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1、公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 华测检测(华测检测(300012)高端装备 产能扩张与管理效率提升共产能扩张与管理效率提升共驱公司成长驱公司成长 投资要点:投资要点: 第三方检测行业市场规模超第三方检测行业市场规模超35003500亿元,受益于行业集中度提升。亿元,受益于行业集中度提升。 根据国家市场监督管理总局,截至2020年底,检测服务行业全年实现营业收入3585.92亿元, 较上年增长11.19%, 市场规模大。 规模以上检测机构 (年收入1000万以上)有6414家,占全行业比重仅13.11%,行业极其分散。行业受经济周期波动影响小,增长确定性强。近年来,A股相继有多家检测公
2、司上市,并且不断成长,公司目前市占率约1%,未来有望受益于行业集中度提升。 公司公司管理效率逐年提升管理效率逐年提升,净利率持续优化,净利率持续优化,向国际巨头靠拢,向国际巨头靠拢。 公司从2018年进行改革并推行精细化管理,2019-2021年,公司实现营收3年CAGR 17.32%, 归母净利润3年CAGR 40.32%。 公司净利率从2018年的10.54%提高至2021年17.63%,与国际检测龙头相比,公司规模以及实验室数量仍有提高空间,预计未来随着管理不断成熟,净利率有望向国际巨头靠拢。 公司公司属于资产密集型,通过属于资产密集型,通过不断自建产能,提高市场占有率不断自建产能,提高
3、市场占有率 我们将目前市场上的检测服务公司按照人工成本、固定资产占比分为偏资产密集型检测服务公司与偏劳动密集型检测服务公司,公司以偏资产密集型自建产能为主,公司19到21年固定资产投资CAGR增速为8.04%,通过扩产不断提高市场占有率。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级,目标价评级,目标价27.27.5858元。元。 预计公司在2022-2024年的营业收入分别为51.87、61.90、73.80亿元,归属母公司净利润分别为9.34、11.23、13.56亿元,3年CAGR为22.03%. 对应EPS分别为 0.56、0.67、0.81元。DCF绝对估值法测得公司每股27.89元,考
4、虑到公司行业龙头地位、目前行业PE均值为39.60,给予公司对应2022年49倍PE,目标价27.58元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 公信力受损风险、政策变化风险、并购不达预期、募投项目业绩不达预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 3568 4329 5187 6190 7380 增长率(%) 12% 21% 20% 19% 19% EBITDA(百万元) 984 1281
5、 1421 1734 2096 归母净利润(百万元) 578 746 934 1123 1356 增长率(%) 21% 29% 25% 20% 21% EPS(元/股) 0.34 0.44 0.56 0.67 0.81 市盈率(P/E) 64.27 49.75 39.77 33.07 27.38 市净率(P/B) 9.91 8.33 7.05 5.95 5.01 EV/EBITDA 36.66 28.55 25.55 20.70 16.80 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 6 月 22 日收盘价 证券研究报告 2022 年 06 月 24 日 投资投资
6、评级评级: 行行 业:业: 社会服务社会服务 投资建议:投资建议: 买入买入 /(首次评级)(首次评级) 当前价格:当前价格: 22.09 元 目标价格:目标价格: 27.58 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,680/1,524 流通 A 股市值(百万元) 33,661 每股净资产(元) 2.55 资产负债率(%) 27.46 一年内最高/最低(元) 35.28/17.10 股价相对走势股价相对走势 分析师:张旭 执业证书编号:S0590521050001 电话: 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -120-87%-54%-
7、21%12%--06华测检测沪深300 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司在2018年进行改革并推行精细化管理, 2019-2021年公司实现营收3年CAGR 17.32%,归母净利润 3 年 CAGR 40.32%,公司净利率从 2018 年的 10.54%提高至 2021年 17.63%,与国际检测龙头相比,公司规模以及实验室数量仍有提高空间。我们认为公司所处行业周期性弱,属于大行业小公司,未来增长持续性强,随着公司新业务占比不断提升,净利率呈上升趋势。 与市场不同观点与市场不同观点 市场认为公
8、司是第三方检测龙头, 2021年净利润率超17%, 未来提升空间不大。我们认为一方面公司开始精细化管理后, 毛利率与净利率水平稳步提高, 另一方面公司传统业务增长稳健,同时拥有多个快速发展的新业务。加之第三方检测服务行业2020 年实现营业收入 3585.92 亿元,公司市占率约 1%,还具备提高空间,未来随着公司设备利用率与人均产值的提高,公司净利率有望向国际龙头靠拢。 核心核心假设假设 1)公司前期的募投扩产与外延并购为未来业绩增长奠定基础,未来公司净利率仍有提高空间。 2) 生命科学检测与工业品测试板块具备技术、 服务等行业竞争优势,公司生命科学及医药检测与工业品测试都将保持较高增速。3
9、)贸易保障检测与消费品测试板块发展稳健,公司贸易保障检测与消费品测试业务将保持稳定增速。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 51.87/61.90/73.80 亿元, 归属母公司净利润分别为 9.34/11.23/13.56 亿元,对应 EPS 分别为 0.56/0.67/0.81 元。综合相对估值和绝对估值法(DCF 测得每股合理价格 27.89 元) ,考虑公司第三方综合性检测公司的性质和行业龙头地位,目前行业 PE 均值水平(39.60 倍) ,给予公司对应2022 年 49 倍 PE,目标价 27.58 元,首次覆盖给予“买入”评级。 投
10、资看点投资看点 第一, 公司是国内第三方检测行业龙头, 通过募投扩产与外延并购拓展服务范围,目前进入精细化管理阶段,公司财务状况持续优化。目前进入精细化管理阶段,公司财务状况持续优化。公司成立于 2003 年,服务范围覆盖生命科学、工业品、贸易保障、消费品等 4 个板块,聚焦食品、环境、医药、建筑、轨道交通、汽车电子等多个下游行业。 第二,公司传统业务增长稳健,同时拥有多个快速发展的新业务,未来公司成长同时拥有多个快速发展的新业务,未来公司成长空间广阔。空间广阔。公司的食品检测、环境检测、计量校准、建筑工程监测、贸易保障检测等业务都属于公司的传统业务,在这些领域拥有竞争优势,长期以来增长稳健。
11、同时,公司积极布局医药检测、轨道交通、船舶检测、汽车电子等领域,这些业务进入快速扩张阶段,有望为公司未来的业绩增长注入动力。 第三,对标国际检测龙头,公司净利率提升有望。对标国际检测龙头,公司规模仍然较小,实验室数量较少,尚未形成明显的规模效应,公司的设备利用率与人均产值仍有差距。 未来随着精细化管理不断深化, 公司设备利用率与人均产值有望向国际公司设备利用率与人均产值有望向国际龙头靠拢,充分调动产能,加强成本控制龙头靠拢,充分调动产能,加强成本控制,未来公司净利率水平,未来公司净利率水平仍有提升空间仍有提升空间。 lZgVpWeYdUcZuZtVuZ7N9R6MmOmMtRtRkPqQrPe
12、RoMoR7NqRrRvPoNvNuOrQnM 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 公司简介:公司是国内第三方检测综合龙头公司简介:公司是国内第三方检测综合龙头 . 6 6 1.1 公司在第三方检测领域深耕近 20 年 . 6 1.2 公司股权结构稳定,管理层引入职业经理人 . 6 1.3 公司检测业务涵盖五大领域 . 7 2.2. 公司发展历程:公司发展历程:“快速扩张快速扩张+ +精细化管理精细化管理”两阶段式发展两阶段式发展 . 8 8 2.1 以自建为主,快速推进行业布局 . 8 2.2 精细化管理,公司发展进入新阶段 . 11 3.3. 行业分析:第
13、三方检测赛道优质,各细分领域都有龙头竞争对手行业分析:第三方检测赛道优质,各细分领域都有龙头竞争对手 . 1313 3.1 第三方检测行业市场广阔,规模效应显著 . 13 3.2 各个细分领域竞争对手不断募资扩产 . 15 3.3 跨行业及区域并购驱动龙头外延扩张 . 17 3.3.1 从单一行业检测向综合检测机构迈进 . 17 3.3.2 各检测服务公司加快并购步伐 . 18 4.4. 公司亮点:主营业务保持稳健增长,精细化管理带动净利率提高公司亮点:主营业务保持稳健增长,精细化管理带动净利率提高 . 1919 4.1 传统业务稳健增长,新业务开启更大成长空间 . 19 4.1.1 生命科学
14、及医药检测业务发展前景广阔 . 19 4.1.2 工业品测试未来增长稳健 . 22 4.1.3 贸易保障检测受益于贸易规模与管控范围扩大 . 23 4.1.4 消费品测试业务受疫情冲击,汽车检测是未来发展重点 . 24 4.2 公司净利率仍有提升空间 . 25 5.5. 盈利盈利预测与估值预测与估值 . 2727 5.1 财务分析:公司财务状况优化 . 27 5.2 盈利预测 . 29 5.3 公司估值与投资评级 . 30 6.6. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图表图表1:公司成立于:公司成立于2003年,并于年,并于2009年在创业板上市年在创业板上市 . 6 图表图表
15、2:公司实际控制人为万峰:公司实际控制人为万峰 . 6 图表图表3:公司:公司2021年营收为年营收为43.29亿元亿元 . 7 图表图表4:生命科学:生命科学检测是公司最重要的业务检测是公司最重要的业务 . 7 图表图表5:公司主攻五大重点板块:公司主攻五大重点板块 . 7 图表图表6:公司曾:公司曾3次募投扩产次募投扩产 . 8 图表图表7:公司募投自建项目遍布全国:公司募投自建项目遍布全国 . 9 图表图表8:公司通过并购扩展业务范围:公司通过并购扩展业务范围 . 10 图表图表9:各阶段并购所付现:各阶段并购所付现金差异较大金差异较大 . 11 图表图表10:2013-2016和和20
16、20、2021并购力度最大并购力度最大 . 11 图表图表11:公司高管管理层多元化国际化:公司高管管理层多元化国际化 . 11 图表图表12:公司两次股权激励:公司两次股权激励 . 12 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表13:华测检测管理变化梳:华测检测管理变化梳理理 . 13 图表图表14:A股各检测公司从事不同检测细分领域股各检测公司从事不同检测细分领域 . 14 图表图表15:A股各个检测服务公司人均收入、股各个检测服务公司人均收入、“资产轻重资产轻重”有比较大的差别有比较大的差别 . 14 图表图表16:A股各个检测服务公司近三年固定资产增速差别较大(单位:万元)股
17、各个检测服务公司近三年固定资产增速差别较大(单位:万元) . 15 图表图表17:2021年电科院折旧摊销占总成本比例最大年电科院折旧摊销占总成本比例最大 . 15 图表图表18:大部分公司人工成本占比:大部分公司人工成本占比20%到到50% . 15 图表图表19:各检测行业龙头多次募集资金:各检测行业龙头多次募集资金 . 16 图表图表20:A股大多数检测服务公司经营性现金净流量不断增长(单位:万元)股大多数检测服务公司经营性现金净流量不断增长(单位:万元) . 16 图表图表21:大部分检测公司固定资产投资比例高:大部分检测公司固定资产投资比例高 . 17 图表图表22:广:广电和谱尼剔
18、除募集资金后占比高电和谱尼剔除募集资金后占比高 . 17 图表图表23:各个检测服务公司成长路径不同:各个检测服务公司成长路径不同 . 17 图表图表24:检测公司龙头通过并购逐步实现多元化、跨领域发展:检测公司龙头通过并购逐步实现多元化、跨领域发展 . 18 图表图表25:21年并购支出现金占比较低年并购支出现金占比较低 . 18 图表图表26:21年电科院、汽研与普尼商誉占比低年电科院、汽研与普尼商誉占比低 . 18 图表图表27:近:近两年各检测公司加快了并购步伐(单位:百万元)两年各检测公司加快了并购步伐(单位:百万元) . 19 图表图表28:2021生命科学及医药检测营收增速较快生
19、命科学及医药检测营收增速较快 . 19 图表图表29:生命科学及医药检测营收占比不断提高:生命科学及医药检测营收占比不断提高 . 19 图表图表30:环境检测市场规模持续扩大:环境检测市场规模持续扩大 . 20 图表图表31:国家环境治:国家环境治理力度不断提高理力度不断提高 . 20 图表图表32:全国食品抽检样品总量快速增长:全国食品抽检样品总量快速增长 . 20 图表图表33:食品安全检测市场规模持续扩大:食品安全检测市场规模持续扩大 . 20 图表图表34: ICL行业处于高速扩张阶段行业处于高速扩张阶段 . 21 图表图表35:临床前:临床前CRO市场规模稳健增长市场规模稳健增长 .
20、 21 图表图表36:未来三年生命科学及医药检测业务营收增速预计约为:未来三年生命科学及医药检测业务营收增速预计约为20% . 21 图表图表37:工业品测试营收:工业品测试营收5年复合增长率为年复合增长率为20.58% . 22 图表图表38:工业品测试业务营收占比稳步提高:工业品测试业务营收占比稳步提高 . 22 图表图表39:工业品测试在检测行业中占比最大:工业品测试在检测行业中占比最大 . 22 图表图表40:高技术:高技术制造业增速较快制造业增速较快 . 22 图表图表41:未来三年工业品测试业务营收增速预计保持为:未来三年工业品测试业务营收增速预计保持为25%左右左右 . 23 图
21、表图表42:贸易保障检测业务营收增长稳健:贸易保障检测业务营收增长稳健 . 23 图表图表43:贸易保障检测业务毛利率在四大业务中最高:贸易保障检测业务毛利率在四大业务中最高 . 23 图表图表44:中国进出口总值近年来保持增长:中国进出口总值近年来保持增长 . 23 图表图表45:欧盟进出口值长期保持稳定:欧盟进出口值长期保持稳定 . 23 图表图表46:未来三年贸易保障检测业务营收保持稳定增长:未来三年贸易保障检测业务营收保持稳定增长 . 24 图表图表47:2021年消费品测试业务营收回升年消费品测试业务营收回升 . 24 图表图表48:消费品测试业务毛利率回升:消费品测试业务毛利率回升
22、 . 24 图表图表49:2021年年社消总额快速回升社消总额快速回升 . 24 图表图表50:汽车类零售额占比最大:汽车类零售额占比最大 . 24 图表图表51:我国汽车保有量达:我国汽车保有量达2.92亿辆亿辆 . 25 图表图表52:汽车检测市场规模广阔:汽车检测市场规模广阔 . 25 图表图表53:未来三年消费品:未来三年消费品检测业务营收将较快增长检测业务营收将较快增长 . 25 图表图表54:公司营收规模与国际龙头差距大(亿美元):公司营收规模与国际龙头差距大(亿美元) . 26 图表图表55:公司实验室数量较少:公司实验室数量较少 . 26 图表图表56:公司营收规模与国际龙头差
23、距大(万美元):公司营收规模与国际龙头差距大(万美元) . 26 图表图表57:公司净资产收益率较低:公司净资产收益率较低 . 26 图表图表58:公司营收增长稳:公司营收增长稳健健 . 27 图表图表59:近年来公司归母净利润增长显著:近年来公司归母净利润增长显著 . 27 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表60:2018年后公司销售净利率水平回升年后公司销售净利率水平回升 . 27 图表图表61:近年固定资产投资力度减小:近年固定资产投资力度减小 . 27 图表图表62:公司在:公司在2016年首次达到在建工程高峰年首次达到在建工程高峰 . 28 图表图表63:公司资本回报
24、率回升:公司资本回报率回升 . 28 图表图表64:折旧摊销费用率回落:折旧摊销费用率回落 . 28 图表图表65:经营性现金流保持增长:经营性现金流保持增长 . 28 图表图表66:公司员工数量增速降低:公司员工数量增速降低 . 29 图表图表67:公司人均创收逐年递增:公司人均创收逐年递增 . 29 图表图表68:未来三年公司总营收复合增长率预计为:未来三年公司总营收复合增长率预计为19.46% . 29 图表图表69:可比公司估值:可比公司估值 . 30 图表图表70:FCFF法参数假设法参数假设 . 30 图表图表71:FCFF法估值表法估值表 . 31 图表图表72:DCF估值敏感性
25、分析估值敏感性分析 . 31 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 公司简介:公司是国内第三方检测综合龙头公司简介:公司是国内第三方检测综合龙头 1.1 公司公司在第三方检测领域深耕近在第三方检测领域深耕近 20 年年 公司是第三方检测行业的开拓者和领先者。公司是第三方检测行业的开拓者和领先者。公司致力于为客户提供一站式测试、检验、认证、计量、审核及技术服务,拥有 1 万多名优秀专家,150 多间实验室,服务范围覆盖全球 10 多个国家和地区,70 多个城市,聚焦于电子电器、医学健康、食品及农产品、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造等多个领域。公司每年可出具近 300 万份检测认证
26、报告,服务客户逾十万家。 公司成立于公司成立于 2003 年,并于年,并于 2009 年在创业板上市。年在创业板上市。公司的发展历程主要可以分为两个阶段,一是 2018 年之前的快速扩张阶段,二是 2018 年之后的精细化管理阶段。 公司在 2003 年成立之后, 在 4 年时间里相继成立了中国香港、 中国台湾、 北京、天津、广州、苏州、武汉等 23 家分子公司;公司在 2008 年进军海外,并于 2009年在创业板上市,成为国内首家上市检测机构;公司上市后加快扩张速度,开始在全国各地建立检测基地。2018 年,申屠献忠先生接任华测检测认证集团总裁,公司管理方式转变为职业经理人模式,进入精细化
27、管理阶段,传统业务并购步伐放缓,更加注重原有项目的投后管理。 图表图表1:公司成立于公司成立于2003年,并于年,并于2009年在创业板上市年在创业板上市 来源:公司官网,国联证券研究所 1.2 公司公司股权结构稳定,管理层引入职业经理人股权结构稳定,管理层引入职业经理人 公司实际控制人为公司创始人万峰。公司实际控制人为公司创始人万峰。万峰先生是公司董事长,持有公司 7.19%的股份,万峰之子万云翔持有 7.77%的股份,与万峰为一致行动人,于翠萍为万峰前妻, 持有公司 4.27%的股份, 将通过离婚取得的股票对应的投票权自愿无偿委托万峰先生行使,第一大股东香港中央结算有限公司持股 15.76
28、%。截至 2022 年 3 月 31日,机构投资者共持有 41.85%股份。 图表图表2:公司实际控制人为万峰公司实际控制人为万峰 来源:公司年报,国联证券研究所 公司管理层引入职业经理人。公司管理层引入职业经理人。2018 年 6 月万峰先生辞去公司总裁职务,集中精力履行董事长职责,申屠献忠先生担任集团总裁,2019 年曾啸虎先生担任集团副总4.27% 7.77% 7.19% 万云翔 万峰 于翠萍 香港中央结算有限公司 华测检测认证集团股份有限公司 15.76% 公司成立于2003年 2007年,成立民营检测行业首家研究院 2008年进军海外 2009年创业板上市,进入快速扩张阶段 2013
29、-2016年规模不断扩张 2018年申屠献忠接任集团副总裁,进入精细化管理阶段 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 裁。这两位高管都曾在全球检测行业龙头 SGS 担任要职,对检测行业有深刻的见解和丰富的经验, 能够为公司的战略布局与精细化管理提供有益的帮助。 目前公司高管中除董事长外持有股份的有 8 人,约占公司 0.97%的股权。 1.3 公司公司检测业务涵盖五大领域检测业务涵盖五大领域 公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构。公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构。公司主攻贸易保障检测、消费品测试、工业品测试以及生命科学检测四大板块,其中生命科学检测是公司最核心的
30、业务,可分为食品检测、环境监测和医学检测三个细分领域,根据公司未来的发展战略,2021 年将医药及医学服务从生命科学板块中拆分单独列示,由四大业务板块变更为五大业务板块。2021 年公司实现营业收入 43.29 亿元,生命科学检测占比 48.22%,工业品测试占比 18.55%,贸易保障检测 13.26%,消费品测试占比11.44%,医药及医学服务占比 8.53%。 图表图表5:公司主攻五大重点板块公司主攻五大重点板块 主营业务主营业务 检测内容检测内容 具体项目具体项目 生命科学检测 主要进行涉及人类健康的检测、研究开发和技术服务,确保生命处于健康安全状态。 农产品检测; 食品检测; 环境监
31、测;化妆品功效测试 工业品测试 为工业用品的制造商或使用者提供工业品性能、安全性等测试、验证、评估服务,确保产品性能、安全等方面达到使用者要求或政府法规要求。 无损检测;工业产品检测;机械测试服务;仪器设备校准服务 计量校准;无损检测;数字认证;工程建材等 贸易保障测试 为采购商、品牌商、销售商、制造商提供货物测试服务,为贸易过程提供货物品质的鉴证,确保货物符合进口国和地区产品法规要求。 工厂审核、验货;有害物质检测与控制;WEEE 评估及技术服务;EuP 测试;可靠性评估;失效分析等 消费品测试 为生产商或消费者提供消费品性能、安全性、耐用性等测试、验证和技术服务,确保产品质量、安全、性能等
32、方面达到政府或消费者要求。 电子电器产品检测与认证服务;玩具、儿童用品检测服务;杂货、纺织品、皮革和鞋类测试服务;汽车检测服务 医药及医学服务 为医药及医学领域提供各类的服务解决方案,具体包括药物开发及临床应药物筛选、临床前安全性评价、临床试验监察、药物分析、仿制药质图表图表3:公司公司2021年营收为年营收为43.29亿元亿元 图表图表4:生命科学检测是公司最重要的业务生命科学检测是公司最重要的业务 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 000202021生命科学检测 工业品测试 贸易保障检测
33、消费品测试 医药及医学服务 48.22% 18.55% 13.26% 11.44% 8.53% 生命科学检测 工业品测试 贸易保障检测 消费品测试 医药及医学服务 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 用领域、 生物药领域、 医学服务领域。 量一致性评价等;生物药安全性评价、病毒清除验证、蛋白解析相关服务;临床检验、基因检验、功能医学、病理诊断、代谢组学、科研服务等 来源:公司招股说明书,投资者调研纪要,公司年报,国联证券研究所 公司资质齐全,服务类型多样。公司资质齐全,服务类型多样。公司不但是中国国家强制性产品认证(CCC)指定认证机构、中国合格评定认可委员会(CNAS)和中国计量认证(
34、CMA)机构,也是欧盟 NB 指定认证机构和新加坡认可的国家认证机构, 公司还先后被美国、 英国、加拿大、挪威、墨西哥、德国等国家权威机构认可并授权合作,拥有较高的公信力。公司目前提供的服务包括测试、认证、检验、培训、审核与评估、计量校准等,可为多个行业提供一站式解决方案。 2. 公司发展历程:公司发展历程: “快速扩张“快速扩张+ +精细化管理”两阶段式发展精细化管理”两阶段式发展 2.1 以自建为主,快速推进行业布局以自建为主,快速推进行业布局 公司在公司在2009-2016年通过年通过IPO和增发三次募投扩产。和增发三次募投扩产。 2009年公司首次公开发行,募集资金总额 5.41 亿元
35、,主要投资于华东检测基地建设项目、桃花源检测基地建设项目、华测临床前 CRO 研究基地等,超募资金主要用于建设上海、华南、华东总部基地以及投资并购项目,此次募集资金已于 2017 年 12 月使用完毕。2014 年公司定向增发股票,募集资金总额 4000 万,用于购买杭州华安无损检测技术有限公司 80%的股权,此次募集资金已于 2015 年 3 月使用完毕。2016 年公司定向增发股票,募集资金总额 9.2 亿元,主要投资于华东、北方、南方、华中、青岛检测基地以及信息化系统及数据中心,截至 2021 年 12 月,此次募集资金已基本全部投入使用。 图表图表6:公司曾:公司曾3次募投扩产次募投扩
36、产 时间时间 募集方式募集方式 募集金额(万元)募集金额(万元) 剩余募集资金(万元)剩余募集资金(万元) 最新公告日最新公告日 2009 年 IPO 54,138 0 2017 年 12 月 31 日 2014 年 定向增发 4,000 0 2015 年 03 月 31 日 2016 年 定向增发 92,000 47.6 2021 年 04 月 25 日 来源:公司公告,国联证券研究所 公司募投自建项目重公司募投自建项目重视市场布局,检测基地遍布全国。视市场布局,检测基地遍布全国。公司 2009 年、2016 年两次募投资金主要用于检测基地以及各类检测平台建设。公司 2017 年年报最后一次
37、披露 2009 年 IPO 项目的收益情况, 整体效益达到公司预期, 其中华东检测基地 2017年实现效益 1618 万元,桃花源检测基地与广州华测职安门诊部达到承诺收益,分别实现效益 2166 万元和 335 万元。2016 年募投项目中,华东综合检测基地(上海)与华东检测基地(苏州)都已完工,在逐步实现预期效益,公司的北方、华中、青岛三个检测基地仍在建设期, 南方检测基地与 2021 年 12 月 31 日按照计划实施完毕并完成结项。公司募投自建项目遍布全国,对于公司的市场布局具有重要意义,待市场培育完成后,有望形成规模效应,成为公司未来业绩增长的基础。 公司报告公司深度研究公司报告公司深
38、度研究 图表图表7:公司募投自建项目遍布全国公司募投自建项目遍布全国 时间时间 项目名称项目名称 投资投资金额(万元)金额(万元) 建设完成时间建设完成时间 2009 年 华东检测基地建设项目(一期) 10,997.36 2013/06/30 桃花源检测基地建设项目 2,356.26 2010/04/01 华测临床前 CRO 研究基地 5,054.17 2015/12/31 华?检测基地建设(一期扩建) 3,076.47 2015/06/30 扩充上海检测基地 3,000.00 2013/07/31 设立中国总部及华南检测基地 9,426.27 2017/12/31 设立华东总部基地 5,03
39、6.71 2016/12/31 上海华测艾普医学检验所有限公司 3,034.26 2015/06/30 广州华测职安门诊部项目 1,009.55 2015/06/30 2016 年 华东检测基地(苏州)二期 14,066.41 2020/08/31 华东综合检测基地(上海)一期 32,498.63 2020/03/31 信息化系统及数据中心建设 1,546.32 2022/12/31 2017 年 设立南方检测基地 7,434.39 2021/12/31 设立北方检测基地 9,740.89 2022/12/31 设立华中检测基地 6,835.92 2022/12/31 2018 年 设立青岛检
40、测基地 2,229.20 2025/12/31 来源:公司年报、公司公告,国联证券研究所 公司不断进行外延扩张,拓展业务范围。公司不断进行外延扩张,拓展业务范围。并购是公司进入新领域、占有市场份额的重要手段,收购标的涵盖医学检测、食品检测、船舶检测、建筑工程、电器检测、汽车检测等多个细分领域, 服务范围不断扩张。 公司未来会继续进行战略投资与并购,培养短期、中期、中长期业务增长点,尤其需要通过国际并购加强海外消费品测试服务能力。 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表8:公司通过并购扩展业务范围公司通过并购扩展业务范围 业务领域业务领域 收购时收购时间间 公司名称公司名称 股权股权
41、比例比例 主营业务主营业务 生命科学检测 2013年 苏州华测安评技术服务有限公司 100% 食品农产品检测 2014年 黑龙江省华测检测技术有限公司 100% 食品检测 2016年 北京市华测食农认证服务有限公司 100% 食品农产品认证 2016年 江阴华测职安门诊部有限公司 80% 职业健康检查 2018年 深圳华测职安门诊部 100% 职业健康检查 2018年 苏州市吴中经济开发区佳康门诊部有限公司 80% 健康检查 2020年 天津生态城环境技术股份有限公司 51% 环境检测 2021年 灏图企业管理咨询(上海)有限公司 40% 食品检测 2021年 吉林省安信食品技术服务有限责任公
42、司 70% 食品农产品检测 工业品测试 2013年 CE? INTERNATIONAL LTD 70% 工业品检测 2014年 #新加坡 POLY NDT LIMITED 100% 船舶无损检测 2014年 杭州华安无损检测技术有限公司 100% 工业品无损检测 2014年 大连华信理化检测中心有限公司 100% 建筑检测、测绘 2015年 #华测工程检测有限公司 100% 建筑工程检测 2015年 舟山市经纬船舶服务有限公司 60% 船舶无损检测 2017年 四川华测建信检测技术有限公司 68% 建筑建材检测 2019年 浙江华测远鉴检测有限公司 51% 燃烧测试 2020年 新加坡 MAR
43、ITEC PTE LTD 100% 船用油品检测 2021年 北京国信天元质量测评认证中心 20% 认证服务 贸易保障检测 2010年 深圳鹏程进出口商品检验鉴定事务所有限公司 51% 进出口商品检测 2010年 深圳华测鹏程国际认证有限公司 81% 进出口检测、认证 消费品测试 2016年 宁波唯质检测技术服务有限公司 100% 纺织品检测 2016年 福建尚维测试有限公司 51% 服装鞋类检测 2019年 河北华测军锐检测技术有限公司 68% 电子电器检测 2021年 迈格安(南通)汽车安全检测服务有限公司 100% 汽车检测 2021年 德国易马 Imatuve GmbH 90% 汽车检
44、测 来源:公司年报,国联证券研究所 公司在公司在 2013-2016 年外延并购力度最大,年外延并购力度最大,2017-2019 年并购步伐放缓,年并购步伐放缓,2020 年年后再次加大并购力度。后再次加大并购力度。 根据公司年报, 2013-2016 年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额逐年递增,其占投资活动现金流出的比重也在 10%左右,期间公司通过并购进入新的检测领域,2013 年收购英国 CEM 公司成为欧盟权威公告机构,2014年收购新加坡 POLY NDT 与杭州华安进入船舶与工业品无损检测领域, 2016 年收购华测电子认证有限公司进入电子认证领域;同时公司也不断通过并购抢占
45、食品检测、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 建筑工程检测、 纺织品检测与医学检测的市场份额。 2017-2019 年公司并购速度大幅放缓,开始转向精细化管理,重点梳理现有业务。2020 年开始公司再次加快新兴产业领域的并购步伐,关注“大交通” 、半导体、医药医学、双碳服务方向,布局船舶、汽车、医药、食品等领域,为中期的业绩增长打下基础。 2.2 精细化管理,公司发展进入新阶段精细化管理,公司发展进入新阶段 引入职业经理人,建设多元化国际化管理团队。引入职业经理人,建设多元化国际化管理团队。公司 2018 年开始聘用申屠献忠先生任集团总裁,他曾在 SGS 集团担任全球执行副总裁、SGS
46、 中国区总裁等职务。2019 年曾啸虎先生也加入华测检测担任副总裁职务, 他曾任 SGS 中国工业、 交通和消防科技事业部总经理等职务。目前公司共有 8 位高管,均拥有硕士以上学历,其中有 4 位高管拥有海外公司就职经历。 图表图表11:公司高管管理层多元化国际化公司高管管理层多元化国际化 姓名姓名 任职时间任职时间 职位职位 经历经历 申屠献申屠献忠忠 2018.6.4 总裁 1968 年生,博士研究生学历。曾任职 SGS 集团全球执行副总裁, 负责全球消费品检测服务, SGS 中国区总裁、 SGS全球消费品检测和工业服务多个副总裁职务。曾任职通标标准技术服务有限公司董事和瑞士 bluesi
47、gn Technologies ag. 董事长等多个董事会职务。 周璐周璐 2013.8.27 副总裁 1973 年生,研究生学历。曾任职于挪威船级社,历任大中国区能效产品开发与运营经理、大中国区能效和气候变化服务运营总监、北京公司经理等职务。2010 年 11月加入深圳市华测检测技术股份有限公司,担任认证发展部总监等职务。 徐江徐江 2010.5.28 副总裁 1974 年生,研究生学历。1998 年至 2001 年,就职于华为技术有限公司; 2001 年至 2010 年, 就职于艾默生网络能源有限公司 曾啸虎曾啸虎 2019.4.24 副总裁 1974 年生,硕士研究生学历。曾任职 SGS
48、 中国工业、交通和消防科技事业群总经理兼 SGS 东北亚区交通服务负责人,SGS 中国消费品检测事业群总经理,SGS 全球轻工产品业务副总裁等管理职务。2019 年 1 月加入华测检测认证集团股份有限公司。 图表图表9:各阶段并购所付现金差异较大各阶段并购所付现金差异较大 图表图表10:2013-2016和和2020、2021并购力度最大并购力度最大 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 05000000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
49、20 2021取得子公司及其他营业单位支付的现金净额(万元) 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021并购占投资活动现金流出比重(%) 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 李丰勇李丰勇 2016.8.22 副总裁 1972 年生,研究生学历。曾任职于滨州市惠民县外贸总公司业务经理, 青岛艾诺智能仪器公司市场部经理, 2008年加入华测检测认证集团股份有限公司,担任食品药品事业部总经理,青岛市华测检测技术有限公司总经理。 王王皓皓 2016.8.22 副总裁、 财务负责人 197
50、5 年生,研究生学历,美国注册会计师,具有 15 年中美工作经验的财务高级管理人员。 2006 年到 2015 年任职于福瑞博德软件开发有限公司,历任财务经理、财务总监及亚太区财务副总裁。此前曾任职于华润涂料集团和美国会计师事务所。 钱峰钱峰 2007.8.25 副总裁 1973 年生,研究生学历。曾任职于大连华兴集装箱运输有限公司、深圳海事局,历任科员、副主任科员、主任科员和副处长。 陈砚陈砚 2007.8.25 副总裁、 董事会秘书 1973 年生,研究生学历。曾任职于广东发展银行,历任深圳分行信贷部业务负责人、CMS 移行组、CMS 项目推广部、深圳分行授信部综合经理。 来源:公司年报,
51、国联证券研究所 股权激励计划增强管理层积极性。股权激励计划增强管理层积极性。公司在 2018 与 2019 年发布两次股权激励计划,2018 年股权激励以 6.13 元/股的价格向 38 位董事、高管及核心管理人员授予2065 万份股票期权,约占当时公司总股本的 1.25%。2019 年股权激励以 9.23 元/股的价格向 9 位董事、高管与核心管理人员授予 470 万份股票期权,约占当时公司总股本的 0.28%。 两次股权激励计划都对未来三年公司归母净利润做出要求, 充分调动管理层积极性,将个人利益与公司利益相结合,为公司未来业绩增长注入活力。公司董事会 2022 年 3 月审议通过了 关于
52、回购公司股份方案的议案 , 拟于 2022 年以自有资金回购 300-500 万股用于股权激励或员工持股计划,为建立健全长期有效的激励约束机制蓄能。 图表图表12:公司两次股权激励公司两次股权激励 时间时间 行权期间行权期间 行权比行权比例例 业绩考核指标业绩考核指标 2018.12.18 自授予日起 12 个月后的首个交易日至 24 个月内的最后一个交易日 30% 2018 年归属上市公司股东净利润达 2.4 亿元 自授予日起 24 个月后的首个交易日至 36 个月内的最后一个交易日 30% 2019 年归属上市公司股东净利润达 3 亿元 自授予日起 36 个月后的首个交易日至 48 个月内
53、的最后一个交易日 40% 2020 年归属上市公司股东净利润达 3.6 亿元或 2018-2020 年累计达到 10 亿元 2019.5.21 自授予日起 12 个月后的首个交易日至 24 个月内的最后一个交易日 30% 2019 年归属上市公司股东净利润达 3 亿元 自授予日起 24 个月后的首个交易日至 36 个月内的最后一个交易日 30% 2020 年归属上市公司股东净利润达 3.6 亿元 自授予日起 36 个月后的首个交易日至 48 个月内的最后一个交易日 40% 2021 年归属上市公司股东净利润达4.32亿元或2019-2021年累计达到 11.5 亿元 来源:公司股权激励计划书,
54、国联证券研究所 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司精细化管理可分为四方面举措。公司精细化管理可分为四方面举措。 一是指标考核的转变, 公司的考核重点从营业收入转变为利润,关注毛利与人均产值增长;二是实验室管理更加注重协同效应,加强产品线之间及区域间的协同,重点提高设备利用率、场地利用率及产出率;三是投资管理方式的变化,公司传统业务并购步伐放缓,更加重视原有项目的投后管理,设立经营管理委员会与战略并购委员会; 四是改善公司管理结构框架, 采用人力资源部门集团垂管和 QHSE 部门集团垂管方式,提高管理效率。 图表图表13:华测检测管理变化梳理华测检测管理变化梳理 来源:公司年报,国联
55、证券研究所 3. 行业分析:行业分析:第三方检测赛道优质,各细分领域都有龙头竞争第三方检测赛道优质,各细分领域都有龙头竞争对手对手 3.1 第三方检测第三方检测行业行业市场广阔,规模效应显著市场广阔,规模效应显著 社会对生活品质的追求为检测行业赋能,刺激第三方检测市场发展。社会对生活品质的追求为检测行业赋能,刺激第三方检测市场发展。2021 年我国检测检验服务业实现营业收入超 4000 亿元,同比增长 12%, 随着检测检验行业市场化程度加深,第三方检测行业进一步发展壮大,民营检测机构占比不断增加。目前目前我国检测行业集中度低,规模效应显著,呈现明显的区域化特征。我国检测行业集中度低,规模效应
56、显著,呈现明显的区域化特征。同时,第三方检测进入壁垒较高,龙头企业具备先发优势,新进入者的知名度、公信力等核心竞争力远不及龙头检测机构,会面临较大的竞争压力。 A 股各家第三方检测公司专注于不同细分领域,各家公司优势和侧重点不同。股各家第三方检测公司专注于不同细分领域,各家公司优势和侧重点不同。 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 华测检测主要是生命科学检测、消费品、工业测试、贸易保险检测;广电计量以计量业务与电磁兼容性检测为主; 国检集团以建工建材检测为主; 电科院以电子电器检测为主; 苏试试验以力学环境检测与集成电路检测为主; 安车和多伦都切入机动车年检,中国汽研以汽车研发检测测试为
57、主;谱尼测试以健康与环保检测为主。 图表图表14:A股各检测公司从事不同检测细分领域股各检测公司从事不同检测细分领域 来源:Wind,各公司 2021 年报数据,国联证券研究所 注 1:黄色区域为公司存在此项业务,但数据包含在其他板块 注 2:图中数据为各公司不同业务板块收入占营收比重 A 股各家第三方检测公司主营业务成本构成有较大区别。股各家第三方检测公司主营业务成本构成有较大区别。 第三方检测实验室主要成本构成为土地租金(折旧) 、设备折旧、人工成本。我们按照收入/人数与收入/固定资产来衡量相关公司是属于偏劳动密集型检测服务公司还是偏资产密集型服务公司。其中中国汽研、电科院、苏试试验更偏资
58、产密集型。安车检测所处的机动车年检土地多为租赁,固定资产占比少。 图表图表15:A股各个检测服务公司人均收入、 “资产股各个检测服务公司人均收入、 “资产轻重”有比较大的差别轻重”有比较大的差别 来源:iFinD,各公司 2021 年报数据,国联证券研究所;注:选取 2021 年收入、员工人数、固定资产数据 三项成本占比不同导致了扩产周期不一致,一般情况下固定资产占比越小,产三项成本占比不同导致了扩产周期不一致,一般情况下固定资产占比越小,产能爬坡期短,扩产周期越快,近两年固定资产增加越多,后续越可能进入产能释放能爬坡期短,扩产周期越快,近两年固定资产增加越多,后续越可能进入产能释放阶段。阶段
59、。从固定资产的增长情况来看,近几年 A 股检测公司固定资产投资增速较快,固定资产增速加快为后续产能爬坡释放业绩打下基础。 从图表 16 可以看出苏试试验、安车、多伦、国检、信测近三年固定资产 CAGR 大于 30%并呈现加速趋势,而中国汽研、华测检测、电科院的固定资产投资增速峰值已过,进入平稳增长状态。 食品健康检测环境检测计量汽车产业检测认证服务消费品检测电子电器类制造与销售建筑材料与工程可靠性与环境试验工业测试板块驾考驾培贸易保障检测 化学分析检测行业联网监管系统技术服务智慧车管业务智慧交通业务华测检测11.44%18.56%13.25%广电计量7.08%7.71%22.45%10.66%
60、10.82%(电磁兼容性检测)28.99%5.44%国检集团3.78%18.35%4.20%6.39%(检验仪器设备研发销售)16.52%(材料检测)&32.23%(工程检测)&18.35%(环境监测)电科院5.31%75.78%(高压电器检测)&17.66%(低压电器检测)苏试试验14.56%(集成电路验证与分析服务)35.40%43.71%(试验服务)中国汽研62.01%(技术服务及装备业务:包含但不限于车检)30.57%(专用汽车改装与销售)&3.84%(汽车燃气系统及其关键零部件)&2.83%(轨道交通及专用汽车零部件)安车检测62.01%(技术服务及装备业务)&3.84%(汽车燃气系
61、统及其关键零部件)7.99%4.52%多伦科技21.71%(智能车检业务)1.19%14.75%(驾培)&2%(驾考)6.24%39.73%22.62%谱尼测试0.38%0.07%11.16%2.02%(电子及安规)2.25%(安全保障)中国电研40.04%(智能装备)&34.87%(环保涂料及树脂)信测标准36.98%23.27%(理化检测)56.75%(生命科学检测)85.89%(健康与环保)15.89%(电磁兼容检测)&13.96%(产品安全检测)23.14%(检测认证业务) 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表16:A股各个检测服务公司近三年固定资产增速差别较大(单位:万
62、元)股各个检测服务公司近三年固定资产增速差别较大(单位:万元) 来源:iFinD,国联证券研究所; 注:图中数据为 2019-2021 固定资产三年 CAGR 增速 电科院最近几年固定资产投资达到峰值, 所以成本端折旧占比远远高于其他公司,其他公司除电科院、安车检测外,主要集中在 5%到 10%之间,并且保持一个相对稳定的比例。各公司人工成本占比则不太相同,我们用应付职工薪酬/营业总成本的比值来衡量各公司人工成本, 其中谱尼测试、 华测检测、 广电计量、 国检集团比例较大,都在 40%以上,说明这些公司对人力资源要求相比同行其他公司更高。 3.2 各个各个细分细分领域竞争对手不断募资扩产领域竞
63、争对手不断募资扩产 外资检测机构拥有强大的品牌影响力,本土机构中综合性检测机构较少。外资检测机构拥有强大的品牌影响力,本土机构中综合性检测机构较少。公司的主要竞争对手是技术水平较高、 公信力强的国际大型检测机构, 它们在中国设立分支机构,主要从事综合性检测服务,而本土机构与本公司直接竞争综合检测的很少。并购是检测服务公司的常态,国内外龙头不断通过外延扩张拓展业务范围,并购是检测服务公司的常态,国内外龙头不断通过外延扩张拓展业务范围,国外的SGS 通过并购进入中国市场,BV 通过并购大幅扩张自己的业务线,进一步巩固自己的地位,国内龙头公司如广电计量和国检集团也通过并购拓展自己的检测领域。 实验室
64、扩产资金主要来自于自有资金,以及募集资金。实验室扩产资金主要来自于自有资金,以及募集资金。根据各公司公告,大部分检测公司上市后都进行了增发,大部分公司募集资金金额超过 10 亿元,主要用于检测机构建设或者收购,广电计量、电科院、苏试试验资产负债率较高。 图表图表17:2021年电科院折旧摊销占总成本比例最大年电科院折旧摊销占总成本比例最大 图表图表18:大部分公司人工成本占比大部分公司人工成本占比20%到到50% 来源: iFinD,国联证券研究所,注:采用上市以来平均值 来源: iFinD,国联证券研究所,注:采用上市以来平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%2
65、0%30%40%50%60% 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表19:各检测行业龙头多次募集资金各检测行业龙头多次募集资金 公司公司 上市时间上市时间 募集资募集资金次数金次数 募集金额募集金额(亿元)(亿元) 募集方式募集方式 2 2021021 资产负资产负债率债率 华测检测 2009 年 3 15.94 IPO、非公开发行股票、 重大资产重组 30% 广电计量 2019 年 2 20.56 IPO、非公开发行股票 34% 国检集团 2016 年 1 5.08 IPO 43% 电科院 2011 年 2 13.01 IPO、非公开发行股票 48% 苏试试验 2015 年 4
66、12.35 IPO、非公开发行股票、 公开发行可转换公司债券 51% 中国汽研 2012 年 1 15.11 IPO 20% 安车检测 2016 年 2 13.34 IPO、非公开发行股票 20% 多伦科技 2016 年 2 10.52 IPO、公开发行可转换公司债券 42% 谱尼测试 2020 年 2 19.96 IPO、非公开发行股票 27% 信测标准 2021 年 1 5.39 IPO 49% 中国电研 2019 年 1 8.58 IPO 19% 来源:iFinD,各公司公告,国联证券研究所 实验室建成投产后会优化公司经营性现金净流量实验室建成投产后会优化公司经营性现金净流量。检测服务行
67、业自有资金主要来源于公司经营性净现金流, 由于检测行业主要成本为人工成本以及折旧, 所以经营性现金流出较小,实验室建成投产后会优化公司经营性现金净流量。 图表图表20:A股大多数检测服务公司经营性现金净流量不断增长(单位:万元)股大多数检测服务公司经营性现金净流量不断增长(单位:万元) 来源:iFinD,各公司 2021 年报数据,国联证券研究所;注:图中数据为 2016-2021 经营性现金净流量近 5 年 CAGR增速 自有资金自有资金+ +募集资金主要用于固定资产投资和并购扩张,目前以固定资产投资为募集资金主要用于固定资产投资和并购扩张,目前以固定资产投资为主主。 我们用上市以来购建固定
68、资产支出的现金流之和/(上市以来经营性现金流量净额之和+募集资金)来衡量各个检测公司上市以来固定资产投资力度。 从图表 21 中看出,大部分检测服务公司上市以来固定资产投资占比较大。其中电科院、华测检测、苏试试验占比超过 60%,中国汽研也达 56%。广电计量、谱尼测试、信测标准主要因为上市时间较短, 还在 IPO 募投期所以占比较小。 我们用上市以来购建固定资产支出的现金流之和/上市以来经营性现金流量净额之和, 从图表 22 可以看出, 随着 IPO 募投项目完成,占比将逐渐提升。 -50005001,0001,500200920001620172
69、002124.1941.9113.8112.9948.739.25- 4.75-21.97.5610.26 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 跨行业及区域并购驱动龙头外延扩张跨行业及区域并购驱动龙头外延扩张 3.3.1 从单一行业检测向综合检测机构迈进从单一行业检测向综合检测机构迈进 A 股检测服务公司发展路径包括三种, 第一种是从检测设备生产厂商向下游延伸,包括苏试试验、安车检测、多伦科技,第二种是公司从单一检测领域横向扩张到多个检测领域,包括国检集团、广电计量、华测检测等,第三种是一直聚焦于单一领域拓展业务,包括中国汽研、电科院。 图表图表23:各个检
70、测服务公司成长路径不同各个检测服务公司成长路径不同 公司公司 发展路径发展路径 华测检测 从消费品测试、贸易保障检测不断扩大到工业品服务、生命科学检测四大业务板块 广电计量 从计量校准业务起步并不断横向拓展到电磁、材料等行业检测业务 国检集团 从建工、建材检测通过并购逐步切入到环保检测、食品检测 电科院 从低压电器检测切入到高压电器检测 苏试试验 从检测设备制造商切入到力学检测和环境与可靠性测试 中国汽研 从传统汽车强制检测领域拓展到整车性能、新能源、智能网联等测试与技术开发服务领域 安车检测 从机动车检测设备向下游延伸,不断并购检测站 多伦科技 从驾驶培训设备向下游延伸,不断并购检测站 谱尼
71、测试 食品检测和环境检测占公司收入达 80%,向综合检测公司迈进 信测标准 从检测到构筑检测认证“一站式”综合性第三方品质管控服务机构 中国电研 以电器产品质量技术服务为核心,覆盖智能家居、智能汽车、医疗健康、5G 通讯等领域 昭衍新药 专注于从事药物全生命周期的安全性评价和监测,通过收购扩大全球版图并增强全球服务能力 来源:iFinD,国联证券研究所 我国检测龙头公司不断进行外延扩张,逐渐发展成为业务范围广泛的综合性检我国检测龙头公司不断进行外延扩张,逐渐发展成为业务范围广泛的综合性检测机构。测机构。例如,国检集团收购北京奥达清 60%股权,进军环境环保检测领域;收购安徽拓维 55%股权,开
72、拓食品、农产品和化工产品检验检测认证市场;收购广州京诚73.97%股权,进一步拓展环境检测业务;收购湖南同力 72.37%股权,开拓水利工程检测新领域。华测检测收购 POLY NDT70%股权,进入新加坡船舶无损检测领域;收购杭州华安 100%股权,切入无损检测市场;收购浙江方圆 13%股权,向电器检测领域布局;收购浙江远鉴 61%股权,进入燃烧测试领域。广电计量收购方圆广电 56%股权,进入与安规认证相关的检测领域;收购江西福康 100%股权,布局医学健康领域检测业务。安车检测收购兴车检测 70%股权和临沂正直 70%股权,布局机动车检测站运营市场。 图表图表21:大部分检测公司固定资产投资
73、比例高大部分检测公司固定资产投资比例高 图表图表22:广电和谱尼剔除募集资金后占比高广电和谱尼剔除募集资金后占比高 来源:iFinD,国联证券研究所测算 来源:iFinD,国联证券研究所测算 0%20%40%60%80%0%100%200%300%400% 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表24:检测公司龙头通过并购逐步实现多元化、跨领域发展检测公司龙头通过并购逐步实现多元化、跨领域发展 并购方并购方 被并购标的(部分统计)被并购标的(部分统计) 并购价格(万元)并购价格(万元) 并购目的并购目的 并购方持股比例并购方持股比例 国检集团 北京奥达清环境检测股份有限公司 3289
74、 进军环保检测领域 60%股权 安徽拓维检测服务有限公司 2940 开拓食农化工产品 环境检验检测认证市场 55%股权 广州京诚检测技术有限公司 23080 进一步拓展环境检测业务 73.97%股权 湖南同力检测咨询有限公司 6875 开拓水利工程检测领域 72.37%股权 华测检测 POLY NDT 35142 进入新加坡船舶无损检测领域 70%股权 杭州华安无损检测技术有限公司 18000 切入无损检测市场 100%股权 浙江方圆电气设备检测有限公司 7600 布局电器检测领域 13%股权 浙江远鉴检测有限公司 351 进入燃烧测试领域 61%股权 广电计量 方圆广电检验检测股份有限公司
75、3635 进入与安规认证相关的检测领域 56%股权 江西福康职业卫生技术服务有限公司 1200 布局医学健康检测业务 100%股权 安车检测 兴车机动车检测有限公司 225 进入机动车检测站运营市场 70%股权 深圳昇辉检测工程技术有限公司 200 20%股权 临沂市正直机动车检测有限公司 30240 进一步布局机动车检测站运营市场 70%股权 来源:iFinD,国联证券研究所 3.3.2 各检测服务公司加快并购步伐各检测服务公司加快并购步伐 并购是常态但目前不是检测服务公司成长主旋律并购是常态但目前不是检测服务公司成长主旋律。我们用上市以来取得子公司现金流出之和/(上市以来经营性现金流量净额
76、之和+募集资金)来衡量各个检测服务公司并购力度。 从图表25中可以看出苏试试验、 多伦科技、 国检集团占比超过了10%,说明这三家公司上市以来并购力度较大。华测检测也达 9.14 %,加上发行股票进行的并购占比也超 10%。并购支出现金占比相比固定资产投资现金占比较小,因此目前A 股检测服务公司还是以自建为主。从商誉/净资产指标来看,大部分 A 股检测服务公司低于 20%,其中电科院、中国汽研、谱尼测试、中国电研、信测标准低于 5%。 近两年各检测公司加快了并购步伐近两年各检测公司加快了并购步伐。 近两年随着越来越多检测公司上市, 检测服务行业公司并购数量和金额也开始加速。但资产越轻越偏并购,
77、资产越重越偏自建,从行业集中度提升的逻辑来看, 我们认为目前第三方检测行业处于并购整合初期, 国家政策鼓励大型第三方检测集团进行整合。 龙头公司目前杠杆率较低, 现金流较充裕,图表图表25:21年年并购支出现金占比较低并购支出现金占比较低 图表图表26:21年年电科院、汽研与普尼商誉占比低电科院、汽研与普尼商誉占比低 来源:iFinD,截至 2021 年数据,国联证券研究所 来源:iFinD,截至 2021 年数据,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35% 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 有充分的空间加杠杆以及股权融资进行并购
78、整合。 根据各检测公司每年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额数据来看,华测、国检、安车、多伦科技都加快了并购步伐。 图表图表27:近两年各检测公司加快了并购步伐(单位:百万元)近两年各检测公司加快了并购步伐(单位:百万元) 来源:iFinD,国联证券研究所; 注:图中数据为各公司每年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额(百万元) 4. 公司亮点:公司亮点:主营业务保持稳健增长,精细化管理带动净利率主营业务保持稳健增长,精细化管理带动净利率提高提高 4.1 传统业务稳健增长,新业务开启更大成长空间传统业务稳健增长,新业务开启更大成长空间 4.1.1 生命科学及医药检测业务发展前景广阔生命科
79、学及医药检测业务发展前景广阔 生命科学生命科学及医药及医药检测营收占比超过一半,涵盖三个细分领域检测营收占比超过一半,涵盖三个细分领域。2021 年公司生命科学检测、医药检测业务实现营业收入 19.9 亿元、3.69 亿元,整体看生命医学和医药检测 2021 年增速 23.42%,5 年复合增长率为 27.5%,占总营收比重 56.73%,毛利率为 49.19%。生命科学及医药检测中包括环境检测、食品检测、医学检测三个细分领域,其中环境检测与食品检测是公司的传统业务,医学检测则是公司 2014 年才进入的新兴领域,在 2021 年年报首次单列披露,未来拥有较大的发展潜力。 0501001502
80、00250300350400华测检测 广电计量 国检集团 电科院 苏试试验 中国汽研 安车检测 多伦科技 谱尼测试 中国电研 信测标准 2009200001920202021图表图表28:2021生命科学及医药检测营收增速较快生命科学及医药检测营收增速较快 图表图表29:生命科学及医药检测营收占比不断提高生命科学及医药检测营收占比不断提高 来源:iFinD,国联证券研究所 来源: iFinD,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%051015202530生命科学及医药检测(亿元) 同比(%) 0%20%40%60%8
81、0%毛利率(%) 营收占比(%) 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 环境治理力度的加强将推动环境检测市场持续扩大。环境治理力度的加强将推动环境检测市场持续扩大。根据国家统计局数据计算,截至 2021 年底, 我国生态保护与环境治理业固定资产投资达 7932.4 亿元, 5 年复合增长率为 20.32%,国家对于环境治理的重视程度不断提高,促进了环境检测市场规模的增长。根据智研咨询数据,国内环境检测行业市场规模从 2015 年的 340.7 亿元增长到 2019 年 466.5 亿元,复合增长率为 8.17%,近年来增速放缓,预计未来几年增速保持在 5
82、%-10%之间,环境检测市场规模将持续扩大。 食品安全政策的支持推动了政府抽检与生产加工企业自检需求。食品安全政策的支持推动了政府抽检与生产加工企业自检需求。随着国家食品安全政策的出台,政府对食品的抽检频率和要求不断提高,根据市场监管总局数据, 2020年全国食品抽检样品总量达 639 万批次, 2016-2020年复合增长率为 43.67%。政府抽检一般会通过招标方式选择食品安全承检机构, 公司将从中受益于抽检量的增加。 同时,食品安全法 规定了食品生产经营者必须对其生产经营食品的安全负责,食品生产加工企业自检需求的扩张,促进了食品检测种类的创新和技术水平的提升,推动食品检测行业市场规模持续
83、扩大。 根据中国连锁经营协会食品安全委员会的数据,2020 年食品安全检测市场规模约为 1093.6 亿元。 未来随着经济模式的创新, 食品消费平台也将逐步成为食品检测的客户群体, 加强对大型商店、 生鲜超市以及网络食品消费平台的监管力度是必然趋势,新兴消费业态的检测需求将逐步释放。 公司医学健康服务主要包括第三方医学检验和临床前公司医学健康服务主要包括第三方医学检验和临床前 CRO。第三方医学实验室(简称 ICL)指具有独立法人资格、获得卫生部门许可、独立于医院之外从事临床检图表图表30:环境检测市场规模持续扩大环境检测市场规模持续扩大 图表图表31:国家环境治理力度不断提高国家环境治理力度
84、不断提高 来源:智研咨询,国联证券研究所 来源: 国家统计局,国联证券研究所 图表图表32:全国食品抽检样品总量快速增长全国食品抽检样品总量快速增长 图表图表33:食品安全检测市场规模持续扩大食品安全检测市场规模持续扩大 来源:国家市场监管总局,国联证券研究所 来源:中国连锁经营协会食品安全委员会,国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600700200182019 2020E2021E2022E2023E环境检测行业市场规模(亿元) 同比(%) -10%0%10%20%30%40%50%020004000600080
85、0010000生态保护与环境治理业固定资产投资(亿元) 同比(%) 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200192020抽检样品总量(万批次) 同比(%) 0%5%10%15%20%25%020040060080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E食品安全检测市场规模(亿元) 同比(%) 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 验或病理诊断的医疗机构。CRO 则是指以合同形式为药企提供研发服务,主要分为早期研究、临床前研
86、究、临床研究、审批上市四个不同阶段,公司目前聚焦于临床前研究。 “医学+药物”共同构成了公司的医药检测业务,这一领域将会是公司未来的主要投资方向之一。 在政策支持下,在政策支持下,国内国内 ICL 与与 CRO 行业均行业均处于高速处于高速增长增长阶段。阶段。2009 年医学检验基本标准(试行) 标志着第三方检验合法地位的确立,在多项政策支持下,ICL行业市场规模高速增长。根据华经产业研究院数据,2020 年 ICL 市场规模达 302.3亿元,5 年复合增长率 33.72%,但目前国内渗透率仅为 5%左右,与发达国家 35%以上外包渗透率差距较大,仍有很大发展空间。2018 年 6 月国家发
87、改委关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设的通知 宣布生物医药合同研发服务和生物医药合同生产服务是重点支持方向。根据智研咨询数据,2020 年 CRO 市场规模达 950 亿元,5 年复合增长率 20.18%,其中临床前 CRO 市场规模达 321 亿元,5年复合增长率 14.38%,根据中商情报网数据,到 2020 年,全球 CRO 行业渗透率为32.5%,并预计未来保持增长。 未来三年生命科学检测业务预计将以未来三年生命科学检测业务预计将以 17%-19%的增速增长的增速增长。根据公司 2021 年报,生命科学检测中,环境、食品业务稳步发展,保持行业竞争优势,积极开展环境VOC 自
88、动检测、固体废料、粮油、宠物食品、涉水产品等专项实验室;医药业务发展迅猛,在天津、青岛、云南、北京、苏州等地投资医学实验室,目前在陆续引进行业优秀人才团队。 根据公司年报以及下游行业的发展情况, 假设未来三年环境检测业务增速与市场规模增速保持一致,约为 9%;食品检测业务增速则假设为抽检样本与市场规模增速的平均值, 约为 30%; 医药检测是公司的新业务, 基数较小发展较快,公司医药检测业务增速应显著高于市场规模增速,假设未来保持 50%以上,但由于环境与食品所占比重最大, 因此生命科学业务总体增速预计为 20%左右, 2022-2024年营收分别为 29.47/35.07/41.74 亿元。
89、 图表图表36:未来三年生命科学及医药检测业务营收增速预计约为未来三年生命科学及医药检测业务营收增速预计约为20% 项目项目(亿元亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生命科学及医药检测业务营收生命科学及医药检测业务营收 19.90 24.56 29.47 35.07 41.74 增速增速 12.91% 23.42% 20.00% 19.00% 19.00% 来源:iFinD,国联证券研究所测算 图表图表34: ICL行业处于高速扩张阶段行业处于高速扩张阶段 图表图表35:临床前临床前CRO市场规模稳健增长市场规模稳健增长 来源:华经产业研究院,国联证券研究所 来
90、源: 华经产业研究院,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502001820192020ICL行业市场规模(亿元) 同比(%) 0050060070080090042001820192020临床前CRO(亿元) 临床试验CRO(亿元) 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.1.2 工业品测试未来增长稳健工业品测试未来增长稳健 工业品测试是公司第二大主营业务,营收占比稳步提高。工业品测试是公司第二大
91、主营业务,营收占比稳步提高。2021 年公司工业品测试业务实现营业收入 8.03 亿元,5 年复合增长率为 20.58%,近几年增速维持在12%-22%之间,营收占比从 2011 年的 9.72%稳步提高至 2021 年的 18.55%,在四大业务中增速较快。2021 年工业品测试业务毛利率为 44.59%,近几年毛利率波动较大。 工业品检测下游细分市场众多,高技术制造业刺激未来需求。工业品检测下游细分市场众多,高技术制造业刺激未来需求。工业品测试主要为工业品制造商及使用企业提供产品性能、安全性测试、验证、评估服务,公司传统工业品测试业务包括建筑工程、计量校准、船舶检测等,下游行业众多。根据前
92、瞻产业研究院数据,工业类检测在检测市场中占比约为 52%,是检测行业中营收占比最大的类型。近年来工业整体增速较慢,但高技术制造业快速增长,根据国家统计局数据,2021 年我国工业增加值为372575.3亿元,同比增长为 19.07%,其中高技术制造业每月同比增长维持在 12%以上,未来有望带动工业品检测需求扩张。 未来三年工业品测试业务预计保持未来三年工业品测试业务预计保持 23%-25%增速。增速。根据 2021 半年报与公司披露的调研报告,目前的工业品测试业务中,计量校准与建筑工程表现优异,其中计量校准领域重点在于提升技术能力, 加大渠道建设, 建筑工程领域重点在于稳定大客户,提升服务客户
93、需求的能力,且 2021 年 11 月出台的新的计量法征求意见稿及各地计量领域的改革试点, 有利于民营第三方计量校准业务的发展。 假设这两个板块未来增图表图表37: 工业品测试营收工业品测试营收5年复合增长率为年复合增长率为20.58% 图表图表38:工业品测试业务营收占比稳步提高工业品测试业务营收占比稳步提高 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表39:工业品测试在检测行业中占比最大工业品测试在检测行业中占比最大 图表图表40:高技术制造业增速较快高技术制造业增速较快 来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 来源:iFinD,国家统计局,国联证券研究所 0
94、%20%40%60%80%100%120%140%0246810工业品测试(亿元) 同比(%) 0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%) 营收占比(%) 52% 22% 9% 7% 10% 工业 生命科学 消费品 商品 其他 0%5%10%15%20%工业增加值:高技术制造业当月同比(%) 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 速都在 20%左右;轨道交通检测刚刚开始涉足,目前都呈倍速增长,公司预计工业品测试将对今年收入增长带来较大贡献。因此假设工业品测试业务总体保持 25%增长,2022-2024 年营收分别为 10.04/12.55/15
95、.56 亿元。 图表图表41:未未来三年工业品测试业务营收增速预计保持为来三年工业品测试业务营收增速预计保持为25%左右左右 项目项目(亿元亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 工业品测试业务营收工业品测试业务营收 6.96 8.03 10.04 12.55 15.56 增速增速 23.87% 15.37% 25.00% 25.00% 24.00% 来源:iFinD,国联证券研究所测算 4.1.3 贸易保障检测受益于贸易规模与管控范围扩大贸易保障检测受益于贸易规模与管控范围扩大 公司贸易保障检测业务增长稳健,毛利率在四大业务中最高。公司贸易保障检测业务增长稳健,毛
96、利率在四大业务中最高。2021 年公司贸易保障检测业务实现营业收入 5.74 亿元, 5 年复合增长率为 10.85%, 营收占比从 2011年的 34.93%下降至 2020 年的 13.26%。 贸易保障检测业务的毛利率一直维持在较高水平,且非常稳定,2021 年毛利率为 66.48%,在四大业务中最高。 公司主要为中国和欧盟的进出口产品提供检测服务。公司主要为中国和欧盟的进出口产品提供检测服务。中国与欧盟都拥有庞大的进出口市场,根据海关总署数据,2021 年中国进出口总额达 1568 亿美元,近几年保持增长;欧盟每月进出口值长期保持在 500 到 700 亿美元之间,贸易规模大且稳定。欧
97、盟 RoHS2.0 标准管控范围不断扩大,2019 年 7 月 22 日起管控范围内的其他电子电气设备均需满足限制要求,附录中的强制管控物质从原来的 6 项增加至 10项。 图表图表42:贸易保障检测业务营收增长稳健贸易保障检测业务营收增长稳健 图表图表43: 贸易保障检测业务毛利率在四大业务中最高贸易保障检测业务毛利率在四大业务中最高 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表44:中国进出口总值近年来保持增长中国进出口总值近年来保持增长 图表图表45:欧盟进出口值长期保持稳定欧盟进出口值长期保持稳定 来源:iFinD,海关总署,国联证券研究所 来源:iFi
98、nD,海关总署,国联证券研究所 -10%0%10%20%30%02468贸易保障检测(亿元) 同比(%) 0%20%40%60%80%100%毛利率(%) 营收占比(%) -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000000180000中国进出口总值(百万美元) 同比(%) -20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000欧盟当月进出口总额(百万美元) 同比增长率 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 未来三
99、年贸易保障检测业务预计保持稳定增长。未来三年贸易保障检测业务预计保持稳定增长。贸易保障业务是四大主营业务中营收增速波动较小的,近年来增速维持在 10%-18%之间,预计未来仍将保持稳定增长。 假设贸易保障检测业务在 2022-2024 年保持过去三年的平均增速 16.29%基础上每年以 16.00%的速度增长,2022-2024 年营收分别为 6.66/7.72/8.96 亿元。 图表图表46:未来三年贸易保障检测业务营收保持稳定增长未来三年贸易保障检测业务营收保持稳定增长 项目项目(亿元亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 贸易保障检测业务营收贸易保障检测业务营
100、收 4.80 5.74 6.66 7.72 8.96 增速增速 10.49% 19.58% 16.00% 16.00% 16.00% 来源:iFinD,国联证券研究所测算 4.1.4 消费品测试业务受疫情冲击,汽车检测是未来发展重点消费品测试业务受疫情冲击,汽车检测是未来发展重点 2021 年,年,公司公司汽车相关业务获得多家知名汽车相关业务获得多家知名 OEM 的认可及头部客户订单,的认可及头部客户订单,消费消费品测试品测试板块板块营收小幅营收小幅提高提高,毛利率,毛利率回升回升。2021 年公司消费品测试业务实现营业收入4.95 亿元,同比增长 23.27%,5 年复合增长率为 13.14
101、%,营收占比从 2011 年的26.94%下降至 2021 年的 11.43%,是公司占比最小的业务板块。2021 年消费品测试业务实现毛利率 51.03%。 疫情可控带动我国消费零售业回暖,助力公司汽车检测发展。疫情可控带动我国消费零售业回暖,助力公司汽车检测发展。根据国家统计局数据,2021 年我国社会消费品零售总额为 440823 亿元,同比增长 12.46%,其中服装鞋帽、针纺织品类、家用电器和音像器材类、家具类零售额均有明显上升;汽车类是消费品零售中规模最大的板块,2021 年汽车类零售额在总额中占比 28.49%,汽车检测规模可观,能有效提高公司汽车检测业务需求。 图表图表47:2
102、021年消费品测试业务营收回升年消费品测试业务营收回升 图表图表48:消费品测试业务毛利率回升消费品测试业务毛利率回升 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表49:2021年社消总额快速回升年社消总额快速回升 图表图表50:汽车类零售额占比最大汽车类零售额占比最大 来源:iFinD,国家统计局,国联证券研究所 来源:iFinD,国家统计局,国联证券研究所 -10%0%10%20%30%40%0246消费品测试(亿元) 同比(%) 0%20%40%60%80%毛利率(%) 营收占比(%) -5%0%5%10%15%20%00300000
103、4000005000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社会消费品零售总额(亿元) 同比(%) 28.49% 汽车类 石油及制品类 粮油、食品类 服装鞋帽、针纺织品类 家用电器和音像器材类 日用品类 通讯器材类 中西药品类 烟酒类 其他 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 汽车检测是公司消费品检测业务的发展重点,拥有广阔的市场规模。汽车检测是公司消费品检测业务的发展重点,拥有广阔的市场规模。汽车检测主要为汽车制造商或零售商提供各项汽车物理及化学测试, 服务内容包括限用有害物质检
104、测、车内空气和车内材料有机挥发物检测、车辆废气排放检测等。汽车电子是公司重点关注的投资领域,子公司苏州华测昆山汽车电子实验室已获得 CNAS 电磁兼容、 车载电子电器检测领域资质能力。 目前我国汽车规模不断壮大, 根据公安部数据,截至 2021 年 12 月全国汽车保有量达 3.02 亿辆,近年来增速约在 8%左右。根据中商产业研究院数据,2020 年我国汽车检测规模约为 371 亿元。随着相关法律法规和检测标准的建立和修订,汽车检测需求将继续上升。 随着汽车检测的恢复,消费品检测将较快增长。随着汽车检测的恢复,消费品检测将较快增长。公司 2020 年消费品测试业务营收下降主要是因为受疫情影响
105、,汽车下游行业不景气;2021 年随着汽车检测业务逐步恢复,公司加快扩充新能源汽车、汽车电子等相关服务,陆续获得国内知名车厂、电子零部件供应商及电池大厂的实验室资格认可并展开深度合作。 根据疫情之前的社消总额与汽车保有量情况,下游行业的增速基本维持在 10%左右,且汽车检测业务是公司目前重点发展的业务之一, 处于快速扩张阶段, 公司汽车检测业务增速应该高于市场规模增速,假设为 20%,因此假设消费品测试业务整体保持 15%增速。 图表图表53:未来三年消费品检测业务营收将较快增长未来三年消费品检测业务营收将较快增长 项目项目(亿元亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024
106、E 消费品检测业务营收消费品检测业务营收 4.02 4.95 5.69 6.55 7.53 增速增速 -5.34% 23.13% 15.00% 15.00% 15.00% 来源:iFinD,国联证券研究所测算 4.2 公司公司净利率仍有提升空间净利率仍有提升空间 与国际龙头相比, 公司未形成与国际龙头相比, 公司未形成显著显著的规模效应。的规模效应。 与第三方检测四大国际龙头 SGS、BV、Intertek、Eurofins 相比,公司的营收规模与实验室数量仍有很大的提升空间。根据公司年报, SGS2021 年实现营收 59.76 亿美元, 而公司营收规模仅为 6.79 亿美元。SGS 拥有超
107、过 2600 个分支机构和实验室,BV、 Intertek 和 Eurofins 也拥有1000 个左右,公司目前仅拥有 150 个实验室,且有 27 个实验室处于亏损状态,整体未形成显著的规模效应。 图表图表51:我国汽车保有量达我国汽车保有量达2.92亿辆亿辆 图表图表52:汽车检测市场规模广阔汽车检测市场规模广阔 来源:iFinD,公安部,国联证券研究所 来源:中商产业研究院,国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.5200021全国汽车保有量(亿辆) 同比(%) 0%2%4%6%8%10%12%14
108、%16%18%05003003504002001820192020E汽车检测市场规模(亿元) 同比(%) 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司人均产值与设备利用率是提高净利率的关键因素。公司人均产值与设备利用率是提高净利率的关键因素。 根据各个公司 2020 年营收与员工数量,计算各公司人均产值,外资检测机构人均产值均在 7 万美元以上,Eurofins 人均产值甚至达到 13.2 万美元,而公司目前人均产值为 6.12 万美元,未来仍有较大发展空间。 设备利用率与国际龙头相比也存在差距, 外资检测机构的
109、设备利用率可以达到 70%-80%,为了向国际龙头靠拢,公司在精细化管理的过程中实时对设备进行监控, 将利用率长期较低的设备放进共享实验室, 同时加强产品线之间的协同,设备利用率有望不断提高。 公司公司净利率水平仍有提高空间。净利率水平仍有提高空间。根据 2021 年各公司年报,公司净资产收益率与国际龙头相比仍有差距,Intertek 与 Eurofins 净资产收益率均在 20%以上,SGS 净资产收益率甚至高达 50%,而公司目前净资产收益率仅为 18.20%。2018 年公司从收入导向转为利润导向后, 净利率水平不断提高, 2019 年公司净利率已超过 15%,2021 年净利率达到 1
110、7.63%,但外资检测机构在中国净利率可达到 20%左右,公司净利率水平仍有进步空间。 随着精细化管理的进一步深化, 预计公司未来净利率稳步提高,2023 年公司净利率可达 18%左右。 图表图表54:公司营收规模与国际龙头差距大(亿美元)公司营收规模与国际龙头差距大(亿美元) 图表图表55:公司实验室数量较少公司实验室数量较少 来源:各公司年报,国联证券研究所 来源:各公司年报,国联证券研究所 图表图表56:公司营收规模与国际龙头差距大(万美元)公司营收规模与国际龙头差距大(万美元) 图表图表57:公司净资产收益率较低公司净资产收益率较低 来源:各公司年报,国联证券研究所 来源:各公司年报,
111、国联证券研究所 020406080201920202021SGSBVIntertekEurofins华测检测 0500025003000SGSBVIntertekEurofins华测检测 实验室数量(个) 051015SGSBVIntertekEurofins华测检测 人均产值(万美元/人) 0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021SGSIntertekEurofins华测检测 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5. 盈利盈利预测预测与估值与估值 5.1
112、 财务分析:财务分析:公司财务状况优化公司财务状况优化 公司的营收与净利情况在快速扩张与精细化管理两个阶段呈现不同的特点。公司的营收与净利情况在快速扩张与精细化管理两个阶段呈现不同的特点。2018 年之前,公司通过募投自建快速扩张,不断进入新的市场领域,拓展服务范围,这一阶段公司营收快速增长,2009-2017 年复合增长率达 29.73%,但归母净利润增长不明显,2013-2017 年归母净利润基本保持在 1.5 亿元左右,净利率也从2009 年的 21.45%下降到 2017 年的 6.5%。2018 年之后公司改变扩张策略,主要着眼于已有项目的精细化管理,这一阶段公司营收仍保持稳健增长,
113、2017-2021 年复合增长率为 19.57%,同时归母净利润大幅增长,从 2017 年的 1.34 亿元增长至2021 年的 7.46 亿元,复合增长率为 53.61%。2021 年公司实现营业收入 43.29 亿元,同比增长 21.33%,归母净利润同比增长 29.07%,这主要是因为与上年同期相比,公司消除了疫情带来的不利影响,生产经营得到全面恢复,各业务板块均实现营收增长,精细化管理贯彻落实使得利润率明显提升。 公司主要利用自有资金与募集资金进行固定资产投资。公司主要利用自有资金与募集资金进行固定资产投资。 我们用公司每个阶段构图表图表58:公司营收增长稳健公司营收增长稳健 图表图表
114、59:近年来公司近年来公司归母归母净利润增长显著净利润增长显著 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 图表图表60:2018年后公司销售净利率水平回升年后公司销售净利率水平回升 图表图表61:近年固定资产投资力度减小近年固定资产投资力度减小 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055404550营业收入(亿元) 同比(%) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678
115、归母净利润(亿元) 同比(%) 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率(%) 净利率(%) 0%20%40%60%80%100%120%140%-2021固定资产投资力度 剔除募集资金投资力度 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 建固定资产支出的现金流之和/(每个阶段经营性现金流之和+募集资金)来衡量公司的固定资产投资力度。公司在 2009-2017 年固定资产投资占比约为 63.05%,且这一阶段有总计约 15 亿元的募投资金,若剔除募集资金这一阶段固定资产投资的占比将达到 115.05%, 这一阶段固定资产投
116、资力度较大。 2018-2021 年公司固定资产投资占比约为 57.34%,没有额外的募集资金,构建固定资产的力度较之前小。 在建工程高峰期后在建工程高峰期后 2-3 年迎来业绩释放期,公司资本回报率回升。年迎来业绩释放期,公司资本回报率回升。公司2009-2016 年在建工程与固定资产不断增加,2016 年在建工程达 2.26 亿元,达到第一个高峰,这一阶段公司的资本回报率波动降低,2016 年净资产收益率仅为5.3%,总资产收益率为 4.44%。2018 年后公司进入业绩释放期,资本回报率开始稳步提升,2021 年公司净资产收益率达 18.20%,总资产收益率达 12.79%。2021年在
117、建工程合计 3.61 亿元,随着产能释放促进公司成长。 受快速扩张影响,公司折旧摊销费用率在受快速扩张影响,公司折旧摊销费用率在 2018 年回落后再次抬头,但经营性年回落后再次抬头,但经营性现金流保持增长。现金流保持增长。随着公司固定资产的增加,折旧摊销费用也逐年递增,2018 年公司折旧摊销费用率达到峰值 9.77%,随后折旧摊销费用继续增长,但费用率开始回落,2020 年公司折旧摊销费用 3.21 亿元,费用率 9.00%。2021 年,公司加快扩张步伐,年内净增合并范围主体 21 户,公司折旧摊销费用 4.89 亿元,费用率提图表图表62:公司在公司在2016年首次达到在建工程高峰年首
118、次达到在建工程高峰 图表图表63:公司资本回报率回升公司资本回报率回升 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 图表图表64:折旧摊销费用率回落折旧摊销费用率回落 图表图表65:经营性现金流保持增长经营性现金流保持增长 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 05101520在建工程(亿元) 固定资产(亿元) 05101520总资产收益率(%) 净资产收益率(%) 0%2%4%6%8%10%12%0123456折旧摊销费用(亿元) 折旧摊销费用率(%) -20%0%20%40%60%80%1
119、00%120%024681012经营性现金流(亿元) 同比(%) 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 升至 11.3%。2018 年之前公司经营性现金流维持在 2-4 亿元之间,2018 年同比增长 95.77%,实现 6.84 亿元经营性现金流,并保持持续增长, 2021 经营性现金流为 10.73 亿元,同比增长 15.22%。 企业扩张同时人均创收不断提高。企业扩张同时人均创收不断提高。2018 年之前公司管理较为粗放,员工数量高速增长,2012-2017 年公司人均创收长期徘徊在 26-29 万元之间。2018 年公司开始精细化管理后, 员工数
120、量增速明显下降, 维持每年 10%左右的增长, 2021 年,由于公司进行大幅扩张,人员数量增长至 11091 人。过往多年人均创收逐年递增,人均创收从 2017 年的 28.45 万元提高到 39.03 万元。 5.2 盈利预测盈利预测 考虑到考虑到 1)公司前期的募投扩产与外延并购为未来业绩增长奠定基础,进入精细化管理新阶段后,随着人均产值与设备利用率提高,未来公司净利率仍有提高空间。2)生命科学检测与工业品测试板块具备技术、服务等行业竞争优势,分别拥有医药检测与“大交通”这两个增长迅猛的重点领域,根据图表 36、图表 41,公司生命科学及医药检测与工业品测试都将保持较高增速。3)贸易保障
121、检测与消费品测试板块发展稳健,公司积极布局汽车电子,成为未来消费品检测的业绩增长点,根据图表46、图表 53,公司贸易保障检测与消费品测试业务将保持稳定增速。 图表图表68:未来三年公司总营收复合增长率预计为未来三年公司总营收复合增长率预计为19.46% 项目项目(百百万元万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生命科学及医药检测生命科学及医药检测 19.90 24.56 29.47 35.07 41.74 增速增速 12.91% 23.42% 20.00% 19.00% 19.00% 工业品测试工业品测试 6.96 8.03 10.04 12.55 15.56 增
122、速增速 23.87% 15.37% 25.00% 25.00% 24.00% 贸易保障检测贸易保障检测 4.80 5.74 6.66 7.72 8.96 增速增速 10.49% 19.58% 16.00% 16.00% 16.00% 消费品测试消费品测试 4.02 4.95 5.69 6.55 7.53 增速增速 -5.34% 23.13% 15.00% 15.00% 15.00% 合计合计 35.68 43.29 51.86 61.89 73.78 增速增速 12.08% 21.33% 19.83% 19.34% 19.22% 来源:iFinD,国联证券研究所测算 图表图表66:公司员工数量
123、增速降低公司员工数量增速降低 图表图表67:公司人均创收逐年递增公司人均创收逐年递增 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 来源: iFinD,公司年报,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000员工人数 同比(%) 01020304050人均创收(万元) 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 51.86、61.89、73.78 亿元,归属母公司净利润分别为 9.34、11.23、13.56 亿元,对应 EPS 分别为 0.56、0.
124、67、0.81 元。 5.3 公司估值公司估值与投资评级与投资评级 相对估值法:相对估值法: 公司是国内第三方检测行业龙头, 在募投扩产与外延并购的发展战略下, 公司业务覆盖范围广,实验室遍布全国。公司传统业务具备竞争优势,长期以来发展稳健,医药检测、 “大交通” 、汽车电子等新兴业务增长迅猛,成为未来的业绩增长点。对标国际龙头,公司净利率仍有提高空间。我们选取部分第三方检测企业作为可比公司,考虑到公司属于综合性检测机构并且是国内行业龙头, 新业务增长迅速并且净利率还有提升空间且目前行业 PE 均值为 39.60,给予公司 25%的 PE 溢价,对应 2022 年49 倍 PE,目标价 27.
125、58 元。 图表图表69:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市价市价(元元) EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 002967 *广电计量 17.73 0.45 0.63 0.80 39.51 28.08 22.13 0.70 300887 谱尼测试 40.57 1.04 1.40 1.81 38.97 29.01 22.40 1.17 603060 国检集团 11.67 0.43 0.54 0.66 27.17 21.76 17.75 1.18 300416 苏试试验 22.50 0.71 0.
126、97 1.27 31.52 23.14 17.70 0.83 603528 *多伦科技 5.86 0.13 0.16 0.19 45.08 36.63 30.84 0.31 603127 *昭衍新药 108.67 1.96 2.54 3.27 55.38 42.72 33.26 1.61 平均 0.79 1.04 1.33 39.60 30.22 24.01 0.97 300012 *华测检测 22.09 0.56 0.67 0.81 39.77 33.07 27.38 1.58 来源:iFinD、国联证券研究所。注:带*表示 EPS、PE 数据来自 iFinD 一致预期;收盘价取 2022
127、年 6 月 22 日收盘价 绝对估值法:绝对估值法: 假设无风险利率 Rf 为 10 年国债收益率,市场预期回报率为 10 年沪深指数平均收益率,Beta 标的指数为上证综指,计算出 WACC 为 6.5%。假设第二阶段年数为6 年,增长率 18%,永续增长率为 2.5%,对三个阶段进行折现估值。 图表图表70:FCFF法参数假设法参数假设 来源:iFinD,国联证券研究所 估值假设估值假设数值数值无风险利率Rf2.8%市场预期回报率Rm7.6%系数(参考值)0.80第二阶段年数(年)6第二阶段增长率18.0%永续增长率2.5%有效税率Tx10.2%税后债务资本成本Kd4.3%债务资本比重Wd
128、5.9%股权资本成本Ke6.6%WACC6.5% 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 根据 DCF 模型,得到公司当前价值为 468 亿元,对应股价 27.89 元/股。 图表图表71:FCFF法估值表法估值表 来源:iFinD,国联证券研究所 在敏感性测试中,若 WACC 和永续增长率前后变动 10%,则每股价值变动范围在 22.67-35.57 之间。 图表图表72:DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 来源:iFinD,国联证券研究所测算 投资评级投资评级:预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 51.87、61.90、73.80亿元,
129、归属母公司净利润分别为 9.34、11.23、13.56 亿元,3 年 CAGR 为 22.03%. 对应 EPS 分别为 0.56、0.67、0.81 元。DCF 绝对估值法测得公司每股 27.89 元,考虑到公司行业龙头地位、目前行业 PE 均值为 39.60,给予公司目标价 27.58 元,对应2022 年 49 倍 PE,首次覆盖给予“买入”评级。 。 6. 风险提示风险提示 1. 公信力和品牌受不利事件影响的风险。公信力和品牌受不利事件影响的风险。 对于第三方检测行业, 公司品牌公信力非常重要,客户的认可是企业发展的根本,如果出现质量问题导致公信力受损,公司可能面临营收减少、检测资质
130、取消等问题。 2. 政策变化风险。政策变化风险。 检测行业是政策导向较强的行业, 国家政策的突然变化可能导致公司应对不及时、 服务不符合政策规定、 公司需要投入大量成本进行整改等问题。 FCFF估值FCFF估值现金流折现值现金流折现值价值百分比价值百分比第一阶段1,808.60 3.87%第二阶段6,941.18 14.84%第三阶段(终值)38,039.34 81.30%企业价值AEV46,789.12 加:非核心资产447.85 0.96%减:带息债务(账面价值)264.82 0.57%减:少数股东权益100.29 0.21%股权价值股权价值46,871.8646,871.86 100.1
131、8%100.18%除:总股本(股)1,680,458,214.00 每股价值(元)每股价值(元)27.8927.89 WACCWACC1.55%1.55%1.71%1.71%1.88%1.88%2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%3.33%3.33%3.66%3.66%4.03%4.03%4.02%4.02%50.0353.0756.9161.9268.6878.2392.70117.04166.24316.71-12088.94 4.42%4.42%42.5144.6647.3450.7455.1661.1369.5782.34
132、103.84147.28280.154.86%4.86%36.3537.9139.8142.1745.1649.0554.3161.7472.9991.92130.185.35%5.35%31.2532.3933.7535.4237.4940.1243.5448.1554.6764.5581.175.88%5.88%26.9727.8128.8130.0031.4633.2735.5738.5642.6048.3156.956.47%6.47%23.3623.9824.7125.5826.6227.8929.4731.4834.0837.6042.587.12%7.12%20.2820.742
133、1.2821.9122.6723.5724.6826.0527.7930.0633.117.83%7.83%17.6417.9918.3818.8519.4020.0520.8321.7922.9824.4826.448.61%8.61%15.3715.6315.9216.2716.6717.1417.7018.3719.2020.2221.519.47%9.47%13.4113.6013.8214.0714.3614.7115.1115.5916.1716.8717.7510.42%10.42%11.7011.8412.0112.1912.4112.6612.9513.2913.7014.2
134、014.80永续增长率永续增长率 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3. 外延并购不达预期。外延并购不达预期。 并购是公司拓展服务范围的重要方式, 可能出现并购失败、并购后整合失败、标的公司业绩不达预期等问题。 4. 募投项目业绩不达预期。募投项目业绩不达预期。受市场环境变化、国内疫情反复等问题的影响,公司募投项目可能出现项目延期、完工后市场营销乏力、业务管理不善等问题。 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位: :
135、百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位: :百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 561 1163 1640 2310 3282 营业收入营业收入 3568 4329 5187 6190 7380 应收票据及账款 883 1171 1298 1549 1846 营业成本 1785 2128 2511 2953 3469 预付账款 53 28 34 40 48 营业税金及附加 18 23 27 32 38 其他应收款 52 68 82 98 117 销售费用 668 769 959 1145 1365 存货 32
136、55 47 56 65 管理费用 235 276 345 412 491 其他流动资产 1087 499 530 551 576 研发费用 308 376 451 532 628 流动资产总计流动资产总计 2667 2985 3630 4603 5934 财务费用 11 12 8 7 5 长期股权投资 118 216 336 456 576 资产减值损失 4 -2 -3 -4 -4 固定资产 1419 1749 1806 1986 2109 信用减值损失 -20 -36 -36 -43 -51 在建工程 212 361 421 300 180 其他经营损益 -0 0 0 0 0 无形资产 14
137、5 146 179 217 243 投资收益 29 38 30 30 30 长期待摊费用 140 141 154 137 90 公允价值变动损益 9 20 100 100 100 其他非流动资产 754 878 1044 1196 1347 资产处置收益 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 2787 3491 3940 4292 4545 其他收益 87 85 85 85 85 资产总计资产总计 5455 6476 7570 8895 10478 营业利润营业利润 652 850 1063 1279 1544 短期借款 160 5 5 5 5 营业外收入 4 5 5 5 5 应付
138、票据及账款 549 554 690 811 953 营业外支出 4 6 6 6 6 其他流动负债 649 935 1048 1234 1452 其他非经营损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 1358 1493 1742 2050 2410 利润总额利润总额 651 850 1063 1278 1544 长期借款 85 260 280 300 320 所得税 62 86 108 130 157 其他非流动负债 179 165 162 162 162 净利润净利润 589 763 955 1148 1387 非流动负债合计非流动负债合计 264 425 442 462 482 少数
139、股东损益 11 17 21 26 31 负债合计负债合计 1621 1919 2184 2512 2892 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 578 746 934 1123 1356 股本 1665 1673 1673 1673 1673 EBITDA 984 1281 1421 1734 2096 资本公积 113 187 187 187 187 NOPLAT 591 756 873 1065 1302 留存收益 1966 2598 3405 4376 5549 EPS(元) 0.34 0.44 0.56 0.67 0.81 归属母公司权益 3744 4457 5265 6236
140、7408 少数股东权益 89 100 122 147 178 主要财务比率主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 3833 4558 5386 6383 7587 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 5455 6476 7570 8895 10478 成长能力成长能力 营收增长率 12% 21% 20% 19% 19% 现金流量表现金流量表 营业利润增长率 25% 30% 25% 20% 21% 单位单位: :百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E EBIT 增长率 22% 30% 24% 20% 21%
141、税后经营利润 589 763 762 955 1194 EBITDA 增长率 16% 30% 11% 22% 21% 折旧与摊销 321 420 350 449 547 归母净利润增长率 21% 29% 25% 20% 21% 财务费用 11 12 8 7 5 经营现金流增长率 15% 13% 10% 15% 19% 投资损失 -1 13 0 0 0 盈利能力盈利能力 营运资金变动 14 -118 81 5 1 毛利率 50% 51% 52% 52% 53% 其他经营现金流 -3 -17 -3 -0 0 净利率 17% 18% 18% 19% 19% 经营性现金净流量经营性现金净流量 931
142、1073 1198 1416 1747 营业利润率 18% 20% 21% 21% 21% 资本支出 484 575 483 480 480 ROE 15% 17% 18% 18% 18% 长期投资 -264 -220 -200 -200 -200 ROA 11% 12% 12% 13% 13% 其他投资现金流 -1157 -476 -890 -887 -887 ROIC 21% 25% 21% 23% 25% 投资性现金净流量投资性现金净流量 -937 -121 -607 -607 -607 估值倍数估值倍数 短期借款 -33 -155 0 0 0 P/E 64 50 40 33 27 长期
143、借款 85 175 20 20 20 P/S 10 9 7 6 5 普通股增加 8 8 0 0 0 P/B 10 8 7 6 5 资本公积增加 62 73 0 0 0 股息率 0.16% 0.27% 0.34% 0.41% 0.49% 其他筹资现金流 -54 -449 -134 -159 -188 EV/EBIT 54 42 34 28 23 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 67 -348 -114 -139 -168 EV/EBITDA 37 29 26 21 17 现金流量净额现金流量净额 53 598 477 670 972 EV/NOPLAT 61 48 42 34 27 来源: ,
144、公司公告,iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 6 月 22 日收盘价 34 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日
145、后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业
146、评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 (已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格) 及其附属机构 (以下统称“国联证券”) 。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户
147、。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预
148、测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财
149、务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: