《振德医疗-正是风好扬帆时“手术感控+现代敷料”双轮奋蹄疾行-220819(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《振德医疗-正是风好扬帆时“手术感控+现代敷料”双轮奋蹄疾行-220819(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Summary 正是风好正是风好扬帆扬帆时时,“手术感控,“手术感控+现代敷料”现代敷料”双轮奋双轮奋蹄疾行蹄疾行 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 振德医疗(603301)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.08.19/强烈推荐(首次)TABLE_ANALYSISINFO 分析师:分析师:唐爱金 登记编号:S02 Table_Author 联系联系人:人:曹佳琳 历史表现:历史表现:TABLE_QUOTEINFO 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 TABLE
2、_REPORTINFO 市场上认为振德医疗以市场上认为振德医疗以 O OEMEM 业务起家,技术及市场基础薄弱,业务起家,技术及市场基础薄弱,且由于疫情期间口罩等防疫物资需求波动较大,业绩增长不具且由于疫情期间口罩等防疫物资需求波动较大,业绩增长不具有持续性。而我们认为:有持续性。而我们认为:成长性方面成长性方面,振德医疗经过多年的研发积累和市场布局,业务已经逐步从 OEM 转型到自主品牌,虽然疫情带来的防疫物资收入存在较大的波动,但是我们认为口罩等防疫物资的需求并不会断崖式消失,后疫情时代,防护需求将常态化,预计每个季度公司仍有 1.5-2.5 亿元的常态化防疫物资收入。市场方面市场方面,疫
3、情期间的防疫物资销售,除了给公司带来了较好的现金流之外,还助力公司提升了自有品牌的影响力,销售渠道显著拓宽,目前公司已覆盖全国 6000 多家医院,其中三甲医院数量超过 900 家,同时覆盖了 9 万多家百强连锁药店,覆盖率达到 97%。产品方面产品方面,疫情后期,我们认为“一次性手术感控产品”和“现代伤口敷料”将成为公司发展的两大主要驱动力,一方面,随着感控需求升级,一次性手术感控产品渗透率有望提升,公司手术感控产品布局完善,该业务有望迎来快速增长的局面。另外,现代伤口敷料产品随着产品力不断提升,有望在国产替代的春风下扬帆向前。我们主要的观点如下:我们主要的观点如下:1 1、深耕医疗护理领域
4、,、深耕医疗护理领域,业务业务逐步逐步实现从实现从 O OEMEM 到自主品牌的完到自主品牌的完美转型美转型 振德医疗以 OEM 业务起家,通过在医疗护理领域的深耕与拓展,目前产品不断丰富、渠道不断拓宽、生产能力显著提升。公司业务现已涵盖感染防护类、手术感控类、基础伤口护理类、压力治疗与固定类、造口与现代伤口敷料类等多个领域,搭建了覆盖“线上+线下”,“院端+C 端”的全渠道销售网络,并通过内研外购巩固技术实力,逐步实现向自主品牌的转型。公司多年以来,稳扎稳打,业务稳步向前,在疫情的推动下,口罩、防护服、隔离衣等感染防护类物资需求激增,公司 2020年收入首次破百亿,2017-2021 年间年
5、复合增长率达 40.52%。剔除感染防护类产品收入,公司营业收入近五年复合增长率约为 25.48%,常规业务展现了较好的成长性。2 2、国内一次性产品渗透率提升空间、国内一次性产品渗透率提升空间大,公司手术感控产品布大,公司手术感控产品布局完善,局完善,近年近年该业务营收该业务营收有望实现有望实现 2020-30%30%的的增长增长 一次性手术感控产品可以显著降低交叉感染的风险,在便利性、成本等方面相比重复使用的产品具有优势。但中国一次性手术感控产品渗透率不足 30%,相较海外,渗透率提升空间较大。疫情期间,医院对感染防控的高度重视,培养了医生对一次性手术感控产品的认识以及使用习惯,国内渗透率
6、有望提升,假设市场渗透率提升到 90%,国内一次性手术感控产品市场规模可以达到 95.95 亿元。公司作为医疗护理产品龙头企业,手术感控产品种类齐全,预计公司一次性手术感控产品近年营收有望实现 20-30%的增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08沪深300医药生物指数振德医疗 2 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条
7、款 3 3、并购亚澳增强产品实力,国产替代迎来发展良机,、并购亚澳增强产品实力,国产替代迎来发展良机,现代伤现代伤口敷料口敷料业务营收业务营收有望有望实现实现 30%30%以上以上的增长的增长 现代伤口敷料能有效解决患者在日常造口护理中存在的问题,同时加速造口愈合,具有较好的应用前景。公司现代伤口敷料的相关技术积累已经较为深厚,产品品质可以媲美进口,2021年公司收购了上海亚澳,进一步增强了公司在现代伤口敷料领域的生产和技术实力,公司 2021 年现代伤口敷料业务收入为1.91 亿元,同比增长 127.77%,2017-2021 年间复合增长率达到 39.66%。我们认为随着国内医疗水平提升,
8、人们对伤口护理时使用现代伤口敷料的需求将上升,国内现代伤口敷料市场规模有望不断扩大,在国产替代政策的支持下,公司现代伤口敷料业务有望迎来较好的发展空间,实现 30%以上的增长。盈利预测盈利预测:根据以上假设,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 59.15 亿元、63.03 亿元、74.75 亿元,同比增速分别为 16.18%、6.56%、18.58%,2022-2024年实现归母净利润为7.55 亿元、8.19 亿元、9.87 亿元,同比分别增长 26.75%、8.39%、20.60%,对应当前股价 PE 分别为 13、12、10 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:
9、风险提示:疫情反复影响手术感控产品需求;原材料价格波动影响公司毛利率水平;汇率波动影响汇兑损益;一次性手术感控及现代伤口敷料产品渗透率提升不及预期。Table_FinanceInfo 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 5092 5915 6303 7475(+/-)(%)-51.04 16.18 6.56 18.58 归母净利润 596 755 819 987(+/-)(%)-76.63 26.75 8.39 20.60 EPS(元)2.64 3.32 3.60 4.35 ROE(%)14.65
10、 15.66 14.51 14.90 P/E 19.46 12.98 11.98 9.93 P/B 2.87 2.03 1.74 1.48 数据来源:wind,方正证券研究所 注:EPS 预测值按最新股本摊薄 3XTU3W0X1XtRsQbRcM8OoMoOsQnPfQoOzReRtRqMaQpOpPxNpPsRNZnPwO 3 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 深耕医疗护理用品领域,实现从 OEM 到自主品牌转型.5 1.1 从 OEM 到自主品牌,打造“院端+家用”完整医护产品线.5 1.2 疫情助力公司营收首次破百
11、亿,剔除防疫物资影响,主业营收仍实现 25%的复合增长.6 2 一次性手术感控产品渗透率有望提升,现代伤口敷料迎来国产替代机遇.10 2.1 手术感控类产品:感控需求升级,一次性产品替代重复使用手术器械大势所趋.10 2.1.1 一次性手术感控产品优势明显,渗透率提升空间大,市场广阔.10 2.1.2 持续完善手术感控类产品管线,扩充产能保障供给.11 2.2 造口和伤口护理产品:现代伤口敷料产品实力增强,抓住国产替代机遇快速发展.13 2.2.1 现代敷料加速伤口愈合,需求旺盛叠加国产替代迎发展良机.13 2.2.2“传统”打下基础,“现代”开拓未来,双线互补实现产品全面覆盖.15 2.3
12、感染防护产品:后疫情时代,防护常态化,需求可持续.17 2.3.1 新冠带动公司感染防护产品收入大幅增加,后疫情时代需求回归常态化.17 2.3.2 疫情助力渠道拓宽,院端和药店终端覆盖率双提升.18 2.4 压力治疗与固定产品:贴近临床需求,与手术感控类产品协同发展.19 3“自研+并购”巩固行业地位,股权激励加码彰显公司成长信心.21 3.1 研发投入持续,保证产品竞争力,外延收购丰富产品管线.21 3.2 产能储备充足,供应链管理不断升级优化.22 3.3 股权激励吸引人才,激发组织活力,彰显公司成长信心.22 4 业务拆分、盈利预测及同行估值对比.24 4.1 业务拆分及盈利预测.24
13、 4.2 同行估值对比与投资建议.26 5 风险提示.27 4 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1:振德医疗发展历程.5 图表 2:振德医疗产品概况.6 图表 3:振德医疗营业收入及增速.7 图表 4:振德医疗归母净利润及增速.7 图表 5:剔除防疫物资后营业收入及增速.7 图表 6:振德医疗毛利率及净利率变化.8 图表 7:振德医疗各业务毛利率变化情况.8 图表 8:振德医疗各类费用率变化情况.8 图表 9:2019-2021 年公司产品结构变化情况.8 图表 10:公司海内外营业收入占比变化.9 图表 1
14、1:国内手术感控产品市场规模测算.10 图表 12:振德医疗手术感控类主要产品及优势.11 图表 13:手术感控类产品营业收入及增速.12 图表 14:手术感控类产品毛利率变化(%).12 图表 15:手术感控类产品销量情况.12 图表 16:造口感染问题实验数据.13 图表 17:新型湿用敷料联合洁悠神在伤口护理中的应用实验数据.13 图表 18:全球医用敷料及现代伤口敷料市场规模.14 图表 19:2020年现代伤口敷料市场分布.14 图表 20:传统伤口护理产品营业收入及增速.15 图表 21:现代伤口敷料营业收入及增速.15 图表 22:传统伤口护理与现代伤口敷料产品毛利率(%)对比.
15、15 图表 23:振德医疗现代医药敷料产品相关优势.16 图表 24:感染防护类产品营业收入变化.17 图表 25:感染防护类产品占总营收比重变化.17 图表 26:公司感染防护类产品海内外市场销售情况.17 图表 27:各国疫情政策要求.18 图表 28:压力治疗与固定类产品营业收入及增速.19 图表 29:压力治疗与固定类产品毛利率变化.19 图表 30:振德医疗压力治疗与固定类产品.19 图表 31:部分压力治疗与固定类产品介绍.20 图表 32:振德医疗研发费用及增速.21 图表 33:振德医疗研发费用率变化.21 图表 34:部分振德医疗过往研发项目及基本信息.21 图表 35:振德
16、医疗收购和投资公司情况.22 图表 36:振德医疗生产能力改造扩建情况.22 图表 37:振德医疗股权激励计划考核方式.23 图表 38:公司业务拆分及盈利预测(百万元).25 图表 39:公司 2019-2024E费用率假设.25 图表 40:公司盈利预测情况(2021-2024E).26 图表 41:同行公司估值对比.26 5 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 深耕医疗深耕医疗护理护理用品用品领域领域,实现从实现从 OEM 到自主品牌转型到自主品牌转型 1.1 从从 OEM 到到自主品牌自主品牌,打,打造“院端造“院端+家用”
17、完整医护产品线家用”完整医护产品线 自1994年成立以来,振德医疗致力于为客户提供“医疗+家庭”健康用品的解决方案,经过 28 余年的发展,公司已经成为了国内医疗防护领域的领先企业。在成立初期,公司业务主要以 OEM 和 ODM 的形式开展,为 Medline、Covidien等海外厂商进行基础医疗器械的贴牌生产。2007年公司组建研发中心,2013 年公司创建了行业内第一家省级技术研究院,公司不断巩固自主研发能力,并逐步开启自主品牌推广之路。2017 年起,公司拓展线上销售,实现“线上+线下”全渠道销售布局。2018 年公司挂牌上市,公司的品牌影响力进一步增强。2019 年,振德医疗完成对英
18、国 Berendsen Healthcare 公司医用耗材相关业务(后称 Rocialle Healthcare)的收购,加强了公司在海外市场的本土生产能力和渠道拓展能力。往后,公司又陆续收购浙江斯坦格运动护具、上海亚澳等多家公司,进一步丰富了公司的业务和产品管线,增强了公司在医疗护理领域的产品实力。2021 年公司“自动化、智能化”产业园许昌新基地正式运行,生产及成本管控能力进一步提升。通过多年的深耕,公司在医疗护理领域的产品不断丰富、渠道不断拓宽、生产能力显著提升。图表1:振德医疗发展历程 资料来源:振德医疗官网,方正证券研究所 公司产品分为医疗用品和公司产品分为医疗用品和家庭家庭健康用品
19、两条主线,实现院端产品和健康用品两条主线,实现院端产品和 C端产品的完整布局。端产品的完整布局。在院端的医疗领域,公司布局了造口与现代医用护理、传统伤口护理、手术感控以及压力治疗与固定类等产品。在C端的健康用品方面,公司为个人和家庭在健康防护、伤口护理、清洁消毒、保健理疗等领域提供医疗级产品。6 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:振德医疗产品概况 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 1.2 疫情助力公司营收首次破百亿,剔除防疫物资影响疫情助力公司营收首次破百亿,剔除防疫物资影响,主业营收主业营收仍仍实现实现 25%的的复合
20、增长复合增长 公司在疫情之前营收一直处于稳步增长的态势,2020 年,受新冠疫情影响,口罩、防护服、隔离衣等感染防护类物资需求激增,公司抓住疫情的机遇,2020 年实现营业收入 103.99 亿元,同比增长456.75%,实现归母净利润为 25.49 亿元,同比增长 1524.99%。随着国内疫苗接种率提高,以及防疫措施的有效落实,疫情传播得到有效控制,加之感染防护类产品市场供给提升,感染防护类物资供需矛盾得以缓解,因此感染防护类产品收入贡献有所下降,公司 2021年营业收入为 50.92 亿元,同比下降 51.04%,实现归母净利润 5.96亿元,同比下降 76.63%。若扣除疫情相关的感染
21、防护类物资,公司 2020 年常规业务实现营业收入 27.47 亿元,同比增长 47.06%,2021 年常规业务实现营业收入32.38 亿元,同比增长 17.87%,常规业务常规业务 2017-2021 年间年间复合增长率复合增长率达到达到 25.48%,展现了展现了较好的成长性较好的成长性。7 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:振德医疗营业收入及增速 图表4:振德医疗归母净利润及增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表5:剔除防疫物资后营业收入及增速 资料来源:Wind,方正证券研
22、究所 盈利能力方面,剔除 2020 年来看,公司近几年毛利率整体呈现上升趋势,其中 2020 年公司毛利率提升到 46.97%,提升幅度较大主要是由于防疫相关的感染防护类产品供不应求,价格提升所致,2021 年防疫物资供需状态回归常态,公司整体毛利率回落至 34.81%,但较2019 年仍提升 2.74pp。分产品来看,现代伤口敷料产品的毛利率最高。而费用率方面,随着公司运营能力的提升和品牌影响力的增强,公司费用率呈现平稳下降趋势(剔除 2020 年),其中 2020 年主要是由于营业收入快速上升,叠加疫情封控导致销售推广活动减少,导致公司 2020 年费用率显著下降。整体来看,在费控能力和业
23、务毛利率的双重提升的影响下,公司盈利能力不断增强,2021 年公司销售净利率水平达到 14.16%,较 2019年提升 4.71pp。10,399 5,092-100%0%100%200%300%400%500%0200040006000800000202021营业收入(百万元)增速(%)2,549 596-500%0%500%1000%1500%2000%0500025003000200202021归母净利润(百万元)增速(%)1,306 3,238 0%10%20%30%40%50%0700140021
24、0028003500200202021剔除防疫物资后营业收入(百万元)增速(%)8 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6:振德医疗毛利率及净利率变化 图表7:振德医疗各业务毛利率变化情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表8:振德医疗各类费用率变化情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 从产品结构来看,疫情之前公司营业收入主要由传统伤口护理类产品和手术感控类产品构成,分别占总营收的比重为 43.46%和 35.32%。2020 年由于口罩、防护服等防疫物资需求大幅增
25、加,公司抓住市场机会,感染防护类产品销售大幅增加,2020 年感染防护类产品成为公司最大的收入来源,占营收比重达到 73.45%。2021 年感染防护类产品营业收入下降,营收占比下降到 34.63%,但仍为公司最主要的收入来源,手术感控类产品营收占比达 30.47%,为公司第二大收入来源。图表9:2019-2021 年公司产品结构变化情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 29.59%31.36%32.07%46.97%34.81%9.35%9.09%9.45%28.58%14.16%0%10%20%30%40%50%200202021销售毛利率(%)销售净利率(%)0
26、%20%40%60%200202021感染防护(%)手术感控(%)传统伤口护理(%)压力治疗与固定(%)现代伤口敷料(%)0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用(%)管理费用(%)财务费用(%)73.45%34.63%35.32%13.26%30.47%43.36%8.03%18.88%0%20%40%60%80%100%201920202021感染防护手术感控产品传统伤口护理产品其他 9 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从收入区域分布来看,由于公司以海外 OEM 业务
27、起家,且收购标的(如上海亚澳、英国Rocialle Healthcare)也多以海外市场为主,海外收入在公司总收入中所占比例一直较大,多年以来公司海外市场收入和国内市场收入比例保持在 7:3 左右。2021 年公司国内收入占比提升,海外收入:国内收入约为 6:4,主要是海外市场防疫类物资需求下降所致,若剔除防疫类物资后,2021 年公司海外收入:国内收入仍为 7:3,基本和往年保持一致。我们认为,未来随着自主品牌在国内市场的推广,国内市场收入占比存在提升空间。图表10:公司海内外营业收入占比变化 资料来源:Wind,振德医疗年报,方正证券研究所 10 Table_Page 振德医疗(60330
28、1)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 一次性一次性手术感控产品渗透率有望提升,手术感控产品渗透率有望提升,现代伤口敷料现代伤口敷料迎来迎来国产替代机遇国产替代机遇 2.1 手术感控类产品手术感控类产品:感感控需求升级,控需求升级,一次性产品一次性产品替代重复使用手术替代重复使用手术器械器械大势所趋大势所趋 2.1.1 一次性手术感控产品优势明显,渗透一次性手术感控产品优势明显,渗透率提升空间大,市场率提升空间大,市场广阔广阔 一次性一次性手术感控产品手术感控产品对医疗机构和患者对医疗机构和患者而言,在卫生和成本方面存而言,在卫生和成本方面存在在优势优势,发展潜力较大。发展潜力
29、较大。根据李玉芬的复用手术器械集中清洗存在的问题及管理对策一文,重复使用的手术感控产品在使用中会出现清洗质量不合格、清洗损坏、保养不当、科室交接不清晰等问题。而相较于传统重复使用的手术产品,一次性手术产品在卫生、成 本 等方 面有 着 较大的 优 势。以成 本 为例,发 表 在 Clinical Ophthalmology 上的实验数据显示,对于医疗机构来说,使用一次性手术感控产品进行白内障手术会比使用重复手术感控产品预期成本低 82.31 欧元/次;而从患者角度来说,使用一次性手术感控产品,不仅仅医疗费用会降低 108.24 欧元/次,同时交叉感染风险大大降低。当前,国内当前,国内医疗机构在
30、医疗机构在手术手术中,中,仍以重复使用仍以重复使用的手术感控的手术感控产品产品为主,为主,一次性手术一次性手术感控感控产品产品市场渗透率较低。市场渗透率较低。目前,一次性手术感控产品在海外市场的渗透率约为90%,根据国家统计局数据以及新思界产业研究中心报告,2020 年中国医疗卫生机构住院病人手术人次达6663.74万次,而一次性手术感控产品使用量约为1960万份,由此可推算国内一次性手术感控产品市场渗透率不到 30%。由于不同规格的一次性手术包价格存在差异,根据黑龙江省医院2022 年 6 月一次性耗材项目招标公告,中标的一次性手术包均价约为 160 元/包(件),若以 2020 年中国住院
31、病人手术人次 6663 万人为基数进行测算,当一次性手术感控产品市场渗透率提升到90%时,国内一次性手术感控产品市场规模将达 95.95 亿元,成长空间较大。图表11:国内手术感控产品市场规模测算 资料来源:振德医疗招股书,国家统计局,方正证券研究所 11 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1.2 持续完善持续完善手术感控类手术感控类产品产品管线管线,扩充产能,扩充产能保障供给保障供给 手术感控类产品是公司重点发展的产品线,近几年占公司营业收入的比重在 25%-30%之间,是当前公司的主要收入来源之一。公司目前手术感控产品主要包括
32、手术单、手术衣帽、手术包等,其中一次性无菌手术包涵盖品类齐全,包含了手术过程中所需的各类感控产品,满足手术过程中感染防护的基本要求。目前,一次性手术感控产品原材料以医用级无纺布为主,由于医用级无纺布具有阻隔性能强、不易产生毛屑微尘、具有吸附功能及耐水压性能等优点,一次性手术感控产品能有效隔离手术部位,阻隔外来物质或者微生物侵入手术创面,构筑无菌屏障。图表12:振德医疗手术感控类主要产品及优势 产品名称产品名称 用途及用途及优势优势 材质材质 一次性无菌手术包一次性无菌手术包 用途用途:用于隔离手术部位,构筑无菌屏障 优势优势:具有超强吸水及防渗功能;具有阻菌效果;落絮少 医用级无纺布 一次性无
33、菌手术衣一次性无菌手术衣 用途用途:用于医护人员穿着 优势优势:阻隔性能强;不易产生毛屑微尘;具有吸附功能及耐水压性能 医用级无纺布 一次性使用无菌保护罩一次性使用无菌保护罩 用途用途:用于手术环境保护室设备的显示器和手控器 优势优势:可直接套用,使用方便;术后清洁便捷 进口聚乙烯薄膜 资料来源:振德医疗官网,方正证券研究所 公司手术感控类产品公司手术感控类产品业务业务收入收入呈现逐年上升趋势呈现逐年上升趋势。公司手术感控类产品收入从 2017 年的 3.31 亿元增长到了 2021 年的 15.51 亿元,年复合增长率为 47.13%,处于高速增长态势。从毛利率来看,手术感控类产品的毛利率较
34、为稳定,2017-2020 年间均维持在 35%以上,2021年受疫情影响,原材料价格上涨,毛利率下降至 30.80%。随着国内一次性手术感控产品渗透率提升,公司不断完善产品管线、提升产品质量,预计公司一次性手术感控产品的销售将进一步提升。12 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:手术感控类产品营业收入及增速 图表14:手术感控类产品毛利率变化(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 外延并购外延并购完善手术感控业务产品布局完善手术感控业务产品布局,投资扩产,投资扩产保障产品供应能力保障产品
35、供应能力。2018 年 9 月,公司收购了以一次性手术用器械(换药盘、标本袋)为主要产品的杭州浦健,2019 年 8 月,公司完成了对英国 Rocialle Healthcare(专注于手术包及手术穿着设备生产)的收购,进一步丰富了手术感控产品的类别,同时补足了公司在海外市场本土化的产研能力。2020 年 12 月,公司董事会通过了关于对外投资暨全资子公司手术感控生产线扩产建设项目的议案,将投资 8.45 亿元用于手术感控生产线及相关配套设施的建设工作,该项目建成后,公司手术感控类产品(手术包、手术主单、手术衣等)年产量将增加 1.42亿件,产品供应能力进一步提升。图表15:手术感控类产品销量
36、情况 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 392 660 1,379 1,551 0%20%40%60%80%100%120%05000200202021手术感控产品(百万元)同比增长(%)35.54%35.73%35.44%37.33%30.80%20%25%30%35%40%20020202110350.7423373.6421086.3428527.52050000000250003000020021销售量(万件)13 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度
37、报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2 造口和伤口造口和伤口护理产品:护理产品:现代伤口敷料现代伤口敷料产品实力增强产品实力增强,抓住,抓住国产国产替代机遇替代机遇快速发展快速发展 2.2.1 现代现代敷料敷料加速伤口愈合,需求加速伤口愈合,需求旺盛叠加旺盛叠加国产替代迎国产替代迎发展发展良机良机 在造口护理需求方面,Supportive Care in Cancer 论文数据显示,造口护理问题在造口患者群体中很常见,实验对象中 63.3%的患者都会遇到造口护理问题,其中 30.5%的患者会遇到 2 个以上的护理问题,这些问题主要表现为造口漏液溢出、造口周围皮肤感染问题、造口护理困难等。
38、图表16:造口感染问题实验数据 造口护理常见问题造口护理常见问题 样本数量样本数量 出现问题人数出现问题人数 出现问题人数占比出现问题人数占比 造口漏液造口漏液 175 49 28.0%频繁更换袋装频繁更换袋装 164 43 26.2%造口周围皮肤感染造口周围皮肤感染 176 45 25.6%造口护理困难造口护理困难 176 39 22.2%造口护理日均用时超过造口护理日均用时超过 3 30 0 分钟分钟 174 24 13.8%资料来源:Supportive Care in Cancer,方正证券研究所 现代伤口敷料现代伤口敷料具有具有使用使用方便方便、加速造口愈合等性能加速造口愈合等性能优
39、势优势,具有良好具有良好的发展前景的发展前景。传统医用敷料主要为纱布、棉球、棉签等,常用于外科包扎、伤口清洗、止血,在创面修复中仅起到单纯覆盖创面的作用。刘德伍在现代敷料研究现状中指出,传统敷料虽具有保护创面、吸收渗液的特点,但创面渗出物易与干燥真皮组织形成痂皮,上皮细胞被迫在痂下移行,妨碍上皮化,且肉芽组织也易长入纤维网眼中,后期形成新的创伤。现代伤口敷料(又称高端医用敷料)主要包括生物性敷料、合成敷料、生长因子敷料、湿用敷料等,除保护伤口外,能直接促进伤口愈合。据新型湿性敷料联合洁悠神在伤口护理中的应用实验数据显示,在结合同种药物使用的情况下,治疗组(采用新型湿性敷料)伤口治疗总有效率为
40、98.70%,明显高于对照组(采用传统方法换药)的 50.33%,且治疗组伤口愈合时间、换药次数和换药总费用均较对照组缩短或减少。从患者满意度来看,治疗组患者满意度为95.00%,明显高于对照组的 57.00%。由此可见,现代伤口敷料能有效解决患者在日常造口护理中存在的问题、加速造口愈合,患者使用感更好,具有较好的应用前景。图表17:新型湿用敷料联合洁悠神在伤口护理中的应用实验数据 总有效率及患者满意率对比总有效率及患者满意率对比 痊愈(例)痊愈(例)有效(例)有效(例)无效(例)无效(例)总有效率(总有效率(%)满意率(满意率(%)治疗组(治疗组(N=155N=155)84 69 2 98.
41、70 95.00 对照组(对照组(N N=151=151)26 50 75 50.33 57.00 其他观察指标对比其他观察指标对比 愈合时间(愈合时间(d d)换药次数(次)换药次数(次)平均总费用(元)平均总费用(元)治疗组(治疗组(N N=155=155)105 43 21715 对照组(对照组(N N=151=151)2212 126 51019 资料来源:中国医学创新期刊,方正证券研究所 14 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从市场从市场发展发展来看,来看,现代伤口敷料现代伤口敷料(又称高端医用敷料又称高端医用敷料)的市场
42、增速的市场增速显著快于整体医用显著快于整体医用敷料敷料市场增速。市场增速。2019 年全球医用敷料市场规模达到 124.83 亿美元,年复合增长率为2.37%,而现代伤口敷料年复合增长率为4.70%,高于整体医用敷料市场增速,占比持续提升,2021年在整体医用敷料市场中占比接近50%,展现了较好的市场认可度和发展潜力。图表18:全球医用敷料及现代伤口敷料市场规模 资料来源:BMI Research,前瞻产业研究院,方正证券研究所 从市场格局来看,从市场格局来看,北美和欧洲为北美和欧洲为目前目前现代伤口敷料现代伤口敷料的主要的主要市场。市场。由于现代伤口敷料价格相对较高,现代伤口敷料市场目前主要
43、集中在北美和欧洲等支付能力强且医疗水平较高的地区,两个区域的市场规模总额占全球市场比例高达 80.29%。由于国内现代伤口敷料行业起步较晚,技术积累较少,市场目前仍处于培育阶段,在 2021 年中国医用敷料产品备案、注册的 8892 件产品中,现代伤口敷料产品仅有 196 件,占比仅为 2.2%。图表19:2020 年现代伤口敷料市场分布 资料来源:QYResearch,方正证券研究所 近年来,近年来,国内国内现代伤口敷料现代伤口敷料市场呈现需求和供给双向提升的良好发市场呈现需求和供给双向提升的良好发展局面。展局面。在需求端,随着医疗水平和生活质量标准的提高,人们对伤口护理时使用现代伤口敷料的
44、需求逐步上升,国内现代伤口敷料市场规模逐年扩大;在生产端,随着以海外 OEM 起家的国内医用敷料企业逐步成长,国产敷料企业已具备较强的现代伤口敷料生产能力和完善的质量管理体系,技术水平和产品质量与海外厂商差111.01105.31109.11113.77121.58124.8348.40 50.95 53.30 55.95 58.45 60.90 02040608001720182019全球医用敷料市场规模(亿美元)全球现代医用敷料市场规模(亿美元)41.38%41.38%38.91%38.91%19.71%19.71%北美北美欧洲欧洲其他其他 15
45、 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 距不断缩小。我们认为,目前国内医用敷料三巨头振德医疗、稳健医疗及奥美医疗,通过多年海外 OEM 代工经验的积累,技术及生产能力、产品品质均可媲美进口厂家,结合现在国产替代政策的支持,国产敷料企业有望迎来较好的发展前景。2.2.2 “传统”打下基础“传统”打下基础,“现代”开拓未来,双线互补实现产品全“现代”开拓未来,双线互补实现产品全面覆盖面覆盖 公司在伤口及造口护理类产品上,通过传统伤口护理产品和公司在伤口及造口护理类产品上,通过传统伤口护理产品和现代伤现代伤口敷料口敷料类产品双线齐抓,实现了类产
46、品双线齐抓,实现了终端终端全全覆盖。覆盖。传统伤口护理产品长期以来作为公司的主要收入来源之一,为公司提供稳定的营业收入,2021 年传统伤口护理产品营业收入为 9.61 亿元,占总营收的比重为 18.88%,同比增长 15.07%,近年来处于稳步增长的态势,毛利率近五年在 21%-28%之间波动。现代伤口敷料作为未来公司发展的重点方向,2021 年营业收入为1.91 亿元,同比增长 127.77%,2017-2021 年间年复合增长率达到39.66%,剔除上海亚澳并表的影响,2021 年公司自有现代伤口敷料营收约为1.20亿元,同比增长仍达到了43.08%,2017-2021年间年复合增速约为
47、 24.34%。与传统伤口护理产品相比,现代伤口敷料虽然规模较小,但收入增速和利润率较高,2017-2020 年毛利率都在 50%以上,2021 年受上海亚澳并表影响,毛利率略有降低,至 47.08%。图表20:传统伤口护理产品营业收入及增速 图表21:现代伤口敷料营业收入及增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表22:传统伤口护理与现代伤口敷料产品毛利率(%)对比 资料来源:Wind,方正证券研究所 701 961 0%5%10%15%20%02505007508201920202021传统伤口护理产品(百万元)同比增长(%)5
48、0 84 191-20%30%80%130%180%0500200202021现代伤口敷料(百万元)同比增长(%)55.06%55.05%54.72%56.88%47.08%23.98%27.41%26.12%23.01%21.03%0%15%30%45%60%200202021现代伤口敷料传统伤口护理产品 16 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目前公司的传统伤口护理产品主要包括纱布片、无纺布片、棉球、棉签等,现代伤口敷料产品则主要有水胶体敷料、表皮细胞分离器、生物纤
49、维素敷料、皮肤修复贴等。近几年,公司在现代伤口敷料领域加大投入,并在 2021 年收购了上海亚澳。上海亚澳是一家以伤口护理、感控产品 OEM 为主营业务的公司,与振德医疗业务方向高度契合,此次收购使得振德医疗具备了行业内领先的现代伤口敷料的生产及研发能力,助力公司现代伤口敷料业务实现新突破。图表23:振德医疗现代医药敷料产品相关优势 产品名称产品名称 应用场景应用场景 相关优势相关优势 表皮细胞分离器表皮细胞分离器 烧伤患者的护理 无需实验室配套支持,在短时间内制备表皮细胞悬液,提高表皮细胞成活率 醋酸纤维油砂醋酸纤维油砂 受伤人群的伤口护理 具有不粘连、低粘连伤口优势,促进伤口愈合,减轻换药
50、疼痛 泡沫敷料泡沫敷料 术后人群、长期卧床人群的护理 吸收大量渗液,提供湿性愈合环境,促进肉芽生长 水胶体敷料水胶体敷料 用于导管的护理(PICC 置管与留置针的护理;静脉炎的防治)、压疮的预防、少量渗液的创面(急性擦伤、浅表性外伤、小面积浅表烧烫伤、一期、二期压疮)减少瘢痕的形成,溶解坏死组织,透明材质透光性良好 防漏膏防漏膏 造口人群,与造口袋搭配使用 有效防止渗漏,能填平皮肤褶皱,降低造口渗漏风险 护肤粉护肤粉 造口人群的常规护理 为造口及造口周围皮肤提供保护,可以预防造口并发症的产生,维护正常健康皮肤环境 资料来源:振德医疗官网,振德医疗年报,方正证券研究所 17 Table_Page
51、 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3 感染防护感染防护产品产品:后疫情时代后疫情时代,防护常态化,防护常态化,需求需求可持续可持续 2.3.1 新冠带动公司感染防护产品收入新冠带动公司感染防护产品收入大幅增加大幅增加,后疫情时代需求回,后疫情时代需求回归常态化归常态化 2020 年新冠疫情爆发,感染防护类产品需求激增,公司抓住机遇,保证感染防护类产品(医用口罩、医用防护服、隔离衣等)的供应,2020年公司感染防护类产品营业收入为76.38亿元,占总营收比重达73.45%,成为了公司 2020 年收入高速增长的主要推动力。2021 年受疫情缓和、海外防
52、疫物资需求下降、防疫物资供给增多导致价格回落等因素的影响,公司感染防护类产品实现营业收入 17.63 亿元,同比下降 76.92%,占总营收的比重为 34.63%,但该业务仍为公司重要的收入来源之一。图表24:感染防护类产品营业收入变化 图表25:感染防护类产品占总营收比重变化 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表26:公司感染防护类产品海内外市场销售情况 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 2022 年一季度,国内由于奥密克戎变异株大规模传播,疫情防控形式严峻,防护服等感染防护物资需求旺盛,2022Q1 感染防护类产品实现营业收入5亿元。目前,疫情
53、防控形式有所缓和,但国内政策仍旧要求居民出行或进出公共场所均需佩戴口罩,预计口罩使用量并不会出现断崖式下滑,而海外防控措施虽有所放松,但德国等多个国家也对公共活动提出佩戴口罩等防护要求。整体来看,我们认为后疫情时代,口罩等感染防护类产品需求将逐步常态化,预计单季7637.641763.020200040006000800021感染防护(百万元)73.45%34.63%0%20%40%60%80%100%20202029457600400050006000国内市场(百万元)国际市场(百万元)20202021 18 Table_Pa
54、ge 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 度来看,常态化防护需求给公司感染防护类产品带来的收入仍有 1.5-2.5 亿元。图表27:各国疫情政策要求 资料来源:各国政府官网,方正证券研究所 2.3.2 疫情疫情助力渠道拓宽,助力渠道拓宽,院端和药店终端覆盖率双提升院端和药店终端覆盖率双提升 由于公司是以 OEM 业务起家,早期对国内外市场渠道的投入和建设力度较小,市场基础较为薄弱,近几年,公司持续拓展国内外渠道,加速自主品牌推广进度。2020 年新冠疫情突发,因疫情防控需要,感染防护类物资需求大幅提升,公司凭借着较强生产能力,加大感染防护物资的生产,尽可能满
55、足市场需求,借助防疫物资的销售,公司院端和药店终端的覆盖率得以进一步拓展。2019 年公司产品仅覆盖全国 4000 多家医院和80%以上的百强连锁药店,而到 2020 年底,公司覆盖医院数量增加到 5300 多家,其中三甲医院达到了 800 余家,百强连锁药店覆盖率突破 95%。截止到 2021 年底,公司已覆盖全国 6000 多家医院,其中三甲医院数量超过 900 家,同时覆盖了 9 万多家百强连锁药店,覆盖率提升到97%。整体来看,疫情帮助公司拓展了渠道,提升了品牌认知度,助力公司织密销售网络、夯实市场能力。19 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特
56、别声明与免责条款 2.4 压力治疗与固定产品:压力治疗与固定产品:贴近临床需求,贴近临床需求,与手术感控类产品协同发与手术感控类产品协同发展展 压力治疗与固定类产品主要包括了治疗形静脉曲张袜、抗血栓梯度压力带、以及对伤口护理提供固定支持的各类绷带。公司压力治疗与固定类产品营业收入呈现逐年上升的趋势,从 2017年的1.70亿元增长到2021年的4.05亿元,年复合增长率为24.33%。毛利率略有波动,2020 年压力治疗与固定类产品毛利率提升到40.75%,2021 年受原材料价格影响,毛利率略有下滑,为 35.38%。图表28:压力治疗与固定类产品营业收入及增速 图表29:压力治疗与固定类产
57、品毛利率变化 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 近几年,公司加大研发力度,并在2019 年与 2020 年分别收购了苏州美迪斯和浙江斯坦格,丰富产品矩阵,增强公司压力治疗与固定类产品实力。苏州美迪斯是一家从事压力支撑产品和体育防护用品生产、研发和销售的企业,在业内具有一定的技术优势,浙江斯坦格则专注于高端运动护具类产品的生产与研发。图表30:振德医疗压力治疗与固定类产品 资料来源:浙江斯坦格官网,苏州美迪斯官网,振德医疗官网,方正证券研究所 169.67405.41-20%0%20%40%60%80%00500201720182019
58、20202021压力治疗与固定产品(百万元)同比增长(%)38.28%34.95%38.51%40.75%35.38%20%25%30%35%40%45%200202021 20 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 通过苏州美迪斯和浙江斯坦格的收购,振德医疗获得了腰部固定器、高分子固定绷带等产品专利,进一步丰富了压力治疗与固定产品种类,助力公司搭建更为完善的护具类产品体系,同时强化了公司在运动康复领域的业务能力。图表31:部分压力治疗与固定类产品介绍 产品名称产品名称 注册分类注册分类 所属公司所属公司/品牌品牌
59、医用胶带医用胶带 一类 许昌振德 弹性胶带弹性胶带 一类 上海亚澳 弹性绷带弹性绷带 一类 上海亚澳 压力绷带压力绷带 一类 上海亚澳 管状绷带管状绷带 一类 上海亚澳 自粘弹性绷带自粘弹性绷带 一类 上海亚澳 弹性绑带弹性绑带 一类 上海亚澳 医用胶带医用胶带 一类 上海亚澳 医用压敏胶带医用压敏胶带 一类 振德医疗 固定带固定带 一类 振德医疗 网状头套网状头套 一类 振德医疗 腰部固定器腰部固定器 一类 斯坦格 压敏胶带压敏胶带 一类 苏州美迪斯 聚氨酯衬垫绷带聚氨酯衬垫绷带 一类 苏州美迪斯 高分子固定绷带高分子固定绷带 一类 苏州美迪斯 抗血栓梯度压力带抗血栓梯度压力带 二类 振德医
60、疗 拉合胶布拉合胶布 二类 上海亚澳 透明敷料透明敷料 二类 上海亚澳 自粘性伤口敷贴自粘性伤口敷贴 二类 上海亚澳 透气透明敷贴透气透明敷贴 二类 上海亚澳 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 21 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3“自研自研+并购”并购”巩固行业地位巩固行业地位,股权激励加码彰显公司成,股权激励加码彰显公司成长信心长信心 3.1 研发投入持续,研发投入持续,保证产品竞争力保证产品竞争力,外延收购丰富产品管线,外延收购丰富产品管线 振德医疗于 2013 年创立了业内首个省级企业技术研究院,并长期坚持“自主研发
61、、广泛合作、拥有核心技术”的研发策略,与浙江大学、北京中医院等多家机构建立了产学研合作。2021 年公司研发费用为 1.53 亿元,占营收比重为 3.01%,同比提升了 0.5 个百分点。从研发投入力度来看,公司研发费用率常年维持在 2.50%-4.00%之间,为公司不断推出新产品提供支持。图表32:振德医疗研发费用及增速 图表33:振德医疗研发费用率变化 资料来源:Wind,公司年报,方正证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,方正证券研究所 在研发投入的支持下,公司近年来获得了包括粘胶弹性生物绷带的制造方法、无纺布分切折叠机等 51 项发明专利以及 486 项实用新型专利,同时在多项业内
62、领先技术领域取得突破,进一步巩固公司的行业地位。图表34:部分振德医疗过往研发项目及基本信息 项目名称项目名称 产品基本信息产品基本信息 具有原位组织诱导及修复再生功能的真皮替代物(人工真皮)的研发 国家重点研发计划课题任务,国家重点研发计划课题任务,所属项目:具有原位组织诱导及修复再生功能的聚乙交酯及其共聚物纤维网复合真皮替代物的研发。湿膜敷料处理生物膜技术开发项目 通过筛选不同破坏生物膜的组份,对各种细菌及混合菌群产生的生物膜进行破坏试验,优选性能最适宜的配方,应用于湿膜敷料的开发。新型仿生干湿粘附力自调控医用敷料 以自然界中在干、湿界面上表现出优异攀爬黏附能力的壁虎、树蛙的研究,仿生提出
63、具有自适应调整干、湿界面粘附力的新型敷料。通过设计制备微米柱状结构的新型吸水组份,并将此新型吸水组份分散到橡胶基质中,获得新型仿生干湿粘附力自调控智能皮肤敷料。细菌粘附性纤维材料研究 开发一种对细菌具有强粘附作用的纤维材料及织物,满足清除感染创面致病菌的需要。资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 除了自主研发,除了自主研发,公司公司也也注重外延并购,注重外延并购,以期以期快速快速补齐补齐产品管线和产品管线和加加强强市场能力。市场能力。振德医疗通过收购和投资杭州浦建、苏州美迪斯、英国Rocialle Healthcare、上海亚澳等多家公司,丰富了公司业务组合,拓展了公司的市场覆盖度。2021
64、 年,公司组建了具有“投资并购和业务整合”两大职能的 BD 团队,以便能更好的在市场上找到合适的标的,通过外延并购,快速在产品、业务、技术、市场、渠道等方面实现新突破。259.71153.14-100%0%100%200%300%400%500%0500300200202021研发费用(百万元)同比增长(%)3.34%3.98%2.73%2.50%3.01%0%1%2%3%4%5%200202021 22 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35:振德医疗收购和投资公
65、司情况 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 3.2 产能产能储备储备充足充足,供应链管理不断升级优化,供应链管理不断升级优化 产能方面,公司目前拥有绍兴、许昌等五大生产基地,并加速推进义乌斯坦格新厂区建设、安徽基地建设、河南手术感控扩产建设等产能建设工作,产能储备较为充足。同时,公司持续对现有生产能力进行优化,对供应链进行升级,使得资源得到合理、有效的分配,达到降本增效的目的。2021 年,许昌生产基地精益物流智能项目全面上线,该项目实现了生产环节存储及配送的全面打通,另外,绍兴生产基地导入了数字化管理,进一步提高了生产管理水准,供应链生产效率全面提升。图表36:振德医疗生产能力改造扩建情
66、况 年份年份 项目项目 投入资金投入资金 预计预计增加增加产能产能 2021 投资建设新型防护用品、手术通路类医疗器械生产基地及医用生物新材料研究院建设项目 合计约 6.5 亿元-2020 手术感控生产线扩产建设项目 合计约 8.45 亿元 手术感控产品年产 1.42 亿件(个)2020 生产线搬迁扩产升级项目 合计约 3.6 亿元 伤口护理产品年产 1.2 万吨,手术感控类产品年产1.25 亿件 2020 医用绷带生产线搬迁扩产升级项目 合计约 3.34 亿元 医用绷带产品年产 2.6 亿卷 资料来源:振德医疗年报,方正证券研究所 3.3 股权激励股权激励吸引吸引人才,激发组织活力,人才,激
67、发组织活力,彰显彰显公司公司成长信心成长信心 公司 2021 年发布了2021 年股票期权激励计划(草案),拟向 247名激励对象(含公司董事、高管、中层管理人员及核心技术人员)授予股票期权 236.26 万份,行权价格为 52.70 元/股。考核指标采取净利润累计值增长率或净利润值,以此来反映公司成长性及经营质量。从净利润累计值增长率维度,该激励计划设置的考核指标触发值为以 2018-2020 年三年净利润均值为业绩基数,23 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2020-2021、2020-2022、2020-2023 年净利润累计
68、值增长率分别不低于 233.00%、307.00%、392.00%;目标值为以 2018-2020 年三年净利润均值为业绩基数,公司 2020-2021、2020-2022、2020-2023 年净利润累计值增长率分别不低于 243.00%、328.00%、423.00%。从净利润值维度,该激励计划设置的考核指标触发值为公司 2021、2022、2023 年每年的净利润值分别不低于 6 亿元、7 亿元、8 亿元;目标值为公司 2021、2022、2023 年每年的净利润值分别不低于 7 亿元、8亿元、9 亿元。除公司层面的考核外,公司辅以个人绩效考核体系,以期形成良好的分配体系,激发公司各层级
69、职工的进取意识,确保公司发展战略和经营目标可以顺利实现。图表37:振德医疗股权激励计划考核方式 资料来源:振德医疗公告,方正证券研究所(注:净利润指标计算口径为归母净利润-本次及其他激励计划(含员工持股)股份支付成本)鉴于 2021 年公司实现归母净利润 5.96 亿元,若剔除激励计划股份费用 0.12 亿元后,达成 2021 年考核期的触发值,公司拟解锁约 42.50%激励计划股份。股权激励计划的顺利进行有望持续提升员工积极性,为业绩稳定增长提供内在保障。24 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 业业务务拆分拆分、盈利预测盈利预测
70、及同行估值对比及同行估值对比 4.1 业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 基于公司的业务情况,我们分业务做出如下假设:1)感染防护类产品:感染防护类产品:结合当前疫情情况及各地疫情防控政策,我们认为在没有大规模疫情蔓延的情况,由于戴口罩等防护措施已经成为人们日常出行习惯,感染防护类产品后续需求将常态化,预计每个季度仍有 1.5-2.5 个亿的收入,因此我们假设 2022-2024 年该业务营业收入增速为-5%、-45%、-15%,毛利率分别为 50%、48%、47%。2)手术感控类产品:手术感控类产品:手术感控类产品作为公司未来业务重心,随着国内一次性手术感控产品渗透率持续提升,我们假设公司
71、 2022-2024 年该业务营业收入增速为 20%、30%、25%,毛利率为 35%、36%、37%。3)传统伤口护理产品传统伤口护理产品:传统伤口护理产品长期以来为公司提供稳定的营业收入,属于公司成熟的业务板块。我们假设该业务 2022-2024年营业收入增速为15%、20%、20%,毛利率为23%、26%、26.5%。4)压力治疗与固定压力治疗与固定产品产品:通过收购相关标的,公司该板块业务能力不断增强,且随着疫情后人民群众的运动模式发生了一些改变,居家运动群体增多,对居家运动护具需求增加。我们假设该业务2022-2024 年营业收入增速为 18%、25%、22%,毛利率为 36.5%、
72、37.5%、38.5%。5)现代伤口敷料现代伤口敷料:作为未来业务的另一重点领域,近年公司对此方向投入较大,且由于现代伤口敷料产品市场需求提升,国产替代潜力巨大,叠加 2022 年有上海亚澳并表影响,我们假设公司该业务 2022-2024 年营业收入增速为 185%、38%、32%,毛利率为52%、53.5%、55%。6)其他主营业务其他主营业务:我们假设 2022-2024 年营业收入增速为 10%,毛利率维持在 8%。7)其他业务:其他业务:我们假设 2022-2024 年公司营业收入增速为 15%,毛利率维持在 5%。25 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬
73、请关注文后特别声明与免责条款 图表38:公司业务拆分及盈利预测(百万元)2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总营收总营收 1867.721867.72 10398.5410398.54 5091.575091.57 5915.405915.40 6303.386303.38 7474.807474.80 同比增长 30.71%456.75%-51.04%16.18%6.56%18.58%成本 1268.83 5514.71 3319.14 3700.82 4003.41 4714.69 毛利率 32
74、.07%46.97%34.81%37.44%36.49%36.93%具体业务拆分具体业务拆分 感染防护感染防护 7637.647637.64 1763.021763.02 1674.871674.87 921.18921.18 783.00783.00 同比增长 0.00%-76.92%-5.00%-45.00%-15.00%毛利率 52.20%48.08%50.00%48.00%47.00%手术感控产品手术感控产品 659.73659.73 1378.751378.75 1551.201551.20 1861.441861.44 2419.872419.87 3024.843024.84 同
75、比增长 108.99%12.51%20.00%30.00%25.00%毛利率 35.44%37.33%30.80%35.00%36.00%37.00%传统伤口护理产品传统伤口护理产品 809.80809.80 835.20835.20 961.07961.07 1105.231105.23 1326.281326.28 1618.061618.06 同比增长 3.14%15.07%15.00%20.00%22.00%毛利率 26.12%23.01%21.03%23.00%26.00%26.50%压力治疗与固定产品压力治疗与固定产品 283.40283.40 315.19315.19 405.4
76、1405.41 478.38478.38 597.98597.98 729.54729.54 同比增长 11.22%28.62%18.00%25.00%22.00%毛利率 38.51%40.75%35.37%36.50%37.50%38.50%现代伤口敷料现代伤口敷料 72.7072.70 83.8783.87 191.03191.03 544.44544.44 751.32751.32 991.74991.74 同比增长 15.36%127.77%185.00%38.00%32.00%毛利率 54.72%56.89%47.08%52.00%53.50%55.00%其他主营业务其他主营业务 3
77、0.1130.11 60.1160.11 35.4235.42 38.9638.96 42.8642.86 47.1447.14 同比增长 99.63%-41.07%10.00%10.00%10.00%毛利率 13.18%12.46%8.95%8.00%8.00%8.00%其他业务其他业务 11.9811.98 87.7887.78 184.42184.42 212.08212.08 243.90243.90 280.48280.48 同比增长 632.72%110.09%15.00%15.00%15.00%毛利率 5.51%7.29%4.49%5.00%5.00%5.00%资料来源:Wind
78、,方正证券研究所 相关费用率方面:(相关费用率方面:(1)销售费用率:)销售费用率:随着常规销售活动恢复,公司加大自主品牌推广,销售费用略有上升,分别为 7.60%、8.00%、9.00%;(2)管理费用率:)管理费用率:考虑到股权激励摊销费用(2021 年股权激励计划 2022-2024 年分别摊销 250.67 万元、147.54 万元、51.27 万元),我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 10.20%、8.30%、6.80%;(3)研发费用率:)研发费用率:考虑到公司自主品牌的打造及产品管线的丰富,随着收入规模扩张,我们预计 2022-2024 年研发费用率分别为3.50
79、%、3.50%、3.80%。根据以上假设,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 59.15 亿元、63.03 亿元、74.75 亿元,同比增速分别为 16.18%、6.56%、18.58%,2022-2024 年实现归母净利润为 7.55 亿元、8.19 亿元、9.87亿元,同比分别增长 26.75%、8.39%、20.60%,对应当前股价 PE 分图表39:公司 2019-2024E 费用率假设 百万元百万元 2019A2019A 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 销售费用率 10.06%4.74
80、%7.20%7.60%8.00%9.00%管理费用率 9.06 3.71%8.67%10.20%8.30%6.80%研发费用率 2.73%2.50%3.01%3.50%3.50%3.80%资料来源:Wind,方正证券研究所 26 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 别为 13、12、10 倍。4.2 同行估值对比与投资建议同行估值对比与投资建议 我们选取医疗器械行业和振德医疗业务较为接近的稳健医疗、三诺生物、可孚医疗、康莱德和鱼跃医疗作为可比公司,2022-2024 同行可比公司平均估值分别为 24 倍、20 倍、16 倍,振德医疗分别
81、为 13倍、12 倍、10 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。图表41:同行公司估值对比 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE (元)(元)(亿元)(亿元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 稳健医疗稳健医疗 73.30 313 15.03 18.02 20.85 21 17 15 三诺生物三诺生物 27.06 153 3.45 4.02 4.87 44 38 31 可孚医疗可孚医疗 41.56 87 5.59 7.03 8.43 16 12
82、10 康德莱康德莱 17.55 77 3.90 4.91 6.12 20 16 13 鱼跃医疗鱼跃医疗 28.16 282 15.80 18.69 22.16 18 15 13 同类公司平均估值同类公司平均估值 2424 2020 1616 振德医疗振德医疗 43.15 98 7.55 8.19 9.87 13 12 10 资料来源:Wind,方正证券研究所(截至 2022 年 8 月 19 号,除标的公司外,其余公司数据来自于 Wind 一致预期)图表40:公司盈利预测情况(2021-2024E)单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20
83、24E 营业总收入 5092 5915 6303 7475 (+/-)(%)-51.04 16.18 6.56 18.58 归母净利润 596 755 819 987 (+/-)(%)-76.63 26.75 8.39 20.60 EPS(元)2.64 3.32 3.60 4.35 ROE(%)14.65 15.66 14.51 14.90 P/E 19.46 12.98 11.98 9.93 P/B 7.73 2.03 1.74 1.48 资料来源:wind,方正证券研究所 27 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 风险提示风险提
84、示(1)疫情反复影响手术感控产品需求;(2)原材料价格波动影响公司毛利率水平;(3)汇率波动影响汇兑损益;(4)一次性手术感控及现代伤口敷料渗透率提升不及预期。28 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录:公司财务预测表附录:公司财务预测表 单位:百万元单位:百万元 Table_Finance 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 31963196 33
85、883388 32153215 35093509 营业总收入营业总收入 50925092 59155915 63036303 74757475 货币资金 1358 1458 1143 1122 营业成本 3319 3701 4003 4715 应收票据 0 3 3 3 税金及附加 48 37 39 55 应收账款 690 725 755 877 销售费用 367 450 504 673 其它应收款 39 44 47 56 管理费用 442 603 523 508 预付账款 191 134 146 183 研发费用 153 207 221 284 存货 833 939 1037 1184 财务费
86、用 27-2 2 2 其他 84 87 87 87 资产减值损失-36 0 0 0 非流动资产非流动资产 32263226 33683368 37543754 41304130 公允价值变动收益-3 0 0 0 长期投资 85 99 115 134 投资收益 37 14 16 18 固定资产 2127 2378 2634 2881 营业利润营业利润 822822 991991 10871087 13181318 无形资产 847 724 837 948 营业外收入 3 1 1 1 其他 167 167 167 167 营业外支出 5 5 4 5 资产总计资产总计 64226422 675667
87、56 69696969 76397639 利润总额利润总额 820820 987987 10831083 13131313 流动负债流动负债 16031603 18801880 18031803 19311931 所得税 99 131 144 172 短期借款 661 799 650 600 净利润净利润 721721 856856 940940 11421142 应付账款 604 523 566 666 少数股东损益 125 101 121 155 其他 338 558 587 666 归属母公司净利润归属母公司净利润 596596 755755 819819 987987 非流动负债非流动
88、负债 379379 379379 379379 379379 EBITDA 898 1117 1251 1519 长期借款 145 145 145 145 EPS(元)2.64 3.32 3.60 4.35 其他 234 234 234 234 负债合计负债合计 19821982 22592259 21832183 23112311 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 373 474 595 749 成长能力成长能力 股本 227 227 227 227 营业总收入-51.04%16.18%6.56%18.
89、58%资本公积 896 896 896 896 营业利润-76.76%20.52%9.69%21.27%留存收益 3009 3764 4583 5570 归属母公司净利润-76.63%26.75%8.39%20.60%归属母公司股东权益 4067 4822 5641 6628 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 64226422 75557555 84188418 96889688 毛利率 34.81%37.44%36.49%36.93%净利率 11.70%12.77%12.99%13.21%现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202
90、4E2024E ROE 14.65%15.66%14.51%14.90%经营活动现金流经营活动现金流 786786 11111111 11151115 12891289 ROIC 17.49%16.88%15.13%15.63%净利润 721 856 940 1142 偿债能力偿债能力 折旧摊销 135 200 238 278 资产负债率 30.87%29.91%25.93%23.85%财务费用 39 19 22 19 净负债比率 20.06%19.78%14.27%11.39%投资损失-37-14-16-18 流动比率 1.99 1.80 1.78 1.82 营运资金变动-98 46-70-
91、136 速动比率 1.47 1.30 1.21 1.20 其他 26 4 3 4 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -554554 -331331 -610610 -641641 总资产周转率 0.79 0.90 0.92 1.02 资本支出-689-331-610-641 应收账款周转率 7.52 8.36 8.52 9.16 长期投资-101 0 0 0 应付账款周转率 8.35 10.49 11.57 12.14 其他 235 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -380380 -680680 -821821 -669669 每股收益 2.64
92、 3.32 3.60 4.35 短期借款 0-661-799-650 每股经营现金 3.46 4.89 4.91 5.67 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.90 21.22 24.83 29.17 普通股增加 53 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-125 0 0 0 P/E 19.46 12.98 11.98 9.93 其他-307-19-22-19 P/B 2.87 2.03 1.74 1.48 现金净增加额现金净增加额 -148148 100100 -316316 -2121 EV/EBITDA 12.39 8.32 7.57 6.21 数据来源:wind,方正证券
93、研究所 29 Table_Page 振德医疗(603301)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内
94、容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作
95、为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明:公司投资评级的说明:强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明:行业投资评级的说明:推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址:https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层