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1、 兖矿能源（兖矿能源（1171）首发报告首发报告 买入买入 2022 年 7 月 28 日 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股价表现股价表现 截至12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测收入（百万人民币）214,992151,991208,098210,272212,869变动（）0%-29%37%1%1%净利润（百万人民币）7,12216,25935,27737,55539,034每股收益（元）1.47 3.29 7.13 7.59 7.89 变动（）-27%125%116%6%4%市盈率24.65港元16.87.53.53

2、.23.1每股股息（港元）1.412.334.144.404.58股息率（）6%9%17%18%19%0552021/7/282021/8/42021/8/112021/8/182021/8/252021/9/12021/9/82021/9/152021/9/222021/9/292021/10/62021/10/132021/10/202021/10/272021/11/32021/11/102021/11/172021/11/242021/12/12021/12/82021/12/152021/12/222021/12/292022/1/52022/1/122022/

3、1/192022/1/262022/2/22022/2/92022/2/162022/2/232022/3/22022/3/92022/3/162022/3/232022/3/302022/4/62022/4/132022/4/202022/4/272022/5/42022/5/112022/5/182022/5/252022/6/12022/6/82022/6/152022/6/222022/6/292022/7/62022/7/132022/7/202022/7/27单 位：港 元 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 陈晓霞陈晓霞 .hk 主要资料主

4、要资料 行业 煤炭行业 股价 24.65 港元 目标价 57.9 港元 134.05%股票代码 1171.HK 已发行股本 49.49 亿股 总市值 1789 亿港元 52 周高/低 26.53/8.25 港元 每股净现值 13.71 元 主要股东 山东能源集团.45.73%煤炭及煤化工业务双轮驱动，助力业绩提升煤炭及煤化工业务双轮驱动，助力业绩提升 海内外三大基地，重组后煤炭产能超亿吨海内外三大基地，重组后煤炭产能超亿吨：公司作为最早国际化的中国煤炭企业积极在海外布局，目前公司拥有山东、陕蒙、澳大利亚三大矿区。公司整体权益产能 1.59 亿吨，并且拥有包括营盘壕、石拉乌苏煤矿、莫拉本、金鸡滩

5、等 6 座产能过千万的煤矿，具备规模优势。澳洲煤矿权益产能占比约五成，其客户主要为海外客户因此不受国内限价影响，伴随 2022 年煤炭价格大幅上涨，兖煤澳洲业绩将大幅提升。国内陕蒙基地规模大，金鸡滩、营盘壕及石拉乌苏煤矿依然有产能提升空间，且多为优质化工煤，价格保持在高位也将为公司释放良好的业绩弹性。总体公司煤炭业务将在煤炭价格中枢上移的背景下取得亮眼表现。集团注入煤化工业务，有望成为新增长动力：集团注入煤化工业务，有望成为新增长动力：公司煤化工产品为甲醇（320 万吨）、醋酸（100 万吨）及煤制油等其他精细化工品。2020 下半年公司收购集团的鲁南化工及未来能源 49%的股权，扩充了醋酸、

6、煤制油等精细化及利润更高的产品。目前榆林二期已经入联合是生产阶段，随着荣信二期建成，将贡献更多增量。未来公司将在 5-10 年化工产能将提升至 2000 万吨的水平，并且预计业务将继续向上下游延申。未来煤化工业务有望成为公司下一个有力增长点。中期量价齐升，高分红凸显投资价值中期量价齐升，高分红凸显投资价值：2021 年公司制定了未来 5-10年战略目标：煤炭产能将提升至 3 亿吨；煤化工产能将提升至 2000 万吨；并且还将在新材料、氢能、光伏风电等领域加速布局。目前煤炭价格由于通货膨胀以及供不应求的原因大幅上涨，5 月 1 日发改委限定长协煤价已经高于疫情前的 535 元/吨，煤炭价格中枢上

7、移加上公司自身煤炭及煤化工产量提升公司有望量价齐升，业绩有望大幅增长。并且公司承诺未来四年现金分红比例确定为公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%。随着公司净利润增长分红金额也将随之上涨，提高股息率凸显投资价值。目标价 57.9 港元，首次覆盖给予买入评级目标价 57.9 港元，首次覆盖给予买入评级：我们预计 2022 年将是煤炭价格阶段高点，随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但公司自身煤炭及煤化工的成长性将提高公司的盈利能力。预计 2022/2023/2024 分别实现归母净利润 352.77/376.55/390.34亿元；EPS 分别为 7.13/7.59/7.

8、89 元。相对估值方面，我们认为用行业平均 PE 7 倍为参考，首次覆盖给与公司买入评级，目标价为 57.9 港元。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 行业情况行业情况 供给侧改革叠加碳中和致使供给不足供给侧改革叠加碳中和致使供给不足 在 2002-2012 年煤炭行业经过黄金十年后迎来供求关系转折点，行业景气度进入偏低区间。2012 年以来，欧债危机反复恶化，全球经济增长明显放缓，我国经济增长制约因素有所加强，GDP 增速由 20

9、12 年的 10.4%下降至 2016 年的 8.4%。受国内外经济形势影响，煤炭下游需求不旺，煤炭企业、重点发电企业、主要港口存煤均有增加趋势，煤炭价格整体下行趋势明显，秦皇岛周度 5500 大卡动力煤平仓价由 700 元/吨左右降低至 400 元/吨左右。在全球煤炭市场产能过剩压力下，进口煤和国内煤仍有一定价差，我国煤炭进口扔保持较大规模，同时国内产能由于上一阶 段煤炭固定资产投资旺盛，产能扩张超过目前需求量，行业整体保持总量宽松，结构性过剩态势。这一时期内煤炭需求疲软，煤炭消费量开始出现负增长局面。在 2016 年产能过剩的背景下，国务院下发 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见标

10、志着煤炭行业真正开始供给侧改革。“十三五”规划期间继续深化供给侧改革，关停小矿场，优化产能结构。期间共淘汰煤炭产能达到 9.18 亿吨，在 2018 年已经提前 2 年完成十三五规划的 8 亿吨产能。在此期间随着宏观经济恢复，煤炭需求在房地产和制造业的拉动下，价格重新展现上行趋势，秦皇岛 5500大卡动力煤平仓价由最低点 400 元/吨回升至 600 元/吨。同时在 2016 年中国正是在巴黎协定上签字，开始在环保以及碳减排上制定相关政策。而煤炭作为中国消费量最大且排放二氧化碳最多的能源，必定将被限制，这在一定程度上打击了市场对煤炭的信心。而这段时间光伏与风能的大幅发展，也限制了煤炭上游投资。

11、整个十三五期间能源局共核准煤炭产能 8000 万吨，为后续煤炭供给不足埋下隐患。2020 年全球受到新冠疫情冲击，国内 GDP 增速由 2018 年的10.5%降低至 2020 年的 2.7%，煤炭需求同样趋弱，在 2020 年产量等到保障的同时需求下降导致煤炭价格重新跌至历史最低位，煤炭企业对行业信心不足，上游投资进度进一步减少或退出。2021 年下半年随着海外选择与疫情共存而开放经济，国内严控下疫情也逐步好转，世界宏观经济整体向好，煤炭需求突然激增，叠加通胀，煤炭价格开始上涨，煤炭供需矛盾开始显现。2022 年初俄乌战争开启后对俄能源制裁加剧世界范围内的能源危机，石油价格高企下，作为石油替

12、代能源的煤炭在国际范围内需求高涨，国际煤价居于高位，而国际煤价的增长带动国内煤价增长。从供给端来看，由于我国前期持续煤炭供给侧改革使得煤炭产能受限，叠加澳煤禁令和蒙古口岸疫情反复影响，煤炭供给端整体偏紧。从需求端来看，火电和煤化工需求预期较好，用煤需求增长稳定。国内外煤炭供给紧张格局下煤价上行空间仍存，国内秦皇岛周度动力煤平仓价（Q5500K）由 2020 年底的 580 元/吨左右增长至最高 1000 元/吨以上，上涨幅度较大。短期内全国煤炭产量新增主要来自于三个方面：1）新批付矿井投产；2）产能核增；3）矿井技改提升产能。虽然上半年发改委预计今年 3 亿吨新产能的规划，但从新建矿井投产的情

13、况来看，一般新矿井建设周期为 3-5 年，而上一个五年规划期间，新建产能不足 1 亿吨，2021 年下半年开始加速新矿审批，最快需要 2024 年投产，仅有新疆和内蒙部分露天煤矿坚守周期短，能在短时间内投入生产。从核增方面来看，由于 2021 年下半年增产保供需求，大部分矿井处于设计产能满产阶段，核增潜力有限。国内供应偏紧的情况预计会持续整个“十四五”期间，并逐年有所改善。3X5XTUEZFXOVBVCUaQ8Q7NmOmMmOnPfQqQsNeRnPyQaQnMpQxNsRnMwMnNsM第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及

14、美国国籍人士发放2022 年 7 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 1:十三五供给侧改革结果十三五供给侧改革结果 图表图表 2：三系地区占比逐年提升：三系地区占比逐年提升 资料来源：公开资料，第一上海 资料来源：公开资料，第一上海 未来煤炭能源需求仍有增长空间未来煤炭能源需求仍有增长空间 能源是一个国家发展的重要战略资源，但由于能源资源的不均匀分配，导致了各个国家和地区所依赖的能源各不相同，根据 2020 年 BP 能源报告，截至 2019 年底我国已探明原油储量 36 亿吨，占世界储量的 1.47%；8.4 万亿立方米，占世界储量的 4.2%；1415.

15、95 亿吨，占世界储量的 13.42%，可以看到我国是一个贫油富煤的国家。进入电力时代以来，火电作为输出最稳定，建造成本和效率最优的产电方式，也一直在我国占比很大。而煤炭作为我国储量最大,生产成本最低化石能源，自然被作为火电的最佳原材料。由于原油和天然气高度依赖进口，因此 99%的火力发电用煤炭作为原材料。中根据 2019 年中国政府工作报告，2019 年中国消费的煤炭中 54%用于火电；7%用于化工；16%用于钢铁；13%用于建材；10%用民用煤及其他。根据中国工程院的预测，中国将在 2050 年火电发电占比达到或低于50%，假设中国 2020-2030 年社会用电增速为 5%，2030-2

16、050 年社会用电增速为2.5%，到 2050 年中国社会用电量将达到 20 万亿度电，火电发电量为 10 万亿度，以 1 吨煤能发电 3333 度为标准，届时中国火电消耗煤炭将达到 30 亿吨，如果按照电力行业占煤炭消费 50%来算，2050 年中国煤炭消费将达到 60 亿吨，与目前 50亿吨的产能还有 10 亿吨的缺口。图表图表 3:各国煤炭储量排名各国煤炭储量排名 图表图表 4:中国煤炭消费结构中国煤炭消费结构 国家探明储量占世界储量比重国家探明储量占世界储量比重美国237,295 28%俄罗斯157,010 18%中国114,500 13%澳大利亚76,400 9%印度60,600 7

17、%德国40,699 5%乌克兰33,873 4%哈萨克斯坦33,600 4%南非30,156 4%哥伦比亚6,746 1%探明储量前十国家之和790,879 92%世界合计860,938 100%资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司介绍：国资背景，积极国际化公司介绍：国资背景，积极国际化 公司于 1997 年 9 月月由兖州矿业（集团）有限责任公司作为唯一发起人成立。同

18、时公司积极布局国际化，于 1998 年分别在香港、上海两地上市。2004 年又率行业之先设立子公司兖州煤业澳大利亚有限公司，成为中国首家全资开发海外煤炭资源的企业。兖煤澳大利亚在 2012 年亚通过合并格罗斯特煤炭有限公司在澳大利亚证券交易所上市。目前，兖州煤业拥有境内外三地上市平台，资产分布三大洲 15 城市。图表图表 5:兖矿布局图兖矿布局图 资料来源：公司资料，第一上海 山东能源重组，公司综合能力增强山东能源重组，公司综合能力增强 为响应国家综合发展战略，2020 年下半年，兖矿集团与山东能源集团完成重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，

19、更名为山能集团，更名后的新山能集团由山东国资委控股，占比为 70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为 45.73%。在重组后，公司以 183.55 亿元的价格收购了原兖矿集团持有的煤化工和电力业务资产，其中包括未来能源 49.315%股权，精细化工 100%股权，鲁南化工 100%股权，化工装备 100%股权，供销公司 100%股权，济三电力 99%股权和信息化中心相关资产。完成后公司成功向下游煤化工及电力业务拓展，并且依托自产原料煤优势，在成本和化工产品质量上都处于行业领先地位。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国

20、地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 6:重组前公司架构重组前公司架构 图表图表 7:重组后公司架构重组后公司架构 山东省国资委山东省国资委兖矿能源集团兖矿能源集团山东能源集团山东能源集团70%70%山东省国资委山东省国资委兖矿能源集团兖矿能源集团山东能源集团山东能源集团70%45.7%资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 山东能源重组，公司综合能力增强山东能源重组，公司综合能力增强 公司是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，主要从事煤炭生产销售、煤化工和电力等业务，在国内煤炭行业

21、中处于龙头地位。煤炭业务为主要的利润来源。2021 年公司营业总收入 1519.9 亿元，其中煤炭业务收入占比 55%；煤化工业务收入占比 11%；其他业务收入 448.6 亿元，占比 30%；公司收入主要来自于非煤贸易业务和煤炭相关服务业务。2021 年公司实现毛利 446.6 亿元，其中煤炭业务贡献 367.7 亿元，占比 83%，毛利率 43.9%，其中自产煤毛利为 360.6 亿元，毛利率 54%，贸易煤毛利为 0.72 亿元，毛利率为4%。贸易煤主要为集团代卖煤炭，不以盈利为目的。煤化工业务贡献 68.5 亿元，占比 15%，毛利率 32%；其他业务贡献 10 亿元，占比 2%，毛利

22、率 2%；由此可见公司利润要来自于煤炭业务，煤化工业务正在快速增长，将来也将成为公司新的利润来源。图表图表 8:公司收入及增长（百万元）公司收入及增长（百万元）图表图表 9:公司各项业务收入占比公司各项业务收入占比%48%48%8%32%0%29%40%30%20%10%0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000200021 25%31%22%22%44%2%2%1%5%14%65%60%70%62%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720

23、021自产煤炭贸易煤煤化工电力其他 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 10:各项业务毛利率各项业务毛利率%图表图表 11:公司各项业务毛利占比公司各项业务毛利占比 58%54%51%48%54%35%25%30%12%32%10%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021自产煤炭贸易煤煤化工电力其

24、他 89%86%74%80%81%5%2%1%4%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021自产煤炭贸易煤煤化工电力其他 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司业务公司业务 煤炭开采煤炭开采 公司通过积极的逆周期布局，使得公司煤炭资源储量丰富，且煤种齐全。目前公司国内业务主要由六大矿业公司组成：公司本部、山西能化、菏泽能化、鄂尔多斯能化、未来能源、昊盛煤业及内蒙古矿业。境外业务主要由兖煤澳大利亚和兖煤国际运营，其中兖煤国际为兖煤澳大利亚托管。截至 2020 年末，公司原地资源储量 140.45 亿吨

25、，可采储量 31.66 亿吨（JORC 标准），其中国内储量 28.55 亿吨（可采储量 13.36 亿吨），海外资源储量 111.9 亿吨（可采储量 18.3 亿吨）。从煤质资源来看，公司有着多样的优质煤种，国内公司主要提供动力煤与 1/3 焦煤。澳洲公司主要提供高卡动力煤、半软焦煤及半硬焦煤。具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点，从公司历年年的产量来看，动力煤产量占比约为 75%左右，炼焦煤占比约为 25%左右。图表图表 12:公司各煤矿公司储量（亿吨）公司各煤矿公司储量（亿吨）中国国家标准JORC 规范公司地理位置主要煤种原地资源量证实储量可信储量

26、原地资源量可采储量中国国家标准JORC 规范公司地理位置主要煤种原地资源量证实储量可信储量原地资源量可采储量本 部山 东 省 济 宁 市气 煤31.553.11.426.912.5菏 泽 能 化山 东 省 菏 泽 市1/3 焦 煤3.890.531.281.350.77山 西 能 化山 东 省 和 顺 县瘦 煤1.060.350.150.260.12未 来 能 源陕 西 省 榆 林 市不 沾 煤16.558.252.269.885.15鄂 尔 多 斯内 蒙 古 鄂 尔 多 斯 市不 沾 煤5.231.980.593.32.02不 沾 煤23.196.863.867.315.05内 蒙 古 矿内

27、 蒙 古 鄂 尔 多 斯 市不 沾 煤66.999.941.6215.111.5兖 煤 国 际澳 大 利 亚动 力 煤15.621.5昊 盛 煤 业 内 蒙 古 鄂 尔 多 斯 市兖 煤 澳 大 利 亚澳 大 利 亚半 软 焦 煤、半 影 焦 煤 喷 吹 煤、动 力 煤85.7116.57 资料来源：公司资料，第一上海 截至目前，公司权益产能 1.36 亿吨/年，其中国内权益产能 8376 万吨/年，海外权益产能 5206 万吨/年。公司煤矿主要分布在三个区域：山东、陕蒙和澳大利亚。从储量上来看，山东由于是公司最早的矿区因此储量仅有 3.39 亿吨占总储量的 7.5%，陕蒙基地的储量最多是公司

28、未来最有潜力的区域，可采储量为 23.72 亿吨，占总可采储量的 52.5%，海外则有共计 18.1 亿吨的可采储量，占比为 40%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 13:公司各矿井产出煤种及年产能（万吨）公司各矿井产出煤种及年产能（万吨）地区煤种煤矿权益产能权益产能地区煤种煤矿权益产能权益产能本部菏泽能化鄂尔多斯能化昊盛煤业1本部菏泽能化鄂尔多斯能化昊盛煤业1,000594未来能源1000594未来能源1,50015

29、001,110内蒙古矿业兖煤澳大利亚兖煤国际110内蒙古矿业兖煤澳大利亚兖煤国际山东气煤南屯100%山东气煤兴隆庄100%山东气煤鲍店100%山东气煤东滩100%山东气煤济宁二号100%山东气煤产济宁三号100%山东气煤杨村100%山东赵楼98.33%山东万福98.33%安源100%文玉100%转龙湾100%石拉乌素59.40%金鸡滩73.97%营盘壕100%雅若碧62%莫拉本59%格罗斯62%MTW52%艾诗顿62%澳思达62%唐纳森露天矿62%普力马100%坎贝唐露天100%3003006506506006007507504204206506501201151/3焦煤3363301/3焦煤

30、180177不沾煤120120不沾煤120120不沾煤1,0001,000不沾煤不沾煤不沾煤1,2001,200澳洲半软焦煤、动力煤400248澳洲半软焦煤、动力煤2,1001,239澳洲冶金煤、动力煤560347澳洲冶金煤、动力煤2,8001,456澳洲半软焦煤、动力煤860533澳洲冶金煤360223澳洲冶金煤、动力煤610378冶金煤小计动力煤小计澳洲动力煤400400澳洲动力煤350350本部小计3本部小计3,48534853,485菏泽小计516507鄂尔多斯小计1485菏泽小计516507鄂尔多斯小计1,24012401,24082408,94189418,136澳洲小计7,690

31、4,425国际小计750750国内外总计17,41113,341136澳洲小计7,6904,425国际小计750750国内外总计17,41113,341山西能化120120山西能化120120陕蒙瘦煤陕蒙陕蒙陕蒙陕蒙陕蒙陕蒙天池100%国内总计国内总计 资料来源：公司资料，第一上海 截至 2021 年底，山东本部的煤炭产能为 3485 万吨/年，但由于开采深度较深，实际产量正在缓慢减少，目前年平均产量为 3000 万吨，可采年限大致在 10 年左右。图表图表 14:本部产量（万吨）及增速本部产量（万吨）及增速 图表图表 15：本部销量（万吨）及增速：本部销量（万吨）及增速 3,2213,247

32、3,1173,0662,6797%1%4%2%13%14%12%10%8%6%4%2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021产量yoy 3,1753,2263,1082,8242,3057%2%4%9%18%20%15%10%5%0%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021销量yoy 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 由于山东地区煤矿资源在逐步枯竭，公司为加强资源储备，在陕蒙地区积极布 第一上海证券有限公司第一上海证券有

33、限公司 2022 年 7 月-8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 局，并设立陕蒙基地，核定产能达到 4820 千万。目前陕蒙基地产能利用率还有提高的空间。例如是石拉乌苏煤矿及营盘壕煤矿设计产能分别为 1000 万吨及 1200万吨，但目前由于运营时间较短，产能利用率依旧有提高空间。截至 2021 年末石拉乌苏煤矿产量为 319 万吨，产能利用率仅有 32%。营盘壕煤矿产量为 83 万吨，产能利用率仅有 7%。预计 2022 年营盘壕煤矿 3 月拿到采矿证，9 月开始按产能生产，石拉乌苏煤矿由于地

34、质原因产量仅能小幅提高。未来能源是公司 2020 年通过并购收回集团 49.3%股权，实现控股的优质垂直一体化煤化工公司。未来能源旗下的金鸡滩煤矿位于陕西榆林地区，属于优质动力煤和化工原料煤，核定产能 1500 万吨，可服务年限超过 70 年。图表图表 16：陕蒙基地产量（万吨）陕蒙基地产量（万吨）图表图表 17：陕蒙基地销量（万吨）陕蒙基地销量（万吨）1,9531,9851,9414,3443,394204%2%2%124%22%50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200

35、202021产量yoy 1,7951,8811,7083,8922,639215%5%9%128%32%50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021销量yoy 资料来源：公司资料，第一上海 兖煤澳大利亚是公司实行国际化布局的重要结果，相较于其他大型煤企，公司是最早实行“走出去”的国际化战略的国有能源企业，早于 2004 年，公司在澳大利亚设立兖煤澳洲作为敬畏投资产业平台，历经十多年对澳洲煤矿的并购整合，目前拥有莫拉本，HOV，MTW 等 9 座优质大型矿山。截至

36、2021 年底，兖煤澳洲+兖煤国际核定产能合计 1.29 亿吨，权益产能 5175 万吨。并且兖煤澳洲已发展成为澳大利亚最大的专营煤炭生产商。兖煤澳大利亚作为海外公司，其本土化亦非常优秀，公司管理层基本为澳洲本地人，这也为兖煤澳洲产品的国际化销售起到积极影响。从销售结构上看，兖煤澳洲除了在澳大利亚本地销售外，其主要市场分布较为平均分别有日本、韩国、新加坡、印尼等其他国家。2021 年公司商品煤销售占比为日本 27%、中国台湾 20%，新加坡 13%，韩国 12%，澳大利亚 11%，泰国 5%，越南 4%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-9-本报告不可对加拿大、日

37、本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-9-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 18:兖煤澳洲煤炭销量（百万吨）兖煤澳洲煤炭销量（百万吨）图标图标 19：兖煤澳洲客户销售占比：兖煤澳洲客户销售占比 33.535.637.437.531.032.033.034.035.036.037.038.020021销售量 27%20%13%12%11%5%4%2%6%日本中国台湾新加坡韩国澳大利亚泰国越南马来西亚其他 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 兖煤澳大利亚动力煤营收占比大致在 80%左右，因此动力煤价格波动对业

38、绩影响较大，可参考 AOI5 与纽卡斯尔动力煤现货价格来作为其判断其业绩的领先指标。2021 年以来，国际市场煤炭价格大幅上涨，一方面是今年以来国际开始实行与疫情共存策略，生产和经济活动开始强劲恢复，而疫情期间实行宽松的货币政策的负面影响开始现象，使得通货膨胀速度急剧上升，从而体现在了大宗商品与能源上。2022 年俄乌战争进一步恶化能源供应平衡，纽卡斯尔 5500 大卡煤炭港口价从100 美元/吨最高涨至 304.75 美元/吨，历史新高的价格有望为公司带来历史新高的利润。图表图表 20:纽卡斯尔纽卡斯尔 6000 卡煤炭现货价（美元卡煤炭现货价（美元/吨）吨）图标图标 21：纽卡斯尔：纽卡斯

39、尔 5500 卡煤炭现货价卡煤炭现货价(美元美元/吨）吨）436.100.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.0020302207022020200302202005022020070220200902202022020220202202022022030220220502单位：美元/吨 292050030035020

40、2272050820200242020200306202004072020050200702009020205202052022020220511单位：美元/吨 资料来源：CCTD，第一上海 资料来源：CCTD，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 202

41、2 年 7 月-10-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-10-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 煤化工业务煤化工业务 我国的能源结构为“富煤贫油少气”，对于化工行业来看，我国石油依赖进口程度超过 70%，因此在原料上极其依赖进口，这对国家能源安全不利。因此发展煤化工成为必然趋势。煤化工主要分为传统煤化工和现代煤化工，传统煤化工主要在于生产合成氨、煤焦化及煤制甲醇；现代煤化工包含：煤制油、煤制天然气、煤制烯烃及煤制乙二醇。2021 年 12 月 10 日，中央经济工作会议指出：要立足于以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和

42、新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。预计新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，增加了煤化工行业项目审批的可能性，有利于掌握低能耗生产工艺和低碳发展的煤化工龙头企业的长期成长性。并且相对于将煤炭作为燃料使用，煤化工在制作过程中排放更少的二氧化碳，所有的炭元素都被所在成品中，预计减少 20%-30%的炭排放。在中国 2030 年炭达峰及2060 年碳中和的大背景下，煤化工更符合煤炭行业的长期发展。在十四五规划中:现代煤化工产业应科学规划、优化布局，合理控制产业规模，积极开展产业升级示范，推动产业集约、

43、清洁、低碳、高质量发展和可持续发展。发展目标是形成 3000万吨/年煤制油、150 亿立方米/年煤制气、1000 万吨/年煤制乙二醇、100 万吨/年煤制芳烃、2000 万吨/年煤(甲醇)制烯烃的产业规模。现代煤化工不断发展，在这种背景下，煤直接和间接液化制油和化学品、煤经甲醇制烯烃等技术可以作为石油化工的替代以及补充。中国煤炭工业协会在煤化工“十四五”发展目标中提到，根据经济性、技术可行性和生态环境容量适度发展现代煤化工，发挥煤炭的工业原料功能，有效替代油气资源，保障国家能源安全。从能源安全的角度出发，煤化工在一定程度上可以降低我国进口石油的需求。根据中国科学报的数据，2020 年我国现代煤

44、化工产业已经具备取代 5%进口石油的能力，预计到 2030 年我国的现代煤化工产业将具备替代 10%进口石油的能力。图表图表 22:现代煤化工工艺流程 现代煤化工工艺流程 资料来源：网络资料，第一上海 公司也是最早一批布局煤化工的煤炭企业，主要布局在煤炭储量丰富及品质较好的陕蒙基地，经营主体包含了：鄂尔多斯能化、榆林能化、鲁南化工、未来能源等。主要产品为甲醇、乙二醇、醋酸、煤制油产品以及正在积极布局 DMMn。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及

45、美国国籍人士发放 据公告，公司已完成鲁南化工和未来能源的股权收购。公司目前煤化工业务主要由鄂尔多斯能化（100%权益）、榆林能化（100%权益）、鲁南化工（100%权益）以及未来能源（73.97%权益）运营。公司目前具备 744 万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能 320 万吨/年，乙二醇权益产能 40 万吨/年，醋酸权益产能 100 万吨/年、醋酸乙酯权益产能 38 万吨/年，丁醇权益产能 15 万吨/年、合成氨产能 24 万吨/年、聚甲醛权益产能 8 万吨/年以及 74 万吨煤制油和 5 万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。公司化工品产能总规模已经跻身全国前列。公司仍有 8

46、0 万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）在建中，在未来 5-10 年内，公司计划将现有产能通过外延收购与内生发展的方式提升至 2000 万吨/年，未来公司公司的化工产品有望沿上下游进一步丰富。图表图表 23:煤化工产能分布（万吨）煤化工产能分布（万吨）项目权益主要产品产能权益产能 权益季度产能状态鲁南化工100%醋酸10010025在产醋酸乙酯38389.5在产醋酐10102.5在产丁醇15153.75在产聚甲醛882 在产合成氨24246在产己内酰胺3030.0 7.5 在产未来能源73.97%油品及化工品10074.0 18.5 在产费托合成蜡75.2 1.3 在产榆林能化100%甲醇606

47、015在产甲醇808020试生产DMMn505012.5在建鄂尔多斯能化100%甲醇909022.5在产甲醇909022.5在产乙二醇404010在产DMMn30307.5在建一期一期一期二期一期二期一期一期一期二期一期二期 资料来源：公司资料，第一上海 主要产品甲醇、醋酸盈利能力强主要产品甲醇、醋酸盈利能力强 2018-2019 年，甲醇及醋酸盈利能力稳定，甲醇实现每吨毛利 754、417 元/吨，毛利率达到 35%。醋酸实现吨毛利 876、845/元/吨，毛利率分别为 23%及 34%。但由于疫情影响石油价格大跌，导致整体化工产品跌幅较深，公司甲醇毛利率降至16%，醋酸降至 20%。202

48、1 年海外实行与并存战略，整体经济开始恢复，油价由于通货膨胀迅速飙升至 100 美元上方，良好的需求也致使化工产品价格能再度走强，公司甲醇每吨毛利回升至 415，毛利率为 21%，主要是因为榆林二期甲醇项目产能爬坡拖累了一定的毛利率；醋酸表现更好，21 年每吨毛利同比增长 7 倍达到 3092元/吨，毛利率达到 55%。2022 年上半年，由于俄乌战争导致石油和天然气供给进一步恶化，欧洲天然气化工面临原料短缺，因此需求煤炭代替，这也导致煤化工产品在上半年价格依然维持在高位，其中甲醇（山东能源集团）出厂价为 2822.05 元/吨，同比上涨 17.38%。预计下半年由于美联储加息导致海外衰退预期

49、，石油化工产品共计趋近饱和，各个商 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-12-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-12-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 品价格将有所回落，保持在 2021 年上半年高位水平震荡。远期来看，公司规划在未来 5-10 年内，将现有产能通过外延收购与内生发展的方式提升至 2000 万吨/年，未来公司公司的化工产品有望沿上下游进一步丰富。公司有望实现从原料到产品的垂直产业链更好控制行业周期与利润，进而实现量价齐升。公司也是最早一批布局煤化工的煤炭企业，主要布局在煤炭储量丰富及品质较好

50、的陕蒙基地，经营主体包含了：鄂尔多斯能化、榆林能化、鲁南化工、未来能源等。主要产品为甲醇、乙二醇、醋酸、煤制油产品以及正在积极布局 DMMn。据公告，公司已完成鲁南化工和未来能源的股权收购。公司目前煤化工业务主要由鄂尔多斯能化（100%权益）、榆林能化（100%权益）、鲁南化工（100%权益）以及未来能源（73.97%权益）运营。公司目前具备 744 万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能 320 万吨/年，乙二醇权益产能 40 万吨/年，醋酸权益产能 100 万吨/年、醋酸乙酯权益产能 38 万吨/年，丁醇权益产能 15 万吨/年、合成氨产能 24 万吨/年、聚甲醛权益产能 8

51、万吨/年以及 74 万吨煤制油和 5 万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。公司化工品产能总规模已经跻身全国前列。公司仍有 80 万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）在建中，在未来 5-10 年内，公司计划将现有产能通过外延收购与内生发展的方式提升至 2000 万吨/年，未来公司公司的化工产品有望沿上下游进一步丰富。图表图表 24:公司甲醇收入（百万元）与毛利率 公司甲醇收入（百万元）与毛利率 图标图标 25：公司醋酸收入（百万元）与毛利率：公司醋酸收入（百万元）与毛利率 3,1093,4952,8632,4334,55522082254229%35%25%16%21%0%5

52、%10%15%20%25%30%35%40%5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021甲 醇 收 入成 本毛 利 率 1,6964,2751,3611,93420%55%0%10%20%30%40%50%60%5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500收入成本毛利率 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 竞争优势竞争优势 两大山东煤企合并，重新整合当地资源两大山东煤企合并，重新整合当地资源 “十三五”以来，为进一步提高煤炭产业集中度，增

53、强煤炭市场稳定性及安全安全发展，提出了供给侧改革，其中大型煤企的横向整合重组是期间重点改革方向。“十四五”规划中也重点提出推动行业兼并重组，培育 3-5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业，组建 10 家亿吨级煤炭企业。2020 年由山西、山东省率先推进省内大型煤企整合，在此大背景下 2020 年 7 月两大煤炭集团兖矿集团与山东能源集团展开合并重组，并在 11 月底进行交割。合并之后兖矿集团成为山东能源旗下唯一直接控股的上市平台，2021 年整个山能集团产量达到 3.4 亿吨/年，规模仅次于国家能源集团与重组后的晋能集团，超越中煤集团成为全国第三大煤企。在上层股权架构整合完成后，目前上市公司

54、兖矿集团拥有权益产能 1 亿吨/年，母公司拥有 3.4 亿吨/年，新集团的资产证券化仅有 33%。因此在今年集团提出集团的 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-13-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-13-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 5-10 年战略规划中，上市公司预计通过内部整合、外部并购、新建产能及现有矿井核增等多种方式将最终提升至 3 亿吨。在集团内部资源方面,兖矿集团旗下有贵州能化和新疆能化等煤炭产能未证券化（合计 840 万吨），山东能源旗下有新矿集团、枣矿集团、子矿集团等煤矿资源还未证券化

55、，未来公司有望在不伤害上市公司业绩的前提下，将优质煤矿资产注入。2020 年 10 月，公司决定以 183.6 亿现金收购集团旗下包括未来能源 49.3%的股权、鲁南化工等煤化工、煤矿及电力等优质资产。其中最主要的资产是位于陕西榆林的金鸡滩煤矿(产能 1500 万吨/年）及煤制油项目和煤化工为主的鲁南能化（醋酸产能 100 万吨/年）。此次收购主要拓展了公司的煤化工业务，体现集团未来将把煤炭业务和煤化工业务集中在兖矿能源的战略方向。根据公告，被收购的 7 个标的 2019 年净利润合计 27.4 亿元，合并后将有利于增厚公司业绩，同时兖矿集团也对此次收购提出了业绩承诺：2020 年-2022

56、年内，标的股权实现扣非后归母净利润合计不低于 43.14 亿元，如果未能达成，将以现金方式对公司进行补偿。可以看到集团对上市公司业绩的在意以及对中小股东的保护。图表图表 26:中国煤炭产量前五企业 中国煤炭产量前五企业 图表图表 27:兖矿能源并购公司列表兖矿能源并购公司列表 序号企业产量（亿吨）增减序号企业产量（亿吨）增减1国家能源集团5.78%2晋能控股集团3.812%3山东能源集团2.6-6%4中煤能源集团2.511%5陕煤集团2.18%收购项目业务收购股权并购后持股收购金额收购项目业务收购股权并购后持股收购金额（亿元亿元）2019年净利润2019年净利润（亿元亿元）未来能源精细化工鲁南

57、化工化工装备供销公司济三电力信息中心合计183.627.4未来能源精细化工鲁南化工化工装备供销公司济三电力信息中心合计183.627.4煤炭、煤化工49%74%108.222.5煤化工100%100%2.20.3煤化工100%100%61.93.9化工装备100%100%0.70.0销售100%100%2.30.2火电99%99%7.10.4信息100%100%1.20.2 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 建立股权激励长效机制，充分激发公司潜力建立股权激励长效机制，充分激发公司潜力 为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工及管理层的积极性

58、，公司于 2018 年 12 月公告 A 股股权激励计划，469 位激励对象可以以 7.52 元/股的行权价格分三个行权期对 4302 万份期权行权。2021 年 1 月 14 日，该股权激励计划进入首个行权期，可行权数量 1418 万份，并于 5 月 20 日行权结束。图表图表 28:公司股权激励行权信息 公司股权激励行权信息 行权安排行权时间可行权数占总授予权益数比例行权安排行权时间可行权数占总授予权益数比例 权权股数(万股数(万股股 行权价格（元/股）行权价格（元/股）第一次行权期33%1,418.47.52第二次行权期33%1,418.47.52第三次行权期34%1,465.37.52

59、合计100%4,302.1自授予日起自授予日起3648自授予日起48602436个月后的首个交易日起至授予日起个月内的最后一个交易日当日止个月后的首个交易日起至授予日起个月内的最后一个交易日当日止个月后的首个交易日起至授予日起个月内的最后一个交易日当日止 资料来源：公司资料，第一上海 公司作为煤炭板块为数不多具有股权激励机制的企业，体现了管理层对公司不安于现状和积极进去的态度与决心。这一点在公司分布在山东以外的陕北矿区以及兖煤澳大利亚公司得到了充分的表现。我们相信这一制度将充分调动公司核心人员的主观能动性，有效地将股东利益、公司利益与公司实际经营参与者的利益结合在一起。第一上海证券有限公司第一

60、上海证券有限公司 2022 年 7 月-14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 提高分红比例，估值有望提升提高分红比例，估值有望提升 公司拟将 2020-2024 未来四年现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%（此前为 35%），且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。2021 年度公司派发现金股利 1.60 元/股，另派发特别现金股利 0.40 元/股，合计派发现金股利 2.00 元/股，预计共派发约 98.97 亿元，占公司 2

61、021 年归母净利润的 60.87%，以 2022 年 3 月 30 日收盘价测算，股息率 5.27%。图表图表 29:公司分红金额（百万元）及分红比例 公司分红金额（百万元）及分红比例 32.6%42.8%38.2%86.4%82.7%60.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002001920202021分红分红率 资料来源：公司资料，第一上海 盈利预测与估值盈利预测与估值 煤炭业务煤炭业务 国内业务部分 国内煤炭业务产销量将持续增长,202

62、2 年一季度公司公司生产商品煤 2515 万吨，同比减少 120 万吨，降幅 4.6%，其中：鄂尔多斯能化产量同比下降 102.2 万吨，降幅25.79%；昊盛煤业产量同比下降 55.8 万吨，降幅 67.89%，主要由于受安全环保政策影响，煤炭生产受到限制。预计 22 年全年产量将同比增长 800 万吨：1 山东本部受到安检影响减弱，但由于资源枯竭的自然减少因此预计产量在 2885 万吨；2 内蒙古矿业将在下半年证照齐全进入联合是生产全年预计 500万吨。由于公司 5-10年增加 2 亿吨产能目标，我们假设公司国内煤炭产能在接下来的两年平均每年增长 2000万吨左右，因此 23 年/24 年

63、产能分别为 0.88 亿吨/1 亿吨。煤炭销量也随产量增长而增长。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 30:公司国内煤炭产销预测（万吨）公司国内煤炭产销预测（万吨）产产能权益能权益产产能20022E2023E2024E能20022E2023E2024E本部3,4853,485菏泽小计516507山西能化120120鄂尔多斯能花12401240昊晟煤业1000594未来能源15

64、001110能蒙古矿业12001200本部3,4853,485菏泽小计516507山西能化120120鄂尔多斯能花12401240昊晟煤业1000594未来能源15001110能蒙古矿业12001200产量3,1173,0662,6792,8852,7982,714销量3,1082,8242,3052,8852,7982,714产量273328253336336336销量239309203297297297产量0120120销量0120120产量1,3781,5821,1511,2401,2401,240销量1,1551,3238531,0451,0

65、451,045产量39002,200销量38582,200产量1,7761,7111,8001,8001,800销量1,5911,2411,3061,3061,306产量835001,8002,200销量855001,8002,200产量5,3317,7386,3267,1818,89410,610销量5,0547,0255,1466,4528,1669,882产销比100%92%86%100%100%100%产销比88%94%80%88%88%88%产销比98%103%97%100%100%100%产销比84%84%74%84%84%84%产销比9

66、9%99%105%100%100%100%产销比90%73%73%73%73%产销比102%100%100%100%产销比95%91%81%90%92%93%国内共计9,0618,256国内共计9,0618,256产产能权益能权益产产能20022E2023E2024E能20022E2023E2024E本部3,4853,485菏泽小计516507山西能化120120鄂尔多斯能花12401240昊晟煤业1000594未来能源15001110能蒙古矿业12001200本部3,4853,485菏泽小计516507山西能化120120鄂尔多斯能花1240124

67、0昊晟煤业1000594未来能源15001110能蒙古矿业12001200产量3,1173,0662,6792,8852,7982,714销量3,1082,8242,3052,8852,7982,714产量273328253336336336销量239309203297297297产量0120120销量0120120产量1,3781,5821,1511,2401,2401,240销量1,1551,3238531,0451,0451,045产量39002,200销量38582,200产量1,7761,7111

68、,8001,8001,800销量1,5911,2411,3061,3061,306产量835001,8002,200销量855001,8002,200产量5,3317,7386,3267,1818,89410,610销量5,0547,0255,1466,4528,1669,882产销比100%92%86%100%100%100%产销比88%94%80%88%88%88%产销比98%103%97%100%100%100%产销比84%84%74%84%84%84%产销比99%99%105%100%100%100%产销比90%73%73%73%73%产销比102%100%100%100%产销比95%

69、91%81%90%92%93%国内共计9,0618,256国内共计9,0618,256 资料来源：第一上海预测 2021 年以来由于煤炭供需紧张，煤炭价格突破 535 元/吨规定的长协价。2022 年一季度，公司商品煤综合价格为 997.09 元/吨，其中国内煤炭综合价格为 861 元/吨。二季度开始发改委重新上调了供电供热煤长协价格与市场价格：每吨分别不超过 770 元、1155 元，山西每吨分别不超过 570 元、855 元，陕西每吨分别不超过 520 元、780 元，蒙西每吨分别不超过 460 元、690 元。公司兖矿能源因为有一部分为化工煤及焦煤不受限价影响，且山东煤售价较高，因此真正

70、受到限价影响的煤炭有限。预计 2022 年二季度由于限价，国内业务综合煤炭价格将有小幅回落，全年预计由于 22 年国内煤炭供求关系得到一定的缓解，下半年价格同比将有小幅回落但综合售价依旧会保持在高位震荡。23 年/23 年随着煤炭产能逐步释放预计价格将逐年下降 5%，但我们认为依然会高于发改委新规定长协价 770 元/吨。图表图表 31:国内各煤矿公司煤炭均价预测（元国内各煤矿公司煤炭均价预测（元/吨）吨）201920201H202120211H20222022E2023E2024E201920201H202120211H20222022E2023E2024E本部菏泽小计山西能化鄂尔多斯能花昊

71、晟煤业未来能源能蒙古矿业本部菏泽小计山西能化鄂尔多斯能花昊晟煤业未来能源能蒙古矿业均价62554369686501,029978929均价1,0108701,1781,53701,6491,5661,488均价3222823894670487462439均价25626520494均价30626594565均价35653470均价4920501476452YOY4%-13%0%59%0%19%-5%-5%YOY3%-14%0%77%0%7%-5%-5%YOY-5%-12%0%65%0%4%-5%-5%YOY-2%2%0%106%0

72、%2%-5%-5%YOY0%-1%0%110%0%0%-5%-5%YOY#DIV/0!0%97%0%9%-5%-5%YOY0%0%2%-5%-5%资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 生产成本方面，自产煤成本包括材料/人工/折旧摊销/运输费用及其他。假设 2022 年吨煤材料成本、电力成本及人工费用基本与煤价涨幅相关，预计同比增长 20%。23年/24 年预计每年 5%小幅回落。折旧费用、维修费、

73、围检费、安全生产费及其他过去五年间保持相对平稳，因此采用其 2020/2021 年平均值。图表图表 32:自产煤开采成本预测自产煤开采成本预测 单位 -材料 -工资及雇员福利 -电力 -折旧 -塌陷费 -维修费 -采矿权摊销 -劳务费 -运输 -维检费 -安全生产 -其他20022E2023E2024E平均成本百万元平均成本百万元23,64524,48831,20545,69351,55655,0253,5823,3653,4555,1606,4707,7956,6366,8237,94811,12711,68411,6848378919151,2251,5361,851

74、2,9853,3653,5235,4436,8257,8311,2222361,8902,4572,5802,5801,9822,2242,8913,0363,0361,4471,8701,9982,8813,6134,1453,9966,4848,2269,54674674679951,7011,4061,5541,6311,6315,5413,6333,3606,0005,0004,500每吨需要材料-生产员工人数-每人工资及福利每吨需要电费每吨折旧每吨摊销每吨运费元/吨人万元/人元/吨元/吨元/吨元/吨38283347505229,40737,65037,53137

75、,53137,53137,531-19%28%-0.3%0%0%0%23.97.48.711121231.628.133.350535315.315.618.926282842.6646767资料来源：公司资料，第一上海预测 澳大利亚煤炭业务 澳大利亚业务主要参考兖矿澳大利亚财报，2022 年公司预计权益产量为 3200 万吨，主要是由于澳洲特大暴雨以及疫情影响。正常情况下兖矿澳洲的权益产量为每年 3800 万吨，预计在未来两年公司将逐步恢复至正常水平。公司煤炭主要由动力煤及冶金煤组成，动力煤价格市场化程度高，因此可以参考澳洲纽卡斯尔港口价及API5 价格，预计由于俄乌局

76、势导致欧洲能源供应紧缺，22 年价格大幅上涨 382 澳元/吨。23/24 年预计全球经济衰退会影响一部分需求，动力煤价格将每年小幅下降，但由于疫情期间国际宽松的货币政策及东南亚用煤大国需求加强，价格依旧会保持在相对高位。冶金煤需求较动力煤相比较弱，因此在 23/24 年价格预计会有较大跌幅。图表图表 33:兖煤澳大利亚预测兖煤澳大利亚预测 单位 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨202020212022E2023E2024E82437.437.5 32.0 35.0 37.0 76134382344

77、31033.231.727.0303251964.25.85.055 自产煤销售收入百万人民币 自产煤销售收入百万人民币56,23853,79150,726 动力煤收入 冶金煤收入 动力煤收入 冶金煤收入2,5354,24610,32010,3209,9085161,0401,7501,225980yoyyoy-24%76%185%-10%-10%-26%45%94%-30%-20%资料来源：公司资料，第一上海预测 成本方面 2022 年兖矿澳大利亚由于国际柴油价格及人工成本大幅上涨，其现金成本预计将从 2021 年的 67 澳元/吨涨至 87 澳元/吨。并且在 2022

78、 年公司加大了矿井的维 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-17-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-17-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 护以及矿井智能化升级，折旧摊销也将有所上升至 28 澳元/吨。预计 23 年/24 年将维持这一成本。图表图表 34:兖煤澳大利亚成本预测兖煤澳大利亚成本预测 单位 所使用原材料及耗材百万澳元 雇员福利百万澳元 运输百万澳元 合约服务及房屋租赁百万澳元百万澳元 折旧及摊销百万澳元百万澳元202020212022E2023E2024E生产成本百万人民币百万澳元生产成本百万

79、人民币百万澳元-17,085-18,687-19,824每吨生产成本 现金经营成本澳元/吨每吨生产成本 现金经营成本澳元/吨澳元/吨 所使用原材料及耗材澳元/吨 雇员福利澳元/吨 运输澳元/吨 合约服务及房屋租赁澳元/吨 其他经营开支澳元/吨 折旧及摊销澳元/吨809067878787-666-757-568-578-556-642-364-410-75-75-804-831-883-966-1,03678282831%10%20%其他经营开支 现金经营成本毛利 现金经营成本毛利-2,229-2,462-2,784-3,045-

80、3,219yoy毛利率-8%14%30%0%0%13%39%70%65%61%4402,1118,4727,6036,702 资料来源：公司资料，第一上海预测 兖煤国际主要由公司两个澳洲的两个矿组成，其销售的煤种为动力煤由兖煤澳大利亚代运营，因此煤炭价格也跟随纽卡斯尔港口价以及 API5,预计其 22/23/24 年销量为 500/600/600 万吨，22年主要也会受到暴雨影响。最后公司的贸易煤主要是代销集团煤炭，其毛利率基本维持在 3%-4%左右，预计未来 2-3 年随着公司并购集团优质产能，贸易煤业务将进一步缩减。预计 22/23/24 年销量为 827/579/405 万吨。煤化工业务

81、煤化工业务 国内业务部分 煤化工同样是公司重要的增长点，2022 年由于能源价格大幅上涨导致下游的石化产品价格同样大幅提升。煤化工产品作为可以与石化产品互补产品价格亦有较大幅度的上涨，因此预计 2022 年公司化工产品综合单价为 4313 元/吨，但下半年随着需求疲软，价格乡下趋势明显，因为 23/24 年预计价格会随煤炭价格有所回落，分别为4097/3892 元/吨。产量方面公司荣信二期以及榆林二期建成投产头将对增量有所贡献，并且公司十年规划中煤化工产能将提升至 2000 万吨，因此我们预计平均每年煤化工将增加大概 15%的产量。毛利率由于煤炭采购成本相应下降及公司产能利用率上升，毛利率下降

82、幅度不大，预计 23/24 年分别为 31%及 28%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 35:煤化工板块预测煤化工板块预测 单位百万元万吨万吨元/吨百万元百万元202020212022E2023E2024E煤化工收入化工产品产量化工产品销量平均单价平均成本平均毛利煤化工收入化工产品产量化工产品销量平均单价平均成本平均毛利10,51421,40226,59229,05231,740458579661428525617

83、7098152,4594,0804,3134,0973,8929,28614,5501,2286,8529,3079,0068,887yoy18%15%15%yoy-5%-5%毛利率%12%32%35%31%28%资料来源：第一上海预测 公司估值公司估值 兖矿集团作为全国产能过亿吨的煤炭龙头企业，通过积极布局山东、陕蒙、澳大利亚三大煤炭基地，成为全国国际化程度最高的煤炭企业。在后疫情时代，伴随全球大宗商品上涨周期，由于兖煤澳洲煤价大幅上涨，短期公司有望实现量价齐升释放业绩弹性。中长期来看，公司通过内生增长与外延并购的方式使得公司成为为数不多的有大量产能增长的成长型煤企，煤化工与煤炭双轮驱动公司

84、业绩增长。同时公司承诺的高分红率又凸显其长期投资价值。我们预计 2022 年将是煤炭价格阶段高点，随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但公司自身煤炭及煤化工的成长性将提高公司的盈利能力。预计 2022/2023/2024 分别实现归母净利润 352.77/376.55/390.34 亿元；EPS 分别为 7.13/7.59/7.89 元。相对估值方面，我们认为用行业平均 PE 7 倍为参考，首次覆盖给与公司买入评级，目标价为 57.9 元，第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年

85、7 月-19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 214,992151,991208,098210,272212,869186,571107,336120,879126,253130,406(%)13.2%29.4%41.9%40.0%38.7%28,42144,65587,21984,01982,464EBITDA (%)11.2%23.0%30.1%31.0%31.1%3.3%10.7%17.0%17.9%18.3%5,3766,8379,3618,4078,2982,6904,9134,4682,9171,424SG&A4.6%7.1%2.6%

86、3.1%3.3%3,6862,14400017.0%22.6%22.7%22.8%22.8%14,19424,26557,26358,71259,22582.7%60.9%50.0%50.0%50.0%2,4165,47412,98713,36813,48515.6 27.5 27.5 27.5 27.5 2,1298,7757,7896,7057.3 12.3 12.3 12.3 12.3 44.4 84.4 84.4 90.0 90.0 9,83710,7285,4256,4177,08024,03134,99262,68765,12866,3042.92.21.30.80.5EPS(1.

87、47 3.29 7.13 7.59 7.89 0.80.50.60.60.54.84.23.32.72.30.1%-29.3%36.9%1.0%1.2%-27.4%124.8%116.4%6.5%3.9%0.00.00.00.00.024,54245,57267,28982,31088,8706,83818,56744,05145,34345,73913,81520,97124,17627,69023,0479,83710,7285,4256,4177,0807,7158,4559,7559,26410,3802,4884,8404,4682,9171,42410,07912,82119,43

88、126,89342,10000058,07289,529122,096147,603165,84266,11475,83591,500101,263110,48222,23336,18260,47453,88058,02558,85562,16767,98274,05880,023200,838199,167218,581232,420245,60512,01210,44032,95228,32028,320258,910288,696340,677380,023411,4484,3923,86100065,23263,40974,45076,67776,93215,7145,7166,437

89、3,7881,3044714,8204,8204,820损益表财务分析收入盈利能力营运表现经营利润归母净利润财务状况增长估值比率资产负债表现金流量表总流动资产营运性现金流非流动资产总资产投资性现金流总短期负债总负债融资性现金流股东权益现金变化损益表财务分析收入盈利能力营运表现经营利润归母净利润财务状况增长估值比率资产负债表现金流量表总流动资产营运性现金流非流动资产总资产投资性现金流总短期负债总负债融资性现金流股东权益现金变化人民币 百万元,财务年度截至12月营业成本毛利率毛利利率税金及附加净利率(%)销售费用管理费用/收入(%)投资收益实际税率(%)股息支付率(%)所得税库存周转天数少数股东应

90、占利润应收账款天数应付账款天数折旧及摊销净负债/权益收入/总资产总资产/权益总收入(%)每股收益(%)PE(倍）PB(倍）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 人民币 百万元,财务年度截至12月人民币 百万元,财务年度截至12月现金应收账款存货其他流动资产其他营运活动固定资产无形资产资本开支其他投资活动应付帐款短期银行贷款其他短期负债长期借款长期银行贷款其他负债其他筹资现金少数股东权益每股账面值（元）期初持有现金营运资金期末持有现金2020202242020202247,12216,25935,27737,55539,034EBITDA2

91、02020224202020224实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测4,82015,7145,7166,4373,7881,304102,08195,722107,426107,003104,77534,91350,94249,94442,05431,93034,91350,94249,94442,05431,93036772,67813,632000179,128192,209200,139194,14

92、1179,82725,66428,30137,07644,86451,57054,11868,186103,463141,017180,05223,31627,24415,0216,5592,95917,11640,04567,28982,31014,67040,60061,06817,11640,04567,28982,31088,8703,4214,2258,3247,3607,2385,4252,9976,2435,2575,109财务费用元）折旧摊销财务费用投资损失短期借款-775-3,686-2,144-13,584-4,830-32,952-28,320-28

93、,320-14,408-8,035-277-10,539-23,146-5,759-44,009-6,194净利润净利润 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 7 月-20-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2022 年 7 月-20-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。

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