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1、2022年7月26日从产能变化看九洲药业从产能看医药先进制造系列研究行业评级:看好姓名孙建姓名毛雅婷邮箱邮箱电话电话证书编号S06证书编号S71证券研究报告目录C O N T E N T S行业:小分子CDMO:分散市场,全球竞争,后来居上财务复盘:资产扩张,营运提升,“二线”也有竞争力估值复盘:提升分化的背后,是景气赛道的选择差异制造能力是评估中国小分子CDMO增长的核心010203公司:发展复盘:营运能力提升窗口期,资本开支加速边际变化:新厂区产能投资加速、项目结构优化边际变化:制剂业务从加速布局到逐步
2、兑现边际变化:原料药新项目商业化,支撑稳健增长总结:供给能力升级是持续增长的主逻辑风险提示生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等2WYFZPYEZEWTYFZCUaQcM6MtRpPpNmOlOoOqPiNpNqO7NoPwOwMmMrQNZmPsN行业01Partone 小分子CDMO:分散市场,全球竞争,后来居上 财务复盘:资产扩张,营运提升,“二线”也有竞争力 估值复盘:提升分化的背后,是景气赛道的选择差异 制造能力是评估中国小分子CDMO增长的核心31.14 小分子CDMO领域,欧美仍有较多有竞争力的分散产能
3、,但服务侧重点明显不同(例如:Lonza的Potent API、ADC payload、Inhalation等侧重;EuroAPI的Prostaglandins、Linkers/Payload等)。同一个世界,不同的需求端增速:Lonza展望行业小分子CDMO行业增速在4-5%,中国公司平均增速预期远高于此中国公司在全球加速赶超,但和欧美CDMO供应商差异化竞争。资料来源:公司公告,Bloomberg,浙商证券研究所小分子CDMO:分散市场,全球竞争,后来居上1.25财务复盘:资产扩张,营运提升,“二线”也有竞争力0.00.51.01.52.02.53.03.54.020
4、0001920202021运营效率:固定资产周转率(创收能力)运营效率:固定资产周转率(创收能力)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200001920202021运营效率:运营效率:EBIT/PP&EEBIT/PP&E(创利能力)(创利能力)投资强度:资本开支投资强度:资本开支/PP&E/PP&E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021-1
5、0%0%10%20%30%40%50%200001920202021综合回报率:综合回报率:ROEROE资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所1.36估值复盘:提升分化的背后,是景气赛道的选择差异资料来源:公司公告,Wind,Bloomberg,浙商证券研究所(10)0/1/12000/5/12000/9/12001/1/12001/5/12001/9/12002/1/12002/5/12002/9/12003/1/12003/5/12003/9/12004/1/12004/5/
6、12004/9/12005/1/12005/5/12005/9/12006/1/12006/5/12006/9/12007/1/12007/5/12007/9/12008/1/12008/5/12008/9/12009/1/12009/5/12009/9/12010/1/12010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/1201
7、7/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1平均LonzaCatalentJubilantDivis LabLaurus labSeigfried holdingSolara activeAMRICelltrionSamsung Biologics-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002000200120
8、022003200420052006200720082009200001920202021LonzaCatalentCelltrionRecipharmSamsung Biologics药明生物合全药业Divis lab凯莱英博腾股份Jubilant九洲药业Laurus全球主要全球主要CDMOCDMO公司公司CDMOCDMO收入(百万元)收入(百万元)全球主要全球主要CDMOCDMO公司公司PEPE(TTMTTM)2016-2020或2021年中国公司的平均收入CAGR:37.5%;海外公司的平均收入CAGR:23.2%。Lon
9、zaCatalentCelltrion RecipharmSamsungBiologicsDivis labJubilantLaurus药明生物药明生物凯莱英凯莱英博腾股份博腾股份九洲药业九洲药业2000-2016年间CAGR8.5%4.5%26.7%11.2%157.9%16.6%0.1%41.7%72.6%22.1%24.4%66.9%2016-2020年间CAGR18.9%23.0%11.8%11.5%2016-2021年间CAGR24.0%22.8%37.7%36.6%59.8%33.3%18.5%38.5%1.47 景气增长三阶段景气增长三阶段:药品市场增长(在研分子数影响CDMO、
10、上市销售额影响CMO)外包率增长&产品升级市占率增长(增量存量)。中国公司小分子中国公司小分子CDMO公司业务增长评估的核心公司业务增长评估的核心:营运能力(固定资产周转率反映技术平台决定的平均项目结构)、产能扩张(资本开支反映公司对客户&项目结构的景气预期)。核心是中国医药制造优势,而非简单的工程师红利。药品市场规模药品市场规模CDMO市场规模市场规模基因细胞治疗基因细胞治疗CDMOCDMO市场空间(2020年):估算300-350亿元外包率:估算25-40%景气来源:药品市场增长影响变量:技术平台搭建、并购CDMO公司增速小分子药品销售额增速、大部分参与者高增长小分子小分子CDMO(中间体
11、(中间体&API+制剂)制剂)CDMO市场空间:830(中间体及API)+260(制剂)=1090亿美元(Catalent预估2021年全球1250亿美元市场容量)外包率:40-50%景气来源:产品升级(中间体原料药,普通片剂CDMO高难度制剂CDMO)+市占率增长(增量争夺)评估评估变量变量:固定资产周转率:固定资产周转率固定资产固定资产CDMO公司增速小分子药品销售额增速、龙头公司增速市场平均大分子大分子CDMO(生物单抗(生物单抗+疫苗等)疫苗等)CDMO市场空间(2021年):650亿美元增速展望(行业平均):10-20%外包率:估算30-40%景气来源:外包率提升+市占率增长影响变量
12、:资本开支CDMO产能优势转化为业绩确定性外包率由各个领域的特点决定,取决于:CDMO解决了放大生产/研发设计的哪些痛点?有什么溢价?市场越大、商业化项目越多,合规产能对后期业务拓展越重要资料来源:公司公告,Bloomberg,浙商证券研究所制造能力是评估中国小分子CDMO增长的核心公司02Partone 公司复盘:营运能力提升窗口期,资本开支加速 边际变化:新厂区产能投资加速、项目结构优化 边际变化:制剂业务从加速布局到逐步兑现 边际变化:原料药新项目商业化,支撑稳健增长 总结:供给能力升级是持续增长的主逻辑82.19公司复盘:营运能力提升窗口期-100%0%100%200%300%400%
13、500%600%700%800%900%2014-10-132014-12-132015-02-132015-04-132015-06-132015-08-132015-10-132015-12-132016-02-132016-04-132016-06-132016-08-132016-10-132016-12-132017-02-132017-04-132017-06-132017-08-132017-10-132017-12-132018-02-132018-04-132018-06-132018-08-132018-10-132018-12-132019-02-132019-04-13
14、2019-06-132019-08-132019-10-132019-12-132020-02-132020-04-132020-06-132020-08-132020-10-132020-12-132021-02-132021-04-132021-06-132021-08-132021-10-132021-12-132022-02-132022-04-132022-06-132015年年6月:月:收购江苏瑞科收购江苏瑞科2015年年7月:月:诺欣妥在美国上市诺欣妥在美国上市2018年年6月:月:瑞科临时停产瑞科临时停产2019年年4月:月:瑞科停产瑞科停产2020年年8月:月:与上海医药成立
15、合资子公司与上海医药成立合资子公司2020年年6月:月:瑞科复产瑞科复产2021年年11月月-2022年年1月:月:收购杭州收购杭州Teva收购南京康川济收购南京康川济12%11%0%2%5%12%20%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%20002020212022H1收入yoy归母净利润yoyEBIT margin4885959270294330375438471582 9323535373940430040050060
16、0700201420152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H12021二期及一期临床三期临床已上市2016年年1月:月:诺欣妥销售不及预期诺欣妥销售不及预期+瑞科瑞科整合导致盈利低于预期整合导致盈利低于预期2019年年9月:月:收购美国收购美国Pharmagra及及苏州诺华工厂苏州诺华工厂 成长能力复盘成长能力复盘:2011-2021年间CDMO收入CAGR达到52.1%、原料药收入CAGR为5.4%,2019年后CDMO收入增长加速。发展阶段发展阶段:从能力建设期,到营运能力提升窗口期,再到资本开支加速驱动新阶段增长。
17、资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所添加标题2.110 变量相关性变量相关性:2011-2018年经历了资本开支强度&固定资产运营效率下降的过渡期(背后是瑞科停产与整合提效、CDMO大项目放量前期&国内项目培育期)。我们认为2019-2021年收入加速增长更多来自于固定资产运营效率提升(从2016年的1.16提升至2021年的1.94);展望2022-2025年公司收入增长,我们认为可能更多来自于资本开支强度提升下产能释放,背后的变量来自于CDMO项目结构变化(战略客户新项目导入、国内商业化项目增多、中早期管线延展)。-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456720
18、000202021资本支出/折旧摊销(左轴)固定资产周转率(左轴)营业收入yoy(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020000202021川南原料药生产基地外沙分公司瑞博台州研发及CDMO原料药相关制剂其他九洲药九洲药业资本开支、营运能力与收入增速业资本开支、营运能力与收入增速九洲药九洲药业在建工程新增额构成业在建工程新增额构成九洲药九洲药业国内外产能及公司布局业国内外产能及公司布局新阶段:资本开
19、支加速、项目结构优化资料来源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所添加标题产能与资本开支:看不同厂区产品布局与投产节奏2.211厂区厂区2021年总资产年总资产(万元)万元)2021年在建工程年在建工程预算额(万元)预算额(万元)2021年收入年收入(万元)(万元)投产及扩产情况投产及扩产情况主要业务及品种介绍主要业务及品种介绍地址地址浙江瑞博(原川南基地)276,631 59,853 192,017 自动化改造及技改(2022年4月新增技改3000万)原料药包括美罗培南、卡马西平、奥卡西平等,CDMO包括C8、伊马替尼等,2022年4月技改新增国内创新药CDMO和诺华达拉非尼等浙江省
20、化学原料药基地临海园区苏州瑞博164,261 30,000 115,651 2020年9月环评新增诺欣妥原料药250吨产能(技改金额1390万),我们预计该项目在2021H2投产。2021年提及苏州瑞博新增3亿预算投资额(2021年新增在建工程2126万元),公司2022年4月投资者交流记录表“瑞博苏州中试研发车间已于2022年初完成主体建设,目前正在推进设备安装工作,另外已启动2栋新商业化车间的前期环评安评工作,预计年底开工建设”。诺华+国内外创新药CDMO项目苏州常熟经济技术开发区台州瑞博136,693 2021年报显示新增13.7亿投资额项目,2022年6月环评公示显示台州瑞博一期项目新
21、增356吨创新药原料药及中间体生产能力,对应投资额为12.83亿元,我们预计该项目可能为年报提及的项目。公司2022年4月投资者交流记录表“瑞博台州新基地2021年10月开工按计划推进建设,预计2023年完成一期建设,包含4栋生产车间及配套设施,预计2024年初投入使用”。EMC、HMPA、NIR80、C8、诺欣妥等浙江省临海市头门港经济开发区杭州瑞博15,000 2020年11月公告总投资16亿元,1期用地30亩、投资10亿元;2期用地40亩、投资6亿元现有早期项目研发大楼,计划有小分子及大分子创新药CDMO建设浙江省杭州钱塘新区医药港小镇杭州泰华(Teva)26,498 2021年12月收
22、购完成,2022年起承接CMO及CDMO项目;公司2022年4月投资者交流记录表“目前产能利用率在30%左右”。Teva三个CMO(高血压治疗、心血管治疗)项目及其他浙江省杭州钱塘新区临江工业园区经六路1889号江苏瑞科62,944 15,647 54,048 原料药为主(奥卡西平、酮洛芬、柳氮磺吡啶等)+部分CDMO项目江苏省盐城市大丰区的大丰石化新材料产业园四维医药32,979 23,660 339 投资4.33亿建设百亿片制剂项目,2022年4月投资3.3亿元建设奥卡西平、西格列汀、诺欣妥中间体等原料药项目制剂为主+部分仿制药原料药及CMO项目浙江省台州市椒江区海门街道滨海路59号资料来
23、源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所2.212 资本开支趋势展望资本开支趋势展望:我们从在建工程、环评等估算新增投资额:台州瑞博13-15亿元、苏州瑞博3-5亿元,假设2024-2026年陆续投产、总投资额中85%为固定资产、固定资产周转率在1.9-2.1,对应2023-2025年释放产能对应产值潜力在35-40亿元,对应2021-2025年4年CDMO收入的CAGR在25-30%。如果再考虑杭州瑞博项目投资、浙江瑞博等地技改带来的收入增量(2022年4月环评技改3000万,预计2023年5月起投产、投产后收入6亿元),我们预计增长潜力更大。从资本开支结构看从资本开支结构看CDMO
24、客户客户&项目结构的边际变化项目结构的边际变化:战略客户新项目导入、国内服务项目陆续进入商业化放量期。边际变化:新厂区产能投资加速、项目结构优化类型类型项目项目报批报批产量(产量(t/a)生产车间生产车间备注备注中间体抗心衰药物中间体 AHU377 B1150车间2与现有氟内酯、N0701-52 共用生产线抗心衰药物中间体 AHU377 B3 400车间2单独生产线恩沙替尼中间体 ENA2车间7与现有盐酸度洛西汀共用生产线索凡替尼中间体 HMPA 2车间7单独生产线抗肿瘤药物中间体 ENB40 9车间9与现有A4共用生产线阿利克仑中间体 ALR40 15车间10共用生产线,且与现有硫酸阿扎那韦
25、共用生产线原料药达拉菲尼(NFA)3车间10尼罗替尼(DNC)20车间10文拉法辛苯磺酸盐一水合物(VEB)20车间11共用生产线,且与环泊酚HPF40制备工序共用生产线伏美替尼(AFU)2车间11罗替戈汀(ROT)1车间11谷美替尼(KHS)1车间2、11共用生产线,且与罗替戈汀游离精制工序共用生产线(其中谷美替尼合成工序位于车间2)德立替尼(JAL)1车间11苯胺洛芬(FBT)3车间2与谷美替尼合成工序及现有NFL共用生产线环泊酚(HPF)2车间11、12车间11(HPF40制备工序);车间12(其它工序)与现有EMC共用生产线医药中间体578原料药53资料来源:公司公告,公司环评,Win
26、d,浙商证券研究所以浙江瑞博以浙江瑞博20222022年年4 4月技改环评项目为例看九洲药业月技改环评项目为例看九洲药业CDMOCDMO商业化项目结构变化商业化项目结构变化2.213边际变化:制剂业务从加速布局到逐步兑现项目名称项目名称产品产品审批规模审批规模验收情况验收情况生产车间生产车间百亿片制剂工程项目(一期)奥卡西平片7200万片在建制剂生产车间1盐酸帕罗西汀片10000万片草酸艾司西酞普兰片6000万片卡培他滨片5000万片右旋酮洛芬安定三醇片5000万片伊潘立酮片3000万片卡马西平缓释片5000万片西格列汀二甲双胍缓释片8000万片比卡鲁胺片3000万片片剂小计5.22亿片度洛西
27、汀肠溶胶囊5000万粒普瑞巴林胶囊7000万粒盐酸文拉法辛缓释胶囊7000万粒酮洛芬缓释胶囊5000万粒胶囊小计2.4亿粒CDMO制剂项目抗肿瘤类4.5亿片未建制剂生产车间2抗病毒类抗高血压类中枢神经类免疫系统类资料来源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所以以四维医药四维医药20222022年年4 4月技改环评项目为例看九洲药业制剂月技改环评项目为例看九洲药业制剂CDMOCDMO产能扩张产能扩张055404500400050006000700080009000202021年1-11月收入(万元,左轴)新签合同金额(万元
28、,左轴)新签合同数量(右轴)南京康川济南京康川济20年底收入及新签订单年底收入及新签订单资本开支趋势展望资本开支趋势展望:根据2020年定增项目可行性分析报告,四维医药“制剂CDMO项目”投资额约2亿元、IRR 15.9%;“百亿片制剂工程项目(一期)”项目投资额约2.3亿元、IRR 15.2%;从2022年4月环评进度可推算公司制剂业务及制剂CDMO弹性有望在未来3年左右持续兑现。战略定位战略定位:小分子CDMO服务粘性增强&价值链延伸,优势原料药价值链延展。我们认为在建产能及资本开支可能不是衡量自有制剂及制剂CDMO增速最好的指标,并购及合作也很重要:2022
29、年收购南京康川济公司,有望加速制剂CDMO业务的推进;MAH方式下通过合作开发、申报等方式加速自有制剂上市销售;与上药合资成立公司,九洲供应原料药、上药指定关联方提供制剂生产和销售服务,放大公司原料药优势。2.214边际变化:原料药新项目商业化,支撑稳健增长以以四维医药四维医药20222022年年4 4月技改环评项目为例看九洲药业月技改环评项目为例看九洲药业APIAPI新产能新产能资料来源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0
30、00 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000200021原料药相关在建工程增量(万元,左轴)原料药收入(万元,右轴)原料药收入及在建工程投入原料药收入及在建工程投入 资本开支及增长驱动展望资本开支及增长驱动展望:我们预计公司原料药主要生产厂区在江苏瑞科和台州椒江厂区,四维医药也有部分产能和产品布局。从在建工程增量看,2017年以来原料药业务资本开支投入强度相对下降,我们认为并不代表公司原料药业务增长降速:江苏瑞科复产后,产能利用率仍有提升空间;新项目角度看,我们关注到2021年年报显示降糖类原料药进入商业化阶段、四维医药
31、等厂区新增西格列汀等原料药产能,我们认为新产品有望支撑2022-2025年原料药业务复合稳健增长。存量原料药产品:存量原料药产品:我们认为,公司优势品种(卡马西平等)竞争格局相对稳定,我们假设2022-2024年存量原料药品种量价略增,在新产品产能释放及产品商业化下,原料药业务整体收入增速在10-20%。2.315总结:供给能力升级是持续增长的主逻辑 现有产能现有产能:主要生产厂区包括苏州瑞博、浙江瑞博、台州椒江、杭州Teva、江苏瑞科等。根据公司官网,瑞博生命科学13个生产车间、476 个反应釜、总反应能力3200m3,已建立2条OEB-5生产线、6条OEB-4级生产线。产产能增量能增量:我
32、们预计2022-2024年产能增量来自于杭州Teva、台州瑞博、杭州瑞博等新产能投资和建设,浙江瑞博、苏州瑞博仍有技改和新车间释放潜力,江苏瑞科及四维医药有产能利用率提升空间。综合考虑释放节奏、技改空间等,我们预计2022-2025年公司收入端CAGR有望达到30%左右(注:考虑到公司部分厂区CDMO及原料药业务都有涉及,此处从总产能释放和运营效率的角度估算总收入端增长潜力),若制剂CDMO及多肽CDMO项目进展更快,也可能在此处估算的基础上增加收入弹性。从产能规划看边际变化从产能规划看边际变化:创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加(如连续流、微粉化新设备投资等),CDM
33、O规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期,我们认为在公司CDMO项目结构优化下,新增产能的利用率有望维持在较高水平,驱动收入端增长。20年年CDMOCDMO公司固定资产周转率变化公司固定资产周转率变化CDMOCDMO业务单位销售量创收(万元业务单位销售量创收(万元/kg/kg)1.9 2.5 2.0 3.2 1.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0九洲药业凯莱英博腾股份药明康德六合宁远20000.00.20.
34、40.60.81.01.21.41.61.82.0200021凯莱英博腾股份九洲药业资料来源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所2.316总结:供给能力升级是持续增长的主逻辑 投资建议:我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股,2022年7月25日收盘价对应2022年46倍PE。我们认为,大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础,我们看好公司供给能力的边际变化,及新领域(多肽类、核酸类等)、新业务(制剂类CDMO等)的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差,维
35、持“买入”评级。注:博腾股份、凯莱英、药明康德、药石科技、康龙化成等公司2022-2024年EPS来自于浙商证券研究所估算资料来源:公司公告,公司环评,Wind,浙商证券研究所主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入4063 5697 7884 10087 同比53.48%40.21%38.39%27.94%归属母公司净利润634 884 1227 1632 同比60.05%39.50%38.77%32.98%毛利率33.33%34.97%35.80%36.07%ROE16.54%17.54%20.05%21.62%每股收益(元)0.76 1.06 1.47 1.
36、96 P/E64.29 46.09 33.21 24.97 代码代码重点公司重点公司现价现价EPSPE评级评级2022/7/252021A2022E2023ETTM 2022E 2023E300363.SZ博腾股份67.9 0.96 2.31 3.26 45.2 29.4 20.8 买入002821.SZ凯莱英180.2 2.89 10.54 10.69 47.1 23.2 22.9 买入603259.SH药明康德100.9 1.72 2.97 3.32 57.0 33.3 29.8 买入300725.SZ药石科技96.6 2.44 1.91 2.55 39.5 50.6 37.8 买入300
37、759.SZ康龙化成84.4 1.39 2.76 3.60 60.4 50.1 36.9 买入平均49.8 37.3 29.6 风险提示03Partone 生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等17点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明18行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深3
38、00指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明19法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份
39、有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士
40、可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式20浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http:/