《泸州老窖-改革跌宕起伏复兴行则将至-220905(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《泸州老窖-改革跌宕起伏复兴行则将至-220905(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。改革跌宕起伏改革跌宕起伏,复兴复兴行则将至行则将至 传统浓香典范,复兴势头正劲:传统浓香典范,复兴势头正劲:泸州老窖从元代传承至今已有 23 代,曾蝉联五届中国名酒称号。进入 20 世纪 90 年代后,公司降价放量的战略误判对名酒形象造成负面影响。21 世纪初,公司不断开展品牌活动重塑泸州老窖高端品牌形象,并于 2002-2012 年经历黄金十年的业绩高速增长期。2013 年后公司在行业调整期中逆势提价失误,业绩出现大幅下滑。2015 年新管理层上任后东山再起,全面深化
2、改革下复兴成效显著。品牌改革:国窖品牌改革:国窖+特曲双管齐下,品牌复兴未来可期。特曲双管齐下,品牌复兴未来可期。公司通过跨界营销+精准营销,持续在高端营销领域打造泸州老窖新时代开创者的品牌形象。同时,公司围绕国窖和特曲两大强势品牌开展品牌活动。公司连续 7 年举办国窖七星盛宴,获得业内广泛好评;特曲在传承第 1 代到第 9 代产品的基础上推出第 10代产品,在设计方面紧跟时代潮流。产品改革:核心酒品量价齐升,技改打破高端酒产能限制。产品改革:核心酒品量价齐升,技改打破高端酒产能限制。产品体系重塑,价格带全面布局。近年来,公司重整产品体系,逐渐明晰双品牌、三品系、大单品的产品品牌体系。2020
3、 年推出全新战略品牌高光,战略性品牌瞄准轻奢新赛道。窖池壁垒支撑市场地位,技改投入持续扩大。截至 2020 年,公司目前拥有白酒产能 17 万吨。公司提价动作频繁,截至 2021 年 12 月,52 度国窖 1573价格已上调至 1080 元/瓶。提价的同时产品结构优化,2021 年公司中高档酒占比从 2019 年的 79.1%提升至 90.1%。渠道改革:品牌专营提升渠道控制渠道改革:品牌专营提升渠道控制,东进南东进南图图推进全国布局。推进全国布局。公司早期采用柒泉模式开疆拓土。行业调整期中柒泉模式失效,公司于 2014 年推出品牌专营模式,逐步建立国窖 1573、窖龄和特曲的品牌专营公司。
4、公司推进东进南图中崛起,在华东地区寻求更大的突破。同时公司 2020 年以来进行了河南、武汉、长沙会战,集合全国销售精英对终端烟酒店做客户培育。截至 2022 年 9 月,公司共有专卖店 324 家(不含港澳台),其中四川、河北、湖南、河南位居前列。投资建议:投资建议:公司经过数十年的发展,不断迈上新的台阶。公司坚定聚焦双品牌、三品系、大单品,在营销模式上审时度势,精准营销,东进南图战略取得重大突破,管理层在公司治理上目标清晰。我们预计公司 20222024 年每股收益为 6.84、8.52、10.33 元,维持买入-A评级,12 个月目标价 275 元,对应 32x 2023PE。风险提示:
5、风险提示:经济下行风险、疫情反复场景恢复弱、行业竞争加剧风险 摘要摘要(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 16,653 20,642 25,678 30,411 35,711 净利润净利润 6,006 7,956 10,023 12,487 15,133 每股收益每股收益(元元)4.08 5.41 6.84 8.52 10.33 每股净资产每股净资产(元元)15.83 19.21 22.17 25.98 30.60 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)55.26 41.71 32
6、.95 26.45 21.83 市净率市净率(倍倍)14.38 11.83 10.20 8.69 7.37 净利润率净利润率 36.06%38.54%39.03%41.06%42.38%净资产收益率净资产收益率 26.03%28.37%30.95%32.86%33.77%股息收益率股息收益率 0.91%1.44%1.67%2.08%2.52%ROIC 53.28%53.70%62.04%68.52%72.19%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 05 日日 泸州老窖泸州老窖(000568.SZ)Tabl e_BaseI n
7、f o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 12 个月目标价:个月目标价:275 元元 股价(股价(2022-09-05)221.8 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)331,849.20 流通市值(百万元)流通市值(百万元)330,245.78 总股本(百万股)总股本(百万股)1,471.62 流通股本(百万股)流通股本(百万股)1,464.50 12 个月价格区间个月价格区间 172.87/263.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wi
8、nd资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.05 5.7 37.63 绝对收益绝对收益 3.75 8.82 24.18 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证书编号:S08 邢乐涵邢乐涵 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 泸州老窖:业绩高增,腰部产品增速亮眼/赵国防 2022-08-29 泸州老窖:产品结构升级,业绩稳健高增/赵国防 2022-04-29 泸 州 老 窖:泸 州 老 窖(000568.SZ):稳健高增,后劲十足/赵国防 2022-03-12 泸州老窖:中高档酒势能提振,Q3 盈利增长再超预期/苏铖 2021-10-
9、28 泸州老窖:产品结构及渠道节奏大力调整,盈利增长超预期/苏铖 2021-08-29 -29%-19%-9%1%11%21%31%-012022-05泸州老窖 沪深300 2 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.泸州老窖:传统浓香典范,复兴势头正劲泸州老窖:传统浓香典范,复兴势头正劲.4 1.1.浓香鼻祖,酒中泰斗.4 1.2.国窖 1573 重塑高端形象.4 1.3.全面深化改革,品牌复兴在即.6 2.品牌改革:品牌改革:“国窖国窖+特曲特
10、曲”双管齐下,品牌复兴未来可期双管齐下,品牌复兴未来可期.8 2.1.跨界结合增强品牌拉力.9 2.2.国窖技艺声誉犹在,特曲创新紧跟潮流.10 3.产品改革:核心酒品量价齐升,技改打破高端酒产能限制产品改革:核心酒品量价齐升,技改打破高端酒产能限制.12 3.1.三品五类结构明确,核心酒品量价齐升.12 3.2.窖池壁垒支撑市场地位,技改投入持续扩大.15 3.3.多次提价,高档产品带动公司整体毛利率提升.17 4.渠道改革:品牌专营提升渠道控制,渠道改革:品牌专营提升渠道控制,“东进南下东进南下”推进全国布局推进全国布局.19 4.1.从“柒泉”到专营公司,渠道掌控显著提升.19 4.1.
11、1.“柒泉”模式曾铸辉煌.19 4.1.2.品牌专营推动战略执行,削减层级提升终端控制.20 4.2.全面推行“东进南图中崛起”,加快推进全国布局.21 5.估值及盈利预测估值及盈利预测.23 6.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1:2002 年-2012 年泸州老窖十年黄金发展期.5 图 2:黄金十年高端产品(国窖 1573)毛利率与营收占比.5 图 3:主要酒厂 2008-2021 营业总收入(亿元).5 图 4:主要酒厂 2008-2021 净利润(亿元).5 图 5:2013 年国窖 1573 逆势提价.6 图 6:泸州老窖 2012-2014 年销量.6 图 7:泸州老
12、窖 2012-2014 年高档酒收入.6 图 8:2013 年-2021 年泸州老窖营收情况.7 图 9:2013 年-2021 年泸州老窖归母净利润情况.7 图 10:公司股价整体走势(截至 2022.9.2).7 图 11:白酒上市企业 2011-2021 年营业总收入占比.8 图 12:白酒上市企业 2011-2021 年净利润占比.8 图 13:泸州老窖携手东方卫视冠军对冠军.9 图 14:泸州老窖 1952 精准定位“时代经典,致敬开创”.9 图 15:泸州老窖“双品牌、三品系、五大单品”产品品牌体系.12 图 16:泸州老窖战略性新品“高光”.14 图 17:“新奢族”购买白酒主要
13、考虑因素.14 图 18:2019 年各年龄段白酒消费情况.14 图 19:2019 年京东超市 26 岁以下消费者白酒订单增长情况.14 图 20:泸州优秀的酿酒水土环境.15 图 21:泸州老窖百年窖池群.15 图 22:全国白酒产量(万千升).16 图 23:泸州老窖产量与销量(吨).16 3XSV0V0XZZpNtR9PbP6MmOmMpNnPeRmMuNlOpPrP9PqRqQvPoPtRxNsRvN 3 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24:主要酒厂固定资产对比(百万
14、元).16 图 25:CAPEX/当年固定资产比例.16 图 26:2013-2021 年公司产品收入结构.18 图 27:2010-2019 年公司高档酒营业收入及同比增速.18 图 28:2013-2019 年泸州老窖高中低档及整体毛利率比较.18 图 29:2011-2019 年泸州老窖高中低档及整体营收增速.18 图 30:柒泉模式运作流程.19 图 31:2009-2012 公司销售费用率与净利润.19 图 32:2009-2012 年公司营收与同比增速.19 图 33:2011-2015 茅五泸营收增速.20 图 34:品牌专营模式运作流程.21 图 35:2015-2021 年茅
15、五泸销售人员数量增速(%).21 图 36:2015-2021 年茅五泸销售费用率(%).21 图 37:公司各区域营收占比(%).22 图 38:2013-2017 年公司各区域毛利率(%).22 图 39:2013-2017 年华中地区营收与增速.22 图 40:2013-2017 年西南地区营收与增速.22 图 41:2013-2017 年华北地区营收与增速.23 图 42:2013-2017 年其他地区营收与增速.23 图 43:公司 PE-Band.25 表 1:公司品牌认可度高,蝉联五届中国名酒称号.4 表 2:泸州老窖 2000-2010 年品牌建设活动.4 表 3:泸州老窖 2
16、018 年以来主要品牌建设事件.9 表 4:2015-2021 年国窖 1573 七星盛宴品鉴活动不断创新.10 表 5:泸州老窖特曲第一代到第十代产品.11 表 6:2022 年泸州老窖主要产品系列.13 表 7:泸州老窖百调系列产品.15 表 8:技改、扩建与新建情况.17 表 9:2019 年老窖产品提价时间线.17 表 10:各白酒公司销售费用率(%).23 表 11:公司收入预测(百万元).23 4 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.泸州老窖:传统浓香典范,复兴势头正劲泸
17、州老窖:传统浓香典范,复兴势头正劲 1.1.浓香鼻祖,酒中泰斗浓香鼻祖,酒中泰斗 浓香鼻祖历史悠久,底蕴深厚传承名酒。浓香鼻祖历史悠久,底蕴深厚传承名酒。泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表,其酿酒技艺自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始,再经明代舒承宗传承定型,最终于新中国发展壮大,至今已有 23 代。公司拥有的原生古窖池群源自公元 1573 年(明朝万历年间),400 余年间从未间断酿造,是与都江堰并存于世的“活文物”。在 1952 年第一次全国评酒会上,泸州老窖与茅台酒、汾酒和西凤酒荣膺中国四大名酒,品牌底蕴深厚。表表 1:公司品牌认可度高,蝉联五届中国名酒称号公司品牌认可度高,蝉联五届中国
18、名酒称号 评选年份评选年份 评选内容评选内容 上榜品牌上榜品牌 1952 第一届 茅台酒,汾酒,泸州老窖特曲泸州老窖特曲,西凤酒 1963 第二届 汾酒;五粮液;古井贡酒;泸州老窖特曲泸州老窖特曲;全兴大曲;茅台酒;西凤酒;董酒 1979 第三届 茅台酒;汾酒;五粮液;剑南春;古井贡酒;洋河大曲;董酒;泸州老窖特曲泸州老窖特曲 1984 第四届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 第五届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、
19、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源:中国评酒大会、安信证券研究中心 1.2.国窖国窖 1573 重塑高端形象重塑高端形象 战略误判战略误判丧失高端酒地位。丧失高端酒地位。进入 20 世纪 90 年代后,白酒行业中出现定价策略上的分化,大体可分为“大众品牌定位”和“高端品牌定位”两种策略。在众多大型酒企中,泸州老窖决定以量为先,选择采取降低出厂价的放量策略,这一策略使得泸州老窖高端“名”酒的产品形象随着时间的推移逐渐变为平价“民”酒。公司在这一轮分化中的战略误判不仅降低了公司净利率水平,同时还使公司没能站稳高端市场。在同一时间,茅台、五粮液和剑南春始终坚持
20、提价策略,高端市场逐渐形成了“茅五剑”三足鼎立的格局。推出国窖推出国窖 1573 重塑高端形象。重塑高端形象。进入 21 世纪,公司逐渐重视高端白酒市场中所蕴含的机会,2001 年正式推出国窖 1573,决定全力打造这一品牌来重塑泸州老窖的高端形象。虽然国窖与白酒初代贵族茅台和五粮液在品牌声誉的积淀上仍有差距,但也在一定程度使公司夺回了在高端白酒市场中的一席之地。2000-2010 年,公司围绕国窖 1573 开展品牌建设活动,着力打造泸州老窖高端品牌形象。2008年公司首创国窖1573封藏大典,通过祭祖大典、封藏春酿等形式弘扬中国传统酒文化,每年封藏大典推出定制新品的模式开创了中国高端定制白
21、酒新时代。2010 年公司与央视、中国探月工程中心和世博会上海馆等高端单位形成战略合作伙伴关系,巩固让世界品味中国 品牌定位的同时提升泸州老窖的品牌高度。公司打造高端品牌形象的举措取得显著成效,2010 年福布斯和 Interbrand 集团共同发布的中国品牌价值排行榜上,泸州老窖跃居第 16 位,成为中国白酒行业最具价值品牌之一。表表 2:泸州老窖泸州老窖 2000-2010 年品牌建设活动年品牌建设活动 时间时间 事件事件 2003 年年 国窖 1573 和泸州老窖特曲获得四川省免检产品荣誉,并顺利通过国家原产地保护认证 2008 年年 首次举办国窖 1573 封藏大典,通过祭祖仪式、封藏
22、春酿等方式弘扬中国传统酒文化,开启中国高端定制白酒新时代 2008 年年 正式颁布实施国窖 1573 白酒、泸州老窖特曲白酒国家标准,彰显国窖 1573、泸州老窖特曲在行业的质量评价等级、质量公信力极大提高 2008 年年 生物技术产品中试与规模化生产配套技术与工艺的研究与示范获国家科技部重大支撑计划项目,富含纤维素发酵残渣制备功能材料及其燃料油生物脱硫的应用成为国家 863 计划项目;科研创新与技改从中央财政到省财政获得近 700万元 5 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。支持,创历
23、史新高 2010 年年 16 处老作坊、1615 口百年以上老窖池、三大藏酒洞申报我国第七批全国重点文物保护单位的项目,通过了国家文物局专家组的初审和复审 2010 年年 与央视、中国探月工程中心、世博会上海馆等高端单位形成战略合作关系 2010 年年 开展2010年酒业博览会及国窖 1573 酒封藏大典、神秘国窖之旅、世界航天、中国荣耀全球航天英雄评选暨国窖1573中国品味上市活动等系列公关策划及事件营销活动 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 白酒黄金十年,白酒黄金十年,老窖高速发展老窖高速发展。2003 年,白酒行业进入了十年的黄金增长期,泸州老窖凭借其完整覆盖低中高消费带的产品体系,
24、实现了业绩的高复合增长。这期间剑南春由于其低调保守的价格策略和次高端的产品定位,没能实现超高端的品牌转化,2008 年的汶川大地震为剑南春酒厂带来了近十亿元的损失。2010 年洋河股份的营收大幅增长,首次超过泸州老窖坐上白酒行业营收的第三把交椅。图图 3:主要酒厂:主要酒厂 2008-2021 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)图图 4:主要酒厂:主要酒厂 2008-2021 净利润(亿元)净利润(亿元)资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 白酒行业进入深度调整期,白酒行业进入深度调整期,泸州老窖逆势提价失误。泸州老窖逆势提价失误。2012 年 12 月
25、,中共中央正式推出八项规定严格限制政务不合理消费,这一条例使原本对三公消费依存度较高的白酒行业销量骤降。还有塑化剂事件使白酒行业从黄金十年进入了深度调整期,行业中高端白酒市场受到的打击更大。在这一特殊时期,茅台和五粮液纷纷降价试图通过刺激民间消费来维持公司的出货量,而泸州老窖在此时对行业态势出现了误判,决定逆势提价,试图弥补其在20 世纪 80 年代错失高端市场第一把交椅的遗憾。2013 年,国窖 1573 的出厂价格由 889元/瓶提至 999 元/瓶。但这一时期白酒的实际需求已经锐减,整体白酒行业的盈利能力大幅下降,此时提价,更使老窖丢失市场。公司高档酒收入从 2012 年至 2014 年
26、直线下滑,市050002500300020082001620182020洋河股份 山西汾酒 五粮液 贵州茅台 泸州老窖 020040060080082001620182020洋河股份 山西汾酒 五粮液 贵州茅台 泸州老窖 图图 1:2002 年年-2012 年泸州老窖十年黄金发展期年泸州老窖十年黄金发展期 图图 2:黄金十年高端产品(国窖黄金十年高端产品(国窖 1573)毛利率与营收占比)毛利率与营收占比 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 00
27、0204060800220042006200820102012营业收入(亿元)yoy(%,右轴)00708000708090200220042006200820102012高端产品毛利率(%)高端产品营收占比(%,,右轴)6 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。场份额急剧缩减。图图 5:2013 年国窖年国窖 1573 逆势提价逆势提价 资料来源:Wind、安信证券研究中心 图图 6:泸州老窖:泸州老窖 2012-2014
28、 年销量年销量 图图 7:泸州老窖:泸州老窖 2012-2014 年高档酒收入年高档酒收入 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 1.3.全面深化改革,品牌复兴在即全面深化改革,品牌复兴在即 在经历了发展的阵痛期后,公司开启了全面的改革。在经历了发展的阵痛期后,公司开启了全面的改革。2015 年新任管理层临危受命,均出身公司营销系统的董事长刘淼与总经理林锋制定了全新的公司发展战略,并重点围绕品牌、产品和渠道三大方面进行深度改革。品牌方面,公司持续参与事件营销,通过与知名 IP 相结合的方式来增强品牌的延展力。产品方面,公司刮骨疗毒,全面清理冗余产品,形成了
29、“三线五品”的完备产品矩阵,清晰地覆盖不同价格带。渠道方面,公司针对国窖 1573、窖龄酒和特曲分别成立了品牌专营公司,这一模式既摒弃了过去柒泉模式层级体系复杂的缺点,又保留了柒泉模式下通过股权绑定经销商利益这一优点。在消费升级浪潮带动白酒行业复兴的同时,公司的改革卓有成效。在消费升级浪潮带动白酒行业复兴的同时,公司的改革卓有成效。根据公司年报披露的数据显示,2018 年公司全年营收/归母净利润为 130.55/34.86 亿元,同比增长 25.6%/36.3%。2021年公司全年营收/归母净利润为 203.84/78.49 亿元,同比增长 22.4%/30.7%。公司整体基本面向好,持续保持
30、复兴势头。02004006008000/1/1 2010/10/1 2011/7/1 2012/4/1 2013/1/1 2013/10/1出厂价:53度茅台(元/瓶)出厂价:52度五粮液(元/瓶)出厂价:国窖1573(元/瓶)01220132014泸州老窖销量(万吨)020406080201220132014高档酒收入(亿元)7 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8:2013 年年-2021 年泸州老窖营收情况年泸州老窖营收情况 图图
31、 9:2013 年年-2021 年泸州老窖归母净利润情况年泸州老窖归母净利润情况 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 图图 10:公司股价整体走势公司股价整体走势(截至(截至 2022.9.2)资料来源:wind、安信证券研究中心 2011 年年-2021 年年,行业进入加速分化阶段,行业进入加速分化阶段。在 17 家上市白酒企业中,茅台、五粮液、洋河、泸州老窖营收占比在 66%-74%之间,净利润占比在 85%以上;低端市场竞争惨烈,次高端市场持续扩容。泸州老窖凭借国窖 1573 与“茅五”共同跻身高端白酒前列,而洋河股份的主要市场在次高端,在高端白酒
32、的布局上不如泸州老窖。与此同时,高端市场作为白酒行业的“定海神针”,国窖1573 将成为泸州老窖夺回前三甲宝座的决定性产品。2016-2021 年,洋河的营收和净利润占比在 8%-15%,泸州老窖只有 6%-7%,因此仍存在追赶的空间。在高端白酒之中,国窖 1573 相较“茅五”而言,无论是在市场份额还是全国化程度上,都存在着一定的差距。在过去,公司通过跨界结合的方式,不断提升国窖在不同人群之中的品牌形象,已显示部分成效。在未来,公司应当更加明确国窖品牌主线,并采取更有针对性的品牌塑造活动,从而强化目标客群对于公司产品的认同感;另一方面,公司应在消费升级与消费世代切换的态势下,深度挖掘竞争对手
33、可能出现覆盖缺失的消费群体,提前拉近公司与其之间的距离。发展前路略有坎坷,但脚踏实地稳扎稳打,公司发展前景可期。-60-50-40-30-20-050020001920202021营业总收入(亿元)同比(%,右轴)-100-80-60-40-200204060800070809020001920202021归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%,右轴)05003003501994/5/311999/5/312004/5/
34、312009/5/312014/5/312019/5/31收盘价(元)收盘价(元)8 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11:白酒上市企业:白酒上市企业 2011-2021 年营业总收入占比年营业总收入占比 资料来源:wind、安信证券研究中心 图图 12:白酒上市企业:白酒上市企业 2011-2021 年净利润占比年净利润占比 资料来源:wind、安信证券研究中心 2.品牌改革:品牌改革:“国窖国窖+特曲特曲”双管齐下,品牌复兴未来可期双管齐下,品牌复兴未来可期 在新的发展时点
35、上,公司将以国窖+特曲双百亿作为接下来的奋斗目标,进一步提升两大主要品牌的影响力。与此同时,推出更多差异化的产品线去迎合品味消费群体和时尚消费群体,使品牌整体的延展能力更强。乘着未来白酒消费出现结构性机会的东风,进一步推进泸州老窖品牌的复兴大业。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021金种子酒 酒鬼酒 金徽酒 老白干酒 舍得酒业 伊力特 水井坊 顺鑫农业 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 山西汾酒 古井贡酒 泸州老窖 洋河股份 五粮液 贵州茅台 前四名市场占比 0%10%20%30%40%
36、50%60%70%80%90%100%20000202021金种子酒 酒鬼酒 金徽酒 老白干酒 舍得酒业 伊力特 水井坊 顺鑫农业 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 山西汾酒 古井贡酒 泸州老窖 洋河股份 五粮液 贵州茅台 前四名市场占比 9 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.1.跨界结合增强品牌拉力跨界结合增强品牌拉力 跨界结合增强品牌拉力。跨界结合增强品牌拉力。白酒行业有行业集中度高的特点,这决定了品牌建设在高端白酒竞争
37、中的突出地位。虽然泸州老窖自 2015 年的一系列改革后,业绩一路突飞猛进,但在高端酒市场的占有率仍低于茅台和五粮液。2018 年来,公司在跨界品牌合作方面持续发力,不断增强品牌拉力。国窖 1573 成为 2018 年金砖国家工商论坛中国之夜指定用酒,有力支撑了国窖 1573让世界品味中国的品牌定位。2019 年 7 月,泸州老窖与华为签约开展全面合作,借助华为的先进设备与解决方案为白酒数字化、智能化提供发展的动力,展现出泸州老窖创新卓越的企业精神。公司一直在高端体育营销上积极布局,以国窖 1573 为抓手触达高端客群,通过赞助世界企业高尔夫挑战赛、澳网和国际马术联赛等比赛不断扩大国窖品牌影响
38、力。精准营销打造名酒开创者形象。精准营销打造名酒开创者形象。2021 年 10 月,泸州老窖 1952 在上海首发上市。泸州老窖1952 代表自 1952 年起,泸州老窖创下浓香型白酒品牌唯一蝉联 5 届中国名酒荣誉的经典奇迹。基于泸州老窖 1952中国名酒开创者的定位,公司在各类营销活动中精准把握开创者这个关键词,重点传达泸州老窖作为传统浓香型名酒在新时期的开创精神。泸州老窖 1952 携手东方卫视冠军对冠军节目,作为唯一蝉联 5 届中国名酒传奇荣誉的冠军酒与奥运冠军们一起,传递中国名酒与中国体育共通的坚持不懈、顽强拼搏、精益求精的精神,以瓶身上的冠军徽章致敬坚持、致敬超越。此外,泸州老窖
39、1952 还独家冠名人民网文艺星开讲 功勋系列访谈,讲述中国文艺故事,带领观众重温时代经典,致敬开创精神。图图 13:泸州老窖携手东方卫视冠军对冠军泸州老窖携手东方卫视冠军对冠军 图图 14:泸州老窖泸州老窖 1952 精准定位时代经典,致敬开创精准定位时代经典,致敬开创 资料来源:微酒公众号、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 表表 3:泸州老窖泸州老窖 2018 年以来主要品牌建设事件年以来主要品牌建设事件 时间时间 事件事件 2021 年年 12 月月 泸州老窖赞助中国网球巡回赛(职业级)2021 年年 11 月月 泸州老窖签约新科美网冠军、世界排名第二的俄罗斯网球运
40、动员丹尼尔梅德韦杰夫为国窖 1573 品牌代言人 2021 年年 11 月月 泸州老窖特曲独家冠名江苏卫视餐饮综艺节目味道厨王争霸 2021 年年 10 月月 泸州老窖国窖 1573 成为第12 届华语科幻星云嘉年华的首席战略合作伙伴 2021 年年 10 月月 泸州老窖与东方卫视举行了战略合作签约仪式。泸州老窖独家冠名冠军对冠军等大型综艺节目 2021 年年 9 月月 四川大学与泸州老窖签署战略合作框架协议,成立四川大学-泸州老窖文化与科技创新研究中心 2021 年年 7 月月 泸州老窖正式官宣成为TEAM CHINA/中国国家队荣誉赞助商,旗下产品成为中国国家队专用庆功酒 2021 年年
41、6 月月 泸州老窖窖小二不二作为白酒行业动漫科普头部 IP,荣获2021 年度潮流创新品牌 2021 年年 6 月月 泸州老窖高光打造的GOGOON SP ACE高光轻奢快闪店降临成都春熙路红星广场 2021 年年 4 月月 为人民起舞泸州老窖国窖 1573艺术周暨舞剧李白 孔子 昭君出塞全国巡演新闻发布会在北京举行 2020 年年 12 月月 泸州老窖与苍南老中医化妆品联合开发的酒糟醒肤修护面膜,是全球第一款白酒酒糟面膜,在酒城泸州正式发布 2020 年年 1 月月 首批捐赠 2000 万疫情防控物资和资金 10 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信
42、证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2019 年年 12 月月 泸州老窖成功入选被称为“中国品牌界的奥斯卡”的中国品牌强国盛典榜样 100 2019 年年 10 月月 泸州老窖首届绿豆大曲开坛大典在四川泸州隆重举行,开创了绿豆大曲等养生酒品牌 2019 年年 7 月月 泸州老窖与华为签约开展全面合作,借助华为公司现金设备和解决方案,为白酒数字化、智能化提供发展的动力 2019 年年 5 月月 泸州老窖以超过 400 亿元品牌价值入围2019中国品牌价值轻工榜TOP10 2019 年年 5 月月 泸州老窖赞助国际马术联赛,官方指定用酒为国窖 1573 2019 年年
43、 1 月月 赞助澳大利亚网球公开赛,国窖 1573成为澳网唯一指定白酒,并限量推出国窖 1573 澳网冠军版 2018 年年 12 月月 泸州老窖携手时尚先生 Esquire,成为“第十五届 MAHB 年度先生盛典”的战略合作伙伴及“特别来宾”2018 年年 7 月月 泸州老窖 国窖 1573 成为“2018 年金砖国家工商论坛中国之夜指定用酒 2018 年年 6 月月 俄罗斯世界杯上,泸州老窖 国窖 1573 成为进入官方款待包厢唯一中国白酒品牌,点亮世界杯中国元素 2018 年年 4 月月 承办以“从平原到群山的礼赞”为主题的国际诗酒文化大会,来自中国、美国、俄罗斯等 8个国家的 40多位
44、著名诗人参加 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 2.2.国窖技艺声誉犹在,特曲创新紧跟潮流国窖技艺声誉犹在,特曲创新紧跟潮流 连续连续七年七年举办国窖品鉴活动,国窖品牌声誉不减。举办国窖品鉴活动,国窖品牌声誉不减。从 2015 年到 2021 年,泸州老窖连续 7年成功举办国窖 1573七星盛宴高端白酒品鉴会。在当前白酒品牌的消费品鉴会层出不穷的形势下,国窖 1573七星盛宴对品鉴会的内容与形式不断创新,较好地延续了国窖 1573的品牌声誉。从美食文化与白酒文化相融合到推出口感独特的 8-12冰镇国窖,国窖1573七星盛宴不断给消费者带来独特的品鉴体验。表表 4:2015-2021 年国窖
45、年国窖 1573七星盛宴品鉴活动不断创新七星盛宴品鉴活动不断创新 时间时间 举措举措 2015 年年 国窖 1573 在全国范围内原创发起中国白酒与全球顶级美食交融的创新七星盛宴,让中国白酒承载中国文化走进消费者 2016 年年 国窖 1573七星盛宴抵达全国各大城市,将中国白酒与意大利、西班牙等世界特色美食相结合,赢得各界充分认可 2017 年年 国窖 1573七星盛宴创新升级,在大师遇鉴大师的主题之下,让美酒和美食融合,为消费者带来了双重享受 2018 年年 国窖 1573七星盛宴再加码,联袂大型民族舞剧孔子强势开启中国文化品味年 2019 年年 国窖 1573 继续肩负推广中国白酒和传播
46、中国文化的重任,在活动规模、品鉴体验、嘉宾阵容、文化传播等方面全面升级七星盛宴 2020 年年 以让世界品味中国为主题,邀各界嘉宾借由美酒与美食的交融,体验中国浓香白酒品鉴之道 2021 年年 此次活动在文化内核和仪式感进行了双重升级,一大亮点是将泸州老窖活态双国宝这个品牌内核贯穿了整个品鉴会 资料来源:酒说、微酒、安信证券研究中心 特曲传承名酒荣誉特曲传承名酒荣誉,不断创新,不断创新承载承载复兴重任。复兴重任。1952 年由中国专卖事业总公司主办的第一届全国评酒会上,泸州老窖荣获中国名酒称号。同年,泸州老窖在传统大曲酒的基础上,首创特曲品类泸州老窖特曲,由此奠定了浓香特曲酒的标准。随后的 1
47、963 年 10 月的第二届、1979 年第三届、1984 年第四届以及 1989 年的第五届全国评酒会,泸州老窖特曲成为唯一五届蝉联中国名酒的浓香型白酒。特别是在 1979 年的第三届全国评酒会,确立了中国白酒的香型代表酒。其中,以泸州老窖特曲酒为浓香型白酒的典型代表,被誉为 泸型酒。泸州老窖特曲秉承数十年名酒传统,在前九代特曲的基础上推出新品,推动泸州老窖品牌复兴。2019 年 11 月,泸州老窖特曲第十代全面上市,公司在传承传统酿制技艺的基础上进行创新,酒品更高,瓶盒、尺寸、设计等方面紧跟时代潮流,率先采用孔粒防伪技术及多项国家专利技术。特曲第十代捍卫了300 元价位段性价比最高的中国名
48、酒这一行业地位,同时也掌握了这一重要白酒消费区间的市场话语权和主动权。11 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5:泸州老窖特曲第一代到第十代产品:泸州老窖特曲第一代到第十代产品 产品产品 品名品名 出品时间出品时间 简介简介 第一代:三百年泸州大曲酒 19 世纪末至 20 世纪初 1915 年,泸州老窖酒传统酿制技艺第十五代传承人温筱泉携陶罐装的温永盛三百年泸州大曲酒(泸州老窖特曲酒前身)远赴美国旧金山,一举夺得巴拿马太平洋万国博览会金奖。第二代:陶罐装老窖大曲酒 20 世纪 5
49、0年代 在 1952 年的第一届全国评酒会上荣获中国名酒称号,并成为中国名酒中浓香型白酒唯一代表。有醇香浓郁、清洌甘爽、饮后尤香、回味悠长的独特口感。第三代:白塔牌泸州老窖大曲酒 20 世纪 50年代 以泸州地标白塔作为商标图案,奠定了品牌形象。泸州老窖酒传统酿制技艺第十八代传承人陈奇遇开创尝评勾调先河,按质定级开创特曲品类。第四代:工农牌泸州老窖特曲 20 世纪 60年代 以齿轮麦穗为图案充满时代印记,因限量供应需县长批条被亲切地称为老县长,圆柱瓶形又被民间称为手榴弹瓶型。第五代:泸州老窖特曲酒陶瓶装 1981-20世纪 80 年代末 1981 年,泸州老窖开发出泸州老窖特曲酒陶瓶装,旨在将
50、传统酿制技艺与制陶技艺相结合,突显民族特色。采用酒城为名打造品牌差异,泸州牌顺势而生。第六代:泸州老窖特曲(白方瓶)1984-1990年 民间俗称墨水瓶,代表着知识分子在社会建设中的重要性,也代表泸州老窖 1988 年成立全国首所酿酒技工学校以及出版泸州老窖大曲酒操作法 浓香型白酒生产工艺等多本浓香型白酒技术书籍对酒界所作出的贡献。第七代:泸州老窖特曲(盒异特)1989 年 以刀币造型寓意浓香标准,是唯一蝉联历届全国评酒会中国名酒称号的浓香型白酒,在国外更是横跨五洲揽金无数,扬名于海外。第八代:泸州老窖特曲(庆典装)2002-2007年 纪念泸州老窖首获中国四大名酒暨浓香型白酒典型代表 50
51、周年,拥有国家双重认证。第九代:泸州老窖特曲老字号 2007 年 2006 年,泸州老窖荣膺首批国家中华老字号认证,并在原有庆典装的基础上进行创意。第十代:泸州老窖特曲老字号 2019 版 2019 年 采用行业领先科技孔粒防伪,杜绝假货仿冒;一体化礼盒,破坏式开启结构,无法还原;身份唯一,手机扫码,图片对比,立辨真伪;构建多级关联,实现安全屏障。资料来源:泸州老窖上海品茶中心、安信证券研究中心 12 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.产品改革产品改革:核心酒品量价齐升,技改打破高
52、端酒产能限制:核心酒品量价齐升,技改打破高端酒产能限制 3.1.三品五类结构明确,核心酒品量价齐升三品五类结构明确,核心酒品量价齐升 产品体系重塑,产品体系重塑,价格带全面布局。价格带全面布局。近年来,公司重整产品体系,逐渐明晰“双品牌、三品系、大单品”的产品品牌体系。双品牌攻守兼备提高公司品牌知名度:国窖 1573 持续引领品牌高度,泸州老窖品牌名酒稳固老窖品牌影响力。三大产品品系通过差异化定位完善价格带:国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌之一;泸州老窖代表着中国老名酒的复兴;而养生酒和特制酒等创新酒则引领白酒新潮流,持续打开发展空间。大单品方面,公司重点打造由国窖1573、窖龄酒、特
53、曲、头曲和二曲构成的五大单品,涵盖高中低三个价格带。目前公司已基本实现产品价格带全面布局,重新构建品牌金字塔,品牌复兴和价值回归稳步推进。图图 15:泸州老窖双品牌、三品系、五大单品产品品牌体系泸州老窖双品牌、三品系、五大单品产品品牌体系 资料来源:京东、公司公告、安信证券研究中心 13 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6:2022 年年泸州老窖主要产品系列泸州老窖主要产品系列 档次档次 类别类别 产品产品 度数度数 规格规格 价格价格(元)(元)图片图片 高档高档 国窖 15
54、73 国窖 1573经典装 52 度 500ml 1109 38 度 500ml 819 国窖 1573中国品味 52 度 500ml 2680 国窖 1573鸿运 568 52 度 500ml 1449 国窖 1573国宝红 52 度 500ml 1449 泸州老窖 1952 泸州老窖 1952 52 度 500ml 899 中档中档 特曲 泸州老窖特曲老字号(第十代)52 度 500ml 388 泸州老窖特曲纪念版 52 度 500ml 488 泸州老窖特曲晶彩 52 度 500ml 328 泸州老窖特曲 60 版 52 度 500ml 478 泸州老窖特曲 80 版 52 度 500ml
55、 615 窖龄 窖龄 90 年 52 度 500ml 560 窖龄 60 年 52 度 500ml 388 窖龄 30 年 52 度 500ml 268 低档低档 头曲 泸州老窖精品头曲 D12 52 度 500ml 288 泸州老窖 老头曲 52 度 500ml 93 泸州老窖 六年窖头曲 52 度 500ml 132 二曲 黑盖二曲 42 度 500ml 98 泸小二精酿 52 度 500ml 78 其其他他 养生酒 茗酿酒 40.8 500ml 608 50.8 500ml 708 特制酒 桃花醉 13.8 500ml 158 高光 G1 40.9 500ml 198 G2 40.9 5
56、00ml 388 G3 40.9 500ml 718 上市纪念版 40.9 500ml 718 资料来源:京东,淘宝,公司官网,安信证券研究中心 注:价格为预估到手价(数据整理时间截至2022年9月3日)战略性品牌瞄准轻奢新赛道,高光酒布局中国消费升级。战略性品牌瞄准轻奢新赛道,高光酒布局中国消费升级。2020 年 10 月 24 日,公司在上海召开的泸州老窖全新战略品牌发布会上官宣推出全新战略品牌高光,定位为中国白酒行业首款新轻奢主义白酒。随着消费升级的持续演进,以轻奢消费为主的新奢族成为白酒消费中的新力量。根据巨量引擎数据,购买白酒的新奢族中主要考虑口感的占 82%,主要考虑品牌的占 80
57、%,而主要考虑外观与包装的仅占 27%。在新消费需求的趋势下,公司依托泸州老窖知名度推出轻奢光瓶酒高光以瞄准轻奢人群,在高端光瓶酒赛道上抢先布局中国消费升级。14 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 16:泸州老窖战略性新品高光泸州老窖战略性新品高光 图图 17:新奢族购买白酒主要考虑因素新奢族购买白酒主要考虑因素 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 资料来源:卓鹏咨询、巨量引擎、安信证券研究中心 新增品类瞄准年轻世代新增品类瞄准年轻世代。中国的白酒文化博大精深,白酒的主力消费人
58、群一直被认知为年长的消费群体,但随着年轻消费群体的崛起以及年轻人对传统文化的认可,年轻的消费群体成为各个传统白酒企业的成为新的增长点。根据尼尔森中国酒业趋势分享报告,在 18 到25 岁男性消费者中,2019 年白酒花费比过去一年增加的比例达到47%;26 到 35 岁男性消费者中,2019 年白酒花费比过去一年增加的比例达到 54%。作为白酒消费的新增长点,年轻消费者展现出低度酒的消费倾向。京东大数据平台显示,26 岁及以下用户订单量同比增速高达 67.3%,接近白酒整体订单量的 2 倍,26 岁及以下用户在 35 度以下白酒方面消费增幅更是高达 179%,而在 35 到 39 度、40 到
59、 49 度以及 50 度等不同度数白酒的区间,26 岁以下用户的增幅也分别达到了 55%、54%和 70%。图图 18:2019 年各年龄段白酒消费情况年各年龄段白酒消费情况 图图 19:2019 年京东超市年京东超市 26 岁以下消费者白酒订单增长情岁以下消费者白酒订单增长情况况 资料来源:尼尔森、安信证券研究中心 资料来源:京东大数据、安信证券研究中心 基于年轻消费者群体的崛起和低度酒的消费特点基于年轻消费者群体的崛起和低度酒的消费特点,公司推出定位于中端酒的百调系列满足年公司推出定位于中端酒的百调系列满足年轻消费者的需求轻消费者的需求。百调的消费人群定位更加年轻化且有针对性。星座系列有和
60、网络红人“同道大叔”合作的十二星座小白酒系列,酒精度 40;也有酒精度 4 的百调星座预调酒,针对年轻人对低度数白酒的偏好,吸引年轻的消费者群体。百调 HeartPanda 熊猫小酒是与四川本土熊猫文化品牌天府熊猫共同打造,套装分为汉藏羌三个不同主题版本。熊猫小酒的酒体为国窖 1573,在年轻消费者培育中巧妙融入高端白酒战略导向,有利于培育年轻人高端白酒的消费习惯。0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18-25男 26-35男 36-60男 与过去一年相同 比过去一年增加 其它 0%40%80%120%160%200%整体 35
61、度以下 35-39度 40-49度 50度以上 15 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7:泸州老窖百调系列产品:泸州老窖百调系列产品 产品名称产品名称 产品图片产品图片 规格(规格(ml)度数(度数(%vol)产品介绍产品介绍 百调星座预调酒百调星座预调酒 275 4 通过十二星座风火水土四大星系文化对产品口感进行包装设定,每一款产品口感都能找到与之对应的星座系统 百调百调&通道大叔通道大叔12星座预调酒星座预调酒 330 2.8 搭配 30%果汁,既有宜人的口感,又有小醉一下
62、的刺激。百调百调&通道大叔通道大叔12星座酒星座酒 100 40 专属十二星座娃娃和星座语录,更具互动的星座空间人机交互玩法。高辨识度的时尚外观,搭配口感绵甜纯净的 40酒体,更轻松的饮酒体验,更年轻的选择。百调百调 PandaHeart熊猫小酒熊猫小酒 125 52 泸州老窖百调携手天府熊猫旗下HeartPanda 共同打造,套装分为汉藏羌三个不同主题版本,酒体酒体为泸州老窖国窖为泸州老窖国窖1573 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 3.2.窖池壁垒支撑市场地位,窖池壁垒支撑市场地位,技改投入持续扩大技改投入持续扩大 老窖池资源优厚,浓香名酒助力老窖复兴。老窖池资源优厚,浓香名酒助力老
63、窖复兴。高端白酒对于基酒酿造的工艺要求和贮藏要求较为严苛,得天独厚的酿酒环境和物质基础是生产高端白酒的天然壁垒。浓香型白酒采用泥窖酿造,窖泥中常年富集数量繁多的有益酿酒微生物,窖龄越长,酿出的白酒香型协调且酒味风格更独特。泸州老窖传统酿制技艺传承 690 余年,被整个白酒行业尊为“浓香鼻祖”。公司拥有 1619 口百年以上窖池群,1573 国宝窖池群自建成投粮酿酒至今,从未间断过酿酒生产,窖泥微生物不断富集,持续酿造出高品质浓香型白酒。国窖 1573 的基酒均由具有百年以上历史的窖池酿造而成。公司具有酿造优质浓香型白酒的酒窖壁垒,为百年泸州老窖的名酒品牌复兴奠定了坚实的基础。根据公司 2020
64、 年年报,公司目前拥有白酒产能 17 万吨。公司于 2020 年底完成了酿酒工程技改项目一期,项目投产后将新增年产优质固态纯粮白酒 10万吨、酒曲 10 万吨和储酒 38 万吨生产能力。图图 20:泸州优秀的酿酒水土环境泸州优秀的酿酒水土环境 图图 21:泸州老窖百年窖池群泸州老窖百年窖池群 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 16 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。技改项目完成,生产能力进一步提升。技改项目完成,生产能力进一步提升。泸州老窖 2
65、015-2020 年产量连续五年下降,这与全国白酒生产量的变动一致,是中高端酒占比提升、行业集中度提升的体现。一方面,公司出于提升价格,建设品牌的考虑,有意对中高档酒类采用压销量的政策;另一方面,国窖 1573的产能不足,而酿造优质基酒的老窖池的扩建并不是一件短期工程。图图 22:全国白酒产量全国白酒产量(万千升)(万千升)图图 23:泸州老窖产量与销量泸州老窖产量与销量(吨)(吨)资料来源:wind、公司年报、安信证券研究中心 资料来源:wind、公司年报、安信证券研究中心 公司的固定资产投入一直较低,2016 年仅是茅台固定资产的 8%。公司于 2016 年开启投资实施酿酒工程技改项目,项
66、目总投资 74.1 亿元,2020 年 12 月已完成一期工程,预计 2025年完成二期工程,将形成年产优质基酒 10 万吨、曲药 10 万吨、储酒能力 30 万吨的现代化产业基地。2019 年公司投资约 40 亿元加速推进技改项目,项目进度达到 85%,CAPEX/当年固定资产比例大幅上升至 304%;2020 年技改项目完成,公司固定资产大幅提升,已经达到贵州茅台的 42.44%。技改项目的完成彻底打破泸州老窖高端酒的产能限制,推动公司更进一步发展。图图 24:主要酒厂固定资产对比(主要酒厂固定资产对比(百万百万元)元)图图 25:CAPEX/当年固定资产比例当年固定资产比例 资料来源:公
67、司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20200025000020000202021产量 销量 020004000600080004000000020082001620182020泸州老窖 五粮液 山西汾酒 贵州茅台 洋河股份 0%50%1
68、00%150%200%250%300%350%20082001620182020洋河股份 贵州茅台 山西汾酒 泸州老窖 五粮液 17 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8:技改、扩建与新建情况:技改、扩建与新建情况 时间时间 事件事件 2020 年年 6 月月 拟在 2016 年审议通过的酿酒工程技改项目酿酒工程技改项目计划投资金额 74.14 亿元的基础上增加投资 14.63 亿元 2019 年年 11 月月 拟使用自筹资金投资实施智能化包装中心技改项目智
69、能化包装中心技改项目,打造自动化、智能化的现代化包装基地,推动公司包装物流体系的转型升级;项目总投资 18.86 亿元;项目建设期 38个月,从 2019 年11 月至2022 年12月 2019 年年 8 月月 拟自筹资金投资实施泸州老窖生产配套提升技改项目生产配套提升技改项目,项目总投资 8.98亿元,建设周期 29个月;项目建成后将从原辅料处理供应、酒水处理配套、前处理生产延伸等方面形成多维度、立体式的配套提升,提高泸州老窖黄舣酿酒基地生产能力 2019 年年 4 月月 拟公开发行公司债投资信息管理系统智能化升级建设项目信息管理系统智能化升级建设项目,项目投资总额7.17 亿元 2017
70、 年年 4 月月 拟以募集资金 0.62 亿元用于藏酒洞库打造项目藏酒洞库打造项目,计划于 2017 年 9 月动工建设;藏酒洞库打造项目建成后,与 1573 国宝窖池群、白酒 DIY 体验等景点相承接,在增加消费者文化体验的同时增加公司酒体储存能力约 5,000 吨 2016 年年 4 月月 拟以自有资金并自筹资金投资实施酿酒工程技改项目酿酒工程技改项目,项目总投资 74.14 亿元;项目完成后,将形成年产优质基酒 10 万吨,曲药 10万吨,储酒能力 30万吨的现代化产业基地;项目计划于 2016 年开工,一期工程预计完成时间为 2020年 12月,二期工程预计完成时间为2025 年12
71、月 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.3.多次提价,多次提价,高档产品带动公司整体毛利率提升高档产品带动公司整体毛利率提升 2019 年,老窖旗下五大单品提价总计十次之多。2019 年,国窖 1573 跨入千元价格带,窖龄酒和特曲填补国窖 1573 提价后留下的市场空白,占领 300-600 元价格带,夯实了腰部力量,全面覆盖中端到高端市场,承接各个层面的消费者需求。2020-2021 年,公司继续对国窖 1573、窖龄酒等高端酒进行提价。截至 2021 年 12 月,52 度国窖 1573 经典装终端渠道计划外配额供货价已上调至 1080 元/瓶,52 度窖龄酒 60 年建议零售价上
72、调至 558 元/瓶。公司反复多次提价,理顺了价格体系,也是产品销量增长、品牌价值回归和品牌复兴的体现。表表 9:2019 年老窖产品提价时间线年老窖产品提价时间线 时间时间 事件事件 2019 年年 1 月月 国窖 1573 团购价 880 元/瓶,零售建议价上调至 1099 元/瓶 2019 年年 4 月月 窖龄 90 年,价格上调,发力500 元价格带 2019 年年 5 月月 老字号特曲涨价,上调10 元/瓶 2019 年年 6 月月 第九代泸州老窖特曲价格调整,每瓶上调 30元 2019 年年 7 月月 国窖 1573 上调 43 度,46 度经典装价格体系,各有上涨 2019 年年
73、 8 月月 52 度国窖 1573 经典装计划外提价 30元/瓶,建议团购价为919元每瓶,终端建议零售价1099 元每瓶;38 度国窖 1573酒计划外价格提升 30 元/瓶,建议团购价为 680 元/瓶,终端建议零售价为799 元/瓶;鉴于国窖1573产能呈现饱和,2019年8-9 月 52 及 38 度国窖经典装产品配额按扣减30执行 2019 年年 9 月月 特曲 60 零售价上调到598 元 2019 年年 10 月月 第九代泸州老窖老字号特曲作为绝版纪念产品,其出厂价首次突破 300 元/瓶;52度国窖 1573经典装计划外配额价格上调20 元/瓶,团购建议价调整为 980 元/瓶
74、 2019 年年 11 月月 52 度国窖 1573 经典装计划内配额价格上调20 元/瓶;十代泸州老窖特曲上市,价格328 元 2019 年年 12 月月 43 度、46 度国窖 1573 计划内配额价分别上涨30元/瓶、50 元/瓶;38度国窖1573 经典装建议团购价调整至 700 元/瓶 2020 年年 1 月月 43 度、46 度国窖 1573 计划内配额价上涨 30 元/瓶 2020 年年 8 月月 52 度国窖 1573 经典装结算价上调 40元/瓶,38 度国窖1573 经典装结算价上调30元/瓶 2021 年年 12 月月 窖龄酒 60 年提价:52 度窖龄酒 60 年建议团
75、购价调整为 468 元/瓶,建议零售价调整为 558 元/瓶;43 度窖龄酒 60 年建议团购价调整为 448元/瓶,建议零售价调整为 538 元/瓶;38度窖龄酒 60年建议团购价调整为 428 元/瓶,建议零售价调整为 518元/瓶。2021 年年 12 月月 52 度国窖 1573 经典装终端渠道计划内配额供货价上调 70元/瓶,计划外配额供货价调整至1080 元/瓶;38度国窖1573经典装终端渠道计划内配额供货价上调 40 元/瓶,计划外配额供货价调整至750元/瓶 2022 年年 1 月月 泸州老窖六年窖头曲铁盒14 版经销商制单价上调8 元/瓶;泸州老窖八年头曲系列及泸州老窖蓝花
76、瓷头曲系列经销商制单价上调 15%;泸州老窖老头曲建议终端供货价上调 7元/瓶,建议零售价调整为118 元/瓶 资料来源:公开信息,安信证券研究中心 公司高档酒占比自公司高档酒占比自 2014 年跌至谷底后逐年提升年跌至谷底后逐年提升。以收入口径计,2018 年公司高档酒占比由 18 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2014 年的 16.8%拉升至 48.9%,2019 年高档酒占比进一步提升至 55.0%,占比超过酒类产品营业收入的一半以上。高档酒收入增速显著快于中低档酒和酒类整体
77、,2019 年公司中低档酒收入 70.20 亿元,同比增长 8.3%;高档酒收入 85.96 亿元,同比增长 34.8%,超过酒类产品整体增长率 15.2%。2021 年公司产品结构进一步优化,中高档酒占比从 2019 年的79.1%提升至 90.1%。图图 26:2013-2021 年公司年公司产品收入结构产品收入结构 图图 27:2010-2019 年年公司公司高档酒营业收入及同比增速高档酒营业收入及同比增速 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 得益于产品结构改善,中高档酒营收占比提升,2020 年泸州老窖中高档酒类和其它酒类毛利率分别为 90.25
78、%和 40.16%。在中高端占比不断提升的背景下,公司整体毛利率从 2014年起逐年攀升,2020 年公司产品整体毛利率进一步提升至 83.52%,较 2014 年毛利率提升了 38.89pct。图图 28:2013-2019 年泸州老窖高中低档及整体毛利率比较年泸州老窖高中低档及整体毛利率比较 图图 29:2011-2019 年泸州老窖年泸州老窖高中低档及整体高中低档及整体营收增速营收增速 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 经历多年改革,公司已形成双品牌、三品系、大单品的产品矩阵,较之前相比已有较大提升。但放眼未来,公司应进一步整合价格带中存在高度重
79、合的产品品类,提升产品体系的清晰度和辨识度。从一方面来看,当前茅台价格已突破三千元,这为处于一千元价格区间的国窖品牌提供了弹性十足的操作空间。另一方面,泸州老窖相较于高端市场对手五粮液而言,腰部产品更加具有结构性,应当持续发挥这一优势,结合泸州老窖整体的公司形象,将窖龄酒与特曲品牌精准卡位不同价格区间,从而使不断向上延展的国窖 1573 拥有坚实的腰部产品支撑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021中高档酒类 低档酒类 中档酒类 高档酒-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%
80、100%007080902000182019高档酒(亿元)同比增长率(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200019酒类整体 高档酒类 中档酒类 低档酒类-100%-50%0%50%100%150%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019酒类整体 高档酒 中低档酒 19 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请
81、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.渠道改革:品牌专营提升渠道控制渠道改革:品牌专营提升渠道控制,“东进南下东进南下”推进全国布局推进全国布局 4.1.从从“柒泉柒泉”到专营公司,渠道掌控显著提升到专营公司,渠道掌控显著提升 4.1.1.“柒泉柒泉”模式曾铸辉煌模式曾铸辉煌“柒泉”模式是以区域进行划分销售,并将销售大区公司业务股份化的经销商模式。在这样一种运行模式下,泸州老窖直接对接各销售大区的柒泉公司,后者负责对应区域不同品牌产品(国窖、特曲、窖龄)的销售。这一销售模式的优势在于使公司、经销商与片区销售人员的利益趋于一致,与此同时经销商可以充分地享受到产品整体提价所带来的收益,这很大程
82、度上提高了其运营和培育本地白酒消费市场与消费习惯的积极性。图图 30:柒泉模式运作流程柒泉模式运作流程 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 对于公司而言,通过将销售和推广费用下沉到各区域的柒泉公司,可以节省相当可观的销售和推广费用,从而降低公司费率,提高公司整体的净利润水平。这也意味着公司可以通过较低的成本,驱动一批具有高度工作热情的经销商团队为公司开疆扩土,迅速开拓市场。09年-12 年,公司销售费用率从 11.43%下降至 5.75%,净利润从 16.91 亿元大幅上升至 45.43亿元。营业收入在同期由 43.70 亿元上升至 115.56 亿元,CAGR 达 38.28%,柒泉模式的
83、杠杆效应受到充分的发挥。图图 31:2009-2012 公司销售费用率与净利润公司销售费用率与净利润 图图 32:2009-2012 年公司营收与同比增速年公司营收与同比增速 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%0009201020112012 净利润(亿元)销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%02040608009201020112012营业收入(亿元)同比增速 CAGR=38.28%20 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
84、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。但柒泉模式也存在着明显的弊端。但柒泉模式也存在着明显的弊端。充分下放销售和推广权力使得公司对整体渠道的控制力薄弱,这在行业步入周期调整时尤为明显。与此同时,一个区域的柒泉公司可以同时经营三种品牌,因此其在制定营销和推广战略时更多地会按当地销售情况来谋求自身利益的最大化,而非根据公司整体的发展战略意图去布局,这就违背了柒泉模式的初衷。4.1.2.品牌专营推动战略执行,削减层级提升终端控制品牌专营推动战略执行,削减层级提升终端控制 行业调整期营收下挫,渠道改革势在必行。行业调整期营收下挫,渠道改革势在必行。公司在进入深度调整期
85、后营业收入快速回落,柒泉模式难以维系。2012 年末,国家厉行反腐倡廉,严查公款消费,高端白酒需求受到严重打击。在终端需求大幅下降的,公司成为行业普遍调整下受挫最严重的大型酒企之一,渠道模式的改革势在必行。图图 33:2011-2015 茅五泸营收增速茅五泸营收增速 资料来源:Wind、安信证券研究中心 2014 年以来,公司推出品牌专营模式,逐步建立国窖年以来,公司推出品牌专营模式,逐步建立国窖 1573、窖龄和特曲的品牌专营公司。、窖龄和特曲的品牌专营公司。相较于过去的柒泉模式,品牌专营模式不再以区域作为划分,而是根据不同品牌来组建公司,负责品牌的整体市场运作和销售。根据公司的产品,其销售
86、体系可以分为两大部分:第一部分即三家品牌专营公司,负责国窖 1573、交流和特曲的推广和销售。第二部分则是负责公司价格带下端产品销售(头曲与二曲)的博大公司。在品牌专营模式下,有厂家直销和总经销模式在品牌专营模式下,有厂家直销和总经销模式;经销模式采用 1+N,即 1 个经销商配 N 个国窖业务人员辅助。按照城市划分区域,如华北地区的北京、天津、石家庄是厂家直销;保定、唐山、廊坊等就是传统大商模式。直销和经销模式的操作模式和价格体系基本一致,区别在于管理、送货、打款过程中的负责人是不一样的,直营模式下需要的人会更多,各环节都有专人负责;总经销模式下都是经销商来做,国窖人员只负责方案推广以及活动
87、的协助执行。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200142015贵州茅台 五粮液 泸州老窖 21 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34:品牌专营模式运作流程品牌专营模式运作流程 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 品牌专营模式的创新和优势主要体现在以下三个方面:首先,品牌专营模式压缩了过去柒泉模式冗杂的渠道层级首先,品牌专营模式压缩了过去柒泉模式冗杂的渠道层级。公司直接对接经销商或是终端,提高了公司对于渠道和终端的控制力。公司依托专营模
88、式下更强的渠道掌控力加大对经销商和终端的费用投放力度,带来的直接效果是销售团队的扩张和销售费用率不断提升。2016年公司销售人员同比增速曾高达 125%,2016-2020 年公司销售费用率连续五年高于贵州茅台和五粮液,2019 年达到 26.47%,较贵州茅台高 22.63%。2020 年受疫情影响公司费投减缓,但销售费用率仍达到 18.56%。图图 35:2015-2021 年茅五泸销售人员数量增速年茅五泸销售人员数量增速(%)图图 36:2015-2021 年茅五泸销售费用率年茅五泸销售费用率(%)资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 其次,品牌专营
89、模式与公司的其次,品牌专营模式与公司的产品产品战略契合度更高。战略契合度更高。由于不同的产品处于不同的价格带之中,在面对不同的受众群体时,公司通过品牌专营模式可以挖掘更适合的品牌运作和营销方式,提高整体营销的灵活性和有效性。最后,品牌专营模式最后,品牌专营模式下下公司直接参与产品的投放与资源的部署公司直接参与产品的投放与资源的部署。公司的直接参与能够显著提高管理层战略的完成度,优化了柒泉模式下经销商出于私利角度来规划产品投放的缺点,尽最大可能打造大单品,实现市场突破。4.2.全面推行全面推行“东进南东进南图图中崛起中崛起”,加快推进全国布局,加快推进全国布局 泸州老窖发源于四川省泸州市,品牌价
90、值在西南地区受到广泛认可,但相较于高端白酒领域-100%-50%0%50%100%150%200021贵州茅台 五粮液 泸州老窖 0%5%10%15%20%25%30%200021贵州茅台 五粮液 泸州老窖 22 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的茅台和五粮液而言,公司的全国化仍有很大的提升空间。在公司总体营收处于行业第四名(落后于茅五洋)的情况下,想要实现超越进入行业前三甲,必须在稳定基本盘的前
91、提下大力开拓过去推广和销售相对薄弱的地区,从而打开公司销量的全新增长点。因此,2017 年公司正式推出“东进南图”的发展战略,重点发展弱势区域,加快国窖等高端产品的全国化布局。公司整体的市场布局主要集中于西南、华中与华北地区。其中西南地区是公司收入的重要一极,2017 年西南市场的收入占比达到 38.18%,毛利率也为各地区之首,达到 79.38%。分列营收二三位的是华中和华北地区,其营收占比分别为 26.88%与 19.31%。华东华南两地区营收占比少,且毛利率显著低于平均水平。图图 37:公公司各区域营收占比司各区域营收占比(%)图图 38:2013-2017 年公司各区域毛利率年公司各区
92、域毛利率(%)资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 图图 39:2013-2017 年华中地区营收与增速年华中地区营收与增速 图图 40:2013-2017 年西南地区营收与增速年西南地区营收与增速 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 东进南图中崛起,东进南图中崛起,市场布局更完善市场布局更完善。华东地区作为我国经济发展的重要增长极,消费能力较强。2018年泸州老窖定下了在华东市场打造 30 亿利润的发展目标,为了弥补当前在该地区的短板,公司将持续加强渠道自建,并根据不同品牌在各地区的表现力度进行门店的自建,以在华东
93、地区寻求更大的突破。公司近两年来对于中部市场较为重视,2020 年以来进行了河南、武汉、长沙会战,集合全国销售精英对终端烟酒店做客户培育。公司在费用投放上,从渠道导向转向消费者导向,针对消费者举办品鉴会、促销活动等,把渠道做得更精细。截至 2022 年 9 月,泸州老窖官网显示公司共有专卖店 324 家(不含港澳台),其中四川、河北、湖南、河南位居前列。0%20%40%60%80%100%200162017其他 华北 西南 华中 0%20%40%60%80%100%200162017华中 西南 华北 其他-100%-50%0%50%100%150%2
94、00%0500162017营收(亿元)同比增速(%,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045200162017营收(亿元)同比增速(%,右轴)23 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41:2013-2017 年年华北华北地区营收与增速地区营收与增速 图图 42:2013-2017 年其他地区营收与增速年其他地区营收与增速 资料来源:公司年报、安信证券研究中心 资
95、料来源:公司年报、安信证券研究中心 表表 10:各白酒公司销售费用率:各白酒公司销售费用率(%)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 泸州老窖泸州老窖 6.5 10.8 12.7 18.5 23.2 26.0 26.5 18.6 17.4 古井贡酒古井贡酒 27.9 28.0 29.7 32.9 31.1 30.9 30.6 30.3 30.2 酒鬼酒酒鬼酒 39.4 49.0 20.7 25.2 23.4 29.1 25.4 23.2 25.2 五粮液五粮液 13.7 20.5 16.5 19.1 12.0 9.4 9.9 9.7 9.8
96、洋河股份洋河股份 9.2 11.4 11.7 10.9 12.0 10.6 11.6 12.3 14.0 金种子酒金种子酒 37.2 38.4 38.2 34.8 31.2 23.9 34.2 26.0 22.6 贵州茅台贵州茅台 6.0 5.2 4.4 4.2 4.9 3.3 3.7 2.6 2.5 舍得酒业舍得酒业 31.3 24.4 20.6 21.8 29.3 27.6 21.7 19.9 17.6 水井坊水井坊 75.4 71.0 22.0 21.2 26.9 30.3 30.1 28.0 26.5 山西汾酒山西汾酒 27.4 28.5 22.2 17.6 17.9 17.3 21.
97、7 16.3 15.8 迎驾贡酒迎驾贡酒 18.0 12.2 13.1 12.6 13.0 12.9 12.3 12.2 9.7 今世缘今世缘 19.2 18.9 18.1 18.3 14.5 15.7 17.5 17.1 15.1 口子窖口子窖 17.0 17.9 13.9 12.7 8.8 7.9 8.5 13.6 12.7 平均平均 25.3 25.9 18.7 19.2 19.1 18.8 19.5 17.7 16.9 资料来源:wind、安信证券研究中心 5.估值及盈利预测估值及盈利预测 泸州老窖经过数十年的发展,经历过行业、业绩低谷,也有过操作失误,但公司及时调整,改善经营模式,公
98、司发展不断迈上新的台阶。公司坚定聚焦双品牌、三品系、大单品,在营销模式上审时度势,贯彻精准营销的发展要求,东进南图战略取得重大突破。管理层在公司治理上目标清晰,如坚决调整腰部产品,特曲通过严格控量使价格从 170 元左右上涨至当下的 300 元+,需要非常强的战略定力;同时,丰富的产品线帮助公司提升了应对低迷消费环境的能力,如 2022 年国窖增速略慢而特曲等产品高速增长,实现了 2022H1 亮眼的业绩增速。收入预测:收入预测:我们预计泸州老窖 2022-2024 年的收入将分别达到 256.78 亿元、304.11 亿元 和 357.11 亿元,分别同比增长 24.4%、18.4%、17.
99、4%。毛利率预测:毛利率预测:我们预计,泸州老窖 2022-2024 年的毛利率将分别达到86.6%、87.1%和 87.7%,分别同比上升 0.9pct、0.5pct 和 0.6pct。净利润预测:净利润预测:我们预计泸州老窖 2022-2024 年的归母净利润将分别达到 256.78 亿元、304.11亿元和 357.11 亿元,分别同比增长 26.0%、24.6%和 21.2%。表表 11:公司收入预测(百万元):公司收入预测(百万元)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500162017营收(亿元)同比增速(%,右轴)-6
100、0%-40%-20%0%20%40%60%05320017营收(亿元)同比增速(%,右轴)24 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2020 2021 2022E 2023E 2024E 白酒业务白酒业务 销售收入 16448 20375 25451 30184 35483 YoY 5%24%25%19%18%毛利率(%)83%86%87%87%88%-高端酒高端酒 销售收入 10,952 14,428 18,636 22,463 26,880
101、 YoY 27%32%29%21%20%毛利率(%)91.7%92.3%92.7%92.9%93.1%-中端酒中端酒 销售收入 3285 3930 4497 5118 5679 YoY-13%18%13%13%10%毛利率(%)80.7%82.9%83.1%83.5%83.8%-低端酒低端酒 销售收入 2211 2018 2318 2604 2925 YoY-32%-9%15%12%12%毛利率(%)40.2%45.1%45.5%45.7%46.7%总收入总收入 16652.9 20642.3 25678.0 30411.4 35710.5 YoY 5%24%24%18%17%毛利率毛利率(%
102、)83%86%87%87%88%资料来源:wind、安信证券研究中心 我们预计公司 20222024 年每股收益为 6.84、8.52、10.33 元,维持买入-A 评级,12 个月目标价 275 元,对应 32x 2023PE。25 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 43:公司公司 PE-Band 资料来源:wind、安信证券研究中心 6.风险提示风险提示 1)经济下行风险:若经济下滑严重,作为非必需消费品,消费者会减少白酒的消费,影响产品需求和公司收入。2)疫情反复场景恢复弱
103、:若疫情反复或加重、疫情防控不力等,将会影响餐饮和线下聚会等,减少白酒的消费需求。3)行业竞争加剧风险:行业参与者众多,如若参与者恶性竞争将会降低行业整体利润水平。1.06.011.016.021.--122022-06市净率PB(LYR)Average+1SD-1SDX X 26 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元)(百万元)2020 202
104、1 2022E 2023E 2024E (百万元)(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16,653 20,642 25,678 30,411 35,711 成长性成长性 减:营业成本 2,823 2,952 3,444 3,928 4,401 营业收入增长率 5.3%24.0%24.4%18.4%17.4%营业税费 2,224 2,865 3,389 4,099 4,828 营业利润增长率 30.1%33.1%25.4%24.6%21.0%销售费用 3,091 3,599 4,218 4,652 5,116 净利润增长率 29.4%32.5%26
105、.0%24.6%21.2%管理费用 844 1,056 1,271 1,599 1,846 EBITDA 增长率 34.0%33.7%24.7%24.4%20.6%研发费用(132)(217)(201)(262)(353)EBIT 增长率 32.6%32.0%26.1%25.2%20.7%财务费用 0 0 0 0 0 NOPLAT 增长率 30.6%32.8%26.7%24.1%20.9%资产减值损失 0 6(471)78 105 投资资本增长率 31.8%9.7%12.3%14.8%17.0%加:公允价值变动收益 234 255 268 251 242 净资产增长率 18.5%21.4%15
106、.4%17.2%17.8%投资和汇兑收益 7,959 10,590 13,283 16,554 20,029 营业利润营业利润(20)(39)(25)(32)(30)利润率利润率 加:营业外净收支 7,939 10,551 13,258 16,523 19,999 毛利率 83.0%85.7%86.6%87.1%87.7%利润总额利润总额 1,981 2,614 3,235 4,082 4,925 营业利润率 47.8%51.3%51.7%54.4%56.1%减:所得税 6,006 7,956 10,023 12,487 15,133 净利润率 36.1%38.5%39.0%41.1%42.4
107、%净利润净利润 16,653 20,642 25,678 30,411 35,711 EBITDA/营业收入 49.3%53.2%53.3%56.0%57.5%EBIT/营业收入 47.5%50.5%51.2%54.1%55.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 91 131 112 92 79 货币资金 11,625 13,513 15,526 17,624 19,251 流动营业资本周转天数 4 18 34 55 76 交易性金融资产 0 706 235 314 419 流动资产周转天数 391 405 405
108、 398 389 应收帐款 127 30 38 45 52 应收帐款周转天数 3 1 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 存货周转天数 90 104 114 117 118 预付帐款 75 178 222 262 308 总资产周转天数 691 682 642 605 572 存货 4,696 7,278 9,053 10,722 12,590 投资资本周转天数 276 266 237 228 225 其他流动资产 3,367 4,870 6,058 7,174 8,424 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 0 0 0 0 0 ROE 26.0%
109、28.4%31.0%32.9%33.8%长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 ROA 17.0%18.4%20.7%23.1%25.2%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 53.3%53.7%62.0%68.5%72.2%固定资产 6,887 8,089 7,890 7,692 8,052 费用率费用率 在建工程 2,012 1,260 1,584 1,875 2,013 销售费用率 18.6%17.4%16.4%15.3%14.3%无形资产 2,657 2,606 2,543 2,479 2,416 管理费用率 5.1%5.1%5.0%5.3%5.
110、2%其他非流动资产 1,085 2,054 2,554 3,024 3,551 研发费用率-0.8%-1.1%-0.8%-0.9%-1.0%资产总额资产总额 35,009 43,212 48,329 53,839 59,702 财务费用率 23.4%22.2%21.2%20.3%19.0%短期债务 0 0 0 0 0 四费/营业收入 应付帐款 3,106 3,073 3,822 4,032 4,261 偿债能力偿债能力 33.8%34.9%32.8%29.3%24.9%应付票据 121 0 0 0 0 资产负债率 51.0%53.6%48.8%41.5%33.2%其他流动负债 4,520 7,
111、874 8,230 8,248 8,117 负债权益比 2.57 2.43 2.58 2.94 3.32 长期借款 0 0 0 0 0 流动比率 1.96 1.76 1.83 2.07 2.30 其他非流动负债 4,080 4,128 3,796 3,502 2,509 速动比率(59.68)(48.09)(65.50)(62.94)(56.35)负债总额负债总额 11,827 15,075 15,849 15,782 14,887 利息保障倍数 少数股东权益 107 97 97 55 3 分红指标分红指标 2.04 3.24 3.76 4.69 5.68 股本 1,465 1,465 1,4
112、65 1,465 1,465 DPS(元)50.0%60.0%55.0%55.0%55.0%留存收益 21,424 26,408 30,918 36,537 43,347 分红比率 1.0%1.5%1.7%2.1%2.5%股东权益股东权益 23,182 28,137 32,480 38,057 44,815 股息收益率 5.3%24.0%24.4%18.4%17.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 5,959 7,937 10,023 12,487 15,
113、133 EPS(元)4.08 5.41 6.84 8.52 10.33 加:折旧和摊销 309 552 539 570 666 BVPS(元)15.68 19.05 22.11 25.94 30.59 资产减值准备(0)(81)0 0 0 PE(X)52.4 39.6 32.6 26.2 21.6 公允价值变动损失 0(6)(471)78 105 PB(X)13.6 11.2 10.1 8.6 7.3 财务费用 68 128(201)(262)(353)P/FCF 77.4 48.0 42.4 34.2 30.8 投资损失(201)(202)(213)(206)(207)P/S 18.9 15
114、.3 12.7 10.8 9.2 少数股东损益(47)(18)0(42)(51)EV/EBITDA 39.3 32.8 22.8 18.2 14.9 营运资金的变动 733 529(2,407)(3,087)(3,593)CAGR(%)27.8%23.8%29.2%27.8%23.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 4,916 7,699 7,270 9,538 11,700 PEG 1.9 1.7 1.1 0.9 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量(2,174)(2,678)555(551)(1,102)ROIC/WACC 4.7 4.7 5.5 6.0 6.3 融资
115、活动产生现金流量融资活动产生现金流量(917)(3,183)(5,813)(6,889)(8,971)REP 4.7 4.8 3.2 2.5 2.0 资料来源:资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 27 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-1
116、2 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公
117、正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称本公司)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。28 公司深度分析/泸州老窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份
118、有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出
119、修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的
120、、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034