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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 2022 年 06 月 22 日 买入买入(维持维持) 所属行业:资讯科技业/软件服务 当前价格(港币):82.35 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 许悦许悦 邮箱: 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 15.58 37.71 14.69 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 1.快手-W(1024.HK)一季报点评:行业竞争缓和,静待均值回归落地 ,2022.5
2、.25 2.快手-W(1024.HK)四季报点评:营收稳健减亏顺利,未来增长稀缺性凸显 ,2022.3.31 3.快手-W(01024.HK) :内容消费的二次工业革命,商业化空间广阔 ,2021.12.14 快手快手-W(1024.HK)直播电商专题:直播电商专题:消费周期消费周期、渠道红利与品牌成长渠道红利与品牌成长 投资要点投资要点 直播电商直播电商本质本质是性价比驱动的折扣零售模式是性价比驱动的折扣零售模式, 消费疲软下折扣零售跑赢综合零售, 消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。直播电商特点是低毛利、高周转。 消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关, 因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋
3、弱的时期营收增速明显快于传统零售,反映经济走弱时消费者往往削减开支,偏好高性价比的商品。2020 年直播电商的高热度主要由于 1)经济走弱;2)疫情下线下渠道基本停摆,库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力,消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后,相对收益可能会自然回落,但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围,根植快品牌以差异化突围,根植于于快手快手社区氛围及社区氛围及老铁文化。老铁文化。相比其他平台,快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌” ,力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现,核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台
4、复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧,力图在 22 年扶持 500 个标杆品牌,并在未来提升这些品牌的 GMV占比,带动快手电商多元化发展, 而不仅局限于性价比驱动的模式, 从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先, 直播电商本身是一种购物的全新场景,基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次,抖音、快手基于内容消费视频化趋势,以低门槛的短视频内容覆盖全网 8.88 亿用户(CNNIC 数据,截止 2021 年 6 月) ,且很多用户过去并非综合电商用户。再次,直
5、播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局,平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造, 一批抖品牌、快品牌迅速崛起。 这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起,渠道红利则可以以品牌自播 GMV 占比作为衡量指标,抖音、快手当前品牌自播 GMV 比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面快手直播电商业务层面,量量方面方面,GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。直播电商模式下,优质内容延长用户时长,使用时长提升带动直播间曝光量提升,进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播,由于抖音、快手在内容生态建设上的优势,达人通过短视频内容积累自身
6、IP 影响力,因此短视频+电商的增长持续性更好,天花板也更高。 价方面,货币化率价方面,货币化率差异主要差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素受品类结构、渠道成本优化等因素影响影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的 GMV 与实际技术服务费率有所差异,主要由于表观 GMV 与实际 GMV 差异。GMV 的差异主要由于用户退货,商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商,且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 投资建议:投资建议: 尽管短期面临较大不确定性, 监管、 疫情等多重因素造成估值的阶段性低点,但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。我们认为当前快手相对
7、投资价值凸显,在互联网行业大盘增速趋弱背景下,短视频流量高增速稀缺性凸显, 且商业化自 2H21 以来推进相对谨慎, 我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间,且公司降本控费的措施行之有效,也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:用户增长不及预期、业务发展不及预期、监管风险、版权保护风险。 -86%-71%-57%-43%-29%-14%0%14%--06快手-W 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股
8、票数据 总股本(百万股): 4,272.22 4,192.62 流通港股(百万股): 3,505.98 4,192.62 52 周内股价区间(港元): 53.15-211.00 65.750-415.00 总市值(百万港元): 351,816.97 358,469.20 总资产(百万港元): 104,894.15 109,490.34 每股净资产(港元): 11.70 14.36 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58781 81117 98503 116442 13
9、3837 (+/-)YOY(%) 50.3% 38.0% 21.4% 18.2% 14.9% 净利润(百万元) -116635 -78074 -17869 -9748 5427 (+/-)YOY(%) 493.5% 33.1% 77.1% 45.4% 155.7% 全面摊薄 EPS(元) -12.36 -18.47 -4.18 -2.28 1.27 毛利率(%) 40.5% 42.0% 43.6% 46.4% 49.2% 净资产收益率(%) 72.9% -173.2% -24.7% -15.6% 8.0% 资料来源:公司年报(2020-2021) ,德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的
10、净利润,汇率按人民币:港元=1:0.85 计算。 hVlYvYaUeXcZvYsUpW9PbPbRoMqQmOnPkPnNsMiNsQsRbRpPxOwMmOrRwMmRxO 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 3 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素 . 6 核心逻辑 . 6 盈利预测与投资建议 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价表现的催化因素 . 7 主要风险 . 7 1. 消费周期:经济走弱、消费低迷下性价比为王 . 8 1.1. 直播电商:性价比驱动的折扣零售模式 . 8 1.2. 消费周期:经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售 . 9
11、 1.3. 快品牌:依托社交/信任关系构建竞争壁垒 .12 2. 渠道红利与品牌成长:新场景、新人群、新品牌.12 3. 业务分析:中长期确定性高成长,业务优化带动货币化率提升.15 3.1. GMV 结构:品牌自播 GMV 预计提升至 60%以上.15 3.2. 货币化率:退货率、补贴率、折扣率优化驱动货币化率改善 .23 4. 估值分析 .29 4.1. 资本周期视角:供给侧竞争强度明显减弱 .29 4.2. 均值回归的时点:静待流动性缓和/经济回暖/监管事件落地.30 5. 风险提示 .32 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 4 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
12、 图表目录图表目录 图 1:折扣百货毛利率明显低于传统百货. 8 图 2:折扣百货周转较传统百货更快 . 8 图 3:2016-21 年美国折扣零售市场集中度持续提升(单位:%). 8 图 4:头部主播与腰部主播带货毛利率测算 . 9 图 5:经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售 . 9 图 6:2020 年服装行业面临较大的滞销压力(单位:%) . 9 图 7:社零网上商品零售额同比增速趋势向下(%) .10 图 8:标准化后反映 2021 年至今消费进一步走弱 .10 图 9:当前消费处于相对低迷的阶段(%) .10 图 10:达人直播、品牌自播模式对比.13 图 11:品牌 GMV 比
13、例与渠道红利 .14 图 12:境内住户活期存款同比与 CPI处于相对低点 .16 图 13:在需求不足时货币政策往往逆周期调节 .16 图 14:阿里巴巴产业带的权、责、利.17 图 15:快手电商用户购买路径.17 图 16:快手商家流量结构 .18 图 17:快手 APP直播入口.19 图 18:抖音 APP直播入口.19 图 19:快手 STEPS 品牌经营方法论 .20 图 20:快手 SKA品牌运营中心部分标杆品牌案例 .20 图 21:快手电商服务商能够为品牌方提供多方面的支持 .21 图 22:中国直播电商市场规模及同比增速情况 .21 图 23:中国直播电商企业自播及达人直播
14、占比情况.21 图 24:中国直播电商企业自播市场规模及同比增速情况 .22 图 25:中国直播电商达人直播市场规模及同比增速情况 .22 图 26:中国中小企业平均生命周期有缩短趋势 .22 图 27:快手电商的计费逻辑 .23 图 28:商户折扣(左)及平台补贴(右)示例 .25 图 29:快手单位流量的带宽成本基本保持稳定 .27 图 30:单位流量的折旧摊销费用相对不稳定.28 图 31:支付渠道手续费占其他收入(主要是电商)比例较高 .28 图 32:快手电商业务预测情景与当前利润率测算(单位:%) .29 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 5 / 34 请务必阅读正文之后
15、的信息披露和法律声明 表 1:快手产业带&直播地区布局情况(截止 2021 年 11 月) .16 表 2:本地服务商 GMV 增长目标返点测算% .26 表 3:品牌服务商 GMV 增长目标返点测算% .27 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 6 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑 直播电商直播电商本质本质是性价比驱动的折扣零售模式,消费疲软下折扣零售跑赢综合是性价比驱动的折扣零售模式,消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。零售。直播电商特点是低毛利、高周转。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关,因此受经济周期的影响。折扣零售在经济
16、趋弱的时期营收增速明显快于传统零售,反映经济走弱时消费者往往削减开支,偏好高性价比的商品。2020年直播电商的高热度主要由于1)经济走弱;2)疫情下线下渠道基本停摆,库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力, 消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后, 相对收益可能会自然回落, 但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围,快品牌以差异化突围,根植于快手社区氛围及老铁文化根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台,快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌” ,力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现,核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平
17、台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧, 力图在22年扶持500个标杆品牌, 并在未来提升这些品牌的GMV占比,带动快手电商多元化发展,而不仅局限于性价比驱动的模式,从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先,直播电商本身是一种购物的全新场景, 基于内容、 实时互动的方式进行种草和转化。 其次,抖音、快手基于内容消费视频化趋势,以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户(CNNIC 数据,截止 2021 年 6 月) ,且很多用户过去并非综合电商用户。再次,直播电商
18、的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局,平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造,一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起, 渠道红利则可以以品牌自播 GMV占比作为衡量指标, 抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面,量方面,快手直播电商业务层面,量方面,GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。大。直播电商模式下,优质内容延长用户时长,使用时长提升带动直播间曝光量提升, 进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播, 由于抖音、 快手在内容生态建设上的优势,达人通过短视频内容积累自身 I
19、P 影响力,因此短视频+电商的增长持续性更好,天花板也更高。价方面,货币化率差异主要受品价方面,货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化类结构、渠道成本优化等因素影响。等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异,主要由于表观 GMV 与实际 GMV 差异。GMV的差异主要由于用户退货,商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商,且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为快手上市以来股价的压力主要是监管环境及用户增长的波动。2022年监管的边际压力预计将保持稳健或略有宽松。基本面角度看,我们
20、认为网络效应下快手用户规模下行风险有限,平台算法、交互设计等差异是持续累积的,并且内容创意领域很难垄断。我们对快手 2025 年 4 亿 DAU的增长目标较为乐观。在用户增长背景下,快手商业化逐步发展能够帮助平台上的内容创作者、主播等获取更好的收益,进而强化留存,形成积极循环。维持“买入”评级。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对于电商业务的增长和变现阐释存在细节模糊、释义不清的情况,对于直播电商业务模式的理解存在解释过于抽象的情况。我们认为直播电商并非崭新的,与此前零售完全不同的模式,而更倾向于其与折扣零售具备诸多类似之处,更类似于折扣零售的线上形态。此外,直播电商业务的 GMV 和货
21、币化率空间则 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 7 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可分别以品牌自播GMV 比例和退货率、补贴率测算。 股价股价表现表现的催化因素的催化因素 第一,快手 MAU、DAU、时长取得超预期增长,形成稳定增长预期。快手的用户增长能够打开商业化的预期空间,是影响估值的最核心因素。 第二,商业化生态建设完善,例如广告产品体系的丰富和优化,服务商和品牌方引入进展顺利等。 主要风险主要风险 用户增长不及预期用户增长不及预期:未来短视频等内容平台用户增长难度可能进一步提升,微信视频号等竞争对手加入,快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期
22、的风险。 业务发展业务发展不及预期:不及预期:宏观经济环境及政策端的变化目前不确定性高,市场仍处于分歧阶段,未来 C 端收入、需求的恢复进程可能影响消费及广告,进而传导至互联网板块及公司业务层面。 监管风险:监管风险:随着用户时长提升,青少年沉迷问题的社会关注度可能提升,未成年人相关的法律监管可能趋严,对快手日常运营可能造成负面影响。 版权保护版权保护风险:风险:快手等短视频平台内容生态的拓展包含了影视剧等版权内容的二次剪辑、创作,这涉及到版权保护的监管,当前短视频平台的影视相关内容占比较低,风险相对可控,但后续发展仍需密切关注。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 8 / 34 请务
23、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 消费周期消费周期:经济走弱、消费低迷下性价比为王经济走弱、消费低迷下性价比为王 1.1. 直播电商:性价比驱动的折扣零售模式直播电商:性价比驱动的折扣零售模式 直播电商具有爆发性强,实时互动的特点,典型代表就是淘系等平台的超头部主播,其商业模式类似折扣零售,以性价比及选品为核心竞争力。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关,因此受经济周期的影响。 折扣零售的代表包括美国的 TJX、罗斯百货,折扣零售的核心驱动力就在于性价比,通过专业选品团队精选,并凭借连锁经营的规模压低价格,与传统百货的差异在于毛利、 周转。 以梅西百货作为传统百货的代表,对二者进行比
24、较, 我们注意到折扣零售的毛利率低,周转快,传统百货则毛利率高,周转慢。 毛利率低主要由于折扣零售主打性价比,同时周转快对应选品组货上具备特点。 折扣零售的核心是单价降低的幅度小于需求扩张的幅度,也就是说单价下降1%,销量可能提升超过1%,因此对于零售商而言利润总额反而是提升的。 图图 1:折扣百货毛利率明显低于传统百货折扣百货毛利率明显低于传统百货 图图 2:折扣百货周转较传统百货更快折扣百货周转较传统百货更快 资料来源:各公司公告,Wind,德邦研究所 注:横轴为财年数据。 资料来源:各公司公告,Wind,德邦研究所 注:横轴为财年数据。 另一方面,由于头部折扣零售商规模扩张后对品牌议价能
25、力提升,议价能力提升带来商品性价比进一步提升,选品能力强,进一步强化了规模优势,形成正向循环,导致市场集中度持续提升,这一点在达人直播市场也有体现。 图图 3:2016-21 年年美国折扣零售市场集中度持续提升美国折扣零售市场集中度持续提升(单位:(单位:%) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 01020304050TJX毛利率(%)罗斯百货毛利率(%)梅西百货毛利率(%)050100150200TJX营业周期(天)罗斯百货营业周期(天)梅西百货营业周期(天)44.643.845.145.847.046.827.929.029.329.931.831.211.812.412.913
26、.514.516.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021TJXRossBurlingtonNordstromHudsons BayNeiman Marcus GroupPayless 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 9 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。对于平台而言,头部主播和腰尾部主播的带货效率差异极大, 由于达人直播的费率主要采取高坑位费+低佣金率的组合,相当于固定成本较高,因此规模效应显著,GMV越高
27、,ROI越高,这会进一步促进品牌方与头部达人主播合作,因此发展腰尾部主播对于 GMV 的贡献或者说驱动相对较小。 图图 4:头部主播与腰部主播带货毛利率测算头部主播与腰部主播带货毛利率测算 资料来源:德邦研究所测算 注:横轴为 GMV(万) 。我们假设达人主播坑位费 10 万,佣金率 20%,品牌主播坑位费 2 万,佣金率 30%。 既然高坑位费、低佣金率的组合容易导致达人直播头部化,为什么不把坑位费取消或压缩?我们认为坑位费和佣金率组合类似于经济学上的两部收费制(two-part tariffs) , 并且不同品类的坑位费和佣金率有所不同, 对应多类型的两部收费制。根据范里安的微观经济学:现
28、代观点 ,固定费用(对应坑位费)实际是尽可能压缩品牌方的利润,佣金率对应主播团队的边际成本,例如商务对接,样品试用, 营销策划等环节的成本。 因此, 高坑位费实际上是稀缺性定价的结果,高坑位费实际上是稀缺性定价的结果,即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位,造成坑位费水涨船高,尤其是疫情即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位,造成坑位费水涨船高,尤其是疫情期间线下渠道面临期间线下渠道面临客流量缩减客流量缩减时线上头部主播的价值得到放大。时线上头部主播的价值得到放大。 至于头部主播的稀缺性,实际上由于平台在特定时期的流量扶持难以复制,例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP计划、淘宝直播排位赛的流
29、量扶持,辛巴家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环,头部主播的成长路径很大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法,随着平台发展这些规则和政策难以复制,后来者追赶难度较大。 1.2. 消费周期:经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售消费周期:经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售 折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售,反映经济走弱时消费者往往削减开支,偏好高性价比的商品。以美国为例,2008-10 年金融危机及危机后复苏时期、2020 年疫情时期折扣零售的营收增速是高于综合零售的。 类似的情况也发生在国内疫情期间,2020 年服饰行业面临较大的滞销压力,同时经济走弱消费低迷,厂商愿意
30、以更低的折扣清理库存缓解现金压力,消费者购物时也更注重性价比,导致2020 年直播电商尤其是达人直播的热度提升。 图图 5:经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售 图图 6:2020 年年服装行业面临较大的滞销压力(单位:服装行业面临较大的滞销压力(单位:%) 20%30%40%50%60%70%80%90%205080023026029032035038045305605906206506807830860890920950980达人主播带货毛利率品牌主播带货毛利率 公司深度报告 快手-W
31、(01024.HK) 10 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:美国经济分析局,各公司公告,Wind,德邦研究所 注:折扣零售营收同比增速为 TJX、罗斯百货增速平均值,传统零售营收增速为梅西百货营收增速。折扣零售增速为财年。 资料来源:国家统计局,Wind,德邦研究所 注:产成品存货-上游存货同比增速对应右轴。 中国消费周期目前处于相对低点,且 2021 年刨除低基数影响后我们估计增速甚至弱于 2020 年,反映消费端不仅没有出现 V 形反弹,反而存在进一步弱化的风险。 图图 7:社零网上商品零售额社零网上商品零售额同比增速趋势向下同比增速趋势向下(%) 图图 8:标
32、准化后反映标准化后反映 2021 年年至今至今消费进一步走弱消费进一步走弱 资料来源:国家统计局,Wind,德邦研究所 资料来源:国家统计局,Wind,德邦研究所测算 注:红色箭头为估测剔除低基数影响后的指数。 长期来看,在经济增速放缓、消费低迷时期,品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控,增加费用的投放,而一旦外部环境迎来拐点,品牌方势必会强化价格体系的管控。因此,我们认为不考虑类似疫情的外部冲击下,中长期维度下常态化经济运行中直播电商很难回到 2020 年疫情期间的热度,但并不是说直播电商热度会逐步消减乃至离开主流视线,因为经济新常态下增速中枢回归,通常收入增速低于平均水平的群体更容易感知
33、到增长的停滞,这类群体对商品价格的敏感性较强,对折扣零售的依赖性可能较强。 图图 9:当前消费处于相对低迷的阶段当前消费处于相对低迷的阶段(%) -4-20246805101520折扣零售营收增速-综合零售营收增速(%)美国:GDP:不变价:同比(%,右)(10)(5)0510(5)05101520---------01产成品存货-上游存货服饰业:存货:同比服饰业
34、:产成品存货:同比(40)(20)0204060----------02社零网上商品零售额:吃:累计同比社零网上商品零售额:穿:累计同比社零网上商品零售额:用:累计同比-3-2-101232015/032015/072015/112016/042016/082016/122017/052017/092018/022018/062018/1
35、02019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/052021/092022/02社零售网上零售吃、穿、用指数(标准化) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 11 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:国家统计局,Wind,德邦研究所 由于 ROI导致的正向循环机制,头部主播的影响力持续提升,在经济增速放缓,消费增速低迷的阶段,品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控,增加费用的投放, 而一旦外部环境迎来拐点, 品牌方势必会强化价格体系的管控。 因此,我们认为直播电商的火热,尤其是头部主播的影响力,很大程度上可以归因于消
36、费周期所处的阶段。 总结来看,我们认为直播电商与传统综合电商的逻辑存在明显差异,由于用户行为动机的差异,其驱动因素也发生了变化,过去综合电商解决的是用户明确的需求, 但无法发掘需求 (从0到 1) , 所以往往成为流量黑洞, 不断向外部买量。直播电商(尤其是嫁接在内容平台)的模式对综合电商最大的冲击是实现了从流量创造到流量变现的自循环,而不仅仅是在卖货端的冲击。更确切的说,直播电商一定程度上切走了传统综合电商继续渗透的用户群体,这些用户群体在抖音、快手上的使用时长越长,其购物需求被直播电商切走的可能性也就越大,综合电商的买量成本也会被动提升,这也是综合电商面临的最大挑战。 但另一方面,我们也不
37、认为直播电商会在部分群体里完全取代综合电商,毕竟直播电商的“需求发现-需求满足”链路过长,一些显性需求通过综合电商或其他渠道满足效率更高,同时直播电商覆盖的品类也相对有限。直播电商当前的快速增长很大程度得益于平台用户覆盖的广泛性以及经济周期,而综合电商基础设施尤其是在低线城市尚不完备,用户渗透仍处于进程中。 回到直播电商,1)时长维度,受益于户外娱乐成本较高,短视频作为低成本的娱乐方式受到青睐。另一方面,随着年轻人接触智能手机的年龄较早,人均时长较高,大盘人均时长未来有望继续受益该趋势。2)直播场次维度,除平台流量提升外,随着用户使用快手、抖音 APP 的时长提升,用户画像标签逐步精细,电商直
38、播在内容中的渗透率也有望逐步提升, 带动直播间总曝光量提升。 另一方面,品牌也注意到直播电商的趋势性增长,将更多资源投入平台运营,许多新品牌开启自播,扩大供给;3)单品维度,品牌的投放预算受消费周期的影响,消费增速趋缓时期,品牌往往有意愿放松费用管控以实现增长目标,新兴渠道则受益这部分品牌折扣, 相当于品牌自身通过营销费用 (折扣、补贴) 宣传品牌自身和渠道平台,吸引更多用户加入。 (4)(2)024681012(10)(5)05Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143
39、Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21GDP:现价:当季值:同比CPI:消费品:当月同比:季(右) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 12 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 快品牌快品牌:依托社交:依托社交/信任关系构建竞争壁垒信任关系构建竞争壁垒 如前所述,折扣或者说性价比是直播电商的重要驱动因素,但并非唯一的驱动力,当前随着快手/抖音本身作为商业生态的繁荣度在提升,平台希望通过孵化品牌形成供给侧差异化,进而巩固竞争壁垒。因为渠道红利本质上是低成本,短视频带来的低流量成本洼地吸引品牌方涌入,叠加疫情下的线上红利,过往几年直播
40、电商的快速崛起主要是上述逻辑驱动,但展望未来,随着品牌入驻,渠道成熟度提升,流量红利将逐步衰减,因而平台通过兴趣、信任电商构建差异化优势便是合理举措。 快品牌以差异化突围,快品牌以差异化突围,根植于快手社区氛围及老铁文化根植于快手社区氛围及老铁文化。根据 2022 快手电商引力大会,快品牌的经营理念或者价值观是“实在人、实在货、实在价” ,并且快品牌是“快手电商生态里成长出来的一批重视粉丝服务的新势力商家” 。不同于强调性价比,快品牌提出的是高体验价格比,即以体验替代商品性能/品质。由于直播电商的载体主要是直播间,强调购物体验实际上就是消费者/用户在直播间购物的体验,这意味着对直播运营要求明显
41、提升,例如专业的商品讲解,适当的氛围营造、 用户互动, 这种直播所带来的互动性、 动态性是其他媒介所难以提供的,因而快品牌战略背后是快手希望将粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现,核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧,力图在 22 年扶持 500 个以上标杆品牌, 并在未来提升这些品牌的 GMV占比, 带动快手电商多元化发展,而不仅局限于性价比驱动的模式,从而在消费需求转暖后捕获新动能。 从快品牌的来源看,快品牌主要来自快手原生达人创建的品牌或从产业带中遴选的优质品牌,实际上是将“达人-商品”绑定,解决了直播带货中间环
42、节额外抽成, 导致品牌方利润率被压缩的问题。 品牌方将原本支付给达人/MCN的佣金转化为资本积累,进而投入到下一期的再投资,这种模式从长期视角看较达人直播带货有一定优势,且优势随时间有扩大趋势。 2. 渠道红利与品牌成长渠道红利与品牌成长:新场景、新人群、新品牌:新场景、新人群、新品牌 直播电商进一步可以划分为品牌自播和达人直播,品牌自播和达人直播对应不同的市场需求,二者的比例一定程度反映了新品牌的增长红利和渠道所处的生命周期阶段,我们认为抖音、快手直播电商的崛起很大程度上是渠道红利的释放过程,这一过程伴随着“抖品牌” 、 “快品牌”快速崛起。 渠道红利实际上就是新人群、新场景、新品牌, 而帮
43、助品牌搭建场景、 推送消费者的正是品牌自播和达人直播,一般以达人直播为流量导入,品牌自播经营私域流量。 达人直播方面,达人直播方面,各平台的头部网红都不同程度受益于平台各平台的头部网红都不同程度受益于平台特定时期特定时期的的流量扶流量扶持。持。例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP 计划、淘宝直播排位赛的流量扶持,辛巴家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环,头部主播的成长路径很大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法,随着平台发展这些规则和政策难以复制,后来者追赶难度较大。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 13 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品牌自播
44、品牌自播的兴起则有赖于直播的转化率高于图文。直播的转化率高于图文。例如百果园发现,相比于通过自然搜索进入百果园旗舰店购买水果的用户比例,直播间的转化率高出两到三倍。根据艾瑞咨询的统计,基于直播形式的转化率在4.3%左右,高于图文的0.5%以及短视频的 1.5%。 品牌自播可以塑造品牌的影响力, 并持续积累品牌自播可以塑造品牌的影响力, 并持续积累。 相比达人直播更可控,同时品牌代播1市场竞争持续加剧,品牌方可以降低坑位费、佣金等支出。 综合来看,我们认为达人直播和品牌直播对应不同的市场。由于二者收费模式不同,达人直播低佣金率,高坑位费(固定成本占比) ,品牌自播则相反,因此达人直播 GMV 越
45、高对应的 ROI越高,或者说越头部的达人带货的ROI越高,这也反过来驱动达人直播市场的头部化。 品牌自播则相反, 在低成交额的情况下 ROI较达人直播更优,这就意味着品牌自播是一个低进入门槛,市场格局分散化的模式。 图图 10:达人直播、品牌自播模式对比达人直播、品牌自播模式对比 资料来源:小虎电商,36kr,界面新闻,每日经济新闻,抖音 APP,淘宝 APP,快手 APP,各公司公告,各公司官网,德邦研究所绘制 注:平台账号粉丝数量截至 2021 年 11 月 17 日下午 16 时。假设为品牌自播无坑位费。 从流量导入和留存的角度,直播电商从流量导入和留存的角度,直播电商 GMV 占比由达
46、人直播为主转向品牌自占比由达人直播为主转向品牌自播为主具备必然性。播为主具备必然性。由于达人通过自身在公域流量平台积累的粉丝优势,其能够不断为品牌带来新增流量,而品牌自播主要是维护已有的私域流量2。对于新品牌而言,通过达人直播能够为品牌快速导流,进而实现品牌影响力的提升,同时通过店播维护私域流量,在品牌的生命周期中,发展初期达人直播的比例较高,成熟期店播的比例则较高。 推而广之, 直播电商平台也是如此, 抖音、快手通过短视频内容蓄水池不断发掘新达人,本质上这些达人对品牌方而言代表的是不同标签的目标用户群体,达人数量的提升意味着标签体系的丰富,也意味着品牌方能够 1 目前品牌自播主要通过代播机构
47、。 2 核心原因在于进入品牌直播间的粉丝一般是对品牌有一定了解的用户,进入明星/达人直播间的粉丝则是对明星/达人有所认知的用户,但由于明星/达人直播间的商品是不固定的,因此能够为品牌方贡献增量。 淘系头部主播1, 25.淘系头部主播2, 18.其他, 55.9%0.901.001.101.201.3050100 150 200 250 300 350 400 450 500品牌自播ROI达人直播ROI成本构成市场格局流量情况差异性1.平台技术服务费率(1-10%)2.高坑位费(头部10万、腰部4-5万)3.低佣金率(20%以上)GMV越高,越高,ROI越高越高1.短期合作,频次较低2.“人”的
48、属性较强,能够为品牌带来新增流量集中度较高集中度较高,2020年年CR244%。2021年双11预售10月21日淘系头部主 播 1-3 名 GMV 分 别 为 129.74 、90.73、9.13亿元。抖音、快手也存在头部达人GMV占比较高的情况。1.【淘宝直播】W主播9193.6万2.【淘宝直播】L主播 5943.8万3.【抖音】 L主播 4570.3万4.【抖音】 W主播1832.5万5.【快手】 L主播 847万6.【快手】 W主播646.8万1.平台技术服务费率(1-10%)2.低坑位费(小时费或无坑位费)3.高佣金率中低中低GMV下下ROI高于达人直播高于达人直播1.长期合作,高频直
49、播。2.品牌的属性较强,主要是粉丝运营和私域流量维护市场格局相对分散市场格局相对分散。2021年双11,淘宝直播平台共有超10万个品牌在自播间与消费者互动,其中43个品牌自播间成交额超1亿元,510个自播间超千万元。1.【淘宝直播】三只松鼠 4534.9万2.【淘宝直播】鸿星尔克 1517.1万3.【抖音】三只松鼠 523.5万4.【抖音】鸿星尔克 1448.1万5.【快手】三只松鼠 111.9万6.【快手】鸿星尔克 372.9万达人直播达人直播品牌自播品牌自播图例图例破亿的直播间, 0.0%破千万的直播间, 0.5%其他, 99.4%0246810达人粉丝/品牌粉丝GMV品牌自播达人直播直播
50、频次GMV份额 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 14 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 享受更长时间的发展红利,但最终平台仍然会以店播为主,达人为辅。3 为进一步阐释上述分析,我们为进一步阐释上述分析,我们将品牌方面临的约束简化为增长与回报,并且将品牌方面临的约束简化为增长与回报,并且增长目标优先于回报增长目标优先于回报。增长目标为何优先于回报?因为会计上的回报并未考虑库存对现金流的压力,极端情况下品牌方不进行投放意味着凭借自然流量获取的订单回报率最高,但对于中小品牌而言自然流量不足,不进行投放很可能面临滞销风险, 前一期现金投入无法收回, 因此品牌方往往宁愿折价也
51、希望尽快消化库存。增长方面,对于品牌而言首要目标是强化用户心智,因此品牌方会通过多种方式触达用户以强化用户心智,否则很难形成品牌溢价4。 在增长优先于回报的情况下, 寻求达人直播为品牌导流自然地成为首要选择,通过头部达人直播引导粉丝购买,粉丝使用/体验后感觉满意并形成品牌印象,甚至进一步复购。这一阶段下达人直播的占比一般远高于店铺直播。随着品牌积累粉丝数量提升, 品牌自播能够一定程度上激活粉丝。 同时头部达人受到品牌争抢,坑位费、佣金率有所提升,ROI 被进一步压低,品牌自播的积极性进一步提升,带动品牌自播的占比提升。随着外部影响趋弱,头部达人坑位费、佣金率有所回落,ROI提升。此时品牌自播/
52、达人直播的比例主要取决于品牌方的意愿,一般而言,维持高增长的代价越来越大,品牌方对于利润率的重视程度逐步提升,这一阶段一般对应品牌自播的比例提升。 图图 11:品牌品牌 GMV 比例与渠道红利比例与渠道红利 资料来源:德邦研究所绘制 我们认为行业我们认为行业未来未来发展趋势:发展趋势: 1)品牌自播比例持续提升,品牌自播比例持续提升,但我们并不认为品牌自播会完全取代达人直播,由于消费市场不断有新品牌兴起,新品牌在建立品牌心智的过程中往往需要达人的粉丝影响力,同时既有品牌寻求拓圈时也需要利用达人帮助定位潜在目标用户。中长期来看,品牌自播比例可能受经济、消费周 3 反过来说,店播的比例也可以粗略地
53、视为直播电商平台的生命周期指标。 4 主要反映为毛利率,毛利率可以理解为用户离开品牌的成本。 品牌GMV比例时间100%0%品牌导入期:商业模式验证阶段,主要是中小品牌参与,部分大型品牌注意到新兴渠道,进行试探性布局。渠道成熟期:作为成熟品牌的重要渠道,品牌与渠道的合作由销售延伸至上游研发,下游供应链等环节。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 15 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期的影响,在消费增速放缓阶段品牌方可能加大达人直播的比例,反之则提升品牌自播的比例。 2) 品牌自播中, 头部品牌的品牌自播中, 头部品牌的 GMV占比逐步提升。占比逐步提升。 品牌化是一
54、个自然的趋势,品牌很大程度上降低了用户的搜寻成本,尤其在商品同质化或复杂化(以致消费者很难辨别)的情况下,记住品牌比仔细分析商品成本表的成本低得多。一般而言,相比新品牌,既有品牌长期建立的用户心智更加牢固,既有品牌通过优势获取品牌溢价, 进而强化产品研发、 渠道建设等方面的优势,形成正向循环,最终导致了市场中品牌的头部化趋势。 3) 尽管品牌化是重要趋势, 但白牌商品在新渠道) 尽管品牌化是重要趋势, 但白牌商品在新渠道的的高速增长反映了渠道红利。高速增长反映了渠道红利。抖音、快手等内容平台拓展电商业务后品牌入驻整体是滞后的,品牌方最初是通过达人带货的方式介入渠道,这种形式实质上单纯地将平台作
55、为销售渠道,而不是展示品牌和商品、 与用户互动的渠道, 而后者很大程度上是品牌力的重要来源。由于抖音、快手在用户群体中广泛的渗透,主流品牌对平台的忽视很大程度上给新兴品牌留下机会, 这与早期的“淘品牌” 类似, 新兴品牌通过抖快的企业号等私域管理工具与用户接触、互动并形成用户心智,进而拉动品牌销售增长,当既有品牌注意到市场增长放缓时,新兴品牌的用户心智已经初步形成,此时品牌介入平台逐步压缩新品牌红利。因此,白牌商品 GMV 占比一定程度上能够反映平台电商的成熟度(或者说新品牌红利还有多少) 。 总结来看,快手为代表的直播电商实质上受益于新渠道、新品牌的红利,帮助用户发现其在其他渠道未能发现的品
56、牌,这些品牌体量较小,以致于在已有投放体系中相对不利,而在快手等平台上由于竞争相对不充分,存在一个时间窗口能够获得大量曝光,从而吸引用户购买。 3. 业务分析:中长期确定性高成长,业务优化带动货币化业务分析:中长期确定性高成长,业务优化带动货币化率提升率提升 3.1. GMV 结构结构:品牌自播:品牌自播 GMV 预计提升至预计提升至 60%以上以上 达人市场的直播电商达人市场的直播电商 GMV 的增长很大程度上来自于的增长很大程度上来自于达人直播市场的头部化(主要由于坑位费、佣金率组合决定的) ;疫情后线上渠道重要性明显提升,新老品牌加大线上渠道(尤其是抖音、快手等新兴流量平台)的投放。 归
57、根结底, 头部达人影响力的快速爆发得益于 1) 模式内生特性导致的头部化趋势,强者恒强;2)消费周期下行导致品牌方费用投放力度加大,叠加疫情下复杂供应链灵活性不足,大品牌的应对速度较慢,导致中小品牌获得难得的市场机遇,竞争市场份额时往往先博取份额增长, 后谋求利润, 因此相互竞争压价, 强势渠道从中受益。 因此,达人直播市场增长前景很大程度上取决于当前消费周期所处的阶段,未来周期趋势如何演变。当前消费处于相对疲软阶段,居民活期存款同比增速处于相对低点,而货币、财政政策尚未提供强支撑,核心原因在于财政纪律与稳增长的双重约束, 供给短缺与需求疲软的双重约束等。 当供给短缺逐步得到解决后,货币政策等
58、措施能够支持消费周期迎来拐点。我们认为达人直播在中短期仍具有相当的爆发性,但按当前的增长趋势线性推测未来可能存在高估风险。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 16 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12:境内住户活期存款同比与境内住户活期存款同比与 CPI 处于相对低点处于相对低点 图图 13:在需求不足时货币政策往往逆周期调节在需求不足时货币政策往往逆周期调节 资料来源:国家统计局,中央人民银行,德邦研究所 注:住户活期存款数据为先进行季节性调整,后进行同比变化计算。 资料来源:国家统计局,德邦研究所 注:M2 数据为先进行季节性调整,后进行同比变化计算。 快
59、手通过完善基础设施力图改善达人直播的结构。快手通过完善基础设施力图改善达人直播的结构。快手通过“源头好货”战略丰富上游产品供给,另一方面与其他电商平台合作丰富平台商品库,打造“好物联盟” , 商品供给的丰富能够提升用户的下单次数 (满足过去未被满足的需求) ,通过一定程度上改善消费结构(需求被满足需求被更好地满足) 。此外,强化对商品源头的把控能够稳定质量控制,确保商品质量的下限。 2019 年 10月快手提出“源头好货”战略,将“货源地,批发价”作为电商业务核心发力点。 源头好货包括四种类型,1)原产地,即商品的原产地直发 C端用户,通过缩短渠道链条提升性价比;2)产业带,供应链较为复杂的品
60、类往往可以通过产业集群的方式降低协同成本,提升供应链的灵活性,通过布局产业带区域,快手也能够提升商品的性价比;3)工厂直供,通过降低销售费用的方式直接呈现给消费者;4)达人品牌,本质上是C2M,通过集合用户反馈反向定制, 利用柔性供应链实现低成本、个性化平衡。 表表 1:快手产业带快手产业带&直播地区布局情况(截止直播地区布局情况(截止 2021 年年 11 月月) 签约时间签约时间 产业带地区产业带地区 品类品类 签约时间签约时间 产业带地区产业带地区 品类品类 2019-01 云南腾冲 战略合作 2020-06 广东平洲 珠宝(翡翠) 2019-08 云南瑞丽 珠宝(翡翠) 2020-07
61、 福建仙游 红木 2019-08 广东四会 珠宝(翡翠) 2020-07 重庆秀山 食品 2019-09 广东揭阳 珠宝(彩宝) 2020-09 浙江金华 泛家居 2019-09 广东汕尾 珠宝(翡翠) 2020-09 广东顺德 泛家居 2019-09 山东临沂 服饰 2021-01 四川成都 泛家居 2019-09 浙江海宁 服饰 2021-03 江苏连云港 食品 2019-09 河南南阳 珠宝(和田玉) 2021-04 浙江义乌 多种品类 2019-10 江苏常熟 服饰 2021-04 福建 茶叶 2019-10 辽宁岫岩 珠宝(和玉) 2021-05 山西汾阳 酒水 2019-10 河南
62、屯和 农产品 2021-09 广东广州 服饰、美妆、食品、日化 2019-12 河北沧州 服饰 2021-10 江西景德镇 陶瓷 2020-05 浙江诸暨 珠宝(珍珠) 2021-10 江苏苏州 电竞 2020-05 广东花都 美妆、电竞 2021-10 湖南株洲 服饰 资料来源:新浪网,亿邦动力,腾讯网,新华网,德邦研究所 注:基于公开新闻搜集,可能存在漏选等偏差。 关于“产业带”的利弊,我们借鉴阿里巴巴产业带的经验进行理解: 1)对地方政府而言,平台在当地建设产业带或基地能够为当地提供就业岗位和相关技能培训,带动产业发展,并且销售相关商品带动税收和产地品牌发展。权利方面, 直播电商作为新兴
63、产业, 地方政府往往也希望优化地方产业发展方向,并可以监督相关企业的日常运营,行业发展由无序纳入监管。责任上,由于直播(5)055(4)(2)02468002200320042005200620072009200001920202022CPI:当月同比境内住户活期存款:季调:同比(右)055(4)(2)0246800220032004200520062007200820092000172018201
64、920202021CPI:当月同比M2:季调:同比(右) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 17 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电商是新兴发展产业,多数中小企业缺乏资金、 场地、 人才等支持,政府需要为企业提供相应支持。 2)对企业而言,企业能够获得政府在资金、场地、人才等支持,有助于企业快速发展,同时获得平台流量和其他相关政策的扶持。责任方面,企业运营则需要接受平台的监督和政府的管理。 3)对平台而言,平台需要给予企业相应的资源倾斜,并针对性的提供运营培训, 监督相关企业的运营。 权利上, 平台能够规范企业的运营, 由相关行业的专家把控上游商品的质量,依靠服务商
65、等基础设施完成履约、售后的支持,为消费者/用户提供更好的用户体验。 图图 14:阿里巴巴产业带的权、责、利阿里巴巴产业带的权、责、利 资料来源:1688,德邦研究所 2020年 5月, “快手联盟”上线,并在 9月升级为“好物联盟” ,为主播、服务商及货主三方提供供需撮合服务,整合多方资源,提升人货匹配效率,提供官方背书及权益保障。 总的来说,“好物联盟” 和 “源头好货” 都是平台加强电商供应链建设的举措,供应链建设确保达人直播发展的下限,因为头部达人和品牌具备建设完整供应链的能力,而腰、尾部达人往往难以建设完整供应链,因此容易出现外地主播前往杭州、广州找货的现象,这加剧了行业的头部效应,而
66、平台力推的供应链向全平台开放, 中小主播可以从商品库中直接带货, 而由相关方承担履约、 售后等支持,降低中小主播的成本,缓解达人直播市场的头部化趋势。 品牌自品牌自播方面,品牌自播播方面,品牌自播增长增长的驱动力来自的驱动力来自流量层面、基础设施提升。流量层面、基础设施提升。根据GMV=UV转化率ASP复购次数,流量对应 UV提升,基础设施(例如服务商)帮助提升运营、 投放等效率, 带动进店转化率提升, 商品供给丰富可能改善客单价(ASP) 。 图图 15:快手电商用户购买路径快手电商用户购买路径 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 18 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
67、明 资料来源: 快手电商直播运营白皮书 2021 ,德邦研究所 (1)流量层面)流量层面 流量层面,快手流量层面,快手公域流量公域流量中直播电商推荐占比提升中直播电商推荐占比提升,带动直播电商的曝光提,带动直播电商的曝光提升升。在没有流量分配干预的情况下,一般用户主要通过私域页面进入直播,但品牌方(尤其是中小品牌)在缺乏用户认知的情况下难以实现冷启动,而平台在推广品牌自播的阶段,往往通过在信息流中算法推荐直播间的方式帮助品牌方获取流量,同时也提升平台的广告变现强度。 图图 16:快手商家流量结构快手商家流量结构 资料来源: 快手电商直播运营白皮书 2021 ,德邦研究所 注:WTR 指涨粉/播
68、放,GPH 指单位时间产生的 GMV。 快手的直播入口包括 1) 推荐流中含有直播间推广; 2) 发现tab中算法插入; 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 19 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3)关注 tab的最前方(只有关注的人直播时,才会出现入口) ;4)侧边栏的直播广场。其中 1) 、2) 、4)为算法推荐,3)为社交推荐。 图图 17:快手快手 APP 直播入口直播入口 资料来源:快手 APP,德邦研究所 抖音的直播入口包括 1)左上角“直播”推广;2)推荐信息流算法插入;3)关注 tab 算法插入;4)同城 tab 算法插入。 图图 18:抖音抖音 AP
69、P 直播入口直播入口 推荐流推荐流发现发现推荐推荐关注推荐关注推荐侧边栏侧边栏推荐流推荐流同城同城推荐推荐关注推荐关注推荐左上直播左上直播tab 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 20 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:抖音 APP,德邦研究所 快手内容中电商直播内容的加载率/渗透率主要是受用户行为反馈驱动的。具体来说, 快手会对电商推送加载率进行测试, 例如选取 5%用户作为对照组不推送电商或推送较低比例的电商内容,另外95%用户为实验组,通过调整实验组的推送比例,并将用户的使用时长、打开内容完播率等活跃指标作为评估结果,设定用户反馈的负向指标界限,平台团
70、队通过算法优化迭代在既定商业化内容下尽可能优化用户反馈,这又间接提升了商业化的空间。 因此,电商直播内容的天花板不是一个固定的数字,而是随着用户粘性不断增强进而动态调整的值,随着用户在快手平台行为数据的积累,用户画像的精细度提升,平台推送内容精准度提升,我们预计快手直播电商的渗透率提升是一个平滑、 稳健提升的过程,考虑到用户规模、 时长方面的空间,流量端和电商内容的曝光增长仍存在较大空间。 (2)基础设施层面)基础设施层面 基础设施层面, 快手于2021年 7月提出 “三个大搞”5, 即 “大搞信任电商” 、“大搞品牌” 、“大搞服务商” 。 其中 “大搞品牌” 的目标之一是创造平台商业价值,
71、让更多品牌进入快手。 因此, 快手成立 SKA品牌运营中心, 一对一服务品牌商家,输出 STEPS 经营方法论,并执行具体的落地方案,例如为 SKA品牌配备专属的服务团队,提供整合营销服务等。其次,SKA品牌服务团队还为品牌方提供经营复盘、问题诊断、商业化产品联动、营销活动联动等服务。 图图 19:快手快手 STEPS 品牌经营方法论品牌经营方法论 资料来源:36kr,德邦研究所 发展发展 SKA 品牌运营中心的品牌运营中心的直接作用直接作用在于总结商家实践的成功方法论并批量在于总结商家实践的成功方法论并批量化复制,化复制,核心目的在于优化商家结构核心目的在于优化商家结构。由于品牌方对于不同平
72、台的规则、玩法适应期较长,理解难度较大,导致自运营效果较差。SKA品牌运营中心则是通过一对一服务树立品牌标杆案例,吸引更多品牌加入平台,提升整体的商品供给,拓展平台定位。 图图 20:快手快手 SKA品牌运营中心部分标杆品牌案例品牌运营中心部分标杆品牌案例 5 22 年 5 月电商引力大会增加“大搞快品牌” ,已在前文有所涉及,此处不再赘述。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 21 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网,德邦研究所 “大搞服务商”则是引入品牌服务商,服务商能够 1)帮助快手发展商家,增加商品供给;2)挖掘主播、培训主播和打造人设;3)提
73、升流量运营,转化效率;4)提供履约、售后支持。简而言之,服务商能够降低大量品牌方在快手的运营成本,而对于服务商而言沉淀出可复制的方法论,依靠规模化复制也能够获取合理收益,同时专业的know-how 也构成一定壁垒。 图图 21:快手电商服务商能够为品牌方提供多方面的支持快手电商服务商能够为品牌方提供多方面的支持 资料来源:德邦研究所绘制 综合来看,中短期看,品牌自播比例超过达人直播的确定性较高,反映在市场规模的增速上,即品牌自播增速持续高于达人直播。 另一个自然的问题就是品牌自播/达人直播比例在长期将如何变化? 图图 22:中国直播电商市场规模及同比增速情况中国直播电商市场规模及同比增速情况
74、图图 23:中国直播电商企业自播及达人直播占比情况中国直播电商企业自播及达人直播占比情况 资料来源:艾瑞咨询,德邦研究所 资料来源:艾瑞咨询,德邦研究所 快手电商服务商丰富商品供给主播招募、培训广告投放流量运营售后支持履约支持792269734879491440%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021E 2022E 2023E直播电商市场规模(亿元)同比增长%32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%67.10%69.5%67.9%56.8%
75、52.7%50.2%0%20%40%60%80%100%20021E2022E2023E企业自播市场占比%达人直播市场占比% 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 22 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24:中国直播电商企业自播市场规模及同比增速情况中国直播电商企业自播市场规模及同比增速情况 图图 25:中国直播电商达人直播市场规模及同比增速情况中国直播电商达人直播市场规模及同比增速情况 资料来源:艾瑞咨询,德邦研究所 资料来源:艾瑞咨询,德邦研究所 如果考虑市场的终局, 我们认为品牌自播/达人直播比例不是ROI简单比较的结果,而是新品牌/既
76、有品牌比例的代理变量。因为越是存量市场,越是面临百分位竞争的问题6,尤其是消费品市场,树立品牌才能获得溢价,利润率才有提升空间,即使品牌自播有公域流量的支持,但相比其他品牌, 新品牌是缺乏优势的, 因此只有通过达人直播力图打造爆款才有机会实现弯道超车,这也是为什么市面上很多新品牌投放头部达人直播即使 ROI17,仍然坚持投放的原因。因为对于新品牌而言, 短期的 ROI只是考虑单场的投入产出比, 单场直播销售赚钱但缺乏复购,品牌仍然无法持续下去。我们认为在ROI1 是基准。 8 成熟品牌或者大品牌。 9 各公开统计口径可能存在差异,导致结果可能存在误差。我们注意到相关数据更难以支持企业生命周期延
77、长的论点,我们认为过往10 年企业平均生命周期缩短的可能性更大。 396 1,271 3,974 9,805 16,498 24,474 221%213%147%68%48%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020021E 2022E 2023E企业自播市场规模(亿元)企业自播yoy809 2,897 8,405 12,892 18,381 24,670 258%190%53%43%34%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00
78、030,00020021E 2022E 2023E达人直播市场规模(亿元)达人直播yoy 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 23 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源: 后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议 ,国家工商行政管理总局, 2020 中国小企业数字初始化指数 ,德邦研究所 总之, 我们预计随着抖音、 快手用户及单用户时长增速逐步放缓, 长期来看,抖音、快手品牌自播GMV 占比将至少高于60%(淘宝直播2Q20的水平) 。由于内容池能够提供用户、时长增长的动能, 预计抖音、 快手品牌自播GMV比例提升的进程将慢于淘宝直播。 在讨
79、论 GMV以后, 我们转向平台确认收入及预期的利润。 由于直播电商产业链条较长,各方计价规则复杂,我们首先简要描述直播电商当前产业链的基本情况。 3.2. 货币化率货币化率:退货率、补贴率、折扣率退货率、补贴率、折扣率优化优化驱动货币化率改善驱动货币化率改善 从资金流来看,问题复杂度来自商家可以选择在淘宝直播、抖音、快手销售商品,而不同平台的计费规则有所差异;不同产品的计费逻辑有所差异,例如广告产品和电商产品的计费需要考虑顺序问题;商家可以选择品牌自播或达人直播,导致对应的费用规则也有所差异;与不同MCN、达人合作,计价规则也有所差异。 由于具体到 MCN、达人的计费过于微观,且其计费规则随时
80、间波动也较为明显,我们主要讨论的问题。 根据快手电商官网,我们注意到快手电商根据商品来源采取不同的计费规则,总体费率在实际交易金额的 25%10,这与财报端收入费用(1%左右)的差异主要是1)退货率;2)补贴率。值得注意的是,上述 2点对货币化率的影响主要是 GMV(分母)而不是收入(分子) 。 图图 27:快手电商的计费逻辑快手电商的计费逻辑 10 参见快手小店资费一览表 。 00.511.522.533.54201120152020小企业平均生命周期(年) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 24 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:快手电商官网,德邦研究所
81、 (1)收入和)收入和GMV 收入和 GMV 的核心影响因素包括 1)退货率;2)补贴率。 1)退货率。根据快手电商规则中心,快手电商商品技术服务费计算: “以快手电商平台订单下单节点技术服务费标准为准,且以订单完成为结算收取依据。”快手电商技术服务费率是按照成功订单的结算价计算的,因此退货率会放大 GMV,但技术服务费率不会同步提升,因此会受到影响。 2)商户折扣率。根据国家税务总局关于折扣额抵减增值税应税销售额问题通知 (国税函【2010】56号)文件规定, 国家税务总局关于印发增值税若干具体问题规定的通知 (国税发【1993】154 号)第二条第(二)项规定: “纳税人采取折扣方式销售货
82、物,如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的,可按折扣后的销售额征收增值税” 。 纳税人采取折扣方式销售货物,销售额和折扣额在同一张发票上分别注明是指销售额和折扣额在同一张发票上的“金额”栏分别注明的,可按折扣后的销售额征收增值税。未在同一张发票“金额”栏注明折扣额,而仅在发票的“备注”栏注明折扣额的,折扣额不得从销售额中减除。 快手当前结算规则要求商家另开优惠金发票,则在税务规则下快手应当按照未扣除折扣的销售额向商户开具发票,因此财报端的 GMV 可能被放大,这一逻辑实际与美团外卖客单价与财报交易额类似,也就是说表观的变现率低是由于折扣等因素放大了 GMV。 快手坑位费+佣金率(假设20%
83、)品牌方MCN主播/达人电商平台用户招商选品招募/签约/培训/策划/直播带货/营销推广/算法推荐/社交推荐/MCN:达人分成交易佣金/营销推广/服务商分成品牌方预算无需设置佣金快手收取25%的技术服务费(25%)快手收取佣金的45%(4.5%)有赞CPS商品(佣金率10%)自营商品快手收取实际成交金额的5%(5%)京东佣金率10%快手收取佣金部分的50%(5%)拼多多佣金率10%快手收取实际成交金额的5%(5%)淘宝佣金率10%快手实行0%费率(0%)与财报端确认收入的口径差异:1、退货率2、补贴/折扣率服务商激励政策:1、本地服务商(GMV增长&商家孵化)分别对应返点0.8%-1%和现金激励
84、。2、品牌服务商(品牌招商*品牌GMV增长)分别对应现金激励和2.5-3.5%的返点率。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 25 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28:商户折扣(左)及平台补贴(右)商户折扣(左)及平台补贴(右)示例示例 资料来源:快手 APP,德邦研究所 我们认为,根据快手财报披露的数据推算的货币化率和标价费率的差异,主要由于计算公式导致的。 快手电商佣金收入= 技术服务费率 25%成功订单 GMV 快手财报端电商货币化率=技术服务费率 25%成功订单 GMV财报端 GMV =技术服务费率 25% 成功订单GMV(成功订单GMV+退货订单 G
85、MV) (1+补贴率) 因此,财报端和实际计费端的差异主要来自退货率;补贴率。 快手财报端电商货币化率技术服务费率25%=成功订单 GMV(成功订单 GMV+退货订单 GMV) (1+补贴率) =(1退货率)(1+补贴率) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 26 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过 GMV拆分, 我们认为快手电商货币化率的提升实质上来自 1) 品类结构优化带来的退货率下降;2)折扣率的下降。这两个因素决定了当前技术服务费率规则下快手电商货币化率的天花板。 通过上述分析,我们认为快手电商货币化率的提升空间实际上转化为在现有货币化率规则下,补贴率、退货
86、率等多重因素影响权重的动态变化趋势,实际上就是真实 GMV/报表 GMV比例提升, 货币化率就会提升。但优惠政策能够刺激消费者需求,吸引商户、服务商入驻,因此我们预计随着快手平台电商基础设施建设完善,商户生态逐步丰富后,平台才会由 GMV 量的增长转向更高质量的收入增长。 (2)营业成本)营业成本 营业成本项中,快手电商的营业成本主要包含1) 收入分成 (主要是对服务商的分成) ;2)带宽费用和服务器托管成本;3)折旧摊销;4)支付渠道手续费;5)其他(员工薪酬、税款等) 。 1)收入分成 根据快手电商官网11,快手对服务商政策主要包括本地服务商、品牌服务商。二者在核心能力上主要的差异在于本地
87、服务商更聚焦达人直播,对服务商孵化主播、货品运营要求更高,品牌服务商更聚焦品牌自播, 对内容营销、自播销售能力要求更高。 我们根据快手电商激励规则进行返点测算:1、本地服务商GMV月度环比增长带来的实际返点率在 0.16%0.23%区间;2、品牌服务商 GMV 月度环比增长带来的实际返点率在0.22%1.66%区间。 如果按照快手116电商节中服务商GMV占比 50%12假设计算, 快手服务商返点带来的影响会低于这一水平13, 因为持续高增长会导致返点率衰减。 总体而言, 随着服务商GMV规模的扩张,在当前激励规则下快手针对服务商的返点率会逐步回落。 表表 2:本地服务商本地服务商 GMV 增
88、长目标返点测算增长目标返点测算% GMV(万)(万)/环比增长率环比增长率 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20% - - - - 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 21% - - - - 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 22% - - - - 0.18% 0.18% 0.18% 0.18% 0.18% 0.18% 23% - - - - 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 24% - - - - 0.19% 0
89、.19% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 25% 0.16% 0.16% 0.16% 0.16% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 26% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 27% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 28% 0.18% 0.18% 0.18% 0.18% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 29% 0.18% 0.18%
90、 0.18% 0.18% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 30% 0.18% 0.18% 0.18% 0.18% 0.23% 0.23% 0.23% 0.23% 0.23% 0.23% 11 https:/ 12 https:/ 13 例如假设连续三月 GMV分别为 1000 万、2000 万、4000 万,对应实际返点率 0.90%。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 27 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:快手电商官网,德邦研究所测算 表表 3:品牌服务商品牌服务商 GMV 增长目标返点测算增长目标返点测算% GM
91、V(万)(万)/环比增长率环比增长率 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 10% 0.22% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 20% 0.55% 0.55% 0.55% 0.55% 0.55% 0.55% 0.55% 0.52% 0.46% 0.42% 30% 0.77% 0.77% 0.77% 0.77% 0.77% 0.64% 0.55% 0.48% 0.43% 0.38% 40% 0.95% 0.95% 0.95% 0.89% 0.71% 0.60
92、% 0.51% 0.45% 0.40% 0.36% 50% 1.11% 1.11% 1.11% 0.83% 0.67% 0.56% 0.48% 0.42% 0.37% 0.33% 60% 1.25% 1.25% 1.04% 0.78% 0.63% 0.52% 0.45% 0.39% 0.35% 0.31% 70% 1.37% 1.37% 0.98% 0.74% 0.59% 0.49% 0.42% 0.37% 0.33% 0.29% 80% 1.48% 1.39% 0.93% 0.69% 0.56% 0.46% 0.40% 0.35% 0.31% 0.28% 90% 1.58% 1.32% 0.
93、88% 0.66% 0.53% 0.44% 0.38% 0.33% 0.29% 0.26% 100% 1.66% 1.25% 0.83% 0.63% 0.50% 0.42% 0.36% 0.31% 0.28% 0.25% 资料来源:快手电商官网,德邦研究所测算 2)带宽费用及服务器托管成本 根据快手财报,我们按带宽成本/总流量(即 DAU*人均单日使用时长*财季天数)计算单位流量的带宽成本,注意到2017-21年快手单位流量的带宽成本基本保持稳定,1Q22 明显降低,即使考虑季节性因素对比 1Q21,我们注意到 1Q22的流量成本降幅非常明显(1Q21 单位流量成本为 0.73 元/千分钟)
94、,这可能得益于自建数据中心替代租赁,同时数据中心所处地区气候条件优越,降低散热成本等。 图图 29:快手单位流量的带宽成本基本保持稳定快手单位流量的带宽成本基本保持稳定 资料来源:公司公告,德邦研究所 注:流量为 DAU*人均单日使用时长,2020 年使用 366 天计算,1Q22 采用 90 天计算,其余年份采用 365 天计算。 当前按照电商用户 70%的渗透率(DAU) 、每用户日均 10分钟的电商直播时长假设计算。假设当前快手单位流量的成本在中短期维度将保持稳定,未来带宽成本主要是与流量(DAU*单日使用时长)相关,随着商业化进度的提升,带宽成本占收入的比例将有所下降。 3)折旧摊销
95、0.63 0.66 0.55 0.68 0.61 0.40 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000FY17FY18FY19FY20FY211Q22带宽成本(百万元)单位流量费用(元/千分钟) 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 28 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 折旧摊销主要包括 i)物业及设备折旧;ii)使用权资产折旧;iii)无形资产摊销。注:互联网数据中心的租赁成本根据国际财务报告准则,租期在 1 年及以内的费用予以豁免,超过 1 年
96、的列为使用权资产折旧费用。根据公司招股说明书,物业及设备折旧、使用权资产主要与用户流量和用户规模相关。无形资产摊销主要包含许可证、版权、 软件摊销, 公司进行内容采购、 奥运赛事转播版权采购等会带动无形资产摊销项目的阶段性波动。 根据快手财报,我们按折旧摊销/总流量(即 DAU*人均单日使用时长*财季天数)计算单位流量的折旧摊销费用, 注意到 2017年至1Q22快手单位流量的折旧摊销费用并不稳定,主要由于此前用户规模、用户时长快速增长导致固定资产提前购置,进而表现在财报端单位流量的折旧摊销费用提升速度较快,而 3Q21 以来降本控费效果明显, 当前折旧摊销费用明显下降, 未来可能仍有一定下行
97、空间。 图图 30:单位流量的折旧摊销费用相对不稳定单位流量的折旧摊销费用相对不稳定 资料来源:公司公告,德邦研究所 4)支付渠道手续费 由于支付渠道手续费主要是电商业务引致的,支付渠道手续费主要是电商业务的成本项。根据快手财报,若按其他收入作为电商收入的代理变量,支付渠道手续费率在 21.5927.06%不等, 总体成本率较高。 展望未来,我们预期随着平台补贴率、商户优惠率回归常态,实际支付GMV/表观 GMV比值趋近1,支付渠道成本率将有所下降。 图图 31:支付渠道手续费占其他收入(主要是电商)比例较高支付渠道手续费占其他收入(主要是电商)比例较高 资料来源:公司公告,德邦研究所 注:其
98、他业务收入主要是电商收入。 0.07 0.39 0.42 0.54 0.50 0.33 0.00.10.20.30.40.50.6 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000FY17FY18FY19FY20FY211Q22折旧摊销(百万元)单位流量折旧摊销(元/千分钟)27.06%21.59%21.77%0%5%10%15%20%25%30% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800FY17FY18FY19FY20FY211Q22支付处理费(百万元)占其他收入比例% 公司深度报告 快手-W(010
99、24.HK) 29 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 若假设电商业务的费用率与整体保持基本一致,同时折旧摊销、人员薪酬等其他成本率也与整体保持一致,我们推算至 2025 年电商业务的经营利润率可达16.223.7%, 两种预测场景的差异在于服务商返点率, 目前快手生态处于服务商、商户引入阶段,当前快手对服务商的补贴相当于对商户的间接补贴,可以降低商户的运营成本,待生态丰富后,这部分成本可能至少部分地转移至商户,对应快手营业成本中服务商返点率下降。 图图 32:快手电商业务预测情景与当前快手电商业务预测情景与当前利润率测算利润率测算(单位:(单位:%) 资料来源:公司公告,德邦研
100、究所测算 我们认为,电商业务利润率改善的最大驱动力或贡献因素就是销售费用率的下降以及潜在的补贴退坡(转移至商户、品牌方) 。销售费用主要包括用户拉新及维系、PR、GR、品牌推广费用,用户拉新可以进一步细分为渠道预装、渠道买量(应用商店买量等) , 用户维系主要是看视频得金币等激励措施,随着公司组织架构调整, 业务团队合并, 3Q21以来用户拉新、 留存的效率明显较 1H21有所提升,公司未来的用户增长效率有望提升,带动获客成本下降。 4. 估值估值分析分析 4.1. 资本周期视角:供给侧竞争强度明显减弱资本周期视角:供给侧竞争强度明显减弱 从资本周期的视角看,反垄断及相关监管通过直接/间接的方
101、式影响了互联网行业: 1)直接的方式为基于监管判断,某些投资被视为违法违规的,这些对外投资的案例被事后追溯处罚,这种措施相当于划定某种界限,互联网企业在一些领域或某些条件下的对外投资是不受欢迎的, 进而缩减了互联网企业的潜在投资范围。 2) 间接的方式包括投资者担忧互联网企业商业模式的合规性,监管新常态下存在商业模式可能被重塑的风险,进而引发估值收缩,这种估值收缩或早或晚地传导至企业内部, 导致企业自身对外投资更谨慎, 例如过往投资 10亿能够打造估值 100 亿的业务,而当期环境下投资 10 亿的业务可能只有 20-30 亿的估值,考-22.9%16.2%23.7%-20%0%20%40%6
102、0%80%100%2021A2025E预测情景12025E预测情景2研发费用率管理费用率销售费用率人员薪酬等其他成本率支付手续费率折旧摊销成本率带宽成本率服务商返点OPM 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 30 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 虑业务本身的不确定性和环境的影响,企业可能收缩其对外投资。 对企业而言,高估值意味着低融资成本,低估值则意味着高融资成本,动态地看持续走低的估值则会被动地抬升企业的融资成本。进一步地,对于不具备造血能力的互联网公司而言融资环境的恶化会加剧业务的压力,倒逼其调整经营目标,将利润率优化置于更高的优先级。即使是主业较为成熟的公司,在
103、行业寒冬的情况下也往往对投资扩张保持谨慎,这些情况加总便体现为“资本收缩”的情况。投资的谨慎在行业层面便体现为竞争强度的相对缓和,这往往在未来表现为资本回报率的回升。 因此,上述影响自估值调整传递至企业投资行为,个体企业加总上升至行业层面, 影响行业竞争强度, 并逐步影响随后的企业利润情况。 我们看到, 这显示了某种均值回归的路径。反过来说,过高估值吸引企业/行业过度投资和扩张,造成行业竞争强度提升,进而导致企业利润率的潜在下降或份额流失,并逐步影响估值。 进一步地,低估值客观上制约了企业的过度投资倾向,使得恶劣环境下企业或主动或被动地选择提升造血能力,对待业务扩张更谨慎。 具体到短视频行业,
104、我们注意到随着用户/时长增长逐步迫近天花板,过去的粗放发展模式逐步减退,主要行业参与者在 2021 年以来越发强调以 ROI为业务考核标准,也大幅削减了成本费用,快手过去几个季度营收强劲增长和亏损率优化验证了这一点,这反映了行业的竞争强度正在逐步下降,一方面其他竞争者进入短视频的意愿有所降低(投资更谨慎) ,另一方面行业内参与者格局基本稳定,通过短期投资改变格局的意愿不强(舆论监管压力及ROI不高) 。 另一个重要问题在于低竞争强度的行业环境能够持续多久。我们认为这主要取决于需求端的拐点,如今经济增长相对低迷、疫情反复等因素使得社会生产活动的正常秩序受到干扰,消费者对于未来的预期存在不确定性,
105、在这种情况下消费会更加保守。考虑到工资性收入的主导地位,且居民就业主要是私营部门,基本可以看作居民部门和企业部门构成收入和支出的循环, 当前企业运营压力较大,传导至就业环境严峻,居民收入预期弱,这类负向传递链条需要政策的干预才能够打破,例如政府部门扩张负债端从而带动企业或居民部门的资产端扩张。我们认为,需求端的拐点主要取决于政府端的举债意愿,而政府受防疫支出及年内减税让利等措施影响, 在赤字率约束下,空间相对有限。 因此, 我们的关注焦点应从“需求拐点” 转化为 “政府举债意愿” , 进一步转化为 “政府各支出事项优先级” 。 4.2. 均值回归的时点:静待流动性缓和均值回归的时点:静待流动性
106、缓和/经济回暖经济回暖/监管事件落地监管事件落地 前述行业竞争强度的缓和利于企业修复自身的利润率,而基本面层面的修复如何反映至估值层面也是值得讨论的。 均值回归的时点仍然取决于以下几个因素:1)利率变化周期;2)投资者行为。利率对估值的影响来自估值方法论,低利率意味着企业筹资成本低,企业价值来自于投资转化的价值-资本成本,低资本成本会抬升企业价值。此外高增速的自然衰退趋势导致成长股具备稀缺性,享受高估值弹性的股票越来越少,希望超过基准业绩表现的机构投资者往往都热衷于投资这类股票。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 31 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利率对于估值的
107、影响是值得推敲的,需要区分名义利率(含通胀)和真实利率,理论上真实利率的变化才会引起估值的变化,但现实中通胀率/名义利率的变化就会引起估值的变化。问题在于市场对于通胀率的预期是相对有效的,但对于企业利润预期的有效性则弱很多, 这就导致DCF中分子端业绩的调整滞后于分母端利率的调整,在利率下行的环境中,即利率首先下降带动估值提升,而业绩随后逐步调整,因此表现为估值短期大幅提升,中期则受业绩的变化方向影响。 当前港股市场经历了海外利率(主要是美元)紧缩,致使过往的估值弹性由向上转为向下,同时国内受疫情及经济走弱影响,主要互联网公司业绩增速均出现背离趋势的下滑,正对应分母端利率上升及分子端增速回落,
108、即上述过程的反面。基于同样的道理,由于市场对于通胀率等的预期有效性更高,估值收缩一般是先反映利率提升,再反映业绩增速回落。 板块/个股的核心问题在于估值处于周期的什么位置,未来均值回归的催化剂/时点何在?实际上这个问题对应1)利率的预期是否已经反馈充分, 2)业绩增速的回落是否预期充分。 1)流动性紧缩预期尚未充分定价,当前阶段性缓和的概率更高。)流动性紧缩预期尚未充分定价,当前阶段性缓和的概率更高。根据德邦宏观团队的报告本轮加息预期见顶了么?FedNote#7 ,目前美元紧缩预期尚未被市场充分定价,近期美股/美债市场的缓和是阶段性而非趋势性的。阶段性体现为市场基本充分预期6、7月会议的加息,
109、并开始交易衰退预期,但通胀持续未能回落至目标区间将迫使 Fed 持续加息。我们的宏观团队在 5月 24日的报告中预计“美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束2.7-3.0%震荡并重新回归上行,绝对水平有望突破3.20%的前高” 。 2)三)三、四季度业绩不确定性仍然较高,业绩拐点难以估计。四季度业绩不确定性仍然较高,业绩拐点难以估计。当前互联网企业的业绩压制因素主要是经济增长及疫情,归根结底是疫情对正常经济生产生活的干扰。 随着夏季来临, 变种Omicron传播速度更快, 可能对防控提出更高的要求,当前很难对三四季度的经济回暖和疫情防控做出准确的判断。 总结来看,板块及快手本身处于周
110、期下沿,但距离均值回归可能仍然存在一段距离, 未来监管事件落地/经济回暖/流动性压力缓和可能构成催化。 当前快手相对投资价值凸显,在互联网行业大盘增速趋弱背景下,短视频流量高增速稀缺性凸显,且商业化自 2H21 以来推进相对谨慎,我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间,且公司降本控费的措施行之有效,也未对用户增长、留存造成明显负面影响,反映运营策略的健康有效可持续。维持“买入”评级。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 32 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险提示风险提示 用户增长不及预期用户增长不及预期:未来短视频等内容平台用户增长难度可能
111、进一步提升,微信视频号等竞争对手加入,快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展业务发展不及预期:不及预期:宏观经济环境及政策端的变化目前不确定性高,市场仍处于分歧阶段,未来 C 端收入、需求的恢复进程可能影响消费及广告,进而传导至互联网板块及公司业务层面。 监管风险:监管风险:随着用户时长提升,青少年沉迷问题的社会关注度可能提升,未成年人相关的法律监管可能趋严,对快手日常运营可能造成负面影响。 版权保护版权保护风险:风险:快手等短视频平台内容生态的拓展包含了影视剧等版权内容的二次剪辑、创作,这涉及到版权保护的监管,当前短视频平台的影视相关内容占比较低,风险相对可控
112、,但后续发展仍需密切关注。 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 33 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 81117 98503 116442 133837 每股收益 -18.47 -4.18 -2.28 1.27 营业成本 47052 55526 62369 67937 每股净资产 10.56 16.92 14.63 15.91 毛利率% 42.0% 43.6
113、% 46.4% 49.2% 每股经营现金流 -1.29 -3.07 -0.11 2.48 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 44176 43531 42195 39469 P/E -3.32 -17.45 -31.98 57.44 营业费用率% 54.5% 44.2% 36.2% 29.5% P/B 5.74 4.31 4.99 4.59 管理费用 3400 3317 3777 4216 P/S 3.19 3.16 2.68 2.33 管理费用率% 4.2% 3.4% 3.2% 3.2% EV/EBITDA -10.38
114、-15.32 -47.88 53.17 研发费用 14956 14408 16555 18643 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 18.4% 14.6% 14.2% 13.9% 盈利能力指标(%) EBIT -28682 -18281 -8454 3571 毛利率 42.0% 43.6% 46.4% 49.2% 财务费用 39 -326 -632 -597 净利润率 -96.3% -18.1% -8.4% 4.1% 财务费用率% 0.0% -0.3% -0.5% -0.4% 净资产收益率 -173.2% -24.7% -15.6% 8.0% 资产减值损失 资产回
115、报率 -84.4% -14.5% -8.1% 4.1% 投资收益 -87 0 0 0 投资回报率 -62.8% -25.2% -13.4% 5.2% 营业利润 -28682 -18281 -8454 3571 盈利增长(%) 营业外收支 -50421 326 -1368 1897 营业收入增长率 38.0% 21.4% 18.2% 14.9% 利润总额 -79102 -17955 -9822 5468 EBIT 增长率 160.3% 36.3% 53.8% 142.2% EBITDA -21797 -16224 -6414 5596 净利润增长率 -33.1% 77.1% 45.4% 155.
116、7% 所得税 -1025 -85 -74 41 偿债能力指标 有效所得税率% 1.3% 0.5% 0.7% 0.7% 资产负债率 51.3% 41.3% 48.0% 48.4% 少数股东损益 -3 0 0 0 流动比率 1.4 2.1 1.7 1.7 归属母公司所有者净利润 -78074 -17869 -9748 5427 速动比率 1.4 2.1 1.7 1.7 现金比率 0.9 1.6 1.3 1.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 32612 63215 59690 69192 应收帐款周转天数 15.3 15.
117、9 14.9 15.6 应收账款及应收票据 4450 4270 5381 6212 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0 0 0 0 总资产周转率 0.9 0.8 1.0 1.0 其它流动资产 15948 16269 16093 17370 固定资产周转率 8.9 8.6 9.4 10.2 流动资产合计 53011 83754 81164 92774 长期股权投资 1411 1411 1411 1411 固定资产 11051 11942 12762 13517 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 13733
118、12635 11624 10694 净利润 -78074 -17869 -9748 5427 非流动资产合计 39505 39297 39107 38931 少数股东损益 -3 0 0 0 资产总计 92515 123052 120270 131705 非现金支出 6885 2057 2040 2025 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 57142 0 2000 -1300 应付票据及应付账款 20021 20993 23891 26346 营运资金变动 8531 2696 5217 4432 预收账款 经营活动现金流 -5519 -13117 -491 10584 其它流动负债 1723
119、4 19623 23692 27245 资产 -7764 -1849 -1849 -1849 流动负债合计 37256 40616 47583 53590 投资 -10659 524 815 -532 长期借款 0 0 0 0 其他 62 0 -2000 1300 其它长期负债 10164 10164 10164 10164 投资活动现金流 -18361 -1325 -3035 -1082 非流动负债合计 10164 10164 10164 10164 债权募资 0 0 0 0 负债总计 47419 50780 57747 63754 股权募资 39248 45045 0 0 实收资本 0 0
120、 0 0 其他 -2748 0 0 0 普通股股东权益 45089 72265 62518 67945 融资活动现金流 36500 45045 0 0 少数股东权益 7 6 6 6 现金净流量 12221 30603 -3525 9502 负债和所有者权益合计 92515 123052 120270 131705 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 22 日,汇率按人民币:港元=1:0.85 计算。 资料来源:公司年报(2020-2021) ,德邦研究所 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 34 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师
121、与研究助理与研究助理简介简介 赵伟博,德邦证券研究所计算机行业首席分析师。中国人民大学金融学硕士及经济学学士,曾就职于东北证券、华泰证券。深耕计算机行业数年,致力于用扎实、严谨、客观的深度研究服务产业发展及广大客户,对网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链等行业主要领域均有深入理解。 许悦,南洋理工大学硕士,2021 年 3 月加入德邦证券研究所传媒互联网组。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的
122、职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准: 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅; 2. 市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准: A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强
123、于市场表现 20%以上; 增持 相对强于市场表现 5%20%; 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动; 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上; 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间; 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报
124、告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。