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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 国内锂电国内锂电后道设备龙头,受益后道设备龙头,受益全球全球锂电扩产浪潮锂电扩产浪潮 核心观点:核心观点:杭可科技是国内锂电后道设备龙头,收入规模与盈利能力处于行业领先地位,2021 年收入/净利润 24.83/2.35 亿元,2015-2021 年收入/净利润 CAGR 为46%/27%。锂电后处理工序具备较高技术壁垒,客户粘性较强,公司深耕充放电设备领域,在锂电后处理系统的化成、分容环节拥有核心技术,具备完整的后处理系统设计与集成能力,已进入国内外一流客户供
2、应体系。未来受益全球电池厂扩产浪潮,公司收入和盈利能力有望双升。国内外国内外电池厂扩产电池厂扩产加速加速,锂电,锂电后道后道设备市场空间广阔设备市场空间广阔。2021 年全球新能源车渗透率仅为 8.33%,仍处于低位,随着各国陆续推出新能源车激励政策,龙头车企加快电动化战略布局,预计 2025 年全球新能源车渗透率达到 31%,对应 2022-2025 年全球新能源车销量 CAGR 为 38%。新能源汽车持续高景气,推动电池厂产能加速扩张,宁德时代、LG 新能源、SKI 等龙头电池厂商相继上调产能规划,根据我们统计,国内外 20 家龙头电池厂截止 2021 年底已有产能合计约 870GWh,新
3、增规划产能超 3.0TWh,有望带动中游锂电设备订单高增。根据我们测算,预计 2025 年全球锂电后道设备市场规模 489 亿元,2022-2025 年 CAGR 达到 19%。公司的成长性来自两方面:公司的成长性来自两方面:1 1)下游集中度持续提升,龙头企业率先受益下游集中度持续提升,龙头企业率先受益。公司掌握锂电后道设备核心技术,凭借技术领先性和产品稳定性,已进入 LG 新能源、三星 SDI、SK ON 等国际一线龙头电池厂供应链,且公司不断通过研发投入提升设备性能,增加客户粘性。未来随着下游电池厂市场份额向龙头集中,公司市占率有望持续提升。2 2)海外海外疫情边际影响减弱疫情边际影响减
4、弱,公司公司盈利能力拐点已至盈利能力拐点已至。2020 年海外锂电扩产受疫情拖累,对公司短期业绩造成一定影响。未来随着疫情得到控制,海外电池厂有望开启大规模产能建设,我们预计 2022-2025 年海外市场锂电设备需求CAGR 达到 21%,高于国内增速 14%。公司作为具备出海能力的锂电后道设备龙头,将持续受益全球扩产浪潮,2022 年订单结构有望优化,盈利能力和收入有望双升。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 44.59/66.75/86.75 亿元,增速 79.58%/49.70%/29.96%,净 利 润 分 别 为 6.39/10.89/15.65 亿
5、 元,增 速171.91%/70.42%/43.71%,对应 PE 分别为 46X/27X/19X,给予“买入-A”的投资评级,6 个月目标价 94.15 元,相当于 2023 年 35X的动态市盈率。风险提示:风险提示:新能源车销量低于预期,电池厂扩产低于预期,公司研发进度不及预期,公司新客户开拓不及预期。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 1,492.9 2,483.3 4,458.8 6,674.8 8,674.6 净利润净利润 371.9 235.1 638.7 1,089.1 1,564.8 每股收益每股收益(元元)0.92 0.
6、58 1.58 2.69 3.87 每股净资产每股净资产(元元)6.34 6.98 8.04 9.81 12.30 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)78.8 124.6 45.9 26.9 18.7 市净率市净率(倍倍)11.4 10.4 9.0 7.4 5.9 净利润率净利润率 24.9%9.5%14.3%16.3%18.0%净资产收益率净资产收益率 14.5%8.3%19.6%27.4%31.4%股息收益率股息收益率 0.4%0.3%0.7%1.3%1.9%ROIC 69.6%37.2%84.7%87.3%162.4%数据来
7、源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08月月 12 日日 杭可科技杭可科技(688006.SH)Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他专用机械 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价:个月目标价:94.15 元元 股价(股价(2022-08-12)72.40 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)29,302.45 流通市值(百万流通市值(百万元)元)29,302.45 总股本(百万股)总股本(百万股)404.73
8、 流通股本(百万流通股本(百万股)股)404.73 12 个月价格区间个月价格区间 39.28/129.60 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 14.42 48.69-32.16 绝对收益绝对收益 13.46 55.98-39.26 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号:S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 杭可科技:Q3 业绩盈利能力拐点显现,有望迎来高增长/李哲 2021-11-02 杭可科技:全球锂电后端设备龙头,下游加速扩产拐点显现/李哲 2021-07-
9、04 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-122022-04杭可科技 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 内容目录内容目录 1.核心观点:国内锂电后道设备龙头,受益全球锂电扩产浪潮核心观点:国内锂电后道设备龙头,受益全球锂电扩产浪潮.5 2.公司介绍:国内锂电后道设备龙头,具备提供后道整线解决方案能力公司介绍:国内锂电后道设备龙头,具备提供后道整线解决方案能力.7 2.1.锂电后道设备龙头,深耕行业 20 余年.7 2.2.业绩持续高增,盈利能力短期承压.
10、8 2.3.股权结构集中,股权激励彰显信心.11 3.行业分析:全球汽车电动化提速,锂电设备需求高增行业分析:全球汽车电动化提速,锂电设备需求高增.13 3.1.锂电后道设备技术壁垒高、客户粘性强、竞争格局好、盈利水平高.13 3.2.终端应用:新能源车渗透率仍在低位,行业成长空间广阔.15 3.3.直接需求:动力电池厂扩产加速,行业集中度持续提升.17 3.4.高景气传导至锂电设备行业,预计 2025 年全球锂电后道设备市场规模 489 亿.20 4.公司分析:技术积累深厚,客户资源优质,充分受益全球扩产浪潮公司分析:技术积累深厚,客户资源优质,充分受益全球扩产浪潮.22 4.1.公司技术优
11、势:技术实力雄厚,设备关键性能领先同行.23 4.2.公司先发优势:客户资源优质,市场基础稳固.25 4.3.公司未来增长点:绑定国内外龙头客户,充分受益全球扩产浪潮.26 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.28 5.1.收入分项拆分.28 5.2.可比公司估值与投资建议.29 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1:锂电池生产环节分为前中后道三大步骤.5 图 2:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业.5 图 3:锂电设备位于锂电池产业链中游.5 图 4:全球动力电池行业集中度提升趋势明显.5 图 5:公司毛利率处于业内领先水平.6 图 6:公司客户资源优质.6 图 7:受
12、疫情影响,2021 年公司海外收入占比降低.6 图 8:LG 新能源电池工厂扩产规划.6 图 9:公司深耕锂电后道设备 20 余年.8 图 10:2015-2021 年公司营收 CAGR 为 46.19%.8 图 11:2015-2021 年公司净利润 CAGR 为 26.59%.8 图 12:充放电设备为公司核心产品.9 图 13:动力型锂电充放电设备业务占比提升.9 图 14:软包锂电充放电设备收入占比提升.9 图 15:软包高温加压锂电设备收入快速增长.9 图 16:公司盈利能力短期承压.10 图 17:核心产品充放电设备毛利率稳定在50%水平.10 图 18:受疫情影响,公司海外收入占
13、比降低.10 图 19:公司海外业务毛利率高于中国大陆毛利率.10 图 20:2021 年公司原材料在锂电设备成本中占比最高.10 图 21:2021 年开始钢材价格呈上涨趋势.10 图 22:公司费用率呈下降趋势.11 图 23:公司资产结构良好.11 0UFZTUBUFXSZAUEW6M8QbRoMrRoMnPjMpPxPiNnMoM7NrQqPxNrQnPxNmNxO 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 图 24:公司现金流情况良好.11 图 25:2022 年一季度公司预收账款+合同负债 9
14、.78 亿元.11 图 26:截止 2022 年一季度杭可科技股权结构.12 图 27:锂电设备位于锂电池产业链中游.13 图 28:全球锂电池需求主要来自于动力电池.13 图 29:锂电池生产环节分为前中后道以及模组 pack.14 图 30:前中后道和模组 PACK设备价值量占比为 4:3:2:1.14 图 31:2021 年杭可科技市占率为 19%.14 图 32:后道环节国产化率高于其他环节.15 图 33:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业.15 图 34:全球新能源汽车销量保持高增速.15 图 35:全球新能源车渗透率持续提升.15 图 36:我国新能源汽车销量增速远超海外
15、.17 图 37:我国新能源乘用车渗透率高于全球平均.17 图 38:我国补贴政策有序退坡.17 图 39:双积分政策标准逐年提高.17 图 40:2021 年全球动力电池装机量达到 292.1GWh.18 图 41:2021 年我国动力电池装机量达到 140.0GWh.18 图 42:动力电池能量密度逐年提升.18 图 43:单车带电量逐年提升.18 图 44:动力电池产能结构性过剩.19 图 45:全球动力电池行业集中度提升趋势明显.19 图 46:公司收入规模高于竞争对手.22 图 47:2021 年公司在国内锂电后道设备市占率为 19%.22 图 48:公司毛利率处于业内相对领先水平.
16、23 图 49:公司净利率处于业内领先水平.23 图 50:公司研发费用率保持在 5%以上.23 图 51:2021 年公司研发人员占比 26%.23 图 52:公司核心技术.25 图 53:公司提供锂电池后道整线解决方案.25 图 54:比亚迪刀片电池图例.25 图 55:蔚来汽车发布固态电池.25 图 56:公司 2018 年前五大客户较为集中.26 图 57:公司绑定国内外龙头客户.26 图 58:公司技术不断迭代.26 图 59:LG 新能源 2014-2021 营收 CAGR 为 28%.27 图 60:2021 年 LG 新能源市占率为 20.3%.27 表 1:公司主要产品介绍.
17、7 表 2:公司核心高管为技术出身.12 表 3:公司股权激励情况.13 表 4:全球各国持续推出新能源车激励政策.16 表 5:主流车企加速电动化战略布局.16 表 6:国内外头部电池厂合计规划新增产能超 3TWh.19 表 7:预计 2025 年全球锂电后道设备投资规模 489 亿元,2022-2025 年行业 CAGR 为 19%21 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 表 8:锂电后道设备行业主要参与公司.22 表 9:公司技术实力领先同行.24 表 10:LG 新能源 2025 年规划产能
18、达到 500GWh.27 表 11:SK On 2025 年规划产能达到 220GWh.28 表 12:公司定增投资项目.28 表 13:预计 2022-2024 年营业收入为 44.59/66.75/86.74 亿元.29 表 14:杭可科技高于可比公司 2022-2023 年平均估值水平.29 5 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.核心观点:核心观点:国内国内锂电后道设备龙头,受益锂电后道设备龙头,受益全球全球锂电扩产浪潮锂电扩产浪潮 锂电锂电后道后道设备设备行业竞争格局较好,
19、行业竞争格局较好,盈利水平盈利水平高。高。锂电池生产工艺分为前、中、后以及模组 PACK 四道工序,设备价值量占比分别为 4:3:2:1。其中,后道工艺直接决定电池成品率和最终性能参数,且发生爆炸的概率远高于前中道,是高技术含量、高危险性的环节,技术壁垒高,客户粘性强。竞争格局来看,后道设备行业内具有规模化生产能力的设备厂商仅有少数几家,竞争格局较好。2021 年杭可科技在锂电后道设备行业的市占率为 19%,占据行业主导地位。受益于行业较强客户粘性和良好竞争格局,锂电后道设备主要参与企业盈利能力显著优于其他环节。图图 1:锂电池生产环节分为前中后道三大步骤:锂电池生产环节分为前中后道三大步骤
20、图图 2:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业 资料来源:杭可科技招股书,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 锂电后道设备锂电后道设备市场市场空间广阔,行业集中度提升趋势明朗。空间广阔,行业集中度提升趋势明朗。锂电后道设备位于锂电池产业链中游,主要终端应用是新能源汽车。锂电池产业链传导逻辑为:终端应用新能源车销量加速增长,推动电池厂产能加速扩张,设备投资意愿增强,从而带动中游锂电设备订单高增。受益于终端新能源汽车渗透率提升以及电池制造技术进步,锂电设备需求有望维持高景气度。根据我们测算,预计 2025 年全球锂电后道设备市场
21、规模 489 亿元,2022-2025年 CAGR 达到 19%。随着下游锂电行业集中度持续提升,且行业技术壁垒持续提高,锂电后道设备行业集中度提升趋势明朗,绑定大厂且具有核心技术的龙头将持续受益。图图 3:锂电设备位于锂电池产业链中游锂电设备位于锂电池产业链中游 图图 4:全球动力电池行业集中度提升趋势明显:全球动力电池行业集中度提升趋势明显 资料来源:新材料在线,前瞻产业网,安信证券研究中心 资料来源:GGII,安信证券研究中心 杭可科技的成长性来自杭可科技的成长性来自两两方面:方面:1)公司竞争优势明显公司竞争优势明显,市占率,市占率有望持续提升有望持续提升;2)海)海外疫情边际影响减弱
22、,外疫情边际影响减弱,公司公司盈利能力拐点已至。盈利能力拐点已至。1)杭可科技杭可科技技术和产品业内领先技术和产品业内领先。对比利元亨、星云股份、珠海泰坦等竞争对手,公司的收入规模、盈利能力都基本优于竞争对手。公司的领先优势来自于业内领先的15%20%25%30%35%40%45%50%55%先导智能 赢合科技 杭可科技 利元亨 星云股份 金银河 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1其他 SKI国轩高科 三星SDI 比亚迪 松下 LG新能源 宁德时代 6 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告
23、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。技术能力、稳定的产品质量、客户资源优势,以及高度自制化的生产模式,相对同行业采用外协加工的设备企业来说,公司的采购成本和制造成本更低、交付周期灵活可控。公司目前已进入 LG 新能源、三星 SDI、SKI 等国际一线龙头电池厂供应链,且不断通过研发投入提升产品质量和性能,增加客户粘性。未来随着下游电池厂市场份额向龙头集中,公司市占率有望持续提升。图图 5:公司毛利率处于业内领先水平:公司毛利率处于业内领先水平 图图 6:公司客户资源优质公司客户资源优质 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券
24、研究中心 2)海外疫情边际影响减弱,公司盈利能力拐点已至海外疫情边际影响减弱,公司盈利能力拐点已至。2020 年海外锂电扩产受疫情拖累,对公司业绩造成一定影响。未来随着海外疫情得到控制,海外电池厂有望开启大规模产能建设。根据我们测算(见后文),2022-2025 年海外锂电设备需求CAGR 21%,高于国内 CAGR 14%。具备出海能力的杭可科技将持续受益全球扩产浪潮,公司 2022 年订单结构有望优化,盈利能力和业绩有望双升。图图 7:受疫情影响,:受疫情影响,2021 年年公司海外收入占比降低公司海外收入占比降低 图图 8:LG 新能源电池工厂扩产规划新能源电池工厂扩产规划 资料来源:公
25、司年报,安信证券研究中心 资料来源:LG新能源官网,安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1Chart Title 杭可科技 赢合科技 利元亨 星云股份 珠海泰坦 韩国PNE 87%95%90%62%75%58%96%13%5%10%37%25%41%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021国外 中国大陆 7 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参
26、见报告尾页。2.公司介绍:公司介绍:国内国内锂电后道设备龙头,具备提供后道整线解决方案锂电后道设备龙头,具备提供后道整线解决方案能力能力 2.1.锂电后道设备龙头,深耕行业锂电后道设备龙头,深耕行业 20 余年余年 公司是公司是国内国内锂电后道设备龙头。锂电后道设备龙头。公司专注于锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售,在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备领域拥有核心技术,并能提供锂电池生产线后处理系统整体解决方案。根据我们测算,2021 年公司在国内锂电后道设备市占率约 19%,龙头地位显著。公司主要产品包括充放电设备和内阻测试仪等其他设备两大类,充放电设备:为后处理系统的核心
27、设备,通过对单体电池电压、温度的检测来实现对各类蓄电池进行容量自动分类筛选及配组,主要应用于电池化成和分容环节;其他设备:主要包括为内阻测试仪、分档机和自动上下料机等设备,主要应用于电池检测、分选环节。表表 1:公司主要产品介绍:公司主要产品介绍 主要业务主要业务 产品类别产品类别 产品图示产品图示 主要功能主要功能 应用环节应用环节 2 2021021 年年营收营收/占比占比 充放电设充放电设备备 圆柱电池充放电设备 通过对单体电池电压、温度的检测来实现对各类蓄电池进行容量自动分类筛选及配组 18.16 亿元 73%软包/聚合物电池充放电设备 化成:激活电芯;分容:测量电芯电容量 方形电池充
28、放电设备 其他设备其他设备 内阻电压自动测试设备 又叫内阻仪或蓄电池快速测试仪,能快速准确测量蓄电池健康状态和荷电状态以及连接电阻参数 检测:计算电芯电容量及评价电芯是否合格 6.06 亿元 24%分档机 对后处理工序完成的电池按一定标准进行分类选择 分选:区分电池品质,剔除不良品;将电池性能相近的分成一类组装成电池组,减少“木桶效应”自动上下料机 自动化控制上下料,实现生产过程的无人化、智能化运行 自动化物流:减少人为失误,提高效率 配件配件 探针、传感器等易损件 0.30 亿元 1%其他业务其他业务 维修服务收入及废料销售收入 0.07 亿元 1%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公
29、司前身杭可仪成立于 1984 年,以实验室用老化筛选设备起家,1997 年公司切入锂离子电池生产线后处理系统业务,首台 64 通道圆柱锂电池化成设备开发成功。2011 年杭可科技成立,2015 年公司重组,杭可科技变更为股份有限公司,聚焦锂电后道设备业务。经过20 余年的锂电后道业务深耕,公司已发展成锂电后道设备龙头,具备提供锂电池后处理工序全套整线解决方案能力,下游客户包括韩国三星、韩国 LG、日本索尼、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂离子电池制造商。2019 年公司在科创板成功上市。8 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
30、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9:公司深耕锂电后道设备:公司深耕锂电后道设备 20 余年余年 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 2.2.业绩持续高增,盈利能力短期承压业绩持续高增,盈利能力短期承压 20 年,公司营收从年,公司营收从 2.582.58 亿元增长至亿元增长至 2 24.834.83 亿元,亿元,CAGRCAGR 为为 46%46%。公司收入呈现快速增长主要系全球新能源汽车产业快速发展带动电池厂加速扩产,锂电池生产设备需求高增,公司作为锂电池后道设备龙头,充分受益下游行业高景气。2019-2020 年公司收入增速放缓,主要
31、受到国内新能源政策补贴退坡以及疫情等因素影响,锂电生产设备需求放缓。2022 年一季度公司实现营收 7.97 亿元,同比增长 155.40%,系 2020 年下半年起国内疫情控制良好,下游需求逐步恢复,公司积极开拓国内市场,设备订单增加。20 年,公司净利润从年,公司净利润从 0.570.57 亿元增长至亿元增长至 2.2.3535 亿元,亿元,CAGRCAGR 为为 2 27 7%。其中,2019 年净利润增速 1.73%,低于营收增速,主要系比克动力等客户被列为失信被执行人,公司计提大额信用减值损失 1.48 亿。2021 年公司净利润下滑主要系市场竞争加剧,
32、2020 年度新接订单价格下降较大,叠加公司高毛利海外业务占比下降以及原材料价格上涨导致综合毛利率下降;公司产能扩建,期间费用快速增长,如销售费用同比增长 2765.48 万元,管理费用(主要为股份支付)同比增长 3062.78 万元,财务费用(主要为汇兑损失)同比增长3921.78 万元,以及政府补助同比减少 1817.27 万元等。图图 10:2015-2021 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 46.19%图图 11:2015-2021 年公司净利润年公司净利润 CAGR 为为 26.59%资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 充放电设备贡献公司
33、主要收入充放电设备贡献公司主要收入,测试设备和自动化设备营收占比逐年提升,测试设备和自动化设备营收占比逐年提升。公司充放电设备销售为公司主要收入来源,2021 年公司充放电设备、其他设备收入分别实现 18.16亿元和 6.09 亿元,在营收中的占比分别为 74.14%和 24.53%。从历史数据来看,随着公司系统集成自动化水平提升,公司其他设备(包括内阻测试仪、上下料机、自动化物流设备等)营收占比呈上升趋势,从 2015 年的 4.48%上升至 2021 上半年的 24.53%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530营收(亿元)同比(%)-
34、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%011223344净利润(亿元)同比(%)9 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。动力电池动力电池类类应用占比提升应用占比提升。按应用领域拆分,锂电池下游主要包括消费、动力和储能领域,其中消费型电池主要应用于手机、电脑等电子设备,动力电池主要应用于电动汽车,储能型电池主要应用于调峰电源、储能电池等储能产品。公司早期主要从事消费型电池业务,2016-2018 年收入占比均值为 60%。随着公司设备逐渐受到国内外主流动力电池厂
35、的普遍认可,动力型业务占比不断提升,由 2016 年的 29.16%提升至 2018 年的 45.57%。根据公司官网,目前消费、动力、储能领域的业务占比分别约 30%、60%、10%。图图 12:充放电设备为公司核心产品:充放电设备为公司核心产品 图图 13:动力型锂电充放电设备业务占比提升:动力型锂电充放电设备业务占比提升 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心(注:2021年数据为公司官网披露,并非精确数据)软包设备收入占比逐年提升。软包设备收入占比逐年提升。按电池形态拆分,充放电设备主要分为软包、方形和圆柱电池。公司是行业内少数可同时覆盖圆柱、软包、
36、方形等全主流电池形态的锂电供应商。2016 年至 2018 年,公司软包电池充放电收入占比从 58.47%提升至 63.47%,主要系公司成功开发软包电池高温加压化成设备,可大幅提升化成效率,在下游高端消费电子类锂电池和软包动力电池制造领域普及迅速。图图 14:软包锂电充放电设备收入占比提升:软包锂电充放电设备收入占比提升 图图 15:软包高温加压锂电设备收入快速增长:软包高温加压锂电设备收入快速增长 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 毛利率维持较高水平。毛利率维持较高水平。2015 年至 2021 年,公司毛利率和净利率分别稳定在 50%和 20%水
37、平。公司盈利能力较高,主要系公司核心产品充放电设备为定制化属性,产品附加值高,且公司在技术水平和产品可靠性方面具有较强竞争力;公司与国际一线电池厂建立紧密合作关系,国际客户更注重产品质量,对价格敏感度低;公司采用高度自制化的生产模式,80%的锂电设备生产工序为自主制造、生产和研发,采购成本和制造成本较低。核心产品充放电设备毛利率稳定。核心产品充放电设备毛利率稳定。公司充放电设备近五年毛利率保持在 50%水平。2018 年公司其他设备毛利率下降,主要系公司自动化物流线产品收入占比上升,公司与客93%92%88%82%85%74%73%3%3%2%3%3%2%1%4%4%10%14%11%23%2
38、5%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200021其他设备 配件 充放电设备 29.16%48.13%45.57%60%70.84%51.87%54.43%30%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021储能型锂电池充放电设备收入占比(%)消费型锂电池充放电设备收入占比(%)动力型锂电池充放电设备收入占比(%)10 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页
39、。户报价该产品时未考虑消防设备等的要求,该部分成本需要企业自行承担,因此拉低其他设备整体毛利率。公司盈利能力短期承压公司盈利能力短期承压。2021 年公司毛利率为 26.25%,同比下降 22.19pct,净利率为 9.47%,同比下降 15.44pct。公司盈利能力下降,主要系2020 年受疫情影响,海外客户扩产放缓,设备投资需求减少,公司高毛利海外订单占比下降;市场竞争加剧,2020年新接订单价格下降较大;原材料钢材价格涨幅较大,公司成本提升。图图 16:公司盈利能力短期承压:公司盈利能力短期承压 图图 17:核心产品充放电设备毛利率稳定在:核心产品充放电设备毛利率稳定在 50%水平水平
40、资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图 18:受疫情影响,公司海外收入占比降低:受疫情影响,公司海外收入占比降低 图图 19:公司海外业务毛利率高于中国大陆毛利率:公司海外业务毛利率高于中国大陆毛利率 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图 20:2021 年公司原材料在锂电设备成本中占比最高年公司原材料在锂电设备成本中占比最高 图图 21:2021 年开始钢材价格呈上涨趋势年开始钢材价格呈上涨趋势 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:中国钢铁工业协会,安信证券研究中心 公司费用率公司费用率整体呈下
41、降趋势整体呈下降趋势。2015 年至 2022 年一季度,公司合计费用率从 25.92%下降至 17.89%。2020 年公司管理费用率上升 2.60pct,主要系公司支付股权激励费用0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%)净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021充放电设备 配件 其他设备 87%95%90%62%75%58%96%13%5%10%37%25%41%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021国外 中国大陆
42、 0%10%20%30%40%50%60%70%200021中国大陆 国外 80%8%12%材料费用 人工费用 制造费用 9001902019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1钢材综合价格指数 中国钢材综合价格指数 11 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6335.85 万;研发费用率上升 1.27pct,主要系公司研发项目及人员增加导致职工薪酬及研发材料领用增加所致。公司资产结
43、构良好公司资产结构良好。截止 2022 年一季度,公司货币资金占比 33.03%,应收账款和合同资产占比 25.76%,存货占比 24.35%,固定资产占比 12.76%。固定资产占比相对较高,主要系公司采用自制化生产模式,能够自主加工、生产及装配整合锂电设备机械零部件。公司存货占比较高系产品从发货至验收周期较长,普遍在 1 年左右。图图 22:公司:公司费用率呈下降趋势费用率呈下降趋势 图图 23:公司:公司资产结构良好资产结构良好 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司现金流情况良好公司现金流情况良好。公司净现比基本维持在 80%以上。2019 年
44、净现比仅为 46.6%,主要系受新能源补贴退坡影响,下游客户资金周转困难,公司销售回款减少所致。2020 年以来公司现金流情况持续改善,2022 年一季度公司净现比回升至 190.65%。公司公司预预收账款收账款+合同负债合同负债有所改善有所改善。根据公司公告,公司主要采用“3331”的销售结算模式,即在销售合同签订后收取 30%首付款,在发货之前收取 30%发货款,在客户验收后收取 30%验收款,在质保期满后收取 10%质保金,预收账款和合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。截止 2022 年一季度,公司预收账款+合同负债合计 9.78 亿元,为历史新高,表明公司在手订单量持续上升。图
45、图 24:公司现金流情况良好:公司现金流情况良好 图图 25:2022 年年一一季度公司预收账款季度公司预收账款+合同负债合同负债 9.78 亿元亿元 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2.3.股权结构股权结构集中集中,股权激励,股权激励彰显信心彰显信心 实控人技术经验丰富,公司实控人技术经验丰富,公司股权结构股权结构集中集中。公司创始人曹骥先生于 1984 年创立杭可仪,并先后设立通用电测、杭可精密等公司,分别于 1988、1998 年进入军用特种电源行业和锂电后处理设备行业,拥有 30 年以上设备研发和生产经验,产业背景深厚。截止 2022 年一季
46、度,曹骥、曹政父子通过直接、间接方式合计持股 71.23%,为公司实际控制人。0%5%10%15%20%25%30%销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)三费合计(%)39%50%37%37%49%47%35%33%16%11%11%11%15%15%24%26%35%29%33%34%22%21%25%24%6%8%13%13%10%13%12%13%4%2%6%5%4%5%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他非流动资产 固定资产+在建工程 存货 应收账款+合同资产 货币资金+其他流资 0%50%100%150%200%250%010020
47、0300400500600经营活动产生的现金流量(百万元)净利润(百万元)现金流/净利润(%)0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200预收账款+合同负债(百万元)(预收账款+合同负债)/营业收入(%)12 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26:截止:截止 2022 年年一一季度杭可科技股权结构季度杭可科技股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表 2:公司核心高管为技术出身:公司核心高管为技术出身 管理层管理层 职务职
48、务 简介简介 曹骥曹骥 董事长、总经理 于 1984 年创办杭可仪并担任厂长,分别于 1988、1998 年进入军用特种电源行业和锂电子电池后处理设备行业,拥有 30 年以上设备研发生产经验 曹政曹政 董事、副总经理、销售部部长 硕士学历,曾担任 STATSCHIPAC 助理工程师、杭可仪采购部长、副总经理等职 赵群武赵群武 董事、研究所所长 工程师,曾担任杭可仪技术员、研究所所长等职 桑宏宇桑宏宇 董事、副总经理 工程师,曾担任中国轻工总会杭州机械设计研究所技术开发部技术员、杭可仪设计师、副总经理等职 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 股权激励股权激励深度绑定员工深度绑定员工,彰显公司信
49、心彰显公司信心。公司于 2020 年 5 月及 8 月实施第一批股权激励,授予限制性股票数量 421 万股,占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.05%,授予价格为 9.5 元/股,激励对象共 154 人。其中,两个归属期均符合归属条件,第二个归属期的首次授予部分 164.3 万股已于 2022 年 6 月上市流通。公司于 2021 年 11 月实施第二批股权激励计划,授予限制性股票数量 300 万股,占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.74%,激励对象共 465 人,授予价格为 28 元/股。公司于 2022 年 3 月发布第三批股权激励计划,拟授予限制性股票 400 万股,占激励计划
50、草案公告时公司股本总额的 0.99%,授予价格为 28元/股,激励对象共 245 人。本次股权激励追加 2024-2025 年两个考核年度,考核目标为以2020 年营收或净利润为基数,2024 年、2025 年营收增长率分别不低于 365%、430%或净利润增长率分别不低于 295%、340%。公司连续发布三次股权激励计划,彰显公司长期发展信心。13 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3:公司股权激励情况:公司股权激励情况 批次批次 授予日授予日期期 授予内容授予内容 占授予前总
51、占授予前总股股本本比比重重 授予对象授予对象 业绩考核目标业绩考核目标 第一批股第一批股权激励权激励 2020 年 5月 首次授予 341 万股,授予价格为 9.5 元/股 0.85%101 人,占公司员工总数 6.27%2020 年营业收入不低于13.84 亿元或净利润不低于3.03 亿元 2021 年营业收入不低于15.43 亿元或净利润不低于3.41 亿元 2020 年 8月 预留授予 80 万股,授予价格为 9.5 元/股 0.2%53 人,占公司员工总数 3.29%第二批股第二批股权激励权激励 2021 年11 月 首次授予 300 万股,授予价格为 28 元/股 0.74%465
52、人,占公司员工总数 18.35%2021 年营收不低于 24.63 亿元或净利润不低于 4.84 亿元 2022 年营收不低于 39.56 亿元或净利润不低于 7.44 亿元 2023 年营收不低于 59.71 亿元或净利润不低于 14.13 亿元 第三批股第三批股权激励权激励 2022 年 3月公告 授予 320 万股,授予价格为 28 元/股 0.79%245 人,占公司员工总数的9.67%2022 年营收不低于 39.56 亿元或净利润不低于 7.44 亿元 2023 年营收不低于 59.71 亿元或净利润不低于 14.13 亿元 2024 年营收不低于 69.42 亿元或净利润不低于
53、14.69 亿元 2025 年营收不低于 79.12 亿元或净利润不低于 16.37 亿元 预留授予 80 万股,授予价格为 28 元/股 0.2%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.行业分析:行业分析:全球汽车电动化提速,锂电设备需求高增全球汽车电动化提速,锂电设备需求高增 3.1.锂电锂电后道设备技术壁垒高、客户粘性强、竞争格局好、盈利水平高后道设备技术壁垒高、客户粘性强、竞争格局好、盈利水平高 锂电设备为高成长赛道,市场空间巨大。锂电设备为高成长赛道,市场空间巨大。锂电设备位于锂电池产业链中游,主要终端应用是新能源汽车。锂电池产业链传导逻辑为:终端应用新能源车销量加速增长,推动电池
54、厂产能加速扩张,设备投资意愿增强,从而带动中游锂电设备订单高增。受益于新能源汽车渗透率提升以及电池制造技术进步,锂电设备需求将维持高景气度。图图 27:锂电设备位于锂电池产业链中游锂电设备位于锂电池产业链中游 图图 28:全球锂电池需求主要来自于动力电池:全球锂电池需求主要来自于动力电池 资料来源:新材料在线,前瞻产业网,安信证券研究中心 资料来源:GGII,OFWeek,BloombergNEF,安信证券研究中心 锂电锂电后道后道设备设备的特点是的特点是技术壁垒高、技术壁垒高、客户粘性客户粘性强,行业竞争格局较好,主要参与企业强,行业竞争格局较好,主要参与企业盈利水平盈利水平高。高。1)后处
55、理系统直接决定电池性能和品质后处理系统直接决定电池性能和品质。锂电池生产工艺包括极片制作(前道)、电芯组装(中道)、激活电芯(后道)和模组 PACK 四道工序,设备价值量占比分别为 4:3:2:1。其中,后处理工艺是成套锂电池制造工艺中的最后一道关键工艺步骤,直接决定电池成品率和最终性能参数;且后道环节发生爆炸的概率远高于前中道,是高技术含量、高危险性的环节,行业技术壁垒高。14 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 29:锂电池生产环节分为前中后道:锂电池生产环节分为前中后道以及模
56、组以及模组 pack 图图 30:前中后道和模组前中后道和模组 PACK 设备价值量占比为设备价值量占比为 4:3:2:1 资料来源:杭可科技招股书,安信证券研究中心 资料来源:高工锂电,安信证券研究中心 2)锂电后道设备竞争格局较好锂电后道设备竞争格局较好。由于锂电设备属于非标定制化设备,具备规模化生产能力的设备商需要有卓越的管理能力和研发能力,行业内具有规模化生产能力的设备厂商仅有少数几家,核心设备环节竞争格局较好。根据我们测算(见后文),2021 年杭可科技在锂电后道设备行业的市占率为 19%,龙头优势明显。图图 31:2021 年年杭可科技杭可科技市占率为市占率为 19%资料来源:公司
57、年报,GGII,安信证券研究中心测算 3)后道设备企业盈利水平后道设备企业盈利水平较较高高,主要系后道设备性能对电池生产安全性至关重要,设备开发后需经过安装调试、试生产等环节,客户验证周期长达 1 年,设备选择成本较高,下游客户粘性更强;由于国产前道设备欠缺高端精密设备和控制技术,设备与国外差距较大,高端产品关键部件依赖进口,因此利润空间较低,而后道设备国产化率较高,技术已达国际先进水平,因而行业内主要参与企业毛利水平显著优于其他环节。40%30%20%10%前道 中道 后道 模组及PACK 19%6%15%5%56%杭可科技 星云股份 珠海泰坦 擎天实业 其他 15 公司深度分析/杭可科技
58、本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 32:后道环节国产化率高于其他环节后道环节国产化率高于其他环节 图图 33:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业:锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业 资料来源:GGII,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2.终端应用:新能源车渗透率终端应用:新能源车渗透率仍在低位,行业成长空间广阔仍在低位,行业成长空间广阔 全球新能源车销量持续增长,全球新能源车销量持续增长,20212021 年达年达 6 67575 万辆万辆。根据国际能源署统计
59、数据,2013 年至 2021 年,全球新能源汽车销量从 22.11 万辆增长到 675 万辆,CAGR 达到 53.32%,新能源车渗透率从 0.26%增长至 8.33%。未来受益于各国持续出台新能源汽车扶持政策,新能源车行业有望维持高景气度。据 GGII 预测,到 2025 年全球新能源汽车渗透率将达到 25%以上,则对应 2022-2025 年全球新能源车销量 CAGR 为 32%,行业成长空间广阔。图图 34:全球新能源汽车销量保持高增速:全球新能源汽车销量保持高增速 图图 35:全球新能源车渗透率持续提升:全球新能源车渗透率持续提升 资料来源:IEA,EV-Volumes,安信证券研
60、究中心 资料来源:IEA,Marklines,安信证券研究中心 政策驱动,全球汽车电动化进程加速。政策驱动,全球汽车电动化进程加速。2019 年 4 月,欧盟发布史上最严碳排放标准2019/631 文件,要求 2030 年欧盟境内新车平均碳排放量比 2021 年水平少 37.5%,挪威、荷兰、英国、法国、葡萄牙设定燃油车禁售时间分别为 2025、2030、2040、2040、2040 年。2021 年 8 月,美国总统拜登签署行政命令,设定到 2030 年美国电动车占新车销量比例达到 50%的目标。随着各国陆续推出新能源车的激励政策,主流车企电动化转型加速,全国新能源车有望继续保持较高景气度增
61、长。88%91%97%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%前道 中道 后道 国产化率(%)国产化率(%)15%20%25%30%35%40%45%50%55%先导智能 赢合科技 杭可科技 利元亨 星云股份 金银河 0%20%40%60%80%100%120%005006007008002000022年1-5月 x 10000 全球新能源车销量(万辆)yoy(%)0%2%4%6%8%10%12%14%2000022年1
62、-5月 全球新能源车渗透率(%)全球新能源车渗透率(%)16 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4:全球各国持续推出新能源车激励政策:全球各国持续推出新能源车激励政策 国家国家 碳中和政策碳中和政策 新能源汽车发展新能源汽车发展目标目标 传统车禁售传统车禁售时间表时间表 中国中国 力争 2030 年前碳达峰,2060 年前碳中和 新能源汽车产业发展规划、节能与新能源汽车技术路线图 2.0:到 2025、2030、2035 年新能源车占总销量 20%左右、40%左右、50%以上 2
63、035 年停售燃油车,2050 年停止使用燃油车 美国美国 2007 年实现碳达峰,2050年实现净零排放 总统行政令:2030 年美国电动化率目标达到 50%加州计划 2035 年起禁售燃油车 日本日本 2013 年实现碳达峰,2050年实现净零排放目标 氢能及燃料电池战略路线图:到2030 年电动汽车渗透率达到 20%-30%,混动、电动、混插汽车销售占比 70%2035 年前实现电动汽车取代新型汽油动力汽车目标 韩国韩国 2013 年实现碳达峰,2050年实现碳中和 第四期新能源汽车发展规划(20212025):计划到2025年和 2030 年,新能源汽车分别增至 283万辆和785 万
64、辆,实现 2030 年汽车碳减排24%的目标 2035 年禁售燃油车 欧盟欧盟 2050 年实现零排放 2019/631 文件:到2030 年,EV+PHEV 车型占比达到35%挪威、荷兰、法国、葡萄牙分别为 2025年、2030 年、2040 年、2040 年 德国德国 1990 年实现碳达峰,2050年实现碳中和 2030 气候规划:2030 年在注册至少700 万辆电动汽车,减排 40%2030 年禁售燃油车 英国英国 1990 年实现碳达峰,2050年实现零碳排放 The Road to Zero:2030 年电动乘用车销量占比达到50%-70%2030 年禁售燃油车和汽油车 资料来源
65、:各国政府官网,安信证券研究中心 表表 5:主流车企加速电动化战略布局:主流车企加速电动化战略布局 车企车企 战略名称战略名称 销量目标销量目标 新能源车型规划新能源车型规划 大众大众 “E-Mobility战略”2025 年 300 万辆 EV,渗透率20%-25%;2030 年电动车累计销售 2600万辆,其中 PHEV/HEV 销量接近600 万辆,EV 销量增长占欧洲新车队 60%,中国新车队 40%;2040 年新能源车销量占公司总销量100%,最迟 2050 年实现碳中和 2022 年推出 27 款 MEB 车型,首批 PPE车型;2030 年推出 70 款 EV、60款 PHEV
66、/HEV 戴姆特戴姆特 2025 计划“瞰思未来”战略 2025 年新能源车销量占总销量比重50%;2030年新能源车销量占比达100%2035 年推出 10 款 EV、25 款PHEV;2030 年推出 20 款 EV、25 款 PHEV 宝马宝马 新“第一战略”2021 年 EV、PHEV 销量翻倍;2025 年全电动车型交付量平均每年增长 50%以上,向全球客户交付约200 万辆全电动车;2030年全电动车型至少占全球交付量 50%,MINI 将在 2030年成为全电动品牌 2021 年推出纯电 i4、iNext;2023年布局25款电动车型,其中 13 款纯电;2025年推出最后一款
67、Mini 燃油车型;2030 年实现全系电动化 沃尔沃沃尔沃 Omtanke2025战略 2025 年新能源车的全球销量达到100 万辆,纯电销量占品牌销量50%;2030 年实现品牌全面纯电化 2019-2021 年推出 5 款纯电车型;2022 年纯电车型 C40Recharge 在中国市场上市 雷诺雷诺-日日产产 2022 联盟雷诺“驾驭未来”战略 2025 年新能源车销量占比达30%,电气化车型达35%以上;2035 年纯电动车销量达 90%2025 年推出 10 款全新纯电动车,含 7款雷诺品牌电动车 丰田丰田 -到 2030 年实现旗下所有车型提供纯电版本,在中国、北美、欧洲实现1
68、00%纯电动车型销售,2035 年在全球实现 100%纯电车的销售 2030 年前在全球范围内推出30 款新能源汽车 资料来源:2022年全球新能源汽车产业发展趋势报告,安信证券研究中心 我国新能源汽车产业高速发展我国新能源汽车产业高速发展,增速远超海外,增速远超海外。2013-2021 年,我国新能源汽车销量从 1.76 万辆增长到 352.05 万辆,CAGR 达到 93.87%,增速超过全球同期 CAGR 53.32%。2019-2020 年受政策退坡和疫情影响,我国新能源车销量增速有所放缓。随着疫情影响逐步消退,以及国家将新能源汽车补贴政策实施期限延长至 2022 年底,2022 年上
69、半年国内新能源汽车销量达到 259.22 万辆,同比+117.11%。17 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 36:我国新能源汽车销量增速远超海外:我国新能源汽车销量增速远超海外 图图 37:我国新能源乘用车渗透率高于全球平均:我国新能源乘用车渗透率高于全球平均 资料来源:中国汽车工业协会,安信证券研究中心 资料来源:汽车之家,安信证券研究中心 “双积分”和“双碳”背景“双积分”和“双碳”背景下,下,我国新能源车市场有望维持高景气度我国新能源车市场有望维持高景气度。2018 年,
70、双积分管理办法开始实施,引入平均燃油消耗量积分和新能源汽车积分。2019 年,“双积分政策”进一步完善,新增 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求,对小规模企业的油耗积分核算给予一定的优惠措施,以及引导传统乘用车节能的措施等。2020 年 10 月,国务院印发新能源汽车产业发展规划(20212035 年),提出到 2025 年,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。2021 年 10 月发布的2030 年前碳达峰行动方案指出,到 2030 年,国内新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。在“双积分”和“双碳”政策共同引导下,我国新能源车市场将有望持续维
71、持高景气度。图图 38:我国补贴政策有序退坡:我国补贴政策有序退坡 图图 39:双积分政策标准逐年提高:双积分政策标准逐年提高 资料来源:乘联会,安信证券研究中心 资料来源:工信部,安信证券研究中心 3.3.直接需求:动力电池厂扩产加速,行业集中度持续提升直接需求:动力电池厂扩产加速,行业集中度持续提升 新能源新能源汽汽车车持续高景气,动力电池装机需求激增。持续高景气,动力电池装机需求激增。根据高工产研锂电研究所数据统计,2017-2021 年,全球动力电池装机量从 68.30GWh 增长至 292.13GWh,CAGR 达到 43.81%,中国动力电池装机量从 28.22GWh 增长至 13
72、9.98GWh,CAGR 达到 40.04%。2022 上半年,全球动力电池装机量为 195.69GWh,同比+82%,中国动力电池装机量为 100.24GWh,同比+116%。未来受新能源车销量快速增长以及单车带电量持续提升双重因素驱动,动力电池需求有望高于新能源车需求增长。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350400 x 10000 中国新能源汽车销量(万辆)yoy(%)0%20%40%60%80%100%2021年全球各国新能源乘用车渗透率(%)全球平均=10.2%18 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安
73、信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 40:2021 年全球动力电池装机量达到年全球动力电池装机量达到 292.1GWh 图图 41:2021 年我国动力电池装机量达到年我国动力电池装机量达到 140.0GWh 资料来源:GGII,安信证券研究中心 资料来源:GGII,安信证券研究中心 图图 42:动力电池能量密度逐年提升动力电池能量密度逐年提升 图图 43:单车带电量逐年提升单车带电量逐年提升 资料来源:电子发烧友,安信证券研究中心 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,安信证券研究中心 动力电池企业动力电池企业扩扩产
74、加速,产加速,锂电设备投资规模持续增加锂电设备投资规模持续增加。受益于新能源车销量超预期增长,以及疫情得到控制后产能集中释放,国内外电池厂产能扩张明显加速。我们统计了宁德时代、比亚迪、LG 新能源、三星、SKI 等 20 家全球龙头电池厂,截止 2021 年已有产能共 870GWh,预计到 2025 年合计新增产能超 3.0TWh,有望带动锂电设备投资规模持续高增。0%20%40%60%80%100%120%0500300350全球动力电池装机量(GWh)yoy(%)0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800中国动力电池
75、装机量(GWh)yoy(%)47.47 48.04 48.25 50.16 13.68 18.47 19.41 20.70 002019H2202020212022EV-乘用车带电量(KWh)PHEV-乘用车带电量(KWh)19 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6:国内外头部电池厂合计规划新增产能超:国内外头部电池厂合计规划新增产能超 3TWh 电池企业电池企业 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E LG 化学(现为化学(现为
76、 LG 新能源)新能源)84 151 186 260 382 500 SKI 21 46 74.9 102.8 150 220 三星三星 SDI 17 28 33 42 42 48 宁德时代宁德时代 95 135 207 335 532 696 比亚迪比亚迪 65 91 155 255 331 432 国轩高科国轩高科 22 36 69 90 120 150 亿纬锂能亿纬锂能 20 53 80 119 173 222 中航锂电中航锂电 24 29 45 143 256 301 松下松下 47 65 74 84 94 98 远景动力远景动力 10 13 18 33 88 141 力神力神 22
77、24 34 50 50 60 孚能孚能 23 41 75 117 139 179 Northvolt 6 16 45 58 86 102 星恒电源星恒电源 10 15 20 30 40 50 瑞浦能源瑞浦能源 8 21 34 49 64 100 欣旺达欣旺达 12 14 30 35 40 50 蜂巢能源蜂巢能源 8 50 50 120 200 300 捷威动力捷威动力 10 15 20 40 80 150 塔菲尔塔菲尔 6 20 40 60 80 120 PEVE 3 9 9 9 12 12 合计合计 511 870 1297 2030 2957 3929 资料来源:锂电前沿、高工锂电、起点研
78、究院、电池网、公司公告,安信证券研究中心 锂电行业结构性产能过剩。锂电行业结构性产能过剩。新能源汽车的销量高增带动电池厂加速扩产的同时,锂电池行业出现了企业数量过多、高端产能不足、低端产能过剩、核心技术缺乏等现象。根据起点研究院数据,2020 年全球动力电池产能为 804GWh,2021 年全球动力电池装机量为311.1GWh,全球动力电池产能利用率仅为 38.7%,产能严重过剩。动力电池行业动力电池行业集中度提升趋势明朗集中度提升趋势明朗。2018 年至 2022 上半年,全球动力电池行业 CR3 从42.8%上升至 63.7%,前三名分别为宁德时代、LG 新能源和松下,2022 年上半年装
79、机量占比分别为 32.62%,18.58%和 12.55%,龙头占据垄断地位。未来随着下游车企及国家政策对电池能量密度和安全性要求不断提高,行业技术壁垒愈发明显,且我国新能源车补贴陆续退坡,行业将由政策驱动转向市场驱动。主流电池厂通过与龙头车企形成战略合作关系,扩大收入规模,保证技术优势地位,而缺乏技术且无规模优势的小厂将面临淘汰出局,动力电池行业集中度将进一步提升。图图 44:动力电池产能结构性过剩:动力电池产能结构性过剩 图图 45:全球动力电池行业集中度提升趋势明显:全球动力电池行业集中度提升趋势明显 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,安信证券研究中心 资料来源:GGII,安信证券
80、研究中心 020406080100120中国动力电池产量(GWh)中国动力电池销量(GWh)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1其他 SKI国轩高科 三星SDI 比亚迪 松下 LG新能源 宁德时代 20 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.4.高景气传导至锂电设备行业,高景气传导至锂电设备行业,预计预计 2025 年全球锂电后道设备市场规模年全球锂电后道设备市场规模 489亿亿 终端需求高景气终端需求高景气带动
81、锂电设备需求高增,预计带动锂电设备需求高增,预计 2025 年全球年全球锂电锂电后道后道设备设备市场规模市场规模 489亿元亿元。我们采用终端需求法,按照新能源汽车渗透率和带电量测算锂电设备投资规模,预计 2025 年全球锂电后道设备投资规模为 489 亿元,其中中国市场将达到 134 亿元,海外市场 355 亿元。汽车销量:汽车为成熟行业,长期增速趋于平稳,持平于 GDP增速。新能源汽车渗透率:根据 IEA,2021 年全球新能源汽车渗透率为 8.33%,根据各国政府规划,欧盟、日韩、美国、中国等国家计划于 2025 年实现 30-50%左右的电动化率,假设 2025 年全球新能源汽车渗透率
82、提升至 31%。单车带电量:随着新能源汽车续航里程、电池能量密度要求不断提升,单台车带电量呈上行趋势。根据国际能源署预测,到 2025 年 BEV 单车带电量提升至 80kwh 左右;PHEV单车带电量维持过去增速提升至 30kwh 左右。产能利用率:根据起点研究院数据,2021 年全球动力电池产能利用率(装机量 Y/产量 Y-1)为 39%,假设到 2025 年产能利用率提升至 60%。更新产能:根据高工锂电,锂电设备使用周期为 5 年,每年折旧率为 20%。单 GWh 设备投资额:目前国内锂电单 GWh 设备投资额已降至 2 亿元以下,海外人工成本高、产线自动化程度较高,假设单 GWh 设
83、备投资额约 2.4 亿元。未来随着产能规模化效应、设备自动化程度提升,单设备投资额将持续降低,但近两年由于原材料价格上升、产能供不应求、以及电池安全性能要求提升等多重因素影响下,我们预计近两年设备投资降幅不大,2022 年开始以每年 5%幅度降价。根据上述假设,我们测算出 2025 年全球锂电设备市场规模为 2447 亿元,按后道设备价值量占比 20%计算,预计 2025 年全球锂电后道设备市场规模为 489 亿元。21 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7:预计预计 2025
84、年年全球锂电后道设备投资规模全球锂电后道设备投资规模 489 亿元,亿元,2022-2025 年年行业行业 CAGR 为为 19%说明说明 地区地区 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销量(万辆)汽车销量(万辆)中国 2628 2706 2788 2871 2957 全球(含中国)8100 8343 8593 8851 9117 新能源车渗透率(新能源车渗透率(%)中国 13%19%28%35%43%全球(含中国)8%13%21%25%31%新能源车销量(万辆)新能源车销量(万辆)=x 中国 352 521 768 1015 1262 全球(含中国)675 1085
85、 1805 2213 2826 BEV 销量(万辆)销量(万辆)中国 283 412 596 773 941 全球(含中国)461 733 1207 1463 1845 PHEV 销量(万辆)销量(万辆)中国 69 109 172 242 321 全球(含中国)214 351 598 750 982 BEV 带电量(带电量(KWh)中国 58 59 64 68 74 全球(含中国)67 70 74 78 81 PHEV带电量带电量(KWh)中国 20 21 22 23 25 全球(含中国)15 18 22 26 31 动力电池装机量动力电池装机量(GWh)=x+x 中国 179 268 418
86、 586 773 全球(含中国)341 579 1021 1329 1808 产能利用率产能利用率(%)中国 34%40%47%53%60%全球(含中国)39%44%49%55%60%动 力 电 池 产 能 需 求动 力 电 池 产 能 需 求(GWh)=/中国 530 665 892 1096 1288 全球(含中国)881 1316 2068 2431 3013 新增产能(新增产能(GWh)=中国 324 135 227 204 192 全球(含中国)299 434 753 363 582 替换产能(替换产能(GWh)中国 41 106 133 178 219 全球(含中国)117 176
87、 329 517 608 新增新增+替换产能替换产能(GWh)=+中国 365 241 360 383 411 全球(含中国)415 610 1082 880 1189 单单 GWh 设备投资额设备投资额(亿亿元元)中国 1.8 1.9 1.8 1.7 1.6 全球(含中国)2.4 2.4 2.3 2.2 2.1 中国锂电设备投资需求(亿元)中国锂电设备投资需求(亿元)658 458 650 656 670 中国锂电中国锂电后道后道设备投资需求(亿元)设备投资需求(亿元)132 92 130 131 134 2022-2025 年年 CAGR=13.51%全球锂电设备投资需求(亿元)全球锂电设
88、备投资需求(亿元)997 1465 2466 1905 2447 全球锂电全球锂电后道后道设备投资需求(亿元)设备投资需求(亿元)199 293 493 381 489 2022-2025 年年 CAGR=18.65%海外锂电设备投资需求(亿元)海外锂电设备投资需求(亿元)339 1007 1816 1249 1777 海外锂电海外锂电后道后道设备投资需求(亿元)设备投资需求(亿元)68 201 363 250 355 2022-2025 年年 CAGR=20.85%资料来源:高工锂电,中汽协,IEA,Marklines,安信证券研究中心 电池厂电池厂集中度持续提升,后道设备企业强者恒强。集中
89、度持续提升,后道设备企业强者恒强。锂电后道设备属于非标定制化设备,具备规模化生产能力的设备商数量有限。杭可科技、珠海泰坦、星云股份和利元亨等企业在行业内拥有较大的规模和品牌优势,在国内市场占据主要份额。未来随着下游锂电行业集中度进一步提升,且行业技术壁垒持续提高,绑定大厂且具有核心技术的龙头将持续受益,行业呈现强者恒强局面。22 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8:锂电后道设备行业主要参与公司:锂电后道设备行业主要参与公司 公司公司 2 202021 1 年营收年营收 公司简介
90、公司简介 杭可科技杭可科技 24.83 亿元 公司成立于 2011 年,主要产品为充放电设备和内阻测试仪等其他设备,面向动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态,为三星、LG、索尼(现为日本村田)、宁德新能源、比亚迪、国轩高科、天津力神等国内外知名锂离子电池制造商配套供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。擎天擎天实业实业 6.27 亿元 公司成立于 1996 年,主要产品包括发电机励磁系统、大功率电源设备、电池检测设备等产品的制造商。珠海泰坦珠海泰坦 19.43 亿元 公司成立于 2014 年,2017 年被无锡先导智能收购,主要产品包括能量回馈型电池化成分容系统、测试系
91、统、电芯分选系统、全自动锂电池生产解决方案。广州蓝奇广州蓝奇 -公司成立于 1989 年,一直致力于可充电电池化成、检测及实验分析设备的研究、开发和生产,现已发展成为大型的可充电电池检测设备研发生产制造商。星云股份星云股份 8.11 亿元 公司成立于 2005 年,主要产品包括锂电池组自动化组装生产线,产品广泛应用于3C 产品及电动工具、电动自行车、新能源汽车等领域。深圳新威尔深圳新威尔 -成立于 1998 年,致力于为全球电池生产企业、新能源汽车生产企业、国家质检部门、院校及科研机构提供高性能电池检测系统、动力电池及储能电池检测系统、节能逆变系统、自动化生产线项目、储能逆变系统、电池生产信息
92、管理系统及电池设备资产管理系统等。利元亨利元亨 23.31 亿元 公司成立于 2014 年,主要从事智能制造装备的研发、生产及销售,为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。公司主营业务收入来自锂电池制造设备、汽车零部件制造设备及其他领域制造设备,以及相应的配件及服务。韩国韩国 PNEPNE S So olutionlution 1764 亿韩元(合人民币9.11 亿元)公司成立于 2004 年,具备 10,000 通道/年以上的化成/测试产品供货能力,主要面向软包电池,是韩国最大的二次电池化成/测试产品制造商,电池化成/测试产品广泛应用于韩国、中国、日本、美
93、国、欧洲。日本片冈制日本片冈制作所作所 -公司成立于 1968 年,以激光加工系统、二次电池检验系统、太阳能电池制造系统等作为主要产品,其中电池检验系统主要以圆柱电池为主。资料来源:各公司官网,安信证券研究中心 4.公司公司分析:分析:技术积累深厚,技术积累深厚,客户资源优质客户资源优质,充分受益全球扩产浪,充分受益全球扩产浪潮潮 公司是国内锂电后道设备龙头企业。公司是国内锂电后道设备龙头企业。对比利元亨、星云股份、珠海泰坦等竞争对手,公司收入规模处于行业相对领先水平,2021 年公司营收 24.83 亿元,远超其他内资锂电后道设备制造商。根据我们测算,公司近五年市占率保持在 15%以上,20
94、21 年达到 19%。图图 46:公司收入规模高于竞争对手公司收入规模高于竞争对手 图图 47:2021 年公司在国内锂电后道设备市占率为年公司在国内锂电后道设备市占率为 19%资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,GGII,安信证券研究中心测算 公司公司盈利能力盈利能力处于行业相对领先水平处于行业相对领先水平。除去 2021 年疫情影响,公司毛利率/净利率基本稳定在 40%/20%左右,处于行业内领先水平,2022 年一季度公司盈利能力有所回升。公司的领先优势来自于公司领先的技术能力、稳定的产品质量、客户资源优势,以及高度自制化的生产模式,公司相对同行业其他外包工序的设备
95、企业来说,采购成本和制造成本较低。05001920202021杭可科技营收(亿元)星云股份营收(亿元)利元亨后道业务营收(亿元)珠海泰坦营收(亿元)广州擎天实业营收(亿元)10%15%18%17%16%19%6%6%6%15%4%4%5%65%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他 擎天实业 利元亨后道业务 珠海泰坦 星云股份 杭可科技 23 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项
96、声明请参见报告尾页。图图 48:公司毛利率处于业内:公司毛利率处于业内相对相对领先水平领先水平 图图 49:公司净利率处于业内领先水平:公司净利率处于业内领先水平 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 4.1.公司公司技术优势技术优势:技术实力雄厚技术实力雄厚,设备关键性能领先同行,设备关键性能领先同行 公司注重研发投入,公司注重研发投入,保持竞争优势保持竞争优势。2015-2021 年,公司研发费用从 0.18 亿元提高至1.31 亿元,研发费用率常年保持在 5%以上。截止 2021 年末,公司研发人员数量达到 881人,占公司员工数量的 25.73%。
97、2021 年,公司取得发明专利 4 个,实用新型专利 33 个,外观设计专利 3 个,软件著作权 5 个。图图 50:公司:公司研发费用率保持在研发费用率保持在 5%以上以上 图图 51:2021 年年公司公司研发人员占比研发人员占比 26%资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 后道设备后道设备核心难点包括核心难点包括:后道设备后道设备为多学科交叉的综合性系统为多学科交叉的综合性系统,集成包括机械设计、硬件电路、自动化控制、软件开发、数据处理等学科,设备商需要综合集成多领域的知识;技术技术更迭更迭快快、更新频率高、更新频率高。主流锂电池包括软包、方形和圆柱
98、电池,不同电池规格对后处理生产工艺要求不同,例如方形电池需要具备独特的负压化成工艺和拘束模式充放电工艺,软包电池需要具备高温加压充放电工艺、恒温充放电工艺等。随着电池制造技术的进步,新建或改造电池生产线时往往需要应用新的技术工艺指标,因此后道设备厂家能否满足各类型的充放电工艺要求,且能否根据技术更新持续改进工艺,是后处理系统的核心技术难点;产品供货时间在在一定程度上决定了产品的竞争力,产品供货时间在在一定程度上决定了产品的竞争力,由于行业为非标行业,设备商需要根据客户需要确定工艺参数、快速进行设备试制、并最终提供成熟可靠的产品,能否快速上产能和按时交货是设备厂商最大痛点。后道设备对检测精度要求
99、不断提升。后道设备对检测精度要求不断提升。后道设备主要工序包括充放电及检测,对电芯制造良率和效率至关重要,因此不断提高充放电控制精度和检测精度是后道设备发展的必要要求,也是检验其技术水平高低的标志。近年来,后处理设备的能量回收功能受到锂电池厂商青睐,能实现能量回收功能的开关型0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1Chart Title 杭可科技 赢合科技 利元亨 星云股份 珠海泰坦 韩国PNE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200022Q1Chart Title 杭可科技 赢合
100、科技 利元亨 星云股份 珠海泰坦 韩国PNE 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0研发费用(百万元)研发费用率(%)63%5%26%0%5%生产人员 销售人员 研发人员 财务人员 行政人员 24 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。充放电技术应用日益广阔,但受制于技术本身,开关型充放电技术通常比传统技术精度低,因此如何在运用能量回收技术的同时保证高检测及控制精度成为核心技术难点。公司公司技术和产品业内领先,提供阶段性整线
101、解决方案:技术和产品业内领先,提供阶段性整线解决方案:1 1)产品线齐全,覆盖全主流电池形态产品线齐全,覆盖全主流电池形态。后处理系统主要由充放电设备、电压/内阻测试设备、不良品排除设备、分选设备、自动化物流设备及相应的系统整体控制软件组成,公司具备提供后处理系统整体解决方案能力,且是行业内少数面向圆柱、软包、方形电池等全主流电池形态的设备商。2 2)设备关键性能领先同行设备关键性能领先同行。公司产品电压精度可以控制在万分之二,电流精度在万分之五,充放电效率大于 80%,并且能实现温度和压力的控制,产品在安全性、稳定性、精度控制能力、能量回收能力、系统集成和自动化能力等方面均处于行业领先水平。
102、3 3)高度自制化生产,设备工期灵活可控。高度自制化生产,设备工期灵活可控。由于行业内均为非标准化生产,所以较高的生产效率和较快的产品供货时间在一定程度上决定了产品竞争力。公司拥有大规模自主生产能力,其后处理设备所需的零部件已实现 80%自给,与同行业厂商主要部件外包生产、自主组装的模式相比,杭可的自制化生产不但满足了定制化产品的需要,还能减少零配件在质量和工期方面的不确定性,保证订单如期交付。4 4)公司提供后道整线解决方案。公司提供后道整线解决方案。锂电设备主要有三种扩张路径:整线化设备、单一设备领域和阶段整线化。对传统电池厂商而言,其对于设备产品的品质、质量有更高要求,更倾向于向核心环节
103、技术能力最强的设备厂商采购设备,且未来电池厂集中度不断提升,利好阶段整线化设备公司。公司深耕锂电后道设备 20 年,提供后道设备整线解决方案,且不断通过研发投入提升产品质量和性能,提升客户粘性。表表 9:公司技术实力领先同行:公司技术实力领先同行 技术类别技术类别 技术名称技术名称 公司技术水平公司技术水平 国内平均水平国内平均水平 国外平均水平国外平均水平 控制及检测控制及检测精度类技术精度类技术 高精度线性充放电技术 电压精度 0.02%电流精度 0.05%电压精度 0.04%-0.1%电流精度 0.05%-0.1%电压精度 0.04%-0.05%电流精度 0.1%全自动校准技术 最大 4
104、00 个通道同时校准 最大 256 个通道同时校准 最大 256 个通道同时校准 能量利用效能量利用效率类技术率类技术 高频 PWM 变流技术高频、SPWM/SVPMW 变流技术和能量回收技术 电压精度 0.02%电流精度 0.05%电压精度 0.1%-0.2%电流精度 0.1%-0.2%电压精度 0.04%-0.1%电流精度 0.05%-0.1%充电效率80%放电效率80%充电效率65-78%放电效率65-75%充电效率75%放电效率70%温度温度/压力压力控制类技术控制类技术 高温加压充放电技术 可以实现 仅个别厂商可以实现 无法实现 恒温充放电技术 可以实现 无法实现 无法实现 自动化及
105、系自动化及系统集成类技统集成类技术术 锂电池自动装夹技术 全电池类型设备均可满足 绝大数厂商无法满足全电池类型的自动装夹 全电池类型设备均可满足 电池生产数据集中管理技术 已具备自主研发的电池生产数据集中管理技术,能够实现全自动后处理系统服务 通常外包给专业软件公司制作;很少有后处理设备厂家能提供专业的数据集中管理技术 技术水平很高,大幅领先国内,但一般由电池生产商掌握,后处理设备商一般不负责该部分 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 25 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图
106、52:公司核心技术公司核心技术 图图 53:公司公司提供提供锂电池锂电池后道整线解决方案后道整线解决方案 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 紧盯客户需求,积极探索前沿技术紧盯客户需求,积极探索前沿技术。2020 年 3 月,比亚迪在深圳发布刀片电池,刀片电池通过减薄电芯厚度,增大电芯长度,实现零部件数量减少 40%以上,能量密度提升9%,VCTP 体积能量密度可增加 50%以上,成本下降 30%以上,公司于 2020 年 4 月完成了串联化成技术在刀片电池上的应用,于 2021 年 9 月中标比亚迪 5.22 亿元的刀片电池锂电设备订单。2022 年
107、 1 月,蔚来汽车发布首款豪华电动轿车 ET7,配备 150KWh 固态电池包,实现 350Wh/kg 的能量密度。固态电池在离子电导率、能量密度、耐高温、耐高压、循环寿命等方面均优于液态电池,且安全性更高,可大大降低电池热失控风险。半固态电池、固态电池仍属于二次电池,化成、分容等工序仍是电池生产过程中的必要工序。目前,杭可科技已与国内外多家相关厂商就半固态电池的中试线展开合作。图图 54:比亚迪刀片电池图例比亚迪刀片电池图例 图图 55:蔚来汽车发布固态电池蔚来汽车发布固态电池 资料来源:电讯网,安信证券研究中心 资料来源:快讯网,安信证券研究中心 4.2.公司先发优势:公司先发优势:客户资
108、源优质客户资源优质,市场基础稳固,市场基础稳固 公司与国际一流客户公司与国际一流客户合作紧密合作紧密,客户资源优质。,客户资源优质。公司与国际一流的电池制造商建立紧密的合作关系,拥有包括三星、LG、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科等优质客户资源,未来有望受益于下游集中度提升,进一步巩固市场地位。26 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 56:公司公司 2018 年前五大年前五大客户客户较为集中较为集中 图图 57:公司绑定国内外龙头客户公司绑定国内外龙头客户 资料来源:公司招股书,
109、安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司奉行大客户优先战略,设备性能在实际供货中不断完善、迭代。公司奉行大客户优先战略,设备性能在实际供货中不断完善、迭代。一方面,国际客户更注重设备商的技术实力、交货及时性以及产品稳定性,对价格敏感度较低,订单毛利率较高;另一方面,国际一流的电池制造商引领着锂电池生产技术的最高水平,对锂电设备厂商来说,绑定龙头电池厂能不断完善、迭代其设备性能,提升业务水平。图图 58:公司技术不断迭代公司技术不断迭代 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 持续开拓新用户,进入宁德时代生产体系。持续开拓新用户,进入宁德时代生产体系。2020 年受疫情影响,
110、海外客户扩产投资有所放缓,公司及时调整市场策略,积极开拓新客户。根据公司年报,与 2019 年相比,2020年第二、三、四名为新进入前五大客户,表明公司在客户开拓方面具有新进展。目前,公司已进入国内一线电池厂宁德时代的供应商体系,有望打开新成长空间。4.3.公司未来增长点:绑定国内外龙头客户,充分受益全球扩产浪潮公司未来增长点:绑定国内外龙头客户,充分受益全球扩产浪潮 36%7%7%6%6%37%LG Electronics Inc.比克电池 株式会社东北村田制作所 国轩高科 上海卡耐新能源 27 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。
111、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。海外疫情边际影响减弱,盈利能力拐点已至。海外疫情边际影响减弱,盈利能力拐点已至。2020 年海外锂电扩产受疫情拖累,被迫推迟,对公司业绩造成一定影响。未来随着海外疫情得到控制,海外电池厂有望开启大规模产能建设。根据前文预测,2022-2025 年海外锂电设备需求 CAGR 为 21%,高于国内增速 14%,具备出海能力的杭可科技将持续受益全球扩产浪潮,公司收入和盈利能力有望双升。LG 新能源分拆上市。新能源分拆上市。LG 新能源是杭可第一大客户,成立于 2020 年 12 月,业务覆盖消费、储能和动力电池,主要客户包括特斯拉、通用汽车和现代汽车等
112、,2021 年营收超过270 亿美元,根据 SNE Research,2021 年 LG 新能源在全球锂电市场市占率达到 20.3%,是仅次于宁德时代的第二大电池供应商。2022 年 1 月,LG 新能源在韩国证券交易所挂牌上市,此轮募资总额达到 110 亿美元,是韩国资本市场有史以来最大的一次 IPO。根据 LG新能源公告,到 2024 年,公司目标实现 270 亿美元销售额,并成为电动汽车电池领域的第一企业。图图 59:LG 新能源新能源 2014-2021 营收营收 CAGR 为为 28%图图 60:2021 年年 LG 新能源市占率为新能源市占率为 20.3%资料来源:LG新能源官网,
113、安信证券研究中心 资料来源:SNE Research,安信证券研究中心 LG 新能源扩产加速,新能源扩产加速,公司公司有望率先受益有望率先受益。伴随 LG 新能源上市,其扩产进程有望加速。截止 2021 年底,LG 化学年总产能约 155GWh,在 LG 化学三季度业绩说明会上,LG 化学计划到 2023 年年底提升产能至 260GWh,到 2025 年规划动力电池产能达到 500GWh。我们预计 2022-2025 年 LG 新能源在全球新增产能约 314GWh,假设单 GWh 锂电设备投资额为 2 亿元,化成分容设备价值量占比约 25%,则对应化成分容设备订单量约 157 亿元。杭可科技作
114、为 LG 后道设备主供商,有望率先受益。表表 10:LG 新能源新能源 2025 年规划产能达到年规划产能达到 500GWh 国家国家 工厂工厂 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 20242024E E 2 2025025E E 韩国韩国 吴仓工厂 8 8 18 18 22 22 22 美国美国 密西根工厂 5 5 40 50 80 115 155 中国中国 南京栖霞区 3 3 3 3 3 3 3 南京滨江开发区 3 3 25 25 32 32 32 南京扩建工厂 25 25 25 25 欧洲欧洲 波兰弗罗兹瓦夫 1
115、5 15 15 15 50 70 85 追加投资扩建 50 50 50 65 65 65 印度尼西亚印度尼西亚 现代汽车合资工厂 0 0 0 0 10 10 10 美国、加拿美国、加拿大和墨西哥大和墨西哥 Stellantis 合资工厂 0 0 0 0 0 40 40 其他其他 70 合计合计 34 84 155 186 260 382 500 资料来源:LG新能源官网,起点研究院,锂电前沿,安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030020020LG新能源营收(亿美元)yoy(%)33%20%12%9
116、%4%2%3%1%15%宁德时代 LG新能源 松下 比亚迪 三星SDI 国轩高科 中航锂电 远景动力 其他 28 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中标中标 SK On客户客户 7亿亿大订单,海外订单有望放量。大订单,海外订单有望放量。2022 年 4月 9 日收到 SK On(SKI子公司)通过竞标系统生成的合同,并于 4 月 11 日签章认可,合同项目为匈牙利夹具机、充放电机,金额 0.62 亿美元(不含税,约合人民币 4.19 亿元),盐城夹具机、充放电机,金额 3.37 亿元人
117、民币(不含税)。根据我们统计,2021 年底 SKI 在全球范围内工厂总年产能约 45GWh,根据其公布的产能规划预计到 2025 年产能将达到 220GWh,则 2021-2025年产能 CAGR 达 46%。随着海外客户 LG 新能源、SKI 等逐步启动设备招标,公司作为锂电后道设备龙头将持续受益,业绩增长有保障。表表 11:SK On 2025 年规划产能达到年规划产能达到 220GWh 国家国家 工厂工厂 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 韩国韩国 瑞山一期 1 1 1 1 1 1 1 瑞山二期 4 4 4 4 4 4 4 匈牙利匈牙利 匈牙
118、利电池工厂 8 8 8 8 8 8 匈牙利第二工厂 5 8 10 16 匈牙利第三工厂 15 30 中国中国 常州 8 13 17 21 21 21 盐城一期 10 15 20 27 27 盐城二期 30 中国惠州中国惠州 亿纬锂能合作项目 10 20 20 25 25 美国美国 佐治亚州电池项目 5 10 10 10 佐治亚州第二工厂 6 12 12 土耳其土耳其 福特、Ko Holding合资项目 30 合计合计 5 21 46 75 98 133 220 资料来源:SK On官网,起点研究院,锂电前沿,安信证券研究中心 定增项目持续加码,提升订单承接能力定增项目持续加码,提升订单承接能力
119、。由于客户集中交付压力大,公司产能受限,公司将部分机械加工工序外包,外包带来的钣金、精密、线束、部件的加工利润外放,导致公司成本有所提升。2019 年 7 月,公司成功上市并募集 11.25 亿元,其中 4.26 亿元用于投资“锂离子电池智能生产线制造扩建项目”。2021 年 12 月,公司拟投资 13.37 亿元用于建设“锂离子电池充放电设备智能制造建设项目”,项目建成后,将进一步提高公司产能。随着公司产能逐渐释放,订单承接能力得到提升,业绩有望持续高增长。表表 12:公司定增投资项目:公司定增投资项目 项目项目 拟用募集资金投入(万元)拟用募集资金投入(万元)投资占比投资占比 锂离子电池充
120、放电设备智能制造建设项目锂离子电池充放电设备智能制造建设项目 133,713.02 57.84%生产智能化及信息化提升技术改造项目生产智能化及信息化提升技术改造项目 30,254.60 13.09%海外业务网络布局及基础研发、装配制造中心建设项目海外业务网络布局及基础研发、装配制造中心建设项目 25,200.00 10.90%补充流动资金补充流动资金 42,000.00 18.17%合计合计 231,167.62 100.00%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.收入分项拆分收入分项拆分 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 44.59/6
121、6.75/86.74 亿元,同比增速分别为79.55%/49.70%/29.96%,实现归母净利润分别为 6.39/11.19/15.65 亿元,同比增速分别为171.91%/75.12%/39.86%,综合毛利率分别为 31.30%/33.82%/35.76%。29 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.2.可比可比公司估值公司估值与投资建议与投资建议 先导智能是全球新能源装备企业龙头企业,利元亨主要从事高端装备的研发、生产及销售,赢合科技是动力电池智能自动化装备的龙头企业,三家企业
122、均布局锂电后道设备,在下游应用领域、公司竞争力等方面与杭可科技具备一定可比性,因此我们选取先导智能、利元亨和赢合科技作为 A 股估值对标,2022-2023 年平均 PE 为 34X/22X,杭可科技略高于可比公司平均估值水平,考虑到公司未来盈利能力有望改善,成长性突出,给予“买入-A”评级。6.风险提示风险提示 1、新能源车销售低于预期。新能源汽车作为锂电设备的终端需求,如果各国电动化政策推进不及预期,或新能源汽车技术发展不及预计,导致新能源汽车产销量不及预期,则会影响锂电设备远期空间。报告中“锂电设备市场规模测算”是基于电动化进程稳步推进的情况,若电动化趋势不及预期,则会对锂电设备行业产生
123、不利影响。表表 13:预计预计 2022-2024 年营业收入为年营业收入为 44.59/66.75/86.74 亿元亿元 项目 单位 2021 2022E 2023E 2024E 充放电设备 销售收入 百万元 1816.24 3269.23 4903.85 6375.00 增长率%64.31%80.00%50.00%30.00%毛利率%26.60%32.00%34.00%36.00%其他设备 销售收入 百万元 609.18 1096.52 1644.79 2138.22 增长率%78.37%80.00%50.00%30.00%毛利率%21.71%28.00%32.00%34.00%配件 销售
124、收入 百万元 30.46 51.78 72.49 94.24 增长率%31.35%70.00%40.00%30.00%毛利率%53.55%50.00%55.00%54.00%其它业务 销售收入 百万元 27.43 41.15 53.49 66.86 增长率%20.52%50.00%30.00%25.00%毛利率%73.64%40.00%45.00%44.00%合计 销售收入 百万元 2483.31 4458.68 6674.62 8674.33 增长率%155.40%79.55%49.70%29.96%毛利率%30.30%31.30%33.82%35.76%资料来源:Wind,安信证券研究中心
125、 表表 14:杭可科技高杭可科技高于可比公司于可比公司 2022-2023 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码 公司简称 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 300450.SZ 先导智能 1.01 1.71 2.50 73.39 33.99 23.24 300457.SZ 赢合科技 0.48 1.06 1.64 64.08 28.44 18.37 688499.SH 利元亨 2.41 5.59 9.57 121.43 40.09 23.43 平均值 -86.30 34.17 21.68 688006.SH 杭可科技 0.58 1.62 2.88
126、 184.44 48.68 27.38 资料来源:Wind,安信证券研究中心(可比公司盈利预测与估值取自2022/08/11 Wind一致预期)30 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2、电池厂扩产不及预计。电池厂作为锂电设备的直接需求,其扩产计划及资本开支直接影响锂电设备企业收入,若下游电池厂扩产不及预期,则会影响锂电设备订单规模,进而对锂电设备企业业绩造成不利影响。3、产品和技术迭代更新风险。在锂电后处理工艺环节,新材料、新工艺、新技术的应用可能使充放电设备的生产造成局部变革。若公
127、司不能及时跟进技术,或产品迭代低于预期,可能导致公司在市场竞争中处于不利地位。4、公司新客户开拓不及预期。若公司不能进一步开拓未覆盖的国内外电池厂商,或现有客户因行业波动、竞争激烈等因素导致经营情况恶化,则会对公司的业绩造成不利影响,进而影响公司的市场占有率。31 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 202
128、1 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,492.9 2,483.3 4,458.8 6,674.8 8,674.6 成长性成长性 减:营业成本 769.7 1,831.5 3,063.2 4,417.4 5,572.5 营业收入增长率 13.7%66.3%79.6%49.7%30.0%营业税费 10.6 7.2 26.5 35.5 40.9 营业利润增长率 30.0%-40.4%184.8%71.0%43.7%销售费用 66.4 48.1 147.1 218.9 282.8 净利润增长率 27.7%-36.8%171.6%70.5%43.7%管理费用 142.3 201.
129、4 307.7 453.9 581.2 EBITDA 增长率-1.8%-26.9%122.9%69.2%43.1%研发费用 103.6 131.3 231.9 345.8 447.6 EBIT 增长率-3.8%-30.8%141.8%72.6%44.4%财务费用-10.1 42.5-7.7-1.9 5.7 NOPLAT 增长率 41.2%-25.4%132.2%72.6%44.4%资产减值损失-18.5-23.5-24.5-22.2-23.4 投资资本增长率 39.6%1.9%67.5%-22.4%213.3%加:公允价值变动收益-净资产增长率 15.5%10.0%15.2%22.0%25.3
130、%投资和汇兑收益 8.3 8.2 7.9 8.1 8.1 营业利润营业利润 425.5 253.6 722.5 1,235.5 1,775.2 利润率利润率 加:营业外净收支-0.2 3.3 3.3 2.1 2.9 毛利率 48.4%26.2%31.3%33.8%35.8%利润总额利润总额 425.3 257.0 725.7 1,237.6 1,778.2 营业利润率 28.5%10.2%16.2%18.5%20.5%减:所得税 53.3 21.9 87.1 148.5 213.4 净利润率 24.9%9.5%14.3%16.3%18.0%净利润净利润 371.9 235.1 638.7 1,
131、089.1 1,564.8 EBITDA/营业收入 30.9%13.6%16.8%19.0%20.9%EBIT/营业收入 28.6%11.9%16.0%18.5%20.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 81 64 41 26 19 货币资金 1,753.7 1,941.6 1,911.8 2,898.7 1,842.4 流动营业资本周转天数 25 6 16 19 53 交易性金融资产-流动资产周转天数 781 579 537 472 415 应收帐款 358.5 1,007.1 1,150.9 2,229.0
132、2,224.6 应收帐款周转天数 87 99 87 91 92 应收票据 38.1 38.3 434.6 144.9 501.8 存货周转天数 197 161 238 209 188 预付帐款 54.2 50.5 310.7 156.6 365.1 总资产周转天数 929 699 613 519 450 存货 797.4 1,422.7 4,469.4 3,275.6 5,805.9 投资资本周转天数 151 107 80 60 83 其他流动资产 196.6 330.4 246.5 257.8 278.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 14.5%8.3%19
133、.6%27.4%31.4%长期股权投资-ROA 9.6%4.1%6.8%11.1%13.2%投资性房地产-ROIC 69.6%37.2%84.7%87.3%162.4%固定资产 360.7 528.4 499.6 470.9 442.2 费用率费用率 在建工程 135.3 165.6 165.6 165.6 165.6 销售费用率 4.4%1.9%3.3%3.3%3.3%无形资产 96.5 137.8 131.2 124.6 118.0 管理费用率 9.5%8.1%6.9%6.8%6.7%其他非流动资产 84.8 144.2 101.0 108.3 113.5 研发费用率 6.9%5.3%5.
134、2%5.2%5.2%资产总额资产总额 3,875.8 5,766.4 9,421.3 9,832.0 11,857.3 财务费用率-0.7%1.7%-0.2%0.0%0.1%短期债务-四费/营业收入 20.2%17.0%15.2%15.2%15.2%应付帐款 376.8 959.6 1,637.3 1,986.0 2,467.6 偿债能力偿债能力 应付票据 228.4 977.3 1,313.3 1,846.6 2,094.0 资产负债率 33.8%51.0%65.5%59.6%58.0%其他流动负债 685.2 980.4 3,197.6 2,008.8 2,297.8 负债权益比 51.0
135、%104.1%189.5%147.6%138.3%长期借款-流动比率 2.48 1.64 1.39 1.53 1.61 其他非流动负债 18.2 24.5 18.3 20.3 21.0 速动比率 1.86 1.15 0.66 0.97 0.76 负债总额负债总额 1,308.5 2,941.8 6,166.4 5,861.7 6,880.5 利息保障倍数-42.39 6.96-93.13-664.04 311.44 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 401.0 403.1 404.7 404.7 404.7 DPS(元)0.28 0.23 0.53 0.92 1.38 留存收益 2,167
136、.8 2,424.2 2,850.1 3,565.6 4,572.0 分红比率 30.2%39.4%33.3%34.3%35.7%股东权益股东权益 2,567.3 2,824.6 3,254.8 3,970.3 4,976.7 股息收益率 0.4%0.3%0.7%1.3%1.9%现金流量表现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 371.9 235.1 638.7 1,089.1 1,564.8 EPS(元)0.92 0.58 1.58 2.69 3.87 加:折旧和摊销 34.0 42.3 35.3 3
137、5.3 35.3 BVPS(元)6.34 6.98 8.04 9.81 12.30 资产减值准备 18.5 23.5-PE(X)78.8 124.6 45.9 26.9 18.7 公允价值变动损失-PB(X)11.4 10.4 9.0 7.4 5.9 财务费用 16.0 57.0-7.7-1.9 5.7 P/FCF 216.9 130.2 216.3 21.4-59.5 投资损失-8.3-8.2-7.9-8.1-8.1 P/S 19.6 11.8 6.6 4.4 3.4 少数股东损益-EV/EBITDA 68.3 122.7 36.4 20.7 15.1 营运资金的变动 364.0 144.0
138、-493.0 235.8-2,098.6 CAGR(%)43.1%88.1%29.9%43.1%88.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 292.3 481.7 165.4 1,350.3-500.9 PEG 1.8 1.4 1.5 0.6 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-74.9-305.7 7.9 8.1 8.1 ROIC/WACC 6.6 3.5 8.1 8.3 15.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-88.2-94.7-203.1-371.4-563.5 REP 6.5 15.7 2.7 3.3 0.6 资料来源:资料来源:Wind资讯,安信证券
139、研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 32 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深
140、 300 指数 15%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资
141、咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。33 公司深度分析/杭可科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保
142、证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
143、在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版
144、、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034