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1、Meituan(3690 HK)Equity ResearchCompany ResearchSoftware Service(HS)1/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Resilience&prospect of Meituans business model,in the era of intensive and meticulous execution Buy(Maintain)Forecast&Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue(RMB mn)179,128 228,
2、546 288,768 337,702 Growth(YoY%)56%28%26%17%Non-GAAP Net profit(RMB mn)-15,574-8,402 7,474 15,060 Growth(YoY%)-102%Non-GAAP EPS(RMB)-2.55-1.36 1.21 2.44 P/E(X)-139 69 Investment Thesis The inflection of regulatory reset in Chinas internet sector has been clear since 2022.Among all companies whose va
3、luations awaiting to be upgraded,we favor Meituan for its stronger resilience from robust core business to offset headwinds and visible growth potential.To fully reveal Meituans value,this report attempts to answer two frequently raised questions:1)Why Meituan is barely challenged by new competitors
4、 and is more resilient after becoming leading company of service e-commerce,while the conventional e-commerce market can still be disturbed by new entrants?Will Meituan be threatened by new players in the future?2)How large is the growth potential of Meituans core business?Resilience:different infor
5、mation and logistics characteristics lead to different levels of resilience for leading companies between service e-commerce and conventional e-commerce market.1)Information flow:significant differences in the attributes of transmitted information.Service information is harder to collect than produc
6、t information as its more non-standard and regional,and this will bring notable first-mover advantage and user exclusivity to service e-commerce firms under the UGC mode.Meanwhile,as consumers are prone to make immediate purchase after receiving the information,leaders in conventional e-commerce are
7、 more vulnerable to the impact of content distribution platforms.Retention rate of long-tail merchants is also different given different magnitude and channel width of information.2)Logistics:conventional e-commerce increases product value by exposing customers with more diversified and cheaper prod
8、ucts,while service e-commerce increases time value by saving customers time,and correlation magnitudes for these impacts influence the contribution coefficient to the platform effect.Since logistics quality is directly linked to platform effect of service e-commerce,leading companies distribution ad
9、vantages and flywheel effect will be more significant.In the long run,value increment in time is more irreplaceable than product.Due to the two discrepancies above,leaders in service e-commerce enjoy a more stable competitive landscape,as well as a more evident long-cycle attribute and long-lasting
10、release of value.Since boundary between these platforms becomes less clear,we see great growth potential in Meituans intra-city retail market given its capacity to replicate resource in this field.Growth:huge potential for service consumption.1)FD:with growing underdeveloped markets,the forming of c
11、onsumer awareness and increase of supply will further release potential of FD.Rise of experience economy and emotional value will also push up both ASP and the share of consumer discretionary.We see potential of Rmb1.76-2.09 trillion for online FD market in 2025.We believe Meituans goal of ninety mi
12、llion daily order volume,with UE of Rmb1/order is achievable under the ongoing release of platform effect.2)ISTH:proportion of domestic service consumption should continue to increase.We see turnover of Rmb4 trillion for ISTH industry,and immense potential for Meituan.Equipped with four key advantag
13、es,Meituan should further increase market share while benefiting from industry growth,enjoying an excess return.With enhancing platform effect,its value in information transmission should further manifest,leading to a higher Ad monetization rate.We believe ISTH will contribute steady and increasing
14、cash flow to Meituan.Retail+Technology:the next vast universe.Oct 2021,Meituan adjusted its strategy from Food+Platform to Retail+Technology.The new retail business brings secular strategic value and potential for valuation upgrade as Meituan expands user structure and cultivates user habits.Increas
15、ing investment in science and technology is consistent with the industry development trend,corporate responsibility,and enterprise competitiveness improvement.The benefit may not be reflected on the financial reports in the short or medium term,but we believe the latent effect on Meituans ecological
16、 boundary expansion and business model optimization is significant and will manifest in the future.Earnings Forecast&Rating:We maintain Adj.EPS forecast at-1.4/1.2/2.4Rmb in 2022-2024,with P/E at 139x/69x in 2023/2024.We maintain Buy rating as we favor Meituans business resilience and secular growth
17、 potential.Risks:rising rider costs;potential loss in new initiatives;pandemic resurgence.Price Performance Market Data Closing price(HKD)198.10 52-week Range(HKD)103.50/242.40 P/B(X)8.20 Market Cap(HKD mn)1,090,639.88 Basic Data BVPS(RMB)24.16 Liabilities/assets(%)47.55 Total Issued Shares(mn)6,183
18、.75 Shares outstanding(mn)5,505.50 Related reports 美团-W(03690.HK:):2022Q1财报点评:短期逆风中加修内功,零售业务迈入高质量增长 2022-06-03 美团-W(03690.HK:):行业巨头复盘系列 1-美团篇:长期有耐心,平台价值持续释放 2022-05-17 Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Resear
19、ch Institute,and in particular its employees Liangwei Zhang(张良卫张良卫)and Lulu Zhou(夏路路夏路路).Table_Author 3 August 2022 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk -65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2021/06/072021/10/062022/02/042022/06/05MeituanHSI美团-W(03690.HK)证券研究报告公司研究软件服务(HS)2/37 东吴证券(香港)东吴
20、证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 精耕细作时代,论美团的模式韧性与空间精耕细作时代,论美团的模式韧性与空间 买入(维持)盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)179,128 228,546 288,768 337,702 同比 56%28%26%17%Non-GAAP 归属母公司净利润(百万元)-15,574-8,402 7,474 15,060 同比-102%每股收益-最新股本摊薄(元/股,Non-GAAP)-2.55-1.36 1.21 2.44 P/E(现价&最新股本摊薄,Non-GA
21、AP)-139 69 投资要点投资要点 引言:引言:2022 年互联网行业政策转向迹象明显,而在估值亟待修复的一众企业中,我们认为基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的美团将具备更强的韧性。为了更加充分论证美团的价值,本文主要基于公司基本盘,尝试回答市场关心的两大问题:(1)为何实物电商行业新秀频出,后来者可以居上,而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击,有着更强的韧性?未来是否会受到新进入者的威胁?(2)美团基本盘还有多大成长空间?韧性:信息属性韧性:信息属性&物流基点不同,龙头韧性不同。物流基点不同,龙头韧性不同。本文尝试从零售业信息流和物流的维度说明为何服务电商龙头竞争格局优于实物电商龙头。(
22、1)信)信息流:传息流:传递的信息属性存在明显差异,服务类信息更加非标化、区域化,递的信息属性存在明显差异,服务类信息更加非标化、区域化,因此集合难度高于实物信息,UGC 模式下先发优势更加显著,用户独占性更强。同时实物商品从信息传递到转化的路径受限更小,实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。信息量级与信息通道宽度的匹配难度也不同,对应长尾商家流失率不同。(2)物流:实物电商进行空)物流:实物电商进行空间维度改造,带来产品价值增量;服务电商进行时间维度改造,带来时间间维度改造,带来产品价值增量;服务电商进行时间维度改造,带来时间价值增量。价值增量。物流改造程度与价值增量的关联度
23、影响该环节对平台效应的贡献系数。由于物流质量与服务电商平台效应直接勾稽,龙头的配送优势及飞轮效应将更加明显。且长期看,时间价值增量的不可替代性或高于产品价值增量。综上,两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商综上,两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商领域,但其长周期属性也更加明显,价值释放更加细水长流。领域,但其长周期属性也更加明显,价值释放更加细水长流。两类平台边界也正逐渐模糊,考虑到美团可复制资源在同城零售领域至关重要,我们持续看好其在该领域的成长。成长性:服务消费的星辰大海。成长性:服务消费的星辰大海。(1)餐饮外卖:)餐饮外卖:随着下沉市场经济发展,消费者认知形成和
24、供给增加将进一步激发外卖市场潜力;而体验经济和情绪价值崛起将促进客单价提升和非刚需品类消费份额的增加。我们预计2025 年在线外卖市场空间在 1.76-2.09 万亿元,美团 2025 年日均餐饮外卖9000 万单的目标可期。平台规模效应持续释放之下,单均盈利 1 元的目标也有望实现。(2)到店酒旅:放长周期,国内服务消费支出占比提升是大趋势。我们预计 2025 年到店酒旅行业交易额有望接近 4 万亿元,公司到店酒旅板块上升空间可观。美团手握四张好牌,有望在享受到行业增量的同时进一步提升市占率,享受超额收益。伴随着平台效应逐渐增强,公司在信息传递上的价值将进一步显现,广告变现效率提升是大概率事
25、件。我们认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。既往不恋、纵情向前,零售既往不恋、纵情向前,零售+科技是下一个浩瀚宇宙。科技是下一个浩瀚宇宙。2021 年 10 月,美团将战略“Food+Platform”调整为“零售+科技”。新零售业务拓展美团用户结构,培养用户习惯,长期具有战略价值,或将为美团打开新的估值想象空间。科技领域的投资加码与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势相一致,其效益或许短中期未能体现在报表端,但我们认为其对于公司生态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用,未来有望逐渐显现。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:2022 年上半年高线城市疫情管控和消
26、费的疲软短期影响公司业务,但我们预计下半年开始疫情改善、政策发力以及消费回暖后公司业绩将有所改善,我们维持 2022-2024 年经调整 EPS 为-1.4/1.2/2.4元,对应 2023-2024 年 PE 为 139 和 69 倍,我们仍看好公司长期发展,维持“买入”评级。(汇率以 2022/06/06 当天港币/人民币=0.8468 为准)风险提示:风险提示:外卖骑手成本上升;新业务亏损风险;疫情扩散超预期风险 注:无特殊注明,本文相关数据的货币单位均为人民币。股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)198.10 一年最低/最高价 103.50/242.40 市净率(倍)8.
27、20 港股流通市值(百万港元)1,090,639.88 基础数据基础数据 每股净资产(港元)24.16 资本负债率(%)47.55 总股本(百万股)6,183.75 流通股本(百万股)5,505.50 相关研究相关研究 美团-W(03690.HK:):2022Q1财报点评:短期逆风中加修内功,零售业务迈入高质量增长 2022-06-03 美团-W(03690.HK:):行业巨头复盘系列 1-美团篇:长期有耐心,平台价值持续释放 2022-05-17 美团-W(03690.HK:):2021Q4财报点评:韧性、耐心、恒心 2022-03-26 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持,
28、尤其感谢张良卫张良卫和夏路路夏路路的指导。Table_Author 2022 年年 8 月月 3 日日 证券分析师证券分析师 陈睿彬陈睿彬 (852)3982 3212 .hk -65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5美团-W恒生指数2WAUOZEZEWRW4W4Y8OcMbRoMnNsQoMeRrRvNjMmMtPbRpPzQvPrRxOvPnOnR 3/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深
29、度研究 F 内容目录内容目录 1.韧性:信息属性韧性:信息属性&物流基点不同,龙头韧性不同物流基点不同,龙头韧性不同.6 1.1.服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流.7 1.2.物流环节服务电商龙头相对优势更显著,生命力更强.10 1.3.两类电商边界逐渐模糊,美团抢占同城零售先手.15 2.成长性:服务消费的星辰大海成长性:服务消费的星辰大海.16 2.1.餐饮外卖:行业红利尚在,期待效率持续优化.17 2.1.1.懒人经济为底,体验和情绪价值添色,行业远未达天花板.17 2.1.2.平台规模效应释放下,美团单均盈利目标有望实现.22 2.2.到店酒旅:长周期的升级之路,现金牛地位稳固.
30、25 3.既往不恋、纵情向前,零售既往不恋、纵情向前,零售+科技是下一个浩瀚宇宙科技是下一个浩瀚宇宙.30 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.33 5.风险提示风险提示.33 4/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1:主要餐饮上市公司销售费用率对比消费品细分行业上市公司均值(2021).8 图 2:单对比美妆品类,小红书近 6 个月服务类笔记数量和流量显著更低(统计时间:2022/5/10).8 图 3:美团用户地理位置漫游呈现“长分散、短聚合”特点.8
31、 图 4:在直播带货模式下,快手电商 GMV 在 3 年内实现快速增长,2021 年已达 6800 亿元 9 图 5:美团不同类目行为的平均点击间隔天数(天).9 图 6:拉长周期,相比实物电商,服务电商用户增长曲线更加平滑,价值释放节奏更加稳健10 图 7:传统快递与即时配送在同城物流中的比较.11 图 8:全年快递平均单价对比:同城 VS 异地(元/件).11 图 9:配送系统模型结构.12 图 10:配送网络的飞轮效应.12 图 11:21Q1 美团订单量超过规模以上同城快递量(百万个).12 图 12:我国当前城镇化率可类比日本第二消费社会水平.13 图 13:我国当前居民人均可支配收
32、入可类比日本第三消费社会水平(元人民币).13 图 14:我国当前单个家庭人口规模可类比日本第四消费社会水平(人/户).14 图 15:我国当前人口出生率可类比日本第四消费社会水平.14 图 16:日本社会 4 种消费风格占比变迁.14 图 17:日本消费者在不同时期、人生不同阶段的消费特征.14 图 18:日本便利店零售额增长趋势(万亿日元).15 图 19:国内主要连锁零售店商品销售额同比增长.15 图 20:网购消费者对发货地的偏好(调研时间 2021/4).15 图 21:城镇不同品类快消品销售额中 O2O 渠道占比.15 图 22:美团收入结构变化(百万元).16 图 23:美团三大
33、块业务收入对比:餐饮外卖创新业务到店酒旅(百万元).17 图 24:美团三大块业务运营利润对比:到店酒旅餐饮外卖创新业务(百万元).17 图 25:懒是消费者点外卖的主要场景(2020/2,N=7220).18 图 26:外卖消费者以年轻人为主(2020/2,N=7220).18 图 27:外卖消费者以未婚人士或小家庭为主(2020/2,N=7220).18 图 28:大部分外卖消费者在做饭方面存在主观或客观限制(2020/2,N=7220).18 图 29:2020 年非正餐时段线上订单量同比增速.18 图 30:2021 年不同级别城市在线外卖交易额在外卖总交易额中的占比与同比增长情况.1
34、9 图 31:2021 年不同级别城市在线外卖收入及其在该级别城市餐饮收入中的占比(亿元).19 图 32:外卖行业平均客单价 2020Q1 对比 2019Q1(元).20 图 33:2021 年美团外卖餐饮品类表现.20 图 34:2021 年主要餐饮品类外卖市场规模及其在该品类餐饮收入中的占比(亿元).20 图 35:美团餐饮外卖单均客单价和收入(元).22 图 36:美团餐饮外卖单笔订单运营利润(元).22 图 37:规模效应对 UE 模型的影响拆解-订单量与抽佣比例.23 图 38:规模效应对 UE 模型的影响拆解-订单量与广告变现效率.23 图 39:规模效应对 UE 模型的影响拆解
35、-客单价与抽佣比例.23 图 40:规模效应对 UE 模型的影响拆解-客单价与广告变现效率.23 5/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 41:规模效应对 UE 模型的影响拆解-量、价与运营利润率(注:图上方数据均为同比变动).24 图 42:国内服务性消费支出占比对比美国、日本和韩国.26 图 43:整体到店消费市场规模.26 图 44:宠物、医美等新业态门店人均消费较高(元,2022Q1).27 图 45:美团生活服务业新业态交易额(亿元).27 图 46:不同等级城市新业态门
36、店数量变动趋势:2019Q4 VS 2021Q4(单位:家).27 图 47:2019-2020 年本异地游客占比变化.29 图 48:近年来主要本地休闲项目的异地游客占比.29 图 49:我们预计 2025 年我国在线旅游市场交易规模达 1.7 万亿元(单位:亿元).29 图 50:美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利润率.30 图 51:美团 MAU 遥遥领先本地生活其他玩家(万人).30 图 52:美团到店酒旅广告收入在互联网广告中的占比逐渐提升.30 图 53:2021 年社区团购等业务发力,推动美团创新业务收入大幅增长.31 图 54:但也影响了创新业务短期盈利能力(图中指标为新
37、业务及其他运营利润率).31 图 55:公司用户和商家变化趋势.31 图 56:公司费用率变化趋势.32 图 57:美团和美团龙珠历年投资的科技领域标的数量(个).32 表 1:传统零售三“流”VS 电商三“流”.7 表 2:大众点评星级评定规则.9 表 3:日本消费社会的四个阶段及其主要特征.13 表 4:主要电商平台在同城零售布局.16 表 5:餐饮外卖市场空间测算(若无特别标注,收入单位为亿元,用户数量单位为亿人,订单量单位为亿笔).21 表 6:1P 和 3P UE 模型优化趋势对比(绿色填充代表不利于利润提升,红色填充代表有利于利润提升,单位为元).24 表 7:我们中性预计公司 2
38、025 年 1P/3P 单笔订单盈利分别在 0.65/1.74 元左右(元).25 表 8:到店综合市场规模测算(单位为亿元).28 表 9:美团零售相关业务布局.31 表 10:美团自 2021 年以来投资智能物流、自动驾驶等科技领域多个标的.32 6/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 在此前发布的政策底部或已现,互联网行业有望开启新篇章中,我们已明确对当前互联网行业政策环境变化的观点:基于 2022 年 4 月份政治局会议关于发展平台经济的明确信号,我们认为在 2022 年经济整
39、体承压,且国家对平台经济、资本无序扩张整顿取得一定成效的大背景下,政策转向迹象明显,互联网行业正待开启新篇章。在估值亟待修复的一众互联网头部企业中,基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的标的将显示出更强的韧性。我们认为美团正符合这两大特征,其长期配置价值正逐渐凸显,为了更加充分论证美团的价值,本文也暂不过多讨论公司大零售业务的成长空间(我们认为这一业务将打开公司估值空间),而是主要基于公司已实现领先优势的赛道(基本盘),尝试回答市场关心的两大问题:(1)为何实物电商行业新秀频出,后来者可以居上,而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击,有着更强的韧性?未来是否会受到新进入者的威胁?(2)美团基本盘还有
40、多大成长空间?关于第一大问题,市场对于美团发展历程、生态协同以及强大的组织力已经进行了较为充分的研究,但我们认为市场对美团所在的服务电商本身特性仍认知不足,对美团护城河认知仍不够充分,从而可能担心“抖音等短视频进军本地生活是否会复制其在电商领域的成功,对美团产生较大影响”、“本地生活领域是否会像实物电商一样出现新的巨头”等问题。因此,本文试图先从零售业的视角出发,从信息流和物流的维度对比服务电商和实物电商,偏定性论证为何服务电商龙头美团的壁垒要高于实物电商龙头,应如何看待其长期成长曲线。关于第二大问题,本文将在第一部分理论基础上,分析到家和到店业务发展的驱动力,测算其潜在市场空间以及公司盈利空
41、间,为美团长期价值提供更加定量的分析。1.韧性:信息属性韧性:信息属性&物流基点不同,龙头物流基点不同,龙头韧性不同韧性不同 零售的意义是将“人”(消费者)与“货”(商品)连接在一起的“场”,本质是信息流、物流和资金流的万千组合1,而电商便是通过将三流进行不同程度的线上化改造,从而提高连接效率或优化连接效果的“场”。根据交易客体的差异,又可将电商划分为实物电商和服务电商,前者以交易实物商品为主,代表平台包括淘宝天猫、京东和拼多多,后者以交易吃喝玩乐住等服务为主,代表平台美团、饿了么等(注:本文的服务电商偏向 B2C 服务交易平台,出行、招聘等平台并不在讨论范围内)。两类交易平台对资金流的改造无
42、本质区别,核心差异在于信息流和物流,后文我们将从信息流和物流的角度展开对比,并论证为何服务电商壁垒要高于实物电商(本文实物电商以传统远场电商为讨论对象,不包含近场电商)。1 新零售:低价高效的数据赋能之路:刘润,2018.7/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表1:传统零售三“流”传统零售三“流”VS 电商三“流”电商三“流”传统零售传统零售/服务服务 电商电商 信息流 信息高度不对称,用户想获取充分信息需支付较高的时间成本和交通成本 信息不对称问题大幅改善,用户在平台上比价,时间
43、成本大幅降低,无交通成本 物流 商品/服务不动,人动 商品/服务动,人不动(服务领域主要是餐饮外卖)资金流 用户线下支付,供给端存在回款周期 用户线上支付,供给端回款周期大大缩短 数据来源:东吴证券(香港)整理 1.1.服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流 信息流本质是向用户传递待交易客体的价值,解决用户决策问题,电商通过将信息流线上化进一步降低用户决策成本(或选择成本),提高其决策效率。但具体来看,实实物电商和服务电商所需要传递的信息属性存在明显差异:相比实物商品信息,服务类信物电商和服务电商所需要传递的信息属性存在明显差异:相比实物商品信息,服务类信
44、息更加非标化、区域化。息更加非标化、区域化。一方面,大部分实物商品上清晰标明了产品参数,是工厂标准化流水线的产物,消费者需要对比的维度相对简单,包括价格、功效参数等,需要传递的信息简洁、直观、稳定;而服务类价值衡量维度多元,包括服务定价、服务人员素质、服务场所体验等等,且服务质量本身也会受到人的干扰,需要传递的信息复杂、不透明且不够稳定。另一方面,实物电商向不同用户传递的信息总盘是一致的(精准推荐会使得不同信息的传递优先级不同),而服务电商需要向用户传递的信息总盘呈现区域化差异(用户使用服务电商时都需要先选择所在地),距离约束是重要变量。基于信息属性的差异,我们针对两类电商的竞争格局和成长曲线
45、提出三个关键底层逻辑:(1)服务类信息的集合难度高于实物信息,)服务类信息的集合难度高于实物信息,UGC 模式下先发优势更加显著,用户模式下先发优势更加显著,用户独占性更强。独占性更强。信息流线上化后,用户在获取信息时,既可以直接参考平台上不同商家提供的信息,也可以参考已消费的用户分享的内容,消费者需要对比的维度越多,后者权重越高。随着消费的多元化和丰富化,“种草”经济也应运而生。但相比实物商品“种草”,服务领域内的“种草”(常以探店形式呈现)需要支付更高的时间成本和交通成本。以直播为例,主播一晚可推广数十个商品,探店显然难以达到这样的效率,信息的区域性使其回报也较为有限。而且,博主每次探店费
46、用数千元-数十万元不等,虽然绝对数上低于头部主播带货费用,但是由于餐饮本身是薄利生意,即使是头部连锁商户,其销售费用占比也并不高;再加上区域属性,我们认为线下商家对达人推广的潜在需求空间远低于品牌商。8/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图1:主要餐饮上市公司销售费用率对比消费品细分行业上市公司均值(主要餐饮上市公司销售费用率对比消费品细分行业上市公司均值(2021)数据来源:WIND,东吴证券(香港)。注:消费品主要上市公司均值取 2021 年申万 A股行业分类中该细分行业销售费
47、用率均值,并剔除了 ST、ST*股;奈雪的茶和九毛九的销售费用选取了公司的“广告和产品促销开支”。正由于个体传递服务类信息的能量差异与商家需求差异,实物商品信息平台中PUGC 是重要组成部分(小红书、抖音、淘宝直播等),而服务信息平台则更偏向 UGC(大众点评、口碑网等)。而后者平台本身价值信息传递者价值,其随着时间推移沉淀的海量用户内容将构筑平台重要竞争力,因此先发优势更为明显,用户独占性更强。这也是大众点评多年稳居赛道内领先地位的重要原因,而 2015 年收购大众点评(大众点评是饿了么股东,与美团合并后放弃在饿了么的董事席位及投票权),进一步优化信息传递效率,也是美团在外卖战场上后来居上的
48、关键原因之一。图图2:单对比美妆品类,小红书近单对比美妆品类,小红书近 6 个月服务类笔记数个月服务类笔记数量和流量显著更低(统计时间:量和流量显著更低(统计时间:2022/5/10)图图3:美团用户地理位置漫游呈现“长分散、短聚合”特美团用户地理位置漫游呈现“长分散、短聚合”特点点 数据来源:蝉妈妈,东吴证券(香港)数据来源:美团技术团队公众号,东吴证券(香港)(2)实物商品从信息传递到转化的路径受限更小,实物电商龙头相比服务电商更)实物商品从信息传递到转化的路径受限更小,实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。容易受到内容分发平台的冲击。自 2018 年抖音从短视频切入直播电
49、商以来,淘宝、天猫等平台持续受到冲击;再往前回顾,内容社区小红书也曾对电商领域发起进攻。我们认为这是由于在实物消费中,用户从接受信息到实现转化路径受限更小,用户“种草”后可直接下单购买“拔草”,因而内容分发平台能够通过在信息传递上的优势切入电商市场。但在服务消费中,用户从接受信息到实现转化的路径同时受到时间和空间的限制:0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%品牌化妆品 非运动服饰饰品个护用品全聚德瑞幸奈雪的茶九毛九 120 130 140 150 160 170-5 10 15 20 25服务类美妆类相关笔记数量(百万份)笔记单均互动量(次/份,右轴)9/37 东吴证券(香港
50、)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 比如餐饮外卖信息需求通常在饭点前 1 个小时内集中释放(短视频用户活跃时间高峰期为 12 点-13 点&19 点-21 点)、大多 O2O 场景中用户行为习惯存在明显月级周期性(例如在月级别固定消费的美甲行为)、用户若想打卡某旅游景点还需提前做好出行规划等。根据全天候科技,抖音同城直播间带来的餐饮行业每月订单核销率只能达到 40%,酒店、文旅只有 10%左右。因此,我们认为内容分发平台在实物电商领域的亮眼成绩难以在服务电商领域轻松复刻。图图4:在直播带货模式下,快手电商
51、在直播带货模式下,快手电商 GMV 在在 3 年内实现快年内实现快速增长,速增长,2021 年已达年已达 6800 亿元亿元 图图5:美团不同类目行为的平均点击间隔天数(天)美团不同类目行为的平均点击间隔天数(天)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)数据来源:美团技术团队公众号,东吴证券(香港)。注:数据来源的文章时间为 2021/10。(3)信息量级与信息通道宽度的匹配难度不同,对应长尾商家流失率不同。)信息量级与信息通道宽度的匹配难度不同,对应长尾商家流失率不同。不受空间限制的实物电商所传递的信息数量级显然远超服务电商,在传递过程中不可避免更容易出现信息冗余问题,头部平台该现象更加明显。为
52、了提高信息分配效率,淘宝、天猫大多流量最终都会倾向于分配给佣金贡献更高的品牌商家,长尾商家无法得到有效信息分配,这也是拼多多能快速崛起的原因之一(为长尾商家提供信息传递价值)。而本地服务商家数量和信息有限,即使是头部平台,其信息通道与传递的信息量级也相对匹配,长尾商家也能在头部平台获取一定的流量价值。且实物电商的流量分发主要为广告购买模式,预算更高的头部品牌广告可以买到更好的广告位,马太效应严重,而大众点评等本地生活平台流量分发更依靠自然点击量、有效评论数和质量的综合计算,推荐上的公平性使其对长尾商家更加友好。因此,总体来看,服务电商的长尾商家流失率不会像实物电商那般严重。表表2:大众点评星级
53、评定规则大众点评星级评定规则 大数据基础大数据基础 使用商户下全部打星评价,剔除无字和作弊数据,反映消费者对商户的满意度 模型计算模型计算 考虑因素包括诚信度、评价时间、评价质量、评价数量等 公平公正公平公正 星级计算客观中立,不接受任何形式购买高星 每日更新每日更新 星级每天会根据商户下 4 天前新增的评价更新计算 规则公证规则公证 邀请第三方公证机构对星级计算规则和结果进行权威的监督公证 数据来源:大众点评,东吴证券(香港)0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018A2019A2020A20
54、21AGMV/亿元yoy00708090100火锅烧烤美发SPA脱毛水光针 10/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 综上,信息属性的差异使服务电商龙头的竞争格局优于实物电商领域,但其长周期综上,信息属性的差异使服务电商龙头的竞争格局优于实物电商领域,但其长周期属性也更加明显,信息价值的释放更加细水长流。属性也更加明显,信息价值的释放更加细水长流。实物电商传递的信息价值大多在购物节集中释放,直播电商起步后用户也会集中在直播间“买买买”,日常则无明显周期性。而由于用
55、户对服务的消费具有周期性(餐饮短周期,娱乐等活动长周期),且单次消费金额有限,其成长曲线波动相对更小,其信息价值的释放需要用更长的周期来看待。图图6:拉长周期,相比实物电商,服务电商用户增长曲线更加平滑,价值释放节奏更加稳健拉长周期,相比实物电商,服务电商用户增长曲线更加平滑,价值释放节奏更加稳健 数据来源:Quest Mobile,东吴证券(香港)。注:考虑到疫情后服务电商受损更加严重,因此仅对比 2020 年疫情前数据。实物电商 TOP5 包括手机淘宝、拼多多、京东、闲鱼、唯品会,服务电商 TOP5 包括美团、菜鸟、58同城、美团外卖和饿了么,采用日活规模排名。1.2.物流环节服务电商龙头
56、相对优势更显著,生命力更强物流环节服务电商龙头相对优势更显著,生命力更强 物流解决的是消费者如何获取交易客体的问题。实物电商在实现信息流线上化之后,基于线下配送网络解决商品到达问题。而由于大多类服务仍需“人动”,此处主要讨论会产生配送物流的餐饮外卖服务。物流长期存在空间和时间的兼容性难题:主流实物电商可在全国内调货配送,核心是为商家和消费者带来产品价值增量(区域商家可全国销售,消费者可享受更多元、更便宜的产品),但相比线下购物,用户需要等待更长时间;而外卖平台提升物流速度,核心是为商家和消费者带来时间价值增量,但会受到距离约束。从这一差异出发,我们认为头部外卖平台壁垒和生命力都要更优于实物电商
57、龙头:(1)物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数)物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数 实物电商为消费者创造的价值来自产品本身(价格、品类、质量等),物流更多是-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%TOP5实物电商日活均值累计涨幅0%50%100%150%200%250%300%TOP5服务电商日活均值累计涨幅 11/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 成本项,对平台提效和飞轮效应的实现无显著贡献。且平
58、台大多将该环节交由外部物流公司完成,但快递行业本身正进入同质化竞争,近几年大打价格战,与电商平台更未实现独家合作。国内异地快递均价从 2011 年的 16 元/件降到 2021 年的 5.68 元/件,2021年甚至开始低于同城快递均价。电商龙头难以基于物流环节建立绝对优势。图图7:传统快递与即时配送在同城物流中的比较传统快递与即时配送在同城物流中的比较 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券(香港)图图8:全年快递平均单价对比:同城全年快递平均单价对比:同城 VS 异地(元异地(元/件)件)数据来源:国家邮政局,东吴证券(香港)而外卖平台的物流环节对其提供的时间价值增量至关重要。且相比快递,外卖配送峰
59、值特别集中、即时性极强,需要解决实时动态求解等问题,保证时效和稳定性的难度更大。因此平台需要投入较重的人力和技术,具体而言,外卖配送由运力和智能调度系统实现:(1)运力为骑手,美团、饿了么等平台为了保证配送质量都会采用自建配送团队+众包的方式。(2)为了实现供需调节和解决实时匹配的问题,外卖平台大多开发了一套结合大数据、人工智能、机器学习等现代科技的智能调度系统。而由于物流质量与平台效应直接勾稽,头部玩家的配送优势及飞轮效应将十分明显:更快更稳定运力网络带来更优的用户体验实现更多订单转化订单数量越多服务的骑手越多、订单积累的数据越多智能调度系统运算效率越高,共同推动运力网络更快更稳定,飞轮开始
60、转动。因此,外卖平台领域头部玩家在物流环节能建立的壁垒要高于实物电商领域。05000021同城快递均价异地快递均价 12/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图9:配送系统模型结构配送系统模型结构 数据来源:物流沙龙,东吴证券(香港)图图10:配送网络的飞轮效应配送网络的飞轮效应 图图11:21Q1 美团订单量超过规模以上同城快递量(百万个)美团订单量超过规模以上同城快递量(百万个)数据来源:东吴
61、证券(香港)绘制 数据来源:国家邮政局,公司公告,东吴证券(香港)(2)长期看,时间价值增量的重要性正逐渐凸显)长期看,时间价值增量的重要性正逐渐凸显 我们认为从更长的消费周期来看,时间价值增量的不可替代性或许高于产品价值增我们认为从更长的消费周期来看,时间价值增量的不可替代性或许高于产品价值增量。量。从经济和社会结构来看,我国或正处于类似日本第三到第四消费社会的阶段,长期从经济和社会结构来看,我国或正处于类似日本第三到第四消费社会的阶段,长期看便利性是群众基础最大、最为刚性的消费偏好看便利性是群众基础最大、最为刚性的消费偏好。发达国家的消费变迁史可为我们提供一些经验借鉴,而相比欧美国家,日本
62、在生活习惯、消费习惯、城市结构和经济发展趋势上与我国更为相似,参考意义更大。根据日本社会学者三浦展的研究,日本现代意义上的消费社会始于 20 世纪初期,大致可划分为四个阶段,不同阶段有着不同的经济、社会和人口特征,其消费主题和倾向也表现出鲜明的差异。结合我国当前人口出生率、0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21美团外卖订单量同城快递规模以上快递业务量美团/同城快递(右轴)匹配匹配
63、市场调节市场调节物流基础结构物流基础结构包括站点建设、人力配置、商家供给等方面,影响总体规模、效率以及成本。供需匹配的动态均衡,主要由定价机制(基础定价供需匹配的动态均衡,主要由定价机制(基础定价+动态调价)实现:通过动态动态调价)实现:通过动态调节向用户及商家的收费以及向骑手的补贴,实时调节用户需求和运力供给,调节向用户及商家的收费以及向骑手的补贴,实时调节用户需求和运力供给,保证整个系统的稳定性与用户体验。保证整个系统的稳定性与用户体验。订单与骑手的实时匹配(核心):订单与骑手的实时匹配(核心):NP-Hard 问题,运算量极大且无最优解,且每个订单问题,运算量极大且无最优解,且每个订单必
64、须在几十毫秒内分配给合适的配送人员,因此派单的优化目标是提升整体配送效率,必须在几十毫秒内分配给合适的配送人员,因此派单的优化目标是提升整体配送效率,并保证用户体验。并保证用户体验。13/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 城镇化、居民收入、家庭规模水平,以及近几年国内的消费特点(Z 世代追求极致便利、热衷于体验消费、共享经济欣欣向荣、国潮兴起),我们认为国内当前所处阶段或类似于日本的第三消费社会后期或第四消费社会,此阶段日本消费风格对理解国内消费长期趋势具有一定参考意义。根据野村综合
65、研究所的万人大调查数据,此阶段便利性消费是主流消费风格,相比低价消费、彻底探索消费(“省”和“多”),便利性消费(“快”)占比曲线更加稳健向上,相比品质消费(“好”)受到更多消费者的偏好。表表3:日本消费社会的四个阶段及其主要特征日本消费社会的四个阶段及其主要特征 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 第二消费社会第二消费社会 第三消费社会第三消费社会 第四消费社会第四消费社会 年份年份 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社会背景社会背景 以大城市为中心的中产阶级诞生 经济复兴、经济高增长期至石油危机;大量生产、大量消费;1 亿人口中产阶级化
66、 泡沫经济、金融破产、小泉改革;各阶层收入差距拉大 国际金融危机、两次大地震、经济长期不景气等因素导致收入减少;人口减少导致消费市场萎缩 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率出生率 5%5%2%2%(1.3%-1.4%)1.3%1.4%老年人比率老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观国民价值观 整体重视国家 重视家庭 私有主义,重视个人 趋于共享,重视社会 消费取向消费取向 西洋化/大城市倾向 大量消费/大的就是好的/大城市倾向/美式倾向 个性化、多样化/差别化/品牌倾向/大城市倾向/欧式倾向 无品牌倾向/朴素倾向/休闲倾向/日本倾向/本土倾向 消费
67、主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车/私人住宅/三大神器/3C 从量变到质变/每家数辆私家车/每人一辆私家车/每人数辆私家车 重视联系/几人一辆私家车/汽车分享/住宅分享 数据来源:三浦展第四消费时代,东吴证券(香港)图图12:我国当前城镇化率可类比日本第二消费社会水我国当前城镇化率可类比日本第二消费社会水平平 图图13:我国当前居民人均可支配收入可类比日本第三我国当前居民人均可支配收入可类比日本第三消费社会水平(元人民币)消费社会水平(元人民币)数据来源:国家统计局,日本统计局,东吴证券(香港)。城镇化率(城市化率)=城镇(城市)人口/总人口。数据来源:国家统计局,联合国,世界银行,中国货
68、币网,东吴证券(香港)。日本人均可支配收入=国民可支配总收入/总人口,汇率采用当年最后一日即期汇率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6357920032007201120152019日本城市化率中国城镇化率第二消费社会第二消费社会 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000日本人均可支配收入中国人均可支配收入第三消费社会第三消费社会 14/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必
69、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图14:我国当前单个家庭人口规模可类比日本第四消我国当前单个家庭人口规模可类比日本第四消费社会水平(人费社会水平(人/户)户)图图15:我国当前人口出生率可类比日本第四消费社会我国当前人口出生率可类比日本第四消费社会水平水平 数据来源:国家统计局,日本国立社会保障与人口问题研究所,世界银行,东吴证券(香港)。注:中国家庭户规模=家庭户人口总数/家庭户总数,来自国家统计局数据;日本数据我们采用世界银行统计的人口数据与日本国立社会保障与人口问题研究所统计的一般家庭户数数据相除得到。数据来源:国家
70、统计局,日本统计局,东吴证券(香港)图图16:日本社会日本社会 4 种消费风格占比变迁种消费风格占比变迁 图图17:日本消费者在不同时期、人生不同阶段的消费特征日本消费者在不同时期、人生不同阶段的消费特征 数据来源:野村综研万人大调查,东吴证券(香港)数据来源:浪潮新消费,东吴证券(香港)同样提供时间价值的便利店,相比其他线下业态具有更强的韧性。同样提供时间价值的便利店,相比其他线下业态具有更强的韧性。在国内实物电商高速发展、冲击线下零售业态的背景下,我国便利店 2013 年-2019 年基本销售额年增速保持在 10%左右,表现远好于高于超市、百货店和大型超市,即使在 2020 年疫情期间也取
71、得了 7%的增长(超市-1%、百货店-12%、大型超市-3%)。相似情形也曾在日本上演:日本便利店零售额在经历十年左右的缓慢增长后,于 2010 年进入高速发展阶段(第四消费社会阶段),且 1999 年-2019 年间基本每年零售额增速都高于超市和百货商店。0705072009200172019日本:人口总数/一般家庭户数中国家庭户规模第四消费社会第四消费社会 0%10%20%30%40%50%0241988199219
72、96200020042008201220162020日本人口出生率中国人口出生率第四消费社会第四消费社会 0%10%20%30%40%50%200020032006200920021便利性消费(快)低价消费(省)品质消费(好)彻底探索消费(多)第四消费社会第四消费社会 第三消费社会第三消费社会 15/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图18:日本便利店零售额增长趋势(万亿日元)日本便利店零售额增长趋势(万亿日元)图图19:国内主要连锁零售店商品销售额同比增长国
73、内主要连锁零售店商品销售额同比增长 数据来源:日本经济产业省,东吴证券(香港)数据来源:国家统计局,东吴证券(香港)我们认为背后的核心原因是居民时间成本提升和消费升级带来对时间价值增量的我们认为背后的核心原因是居民时间成本提升和消费升级带来对时间价值增量的需求。需求。城市规模的扩大引发工作、购物、居住、娱乐等不同属性集聚区的分离,导致居民通勤和物流时间延长;城市生活节奏的加快提高了消费者的单位时间成本;城市经济的持续发展,也通过“收入效应”和“示范效应”传导,持续引发城乡居民消费升级,对城市内部的商品流通效率提出了更高的要求。我们认为“快”本身是一种更加符合经济发展趋势的“硬需求”(相比多、好
74、、省而言),满足消费者时间价值需求的业态长期看将具备更强的韧性。1.3.两类电商边界逐渐模糊,美团抢占同城零售两类电商边界逐渐模糊,美团抢占同城零售先手先手 上文已分析零售中时间价值增量的长期韧性,而疫情加速了这一趋势:根据艾瑞咨询,2021 年 4 月约有 79%的消费者更偏好于同城网购;根据贝恩和凯度咨询,2020 年以来 O2O 在快消品销售渠道中的重要性明显提升。实物电商平台也早已同样看到即时零售赛道的潜力,服务电商平台希望扩展至同城零售领域,两类平台边界正逐渐模糊。相比远场电商,近场电商在运营、物流等多个方面都更重,实物电商要新增的成本显然高于长期专注本地生活的服务电商,且其在商家资
75、源、用户认知方面都处于劣势。美团作为本地服务电商龙头,此前我们在复盘报告中已经分析了美团的四大法宝商家资源、地推铁军、履约团队和业务协同优势,几大优势将在同城零售领域将继续发挥作用,我们持续看好其在同城零售领域的成长。考虑到同城零售市场的潜在空间、成长逻辑、竞争格局演变都有众多值得深挖的内容,我们将在后续专题报告中进一步展开对该赛道的探讨以及我们的判断。图图20:网购消费者对发货地的偏好(调研时间网购消费者对发货地的偏好(调研时间 2021/4)图图21:城镇不同品类快消品销售额中城镇不同品类快消品销售额中 O2O 渠道占比渠道占比 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券(香港)。N=2000。数据来源
76、:贝恩&凯度咨询,东吴证券(香港)0598284020022004200620082001620182020日本便利店销售额日本超市零售额日本百货商店零售额-20%0%20%40%60%连锁便利店连锁超市连锁百货店连锁大型超市79%21%同城商家发货异地商家发货0%20%40%60%快速消费品整体包装食品和饮料个人和家庭护理2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3 16/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
77、 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表4:主要电商平台在同城零售布局主要电商平台在同城零售布局 电商类型电商类型 平台平台 时间时间 事件事件 实物电商 阿里 2020/4 升级成立同城零售事业群,为集团 1 号项目 京东 2020/4 成立全渠道事业群,通过“物竞天择”项目打通线上线下 2021/10 发布“小时购”业务,从主站 APP 下单提速至小时达 拼多多 2022/4 开放“同城配送”准入申请 抖音(直播电商)2021/7 宣布上线“心动外卖”服务电商 美团 2021/10 宣布战略调整为“零售+科技”,王兴带队成立特别小组 数据来源:网经社,中国企业家,京东超市,亿邦动力
78、,新零售内参,东吴证券(香港)诚然,我们高度认可实物电商改造传统零售行业后为商户和消费者创造的巨大价值,其在互联网流量时代是增长最为亮眼的赛道之一,行业龙头在组织力、创新力、资金实力等综合能力上都处于国内商界的顶尖水平。服务电商领域龙头也并非高枕无忧,新进入者若投入足够多的资金、人力,也可能实现后来居上,但总体而言,在互联网下半场,我们更加看好美团的市场地位和业态韧性。第一部分我们从赛道本身出发探讨公司的韧性,并且可以看到:虽然服务电商创造的价值更大,壁垒更深,但是短期投入较大,价值释放曲线相对较缓。下文我们便将视角转到业务成长性上,对美团所在的多个细分赛道市场空间和其盈利潜力进行分析。2.成
79、长性:服务消费的星辰大海成长性:服务消费的星辰大海 为了更加充分论证美团的价值,本篇报告暂不过多讨论公司大零售业务的成长空间,而是主要对公司已实现领先优势的赛道(基本盘)的成长空间展开分析。美团的基本盘主要包括餐饮外卖业务和到店酒旅业务,2021 年收入分别为 963 和 325 亿元,在收入中的占比分别为 53.8%和 18.2%,2019-2021 年 CAGR 分别为 36%和 27%。前者属于低毛利的高频流量场景,为公司到店业务引流;后者为高毛利的现金流业务,为公司开拓新业务提供强大资金支持。图图22:美团收入结构变化(百万元)美团收入结构变化(百万元)数据来源:公司公告,东吴证券(香
80、港)17/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图23:美团三大块业务收入对比:餐饮外卖美团三大块业务收入对比:餐饮外卖创新业务创新业务到店酒旅(百万元)到店酒旅(百万元)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)图图24:美团三大块业务运营利润对比:到店酒旅美团三大块业务运营利润对比:到店酒旅餐饮外卖餐饮外卖创新业务(百万元)创新业务(百万元)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)2.1.餐饮外卖:行业红利尚在,期待效率持续优化餐饮外卖:行业红利尚在,期待效率持续优化 2.1.1.懒人经济为
81、底,体验和情绪价值添色,行业远未达天花板懒人经济为底,体验和情绪价值添色,行业远未达天花板 根据美团研究院,餐饮消费给用户提供的价值分为三个层面:功能层面(吃饱)、体验层面(好的感受)、情感层面(温度、依赖)。我们认为餐饮外卖行业的发展曲线大致可以划分为两大阶段:(1)从启动到高速成长阶段:“懒”是主要初始动力,伴随着用户规模大幅增长,外卖使用率快速提升,直至大部分潜在受众完成转化,外卖在一日五餐(早中晚+下午茶+夜宵)中的渗透率达到上限;(2)从高速成长到成熟阶段:体验质量和情绪价值是重要驱动力,伴随着用户对非刚需品类消费频次增加,客单价提升,直至用户需求得到充分满足。1、外卖行业高速成长背
82、后是懒人经济时代的到来(用户规模增长为主,频次提升为辅)、外卖行业高速成长背后是懒人经济时代的到来(用户规模增长为主,频次提升为辅)外卖本质是一种懒人经济,驱动力正来自前文所提的来自经济结构和人口结构变迁。居民时间成本的提升带来对时间利用效率和高质量放松时长需求的增加;家庭结构小型化以及单身人群增加使得更多消费者希望将做饭、家务等家庭分工社会化;互联网科技进步则使懒人经济发展具备底层基础。根据 CBNDATA,2020 年线上消费者为“偷懒”花费金额超过千亿元。外卖行业的用户画像也与懒人经济发展原因相匹配。010,00020,00030,00040,00050,00060,000餐饮外卖到店、
83、酒店及旅游新业务及其他-15,000-10,000-5,00005,00010,0002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他 18/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图25:懒是消费者点外卖的主要场景(懒是消费者点外卖的主要场景(2020/2,N=7220)图图26:外卖消费者以年轻人为主(外卖消费者以年轻人为主(202
84、0/2,N=7220)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)图图27:外卖消费者以未婚人士或小家庭为主(外卖消费者以未婚人士或小家庭为主(2020/2,N=7220)图图28:大部分外卖消费者在做饭方面存在主观或大部分外卖消费者在做饭方面存在主观或客观限制(客观限制(2020/2,N=7220)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)“懒”的外溢将驱动非正餐场景消费频次提升。“懒”的外溢将驱动非正餐场景消费频次提升。当前餐饮外卖仍集中于午餐、晚餐时段。根据阿里本地生活大数据,11-13 时及 17-19 时餐饮外卖订单合
85、计占比为 43.96%(2021/4)。随着人们生活水平的提高及餐饮需求的提升,早餐、下午茶及夜宵等非正餐订单量呈上升趋势,外卖用户消费场景分布将更加多样化。图图29:2020 年非正餐时段线上订单量同比增速年非正餐时段线上订单量同比增速 数据来源:美团,东吴证券(香港)随着下沉市场经济发展,消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力。随着下沉市场经济发展,消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力。下沉市场的外卖交易额渗透率仍较低。下沉市场的外卖交易额渗透率仍较低。根据我们的测算,2021 年三线及以下市67%32%29%29%24%15%14%13%4%有点儿懒,不太想出去外卖
86、选择样式较多时间紧张换口味天气原因错过饭点附近没什么饭馆食堂饭比较难吃其他5%36%23%17%10%6%2%2%18岁以下18-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46-50岁50岁以上45%19%17%8%6%4%1%未婚单身已婚一胎未婚恋爱中已婚二胎及以上已婚未育离异或丧偶其他13%38%14%33%1%不会做饭做菜会做饭做菜,但不喜欢会做饭做菜,但没条件会做饭做菜,也喜欢其他3%5%7%9%11%13%15%17%19%19/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F
87、 场在线外卖收入在其餐饮业收入中的占比约 14%,与一线城市的 48%有较大差距。(注:部分城市餐饮业零售额数据缺失或不全,我们测算方式包括直接采用餐饮收入、根据限额以上餐饮业在限额以上住宿餐饮业营业额中的占比推算餐饮业营业额、或在历史数据基础上参照同等级其他城市平均增速测算等,与实际数据可能存在偏差;该测算基于美团研究院的 2022 新餐饮行业研究报告中各等级城市外卖订单量、增速等数据,可能会与行业实际结构存在一定偏差)。虽然渗透率上限明显:虽然渗透率上限明显:下沉市场在生活节奏(慢)、人口密度(低)、餐饮 SKU(少,以本地菜系为主)等方面都与高线城市存在较大差别,渗透率难以提升到同样的高
88、度。但随着经但随着经济发展、消费者认知变化以及商家供给增加,渗透率提升仍有较大动济发展、消费者认知变化以及商家供给增加,渗透率提升仍有较大动能。能。随着下沉市场经济水平提高,居民时间成本提升,以及基础设施的完善,其懒人经济生长的土壤将进一步增厚。同时,随着社会经济文化从高线城市向下逐级的传导(年轻人群返回下沉市场发展在其中起到重要作用),以及连锁餐饮品牌的扩张,消费者心智的变化和供给端的多元化将推动下沉市场渗透率进一步提升。下沉市场正成为外卖行业的重要增量来源。下沉市场正成为外卖行业的重要增量来源。根据美团数据,2019-2020 年县域餐饮外卖消费额的增长率比全国平均增长率高出 8.0 个百
89、分点,比同省内的市辖区平均高出17 个百分点。2021 年五线及以下城市在线外卖交易额同比增长最快,达 44%。图图30:2021 年不同级别城市在线外卖交易额在外卖总交年不同级别城市在线外卖交易额在外卖总交易额中的占比与同比增长情况易额中的占比与同比增长情况 图图31:2021 年不同级别城市在线外卖收入及其在该级别年不同级别城市在线外卖收入及其在该级别城市餐饮收入中的占比(亿元)城市餐饮收入中的占比(亿元)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)数据来源:国家统计局,地方统计局,美团研究院,2021 城市商业魅力排行榜,东吴证券(香港)测算 2、体验质量和情绪价值将进一步释放行业潜力(客单价
90、和消费频次双驱动)、体验质量和情绪价值将进一步释放行业潜力(客单价和消费频次双驱动)体验质量重要性正逐渐体现,驱动客单价提升。体验质量重要性正逐渐体现,驱动客单价提升。根据美团数据,2021 年大众点评最热评价词是“好吃”,在 500 万条评价中,“好吃”、“美味”等关键词提及超过 100万次,评价提及占比达 22%。在注重饮食健康与安全的大背景下,用户更加偏爱品牌及高品质外卖。供给端也在发生转变,以往专注到店餐饮的品牌餐厅纷纷加大外卖投入,促进外卖的高品质供给。平台高质量供给和需求的增加将驱动客单价的进一步提升。0%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%25%30%餐饮外卖
91、交易额占比(%)交易年同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000一线新一线二线三线及以下在线外卖收入在线外卖收入在餐饮收入中的占比 20/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图32:外卖行业平均客单价外卖行业平均客单价 2020Q1 对比对比 2019Q1(元)(元)数据来源:Trustdata,东吴证券(香港)情绪价值崛起,促进非刚需品类份额增加。情绪价值崛起,促进非刚需品类份额增加。根据美团数据,2021 年大众点评用户评
92、论中情绪相关提及率增速明显(如“宝藏”、“踩雷”、“快乐”、“失望”等),其背后是用户对餐饮消费的需求进入更高层次。订单量结构变化亦反映这一趋势,根据美团数据,2021 年饮品(年轻人的“快乐水”)线上订单量增幅最高,达 73%;日韩料理为代表的全球美食(常见打卡地)订单量同比增速 67%,小吃、甜点等(现代人的“小确幸”)非刚需品类订单量增幅也均超过刚需快餐简餐。根据我们测算,2021 年中式菜肴、饮品、烧烤、面包甜点等高客单、高毛利品类的外卖渗透率(外卖交易额在该品类餐饮收入中的占比)相比快餐仍有较大提升空间,我们预计非刚需品类渗透率提升将推动消费频次、客单价同步提升。(注:快餐包含快餐简
93、餐和小吃快餐,中式菜肴市场规模=中式餐厅-中式烧烤火锅市场规模;饮品市场规模=现制茶饮+现制咖啡+鲜榨果汁市场规模;全球美食市场规模=总餐饮收入-其他品类市场规模。由于各品类统计口径可能有所出入,测算数值与实际数值可能存在一定差异)图图33:2021 年美团外卖餐饮品类表现年美团外卖餐饮品类表现 图图34:2021 年主要餐饮品类外卖市场规模及其在该品年主要餐饮品类外卖市场规模及其在该品类餐饮收入中的占比(亿元)类餐饮收入中的占比(亿元)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)数据来源:头豹研究院,NCBD,欧睿,弗若斯特沙利文,灼识咨询,美团研究院,国际货币基金组织,东吴证券(香港)测算 在上
94、述分析的基础上我们进行外卖市场空间测算,我们预计外卖市场规模预计外卖市场规模 2025 年年至少至少 1.76 万亿元左右,万亿元左右,2022-2025 CAGR 15%以上。以上。为了对餐饮外卖长期增量有更加定量理解,我们尝试从 3 种方式测算其潜在市场空间:(1)对标实物电商在社会消费品02040602019Q12020Q10%20%40%60%80%0%10%20%30%40%50%60%快餐简餐中式菜肴饮品小吃甜点火锅全球美食该品类外卖交易额在总外卖交易额中的占比外卖订单量同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,
95、0007,000外卖交易额外卖渗透率 21/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 零售额中的渗透率曲线(零售额口径),直接测算总的外卖收入空间,渗透率增长来自对居民外出就餐消费的替代;(2)拆分不同消费频次用户订单量,参考历史趋势,我们假设外卖中高频用户在整体外卖活跃用户中的占比 2022-2024 年每年提升 2pct,2025 年提升 1pct;人均外卖日订单量 2022-2024 年每年提升 5%,2025 年提升 3%;低频用户人均外卖日订单量 2022-2024 年每年提升 6
96、%,2025 年提升 4%。我们估计单均价 2022-2024 年每年提升 1%。(3)按照不同等级城市拆分,基于美团研究院和地方统计局数据,测算不同等级城市餐饮市场空间及外卖市场渗透率,并基于其发展趋势,对渗透率进行假设,预测外卖市场总空间。根据测算结果,我们判断 2024 年在线外卖市场空间在 1.62-1.83 万亿元之间,2025 年在 1.76-2.09 万亿元之间;区间下限相比现在分别有 61%和 75%的增长空间。考虑到第一种测算方式对比维度较为简单,我们认为第二和第三种方式中的预测数据置信度更高。在第二种测算方式中,2025 年行业日订单量达 1.38 亿单,2021 年美团收
97、入市占率 70%,我们认为至 2025 年公司市占率有望进一步提升到 75%以上,按该比例推算,美团 2025 年日均餐饮外卖有望达到 1.03 亿单,9000 万单目标的可行性较高。表表5:餐饮外卖市场空间测算(若无特别标注,收入单位为亿元,用户数量单位为亿人,订单量单位为亿笔)餐饮外卖市场空间测算(若无特别标注,收入单位为亿元,用户数量单位为亿人,订单量单位为亿笔)测算方式 指标 2019 2020 2021 2024E 2025E 备注备注(1)全国餐饮业收入 46,721 39,527 46,895 55,853 58,645 yoy(2024年为2022-2024CAGR)9%-15
98、%19%6%5%外卖在餐饮收入中的占比 13%17%21%29%30%参考实物商品网上零售额在社零总额中的占比演变趋势 在线外卖收入在线外卖收入 5,980 6,680 10,036 16,197 17,594 yoy(2024年为2022-2024CAGR)28%12%50%17%9%(2)网民数量 9.04 9.89 10.32 11.28 11.62 yoy(2024年为2022-2024CAGR)9%9%4%3%3%我们假设 2022-2025 年年均增长 3%外卖月活占比 41%36%49%64%68%我们假设 2022-2024 年年提升 5 pct,2025 年提升 4 pct
99、外卖外卖月活月活(我们测算数据)(我们测算数据)3.66 3.73 5.05 7.21 7.89 历史数据参考 QM 和 TRUSTDATA 数据测算 中高频用户数量(6 次以上/月)2.87 4.53 5.04 占比 57%63%64%2021 年占比参考艾媒数据,我们假设 2022-2024年年均提升 2 pct,2025 年提升 1pct。该群体人均外卖日订单量(笔)0.20 0.23 0.24 2021 年倒推得到,参考整体人均日订单量 2021年增速,我们假设 2022-2024 年年均增长 5%,2025 年增长 3%低频用户数量(1-5 次/月)2.18 2.68 2.86 占比
100、 43%37%36%该群体人均外卖日订单量(笔)0.05 0.06 0.06 2021 年假设人均外卖月消费 1.4 次,参考整体人均日订单量2021年增速,我们假设2022-2024年年均增长 6%,2025 年增长 4%整体整体人均外卖日订单量人均外卖日订单量(笔)(笔)0.12 0.13 0.14 0.17 0.17 yoy(2024年为2022-2024CAGR)5.40%7.50%7.49%4.22%在人均日用餐需求量中的占比 2.51%2.70%3.35%3.49%人均用餐数设为 5 次 外卖总订单量外卖总订单量 159 171 249 441 503 单均价 37.55 39.0
101、2 40.31 41.54 41.54 yoy(2024年为2022-2024CAGR)4%3%1%0%我们假设 2022-2024 年每年提升 1%外卖市场规模外卖市场规模 5,980 6,680 10,036 18,332 20,908 yoy(2024年为2022-2024CAGR)28%12%50%22%14%(3)餐饮业收入 46,721 39,527 46,895 55,297 58,000 yoy(2024年为2022-2024CAGR)9%-15%19%6%5%一线 5,116 3,686 4,495 5,203 5,411 yoy(2024年为2022-2024CAGR)16
102、%-28%22%5%4%我们假设 2022-2024 年 CAGR 5%,2025 年 yoy 4%。新一线 9,222 8,598 10,040 11,958 12,556 yoy(2024年为2022-2024CAGR)10%-7%18%6%5%我们假设 2022-2024 年 CAGR 6%,2025 年 yoy 5%。二线 8,252 7,845 9,198 9,761 9,956 22/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F yoy(2024年为2022-2024CAGR)2%-
103、5%17%2%2%我们假设 2022-2025 年 CAGR 2%。三线及以下 24,130 19,398 23,162 28,375 30,078 yoy(2024年为2022-2024CAGR)11%-20%19%7%6%我们假设 2022-2024 年 CAGR 7%,2025 年 yoy 6%。在线外卖收入在线外卖收入/餐饮收入餐饮收入 13%17%21%33%35%一线 41%48%50%50%我们假设 2024 年达到最大占比 50%新一线 22%25%34%36%我们假设 2022-2024 年每年提升 3pct,2025 年提升 2 pct。二线 19%22%31%34%我们假
104、设 2022-2025 年每年提升 3 pct 三线及以下 9%14%29%32%我们假设 2022-2024 年每年提升 5 pct,2025 年提升 3pct。在线外卖收入在线外卖收入 5,980 6,680 10,036 18,061 20,383 yoy(2024年为2022-2024CAGR)28%12%50%22%13%一线 1,520 2,145 2,602 2,706 新一线 1,850 2,516 4,073 4,528 二线 1,482 2,024 3,027 3,386 三线及以下 1,828 3,350 8,360 9,764 数据来源:国家统计局,地方统计局,WIND
105、,美团研究院,CNNIC,公司公告,Trustdata,Questmobile,36 氪,艾媒数据,2021 城市商业魅力排行榜,东吴证券(香港)。2.1.2.平台规模效应释放下,美团单均盈利目标有望实现平台规模效应释放下,美团单均盈利目标有望实现 餐饮外卖赛道的星辰大海我们已经进行了论证,但也正如我们在第一部分所讲,外卖平台物流重,履约成本内化,相比实物电商,外卖的 UE 模型低毛利、成本端规模效应相对较弱,模型盈利能力相对脆弱。这也是为何市场往往对骑手社保政策、商家费率政策变化反应较大。2021 年美团餐饮外卖客单价 49 元,单均创收 6.7 元,单笔订单运营利润 0.43 元,距离公司
106、 2025 年每单盈利 1 元的目标尚有一定差距,效率提升的要求在运营细节级别,考虑到市场对公司组织能力和执行力的解读已较为充分,此处我们将从各细项优化动力和优化空间来理解该目标的可行性。图图35:美团餐饮外卖单均客单价和收入(元)美团餐饮外卖单均客单价和收入(元)图图36:美团餐饮外卖单笔订单运营利润(元)美团餐饮外卖单笔订单运营利润(元)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)通过分析量价与季度通过分析量价与季度 UE 模型变现端和利润端的曲线走势,可以发现平台的规模效模型变现端和利润端的曲线走势,可以发现平台的规模效应之一体现在订单量增长带来的变现效率提升
107、,尤其是广告变现。应之一体现在订单量增长带来的变现效率提升,尤其是广告变现。相比客单价,订单量增加对平台变现效率贡献更加显著,尤其是对广告收入。长期来看,平台规模效应更多体现在订单增长带来的广告变现效率提升,背后是更多平台流量将提高平台的营销价值,吸引更多商家进行更多的广告投放。平台佣金率相对稳定,曲线弹性较小;而广告收入在 GMV 中的占比变化基本与订单量同步。客单价对两类变现方式影响也较为有限。02468001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21客
108、单价(元)单均创收(元,右轴)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.70.8 23/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图37:规模效应对规模效应对 UE 模型的影响拆解模型的影响拆解-订单量与抽佣比例订单量与抽佣比例 图图38:规模效应对规模效应对 UE 模型的影响拆解模型的影响拆解-订单量与广告订单量与广告变现效率变现效率 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)。注:采用公司 2020年以前的口径,2021 年包含餐饮配送服务收入和佣金收入。数据来源:公
109、司公告,东吴证券(香港)图图39:规模效应对规模效应对 UE 模型的影响拆解模型的影响拆解-客单价与抽佣比例客单价与抽佣比例 图图40:规模效应对规模效应对 UE 模型的影响拆解模型的影响拆解-客单价与广告客单价与广告变现效率变现效率 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)。注:采用公司 2020年以前的口径,2021 年包含餐饮配送服务收入和佣金收入。数据来源:公司公告,东吴证券(香港)另一方面,订单量增加对利润率提升作用也较为明显。另一方面,订单量增加对利润率提升作用也较为明显。2020 年以来,相比客单价提升,量增对经营利润率提升的作用更加明显,二者曲线相对同步(21Q3 量价齐升,但运营
110、利润率下滑主要系公司季度性增加用户补贴及营销活动)。订单量的增加有利于降低平台服务器带宽成本占比和费率等。骑手成本虽然与订单量直接挂钩,但是当前平台支付的骑手成本并未覆盖其为商家提供履约服务产生的收入(2021 年配送服务收入/相关成本=79%),随着平台订单量增加,平台议价能力进一步增强,我们认为平台可通过进一步完善配送服务费政策,将该部分成本向商家端转移。0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q
111、214Q21外卖订单量(百万笔)佣金/GMV0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500外卖订单量(百万笔)在线营销收入/GMV0%2%4%6%8%10%12%14%001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21客单价(元)佣金/GMV0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%00客单价(元)在线营销收入/GMV 24/37 东吴证券(香港)东吴证券(香
112、港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图41:规模效应对规模效应对 UE 模型的影响拆解模型的影响拆解-量、价与运营利润量、价与运营利润率(注:图上方数据均为同比变动)率(注:图上方数据均为同比变动)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)根据我们的拆分,2021 年 1P 和 3P 模型变现端均受益于佣金费率、广告变现效率和其他变现模式效率的提升,1P 单均配送成本和平台单均补贴有所下降,最终实现 1P模式单均亏损收窄,3P 单均利润提升。结合前文对平台订单量规模效应的分析,我们认为未来 1P 单均配送服务收入与单均配送
113、成本之间差距有望进一步缩小,单均创收结构进一步优化,用户补贴进一步降低,从而实现单均利润的边际提升。表表6:1P 和和 3P UE 模型优化趋势对比(绿色填充代表不利于利润提升,红色填充代表有利于利润提升,单位为元)模型优化趋势对比(绿色填充代表不利于利润提升,红色填充代表有利于利润提升,单位为元)在在 1P/3P 客单价中的占客单价中的占比比 1P 2020 和 2021 年订单量占比分别为 66%(我们预计)和 67%3P 2020 和 2021 年订单量占比分别为 34%(我们预计)和 33%变现端变现端 2020 2021 同比变动同比变动 2020 2021 同比变动同比变动 客单价
114、客单价 48.73 49.24 0.51 47.08 48.11 1.03 配送服务收入 5.80 5.65-0.15 佣金 1.81 2.00 0.19 1.85 1.96 0.11 广告营销 0.74 0.80 0.06 0.76 0.78 0.03 其他 0.11 0.15 0.04 0.11 0.15 0.04 平台总平台总收入收入 8.45 8.60 0.15 2.71 2.89 0.17 成本端成本端 2020 2021 同比变动同比变动 2020 2021 同比变动同比变动 餐饮外卖配送相关成本 7.31 7.10-0.20 其他成本(支付、IT 等)0.51 0.67 0.16
115、 0.52 0.65 0.14 毛利润 0.64 0.83 0.19 2.20 2.23 0.04 费用费用端端 2020 2021 同比变动同比变动 2020 2021 同比变动同比变动 销售费用(用户补贴)0.79 0.54-0.25 0.81 0.53-0.28 其他费用 0.09 0.33 0.24 0.09 0.32 0.23 利润端利润端 2020 2021 同比变动同比变动 2020 2021 同比变动同比变动 运营利润运营利润-0.24-0.04 0.19 1.30 1.38 0.08 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)测算。注:两个模型客单价、收入、其他成本、销售费用和其他
116、费用项为我们预测数据,可能与实际数据存在一定差异。-10%-5%0%5%10%15%001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21外卖订单量(亿笔)客单价(元)运营利润率量 价 运营利润率 17%14%0.7pct 7%9%2.7pct 30%5%1.6pct 33%5%1.0pct 111%5%6.2pct 59%0.4%2.0pct 25%4%0.4pct 17%3%2.5pct 25/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公
117、司深度研究 F 在具体节奏上,我们基于政策变化、公司提升变现效率和管控成本费用的能力,对2025 年公司 UE 模型做出三个情景假设(1P 订单量占比假设维持在 2021 年 67%):(1)保守情境:)保守情境:平台客单价增速行业增速,政策影响有限,单均配送服务收入与单均配送成本之间差距年均降幅快于 2021 年,平台加快广告变现,用户补贴下降节奏适中,其他成本费用项占比维持现状,对应 1P/3P 单均运营利润 0.90 和 1.85 元,整体单均盈利 1.21 元。综合来看,我们认为政策对长期影响有限,平台、商家与骑手共赢有利于行业长期综合来看,我们认为政策对长期影响有限,平台、商家与骑手
118、共赢有利于行业长期健康发展;平台用户粘性逐渐增强,在降本提效上有一定的底气,中性情景发生概率较健康发展;平台用户粘性逐渐增强,在降本提效上有一定的底气,中性情景发生概率较大,美团大,美团 2025 年一单盈利年一单盈利 1 元的目标可期。元的目标可期。表表7:我们中性预计公司我们中性预计公司 2025 年年 1P/3P 单笔订单盈利分别在单笔订单盈利分别在 0.65/1.74 元左右(元)元左右(元)情景情景 指标指标 1P 3P 关键假设关键假设 中性情景中性情景 客单价客单价 50.73 49.57 与行业增速一致,2022-2024 年 CAGR1%,2025 年持平(1)配送服务收入
119、5.88-1P-在客单价中的占比 2022-2025 年 CAGR+0.03pct(2021 年 5 月新费率实施后,短期履约服务费率有下降压力,但长期高客单、远距离订单增长将驱动该占比结构性提升)(2)佣金 2.06 2.02 在客单价中的占比 2022-2025 年持平(3)广告营销 0.99 0.97 在客单价中的占比 2022-2025 年 CAGR+0.08 pct(4)其他 0.15 0.15 在客单价中的占比 2022-2025 年持平 平台总平台总收入收入 9.08 3.13 (5)餐饮外卖配送相关成本 7.02-1P-在客单价中的占比 2022-2025 年 CAGR-0.1
120、5 pct(6)其他成本(支付、IT 等)0.69 0.67 在客单价中的占比 2022-2025 年持平 毛利润毛利润 1.38 2.46 (7)销售费用(用户补贴)0.40 0.39 在客单价中的占比 2022-2025 年 CAGR-0.08 pct(8)其他费用 0.34 0.33 在客单价中的占比 2022-2025 年持平 运营利润运营利润 0.65 1.74 保守情景保守情景 客单价 49.98 48.83 与行业增速一致,2022-2024 年 CAGR 0.5%,2025 年持平 平台总收入 8.85 3.03 2022-2025 年各指标在客单价中的占比 CAGR(1):+
121、0.01pct;(2):-0.008 pct;(3):+0.06pct(5):-0.10pct;(7):-0.06pct;(4)&(6)&(8):持平 毛利润 1.16 2.37 运营利润 0.40 1.62 乐观情景乐观情景 客单价 51.49 50.30 略高于行业增速,2022-2024 年 CAGR1.5%,2025 年持平 平台总收入 9.32 3.22 2022-2025 年各指标在客单价中的占比 CAGR(1):+0.06pct;(2)&(4):持平;(3):+0.1pct(5):-0.20pct;(6):持平;(7):-0.1pct;(8):持平 毛利润 1.61 2.54 运
122、营利润 0.90 1.85 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)测算 2.2.到店酒旅:长周期的升级之路,现金牛地位稳固到店酒旅:长周期的升级之路,现金牛地位稳固 放长周期,国内服务消费支出占比提升是大趋势。放长周期,国内服务消费支出占比提升是大趋势。短期到店消费受到疫情冲击,但长期将持续受益于居民服务消费需求的增长。随着收入增加和财富积累,消费者越来越 26/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 追求品质化服务和个性化体验,以发展、享乐为主的教育、娱乐、旅游等服务消费将持续增长。201
123、3 年-2019 年,国内交通通信、教育文化娱乐、医疗保健等服务消费占居民消费支出的比重逐步上升,分别从2013年的12.3%、10.6%、6.9%上升到2019年的13.3%、11.7%、8.8%。但相比发达国家,国内人均服务性消费支出仍处于较低水平:2019 年(疫情前)国内人均服务性消费支出为 9886 元,在全国居民人均消费支出中占比约 46%,为日本 1984 年和韩国 1990 年水平,与美国差距更大。我们认为长期来看随着人均收入提高,该占比理论上还有 10%(韩国)-20%(美国)的提升空间。图图42:国内服务性消费支出占比对比美国、日本和韩国国内服务性消费支出占比对比美国、日本
124、和韩国 数据来源:国家统计局,韩国央行,美国经济分析局,日本内阁府,东吴证券(香港)。注:国家统计局披露的国内人均服务性消费支出数据起始时间为 2018 年。根据美团的业务,我们将线下服务市场分为餐饮、综合生活服务和旅行三大板块,对应线上交易市场分别为到店餐饮、到店综合和酒旅 OTA。基于国内 2020 年的人均服务性支出,可推算服务消费市场约 12.65 万亿元,而根据凯度咨询和艾瑞咨询,2020 年国内到店消费整体线上交易额约为 1.16 万亿元(根据前瞻产业研究院,2020H1 到店餐饮在整个到店消费中占比约为 60%,若采用该比例,则 2020 年到店餐饮和到店综合线上交易额分别为 6
125、937 和 4625 亿元),在线旅行交易额 9875 亿元,对应整体线上渗透率约 17%,与实物电商 2020 年在社零总额中的占比 25%还有一定差距。我们认为服务行业的线上渗透率天花板会低于实物电商,但从其创造的价值来看,当前渗透率仍有提升空间,特别是短期疫情反复的情况下。为了更好的理解到店酒旅赛道的市场空间,我们下文将分别对到店餐饮、到店综合和在线旅行的市场空间及其驱动力进行测算和分析。图图43:整体到店消费市场规模整体到店消费市场规模 数据来源:凯度咨询,东吴证券(香港)0%20%40%60%80%美国韩国日本中国-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020
126、01920202021E整体到店消费市场规模(亿元)yoy 27/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 到店餐饮:到店餐饮:餐饮行业规模前文我们已经有所涉及,对应 2021 年餐饮行业线上交易额占比 15.7%。我们认为到店餐饮发展驱动力与外卖行业相似,伴随着社会经济文化从高线城市向下逐级的传导,以及连锁餐饮品牌的扩张,线上渗透率同样有提升空间。我们参考外卖市场空间的第三种测算方式(按城市等级拆分),假设 2022-2025 年该交易额占比年均提升 1.5%(外卖占
127、比年均提升 3%),对应 2025 年到店餐饮线上交易额约1.26 万亿元,2022-2025CAGR 约 14%。到店综合到店综合:自我发展、享乐需求增长驱动新业态繁荣,自我发展、享乐需求增长驱动新业态繁荣,2025 年行业空年行业空间间看向万亿看向万亿。随着居民生活节奏变快、时间成本提升、以及社会内卷程度加重,消费者对于闲暇时提升自我和愉悦自我的消费需求显著增加(即提升闲暇时光质量),相关新消费业态也实现了迅速发展。根据美团研究院,美团新体验类的生活服务业新业态多达 47 个,包括室内萌宠互动、宠物摄影等基于传统业态改造的新业态,也包括重度垂直体验类新业态。2019 年美团新业态交易额达
128、4837.4 亿元(不包括传统业态数字化改造部分),2017-2019 CAGR 达 55%;付费自习室、萌宠互动馆和汉服照相馆等代表性赛道 2019 年交易额增速分别达 22.6 倍、13.8 倍和 5.8 倍。根据久谦数据,宠物消费、健身中心、新奇体验类等新业态 2021Q4 门店数量相比 2019Q4 均明显增加,特别是在非一线城市增量明显。图图44:宠物、医美等新业态门店人均消费较高(元,宠物、医美等新业态门店人均消费较高(元,2022Q1)图图45:美团生活服务业新业态交易额(亿元)美团生活服务业新业态交易额(亿元)数据来源:久谦数据,东吴证券(香港)。注:舞蹈瑜伽和健身中心为 T1
129、 城市人均消费,其他项目为全地域人均消费。数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)图图46:不同等级城市新业态门店数量变动趋势:不同等级城市新业态门店数量变动趋势:2019Q4 VS 2021Q4(单位:家)(单位:家)数据来源:久谦数据,东吴证券(香港)2554305211,3942,271231605001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,00020019010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000宠物舞蹈瑜伽健身中心采摘农家乐桌游/剧本杀新奇体验宠物舞蹈瑜伽采摘农家乐
130、健身中心桌游/剧本杀新奇体验宠物舞蹈瑜伽健身中心桌游/剧本杀采摘农家乐新奇体验T1T2T3+2019Q42021Q4 28/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 同时,由于新业态大多还处于市场教育阶段,在线营销、口碑积累对于商家发展至关重要,而这正是美团等本地生活平台所能有效解决的问题,新业态的发展也有望驱动整体线上交易额渗透率提升。近年来,服务业中“食住行游购娱”等主要消费板块预约功能开通率也在不断提升。且考虑到新业态往往具有更高的客单价和毛利率,将持续驱动到店综合整体市场空间结构性提
131、升。基于此,我们预计整体综合生活服务市场规模将从 2020 年的 6.36 万亿元(加上餐饮和旅行的市场规模为 12.5 万亿元,与前文基于人均服务支出计算的市场规模基本匹配)提升到 2025 年的 9.53 万亿元,线上交易额占比从 2020 年的 7%提升至 11%,对应2025 年到店综合市场规模 10258 亿元,2021-2025 年 CAGR 17.27%。表表8:到店综合市场规模测算(单位为亿元)到店综合市场规模测算(单位为亿元)板块板块 2020 市场规模市场规模 2025E 市场规模市场规模(为(为 2021-2025年年 CAGR)数据来源数据来源/测算方式测算方式 生活美
132、容 6,373 8,375(5.62%)美团研究院 休 闲 娱 乐(考虑主要市 场 的 规模)10,949 18,536(11.10%)2020:KTV-597 亿元,洗浴汗蒸-3600 亿元,剧本杀-117 亿元,密室-78 亿元,酒吧-776 亿元,运动健身-631 亿元 按摩足疗:假设为 2019 年 5000 亿的 80%,即 4000 亿元 DIY 手工坊:2021H1 偏好该线下娱乐方式的消费者占比为 33%,剧本杀为 36.1%,二者人均游玩时长和消费区间接近,具有一定替代性,基于该比例测算市场规模,得 108 亿元。宠物店:宠物用品在宠物医院和专门店的销售比例参照宠物食品销售比
133、例 38.8%,加上宠物服务市场规模,合计 965 亿元 轰趴馆:假设为 2019 年的 70%,得 77 亿元。2025E:酒吧-1839 亿元;参考历史增速和可比赛道,假设洗浴汗蒸 2021-2025CAGR 5%,剧本杀 2021-2025CAGR 25%,DIY 手工坊 2021-2025CAGR 25%,宠物店 2021-2025CAGR 25%,运动健身 2021-2025CAGR 10%KTV:行业本身下行周期,假设恢复到 2019 年水平 按摩足疗和轰趴馆:假设 2022 恢复到 2019 年水平,2023-2025CAGR 分别为 5%和 10%。密室:假设 2021 恢复到
134、 2019 年水平,2022-2025CAGR 为 25%。医美 3,150 6,336(15.00%)参考艾媒咨询和艾瑞咨询,假设 2021-2025CAGR 15%婚庆 14,148 21,602(8.83%)市场规模=登记结婚对数(2021-2025 CAGR-4%)*结婚平均花费(2020 年参考婚礼纪数据 23.1 万元,2021-2025 CAGR 8%)亲子教育 29,008 40,406(6.85%)2020 年参考罗兰贝格关于婴童服务和孕妇服务市场规模的预测;2025 年市场规模=0 至 14 岁人口(2025 年数据=2020 年数据-2020 年 10 至 14 岁人口+
135、2025 年 0 至 4 岁人口)*年均育儿成本(2021-2025 CAGR 3%)*服务消费在人均消费支出中的占比(考虑到国内服务消费整体处于快速发展阶段,我们将 2025 年水平对标日本 1994年水平 54%)合计合计 63,627 95,255(8.40%)线上交易额占比 7%11%服务电商线上渗透率提升会较为缓慢,参考美团招股书生活服务行业线上渗透率增速,假设 2021-2025 每年提升 0.7pct 到店综合市到店综合市场规模场规模 4,625 10,258(17.27%)数据来源:国家统计局,公司公告,前瞻研究院,美团研究院,观研报告网,艾瑞咨询,弗若斯特沙利文,欧睿,前瞻研
136、究院,艾媒咨询,智研咨询,育娲人口,青籽研究院,罗兰贝格,2020 精炼中国健身行业报告,2020 年宠物行业白皮书,东吴证券(香港)测算。注:由于数据可得性,休闲娱乐板块测算了主要业态的市场规模,与实际市场规模可能存在一定偏差。酒旅板块:公司短期将受益于旅游行业的本地化趋势,长期受益于旅游消费增长酒旅板块:公司短期将受益于旅游行业的本地化趋势,长期受益于旅游消费增长。短期疫情影响下,国内旅游业正呈现本地化趋势,根据美团数据,2020 年本城市游客和本省异城市游客的占比为 72%,相比 2019 年的 65%有明显提升。本地游本省游的崛起进一步增强生活服务平台的重要性。长期剔除疫情影响来看,疫
137、情前我国旅游业年增长基本稳定在 10%以上,2015-2019 年旅游市场收入 CAGR 为 13.6%,旅游消费将伴随我国人均收入水平提升而增长,我们预计 2025 年国内旅游市场收入达 3.59 万亿元(2021-2025 年 CAGR10%),线上渗透率相比 2020 年略有提升(疫情释放了大部分线上需求),29/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 约为 48%(2021-2025 年年均提升 0.7%),对应在线旅游市场约为 1.71 万亿元。图图47:2019-2020 年本
138、异地游客占比变化年本异地游客占比变化 图图48:近年来主要本地休闲项目的异地游客占比近年来主要本地休闲项目的异地游客占比 数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)数据来源:美团研究院,东吴证券(香港)图图49:我们预计我们预计 2025 年我国在线旅游市场交易规模达年我国在线旅游市场交易规模达 1.7 万亿元(单位:亿元)万亿元(单位:亿元)数据来源:艾瑞咨询,国家统计局,东吴证券(香港)综上,我们预计2025年到店酒旅行业交易额有望接近4万亿元,2021-2025年CAGR 12.80%,而美团 2021 年到店酒旅收入仅 325 亿元,若按照 11%货币化率计算,GMV 约2957 亿元,上
139、升空间可观。虽然短期到店酒旅板块受到疫情影响较大,但我们认为,相比实物电商,服务消费赛道还有星辰大海,正如我们在第一部分所提,行业生长周期更长,需要玩家精耕细作,有耐心、有毅力。美团作为本地生活龙头,手握四张好牌(海量商家资源、强大地推团队、卓越履约能力、业务协同优势),在享受到行业增量的同时有望进一步提升市占率,享受超额收益(如在酒旅板块进一步抢占其他 OTA 平台市场份额等)。同时,伴随着公司平台效应逐渐增强,公司在信息传递上的价值将进一步显现,广告变现效率持续提升是大概率事件。考虑到业务的高毛利,我们认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。0%10%20%30%40%50%6
140、0%70%80%90%100%20192020Q12020Q22020Q32020Q42020本城市本省异城市异省0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019酒吧影院按摩足疗店-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002001920202021E2025E中国在线旅游市场交易规模yoy线上渗透率 30/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司
141、深度研究 F 图图50:美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利润率美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利润率 图图51:美团美团 MAU 遥遥领先本地生活其他玩家(万人)遥遥领先本地生活其他玩家(万人)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)数据来源:questmobile,东吴证券(香港)图图52:美团到店酒旅广告收入在互联网广告中的占比逐渐提升美团到店酒旅广告收入在互联网广告中的占比逐渐提升 数据来源:中关村互动营销实验室,公司公告,东吴证券(香港)此前在我们的复盘报告(行业巨头复盘系列 1-美团篇:长期有耐心,平台价值持续释放)中也提及,“总体来看,2018 年上市以来,公司股价短期下调
142、大多受到外部环境影响(政策、疫情、板块情绪、短期竞争对手策略变化等),而每一次股价上涨基本都来自公司业务的强劲增长。随着公司业务的持续增长,公司的盈利能力、核心壁垒以及新业务潜力正在逐步被市场认知。”综合美团基本盘的模式优势和增长空间来看,综合美团基本盘的模式优势和增长空间来看,相比其他头部成熟电商平台(淘宝天猫比其他头部成熟电商平台(淘宝天猫 GMV 年均增长个位数百分比),公司的业绩都年均增长个位数百分比),公司的业绩都具有较强的支撑和胜率。具有较强的支撑和胜率。3.既往不恋、纵情向前,零售既往不恋、纵情向前,零售+科技是下一个科技是下一个浩瀚宇宙浩瀚宇宙 2021 年 10 月,美团将战
143、略“Food+Platform”调整为“零售+科技”,并成立“零售小组”,整合优选、快驴、买菜等业务。公司过去每一次战略转变背后往往都暗含行业未来趋势和格局的重要判断,且其组织架构、业务架构也都会随之调整,推动战略有效落地。我们期待战略转型之下,公司迈入发展新阶段。新零售业务拓展美团用户结构,培养用户习惯,长期具有战略价值,或将为美团打新零售业务拓展美团用户结构,培养用户习惯,长期具有战略价值,或将为美团打-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021携程经营利润率美团到店酒旅业务经营利润率携程销售费率美团销售费率05,00010
144、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000美团饿了么大众点评口碑0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0500202021美团到店酒旅广告收入(亿元)在国内互联网广告收入中的占比 31/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 开新的估值想象开新的估值想象空间。空间。社区团购业务的美团优选主要面向下沉市场,助力公司实现用户拓展、品类拓展和心智扩展,从高频刚需引流,逐渐转向中长尾品类,也为公司未来切入实物电商市
145、场提供入口;美团闪购和美团买菜均面向高线市场,前者培养用户“万物到家”的习惯,并通过利用非餐时段运力提升骑手人效,后者通过前置仓模式,满足用户生鲜线上购的需求,二者共同帮助公司在即时电商领域形成口碑和积累运营经验。新零售业务将成为美团本地生活体系的重要补充,更加贴合用户“衣食住行”各方面需求,为美团打开估值想象空间。表表9:美团零售相关业务布局美团零售相关业务布局 产品产品 领域领域 上线时间上线时间 业务进展业务进展 美团优选 社区团购 2020/7 第一梯队,2021 年月日活用户 298 万人 美团电商(前身团好货)电商 2020/8 已覆盖 18 个品类 美团买菜 生鲜电商 2019/
146、3 聚焦高线城市 美团闪购 即时配送 2018/7 截至 2021/9/9,已覆盖 2800 个市县区 数据来源:questmobile,公司公告,2021 美团闪购数字零售大会,东吴证券(香港)整理 图图53:2021 年社区团购等业务发力,推动美团创新业务年社区团购等业务发力,推动美团创新业务收入大幅增长收入大幅增长 图图54:但也影响了创新业务短期盈利能力(图中指标为但也影响了创新业务短期盈利能力(图中指标为新业务及其他运营利润率)新业务及其他运营利润率)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)数据来源:公司公告,东吴证券(香港)未来零售业务带来的用户未来零售业务带来的用户&商家增量价值有望
147、逐步显现。商家增量价值有望逐步显现。零售业务的发力已经为公司带来了一定的用户增量。且 2021Q3 以来销售费用率开始下降,零售业务带来的用户和商家增量或将开始逐渐显示其价值。图图55:公司用户和商家变化趋势公司用户和商家变化趋势 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)0%100%200%300%400%500%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021创新业务收入(百万元)yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20021 32/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部
148、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图56:公司费用率变化趋势公司费用率变化趋势 数据来源:公司公告,东吴证券(香港)从投资布局理解公司战略另一关键词从投资布局理解公司战略另一关键词“科技”。“科技”。观察公司历年投资标的集中领域,可以发现 2021 年以来公司在硬科技领域的投资显著增加:过往科技投资主要集中在软科技(餐饮领域 RMS,帮助提升商户数字化的能力),而公司近期投资的科技标的更多偏向智能物流、自动驾驶等硬科技,甚至涉及电子半导体等领域。根据可统计的数据,2022 年公司在科技领域投资金额约 26 亿元人民币,美团龙珠也投资了至少 11 亿
149、元人民币,公司加码科技的决心可见一斑。我们认为科技布局与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势相一致,其效益或许短中期未能体现在报表端,但我们认为其对于公司生态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用,未来有望逐渐显现。图图57:美团和美团龙珠历年投资的科技领域标的数量(个)美团和美团龙珠历年投资的科技领域标的数量(个)数据来源:企查查,东吴证券(香港)表表10:美团自美团自 2021 年以来投资智能物流、自动驾驶等科技领域多个标的年以来投资智能物流、自动驾驶等科技领域多个标的 领域领域 标的名称标的名称 标的简介标的简介 投资轮次投资轮次 投资日期投资日期 投资金额投资金额 智能物流/
150、自动驾驶 未来机器人 工业车辆视觉无人驾驶解决方案提供商 C+轮 2022/4/30 5 亿元人民币 悟空云柜 社区智能柜研发商 天使轮 2022/4/21 5000 万元人民币 嬴彻科技 自动驾驶技术研发商 B+轮 B 轮 2022/2/28 2021/8/3 1.88 亿美元 2.7 亿美元 毫末智行 自动驾驶解决方案服务商 A 轮 Pre-A 轮 2021/12/21 2021/2/21 约 10 亿元人民币 3 亿元人民币 高仙机器人 机器人导航定位系统研发商 C 轮 B+轮 2021/11/10 2021/4/14 12 亿元人民币 数亿元人民币 梅卡曼德 工业机器人智能解决方案提供
151、商 C+轮 2021/9/27 约 10 亿元人民币 02468720022年1-5月美团美团龙珠 33/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F C 轮 2021/4/13 数亿元人民币 普渡科技 智能配送机器人研发商 C+轮 C 轮 2021/9/14 2021/5/17 数亿元人民币 5 亿元人民币 禾赛科技 自动驾驶雷达研发商 D 轮 2021/6/8 超 3 亿美元 人工智能 爱芯科技 高性能、低功耗人工智能处理器芯片研发商 A+轮 A+
152、轮 2022/1/17 2021/8/6 8 亿元人民币 数亿元人民币 云计算 飞鹅 移动互联网 O2O 解决方案和服务提供商 战略融资 2022/1/6-菜嬷嬷 基于 SaaS 云服务的智能门店管理系统提供商 并购 2021/12/24-星云智联 云计算数据服务中心 A 轮 2021/8/30 数亿元人民币 其他技术领域 重庆海骑 基础软件研发公司 战略融资 2021/12/27-荣芯半导体 半导体分立器件制造商 战略融资 2021/8/4-BotaBiosciences 合成生物技术平台 B 轮 2021/7/29 1 亿美元 游戏 中科名知 手游交易及直播服务商 战略融资 2021/10
153、/11-本地生活 东呈酒店 中档连锁酒店品牌 战略融资 2021/1/5-数据来源:企查查,东吴证券(香港)4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 外卖业务:外卖业务:政策及疫情改善值得期待,长期增长趋势稳固。2022 上半年美团外卖业务骑手端、商户端供给承压,我们预计短期单量受疫情影响将有所下滑,但未来随着疫情改善及政策发力,美团外卖业绩有望改善;公司外卖业务龙头地位稳固,未来将专注高质量发展,持续降本增收,主要驱动因素为消费场景向非正餐场景渗透,带动消费频次及客单价提升。到店业务:到店业务:我们认为,依赖于全国性组织能力以及强地推能力,美团+点评已具有较大的用户流量,到店业务具有稳固竞争
154、壁垒,龙头地位稳固。2022 年到综和酒旅板块受疫情影响较大,但长期持续受益于场景扩充+市场下沉,仍具备可观增长空间。新业务:新业务:2022 年在“零售+科技”战略和主业承压背景下,我们认为公司将兼顾规模与效益,新业务将进入更高质量的增长阶段。长期看即时零售业务的成长或将打开公司估值空间,对公司进入实物电商市场具备重要的战略意义。总体来看,2022 年上半年高线城市疫情管控和消费的疲软短期影响公司业务,但我们预计下半年开始疫情改善、政策发力以及消费回暖后公司业绩将有所改善。我们维持2022-2024 年经调整 EPS 为-1.4/1.2/2.4 元,对应 2023 和 2024 年 PE 为
155、 139 和 69 倍,我们仍看好公司长期发展,维持“买入”评级。(汇率以 2022/06/06 当天港币/人民币=0.8468 为准)5.风险提示风险提示 外卖骑手成本上升:外卖骑手成本上升:骑手社保政策的变动可能会增加公司的履约成本。新业务亏损风险:新业务亏损风险:公司新业务仍在成长阶段,盈利前景存在一定不确定性。疫情扩散超预期风险:疫情扩散超预期风险:疫情反复影响线下经济,从而对公司到店业务产生不利影响。34/37 东吴证券(香港)东吴证券(香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 美团美团-W 三大财务预测表三大财
156、务预测表 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E Table_Finance 货币资金 45,790 48,045 51,251 58,642 营业收入营业收入 179,128 228,546 288,768 337,702 应收账款 1,793 1,799 2,362 2,672 营业成本 136,654 164,363 202,339 236,225 预付账款 15,282 24,244 31,377 36,236 销售费用 40,683 43,424 46,20
157、3 50,655 存货 682 876 1,154 1,341 研发费用 16,676 20,569 23,101 23,639 其他流动资产 84,282 57,021 64,533 70,001 管理费用 8,613 9,142 8,663 10,131 流动资产合计流动资产合计 147,829 131,984 150,677 168,892 财务费用 1,131 917 998 673 固定资产 22,814 25,869 27,763 30,325 营业利润营业利润-24,628-9,869 7,463 16,378 无形资产 31,049 29,822 28,592 27,400 利
158、息收入 546 418 459 489 其他金融资产-记损益 14,300 12,369 13,999 15,185 投资收益-40 429 371 420 其他金融资产-不记损益 2,023 1,206 1,524 1,782 利润总额利润总额-23,566-9,022 8,294 17,287 其他非流动资产 18,629 30,883 34,952 37,914 所得税-30-624 823 2,234 非流动资产合计非流动资产合计 88,814 100,150 106,831 112,607 净利润净利润-23,536-8,397 7,471 15,053 资产合计资产合计 236,6
159、43 232,135 257,507 281,499 少数股东损益 2 5-3-7 短期借款 11,565 12,732 16,087 12,933 归母净利润归母净利润-23,538-8,402 7,474 15,060 应付账款 15,166 24,817 30,363 35,594 EBITDA -18,303 910 19,485 27,368 应计负债及其他应付款 18,401 15,380 17,406 18,881 折旧摊销 5,194 9,861 11,024 10,317 递延收入 5,478 10,060 12,710 14,864 EBIT -23,497-8,951 8
160、,462 17,051 其他负债 17,983 25,021 28,318 30,717 经调整归母净利润经调整归母净利润-15,574-8,402 7,474 15,060 流动负债合计流动负债合计 68,593 88,009 104,884 112,989 长期借款 12,220 3,897 4,924 5,758 其他非流动负债 30,274 23,069 23,069 23,069 非流动负债合计非流动负债合计 42,494 26,966 27,993 28,828 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司所有者权益 125,61
161、3 117,211 124,685 139,744 每股收益(Non-GAAP)-2.5-1.4 1.2 2.4 少数股东权益-57-52-55-61 每股净资产 20.6 19.0 20.2 22.6 所有者权益合计所有者权益合计 125,556 117,159 124,630 139,683 发行在外股份 6111.1 6183.8 6183.8 6183.8 负债和股东权益负债和股东权益 236,643 232,135 257,507 281,499 ROIC-9.4%-5.8%4.8%9.1%ROE-18.7%-7.2%6.0%10.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021
162、A 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.7%28.1%29.9%30.0%经营活动现金流-9,317 10,622 24,209 31,037 经调整归母净利率-8.7%-3.7%2.6%4.5%投资活动现金流-55,506 6,493-24,845-21,142 资产负债率 46.9%49.5%51.6%50.4%筹资活动现金流 80,744-14,860 3,843-2,504 营业收入增长率 56.0%27.6%26.3%16.9%现金净增加额 15,921 2,255 3,206 7,391 经调整归母净利润增长率-101.5%折旧和摊销 5,194 9,861 11,0
163、24 10,317 P/E(Non-GAAP)-138.8 68.9 资本开支-13,464-11,689-11,688-11,688 P/B 8.2 8.9 8.3 7.4 数据来源:Wind,公司财报,东吴证券(香港)(汇率以2022/06/06当天港币/人民币=0.8468为准)免责及评级说明部分 分析师声明:分析师声明:本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告,报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点;本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来,不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证,亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保
164、证。利益披露事项:利益披露事项:刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督,并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司(下称东吴证券国际或本公司)或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没
165、有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写,仅供东吴证券国际的客户使用,本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告,收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发,并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求,亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估,于作出任何投资或订立任何交易前,阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或
166、税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源,但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示),于法律及或法规准许情况下,东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断,并可予更改而毋须事前通 免责及评级说明部分 知。除另有说明外,本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现,过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期,东吴证券国际可能基于不同假设、
167、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设,任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响,东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点,本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门,如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时,其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密,仅限指定收件人
168、阅览。本报告版权归东吴证券国际所有,未经本公司同意,不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途,任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任,损害或损失。特别声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易,也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务,及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其
169、相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突,请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派、刊发、可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例。评级标准:评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月
170、个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。免责及评级说明部分 行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场 3 座 17 楼 Tel 电话:(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808(客户服务)公司网址:http:/.hk/