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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) 相关报告相关报告 门店持续扩张, 市场化管理不 断推进-王府井 2019 年报暨 2020 一季报点评2020-05-02 奥莱推动收入增长, 同店数据 数据逐月好转-王府井 2019 一 季报点评2019-04-30 盈利能力稳步提升, 国改预期 逐渐深化-王府井 2018 年报点 评2019-03-24 分析师: 王品辉 S02 刘嘉仁 S01905
2、18080001 代凯燕 S01 投资要点投资要点 事件:事件:2020 年 6 月 9 日,王府井发布公告:公司于 2020 年 6 月 9 日收到 控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的 财政部关于王府井集团 股份有限公司免税品经营资质问题的通知 (以下简称“通知” ) ,授予公 司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。 复盘复盘韩国韩国新世界新世界免税免税:立足百货,免税业务异军突起。:立足百货,免税业务异军突起。随着 2013 年韩国 市内免税政策调整, 免税市场开始引入新的竞争者, 新世界作为后起之秀, 异军突起,在短短的几年时间,一跃跻身韩国 TOP
3、3,全球 TOP9;我们 分析原因如下: (1) 身处最大且快速发展的免税市场,站在巨人的肩膀上; (2)乘政策之风,公司拿下多块牌照,全面布局免税行业;(3)市内店 开在原有百货店楼上且地理位置优越,协同与集群效应明显,仁川机场店 客流集中且广告效应明显;(4)公司以高端百货起家,历史悠久,品牌 优势明显,目前网上免税店销售的品牌种类及 SKU 数量已能与新罗、乐 天比肩; (5)经营现金流较好,又是上市公司,资金实力雄厚; (6)线上 免税业务布局虽晚,但发展迅速。 对标新世界对标新世界免税免税,王府井免税业,王府井免税业务成长空间广阔。务成长空间广阔。(1)身处快速发展的 免税市场,中国
4、免税行业蓬勃发展。中国免税行业规模逐年增长,多项政 策促海外消费回流。此外,随着免税政策的进一步放宽和免税店布局的逐 渐完善,预计中国免税市场规模将持续保持快速增长。(2)乘政策之风, 公司成为多年后唯一新增的免税运营商。(3)若直接采用自有物业,百 货及免税业务协同效应明显。 王府井在北京拥有北京百货大楼、 双安商场、 长安商城、右安门王府井购物中心等自有物业百货大楼,分布区域以市中 心为主;若直接采用自有物业开展免税业务,则在地理位置、租金费率等 方面具备明显优势。 (4) 精品、 香化大牌资源丰富, 线上渠道品牌及 SKU 较多。成立于 1955 年,前身是享誉中外的北京百货大楼,历史悠
5、久。精 品类有 Gucci、MK、Coach 等,美妆品牌覆盖广泛,囊括了大部分国内外 大牌。线上渠道包括网上商城(微信、官网)和天猫旗舰店等,各品类品 牌数量及 SKU 较为可观。 (5) 公司精细化管理能力优异, 选品能力突出。 (6)现金流稳定,账面资金充沛。 北京市内免税规模,以及王府井市场份额、净利润及免税市值空间测算。北京市内免税规模,以及王府井市场份额、净利润及免税市值空间测算。 我们通过两种方式对北京市内免税规模进行了敏感性测算, 还对其市场份 额、盈利能力和估值均做了一定的测算,具体内容请见正文。 调整盈利预测调整盈利预测:由于公司未披露免税业务具体进程,当前暂时考虑传统零
6、售主业, 预计 2020-2022 年营业收入分别为 193.28/241.12/257.99 亿元, 未 来三年实现归母净利润分别为 5.63/10.15/11.06 亿元,实现 EPS 分别为 0.73/1.31/1.43 元,2020 年 6 月 10 日收盘价对应 PE 分别为 41.5/23.0/21.1 倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示: (1)系统性风险: ()系统性风险: (2)政策风险: ()政策风险: (3)市场竞争加剧风险等。)市场竞争加剧风险等。 王府井王府井 600859 对标韩国新世界,免税业务空间广阔对标韩国新世界,免税业务空间广阔 -王王府井获免税资
7、质深度点评府井获免税资质深度点评 2020 年年 06 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 目录目录 1、事件 . - 4 - 2、复盘新世界:从事免税业务仅几年,跻身全球 Top9,韩国 Top3 . - 4 - 2.1、新世界免税异军突起,在几年之内便跻身于韩国前三,世界第九 . - 4 - 2.2、原因之一:身处最大且快速发展的免税市场,站在巨人的肩膀上 . - 6 - 2.3、原因之二:乘政策之风,公司拿下多块牌照,全面布局免税行业 . - 7 - 2.
8、4、原因之三:市内店协同与集群效应明显,又顺利拿下仁川机场 . - 8 - 2.5、原因之四:公司以高端百货起家,历史悠久,品牌优势明显 . - 10 - 2.6、原因之五:经营现金流较好,又是上市公司,资金实力雄厚 . - 12 - 2.7、原因之六:线上免税业务布局虽晚,但发展迅速 . - 12 - 3、对标新世界,王府井免税业务成长空间广阔. - 14 - 3.1、原因之一:身处快速发展的免税市场,中国免税行业蓬勃发展 . - 14 - 3.2、原因之二:乘政策之风,公司成为多年后唯一新增的免税运营商 . - 15 - 3.3 1、事件 . - 4 - 2、复盘新世界:从事免税业务仅几年
9、,跻身全球 Top9,韩国 Top3 . - 4 - 2.1、新世界免税异军突起,在几年之内便跻身于韩国前三,世界第九 . - 4 - 2.2、原因之一:身处最大且快速发展的免税市场,站在巨人的肩膀上 . - 6 - 2.3、原因之二:乘政策之风,公司拿下多块牌照,全面布局免税行业 . - 7 - 2.4、原因之三:市内店协同与集群效应明显,又顺利拿下仁川机场 . - 8 - 2.5、原因之四:公司以高端百货起家,历史悠久,品牌优势明显 . - 10 - 2.6、原因之五:经营现金流较好,又是上市公司,资金实力雄厚 . - 12 - 2.7、原因之六:线上免税业务布局虽晚,但发展迅速 . -
10、12 - 3、对标新世界,王府井免税业务成长空间广阔. - 14 - 3.1、原因之一:身处快速发展的免税市场,中国免税行业蓬勃发展 . - 14 - 3.2、原因之二:乘政策之风,公司成为多年后唯一新增的免税运营商 . - 15 - 3.3、原因之三:若直接采用自有物业,百货及免税业务协同效应明显 . - 16 - 3.4、原因之四:公司以高端百货起家,历史悠久,品牌优势明显 . - 16 - 3.5、原因之五:精细化运营能力凸出,免税经营无忧 . - 17 - 3.6、原因之六:现金流稳定,账面资金充沛,上市公司融资能力强 . - 19 - 4、北京市内免税店规模、王府井市场份额及净利润分
11、析 . - 20 - 4.1、北京市内免税规模测算(一):参照韩国本国人消费结构进行敏感性分析 - 20 - 4.2、北京市内免税规模测算(二):以不同口径的人均消费额进行敏感性分析 - 22 - 4.3、若王府井在北京开市内免税店,预计其在市场份额较为可观 . - 23 - 4.4、由于市内免税店不用给机场高额扣点且若采用自有物业,净利率高 . - 24 - 4.5、免税板块估值高,若项目落地,市值增量空间可观 . - 25 - 5、风险提示 . - 26 - 、原因之三:若直接采用自有物业,百货及免税业务协同效应明显 . - 16 - 3.4、原因之四:公司以高端百货起家,历史悠久,品牌优
12、势明显 . - 16 - 3.5、原因之五:精细化运营能力凸出,免税经营无忧 . - 17 - 3.6、原因之六:现金流稳定,账面资金充沛,上市公司融资能力强 . - 19 - 4、北京市内免税店规模、王府井市场份额及净利润分析 . - 20 - 4.1、北京市内免税规模测算(一):参照韩国本国人消费结构进行敏感性分析 - 20 - 4.2、北京市内免税规模测算(二):以不同口径的人均消费额进行敏感性分析 - 22 - 4.3、若王府井在北京开市内免税店,预计其在市场份额较为可观 . - 23 - 4.4、由于市内免税店不用给机场高额扣点且若采用自有物业,净利率高 . - 24 - 4.5、免
13、税板块估值高,若项目落地,市值增量空间可观 . - 25 - 5、风险提示 . - 26 - 图 1、相较于乐天和新罗,新世界免税从业时间最短. - 4 - 图 2、新世界免税发展历程 . - 5 - 图 3、韩国三大免税零售商市场份额 . - 5 - 图 4、新世界免税销售额增速迅猛(十亿韩元). - 5 - 图 5、2015-2018 全球旅游零售收入规模 TOP25(百万欧元) . - 6 - 图 6、韩国免税行业快速发展原因 . - 7 - 图 7、韩国免税市场规模情况 . - 7 - 图 8、韩国市内免税牌照数量情况(块) . - 8 - 图 9、韩国免税消费结构按人群 . - 9
14、- 图 10、中国人免税消费总额及占比 . - 9 - 图 图 1、相较于乐天和新罗,新世界免税从业时间最短. - 4 - 图 2、新世界免税发展历程 . - 5 - 图 3、韩国三大免税零售商市场份额 . - 5 - 图 4、新世界免税销售额增速迅猛(十亿韩元). - 5 - 图 5、2015-2018 全球旅游零售收入规模 TOP25(百万欧元) . - 6 - 图 6、韩国免税行业快速发展原因 . - 7 - 图 7、韩国免税市场规模情况 . - 7 - 图 8、韩国市内免税牌照数量情况(块) . - 8 - 图 9、韩国免税消费结构按人群 . - 9 - 图 10、中国人免税消费总额及
15、占比 . - 9 - 图 11、仁川机场国际客流占比超 75% . - 10 - 图 12、仁川机场各免税商免税店数量(家). - 10 - 图 13、新世界百货具备各大精品品牌资源 . - 11 - 图 14、新世界百货旗下拥有多个自主品牌 . - 11 - 图 15、新罗、乐天和新世界网上品牌数量对比(个) . - 12 - 图 16、新罗、乐天和新世界网上 SKU 对比(个) . - 12 - 图 17、新世界现金流量情况(亿元) . - 12 - 图 18、新世界百货面向中国顾客的优惠 . - 13 - 图 19、新世界免税于 2013 年开拓中文购物网站. - 13 - 图 20、韩
16、国免税企业线上销售额占比 . - 13 - 11、仁川机场国际客流占比超 75% . - 10 - 图 12、仁川机场各免税商免税店数量(家). - 10 - 图 13、新世界百货具备各大精品品牌资源 . - 11 - 图 14、新世界百货旗下拥有多个自主品牌 . - 11 - 图 15、新罗、乐天和新世界网上品牌数量对比(个) . - 12 - 图 16、新罗、乐天和新世界网上 SKU 对比(个) . - 12 - 图 17、新世界现金流量情况(亿元) . - 12 - 图 18、新世界百货面向中国顾客的优惠 . - 13 - 图 19、新世界免税于 2013 年开拓中文购物网站. - 13
17、 - 图 20、韩国免税企业线上销售额占比 . - 13 - nMoRoQuMpPsNmMrOtNqOsR7N8Q6MpNpPpNrReRmMpRlOpOtRbRmMuNNZpNnQwMnMtN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图 21、新世界“3 小时前”网上商店展示 . - 14 - 图 22、中国免税市场规模情况 . - 15 - 图 23、中国与全球免税市场规模增速对比 . - 15 - 图 24、中国人奢侈品消费规模(亿欧元) . - 15 - 图 25、王府井百货
18、北京店面分布 . - 16 - 图 26、王府井母公司首旅集团旗下物业举例环球影城 . - 16 - 图 27、王府井百货具备各大精品品牌资源 . - 17 - 图 28、王府井百货具备各大美妆品牌资源 . - 17 - 图 29、以北京赛特奥莱为例:行业顶级坪效如何而来 . - 18 - 图 30、北京赛特奥莱 . - 19 - 图 31、北京首创奥莱 . - 19 - 图 32、王府井金流量情况(亿元) . - 19 - 图 33、韩国市内免税店中有 13 个在首尔市(个) . - 23 - 表 1、韩国免税政策开放以来主要调整 . - 7 - 表 2、韩国前三大免税店基本情况 . - 9
19、 - 表 3、新世界网上商城当天购商品数量(个) . - 14 - 表 4、免税运营商的牌照情况 . - 16 - 表 5、王府井网上商城主要品类 SKU . - 17 - 表 6、王府井天猫旗舰店主要奢侈品牌 . - 17 - 表 7、韩国本国人在市内店及口岸店免税购物率情况. - 20 - 表 8、韩国本国人在市内店及口岸店客单价情况. - 20 - 表 9、韩国本国人在市内店及口岸店客人均消费额情况 . - 21 - 表 10、北京市内免税销售额敏感性分析方式 1(单位:亿元) . - 22 - 表 11、北京市内免税销售额敏感性分析方式 2(单位:亿元) . - 22 - 表 12、2
20、016 年才开业的新世界明洞店,2017 年在首尔免税市占率近 12% . - 23 - 表 13、王府井北京市内免税店市场份额的敏感性测算(单位:亿元) . - 24 - 表 14、王府井市内净利率计算过程 . - 24 - 表 15、王府井净利率的敏感性分析 . - 25 - 表 16、王府井北京市内免税店归母净利润的敏感性分析(单位:亿元) . - 25 - 表 17、王府井北京市内免税业务估值的敏感性分析(单位:亿元) . - 26 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) )
21、 报告正文报告正文 1、事件、事件 2020 年 6 月 9 日,王府井发布公告:公司于 2020 年 6 月 9 日收到控股股东北京 首都旅游集团有限责任公司转发的财政部关于王府井集团股份有限公司免税品 经营资质问题的通知 (以下简称“通知”) ,授予公司免税品经营资质,允许公司 经营免税品零售业务。 2、复盘新世界:从事免税业务仅几年,、复盘新世界:从事免税业务仅几年,跻身全球跻身全球 Top9,韩,韩 国国 Top3 2.1、新世界免税异军突起,在几年之内便跻身于韩国前三,世界第九、新世界免税异军突起,在几年之内便跻身于韩国前三,世界第九 随着 2013 年韩国市内免税政策调整, 免税市
22、场开始引入新的竞争者, 新世界作为 后起之秀,异军突起,在短短的五年时间内,一跃成为韩国国内第三大免税商。 至此,韩国免税行业呈现出乐天、新罗、新世界三足鼎立的局面。2018 年,新世 界在韩国免税市场的市场份额已增至 15.8%;到 2019Q1,更是达到了 17.9%。 图图 1、相较于乐天和新罗,新世界免税从业时间最短、相较于乐天和新罗,新世界免税从业时间最短 数据来源:乐天、新罗及新世界官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 2、新世
23、界免税发展历程、新世界免税发展历程 数据来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、韩国三大免税零售商市场份额、韩国三大免税零售商市场份额 图图 4、新世界免税销售额增速迅猛、新世界免税销售额增速迅猛(十亿韩元)(十亿韩元) 数据来源:KDFA,新世界官网,兴业证券经济与金融研究院整理 从 2015 到 2018 年,由于亚洲旅游零售市场蓬勃发展,全球旅游零售商排名上升 最快的几家均为亚洲企业, 其中名次上升最快的是韩国的新世界免税, 从从 25 名以名以 后到第后到第 9 名。名。新世界于 2012 年开始经营免税业务,2015 年还未进入全球 TOP25, 2016 年的排名便
24、到了第 15,至 18 年已经成为全球第 9 大旅游零售商;新世界免 税为何能在短短几年时间内实现如此快速的增长, 后续我们将对此进行详细分析。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 5、2015-2018 全球旅游零售收入规模全球旅游零售收入规模 TOP25(百万欧元百万欧元) 数据来源:穆迪官网,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、原因之一:身处最大且快速发展的免税市场、原因之一:身处最大且快速发展的免税市场,站在巨人的肩膀上站在巨人的肩膀上 韩国于 1979 年开放市
25、内免税后,由于免税政策逐步放开、丰富的产品品类、便利 的购物环境、价格优势明显等因素;从 2009 年到 2019 年,韩国免税销售额从 30 亿美元增长至 213 亿美元,复合增速超 20%。由于韩国是全球最大且发展快速的 免税市场,因此,身在其中的新世界免税在设立之初就有了很好的发展环境。 在新世界开始做免税业务以前,韩国的乐天和新罗销售额在世界免税市场上名列 前茅,发展路径清晰,经营模式成熟,作为综合实力较强的新进入者,站在巨人 的肩膀上,新世界免税的后发优势明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司点评报告公司点评报告( (不
26、带市场行情不带市场行情) ) 图图 6、韩国免税行业快速发展原因、韩国免税行业快速发展原因 图图 7、韩国免税市场规模情况、韩国免税市场规模情况 数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:KDFA,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、原因之二:乘政策之风,公、原因之二:乘政策之风,公司拿下多块牌照,全面布局免税行业司拿下多块牌照,全面布局免税行业 韩国免税市场的发展始于 1979 年, 韩国政府允许本土免税运营商经营市内离境免 税业务。随后的十几年内,韩国免税行业逐渐形成财阀主导的寡头垄断格局,激 烈的行业竞争为韩国免税行业带来迎来爆发式增长。 2013 年起,韩国政府为避免财阀垄断
27、,开始限制大型免税集团(从牌照限制、经 营面积等方面限制) ,并大幅增加免税牌照的发放(主要在首尔地区以外)以及缩 短经营期限(10 年至 5 年)和放开市场招投标。 2016 年,在韩国总统大选特殊国情和特殊时期下,韩国市内免税政策不断调整, 牌照大量放开以引入新竞争者。 2019 年,韩国开放第一家进境免税店,同时出台新政限制代购人数过多对本国人 在市内免税店消费的影响。 表表 1、韩国免税政策开放以来主要调整、韩国免税政策开放以来主要调整 时间时间 政策政策 1979 开放市内免税店开放市内免税店 1995 2002 韩国政府将本国居民离境免税额度提升至 2000 美元 韩国政府颁布济州
28、国际自由城市特别法 2006 韩国政府将本国居民离境免税额度进一步提升至 3000 美元 2012 限制垄断,保证中小企业有一定比例以上的免税店 2013 韩国海关总署将市内免税牌照经营期限从 10 年缩减为 5 年 2015 市内免税牌照由过去的自动续约,改变为公开招标 2016 市内免税政策调整,引入新竞争者,新增六家市内免税店 2019.05 开放第一家入境口岸店 2019.08 修订关税法,本国人出境购买额度提升至 5000 美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 20
29、19.11 韩国海关出台免税渠道新政,旨在限制代购行为 数据来源:互联网,兴业证券经济与金融研究院整理 目前韩国免税牌照分布情况如下:口岸出境免税店 29 块、入境免税店 1 块、市内 免税店 26 块、离岛免税店 1 块和外交人员免税店 1 块。 图图 8、韩国市内免税牌照数量情况(块)、韩国市内免税牌照数量情况(块) 新世界百货公司作为韩国国内零售巨头,一直由于缺乏市内免税牌照而未能进入 免税市场。2012 年,新世界收购了位于釜山的天堂免税店并获得其名下的免税牌 照正式进入免税市场;在 2013-2016 年间随着政府对免税牌照的放开,新世界凭 借其雄厚的财务实力积极竞标,分别获得首尔明
30、洞以及首尔江南的免税店牌照。 同时对于机场免税店新世界也积极部署,15 年 9 月在仁川机场开店,并于 18 年 在仁川机场拿下了更多的标段。 2.4、原因之三:市内店协同与集群效应明显,又顺利拿下仁川机场、原因之三:市内店协同与集群效应明显,又顺利拿下仁川机场 韩国免税主要由外国人贡献,市内店地理位置相当重要韩国免税主要由外国人贡献,市内店地理位置相当重要 在 2011 年前,韩国本国出境游客占免税消费的主导地位,2011 年后外国游客免 税消费额开始超过韩国本国人,外国游客尤其是亚洲游客发力,而后中国游客逐 渐成为韩国免税市场销售额的最重要来源。中国游客消费额逐年上升,2018 年中 国人
31、免税消费额占韩国免税销售总额的 73.42%。而外国人到韩国特别是首尔旅 游,基本必去的两个地方则是基本必去的两个地方则是明洞明洞和和江南江南。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 9、韩国免税消费结构、韩国免税消费结构按人群按人群 图图 10、中国人免税消费总额及占比、中国人免税消费总额及占比 数据来源:KDFA,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 新世界明洞店:协同效应叠加集群新世界明洞店:协同效应叠加集群效应效应 (1)旗下百货店在明洞拥有近)旗下百货店在明洞拥有
32、近 90 年历史,免税业务与百货业务协同效应明显。年历史,免税业务与百货业务协同效应明显。 新世界百货商店总店位于 1930 年代韩国最初百货店三越百货店京城分店的 旧址上。新世界百货商店总店作为韩国最早的百货店,具有悠久的历史,是一处 可享受高端产品和优质服务的地方;1963 年被三星集团收购,通过公开征名,改 名为新世界百货店。 新世界免税于 2016 年拿下市内免税牌照后, 将免税业务开在 新世界百货店的 8-12 层,免税业务很好的享受了新世界百货明洞店的地理优势、 品牌知名度和客流量等; (2)毗邻韩国最大的单体免税店)毗邻韩国最大的单体免税店乐天明洞店乐天明洞店,集群效应明显。,集群效应明显。除此以外, 由于新世界明洞店毗邻韩国最大的单体免税店乐天明洞店,在自身资质较好 的前提下,新世界免税很好得享受到了行业的集群效应; 因此, 新世界明洞店在短短得两年多时间里, 便成为韩国第三大单体市内免税店, 2018 实现销售额 1.99 万亿韩元(约合 115.44 亿元) 。