 超过 67.5%。除此之外, 公司还拥有底盘控制电子产品 (占比 1.7%) 、 新能源和动力系统电子产品 (占比 1.6%) 、 5 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告
23、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高端装备电子产品(占比 1.5%) 、汽车电子产品开发服务(占比 3.3%)等。下文我们将针对车身电子、智能驾驶电子、智能网联电子三大核心硬件产品进一步分析。 图图 2:研发服务、智驾、车身、网联贡献研发服务、智驾、车身、网联贡献 90%以上收入以上收入 图图 3:智驾产品将成为公司未来收入增长的核心驱动力智驾产品将成为公司未来收入增长的核心驱动力 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心(2021年为安信证券预测) 1.1.1. 车身控制器车身控制器:已凭借规模优势构筑强护城河
24、,长期有望受益于车身域融合:已凭借规模优势构筑强护城河,长期有望受益于车身域融合趋势趋势 公司车身电子产品品类繁多,涵盖防夹控制器、座椅控制器、商用车车门控制系统、自适应前照灯系统控制器等数十种,配套客户包括一汽、上汽、长城、广汽等主机厂以及英纳法等外资 Tier1。其中,主力出货产品包括防夹控制器、BCM 车身控制器、车身域控制器、车门域控制器、电动后背门控制器。根据公司招股说明书数据统计,2021H1 车身电子产品平均价格为 123.6 元; 2018-2021H1 总销量分别约为 643 万套、 618 万套、 658 万套、 427 万套,其中防夹控制器占比最高,销量分别约为 277
25、万套、251 万套、248 万套、176 万套。 图图 4:公司车身电子产品汇总公司车身电子产品汇总 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 目前,公司目前,公司车身控制器车身控制器业务业务已凭借多年来所积淀的已凭借多年来所积淀的规模规模优势优势及基础软件优势及基础软件优势构筑了稳定的构筑了稳定的护护城河城河。公司是国内最早一批布局车身控制器的内资 Tier1,相较于国内其他供应商已展现出相当的规模优势和品质优势, 是国内为数不多的可与外资 Tier1 直面竞争的车身电子供应商,相关产品已成功配套于福特集团、通用汽车、戴姆勒等全球头部主机厂。同时,由于车身控制器近些年正由原本分散的控制器模块融
26、合为 BCM 车身控制系统,所对应的软件代码量亦呈现指数级增长, 因此需引入更多的第三方商业软件及 AUTOSAR 等规范体系软件。 而公司作为国内第一家加入 AUTOSAR 组织的基础软件供应商, 其多年来所积淀的基础软件开发能力将持续赋能车身电子领域,进一步巩固自身护城河。此外,此外,BCM 模块模块亦亦有望进一步有望进一步升级升级为车身域控制器,为车身域控制器, 单车价值量单车价值量将大幅提升将大幅提升。 目前, 常规的车身控制模块单车价值量约 150300元左右,其中除了负责中央控制的 MCU 外,已包含了可实现远程无钥门禁 (RKE)和被动无34.2% 16.3% 14.2% 3.3
27、% 1.7% 1.6% 1.5% 25.6% 1.6% 0.2% 2020年公司各业务收入占比 车身和舒适域电子产品 智能驾驶电子产品 智能网联电子产品 汽车电子产品开发服务 底盘控制电子产品 新能源和动力系统电子产品 高端装备电子产品 研发服务及解决方案业务 高级别智能驾驶整体解决方案业务 其他业务 02004006008008201920202021E2018-2021E公司各产品线收入规模(百万元) 车身和舒适域电子产品 智能驾驶电子产品 智能网联电子产品 其他业务(底盘控制器等) 研发服务及解决方案业务 高级别智能驾驶整体解决方案业务 6 公司深度分析/经纬恒润-
28、W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 钥门禁 (PKE) 的收发器和接收器,驱动雨刮、门锁、座椅加热等功能的电机驱动器,针对于 LED 车灯的驱动芯片等。而随着汽车功能的不断增加,BCM 中输入/输出处理器和通道数量也会不断增加, 这时开发车身控制模块软件的复杂性也呈指数级增加, 并且还面临着功耗、信息安全等问题。因而在 E/E 架构由分布式走向域集中的过程中,众多主机厂亦将车身控制系统域融合为车身域控制器,在原有的 BCM 模块基础上进一步集成了胎压监测、PEPS、以太网关等功能,同时也使得该产品单车价
29、值量实现数倍增长。特斯拉在特斯拉在 Model 3 中已率先将中已率先将整车车身根据物理区域划分为前、左、右三大车身域控制器。整车车身根据物理区域划分为前、左、右三大车身域控制器。其中,左右车身控制模块把部分基础功能按区域进行对称划分,两者分别负责各自区域内的内外部灯光、门锁、车窗、驻车卡钳等。而相对于左车身控制器,右车身控制模块还具有两个独有的功能热管理(左车控制器仅负责鼓风机等)和自动泊车辅助系统(APA) 。前车身控制模块则主要负责为整车中各个控制器进行电源分配、 车前大灯、 雨刮器等传统 BCM 的功能。 在此高度集中的设计下,特斯拉三个车身控制器已相当于传统汽车中的车身控制器、4 个
30、车门控制器、2 个座椅控制器、方向盘位臵记忆控制器、空调控制器、电池传感器等众多 ECU 的融合。 图图 5:BCM 模块已融合车灯控制、门锁控制等功能模块已融合车灯控制、门锁控制等功能 图图 6:车身车身域控制器域控制器在在 BCM 基础上基础上集成网关等更多功能集成网关等更多功能 资料来源:英飞凌、安信证券研究中心 资料来源:英飞凌、安信证券研究中心 图图 7:特斯拉特斯拉 Model3 已将全部车身电子融合为三大域控制器(已将全部车身电子融合为三大域控制器(FBCM、RBCM、LBCM) 资料来源:公众号冷酷的冬瓜 、安信证券研究中心 根据高工智能汽车研究院数据统计, 2021 年度中国
31、市场 (不含进出口) 乘用车新车搭载 BCM集成域控制器(处于过渡阶段的产品)上险量为 84.23 万辆(按单车统计口径,部分车型搭 7 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 载多个域控制器) ,前装渗透率为仅 4.13%,处于替代升级的早期阶段。面对车身电子产品面对车身电子产品换代升级的新趋势,换代升级的新趋势,国内以经纬恒润、东软睿驰、诺博科技等为代表内资厂商国内以经纬恒润、东软睿驰、诺博科技等为代表内资厂商已相继已相继发布车发布车身域控产品,有望打破传统身域控产品,有望打破传
32、统车身电子由车身电子由外资供应商垄断外资供应商垄断的的格局。格局。经纬恒润已于 2020 年推出BDCU 车身域控制器, 能够兼容传统 BCM 功能, 同时集成空调算法、 门控逻辑、 胎压监控、以太网通讯接口等,且已成功配套量产至一汽集团、华人运通等主机厂。东软睿驰于 2021年推出基于 NXP S32G 汽车网络处理芯片(全球首个同时集成传统 MCU 与具备 ASIL D 功能安全 MPU 的芯片)打造整车通用域控制器,并以此为基础可根据主机厂需求灵活应用于车身域控制(集成网关、车窗控制、灯光控制等功能模块) 、底盘域控制(:集成智能控制悬挂、电子驻车单元等系统功能模块)等多个领域。 图图
33、8:经纬恒润车经纬恒润车身域控制器身域控制器集成空调算法、门控逻辑等集成空调算法、门控逻辑等 图图 9:东软睿驰通用域控制器可应用于车身控制等多个领域东软睿驰通用域控制器可应用于车身控制等多个领域 资料来源:经纬恒润、安信证券研究中心 资料来源:东软睿驰、安信证券研究中心 1.1.2. 智驾控制器:智驾控制器:产品已完成产品已完成 L4 以下全等级覆盖,将以下全等级覆盖,将充分受益于充分受益于 ADAS 渗透率提升趋势渗透率提升趋势 整体来看,整体来看,公司公司智驾控制器产品智驾控制器产品主要主要包含包含 ADAS 控制器、控制器、ADCU 域控制器、域控制器、HPC 车载计算车载计算平台平台
34、及及各类传感器各类传感器,功能功能覆覆盖盖 L4 级以下全部自动驾驶等级级以下全部自动驾驶等级。分不同功能等级来看:分不同功能等级来看: (1)在)在 L2 级以下领域:级以下领域:公司同时具备面向行车及泊车领域的控制器。其中,基于 Mobileye芯片的“单目一体化”前向视觉系统(也即公司行车 ADAS 控制器)是公司目前智驾业务中的主力出货产品,可解决 L2 级及以下的行车智能化功能,例如交通拥堵辅助、车道保持辅助、自适应巡航控制等,已成功量产配套吉利汽车、一汽红旗等多家主机厂。此外,根据主机厂对可具体功能需求的不同, 可增配多个摄像头、 毫米波雷达以及超声波雷达, 形成 1V、1V1R、
35、1V3R、1V5R 等多种方案。整体来看,2018-2021H1 公司该产品销量分别为 6.75万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套。另一方面,公司亦基于德州仪器 TDA2/TDA4和英飞凌 TC297 打造泊车控制器(对标德赛西威 IPU02 泊车控制器) ,可实现自动泊车、代客泊车(需采用 TDA4 芯片)等功能,已成功量产配套至上汽大通、宝能汽车、美团、小马智行等客户。 (2)在)在 L3(L2+)级领域:级领域:公司基于 Mobileye EyeQ4 与英飞凌 TC397 的芯片组合打造集行车与泊车功能为一体的 ADCU 域控制器,并成功量产配套一汽红旗 EHS
36、-9,可在新增实现高速路自动驾驶、交通拥堵自动驾驶等高阶智能化功能。 (3) 在) 在 L4 级级领域:领域:公司基于德州仪器 TDA4 与英飞凌 TC397 的芯片组合打造 HPC 车载计算平台,能够搭载自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案,实现在高速公路、城市道路、停车场等多场景下安全、精准、稳定的自动驾驶。目前,该产品已获得赢彻科技、宝能汽车等客户定点。此外,公司已于 2021 年底与国内车载 AI 芯片供应商黑芝麻科技签署战略合作协议,未来将就自动驾驶(包括域控制器、泊车等) 、智能座舱产品以及相关应用开展全面的技术和商务合作。 8 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版
37、权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10:公司智驾控制器产品覆盖公司智驾控制器产品覆盖 L4 级以下全部自动驾驶等级。级以下全部自动驾驶等级。 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 图图 11:公司智能驾驶产品汇总公司智能驾驶产品汇总 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 目前,目前,公司公司 ADAS 控制器已位居国内商用车和乘用车领域头把交椅。控制器已位居国内商用车和乘用车领域头把交椅。2016 年,公司自主研发的先进辅助驾驶系统(ADAS)控制器首次量产配套上汽荣威 RX5 车型,打破了国外零部件公
38、司在该领域的垄断地位,同时也标志着公司智驾控制器开始规模化量产出货。根据佐思车研数据统计,时至 2020 年,公司乘用车新车前视系统(即公司 ADAS 控制器产品)在中国乘用车新车前视系统供应商装配量中排名第八位,已达到 3.6%,为前十名供应商中唯一一家本土企业;在自主品牌乘用车市场中,公司市场份额占比达到 16.7%,位居市场第二;在商用车领域,自 2020 年 9 月新规开始实施至当年 12 月底 (根据交通部营运货车安全技术条件 , 2020年9月起, 18吨以上载货车需要强制安装车道偏离预警和前向碰撞预警系统;2021 年 5 月起,12 吨以上载货车需要强制安装自动紧急刹车系统)
39、,国内重型牵引车(营运类)搭载公司 ADAS 产品新车上险量 11.2 万辆,市场份额达 30.44%,居市场首位。 9 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12:2020 国内乘用车新车前视系统供应商市占率国内乘用车新车前视系统供应商市占率 图图 13:2020 年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率 资料来源:佐思车研、安信证券研究中心 资料来源:佐思车研、安信证券研究中心 展望未来,公司展望未来,公司 ADAS 产品产品可凭借
40、可凭借 Mobileye 的强大优势,持续享受的强大优势,持续享受 L2 级级自动驾驶渗透率自动驾驶渗透率提升所带来的行业红利。提升所带来的行业红利。由于 Mobileye 为软硬一体的交付模式,其主控芯片中封装有成熟的感知算法,因此具有相当的性价比优势。尤其对于 L2 级以下的低阶自动驾驶领域,主要以中低端乘用车及商用车为主,其对自动驾驶配臵的软硬件成本敏感度较高,因此更偏好性价比较高的 Mobileye 方案。 根据高工智能汽车研究院数据统计, 2021 年 1-11 月新车标配前向 ADAS 视觉感知系统中, 采用最多的就是 Mobileye 方案, 占比达到 36.3%。 而多年以来,
41、公司 ADAS产品一直基于 Mobileye 芯片打造, 对应采购金额占总成本比例超过 10%。 因此,我们认为公司 ADAS 产品可凭借 Mobileye 的强大性价比优势, 持续享受 L2 级自动驾驶渗透率提升所带来的行业红利。 图图 14:2021 年年 1-11 月前向月前向 ADAS 视觉感知供应商份额视觉感知供应商份额 图图 15:2018-2021H1 公司在公司在 Mobileye 采购金额及占比采购金额及占比 资料来源:高工智能汽车研究院、安信证券研究中心 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 1.1.3. 智能网联产品智能网联产品:已完成三代产品迭代,可满足当下已完成三代
42、产品迭代,可满足当下 5G 及车载以太网需求及车载以太网需求 公司智能网联电子产品业务围绕汽车网联化技术趋势展开,主要包括远程通讯控制器(T-BOX)和网关(GW) 。其中,T-Box 是由 OBD、MCU、GPRS、GPS 定位模块、蓝牙模块、 2G/3G/4G/5G 通信模块、 电源转换电路以及车载传感器等相关电子件组成的车辆信息与定位信息传输系统,同时通过总线通信的方式使车辆与用户实现信息的互联互通,可为用户提供行车数据、行驶信息、实时状态检测、远程控制以及安防服务等相关数据信息。公司T-box 产品经历三次迭代,目前已推出基于 5G 和 V2X技术的新一代 T-BOX产品,配套车型包括
43、一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX等,2018-2021H1 该产品销量分为 5.63 万套、21.18 万套、34.24 万套、21.11 万套。公司网关(GW)产品具备平台化特点,整车厂可以通过该产品提升整车拓扑结构的可扩展性和整车信息安全,目前已配套上汽通用别克 GL8、 奇瑞瑞虎 8、 吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A 等车型, 2018-2021H1日本电装, 25.70% 博世, 19.90% 安波福, 12.70% 科世达, 8.20% 松下, 7.70% 维宁尔, 5.10% 大陆, 4.30% 经纬恒润, 3.60% 采埃孚, 3
44、.50% 其他, 9.30% 博世, 43.30% 经纬恒润, 16.70% 大陆, 10.70% 维宁尔, 10.50% 安波福, 5.70% 采埃孚, 4.90% 其他, 8.10% 36.30% 22.25% 17.65% 12.34% 4.93% 4.12% 1.02% 0.81% 0.59% mobileye博世 电装 大陆 veoneer特斯拉 理想 小鹏 其他 0.4 0.53 1.5 1.7 4.10% 4.10% 9% 11% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020
45、2021 H1采购金额(亿元) 占比 10 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 产品销量为 42.42 万套、64.26 万套、83.66 万套、50.11 万套。 图图 16:公司智能网联产品主要包含公司智能网联产品主要包含 T-BOX 和网关和网关 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 图图 17:公司最新公司最新 T-box 产品可支持产品可支持 5G 及及 V2X 技术技术 图图 18:公司最新:公司最新网关网关产品可支持产品可支持车载以太网通信车载以太网通信 资料来源
46、:招股说明书、安信证券研究中心 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 T-BOX 渗透率渐入瓶颈期渗透率渐入瓶颈期,国产替代,国产替代将为本土供应商核心成长逻辑将为本土供应商核心成长逻辑。T-Box 从 2000 年初的雏形发展至今, 核心通信模组亦从初期的 2G 持续迭代至 5G, 已然成为乘用车之中重要且较为成熟的前装零部件。根据佐思车研数据统计,未来几年 T-BOX 前装渗透率的提升速度将有所放缓,预计至 2025 年渗透率将达到 85%。同时,由于国内厂商在该领域起步较晚,当前国内 T-BOX产品供应商仍主要以 LG 电子、法雷奥、电装等外资 Tier1 为主。公司作为本土 T-BO
47、X产品核心供应商,2020 年装配量达到 36.9 万辆,市场占有率达到 3.9%,位居全部厂商第 10 位, 本土厂商第 5 位。 因此, 未来对于以公司为代表的国内 T-BOX供应商而言,装配量提升的逻辑将逐步由享受汽车智能网联化渗透率提升所带来的行业红利转变为国产替代。而对比海内外厂商当前 T-BOX 产品的核心参数来看,国内厂商在设备启动时间、定位精度、GNSS 速度精度等方面性能已不输外资供应商,未来有望凭借性价比优势进一步加速国产替代进程。 11 公司深度分析/经纬恒润-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请
48、参见报告尾页。 图图 19:未来未来 5 年,国内年,国内 T-BOX 渗透率将快速步入瓶颈期渗透率将快速步入瓶颈期 图图 20:2021 年国内年国内 T-BOX 供应商(自主)搭载量排名供应商(自主)搭载量排名 资料来源:佐思车研、安信证券研究中心 资料来源:佐思车研、安信证券研究中心 图图 21:公司公司 T-BOX 产品相较部分同行业公司具备一定性能优势产品相较部分同行业公司具备一定性能优势 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 1.2. 从商用车到乘用车,客户结构已覆盖从商用车到乘用车,客户结构已覆盖海内外多数主海内外多数主机厂及机厂及 Tier1 从整体客户结构角度来看,公司现已
49、相继覆盖商用车及乘用车,直接供货的核心客户包括一汽集团、 中国重汽、 上汽集团、 广汽集团等自主品牌 (位居公司前五大客户) , 2018-2021H1,公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 42.6%、50.5%、52.6%和 57.5%。同时,公司客户结构也已成功拓展至通用汽车、纳威斯达、达夫卡车等外资主机厂,以及英纳法、安通林、HI-LEX、博格华纳、伊顿工业等国际 Tier1 客户。此外,公司亦获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 图图 22:公司:公司前五大客户收入占总收入比例超过前五大客户收入占总收入比例超过 50% 图图 23:公司客
50、户已覆盖海内外主机厂品牌及:公司客户已覆盖海内外主机厂品牌及 Tier1 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 资料来源:招股说明书、安信证券研究中心 2. 面向高阶自动驾驶领域,面向高阶自动驾驶领域,ADAS 控制器软硬件实现革命性升级控制器软硬件实现革命性升级 2.1. 控制器控制器硬件硬件从一体机迈向中央计算平台从一体机迈向中央计算平台,主控芯片效率成为核心胜负手,主控芯片效率成为核心胜负手 38% 50% 61% 71% 78% 82% 85% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021E2022E2023E2024E2025E0.0%2.0%