《斯瑞新材-金属材料“专精特新”系列:斯瑞新材研发为基高速成长的新材料平台-220821(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《斯瑞新材-金属材料“专精特新”系列:斯瑞新材研发为基高速成长的新材料平台-220821(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:增持增持(首次覆盖)(首次覆盖)市场价格:市场价格:16.81 元元 分析师:谢鸿鹤分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080003 Email: 分析师分析师:郭中伟:郭中伟 执业证书编号:执业证书编号:S0740521110004 Email:guozw 研究助理研究助理:安永超:安永超 Email:anyc 研究助理研究助理:于柏寒:于柏寒 Email:yubh Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)400 流通股本(百万股)33 市价(元)1
2、6.81 市值(百万元)6,724 流通市值(百万元)552 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)681 968 1,268 1,864 2,579 增长率 yoy%20%42%31%47%38%净利润(百万元)52 63 82 124 201 增长率 yoy%71%22%29%51%62%每股收益(元)0.13 0.16 0.21 0.31 0.50 每股现金流量
3、0.24 0.18 0.19 0.24 0.44 净资产收益率 10%11%14%19%26%P/E 129.0 106.1 82.0 54.2 33.5 PEG 1.82 4.91 2.79 1.06 0.54 P/B 12.8 11.5 11.3 10.4 8.7 备注:股价选取 2022 年 8 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 在双碳大背景下,制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的崛起,更加催生出对高端金属材料的需求。由此,本系列报告梳理了我国金属材料行业中研发实力强、且当前市值在300亿左右及以下的上市公司,即金属材料“专精特新”中小市
4、值系列。本篇报告作为本系列的第一篇报告,解读布局多细分业务领域、战略定位非标个性化生产的斯瑞新材。中高压电接触材料中高压电接触材料:公司为国内最先实现进口替代的:公司为国内最先实现进口替代的行业行业领跑者领跑者。斯瑞新材 2022 年3 月于科创板上市,以“成为全球细分领域领跑者”为愿景,其最早布局的铜铬触头产品,目前已经成为我国中高压电接触材料领域的龙头企业。2019 年公司在全国铜铬触头细分领域中的市占率已达 64.81%,成为行业第一。随着以光伏、风电等可再生能源为主体的新型能源电力系统发展,2021 年公司启动产能 5 年倍增计划,进一步巩固龙头地位。高强高导铜合金高强高导铜合金应用范
5、围广阔应用范围广阔,公司公司为国内少数为国内少数具备生产能力的具备生产能力的企业。企业。公司高强高导铜合金产品包括牵引电机的端环导条以及铸锭材料等产品。2022 年公司 IPO 募投 1.4 万吨铜铬锆铸锭材料产品,用于匹配下游快速发展的新能源汽车、航空航天等高端连接器需求。在新能源汽车高景气下,尤其是在快充高速发展的趋势下,除了大电流连接器之外,大电流直流接触器、快充用高性能插接件也需要用到高强高导铜合金材料。除此之外,高强高导铜合金由于优良的导电性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能,还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料和 3D 打印粉末等。202
6、1 年公司在火箭发动机方向的订单 800 多万元。同时,公司募投项目也规划了 300 吨铬锆铜粉末,供下游客户做 3D 打印。CT 和和 DR 球管:球管:国产替代在路上,公司下一个发力的细分领域。国产替代在路上,公司下一个发力的细分领域。受到 2020 年新冠疫情的影响,2020-2021 年我国 CT 设备销售量首次突破 7000 台。作为 CT 设备核心零部件之一的 CT 球管,我国进口依赖度较高。根据我们测算,全球 CT 球管需求有望从 2021 年的 13 万只提升至 2025 年的 17 万只。我国国产替代亟待解决,国务院在中国制造 2025将 CT 球管作为高性能医疗器械中的核心
7、部件放在了突出位臵。2015 年公司与西门子合作,历经 3 年时间,目前 CT 球管已经实现小批量供货。2021年公司 CT 和 DR 球管销量 13.3 吨,并同时启动产能两年倍增计划,目标成为细分领域的龙头企业。公司培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。公司培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。1)金属铬粉业务:高性能金属铬粉,下游主要应用于靶材、高温合金等领域。公司于 2021 年启动年产 2000 吨金属铬产线,计划 2024 年达产。2)铜铁项目:铜铁作为新一代电磁屏蔽材料,主要用于大尺寸 OLED 背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。公司计划投建
8、 5700 吨铜铁项目,目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。研发实力强劲,新材料平台化企业。研发实力强劲,新材料平台化企业。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.7/18.6/25.8 亿元,对应归母净利润分别为 0.82/1.24/2.01 亿元,对应 PE 分别为 82/54/34x。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游需求不及预期、国际贸易对公司出口业务的影响、新产品开拓不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动和套期保值对业绩的影响、均价下滑风险等 金属材料金属材料“专精特新”“专精特新”系列(一):斯瑞新材系列(一):斯瑞新材研发为基,研发为
9、基,高速成长高速成长的的新材料新材料平台平台 斯瑞新材(688102.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 08 月 21 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%------01斯瑞新材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在双碳大背景下,制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能
10、源汽车、光伏等新兴领域的崛起,更加催生出对高端金属材料的需求。由此,本系列报告梳理了我国金属材料行业中研发实力强、且市值在 300 亿左右及以下的上市公司,即金属材料“专精特新”中小市值系列。本篇报告作为本系列的第一篇报告,解读布局多细分业务领域、战略定位非标个性化生产的斯瑞新材。投资逻辑投资逻辑 高强高导铜合金应用范围广阔,公司为国内少数具备生产能力的企业。高强高导铜合金应用范围广阔,公司为国内少数具备生产能力的企业。公司高强高导铜合金产品包括牵引电机的端环导条以及铸锭材料等产品。2022 年公司 IPO 募投 1.4万吨铜铬锆铸锭材料产品,用于匹配下游快速发展的新能源汽车、航空航天等高端连
11、接器需求。在新能源汽车高景气下,尤其是在快充快速发展的情况下,除了大电流连接器之外,大电流直流接触器、快充用高性能插接件也需要用到高强高导铜合金材料。除此之外,高强高导由于优良的导电性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能,还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料、也可将材料制作成粉末用于 3D 打印等。2021 年公司在火箭发动机方向的订单800 多万元。同时,募投项目也同步规划了 300 吨铬锆铜粉末,供下游客户做 3D 打印。CT 和和 DR 球管:国产替代在路上,公司下一个发力的细分领域。球管:国产替代在路上,公司下一个发力的细分领域。受到 2020
12、 年新冠疫情的影响,2020-2021 年 CT 设备销售首次突破 7000 台。作为 CT 设备核心零部件之一的 CT 球管,我国进口依赖度较高。根据我们测算,全球 CT 球管需求有望从 2021 年的 13 万只提升至 2025 年的 17 万只。国务院在中国制造 2025将 CT 球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位臵。2015 年公司与西门子合作,经过近 3 年的时间,目前 CT 球管已经实现小批量供货。2021 年公司 CT 和 DR 球管销量 13.3吨,并同时启动产能两年倍增计划,目标成为细分领域的龙头企业。公司目前在培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。公司目前
13、在培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。1)金属铬粉业务:高性能金属铬粉,下游主要应用于靶材、高温合金等领域。公司于 2021 年启动年产 2000吨金属铬产线,计划 2024 年达产。2)铜铁项目:铜铁作为新一代电磁屏蔽材料,主要用于大尺寸 OLED 背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。公司计划投建 5700 吨铜铁项目,目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 研发实力强劲,新材料平台化企业。研发实力强劲,新材料平台化企业。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为12.7/18.6/25.8 亿元,对应
14、归母净利润分别为 0.82/1.24/2.01 亿元,对应 PE 分别为82/54/34x。首次覆盖,给予“增持”评级。XZUX2XYZ2UpNsQ8OdNaQtRqQnPsQiNpPzReRtRtOaQqRmMxNsOqMuOpPvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 深耕高端铜合金材料多年,领航细分领域深耕高端铜合金材料多年,领航细分领域.-4-铜合金材料细分领域龙头企业.-4-产品领域不断拓展,推动公司业绩持续释放.-6-高强高导铜合高强高导铜合金:新能源汽车等新兴领域打开需求空间金:新能源汽车等新兴领域打
15、开需求空间.-9-端环和导条业务平稳发展.-10-新能源汽车等新兴领域为高强高导铜合金注入新的增长动力.-11-高强高导铜合金技术壁垒高,龙头有望持续受益.-12-中高压电接触头:公司市占率第一,新能源发电推动再发展中高压电接触头:公司市占率第一,新能源发电推动再发展.-14-CT 和和 DR 球管:国产替代在路上,公司下一个发力领域球管:国产替代在路上,公司下一个发力领域.-16-其他新兴业务:金属铬粉、铜铁合金有望成为新增长极其他新兴业务:金属铬粉、铜铁合金有望成为新增长极.-17-投资建议:新材料平台化企业,给予投资建议:新材料平台化企业,给予“增持增持”评级评级.-18-风险提示风险提
16、示.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 深耕高端铜合金材料多年,领航细分领域深耕高端铜合金材料多年,领航细分领域 铜合金材料细分领域龙头企业铜合金材料细分领域龙头企业 公司是全球新材料细分领域的领航公司是全球新材料细分领域的领航者。者。公司以“成为全球细分领域领跑者”为愿景,持续加大研发投入,提高公司产品的综合竞争力,在巩固现有市场份额的基础上,不断开拓市场。公司当前主要从事高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和 DR 球管零组件等产品。终端应用涉及轨道交通、电力电子、航空航天、新能源汽车、
17、医疗影像等领域。目前公司在中高压电接触头和高强高导铜合金制品等领域已成为领航者,未来进一步开拓 CT 球管、铜铁等高端铜合金领域。随着公司“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”的达产,公司细分领域龙头地位将进一步稳固。图表图表1:公司产品主要应用领域公司产品主要应用领域 产品类别产品类别 图示图示 主要产品主要产品 下游领域下游领域 高强高导铜合金材料及制品 高强高导铜合金圆锭 主要用于制作端环、导条 高强高导铜合金扁锭 主要用于制作板带并进一步加工成连接器等产品应用于航空航天、消费电子等领域 端环 主要用于制作大功率牵引电机应用于轨道交通领域 导条 中高压电接触材料及制品 铜铬
18、触头 主要用于制作真空开关应用于电力系统 铜钨触头 主要用于制作真空开关应用于电力系统 高性能金属铬粉 高性能金属铬粉 主要用于中高压电接触材料、高端高温合金、高端靶材、表面喷涂等领域 CT 和 DR 球管零组件 金属管壳、转子组件、轴承套、阴极零件等 主要用于 CT 设备和 DR 设备 新一代铜铁合金 铜铁合金 主要应用于 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 显示屏、电磁屏蔽线、吸波屏蔽涂料、3D 打印、医用抗菌方面、电烙铁头、电磁阻尼等领域 来源:公司公告、公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图
19、表图表2:公司产业链图公司产业链图 来源:公司公告,中泰证券研究所 研发研发为基为基,细分行业领头羊细分行业领头羊。公司初创于 1995 年,创立伊始就专注于铜铬触头的研发和产业化工作。后通过强劲的研发实力,成为铜铬触头、端环导条等细分领域的领头羊。1)1995-2007 年:年:历经十余年,历经十余年,铜铬触头铜铬触头市占率第一市占率第一,实现进口替代,实现进口替代。1995 年开始,国内电力行业的中高压真空开关开始替代传统油开关,但中高压真空开关的关键触头材料由于技术难度壁垒较高,长期依赖进口。公司以研发实力为基,终成国内铜铬触头细分市场占有率排名第一的企业。2)2007-2015 年:年
20、:瞄准新细分领域,开拓铜铬锆高强高导材料。瞄准新细分领域,开拓铜铬锆高强高导材料。2007 年开始,公司与中国中车合作以解决轨道交通国产化问题,开发了以铜铬锆为主的高强高导铜合金材料,实现了牵引电机转子中的端环和导条的产业化,成为通用电气、西屋制动、中国中车等知名企业的主要供应商。3)2015-2018 年年:和西门子合作和西门子合作研发研发 CT 球管零组件,开始进球管零组件,开始进军军医疗医疗行业。行业。2015 年,为了满足西门子爱克斯射线真空技术(无锡)有限公司进行球管零组件本土化的需求,公司开始攻克 CT 和 DR 球管组件,符合国内医疗设备及关键零部件国产化的趋势。4)2018-2
21、019 年:年:实现对原材料铬粉核心技术的产业化,成立铬事业实现对原材料铬粉核心技术的产业化,成立铬事业部。部。公司深耕铜铬材料多年,已掌握原材料铬粉制备的核心技术,金属铬粉的客户包括德国 GfE、西门子、西部超导等知名企业。5)2019 年年-至今:新材料研发在路上,至今:新材料研发在路上,IPO 募投再扩新产能。募投再扩新产能。2019 年公司开始研发新材料铜铁合金,定位新型显示器材料、集成电路焊上游中游下游资源端高强高导铜合金、中高压电接触材料、高性能金属铬粉、CT和DR球管、新一代铜铁材料轨道交通、电力电子、航空航天、新能源汽车、医疗影像等高强高导铜合金材料及制品铜材中高压电接触材料2
22、021年销量786.41吨规划:开启产能5年倍增计划,2021年建成年产铜铬触头1200万片产能高强高导铜合金材料及制品:通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、斯柯达、庞巴迪、晋西工业集团等国内外大型企业。中高压电接触材料:西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团、旭光电子等电气设备制造商。CT和DR球管及零组件:西门子、上海联影、昆山医源(原昆山国力子公司)、无锡麦默、中国电子科技集团第十二研究所、珠海瑞能等设备及球管主要生产企业铬钨镍铁高性能金属铬粉2021年销量395.61吨规划:启动建设年产 2000 吨高性能金属铬粉生产线,预计2024年投产CT和DR球管2021年销量13.3吨规划
23、:2021年转入批产,并启动每2年倍增计划新一代铜铁材料2021年实现小批量生产在建项目:IPO募投增产5700吨铜铁合金材料,目前各类产品正在国内外客户工厂进行批产验证2022年规划:1、建成200万片钨铜材料光模块芯片基座产能2、打造年产2000吨高性能金属铬规划,预计2024年达产3、募投项目:1)扶风基地一期募投项目14300铬锆铜合金(8000吨铸锭+2600吨上引杆棒线+1800吨电力/轨道/铸件产品+1600吨毛坯+300吨粉末);2)5700吨铜铁合金(3600吨板带+1800吨杆棒线+300吨粉末)。铸锭等材料2020年销量为2401吨。在建项目:IPO募投项目1.43万吨铬
24、锆铜合金材料端环和导条2020年销量为1054吨制成品材料端 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 接烙铁头材料。2022 年 3 月公司成功在科创板上市,IPO 募资 4 亿,再扩 5700 吨铜铁项目和 1.43 万吨高强高导铜合金材料。图表图表3:公司公司发展历程发展历程 来源:公司官网,公司公告,中泰证券研究所 公司股权结构集中。公司股权结构集中。截止 2022Q1,王文斌先生为公司实际控制人和第一大股东,持有公司 40.34%的股权。王文斌先生 1991 年毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业,2002 年-2005 年就
25、读于西安交通大学管理学院,荣获西安市科学技术奖三等奖,国家科学技术进步二等奖,陕西省科学技术奖一等奖,所开发的真空熔铸 CuCr40 触头材料已成为全球各真空灭弧室触头材料制造厂家首选的触头材料,目前为公司控股股东。盛庆义为公司第二大股东,直接持股 8.88%,并通过乐然科技间接持股 5.2%,合计持股达 14.1%。公司主要子公司中,斯瑞先进主要负责高强高导铜合金材料和高性能金属铬粉的生产和销售,斯瑞精密锻造主要负责材料锻造环节的加工服务,斯瑞扶风主要负责高强高导铜合金材料、铜铁材料及相关制品的生产和销售。图表图表4:斯瑞新材斯瑞新材股权结构股权结构(2022Q1)来源:Wind,中泰证券研
26、究所 产品领域不断拓展,推动公司业绩持续释放产品领域不断拓展,推动公司业绩持续释放 公司营收净利稳定增长。公司营收净利稳定增长。2022Q1 公司实现营业收入 2.39 亿元,同比增长 25.82%;实现归母净利润 0.31 亿元,同比增长 139.56%。公司营收从 2017 年 3.93 亿元增长至 2021 年 9.68 亿元,CAGR 为 25.28%;1995年公司成立,输配电真空铜铬触头材料国产化。1997年自主研发制粉设备,实现高纯低气金属铬粉批产2000年产品市场跻身国内市场第一2008年与中车合作,解决轨道产品国产化问题;2009年公司进军轨道交通领域2015年与西门子合作研
27、发制造CT球管零组件;2016年公司进军医疗行业2004年铜铬锆材料、铜钨材料批产,进军输配电高压领域2013年,高新、鱼化制造基地建设2022年公司科创板上市2019年,公司启动“年产4万吨铜铁和铜铬锆系列合金材料产业化项目”的一期建设陕西斯瑞新材料股份有限公司王文斌40.34%陕西盘环科技发展有限公司陕西斯瑞精密铸锻有限公司100%100%51%50%盛庆义8.88%深圳市乐然科技开发有限公司李刚王万刚金航宇上海兴富创业投资管理中心(有限合伙)5.75%3.73%2.68%1.91%1.49%1.91%武旭红脱文梅1.4%李高中1.36%陕西斯瑞扶风先进铜合金有限公司西安斯瑞先进铜合金有限
28、公司100%100%苏州斯瑞未来新材料技术有限公司陕西斯瑞铜合金创新中心有限公司嘉兴恒瑞动力有限公司厦门中高智能电气科学研究院有限公司西安空天机电智能制造有限公司20%19%10%90%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 归母净利从 2017 年的 0.34 亿元增长至 2021 年的 0.63 亿元,CAGR为 16.73%。图表图表5:2022Q1营收同比增长营收同比增长25.82%图表图表6:2022Q1归母净利润同比增长归母净利润同比增长139.56%来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 铜合金材料
29、及中高压电接触材料贡献公司主要业绩,其余业务稳定增铜合金材料及中高压电接触材料贡献公司主要业绩,其余业务稳定增长。长。1)高强高导铜合金材料业务:2021 年高强高导铜合金实现营收4.83 亿元,营收占比为 54.67%;实现毛利为 0.83 亿元,毛利占比47.16%;随着公司合金材料一期项目 14300 吨产能投产,铜合金材料将给公司带来持续增长动力,未来业绩继续释放。2)中高压电接触材料:2021 年中高压电接触材料实现营收 2.32 亿元,营收占比为26.20%;实现毛利为 0.59 亿元,毛利占比 33.52%。3)其他业务:公司孵化 CT 球管、铜铁等业务。公司作为国内少数提供 C
30、T 及 DR 零组件企业,“CT 及 DR 球管产能两年倍增计划”的进行使得公司有望成为国内该领域的龙头企业;“合金材料一期 5700 吨铜铁产能”可维持公司全球首家成功开发高铁含量铜铁合金材料的先发优势;“2000 吨高性能金属铬粉生产线”可满足公司中高压电接触材料、高端高温合金、高端靶材等市场的需求,维持公司的龙头地位。图表图表7:2018-2021年年公司主要产品营收(亿元)公司主要产品营收(亿元)图表图表8:2021年公司产品年公司产品营收占比(营收占比(%)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 055404502468101220172
31、00212022Q1营业收入(亿元)YoY(%)-00.000.100.200.300.400.500.600.702002020212022Q1归母净利润(亿元)YoY(%)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020021高强高导铜合金材料及制品 中高压电接触材料及制品 主营其他 高性能金属铬粉 医疗影像零组件 高强高导铜合金材料及制品,54.67%中高压电接触材料及制品,26.20%主营其他,12.57%高性能金属铬粉,3.62%医疗影像零组件,
32、2.94%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表9:2018-2021年年公司公司分分产品产品毛利(亿元)毛利(亿元)图表图表10:2018-2021年年公司主要产品公司主要产品毛利率(毛利率(%)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 公司公司产品产品定位高端定位高端市场市场,毛利率领先同行。,毛利率领先同行。相比于同行,公司战略定位高端铜合金的非标准化生产,叠加公司深加工至零组件制品,因此毛利率领先同行 10pcts 以上。公司近两年毛利率下降的主要原因系产品结构发生变化,铸锭等材料销售占比增加,此
33、外铜价上涨,加工费变动不大的情况导致毛利率进一步降低。公司成本管控优,期间费用率逐年下降公司成本管控优,期间费用率逐年下降。2022Q1 公司期间费用率9.46%,同比下降 5.17pcts。其中,销售费用率 1.22%,同比下降0.76pcts;财务费用率为 2.34%,同比下降 0.40pcts;管理费用率为5.91%,同比下降 4.02pcts。受到疫情影响,2022Q1 公司研发活动开支较少,研发费用为 0.04 亿元,同比下降 52%;研发费用率 1.66%,同比下降 0.63pcts。0.000.501.001.502.0020021高强高导铜合金 中高压电接
34、触材料 主营其他 高性能金属铬粉 医疗影像零组件 05520021高强高导铜合金 中高压电接触材料 主营其他 高性能金属铬粉 医疗影像零组件 图表图表11:公司毛利率公司毛利率领先同行领先同行(%)图表图表12:公司净利率领先同行(公司净利率领先同行(%)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 057200212022Q1鑫科材料 博威合金 斯瑞新材 金田股份 楚江新材 众源新材 0246800212022Q1博威合金 斯瑞新材 金田股份
35、楚江新材 众源新材 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表13:2018-2022Q1公司三费费用率(公司三费费用率(%)图表图表14:2017-2022Q1公司期间费用率(公司期间费用率(%)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表15:同行业研发费用对比(百万元)同行业研发费用对比(百万元)图表图表16:同行业研发费用率对比(同行业研发费用率对比(%)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 高强高导铜合金高强高导铜合金:新能源汽车:新能源汽车等新兴领域等新兴领域打开需
36、求空间打开需求空间 高强高导铜合金兼具高强度和良好的导电性,同时具备导热性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能,目前应用在牵引电机端环和导条、新能源汽车用连接器等领域。随着新能源汽车等领域发展,高强高导铜合金的应用范围更为广阔。公司高强高导铜合金业务分为端环、导条和铸锭材料等。公司高强高导铜合金业务分为端环、导条和铸锭材料等。其中端环和导条主要用于轨道交通行业的牵引电机中,铸锭主要应用于下游高端连接器等领域。2021 年公司高强高导铜合金的毛利占比从 2018 年的40%提升至 2021 年的 46%,其中铸锭材料的毛利占比从 7%提升至23%。相比于端环和导条等制成品,公司铸锭材料
37、的加工费较低,因此整体高强高导铜合金的单吨毛利呈下降趋势。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00200212022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0246802002020212022Q00250300350200212022Q1鑫科材料 博威合金 斯瑞新材 金田股份 众源新材 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200212022Q1鑫科材料 博威
38、合金 斯瑞新材 金田股份 楚江新材 众源新材 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:公司高强高导铜合金毛利公司高强高导铜合金毛利(百万元)(百万元)图表图表18:高强高导铜合金单吨毛利情况高强高导铜合金单吨毛利情况(万元(万元/吨)吨)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表19:公司高强高导铜合金业务的主要产品公司高强高导铜合金业务的主要产品 来源:公司官网,中泰证券研究所 端环和导条端环和导条业务平稳发展业务平稳发展 牵引电机端环和导条市场平稳增长,公司为全球主要供应商。牵引电机端环
39、和导条市场平稳增长,公司为全球主要供应商。根据Research and Markets 和公司公告,全球铁路牵引电机市场规模有望从 2019 年的 336.9 亿美元增长至 2030 年的 476.4 亿美元,CAGR 为3.2%。端环和导条主要应用在交流牵引电机中的转子部分,约占电机产值的 4.4%5.5%。假设交流牵引电机的渗透率为 50%,则 2019 年全球端环和导条的市场规模为 7.49.3 亿美元,公司市占率为2.1%2.6%(2019 年公司端环和导条业务的营收为 1.24 亿元)。目前公司的端环和导条产品的主要客户包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车等。01020
40、304050607080902018年 2019年 2020年 2021年 端环 导条 铸锭等材料 0.001.002.003.004.005.006.002018年 2019年 2020年 端环 导条 铸锭等材料 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表20:公司端环和导条业务平稳发展公司端环和导条业务平稳发展 2019 2020E 全球铁路牵引电机市场规模(亿美元)336.90 347.68 YoY(%)3.2%需要应用端环和导条的交流牵引电机规模(亿美元)168.45 173.84 转子空间(亿美元)18.53 19.1
41、2 端环和导条空间(亿元)58.37 60.24 公司端环导条营收(亿元)1.24 1.34 公司市占率(%)2.1%2.2%来源:公司公告、Research and Markets,中泰证券研究所 注:2019-2020 年的人民币汇率按照 7 元/$新能源汽车新能源汽车等新兴领域等新兴领域为高强高导铜合金注入新的增长动力为高强高导铜合金注入新的增长动力 新能源汽车新能源汽车进一步打开进一步打开高端铜合金需求空间高端铜合金需求空间。和传统燃油车动力源不同,新能源汽车电机需要高压输电系统驱动,工作电压从传统汽车的12V 提升至 400V(根据带电量不同,电压等级普遍在 250V-450V)。除
42、此之外,为了提升补能速度,电压平台有从 400V 转变为 800V 的趋势(保时捷 Taycan、理想、比亚迪等车企)。因此新能源汽车对铜合金材料的导电性、强度等方面提出了更高要求。目前高强高导铜合金主要应用于新能源汽车大电流连接器、直流接触器和快充插接件等部位。1)大电流连接器:)大电流连接器:随着整车电压的提高,为传输高压大电流回路,所需连接器也从低压转向高压连接器。在新能源汽车整车电压上升的趋势下,目前高压连接器的设计电压往 1000V 以上、电流 250A 以上发展。而增大电压和电流需进一步提高铜材导电率,以降低连接器使用过程中产生的温升。除此之外,相比消费电子连接器,汽车连接器的使用
43、环境更为复杂、使用寿命要求更为长久,因此对汽车连接器的铜材料强度和结构稳定性要求较高。同时兼顾强度、导电和加工性能的高强高导合金将是汽车连接器需求方向。2)直直流接触器流接触器:根据调研,每台汽车都有真空开关,开关的数量和功率大小取决于汽车的种类,比如重卡单车用量在 9-12 个,乘用车单车用量在 6 个左右。在高压快充的发展大趋势下,直流接触器对铜合金的耐高压、抗电弧、抗冲压等特性提出了更高的要求,因此高强高导铜合金有望逐步替代传统的纯铜材料。3)快充用高性能插接件快充用高性能插接件:在高压快充的发展大背景下,快充的插头和插孔也需要用到高强高导铜合金,单车用量在 1-2 个。图表图表21:新
44、能源汽车连接器用高强高导铜合金的需求空间新能源汽车连接器用高强高导铜合金的需求空间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车产销量(万辆)中国(自主品牌)130 353 626 812 1,054 1,369 海外(含国内合资及独资)174 305 403 541 696 869 合计 304 657 1,029 1,354 1,751 2,237 渗透率(%)75%75%75%75%75%75%连接器用高强高导铜合金量(万吨)2.28 4.93 7.72 10.15 13.13 16.78 连接器用高强高导铜合金铸锭量(万吨)3.04 6.57 10.2
45、9 13.54 17.51 22.37 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 注:假设新能源汽车连接器用高强高导铜合金板带量的渗透率为 75%,单车用量为 10kg,从铸锭到板带的成材率为 75%高强高导铜合金除了应用于新能源汽车之外,还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料、也可将材料制作成粉末用于 3D 打印等。公司的火箭发动机客户有蓝箭、星际荣耀等航天领域的民营企业。2021 年公司在火箭发动机方向的订单 800 多万元。同时,募投项目也同步规划了 300 吨铬锆铜粉
46、末,供下游客户做 3D 打印,用于很多特殊的领域。高强高导铜合金技术壁垒高,高强高导铜合金技术壁垒高,龙头龙头有望有望持续受益持续受益 高强高导铜合金技术壁垒高,具体体现在高强高导铜合金技术壁垒高,具体体现在 Know-How 工艺等方面。工艺等方面。铜强度和导电性是一对相互矛盾的性能,即如何在尽可能小地牺牲铜的导电性和导热性的前提下,提高铜强度,同时满足耐腐蚀、抗应力松弛、加工性能等特殊要求,是行业中的材料研发难点。由于对材料成分设计、产品质量一致性等提出更高要求,需要长期的研发沉淀积累和产业化经验。铜合金历经三代发展,高强高导铜合金产品国产替代正当时。铜合金历经三代发展,高强高导铜合金产品
47、国产替代正当时。随着 5G、新能源汽车、航天航空等领域的发展,连接器向小型化、智能化、高速化、功能化方向发展,以此催生高端连接器的需求,从而对上游铜合金也提出了更高的要求。从铜合金的发展来看,连接器用铜合金从普通黄铜、锡磷青铜、锌白铜等一代固溶强化合金,到第二代铁青铜、铜镍硅磷等半析出强化合金,再到目前铬锆铜、铜镍硅、钛青铜等第三代析出强化型合金。目前高压快充的新能源汽车连接器需要以铜铬锆为代表的第三代高强高导铜合金材料。由于我国连接器行业起步较晚,铜合金主要以仿制国外为主,目前国内仅有斯瑞新材(主要产品为铜铬锆铸锭)、博威合金(铜铬锆铸锭到板带一体化)等少数企业实现了产业化生产。图表图表22
48、:汽车连接器所需合金性能汽车连接器所需合金性能 图表图表23:其他元素的添加对铜性其他元素的添加对铜性能的影响能的影响 来源:高性能铜合金带在汽车连接器中的应用,CNKI,中泰证券研究所 来源:高性能铜合金带在汽车连接器中的应用,CNKI,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表24:连接器所需铜合金的性能要求连接器所需铜合金的性能要求 端子性能端子性能 原材料特性原材料特性 备注备注 成型性(外观不开裂)优异的弯曲特性 材料承受弯曲载荷时的力学特性。弯曲性能的优劣与连接器的可制造型、可靠性成正比 弯曲尺寸稳定
49、 较小的弯曲回弹 多次插拔循环,插拔力稳定 合适的弹性模量和屈服强度 接触电阻小,避免温升过高 外观清洁、高的导电性 目前常用的铜合金材料导电性由大到小的排序为:高导电铜合金(铜镍硅等)黄铜锡磷青铜等 高温环境中持久稳定的正压力 优异的抗应力松弛特性 应力松弛即在维持恒定变形的材料中,应力会随着时间的增长及温度的升高而减少的现象。耐腐蚀性能 合适的镀层类型和厚度 端子的耐腐蚀性能是由镀层厚度、打底层材料等因素决定。为了防止基体铜合金被腐蚀,通常端子需要经过表面处理(镀锡)。端子材料在镀锡之前需要在基体材料上先电镀打底层(铜或镍),镍打底层有效阻止了铜元素像镀层表面的扩散,但是镍打底的镀层成本较
50、高。来源:铜合金特性对汽车连接器端子品质的影响,CNKI,中泰证券研究所 图表图表25:高速连接器对材料性能要求高速连接器对材料性能要求 图表图表26:免焊接连接方式免焊接连接方式 PRESSFITPRESSFIT 的合金选材的合金选材 来源:博威合金,中泰证券研究所 来源:博威合金,中泰证券研究所 公司高强高导铜合金铸锭材料性能优,募投项目再扩产能。公司高强高导铜合金铸锭材料性能优,募投项目再扩产能。从产品性能来看,公司的铜铬锆铸锭产品性能可以与维兰德、KME 等海外老牌企业相媲美。公司铸锭产品客户包括晋西工业集团、金田铜业、中铝洛铜、兴业盛泰等企业,应用于消费电子、航天航空、新能源汽车等连
51、接器领域。根据招股说明书,公司 2020 年铸锭等材料年化产能为 5375吨,募投项目预计再扩 8000 吨铸锭产能,总产能有望达 1.3 万吨左右。除了新能源汽车大电流连接器之外,公司研发的高强高导铜合金材料及制品应用于新能源汽车充电插口、充电桩高压快充插口等代替纯铜,正在进行批量验证。公司研发的高强高导弥散强化铜触头应用于新能源汽车、充电桩、储能开关触头材料以及自动化焊接电极、微波管,已批量供应市场。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表27:公司铜铬锆铸锭产品性能匹配公司铜铬锆铸锭产品性能匹配 生产企业生产企业 材料状
52、态材料状态 铬含量铬含量 锆含量锆含量 抗拉强度抗拉强度 MPa 导电率(导电率(IACS)KME AG R480 0.4%1.2%0.03%0.30%480560 86%R540 0.4%1.2%0.03%0.30%540630 86%博威合金 R480 0.5%1.5%0.02%0.20%480570 85%R540 0.5%1.5%0.02%0.20%540630 85%日本三菱 H 0.25%0.10%598 82%SH 0.25%0.10%632 74%发行人 R480 0.5%1.5%0.05%0.15%480560 85%R540 0.5%1.5%0.05%0.15%540620
53、 85%来源:公司公告,中泰证券研究所 中高压电接触中高压电接触头头:公司市占率第一,新能源发电公司市占率第一,新能源发电推动推动再再发展发展 中高压电接触材料是指使用电压大于 1.2KV 的电接触材料,其中包括铜铬触头(电压范围在 12KV-126KV)和铜钨触头(电压范围在126KV 以上),主要是应用于电源工程(发电厂)、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备,承担接通、断开电路及负载电流的作用。我国发电量全球第一,电网建设不断完善。我国发电量全球第一,电网建设不断完善。我国作为世界第一人口大国,对于能源的使用量一直位于世界前列。2021 年全球发电总量28466.29TWh,同比增长 5
54、.87%,全国发电量为 8534.25TWh,较上年增长 9.70%,占全球总发电量 29.98%。随着电力需求的不断增加,对电源工程,电网建设的需求也会随之增大,带动中高压电接触材料及制品等上游材料需求增加。新能源产业飞速发展,助力产品需求进一步增长。新能源产业飞速发展,助力产品需求进一步增长。为加快形成清洁低碳、安全高效、多元互补的现代能源供给体系,加快实现“双碳”目标,国家正在加快构建以光伏、风电等可再生能源为主体的新型能源电力系统。由于能源供给不稳定,存在地理因素限制等问题,对系统调峰调频和电压调节能力提出了更高的要求,每个发电点均需要中高压开关进行电网连接。根据智研咨询和高压开关行业
55、年鉴,2020 年我国真空灭弧室产量为398 万台,每台真空灭弧室使用 2 片铜铬触头,则对应的铜铬触头产量近 800 万片。考虑到高压开关行业年鉴并未能够完全统计国内真空灭弧室的产量情况,统计数量约占我国实际产量的 70%,因此国内铜铬触头的市场规模为 1131 万片。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表28:全球发电量(全球发电量(TWh)图表图表29:全国发电量(全国发电量(TWh)来源:bp,中泰证券研究所 来源:bp,中泰证券研究所 图表图表30:全国电源工程投资基本完成额(亿元)全国电源工程投资基本完成额(亿元
56、)图表图表31:全国电网建设基本投资额(亿元)全国电网建设基本投资额(亿元)来源:国家能源局,中泰证券研究所 来源:国家能源局,中泰证券研究所 图表图表32:全国真空灭弧室产量(万台)全国真空灭弧室产量(万台)图表图表33:全国风电装机量(万千瓦)全国风电装机量(万千瓦)来源:中国电器工业协会高压开关分会,中泰证券研究所 来源:国家能源局,中泰证券研究所 公司在铜铬触头公司在铜铬触头细分细分领域内领域内的市占率第一。的市占率第一。中高压电真空铜铬触头产品(铬含量为 25-50%)是公司最早实现进口替代的产品。根据中国电器工业协会统计,2019 年公司在此细分领域中的国内市场占有率达64.81%
57、,为全球细分行业第一,主要客户有西门子、ABB、施耐德、-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0500000002500030000全球发电量(TWH)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080009000全国发电量(TWH)YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000电源工程投资规模(亿元)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000全国电网建设基本投资额(亿元
58、)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020真空灭弧室(万台)YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%050000000250003000035000风电装机量 YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 伊顿、东芝等。2021 年公司建成年产 12
59、00 万片铜铬触头产能,并启动产能 5 年倍增计划。图表图表34:公司中高压电接触材料及制品公司中高压电接触材料及制品 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表35:铜铬触头产销情况(吨)铜铬触头产销情况(吨)图表图表36:铜钨触头产销情况铜钨触头产销情况(吨)(吨)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 CT 和和 DR 球管:国产替代在路上,公司下一个发力领域球管:国产替代在路上,公司下一个发力领域 CT 和和 DR 球管是医疗影像设备中的球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源,属于易耗品。射线发射源,属于易耗品。受到新冠疫情的影响,2020-2021 年我国 CT
60、 设备的销量均超 7000 台。根据灼识咨询和上海联影的招股说明书,全球 CT 设备的市场规模有望从2021 年的 146 亿美元增长至 2030 年的 242 亿美元,CAGR 为 5.8%。根据 Mordor Intelligence 和公司公告,2019 年全球 CT 设备保有量超40 万台,每年替换需求为 12-14 万只,每年新增需求为 2-3 万只,因此全球每年 CT 球管的需求量为 14-17 万只。按照每套零组件售价 2 万元计算,则市场规模达 30 亿元左右。0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090020182
61、01920202021H1产能 产量 产销率 78%80%82%84%86%88%90%92%94%020406080021H1销量 产量 产销率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表37:国内国内CT设备销售量(台)设备销售量(台)图表图表38:全球全球 CTCT 设备市场规模(亿美元)设备市场规模(亿美元)来源:公司公告、弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 来源:灼识咨询,上海联影招股说明书,中泰证券研究所 我国我国 CT 和和 DR 球管进口依赖度高。球管进口依赖度高。由于 C
62、T 和 DR 球管的技术壁垒较高,对材料制备、异质金属连接、高精度机加工、表面处理等技术提出了更高要求。CT 球管目前主要来自 GE、西门子和飞利浦等国际巨头;DR 球管方面主要来自西门子、飞利浦、东芝、意大利 IAE 等国际企业。国产替代国产替代在路上,公司已实现小批量供货。在路上,公司已实现小批量供货。国务院在中国制造 2025将 CT 球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位臵。在“十四五规划”中更是直接指出要“研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件”。目前上海联影、东软医疗等 CT 设备厂开始进入CT 球管的研制领域,其中上海联影已成为公司的客户。公司于 2015年与西
63、门子展开合作,经过近 3 年的研发,通过 20 万扫描秒的考验,目前实现了批量化供应。2021 年公司 CT 和 DR 球管销量 13.3 吨,并同时启动产能两年倍增计划,目标成为细分领域的龙头企业。图表图表39:公司公司CT和和DR球管组件球管组件 来源:公司公告,中泰证券研究所 其他新兴业务其他新兴业务:金属铬粉、铜铁合金金属铬粉、铜铁合金有望成为新增长极有望成为新增长极 公司目前在培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。1)金属铬粉业务:高性能金属铬粉,除满足公司内部及外部市场日益-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0200040006000800
64、02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国CT设备销售量(台)YoY(%)0500300350400亚太 北美 欧洲 南美 中东、南非 整体 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 增长的对高强高导铜合金产品以及中高压电接触产品的生产需求外,也被其他企业广泛应用于靶材、高温合金等领域。随着航空航天事业的不断发展以及“两机专项”事业的不断推动,市场对高温合金的需求量不断上升。公司于 2021 年启动年产 2000 吨金属铬产线,计划 2024 年达产。2)铜铁项目:铜铁作为新一代电磁
65、屏蔽材料,主要用于大尺寸 OLED背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。目前公司铜铁合金材料试制成功,并计划投建 5700 吨铜铁项目,目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。图表图表40:公司高性能金属铬粉公司高性能金属铬粉 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表41:公司募投项目情况公司募投项目情况(吨)(吨)类型类型 具体产品具体产品 数量数量 铬锆铜合金 材料 铸锭 8,000 上引杆棒线 2,600 电力/轨道/铸件产品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合计 14,300 铜铁合金 材料 板带 3,600 杆棒线 1,800 粉末 300 合计
66、5,700 来源:公司公告,中泰证券研究所 投资建议:投资建议:新材料平台新材料平台化化企业企业,给予给予“增持增持”评级评级 核心假设:核心假设:1)高强高导铜合金材料及制品:假设端环和导条业务销量维持稳定;受到今年 3C 消费需求疲软的影响,2022 年铸锭材料新增产销量按照达产率 20%计算,2023-2024 年铸锭材料新增产销量按照募投项目中的达产率 57%/100%计算。2)中高压电接触材料及制品业务:假设铜铬触头销量每年增速分别为 10%,单价保持不变。3)CT和 DR 球管零组件:假设产销量按照每年翻倍增长。由于产品规模化后,毛利率每年提升 5pcts。4)高性能金属铬粉:20
67、22-2024 年新增的2000 吨产销量按照达产率 26%/57%/100%计算。5)铜铁等新产品:规划 5700 吨产能,产量按照募投项目中的达产率计算(22-24 年达产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 率分别为 26%/57%/100%)。由于产品处于导入阶段,假设 2022-2024 年产销率分别为 10%/60%/70%。盈利预测:盈利预测:基于上述假设,我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.7/18.6/25.8 亿元,对应归母净利润分别为 0.82/1.24/2.01 亿元,对应 PE 分别
68、为 82/54/34x。由于公司业务范围广、定位非标化生产,直接可比公司较少。我们选取与公司具备合作关系的瑞可达、北方华创、西部超导为可比公司,首次覆盖,给予“增持”评级。图表图表42:公司分业务营收与毛利情况(百万元)公司分业务营收与毛利情况(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 高强高导铜合金材料及制品 营收 272.53 482.77 642.67 866.51 1126.65 毛利 67.74 84.54 107.71 136.88 170.78 毛利率(%)25%18%17%16%15%中高压电接触材料及制品业务 营收 202.62 231.60 251.3
69、1 272.98 296.82 毛利 60.07 59.42 66.59 72.22 78.41 毛利率(%)30%26%26%26%26%CT 和 DR 球管零组件 营收 15.09 26.41 52.83 84.52 135.24 毛利 1.75 4.03 8.20 17.37 34.60 毛利率(%)11.6%15.3%15.5%20.6%25.6%高性能金属铬粉 营收 22.07 31.66 84.44 141.61 220.92 毛利 4.04 7.43 17.19 28.82 44.96 毛利率(%)18%23%20%20%20%铜铁等新产品 营收 40.75 302.92 603
70、.60 毛利 9.11 65.73 156.36 毛利率(%)22%22%26%其他业务 营收 168.36 195.85 195.85 195.85 195.85 毛利 18.81 29.36 31.16 31.16 31.16 毛利率(%)11%15%16%16%16%来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表43:可比公司可比公司 股价股价 总市值总市值(亿元)(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688800 瑞可达 144.98 156.58 1.14 2.40 3.68 5.30 13
71、7.60 65.15 42.61 29.55 688122 西部超导 108.05 501.40 7.45 10.06 13.74 17.52 67.28 49.84 36.49 28.63 002371 北方华创 306.62 1,616.97 11.93 17.62 24.40 32.05 135.50 91.78 66.26 50.46 平均值 4.29 6.23 8.71 11.41 102.44 68.92 48.45 36.21 688102 斯瑞新材 16.81 67.24 0.62 0.82 1.24 2.01 108.10 82.00 54.23 33.45 来源:Wind,
72、中泰证券研究所 注:股价为 8 月 19 日收盘价 风险提示风险提示 下游需求不及预期风险。下游需求不及预期风险。公司端环和导条主要用于轨交方面,而中高压触头主要用于电力行业。受到国家宏观经济、相关产业政策等影响,或影响轨交和电力等行业的投资需求,进而对公司业绩产生一定影响。国际贸易、国际关系对公司出口业务的影响。国际贸易、国际关系对公司出口业务的影响。公司主要出口于美国、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 德国、法国、奥地利等,受到国际政治经济形势、贸易环境和政策的影响较大。新产品开拓不及预期、产能投放不及预期风险。新产品开拓不
73、及预期、产能投放不及预期风险。公司预计在未来 6 年内分 3 期新增 4 万吨铜铁和铬锆铜合金,由于铜铁等产品属于新兴产品,可能会面临产能投放不及预期风险。原材料价格波动和套期保值对业绩的影原材料价格波动和套期保值对业绩的影响。响。公司与西屋制动签订协议,采用锁定公司产品单价的模式,原材料由公司套保等方式锁定。对于用以加工费定价的产品,原材料价格大幅波动或影响公司业绩。公司产品订单及产能释放不及预期的风险。公司产品订单及产能释放不及预期的风险。公司定位细分领域领头羊,大部分产品属于非标准化生产,产能具备一定柔性。报告业绩测算均基于一定前提假设,存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险,
74、从而导致对业绩预测的误判。行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险:报告需求测算均基于一定前提假设,存在实际达不到、不及预期风险,可能会导致供需结构发生转变,从而导致对主要产品价格的误判。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险。均价均价或加工费或加工费下滑风险。下滑风险。如果行业竞争激烈或原材料价格上涨传导不畅导致均价下降,会影响公司利润释放。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表44:公司财务
75、报表(单位:百万元):公司财务报表(单位:百万元)来源:公司公告,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金8营业收入营业收入9681,2681,8642,579应收票据14192839营业成本7841,0281,5122,063应收账款7税金及附加7101419预付账款9121723销售费用17192128存货7管理费用415275
76、101合同资产0000研发费用41517398其他流动资产76100147203财务费用25314661流动资产合计6136941,0061,377信用减值损失-1000其他长期投资5555资产减值损失-2-2-2-2长期股权投资2222公允价值变动收益0000固定资产3767921,0181,124投资收益0000在建工程1其他收益15151515无形资产98123146166营业利润营业利润6691138223其他非流动资产45505458营业外收入0000非流动资产合计6681,2131,6161,946营业外支出1000资产合计资产合计1,2801,2801,90
77、71,9072,6232,6233,3233,323利润总额利润总额6591138223短期借款2187911,3651,834所得税391422应付票据0000净利润净利润6282124201应付账款85112164224少数股东损益-1000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润6382124201合同负债10131926NOPLAT86110166255其他应付款4444EPS(按最新股本摊薄)0.160.210.310.50一年内到期的非流动负债64646464其他流动负债5873104139主要财务比率主要财务比率流动负债合计4381,0561,7202,291会计年度会计
78、年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款2成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率42.3%30.9%47.1%38.3%其他非流动负债37373737EBIT增长率9.0%34.6%50.4%54.1%非流动负债合计255255255255归母公司净利润增长率21.6%29.4%51.2%61.9%负债合计负债合计6936931,3111,3111,9741,9742,5462,546获利能力获利能力归属母公司所有者权益587596648777毛利率19.1%18.9%18.9%20.0%少数股东权益0000净利
79、率6.4%6.5%6.7%7.8%所有者权益合计所有者权益合计587597649777ROE10.8%13.7%19.1%25.8%负债和股东权益负债和股东权益1,2801,2801,9071,9072,6232,6233,3233,323ROIC8.5%7.4%8.1%9.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率54.1%68.7%75.3%76.6%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比91.3%185.9%259.5%276.9%经营活动现金流经营活动现金流737695175流动比率1.40.70.60.6现金
80、收益3速动比率1.00.40.40.4存货影响-44-58-114-130营运能力营运能力经营性应收影响-16-44-89-111总资产周转率0.80.70.70.8经营性应付影响7275360应收账款周转天数55504545其他影响1-8-12-17应付账款周转天数36343334投资活动现金流投资活动现金流-222-591-491-441存货周转天数75757174资本支出-210-586-487-438每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.160.210.310.50其他长期资产变化-12-5-4-3每股经营现金流0.180.190.240.44融
81、资活动现金流融资活动现金流7每股净资产1.471.491.621.94借款增加9估值比率估值比率股利及利息支付-17-119-184-287P/E106825433股东融资2000P/B1111109其他影响-331666155EV/EBITDA33251611单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612
82、个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数
83、(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不
84、受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意
85、,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明
86、 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相
87、对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称”本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称”本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本
88、报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归”中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为”中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。