《梅花生物-苏、赖氨酸全球龙头受益于豆粕减量替代提速-220527(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《梅花生物-苏、赖氨酸全球龙头受益于豆粕减量替代提速-220527(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 梅花生物(梅花生物(600873)农林牧渔 苏、赖氨酸全球龙头,受益于豆粕减量替代提速苏、赖氨酸全球龙头,受益于豆粕减量替代提速 投资要点:投资要点: 大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨,豆粕减量替代加速,带动苏氨酸、赖氨酸景气度上行,苏、赖氨酸行业集中度高,公司是全球最大苏、赖氨酸厂商,业绩弹性大。 公司公司是味精和苏是味精和苏氨酸氨酸、赖氨酸全球龙头企业、赖氨酸全球龙头企业 公司总部位于河北廊坊, 是一家生物发酵龙头企业。 目前公司围绕玉米和煤炭主产区,投建吉林白城、内蒙古通辽和新疆五家渠三个主要生产基地,年产95万吨味精产能(全球第二)、10
2、0万吨赖氨酸产能(全球第一)和30万吨苏氨酸产能(全球第一)。公司对股东分红慷慨,2012年至今股利支付率常年超70%。 豆粕减量豆粕减量替代提速,推动苏、赖氨酸景气上行替代提速,推动苏、赖氨酸景气上行 豆粕价格从2018年1月均价3006元/吨涨至2022年4月均价4488元/吨, 豆粕与杂粕的粗蛋白价差拉大,推动豆粕减量替换加速。为保证饲料中整体氨基酸平衡,杂粕中需加入饲料氨基酸,苏、赖氨酸需求抬升。大豆涨价直接刺激本轮苏、赖氨酸行情,豆粕减量替代提速抬高苏、赖氨酸中期价格中枢。 味精寡头垄断,盈利中枢有望上移味精寡头垄断,盈利中枢有望上移 目前中国味精产量约占全球产量的60%,国内味精产
3、能集中在梅花、阜丰和伊品,国内CR3超90%,寡头格局下竞争相对有序,叠加食品工业化助推味精需求的增长,味精的价格和盈利中枢有望上移。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、 289.12亿元和312.08亿元,同比增长分别为15.59%、 9.53%、 7.94%, 归母净利润分别为31.49亿元、 36.23亿元、 40.73亿元,同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%,未来三年CAGR为20.1%,对应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元,当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎
4、选择FCFF法估值结果,给予公司2022年目标价11.94元,对应2022年PE为11.7倍,较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速,公司是全球苏、赖氨酸龙头,业绩弹性大,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示 豆粕减量替代进度不及预期、公司主要产品价格回落、在建项目投产进度不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 17,050 22,837 26,397 28,912 31
5、,208 增长率(%) 17.15% 33.94% 15.59% 9.53% 7.94% EBITDA(百万元) 2,764 4,447 5,538 6,304 7,005 净利润(百万元) 982 2,351 3,149 3,623 4,073 增长率(%) -0.67% 139.40% 33.94% 15.04% 12.44% EPS(元/股) 0.32 0.76 1.02 1.17 1.31 市盈率(P/E) 30.16 12.60 9.41 8.18 7.27 市净率(P/B) 3.26 2.78 2.47 2.19 1.95 EV/EBITDA 7.01 6.03 5.84 4.94
6、 4.30 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 证券研究报告 2022 年 05 月 27 日 投资评级:投资评级: 行行 业:业: 农产品加工农产品加工 投资建议:投资建议: 买入买入/ /(首次评级)(首次评级) 当前价格:当前价格: 9.56 元 目标价格:目标价格: 11.94 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,099/3,099 流通 A 股市值(百万元) 29,561 每股净资产(元) 3.43 资产负债率(%) 49.23 一年内最高/最低(元) 9.68/5.41 股价相对走势股价相对走势 分析师
7、:柴沁虎 执业证书编号:S0590522020004 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-12%16%44%--05梅花生物沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1 1) 苏) 苏氨酸氨酸、 赖氨酸高景气下公司业绩弹性大:、 赖氨酸高景气下公司业绩弹性大: 大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨,豆粕减量替代加速,带动苏、赖氨酸景气度上行,苏、赖氨酸行业集中度高,公司是全球最大苏、赖氨酸厂商,业绩弹性大。 2 2)味精集中度提升,)味精集
8、中度提升,盈利中枢有望上移:盈利中枢有望上移:目前中国味精产量约占全球产量的60%,国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品,国内CR3超90%,寡头格局下竞争相对有序,叠加食品工业化助推味精需求的增长,味精的价格和盈利中枢有望上移。 3 3)高分红慷慨回报股东:)高分红慷慨回报股东:公司2012年以来常年股利支付率超过70%,对股东分红慷慨。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为生物发酵产业技术壁垒不高、扩产周期短、盈利周期性强,但作为能源密集型行业,实际上从“十三五”的系列环保督察,到“十四五”的“碳中和,碳达峰”,行业进入门槛一直在抬升,同时一些环保、能耗不合格的小厂商出清,行业集中度显
9、著提升,味精国内CR3超90%,苏、赖氨酸全球CR3分别为67.2%、56.5%,未来盈利中枢有望上行。且受益于豆粕减量替代加速,苏、赖氨酸的盈利能力提升,相关标的业绩弹性大。 核心假设核心假设 (1 1)食品味觉性状优化产品:)食品味觉性状优化产品:行业寡头格局改善供给,叠加食品工业化趋势持续拉动需求,味精市场价格不断上涨。假设 2022-2024 年味精价格维持在 10000-10300元/吨的区间,毛利率将提升至 20%以上。 (2 2)动物营养氨基酸:)动物营养氨基酸:1)豆粕减量替代促使苏、赖氨酸市场需求量快速提升,供需格局紧张致使动物营养氨基酸类产品价格坚挺,假设 2022-202
10、4 年 98%赖氨酸价格在1.1 万元/吨左右,苏氨酸稳定在 1.2 万元/吨左右,毛利率上行至 25%的水平。2)公司白城三期 2022Q1 新投产稳定运营的 30 万吨/年赖氨酸产能, 我们假设 2022 全年贡献 10 个月满负荷产量;在建其他氨基酸项目预计 2023 年年中投产,我们假设 2023年贡献 6 个月满负荷产量,2024 年全年贡献满负荷产量。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元,同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%,归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、4
11、0.73亿元,同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%,未来三年CAGR为20.1%,对应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元,当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎选择FCFF法估值结果,给予公司2022年目标价11.94元,对应2022年PE为11.7倍,较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速,公司是全球苏、赖氨酸龙头,业绩弹性大,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资看点投资看点 短期的看点在于豆粕价格上行加速豆粕减量替代,导致赖氨酸、苏氨酸等产品供求偏紧,价格和利润率提升; 中期的看点在于行业集中度提升,苏赖氨酸和味精利润率中枢逐步上
12、移。 gZ9WqOoNrMmRpOsMtQaQdNaQmOrRsQoMfQqQnQjMsRnN7NpOnNxNsOsPNZmRwO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 公司是生物发酵领域的龙头企业公司是生物发酵领域的龙头企业 . 5 5 1.1 公司管理层控股充分 . 5 1.2 公司在生物发酵产业布局完善 . 5 1.3 公司过去五年业绩持续较高增长 . 6 2.2. 氨基酸行业:豆粕减量替代提速,苏、赖氨酸景气上行氨基酸行业:豆粕减量替代提速,苏、赖氨酸景气上行 . 7 7 2.1 饲料产量大幅增长,带动氨
13、基酸市场规模高速发展 . 7 2.2 豆粕减量替代,催生苏、赖氨酸增量需求 . 8 2.3 豆粕涨价持续,减量替代进程提速 . 10 2.4 全球苏、赖氨酸集中度提升,扩产难度增大 . 12 2.5 粮价上涨&豆粕减量替代,支撑苏赖氨酸短、中期景气持续 . 13 3.3. 鲜味剂行业:味精寡头格局成型,盈利中枢有望抬升鲜味剂行业:味精寡头格局成型,盈利中枢有望抬升. 1414 3.1 味精需求:食品工业化推升味精需求 . 14 3.2 味精供给:寡头格局成型,价格中枢有望抬升 . 16 3.3 “强力味精”I+G 供给格局较好 . 18 4.4. 全球苏、赖氨酸和味精龙头,分红比例高全球苏、赖
14、氨酸和味精龙头,分红比例高 . 1919 4.1 多基地布局强化成本管控 . 19 4.2 依托合成生物学研发平台拓品类 . 19 4.3 高比例分红回报股东 . 20 5.5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 2121 5.1 盈利预测 . 21 5.2 估值与投资评级 . 22 6.6. 风险提示风险提示 . 2424 图表目录图表目录 图表 1:梅花生物当前股权结构(截至 2021 年底) . 5 图表 2:公司产品结构图 . 6 图表 3:2016-2021 年公司营收构成(亿元) . 7 图表 4:公司主要产品的毛利率(%) . 7 图表 5:我国饲料产量情况(万吨,%)
15、. 8 图表 6:我国饲用氨基酸产业规模(万吨,%) . 8 图表 7:我国豆粕产量、消费量及消费增速(万吨,%) . 8 图表 8:我国大豆产量、消费量及对外依存度(万吨,%) . 8 图表 9:不同种类饲料的粗蛋白含量(CP%) . 9 图表 10:杂粕苏氨酸、赖氨酸含量明显低于豆粕(Lys%、Thr%) . 9 图表 11:苏氨酸、赖氨酸增量需求测算 . 10 图表 12:豆粕与杂粕的国内价格走势比较(元/吨) . 11 图表 13:豆粕与杂粕中粗蛋白质国内价格比较(元/kg) . 11 图表 14:我国玉米对外依存度较低(万吨,%) . 12 图表 15:2021 年以来国内豆粕与玉米
16、价差持续扩大(元/吨) . 12 图表 16:全球赖氨酸需求量及增速(万吨,%) . 12 图表 17:全球苏氨酸需求量及增速(万吨,%) . 12 图表 18:2021 年全球赖氨酸产能格局(万吨). 13 图表 19:2021 年全球苏氨酸产能格局(万吨). 13 图表 20:2011 年至今国内赖氨酸与苏氨酸的价格变动情况(元/吨) . 14 图表 21:我国方便食品市场规模及增速(亿元,%) . 15 图表 22:我国预制菜市场规模及增速(亿元,%) . 15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 23:2018 年中国味精行业下游消费结构
17、. 15 图表 24:2021 年中国味精行业下游消费结构 . 15 图表 25:2018-2021 全球味精需求量(万吨,%) . 16 图表 26:2021 年国内味精行业产能格局(万吨,%) . 17 图表 27:2013 年至今味精出口价格(美元/千克) . 17 图表 28:2021 年来味精价格及价差(元/吨) . 17 图表 29:全球 I+G 需求及增速(万吨,%) . 18 图表 30:全球 I+G 主要厂家产能及份额(万吨,%) . 18 图表 31:2021 年公司主要基地主要产品的产能汇总(万吨/年) . 19 图表 32:公司代表性的差异化小品类产品布局 . 20 图
18、表 33:公司近年来股利支付率维持高位(%) . 21 图表 34:公司营收测算汇总(亿元) . 22 图表 35:可比公司估值对比表 . 23 图表 36:FCFF 估值法关键假设 . 23 图表 37:FCFF 估值敏感性测试 . 23 图表 38:FCFF 估值结果 . 24 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 公司是生物发酵领域的龙头企业公司是生物发酵领域的龙头企业 梅花生物(600873) ,总部位于河北廊坊,公司前身可以追溯到成立于 2002 年 4月的河北梅花味精集团有限公司,2009 年 2 月梅花味精进行股份制改造,2010 年
19、12月公司借壳五洲明珠上市。 公司是一家专注于生物发酵技术的公司,业务涵盖味精、氨基酸(动物用、人用医用) 与有机肥行业, 为中国生物发酵领域的龙头企业和农业产业化国家重点龙头企业。 1.1 公公司司管理层控股充分管理层控股充分 公司的第一大股东为孟庆山,持有上市公司 27.56%的股权,董事长王爱军直接持有上市公司 2.30%的股份,孟庆山、王爱军、何君为一致行动人。 公司有完善的股权激励机制,先后于 2017 年 2 月、2021 年 2 月和 2021 年 12 月先后推出三轮员工持股计划。 图表图表 1 1:梅花生物当前股权结构(截至梅花生物当前股权结构(截至 20212021 年底)
20、年底) 梅花生物科技集团股份有限公司孟庆山王爱军胡继军杨维永梁宇博新疆梅花氨基酸廊坊梅花生物科技开发通辽梅花生物科技梅花(上海)生物科技吉林梅花氨基酸廊坊梅花调味食品100%4.43%2.30%27.56%2.14%1.76%实控人实控人 数据来源:公司 2021 年年报,国联证券研究所 1.2 公司在公司在生物发酵产业生物发酵产业布局完善布局完善 公司是一家以合成生物学等学科为基础, 利用生物制造技术, 主要从事氨基酸系列产品研发、生产及销售的公司,公司的产品包括动物营养氨基酸类产品、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸类和胶体多糖类产品等其他产品。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报
21、告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司的产品结构合理, 既有味精、 赖氨酸这种大吨位产品, 也有呈味核苷酸二钠、黄原胶、海藻糖、普兰多糖这些差异化品种,平滑公司业绩的周期性。 柔性生产则是公司的另一大特点,公司可以依据技术的相关程度、市场情况,将闲置的味精、 氨基酸等大产品的产线改造用于生产缬氨酸、 色氨酸等相对小品类氨基酸产品。 图表图表 2 2:公司产品结构图公司产品结构图 数据来源:公司年报,国联证券研究所 考虑到公司在人类医用氨基酸类和胶体多糖类产品具有较强的掌控力, 产品的盈利基本稳定,业绩占比相对较低,本报告不予展开,重点讨论动物营养氨基酸类产品和食品味觉性状优化产品。 1.3
22、公司公司过去五年业绩持续较高增长过去五年业绩持续较高增长 2018 年以来随着公司白城基地一期、二期和三期项目的逐步投产,公司的主营收入保持着较快的增长,2016 年到 2021 年,年均复合增速达到 15.54%。 从收入构成看,动物营养氨基酸类产品(赖、苏氨酸为主)和食品味觉性状优化产品(味精、I+G 产品为主)是公司收入的主要构成。2021 年,动物营养氨基酸类产品和食品味觉性状优化产品分别占公司收入的 50.74%和 37.23%。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3:20162016- -20212021 年公司营收年公司营收
23、构成(亿元)构成(亿元) 图表图表 4 4:公司主要产品的毛利率(公司主要产品的毛利率(% %) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所 动物营养氨基酸动物营养氨基酸的毛利率回归的毛利率回归上升通道上升通道。从毛利率角度来看,2017-2019 年,公司味精板块毛利率随味精价格上行而大幅上涨,2019 年板块毛利率达 31.26%。2020年由于收入准则的改变,叠加味精价格处于短期低位,公司味精板块毛利率下跌至15.91%。2021 年公司味精板块毛利率小幅下降至 15.29%,主要受核苷酸产品成本增加拖累。与味精的行情不同,氨基酸产品净利 2017-2020
24、年行业集中度提升后,在豆粕减量替代的逻辑下已经进入毛利率提升的通道中。 2. 氨基酸行业:豆粕减量替代提速,苏氨基酸行业:豆粕减量替代提速,苏、赖氨酸景气上行赖氨酸景气上行 动物营养氨基酸类产品主要包括赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣,淀粉附产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等。其中苏、赖氨酸是该板块体量最大的两个品种。 豆粕减量替代催生赖氨酸、 苏氨酸等氨基酸的增量需求, 而通胀升温, 大宗上行,豆粕价格持续上涨,使得豆粕减量替代提速,增量需求加速到来。 同时, 经过 “十三五” 期间的行业整合, 目前赖氨酸、 苏氨酸的供给格局均较好,公司作为苏、赖氨酸行业龙头将显著受益。 2.1
25、 饲料产量大幅增长,饲料产量大幅增长,带动带动氨基酸氨基酸市场规模高速发展市场规模高速发展 2018 年以来,随着规模化养殖的发展壮大,我国饲料产量规模处于持续增长的状态。根据中国饲料工业协会的数据,2018 年-2021 年我国饲料产量从 2.18 亿吨提升至 2.80 亿吨,年均复合增速达 8.7%,尤其是近两年我国饲料产量同比增速均达到05002001920202021其他业务 综合产品及其他 食品味觉性状优化产品 人类医用氨基酸 动物营养氨基酸 0%5%10%15%20%25%30%35%氨基酸产品 食品味觉性状优化产品 8 请务必阅读报告末
26、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 两位数。 饲料产量的大幅提升, 推动了我国饲用氨基酸整体产业规模的增长。 我国饲用氨基酸产量从 2018 年的 267 万吨, 增长至 2021 年的 346 万吨, 年均复合增速达 9.1%。其中 2021 年同比增速为 10.1%。 图表图表 5 5:我国饲料产量情况(万吨,我国饲料产量情况(万吨,% %) 图表图表 6 6:我国饲用氨基酸产业规模(万吨,我国饲用氨基酸产业规模(万吨,% %) 数据来源:wind,国联证券研究所 数据来源:wind,国联证券研究所 2.2 豆粕减量替代,催生豆粕减量替代,催生苏、赖氨酸增量需求苏、赖氨
27、酸增量需求 豆粕减量替代豆粕减量替代是行业趋势是行业趋势:豆粕是大豆榨油后的残渣,2021 年豆粕国内总消费达 7840 万吨,同比增长了 2.8%,下游应用以饲料为主,产销整体平衡。由于我国大豆对外依存度高,在粮食和饲料安全背景下,降低豆粕用量,采用棉粕、菜籽粕等杂粕替代一部分豆粕作为饲料成为行业趋势。 2 2021021 年我国大豆对外依存度高达年我国大豆对外依存度高达 8 84.34.3% %。虽然国内豆粕产需基本平衡,但我国大豆的对外依存度很高。2021 年大豆国内总消费量为 11917 万吨,而国内大豆产量仅为 1655 万吨,对外依存度高达 84.3%。 图图表表 7 7: 我国豆
28、粕产量、 消费量及消费我国豆粕产量、 消费量及消费增速 (万吨,增速 (万吨, % %) 图图表表 8 8:我国大豆产量、消费量及对外依存度(万我国大豆产量、消费量及对外依存度(万吨,吨,% %) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所 2.18 2.17 2.52 2.80 -1% 17% 11% -5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.020021饲料产量(亿吨)饲料产量(亿吨) 同比增长(同比增长(%) 267 283 315 346 6% 11% 10.1% 0%2%4%6%8%10%12%01002
29、0030040020021饲用氨基酸产业规模(万吨) 同比增长(%) 6547 7050 6580 7190 7625 7840 13.0% 7.7% -6.7% 9.3% 6.1% 2.8% -10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,0002001920202021豆粕产量 豆粕消费量 消费量同比增速 84.9% 85.6% 85.4% 89.6% 86.1% 84.3% 80%82%84%86%88%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018
30、201920202021大豆产量 大豆消费量 大豆对外依存度 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为促进料粮保供稳市,同时降低大豆对国外的依存度,保障国家粮食安全,我国政府提出豆粕、玉米减量替代计划。2021 年 3 月份,农业农村部畜牧兽医局重点下达了饲料中玉米豆粕减量替代工作方案 ,以推进料中玉米豆粕减量替代。 豆粕替代品主要为菜籽粕、棉粕、花生粕等相对高蛋白含量的杂粕,而玉米的替代品主要是小麦、木薯、米糠等高淀粉糖含量的杂粕。 图图表表 9 9:不同种类饲料的粗蛋白含量(:不同种类饲料的粗蛋白含量(CP%CP%) 数据来源:中国饲料成分及营养价值表
31、(第 31 版),国联证券研究所 氨基酸是合成蛋白质的单体分子, 是支撑家畜家禽生长发育的必须营养物质。 虽然高蛋白类杂粕与豆粕的粗蛋白含量相当, 但杂粕中的赖氨酸、 苏氨酸等重要氨基酸杂粕中的赖氨酸、 苏氨酸等重要氨基酸的含量远低于豆粕的含量远低于豆粕。并且,猪和鸡对杂粕中的赖氨酸、苏氨酸的回肠消化吸收率整体明显低于豆粕。 图表图表 1010:杂粕苏氨酸、赖氨酸含量明显低于豆粕(:杂粕苏氨酸、赖氨酸含量明显低于豆粕(Lys%Lys%、Thr%Thr%) 数据来源:中国饲料成分及营养价值表(第 31 版);国联证券研究所 赖氨酸动物自身几乎无法合成, 是猪的第一限制性氨基酸, 家禽的第二限制性
32、氨基酸, 也是使用量最大的饲料氨基酸。 苏氨酸是猪饲料的第二限制氨基酸和家禽饲料的第三限制氨基酸, 对于促进禽畜生长发育起着重要作用。 为保证饲料中整体氨基酸平衡, 杂粕中需加入大量饲料氨基酸, 因此豆粕减量替代趋势大幅增加了饲料级赖氨44.2% 47.8% 38.6% 47.0% 9.4% 13.4% 2.5% 14.5% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%豆粕 花生 菜粕 棉粕 玉米 小麦 木薯 米糠 粗蛋白含量(粗蛋白含量(CP%CP%) 高淀粉类替代玉米 高蛋白类替代豆粕 2.68 1.71 2.13 1.43 1.3 1.49 1.4 1.11 00
33、.511.522.53Lys%Thr%赖氨酸含量 苏氨酸含量 豆粕豆粕 棉粕棉粕 菜粕菜粕 花生粕花生粕 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 酸、苏氨酸的需求。 根据我们的测算,根据我们的测算,豆粕减量替代将形成了豆粕减量替代将形成了 27.727.7 万吨赖氨酸和万吨赖氨酸和 9.99.9 万吨苏氨酸增万吨苏氨酸增量需求。量需求。我国饲料行业每年消耗豆粕近 6700 万吨,约占豆粕总消费量的 85%。根据农村农业部预测,2021 年以后饲用豆粕减量替代还可实现豆粕减量 2300 万吨以上。根据我们测算,2300 万吨的豆粕减量替代将带来近 27.7
34、万吨的赖氨酸、9.9 万吨的苏氨酸的增量需求。 图表图表 1111:苏氨酸、赖氨酸增量需求测算苏氨酸、赖氨酸增量需求测算 项目项目 赖氨酸赖氨酸 苏氨酸苏氨酸 备注备注 豆粕猪食吸收率 88.00 83.00 单位:% 杂粕猪食吸收率 71.00 70.67 单位:% 豆粕禽食吸收率 89.00 83.00 单位:% 杂粕禽食吸收率 73.67 75.33 单位:% 豆粕综合营养吸收率豆粕综合营养吸收率 88.688.6 83.0083.00 权重猪食:禽食=40:60 杂粕综合营养吸收率杂粕综合营养吸收率 72.672.6 73.4773.47 权重猪食:禽食=40:60 豆粕氨基酸含量 2
35、.68 1.71 单位:% 豆粕氨基酸有效含量 2.37 1.42 豆粕氨基酸含量*综合吸收率 杂粕氨基酸含量 1.61 1.34 单位:% 杂粕氨基酸有效含量 1.32 1.19 杂粕氨基酸含量*综合吸收率 杂粕与豆粕有效氨基酸含量差杂粕与豆粕有效氨基酸含量差 1.21 1.21 0.43 0.43 豆粕-杂粕有效氨基酸含量 豆粕替代量 2300 2300 单位:万吨 豆粕替代带动增量氨基酸需求豆粕替代带动增量氨基酸需求 27.727.7 9.99.9 单位:万吨 2021 全球需求 354 91 单位:万吨 增量氨基酸需求占全球需求比例 7.8% 9.0% 数据来源:中国饲料成分及营养价值
36、表(第 31 版) ,国联证券研究所测算 2.3 豆粕涨价持续,豆粕涨价持续,减量替代进程提速减量替代进程提速 我国每年大豆进口量近 1 亿吨规模,近半数来自于美国。2018 以来,持续的中美贸易摩擦使得大豆价格大幅上行。2020 年接踵而至的新冠疫情、全球极端恶劣天气、蝗灾使得全球大豆市场供给萎缩,而疫情背景下,美联储大量放水又致使全球通胀水平居高不下,叠加乌俄冲突加剧农产品市场供应担忧,全球大豆价格一路走高,带动国内豆粕价格不断上涨。 豆粕与杂粕的价差持续扩大。豆粕与杂粕的价差持续扩大。2018 年 1 月国内市场豆粕均价为 3,006 元/吨,截至 2022 年 4 月豆粕价格已上涨至
37、4,488 元/吨, 价格累计上涨 49.3%, 其中 2022 前 4个月的月度均值涨幅达 27.3%, 而同期花生粕、 棉粕均价涨幅相对较低, 分别为 25.2%、 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 14.5%,豆粕与杂粕的价差持续扩大。 豆粕中单吨粗蛋白相对价格越来越贵。豆粕中单吨粗蛋白相对价格越来越贵。考虑到豆粕与杂粕中主要营养成分-粗蛋白的含量不同, 将粕类的单价与对应粗蛋白含量相比。 通过比较豆粕与杂粕中的单位粗蛋白价格可见, 截至2022年4月豆粕中国内粗蛋白价格相比年初提升了2.18元/kg,至 10.2 元/kg,而花生粕、棉粕中粗
38、蛋白价格分别提升了 1.77 和 0.95 元/kg 至 8.8和 7.5 元/kg。豆粕与杂粕的价差持续扩大,且豆粕粗蛋白的相对价格越发昂贵,杂豆粕与杂粕的价差持续扩大,且豆粕粗蛋白的相对价格越发昂贵,杂粕作为饲料的经济性不断提升,催动了豆粕减量替代过程的提速。粕作为饲料的经济性不断提升,催动了豆粕减量替代过程的提速。 图表图表 1212:豆粕与杂粕的豆粕与杂粕的国内国内价格走势比较(价格走势比较(元元/ /吨吨) 图表图表 1313:豆粕与杂粕中粗蛋白质豆粕与杂粕中粗蛋白质国内国内价格比较(元价格比较(元/kg/kg) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,中国饲料成分及
39、营养价值表(第 31 版) ,国联证券研究所 我国玉米对外依存度低,价格相对便宜,支持了豆粕的减量替代过程。我国玉米对外依存度低,价格相对便宜,支持了豆粕的减量替代过程。杂粕替代添加的苏、赖氨酸主要由玉米发酵制备。2021 年,我国每年的玉米消费量达 28868万吨,产量 27002 万吨,对外依存度不足 10%,远低于大豆 84.3%的对外依存度。用玉米发酵生产赖氨酸、 苏氨酸来支持杂粕替代豆粕, 可以进一步保障我国饲料供给的安全性。 2021 年以来, 国内玉米价格小幅走低, 从 2021 年 1 月的 2892 元/吨下滑至 2022年 4 月的 2844 元/吨,而同期国内大豆价格上涨
40、了 15.1%。大豆与玉米的价差扩大,进一步推动了减量替代进程的提速。 2,0002,5003,0003,5004,0004,5------092022-01平均价:花生粕:月 现货价:平均价:菜粕:月 现货价:平均价:棉粕:月 现货价:豆粕:月 5.06.07.08.09.010.-----012021-0520
41、21-092022-01花生粕 菜粕 棉粕 豆粕 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 1414:我国玉米对外依存度较低(万吨,我国玉米对外依存度较低(万吨,% %) 图图表表 1515:20212021 年以来年以来国内国内豆粕与玉米价差持续扩大豆粕与玉米价差持续扩大(元(元/ /吨)吨) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所 减量替代加速致使增量需求加速到来。减量替代加速致使增量需求加速到来。2021 年全球赖氨酸、苏氨酸需求量分别为 354 万吨、 91 万吨, 同比增长分别为 9.4%和 12.6%,
42、伴随着豆粕减量替代的提速,我们预计未来 3 年将保持两位数的增速。 图表图表 1616:全球赖氨酸需求量及增速全球赖氨酸需求量及增速(万吨,(万吨,% %) 图表图表 1717:全球苏氨酸需求量及增速全球苏氨酸需求量及增速(万吨,(万吨,% %) 数据来源:博亚和讯,国联证券研究所 数据来源:博亚和讯,国联证券研究所 2.4 全球全球苏、赖氨酸集中度提升,扩产难度增大苏、赖氨酸集中度提升,扩产难度增大 海外供给显著收缩,苏、赖氨酸产能向国内集中。海外供给显著收缩,苏、赖氨酸产能向国内集中。发酵产业早期规模优势不明显、环保监管相对宽松,行业出现无序竞争局面,随着技术迭代和环保监管趋严,行业格局显
43、著改善。由于我国拥有丰富的玉米、煤炭等资源,头部企业扩产单线规模较大, 相比国外生产企业成本优势明显, 近年来海外企业的苏、 赖氨酸产能在逐渐出清,产能不断向国内集中: 赖氨酸赖氨酸全球全球 CRCR3 3 上升至上升至 5 56.56.5% %:根据博亚和讯的统计,2021 年全球赖氨酸(折算 98.5%赖氨酸,下同)产能为 386.1 万吨,同比减少 4.9%,而国内赖氨酸产能 284.5 万吨,同比增加 6.2%,全球产能下降主要因 ADM(赖氨酸产能近 20 万吨/年)的退1.0% 1.2% 1.4% 2.5% 10.4% 9.4% 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,0
44、0015,00020,00025,00030,00035,0002001920202021玉米产量 玉米消费量 玉米对外依存度 1,0002,0003,0004,0------072022-01现货价:豆粕 现货价:玉米 246 267 294 324 354 0%2%4%6%8%10%12%00200202021全球赖氨酸的需求(万吨) 同比增速(%) 65 70 75 8
45、1 91 0%5%10%15%20%25%020406080201920202021全球苏氨酸的需求(万吨) 同比增速(%) 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 出。国内产能增加主要因公司白城工厂 30 万吨赖氨酸新建产能投产。截至目前,全截至目前,全球赖氨酸生产厂商有球赖氨酸生产厂商有 1919 家,家,CR3CR3 上升至上升至 56.5%56.5%,梅花生物,梅花生物以年产以年产 100100 万吨的规模,万吨的规模,占全球赖氨酸产能的占全球赖氨酸产能的 26%26%,居行业第一。,居行业第一。 苏氨酸苏氨酸全球全球 CRC
46、R3 3 上升至上升至 6 67.27.2% %: 2021 年部分海外苏氨酸产能停产, 行业集中度进一步提升。据博亚和讯统计,2021 年全球苏氨酸产能 110.1 万吨,同比减少 5.1%,而宁夏伊品工厂恢复生产,国内苏氨酸产能同比增长了 5.3%至 100 万吨,占全球产能比重的 90.8%。2021 年全球苏氨酸产量 90.7 万吨,同比增加 13.9%,主要增量全部来自中国,国内苏氨酸产量 84.7 万吨,占全球苏氨酸产量的 93.4%。截至目前,截至目前,全球苏氨酸市场集中度全球苏氨酸市场集中度 CR3CR3 达达 67.2%67.2%,梅花生物,梅花生物以年产以年产 3030 万
47、吨的规模,占全球赖氨万吨的规模,占全球赖氨酸产能的酸产能的 27%27%,居行业第一。,居行业第一。 图表图表 1818:20212021 年全球赖氨酸产能格局(万吨)年全球赖氨酸产能格局(万吨) 图表图表 1919:2 2021021 年全球苏氨酸产能格局(万吨)年全球苏氨酸产能格局(万吨) 数据来源:博亚和讯,各公司公告,国联证券研究所 数据来源:博亚和讯,各公司公告,国联证券研究所 高耗能、高污染、高投入限制了国内产能扩张。高耗能、高污染、高投入限制了国内产能扩张。赖氨酸和苏氨酸的制备属于生物发酵行业,是国家环保综合整治的重点区域,相比于传统化工合成,生物发酵行业的环保压力不遑多让,尤其
48、是 VOCs 废气、臭味较为严重,因此需要企业大量的环保投入。 “十三五”期间,我国政府强化了环保综合整治, “十四五”期间政府对绿色低碳、节能环保的要求和关注度进一步提高,苏、赖氨酸在位企业扩产愈发困难。 2.5 粮价上涨粮价上涨&豆粕减量替代豆粕减量替代,支撑支撑苏赖氨酸短、中期景气持续苏赖氨酸短、中期景气持续 目前,我国饲料需求持续增长,氨基酸行业整体需求量水涨船高。豆粕减量替代趋势提速又为赖氨酸、苏氨酸行业带来了大量的增量需求,而赖氨酸、苏氨酸的全球供给量呈逐渐收缩态势,且在环保、节能的政策形势下扩张受限,致使赖氨酸、苏氨酸价格不断走高。 26% 22% 5% 8% 5% 7% 8%
49、7% 12% 梅花梅花 伊品伊品 阜丰阜丰 金玉米金玉米 东方希望东方希望 国内其他国内其他 希杰希杰 味之素味之素 国外其他国外其他 27% 22% 18% 24% 9% 梅花梅花 阜丰阜丰 伊品伊品 国内其他国内其他 国外国外 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 粮食价格上涨直接刺激本轮苏赖氨酸行情,豆粕减量替代加速抬升苏赖氨酸价粮食价格上涨直接刺激本轮苏赖氨酸行情,豆粕减量替代加速抬升苏赖氨酸价格中枢。格中枢。由于行业格局变化相近,赖氨酸与苏氨酸价格走势趋同,2019 年下半年,赖氨酸和苏氨酸的价格从底部开始逐步上行,2019 年末已经分别从谷底
50、提升至 6814元/吨和 7050 元/吨。2020 年价格一路走高,至 12 月赖氨酸、苏氨酸价格分别涨至8885 元/吨和 9700 元/吨。2021 年赖氨酸、苏氨酸价格继续上涨,年末价格为 13146元/吨、13088 元/吨,期间苏氨酸价格曾一度达到 15853 元/吨的高位。截至 2022 年4 月,二者价格分别为 12590 元/吨、12067 元/吨。粮价上涨叠加豆粕减量替代,支撑苏赖氨酸短、中期景气持续。 图表图表 2020:2012011 1 年年至今至今国内国内赖氨酸与苏氨酸的价格变动情况(元赖氨酸与苏氨酸的价格变动情况(元/ /吨)吨) 数据来源:Wind,国联证券研究