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1、农林牧渔农林牧渔/饲料饲料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 禾丰股份禾丰股份(603609.SH)2022 年 08 月 23 日 投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期 2022/8/23 当前股价(元)10.85 一年最高最低(元)12.26/7.52 总市值(亿元)99.41 流通市值(亿元)99.41 总股本(亿股)9.16 流通股本(亿股)9.16 近 3 个月换手率(%)59.47 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 盈利盈利能力能力迎来迎来修复修复,产业链条产业链条持续持续纵深拓展纵深拓展 公司深度报告公司深度报告 陈雪丽(分析师)陈雪丽(分析师) 证书
2、编号:S0790520030001 盈利盈利能力能力迎来迎来修复,产业链条修复,产业链条持续持续纵深拓展纵深拓展 公司是我国东北地区饲料龙头,历经二十多年形成了饲料、肉禽业务和生猪养殖三大主业并行发展的业务版图。短期内公司将集中资源做大做强饲料业务,长期朝着加深猪禽产业链纵深一体化的方向发展。鉴于猪价长期低迷拉低养殖板块盈利能力,我们下调 2022 年盈利预测(前预测值为 15.02 亿元),新增 2023-2024盈利预测,预计公司 2022-2024 年归母净利润为 5.66/11.71/12.46 亿元,对应 EPS为 0.62/1.28/1.36 元,当前股价对应 PE 为 17.6/
3、8.5/8.0 倍,鉴于养殖后周期饲料成本降低,产需规模稳步扩张,猪禽产业将迎来盈利修复,维持“买入”评级。定调饲料板块战略定调饲料板块战略地地位,位,承托下游养殖效率承托下游养殖效率 公司地处粮食主产区原料采购优势突出,饲料配方研究深入成本控制力强,立足东北养殖主产区逐渐布局全国市场。2021 年起公司集中力量发展饲料业务,短期来看,饲料业务将受益于原材料价格回落及养殖后周期产能回补,我们预计未来三年饲料销量将保持快速增长,反刍料基数小市占高有望实现更快扩张进程。肉禽肉禽产业规模有序扩张,一体化水平渐趋成熟产业规模有序扩张,一体化水平渐趋成熟 公司肉禽业务经历前期快速发展,养殖屠宰规模、产业
4、链一体化水平及成本控制能力已达到行业前列水平。2022 年上半年公司参控股企业合计屠宰白羽肉鸡 3.2亿羽,销售分割品 81 万吨,调理品及熟食 1.25 万吨。短期来看,下半年餐饮消费复苏,行业产能短期回落及猪价上涨带动禽价走高,板块盈利能力有望有效改善。长期来看,公司将受益于人均禽肉消费量抬升带来的市场扩容。生猪生猪业务放缓扩张步伐,注重降本增效业务放缓扩张步伐,注重降本增效 业务发展前期,公司积极开展优质种猪繁育、种猪仔猪销售业务及生猪屠宰等产业链延伸业务。2022 年上半年公司参控股出栏量为 43.9 万头,肥猪/仔猪/种猪销量分别为 31.0/10.2/2.7 万头,短期内生猪业务有
5、望随猪价上行得到盈利修复,公司将暂缓扩张步伐,力争提高成本管控能力,为后续扩张打下坚实基础。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险,产能扩张及出栏量不及预期,禽畜疫病影响。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)23,818 29,469 31,606 34,038 36,899 YOY(%)33.9 23.7 7.3 7.7 8.4 净利润(百万元)1,235 119 566 1,171 1,246 YOY(%)3.0-90.4 377.3 107.0 6.4 毛利率(%)9.0 5.3 6.7 9.5 1
6、0.0 净利率(%)5.7 0.1 2.0 3.8 3.8 ROE(%)17.2 0.3 7.7 14.0 13.1 EPS(摊薄/元)1.35 0.13 0.62 1.28 1.36 P/E(倍)8.0 83.9 17.6 8.5 8.0 P/B(倍)1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%--08禾丰股份沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信
7、息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、业务版图逐步扩充,产业链条纵深拓展.4 2、定调上游饲料板块战略定位,承托下游养殖效率.5 2.1、行业集中度逐渐上升,公司饲料业务上新台阶.5 2.2、采购产销体系完整,积极开拓培育市场.7 2.3、原料价格趋于回落,利润规模有望受益于毛利水平抬升.8 3、肉禽产业规模有序扩张,一体化水平渐趋成熟.10 3.1、上游注重养殖效益,轻资产模式撬动业务扩张.10 3.2、下游产能稳健扩张,未来食品业务有望放量增长.11 4、生猪业务暂缓扩张步伐,注重降本增效.14 5、盈利预测及估值.16 6、风险提示.17 附:财务预测摘要.18 图表目录图表目录
8、图 1:公司 1995 年经业务整合后以饲料业务起家,2008 年及 2016 年分别引入肉禽及生猪养殖业务.4 图 2:公司 2016-2021 年营收同比增速大于 10%.4 图 3:2021 年受禽畜价格低迷影响归母净利同比下滑.4 图 4:公司饲料业务营收(亿元)占比超过 50%.5 图 5:公司饲料业务毛利(亿元)稳步提升波动较小.5 图 6:截止 2021 年末公司员工硕士及以上学历比例超 51%.5 图 7:2018 年来公司研发费用逐年递增.5 图 8:规模厂商数量逐年递增.6 图 9:2021 年公司饲料销量(万吨)排名步入国内行业十强.6 图 10:2021 猪料、水产及反
9、刍料产量(万吨)均实现同比增长.6 图 11:公司饲料参控股合计销量(万吨)逐年增长.6 图 12:公司大宗原料采购均价(元/吨)稳定.7 图 13:2021 年来东北地区玉米原料均价(元/吨)低于全国均价.7 图 14:饲料原料价格已从高位逐渐回落.8 图 15:国内饲用豆粕价格已于 2022 年 4 月逐步回落.8 图 16:能繁母猪存栏已于 2022 年 5 月环比转正.9 图 17:自繁自养及外购仔猪利润(元/头)震荡上行.9 图 18:父母代种鸡存栏(万套)仍处高位.9 图 19:白羽鸡养殖利润中枢提升将带动养殖积极性.9 图 20:我国肉牛肉羊产量(万头)及消费量(万吨)均同比增长
10、.10 图 21:2022 年全国反刍料月度产量(万吨)高于历史同期,景气延续.10 图 22:公司肉禽产业化业务分为养殖、加工、深加工三大事业群.10 图 23:公司针对合作农场创设高自动化养殖程序.11 图 24:合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式.11 图 25:国内祖代种鸡存栏量(万套)处于高位.11 图 26:公司前期肉鸡养殖量增长较快.11 图 27:2016 年来公司肉鸡屠宰量复合增速达 20%.12 aVvZdUdYpZjWqY9YbRcM9PnPmMmOnPiNrRwOjMtRqM7NqRrQNZqQmPwMrMqP公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披
11、露和法律声明 3/20 图 28:2021 年公司肉鸡分割品产量已超过 180 万吨.12 图 29:公司食品端品系及种类丰富.12 图 30:公司渠道铺设同时覆盖 B 端 C 端及线上线下.12 图 31:我国居民年禽肉消费量逐渐替代猪肉.13 图 32:我国居民禽肉人均消费量中枢稳步上升.13 图 33:2020 年白羽鸡下游消费渠道快餐+团膳占比过半.14 图 34:餐饮行业收入同比降幅收窄临近转正,复苏在即.14 图 35:2010 年来肯德基期末门店环比增速均大于 11%.14 图 36:麦当劳总门店数及特许经营家数持续上升.14 图 37:公司构建生猪养殖一体化产业链.15 图 3
12、8:2021 年公司合计外销出栏生猪 92 万头.15 图 39:生猪业务毛利水平波动较大.15 图 40:公司生猪养殖产能主要分布东部及东北地区.16 表 1:2021 年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向.7 表 2:公司针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究.7 表 3:公司针对不同销售区域施行不同的市场拓展策略.8 表 4:几大猪价高点年份我国人均禽肉消费均实现同比增长,后续消费中枢持续抬升.13 表 5:可比公司估值表.17 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、业务版图逐步扩充,产业业务版图逐步扩充,产业链条链条纵深拓展纵深拓展 公公司
13、司是是我国东北地区饲料龙头,我国东北地区饲料龙头,历经历经二十多二十多年发展年发展形成了饲料形成了饲料业务业务、肉禽、肉禽业务业务和生猪养殖和生猪养殖三三大主业大主业并行发展的并行发展的业务版图业务版图。回溯公司发展历程,饲料业务为肉禽、生猪养殖业务打下坚实的前端基础。公司从单一饲料企业逐渐成长为以饲料为核心,上下游产业链纵深拓展的纵向一体化公司,发展出更强的抗风险与竞争能力。2021年公司饲料业务年外销量已超 400 万吨,肉禽业务方面参控股企业年屠宰量超 6.9亿羽,生猪养殖年外销量超 90 万头。图图1:公司公司 1995 年年经业务整合后以经业务整合后以饲料业务起家,饲料业务起家,20
14、08 年年及及 2016 年年分别分别引入肉禽及生猪养殖业务引入肉禽及生猪养殖业务 资料来源:公司公告、开源证券研究所 营收营收增速增速稳健,稳健,成本管控得当成本管控得当。2016-2021 年,公司营收增速均保持在 10%以上。主要得益于公司通过扩宽原有产品线的品类及销售区域,实现产品销量提升,并辅以专业团队优势提升养殖现场服务能力,增强市场竞争力,积极应对行情波动,保持充分的增长动能。2021 年养殖行业普遍亏损,公司精准研判市场行情,加强对鱼粉、氨基酸、氢钙等原料品种的成本管理,饲料业务对养殖板块波动形成一定缓冲。图图2:公司公司 2016-2021 年年营收同比增速大于营收同比增速大
15、于 10%图图3:2021 年受年受禽畜禽畜价格价格低迷低迷影响归母净利影响归母净利同比同比下滑下滑 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 营收结构来看,饲料业务是公司第一大业务板块营收结构来看,饲料业务是公司第一大业务板块,营收占比超过,营收占比超过 50%。凭借饲料业务深耕多年的优势,在下游养殖环节行情复杂多变背景下,公司饲料业务能够0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350营业收入,亿元yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214归母净利润,亿元yooy公司深度报告公
16、司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 为其带来更加稳健的业绩表现。从毛利构成来看,饲料业务是公司毛利占比最高的业务,利润贡献规模及增速呈稳健提升态势,猪产业利润波动最大,禽产业次之。图图4:公司饲料业务营收公司饲料业务营收(亿元)(亿元)占比占比超过超过 50%图图5:公司饲料业务毛利公司饲料业务毛利(亿元)(亿元)稳步提升稳步提升波动较小波动较小 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 吸引优秀人才加入,吸引优秀人才加入,加大研发加大研发投入投入力度力度,出台股权,出台股权激励激励。公司拥有数百名硕博士及资深专家组成的技术研发团队,技术
17、领头人深入各大区域,截止 2021 年末硕士及以上学历占比超过 51%。随着人员学历水平的提升,公司研发投入亦逐年增加。2021 年公司回购 2095 万股,累计支付 2 亿元用于实施员工持股计划或股权激励计划。图图6:截止截止 2021 年末公司员工硕士及以上学历年末公司员工硕士及以上学历比例比例超超51%图图7:2018 年来公司研发费用逐年递增年来公司研发费用逐年递增 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 2、定调定调上游饲料板块战略定位,承托下游养殖效率上游饲料板块战略定位,承托下游养殖效率 2.1、行业行业集中度集中度逐渐逐渐上升,上升,公司公司饲料
18、业务饲料业务上新台阶上新台阶 从竞争格局来看,从竞争格局来看,我国饲料行业的集中度加速提高我国饲料行业的集中度加速提高,公司规模,公司规模化化优势优势将日益突将日益突出出。经过多年的市场竞争,饲料行业众多技术低、规模小、利润低、技术差的小企业逐步退出市场。而依靠技术、规模、营销服务脱颖而出的企业将迎来发展的红利期,通过优势产业整合取代中小企业的市场份额,2021 年行业前 30 强企业产量合计05003003502001920202021饲料禽产业原料贸易猪产业相关业务屠宰加工养殖业其他业务-5056200
19、202021饲料禽产业原料贸易猪产业相关业务屠宰加工养殖业其他业务博士研究生,20,8%硕士研究生,108,43%本科,75,30%专科,41,17%高中及以下,5,2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.2201820.1920202021研发费用,亿元yoy公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 占全国总产 64%。2021 年公司提出“饲料销量保底年均增长 20%,并冲击三年翻倍”新目标,凭借在畜禽料方面的突破性发展,公司 2021 年销量进入全国前十榜单。图图8:规模厂
20、商数量逐年递增规模厂商数量逐年递增 图图9:2021 年公司饲料年公司饲料销量(万吨)销量(万吨)排名排名步入国内行业步入国内行业十强十强 数据来源:中商情报网、开源证券研究所 数据来源:农财宝典、开源证券研究所 从细分市场来看,从细分市场来看,2021 年生猪产业增长迅猛,水产和反刍动物养殖亦保持蓬勃发展,带动饲料工业产量较快增加,饲料行业总产值及营收均保持同比增长。公司饲料产品种类齐全,猪、禽、反刍、水产四大类饲料品种规模增速相对均衡。图图10:2021 猪料猪料、水产及反刍料、水产及反刍料产量产量(万吨)(万吨)均实现均实现同同比增长比增长 图图11:公司公司饲料参控股饲料参控股合计销量
21、(万吨)逐年增长合计销量(万吨)逐年增长 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 饲料业务始终是公司主业,饲料业务始终是公司主业,2021 年公司整体战略修订中进一步提升了饲料业务年公司整体战略修订中进一步提升了饲料业务战略地位。战略地位。对各个板块发展提出了更高的考核要求,并给予了更多资源配置。提出并推进四个“战略转型”。2020 年公司猪饲料销售量达到 155.99 万吨,与禽饲料销售量达到基本持平水平,2022 年可转债募集资金投资项目的实施将提高饲料业务中猪饲料产销量及比重,有助于公司饲料业务结构的进一步优化,进而提升饲料业务的整体盈利能力。621731
22、374993339570300400500600700800900020210500 1000 1500 2000 2500 3000新希望海大集团温氏股份牧原股份双胞胎正大集团(中国区)桂林力源集团禾丰股份万洲国际大北农050000000250003000035000猪料蛋禽料肉禽料水产料反刍料0200400600800300400500200202021 2022H1猪料禽料反刍水产及其他参控股合计,右轴公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 表
23、表1:2021 年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向 战略方向战略方向 转型内容转型内容 强化技术、采购、市场三联动 美式日粮向欧式配方 提升饲料业务整体核心竞争力,“浓缩料优势”向“全价料优势”技术升级,巩固优化渠道优势 从“渠道优势”向“渠道与规模场并重”做大做强饲料业务“东北的饲料企业”逐渐向“全国的饲料企业”转型 资料来源:公司公告、开源证券研究所 2.2、采购产销体系采购产销体系完整完整,积极积极开拓开拓培育培育市场市场 从上游采购来看,公司所处从上游采购来看,公司所处粮食主产区原料采购优势突出,原料贸易赋能饲料粮食主产区原料采购优势突出,原料
24、贸易赋能饲料主业。主业。在饲料成本结构方面,玉米作为畜禽饲料配方的重要原料,占比最高可达 55%;豆粕、鱼粉、赖氨酸等居于其次。公司的配合料销量占比最高,2020 年已超过 75%,玉米等能量原料用量较大。公司产地主要位于东北地区,作为国内最大的粮食产区,玉米和水稻质优量大,深加工企业数量众多,饲料原料及副产品种类丰富、性价比高,物流运输成本低廉。此外,公司从事饲料原料贸易以获取饲料原料贸易利润,并受益于规模效应带来的采购成本优势。图图12:公司大宗原料采购均价(元公司大宗原料采购均价(元/吨)稳定吨)稳定 图图13:2021 年来年来东北地区玉米原料东北地区玉米原料均价均价(元(元/吨)低于
25、全吨)低于全国均价国均价 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 从中游从中游生产来看生产来看,公司饲料配方研究深入,产品性价比高,借助原料替代组合不断加强成本控制能力。公司通过与合作伙伴荷兰皇家 De Heus 公司共享技术数据,De Heus 公司在反刍料和肉禽料领域具有雄厚的技术实力和丰富的生产运营经验。公司与其深化合作关系,持续优化原料配方数据库,及时调整配方细节以应对原料价格的波动风险。表表2:公司公司针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究 饲料品种饲料品种 减量替代研究方向减量替代研究方向 蛋禽料 小麦、糙米
26、和高粱对蛋鸡生产性能的影响 猪料 小麦、糙米等玉米替代物 肉禽料 使用全小麦或全糙米掺混物日粮,自产鸡肠粉替代雏鸡料中豆粕、鱼粉等 资料来源:公司公告、开源证券研究所 从下游销售来看从下游销售来看,在区域拓展方面在区域拓展方面,公司根据不同区域设定市场拓展策略,在原有区域管理的基础上,设立不同饲料品种营销事业线,促进营销、服务体系相辅相成。在不同品类方面在不同品类方面,公司针对猪料、蛋禽料及反刍料开展了不同的攻关策略,02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021Q1-3玉米豆粕鱼粉DDGS220024002600280030003200全国
27、长春沈阳哈尔滨公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 公司在猪料及蛋禽料领域有多年经验,反刍料领域具备市场先发优势,并且贴近西北、内蒙、辽宁、黑龙江、吉林和河南等养殖大省,2021 年获“反刍料技术创新明星品牌”。表表3:公司针对不同销售公司针对不同销售区域区域施行不同的市场拓展策略施行不同的市场拓展策略 区域区域 发展策略发展策略 东北 依托原料采购的相对优势,大力开发规模养殖场大客户,同时积极利用新媒体等多样化手段丰富销售策略,巩固公司产品在中小散户中的品牌优势。东北 以外 华北、山东、华中、西部、华东五个区域,推行“管理下沉”模式的组织变革,针对不同区
28、域的特点制定有针对性的市场开拓方案,稳步增加销售单元、逐渐填补空白市场公司主产区。资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司拥有独立完整的采购、生产和销售体系,公司拥有独立完整的采购、生产和销售体系,积极培育和开拓市场积极培育和开拓市场。一方面,公司在当地新设分子公司进行饲料产品生产和销售,以自有力量培育和拓展市场;另一方面,公司利用资金、技术和品牌优势,战略性选择有愿望合作的当地饲料企业或者大型养殖场共同成立联营或合营企业,强强联合,共同开拓市场。2.3、原料价格趋于回落,原料价格趋于回落,利润规模利润规模有望有望受益于受益于毛利毛利水平抬升水平抬升 饲料原料价格趋于回落饲料原料价格趋于回落,
29、下游下游禽畜禽畜养殖利润养殖利润震荡上行震荡上行,预计公司饲料业务盈利预计公司饲料业务盈利中枢中枢将迎来将迎来抬升。抬升。具体来看,玉米及豆粕两大饲料原材料价格呈逐步回落态势,新季小麦于 7 月下旬至 8 月期间大量上市,国储稻谷持续拍卖入市,替代原料相对充足,玉米价格涨势动力不足。能繁母猪存栏已于 5 月环比转正,2022 年四季度商品猪存栏数量有望环比走高,养户补栏情绪渐趋积极,此外行业自繁自养及外购仔猪利润均趋势性向上,下游养殖积极性带动下公司猪料业务将改善向好。图图14:饲料原料价格饲料原料价格已从高位逐渐回落已从高位逐渐回落 图图15:国内饲用豆粕价格已于国内饲用豆粕价格已于 202
30、2 年年 4 月逐步回落月逐步回落 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 26502700275028002850290029503000饲料原料价格:玉米,元/吨300035004000450050005500价格:饲料原料:豆粕,元/吨公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 图图16:能繁能繁母猪母猪存栏已于存栏已于 2022 年年 5 月环比转正月环比转正 图图17:自繁自养及外购仔猪利润自繁自养及外购仔猪利润(元(元/头)震荡上行头)震荡上行 数据来源:农业农村部、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所
31、禽料方面,受益于猪价抬升,白羽肉鸡终端价格走高提振养殖利润,叠加父母代种鸡存栏仍处相对高位,下游商品代养殖规模较大有望带动禽料需求提升,公司有望受益于肉鸡行业景气抬升。图图18:父母代父母代种鸡存栏种鸡存栏(万套)(万套)仍处高位仍处高位 图图19:白羽鸡养殖利润中枢提升将带动养殖积极性白羽鸡养殖利润中枢提升将带动养殖积极性 数据来源:中国禽业协会、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 反刍料方面,近年来我国肉牛肉羊存栏及出栏量稳定增长,下游牛羊肉消费亦逐渐抬升,2021 年 12 月农业农村部发布十四五全国畜牧兽医行业发展规划,政策支持叠加下游消费旺盛,养殖积极性得到提振,反刍
32、料市场景气延续。公司深耕反刍料多年,迎来快速发展期,2021 年反刍料销量同比增速 16%高于行业均值 12%。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%25003000350040004500500055-------01能繁母猪存栏(万头)环比(%)-00030004000养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪8001,0001,2001,4001,
33、6001,8002,0002,2002,0002,4002,8003,2003,60019W119W1319W2519W3719W4920W920W2120W3320W4521W421W1621W2821W4021W5222W1222W24父母代种鸡总存栏量(后备+在产)后备父母代种鸡存栏量在产父母代种鸡存栏量-9.0-6.0-3.00.03.06.09.04.05.06.07.08.09.010.02020-08-262020-10-262020-12-262021-02-262021-04-262021-06-262021-08-262021-10-262021-12-262022-02-
34、262022-04-262022-06-26养殖利润(元/只,右轴)白羽鸡均价(元/公斤,左轴)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 图图20:我国肉牛肉羊产量(万头)及消费量(万吨)均我国肉牛肉羊产量(万头)及消费量(万吨)均同同比增长比增长 图图21:2022 年年全国全国反刍料月度反刍料月度产产量量(万吨)(万吨)高于历史同高于历史同期,景气延续期,景气延续 数据来源:国家统计局、开源证券研究所 数据来源:饲料工业协会、开源证券研究所 3、肉禽产业规模有序扩张,一体化水平渐趋成熟肉禽产业规模有序扩张,一体化水平渐趋成熟 3.1、上游注重养殖效益上游
35、注重养殖效益,轻资产模式撬动业务扩张,轻资产模式撬动业务扩张 回溯公司回溯公司肉禽业务发展历程肉禽业务发展历程,公司通过契约合同和投资参股两种方式扩大肉禽产业规模,并借助合资、合作、并购等方法推进业务快速发展,提高整体竞争力。轻资产模式下公司规模扩张资金压力较小,成本控制是决定扩张速度的关键因素。公司肉禽产业化业务厚积薄发,实现了从 2008 年仅一家屠宰工厂到 2021 年拥有 50余家分子公司的跨越式发展。图图22:公司肉禽产业化业务公司肉禽产业化业务分为养殖、加工、深加工三大事业群分为养殖、加工、深加工三大事业群 资料来源:公司公告 具体来看,公司肉禽业务涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、
36、商品代肉鸡养殖、具体来看,公司肉禽业务涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工产业链各个环节。肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工产业链各个环节。一体化运营有利于确保各环节的生产供应的可控性与安全性,从源头开始对饲料生产、肉鸡养殖、屠宰、肉品及食品加工等全过程实施食品安全控制,通过标准化管理与流程化作业将生物安00500600700800050000000250003000035000200202021肉牛存栏肉牛出栏肉羊存栏肉羊出栏牛肉产量羊肉产量305070901
37、8年2019年2020年2021年2022年公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 全、药残控制和加工过程的卫生控制有机整合,最终实现食品安全可追溯。养殖事业群方面养殖事业群方面,公司肉禽养殖业务采取公司肉禽养殖业务采取“公司“公司+大农场”的经营模式,大农场”的经营模式,对大农场实施“九统一”的标准化管理,100%采用三层笼养模式,上料、给水、温度及湿度控制等环节全程自动化。公司商品代肉鸡的出栏均重可达 3 公斤,平均成活率 96%以上,欧洲效益指数超过 390,养殖效率位于业内前列,合作大农场认可度高。图图23:公司针对合作农场创设高自动化养殖程序公司
38、针对合作农场创设高自动化养殖程序 图图24:合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式 资料来源:公司公告、开源证券研究所 资料来源:公司官网 从过往养殖业务表现来看,公司在产量大、扩张速度快的情况下仍保持从过往养殖业务表现来看,公司在产量大、扩张速度快的情况下仍保持了了较好较好的利润的利润规模。规模。未来几年公司将持续降低单羽费用,在养殖效率提升方面持续发力。2019 年来,国内白羽鸡祖代存栏量升至高位,产业链前端产能扩张迅速,商品鸡雏供应量充足。因此 2022 年前,公司主动放缓种鸡端项目投产及建设速度,强化生产管理等养殖环节,专注于提升鸡雏质量。
39、2022 年公司计划实现控参股企业合计养殖白羽鸡 6.9 亿羽,合计屠宰白羽鸡 7.3 亿羽,后续公司将适度扩大种鸡端自有产能规模及自供鸡雏占比。图图25:国内祖代种鸡存栏量(万套)处于高位国内祖代种鸡存栏量(万套)处于高位 图图26:公司前期肉鸡养殖公司前期肉鸡养殖量量增长增长较快较快 数据来源:中国禽业协会、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 3.2、下游产能稳健扩张下游产能稳健扩张,未来未来食品业务有望放量增长食品业务有望放量增长 加工事业群加工事业群方面方面,公司,公司屠宰与养殖屠宰与养殖产能匹配度逐年提高产能匹配度逐年提高。公司根据下游行情与产业需求情况稳步扩产,不断
40、提高养殖与屠宰产能配比,自 2016 年的 1:1.8 升至 202120.040.060.080.0100.050.0100.0150.0200.02019W12019W132019W252019W372019W492020W92020W212020W332020W452021W42021W162021W282021W402021W522022W122022W24祖代种鸡总存栏量(后备+在产)在产祖代种鸡存栏量后备祖代种鸡存栏量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200202021肉鸡养殖量,亿羽yoy公司深度报告公司深度报
41、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 年的 9:10。同时公司动态调整农场主的代养费政策,合理设置公司与农场主利润比例,确保养殖产能稳定性和延续性。从参控股屠宰量规模来看,目前公司白羽肉鸡业务位于行业第一梯队,是国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一,市占率约为 10%,年屠宰能力超 10 亿羽。图图27:2016 年来年来公司公司肉鸡屠宰量肉鸡屠宰量复合复合增速增速达达 20%图图28:2021 年公司肉鸡分割品产量已超过年公司肉鸡分割品产量已超过 180 万吨万吨 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 深加工事业群方面,深加工事业群方面,公司公
42、司在食品端在食品端业务发力相对较晚,目前产能约为业务发力相对较晚,目前产能约为 3 万吨,万吨,预计预计可转债融资计划中熟食相关可转债融资计划中熟食相关项目投产项目投产后后可可实现实现 10 万吨万吨深加工产能深加工产能。公司充分发挥“产业链一体化”的布局优势,以产业链中屠宰企业的优质鸡肉为原料,引进高效、节能的现代化生产设备对其进行深加工,最终形成熟食及调理品,目前拥有深加工产品百余种。渠道铺设方面,渠道铺设方面,公司熟食及调理品线下主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等;此外,禾丰品牌及旗下子品牌入驻淘宝、京东及部分社区电商平台。公司亦积极拓展熟食出口业务,熟食产品远销日韩
43、市场,反响良好。图图29:公司食品端品系及种类丰富公司食品端品系及种类丰富 图图30:公司渠道铺设同时覆盖公司渠道铺设同时覆盖 B 端端 C 端及线上线下端及线上线下 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 白鸡消费长期向好,白鸡消费长期向好,预计中国在内的发展中国家需求增幅较大。预计中国在内的发展中国家需求增幅较大。美国农业部公布最新的中长期农业发展预测报告显示,预计 2031 年全球鸡肉消费量将较 2021 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200202021肉鸡屠宰量,亿羽yoy0%5%10%15%20%25%30%
44、02040608000021肉鸡分割品,万吨yoy公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 大幅增长 16.7%。在此期间,东南亚、拉丁美洲、非洲和中东等中等收入地区对肉类的需求增幅将最为显著。从我国禽肉消费变化来看从我国禽肉消费变化来看,鸡肉为禽肉的主要组成部分,在我国国内居民消费比例中仅次于猪肉。2020 年我国禽肉消费约占猪肉的 60%,而鸡肉产量约占禽肉 66%,白羽肉鸡是鸡肉中占比最高的品类接近 60%。1990 年来,我国人均禽肉消费量稳中有升,截止 2021 年人均禽肉消费量约为
45、 17.32 千克,按白羽鸡占比 60%计算,人均白羽肉鸡消费量可达 10.4 千克。图图31:我国居民我国居民年年禽肉消费量禽肉消费量逐渐替代猪肉逐渐替代猪肉 图图32:我国居民禽肉人均我国居民禽肉人均消费量中枢消费量中枢稳步上升稳步上升 数据来源:FAO、开源证券研究所 数据来源:FAO、开源证券研究所 回溯猪价变动来看回溯猪价变动来看,猪价高点时期猪肉价格对猪肉需求形成一定抑制作用,同时也对禽肉需求产生一定拉动作用。2006 年-2010 年期间,我国居民禽肉消费量在猪价高点时期年份实现同比增长。表表4:几大猪价高点年份我国人均几大猪价高点年份我国人均禽肉禽肉消费均实现同比增长,后续消费
46、中枢持续抬升消费均实现同比增长,后续消费中枢持续抬升 年份年份 人均禽肉消费量,人均禽肉消费量,kg 较上年增长,较上年增长,kg yoy 2007 9.76 0.66 7.3%2011 10.92 0.15 1.4%2016 11.89 0.47 4.1%2019 14.02 1.70 13.8%2020 14.19 0.17 1.2%数据来源:FAO、开源证券研究所 下游餐饮复苏下游餐饮复苏将对肉鸡消费形成短期将对肉鸡消费形成短期提振提振作用。作用。消费渠道来看,白羽鸡肉是构成下游餐饮消费的重要部分。2020 年快餐及团膳消费占比过半约为 62%,居民消费则只占 1/3。从我国餐饮行业的表
47、现来看,2022 年 6 月行业收入及限额以上企业收入同比降幅均已收窄,餐饮行业复苏在即。预计下半年行业需求将环比改善,公司肉禽业务将有所受益。004020022004200620082001620182020牛肉猪肉禽肉羊肉-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468973200520072009200172019禽肉人均消费量,kgyoy公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声
48、明 14/20 图图33:2020 年年白羽鸡下游消费渠道快餐白羽鸡下游消费渠道快餐+团膳占比过半团膳占比过半 图图34:餐饮行业收入同比降幅收窄餐饮行业收入同比降幅收窄临近转正临近转正,复苏在即,复苏在即 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 此外,以肉鸡产品为主打品类的西式餐饮连锁企业如肯德基、麦当劳近年加速渠道下沉,作为主要的白羽肉鸡需求方,西式快餐产品形式种类丰富,近两年来扩店速度不断加快,进一步扩大了国内白鸡消费的下沉渠道和总体规模。公司资源在公司资源在未来将更多地向食品业务倾斜。未来将更多地向食品业务倾斜。随着食品业务新项目建设进度得到推进,产能规
49、模得到提升,公司承接大订单能力及机会将进一步增强,今后有望成为头部西式快餐禽肉供应商。当前公司食品业务以 B 端渠道走货为主,后期公司将加强产品研发能力,打造拳头产品,积极拓宽 C 端销售渠道,塑造更强的核心能力与品牌影响力。图图35:2010 年来肯德基年来肯德基期末门期末门店店环比增速均大于环比增速均大于 11%图图36:麦当劳总门店数及特许经营家数持续上升麦当劳总门店数及特许经营家数持续上升 数据来源:百胜中国公司公告、开源证券研究所 数据来源:麦当劳公司公告、开源证券研究所 4、生猪业务生猪业务暂暂缓扩张缓扩张步伐步伐,注重降本增效注重降本增效 公司于公司于 2016 年布局生猪养殖业
50、务,年布局生猪养殖业务,构建了构建了种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自养及放养、生猪屠宰肥猪自养及放养、生猪屠宰一体化的一体化的业务业务链条。链条。业务发展前期,公司积极开展优质种猪繁育及种猪、仔猪销售业务,努力培育生猪屠宰等产业链延伸业务,通过自建、合资的方式已在辽宁、河南、河北、黑龙江、安徽布局产能,并于 2018 年确立生猪养殖为公司战略业务,开始着力发展生猪养殖事业。盈利情况来看,生猪业务毛利率波动较大。规模方面,2021 年外销出栏量合计达到 92 万头,肥猪出栏比例逐渐升高至 49%。团膳消费,22%城镇居民消费,38%快餐消费,40%团膳消费城
51、镇居民消费快餐消费-60-40-20020406080100120140社会餐饮收入当月同比变动,%限额以上企业餐饮收入同比变动,%0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000800090002002020212022H1期末门店数量,家yoy250002700029000300037000390-------02
52、合计数,家特许经营数,家公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 图图37:公司构建生猪养殖一体化产业链公司构建生猪养殖一体化产业链 资料来源:公司公告 图图38:2021 年公司合计年公司合计外销外销出栏生猪出栏生猪 92 万头万头 图图39:生猪业务毛利水平波动较大生猪业务毛利水平波动较大 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 近两年产能排布方面,近两年产能排布方面,由于 2021Q2 起猪价不断走低,公司在一季度谨慎扩产基础上严控种猪质量,保持三元杂交母猪占比为 4.5%,同期行业为 45%。随着猪价急转直下,公司第一
53、时间淘汰低效产能,2021Q3、Q4 分别淘汰低产母猪 2 万头与 0.9万头,截至 2022 年 6 月底,公司控参股合计母猪存栏量增长至 5.2 万头,其中能繁母及后备母猪分别为 3.2 万头、2 万头,母猪生产性能较 2021 年度有明显提升。分地区来看,公司目前主要在东三省、河南、河北、安徽开展生猪养殖业务。河北和黑龙江两地与佳和农牧合作。当前考虑到养殖技术的成熟度相对有限,公司主要以参股形式切入风险小,和当地较有实力的龙头合作。2022 年公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏 80-90 万头的经营目标。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040
54、608020202021生猪外销量,万头yoy-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0201920202021生猪业务毛利,亿元生猪业务毛利率,%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 图图40:公司生猪养殖产能主要公司生猪养殖产能主要分布东部及东北地区分布东部及东北地区 资料来源:公司公告、开源证券研究所 养殖模式方面养殖模式方面,公司生猪养殖业务采用种猪自养、育肥猪放养(公司+家庭农场)的模式,实行“五统一”管理(统一建设猪舍、统一供应猪苗、统一供应
55、饲料、统一饲养管理、统一回收商品猪)。公司计划未来通过对标分析提升养殖效率,以缩小不同地区的成本差距。5、盈利预测盈利预测及估值及估值 饲料业务饲料业务:2021 年起,公司将饲料业务定调为战略业务,作为东北地区饲料龙头企业,公司在猪料、禽料及反刍料方面深耕多年,市场认可度高,具备稳定扩张的业务基础,鉴于饲料产能扩张资金压力较小,公司融资成本低廉。由于 Q1 猪价低迷养殖积极性低,我们预计 2022 年饲料销量同比小幅度下滑,未来两年将保持快速增长,反刍料基数较小及市占率较高有望实现更快扩张进程。我们预计 2022-2024年饲料板块收入分别同比增长 2.1%、5.1%、10.9%。肉禽业务肉
56、禽业务:公司肉禽业务在上游种鸡繁育,商品代养殖方面及下游屠宰端已具备较高业务成熟度,随着后期种鸡端自有产能稳步提升,下游食品端深加工事业群产能建设有序推进,上下游产业链衔接度将进一步提高,成本控制能力将得到深化,平抑行情波动能力不断加强。2022 年公司计划实现控参股企业合计白羽鸡养殖量6.9 亿羽,屠宰量 7.3 亿羽,后续公司将适度扩大种鸡端自有产能规模及自供鸡雏占比。我们预计肉禽业务羽均净利将随猪价上行迎来快速抬升,板块盈利能力得到大幅修复。我们预计 2022-2024 年肉禽板块收入分别同比增长 18.6%、13.9%、9.2%。生猪养殖生猪养殖:公司生猪养殖业务进入降本增效发展期,2
57、022 年公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏 80-90 万头,我们预计随着饲料成本回落,公司内部养殖工公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 厂推行对标经营分析减小成本方差,肥猪出栏比例逐渐升高。我们预计 2022-2024年生猪养殖板块收入分别同比增长 18.3%、14.8%、1.8%。可比公司估值来看,可比公司估值来看,公司三大主业涉及饲料、肉禽及生猪养殖,基于业务布局特点,选取唐人神、傲农生物、天康生物及海大集团作为可比公司。公司作为东北地区饲料龙头,有望充分受益于养殖后周期的饲料销量提振,肉禽业务有望随猪价上行迎来盈利修复,生猪业务降本增效也
58、有望扭亏为盈,基本面迎来反转。对比 2023年行业估值均值来看,公司估值低于可比公司均值。鉴于猪价长期低迷拉低养殖板块盈利能力,我们下调 2022 年盈利预测(前预测值为 15.02 亿元),新增 2023-2024盈利预测,预计公司 2022-2024 年归母净利润为 5.66/11.71/12.46 亿元,对应 EPS 为0.62/1.28/1.36 元,当前股价对应 PE 为 17.6/8.5/8.0 倍,鉴于养殖后周期饲料成本降低,产需规模稳步扩张,猪禽产业将迎来盈利修复,维持“买入”评级。表表5:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码 证券简称 最新股价最新股价(元)最新市值最新市值
59、(亿元)EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002567.SZ 唐人神 9.60 113.73-0.37 1.18-8.1-603363.SH 傲农生物 21.44 173.91-1.12 2.86 3.46-7.5 6.2 002100.SZ 天康生物 11.70 155.88 0.21 1.26 1.27 55.7 9.3 9.2 002311.SZ 海大集团 63.10 1,040.05 1.51 3.35 3.95 41.8 18.8 16.0 均值 10.9 603609.SH 禾丰股份 10.85 99.41 0.62 1.28
60、 1.36 17.6 8.5 8.0 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:禾丰股份及可比公司 EPS、PE(X)均为开源证券农林牧渔团队预测值 6、风险提示风险提示 原材料价格波动风险,产能扩张及出栏量不及预期,禽畜疫病影响。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4790 5374 4826 5206 5954 营业收
61、入营业收入 23818 29469 31606 34038 36899 现金 1198 1234 1323 1425 1904 营业成本 21684 27900 29498 30819 33206 应收票据及应收账款 464 693 0 0 0 营业税金及附加 31 41 46 48 52 其他应收款 121 108 138 127 160 营业费用 465 570 735 762 780 预付账款 364 480 426 549 508 管理费用 310 418 452 485 514 存货 2474 2691 2770 2936 3212 研发费用 84 97 113 120 128 其他
62、流动资产 169 168 171 169 171 财务费用 65 101 127 119 84 非流动资产非流动资产 7016 7597 7765 7927 8030 资产减值损失-35-27-38-36-42 长期投资 2425 2333 2538 2746 2873 其他收益 24 29 20 21 23 固定资产 3082 3403 3461 3506 3561 公允价值变动收益-1 2 0 0 0 无形资产 292 317 325 340 359 投资净收益 363-80 301 305 222 其他非流动资产 1218 1544 1441 1335 1238 资产处置收益 3-11-
63、3-3-4 资产总计资产总计 11807 12972 12592 13133 13984 营业利润营业利润 1525 208 894 1946 2301 流动负债流动负债 3128 3979 3223 2861 2716 营业外收入 13 17 13 14 14 短期借款 1111 1546 2114 1636 1546 营业外支出 29 49 28 33 35 应付票据及应付账款 1073 1300 0 0 0 利润总额利润总额 1509 176 879 1927 2281 其他流动负债 945 1133 1109 1225 1170 所得税 152 152 251 626 896 非流动负
64、债非流动负债 776 1480 1227 973 720 净利润净利润 1358 25 629 1301 1385 长期借款 575 1246 993 738 486 少数股东损益 122-94 63 130 138 其他非流动负债 202 234 234 234 234 归属母公司净利润归属母公司净利润 1235 119 566 1171 1246 负债合计负债合计 3905 5459 4450 3834 3437 EBITDA 1942 770 1338 2413 2772 少数股东权益 1149 1048 1111 1241 1380 EPS(元)1.35 0.13 0.62 1.28
65、1.36 股本 922 922 922 922 922 资本公积 888 878 878 878 878 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 4990 4906 5439 6582 7815 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 6752 6464 7030 8058 9167 营业收入(%)33.9 23.7 7.3 7.7 8.4 负债和股东权益负债和股东权益 11807 12972 12592 13133 13984 营业利润(%)-4.3-86.4 330.5 117.7 18.2 归属于母公司净利润(%)3
66、.0-90.4 377.3 107.0 6.4 获利能力获利能力 毛利率(%)9.0 5.3 6.7 9.5 10.0 净利率(%)5.7 0.1 2.0 3.8 3.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.2 0.3 7.7 14.0 13.1 经营活动现金流经营活动现金流 766 299 62 1340 1350 ROIC(%)32.0 0.8 11.8 22.8 23.1 净利润 1358 25 629 1301 1385 偿债能力偿债能力 折旧摊销 363 455 349 385 424 资产负债率(%)33
67、.1 42.1 35.3 29.2 24.6 财务费用 65 101 127 119 84 净负债比率(%)8.7 24.7 26.3 14.1 4.6 投资损失-363 80-301-305-222 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.8 2.2 营运资金变动-696-390-724-135-289 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.8 其他经营现金流 39 29-17-24-31 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1506-1051-219-244-308 总资产周转率 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 资本支出 1400 1185 312 338 400
68、 应收账款周转率 58.6 52.1 0.0 0.0 0.0 长期投资-165 27-205-209-127 应付账款周转率 25.1 23.6 45.5 0.0 0.0 其他投资现金流 59 107 298 303 219 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 419 765-322-517-473 每股收益(最新摊薄)1.35 0.13 0.62 1.28 1.36 短期借款 60 436 568-478-90 每股经营现金流(最新摊薄)0.84 0.33 0.07 1.46 1.47 长期借款 401 671-253-255-252 每股净资产(最新摊薄)7.37 7
69、.06 7.67 8.80 10.01 普通股增加-0-0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 5-10 0 0 0 P/E 8.0 83.9 17.6 8.5 8.0 其他筹资现金流-46-331-637 216-131 P/B 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 现金净增加额现金净增加额-322 12-479 579 569 EV/EBITDA 6.1 16.8 9.9 5.2 4.3 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引
70、(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因
71、素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral
72、)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取
73、比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源
74、证券客户的,属于机密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告
75、中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告
76、提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: