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1、 2020.06.08 美妆美妆巨头启示：巨头启示：电商电商、高端化、高端化、创新驱动、创新驱动 訾猛訾猛(分析师分析师) 彭瑛彭瑛(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：全球化妆品市场欣欣向荣，2019 年行业总体增长 5%+，护 肤品增长 8%，延续 20 年来最好表现并有望维持快速增长。国际美妆 集团聚焦数字化、高端化、创新战略，建议布局两类公司：1）与国 际品牌差异化竞争且不断强化营销和产品力的国货品牌；2）为国内 外优秀美妆品牌提供电商服务的代运营企业

2、，增持：珀莱雅、丸美股增持：珀莱雅、丸美股 份、上海家化、壹网壹创、青松股份、御家汇，受益标的：华熙生物、份、上海家化、壹网壹创、青松股份、御家汇，受益标的：华熙生物、 丽人丽妆等。丽人丽妆等。 全球美妆全球美妆巨头业绩创巨头业绩创近近年新高年新高，高端护肤品表现最为亮眼。，高端护肤品表现最为亮眼。2019 财 年，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂营收分别增长 8%、8.6%、6.8%，净利 润同比-3.7%（税收影响，营业利润+18.6%） 、+60.6%、+19.1%，均创 下近年来最好业绩。分业务来看，2019 财年，欧莱雅高档化妆品部 门销售可比增长 17.6%，增速是大众部门的 3 倍；雅诗

3、兰黛护肤品营 收同比增长 17.1%，增速是彩妆的 4.3 倍；资生堂高端品牌中国区营 收同比增长23%， 收入占比提升至48%， 大众化妆品占比则下降至34%， 三大集团均为高端线引领增长、且护肤品类表现最为亮眼。 品牌矩阵持续品牌矩阵持续丰富丰富，经典和新品同步发力。，经典和新品同步发力。截至 2019 财年末，欧莱 雅、雅诗兰黛、资生堂集团分别拥有 36、28、35 个差异化的美妆品 牌。 集团旗下经典系列和新品系列同步发力， 雅诗兰黛集团拥有超过 100 款复购率达到 40%-60%的明星产品，同时集团加快产品推新，新 品销售额占比接近 30%，新品成功率显著提升。欧莱雅集团经典品牌

4、兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏在 10 亿欧元基础上继续实现两位数增 长，兰蔻升级版小黑瓶、菁纯臻颜系列备受消费者青睐，赫莲娜主打 积雪草活性细胞成分实现规模翻番。 资生堂集团旗下支柱品牌资生堂 /肌肤之钥/NARS 领衔增长，新收购的美国高端护肤品牌 Drunk Elephant 醉象，2020Q1 疫情期间美洲地区增长依然达 30%+，潜力十 足。 数字化科技化趋势明显， 电商数字化科技化趋势明显， 电商和旅游零售和旅游零售渠道增长强劲。渠道增长强劲。 欧莱雅引领 美妆科技转型， 通过科技为消费者提供更多美容解决方案， 如运用增 强现实技术， 通过自拍照便可检测和评估七个年龄迹象， 带动活性

5、健 康化妆品部门实现二十年最佳增长。2019 财年，欧莱雅电商和旅游 零售渠道营收增长 52.4%、25.3%，雅诗兰黛集团线上渠道营收占比 达 15%，较三年前翻番，资生堂旅游零售渠道同比增长 16.7%，是增 长最快的渠道，其中亚洲旅游零售营收同比增长超 35%。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧；疫情影响时间长于预期导致销售承压等。 评级：评级： 增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（市值（亿亿、美元）、美元） 欧莱雅欧莱雅 1698.5 雅诗兰黛雅诗兰黛 738.6 资生堂资生堂 252.5 市值合计市值合计 2689.6 海 外 行 业 专 题 （ 海 外 行

6、业 专 题 （ 欧 洲 欧 洲 ） 化妆品化妆品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 海外行业专题海外行业专题 2 of 22 目目 录录 序言 . 3 1. 全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续 . 3 2. 欧莱雅：电商和旅游零售领涨，高端线表现亮眼 . 4 3. 雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增外延同步发力 . 10 4. 资生堂：高端线领衔增长，继续加码中国市场 . 15 5. 投资建议 . 19 6. 风险提示 . 20 oPqPnMsRrMpOvMnPwOrNvN8O8Q7NtRrRoMmMkPnNpRlOrRxO9PmMwPxNrQtNN

7、ZtQwP 海外行业专题海外行业专题 3 of 22 序言序言 2019 年，国内化妆品市场维持强劲增长趋势，以欧莱雅、雅诗兰黛、资 生堂为代表的国际美妆集团 2019 财年都实现了超预期的业绩增长， 2020Q1 即使在疫情影响下，业绩也不乏亮点。从三大美妆集团的发展来 看，呈现出以下共性： 1 1、高端护肤品表现最为亮眼：、高端护肤品表现最为亮眼：2019 财年，欧莱雅集团高档化妆品部门 销售可比增长 17.6%， 增速是大众部门的 3 倍； 雅诗兰黛以高端线为主， 护肤品营收同比增长 17.1%，增速是彩妆的 4.3 倍，2020Q1 护肤品类营 收仅小幅下滑 1.2%，韧性十足；资生堂

8、集团 2019 年高端品牌中国区营 收达 1029 亿日元（约 68.5 亿人民币） ，同比增长 23%，收入占比提升至 48%，大众化妆品占比则下降至 34%。 2 2、经典高复购、新品高爆发：、经典高复购、新品高爆发：雅诗兰黛集团拥有超过 100 款复购率达到 40%-60%的经典明星产品， 这些产品的销售增长率是行业平均的 2-3 倍， 是集团长期发展的基石， 2020Q1 在疫情影响下雅诗兰黛等品牌依然逆势 实现正增长；为适应消费者偏好加速变化的趋势，集团基于消费者洞察 不断创新，2019 年新品销售额占总销售比例接近 30%，新品成功率显著 提升。欧莱雅集团旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、

9、科颜氏四大 10 亿欧元级别 经典品牌 2019 财年均实现两位数增长， 新兴品牌修丽可、 欧珑一年内销 售额分别翻三倍和一倍。资生堂集团旗下支柱品牌资生堂/肌肤之钥 /NARS 领衔增长，2014-2019 年复合增速分别为 17%/24%/24%，公司新收 购的美国高端护肤品牌 Drunk Elephant 醉象，2020Q1 疫情期间美洲地 区增长依然达 30%+，潜力十足。 3 3、电商和旅游零售渠道增长强劲：、电商和旅游零售渠道增长强劲：2019 财年，欧莱雅集团电商渠道营 收可比增长 52.4%，营收占比达 16%，2020Q1 继续激增 52.6%，占比接近 20%，公司旅游零售

10、渠道 2019 财年营收可比增长亦高达 25.3%；2019 财 年雅诗兰黛集团全球线上渠道营收达 22 亿美元（占比 15%） ，较三年前 翻番，2020Q1 公司全球线上和旅游零售渠道逆势实现正增长；资生堂 2019 财年旅游零售渠道营收达 1022 亿日元（约 68 亿人民币） ，同比增 长 16.7%， 是增长最快的渠道， 其中亚洲旅游零售营收同比增长超 35%。 1. 全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续全球美妆蓬勃发展，消费升级趋势延续 全球化妆品市场维持快速增长全球化妆品市场维持快速增长， 护肤品， 护肤品类增长强劲类增长强劲。 根据欧莱雅 2019 年 财报披露，2019 年全球

11、化妆品市场规模预计超过 2200 亿欧元，行业增 速介于 5%-5.5%，继 2018 年创下近二十年新高后延续了快速增长的趋 势， 2020Q1 受疫情影响预计全球化妆品行业增速同比下滑 8%。 分品类来 看，2019 年全球美妆市场中护肤、洗护发、彩妆为前三大品类，收入占 比分别为 40%、21%、18%，护肤品市场 2017 年以来呈现加速增长趋势， 收入增速从 6%提升至 8%，引领行业增长，在人口老龄化、皮肤衰老及过 敏问题更受重视的背景下，护肤品细分市场有望持续快速增长。 海外行业专题海外行业专题 4 of 22 电商渠道增长强劲，电商渠道增长强劲，消费升级趋势延续消费升级趋势延续

12、。近年来全球高档化妆品市场表 现亮眼，2019 年高档化妆品市场占全球化妆品市场份额的 1/4，同比增 长 10%，近年来高档化妆品市场增速均为全球市场增速的 2 倍，消费升 级趋势明显。分渠道来看，全球线上渠道增长最为强劲，2018 年和 2019 年全球化妆品线上销售额增长 25%和 27%，但 2019 年线上渗透率仅为 14%，仍有极大提升空间。 图图 1 1：护肤品类拉升全球美妆市场增长率护肤品类拉升全球美妆市场增长率 数据来源：欧莱雅财报，国泰君安证券研究 图图 2 2：护肤为全球化妆品市场最大品类护肤为全球化妆品市场最大品类 图图 3 3：化妆品消费升级趋势明显：化妆品消费升级趋

13、势明显 数据来源：欧莱雅财报，国泰君安证券研究 2. 欧莱雅：电商欧莱雅：电商和和旅游零售旅游零售领涨，高端线表现亮眼领涨，高端线表现亮眼 公司营收增速、营业利润率再创新高。公司营收增速、营业利润率再创新高。FY2019 欧莱雅实现营收 298.74 亿欧元，可比增长 8%，创下了 2007 年以来的最高增速，2020Q1 受疫情 影响营收可比下滑 4.8%，但仍优于行业 8%的降幅；FY2019 欧莱雅实现 营业利润 55.48 亿欧元， 同比增长 12.7%， 营业利润率 18.6% （+0.3pct） ， 37.55 亿欧元，同比下滑 3.7%，主要是因为 5.5% 5%-5.5% 9.

14、0% 8.0% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2000019 全球美妆市场增长率（%）全球护肤品市场增长率（%） 40.0% 21.0% 18.0% 11.0% 10.0% 护肤洗发护发彩妆香水卫生用品 5.5% 5%-5.5% 11.0% 10.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 全球美妆市场增长率（%） 高档化妆品市场增长率（%） 海外行业专题海外行业专题 5 of 22 整体税率由 24.8%增长 5.8pct 至 30.6%所致，净利率微降 1

15、.91pct 至 12.6%。 近年来公司期间费用率维持在 54%左右， FY2019 广告促销费用率 /销售管理费用率/研发费用率同比分别+0.59pct/-0.57pct/-0.1pct， 研发费用率依然维持行业领先水平，强大的研发能力是公司维持全球美 妆龙头地位的坚实基础。 图图 4 4：欧莱雅营收可比增速创欧莱雅营收可比增速创 2 2007007 年以来新高年以来新高 图图 5 5：欧莱雅净利润因税收影响下滑欧莱雅净利润因税收影响下滑 3 3.7.7% % 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（可比增速：以可比较的结构和固定汇率为基础） 图图 6 6：欧莱雅营业利润率再创历史新高：欧莱

16、雅营业利润率再创历史新高 图图 7 7：欧莱雅期间费用率稳定维持在：欧莱雅期间费用率稳定维持在 5 54 4% %左右左右 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 从从 F FY2019Y2019 公司业绩增长的驱动力来看：公司业绩增长的驱动力来看： 1 1）分渠道看，电商和旅游零售渠道是近年营收增长的）分渠道看，电商和旅游零售渠道是近年营收增长的最最主要驱动力：主要驱动力： FY2017-2019 公司电商渠道营收分别实现可比增长 33.6%/40.6%/52.4%， 在总营收中的占比由 FY2018 的 11%提升至 FY2019 的 15.6%，2020Q1 公 司电商渠道营收可比增速进一

17、步提升至 52.6%， 占比接近 20%； 公司潜心 经营旅游零售渠道 42 年，是该渠道历史悠久的领跑者，FY2018/2019 公 司在旅游零售渠道营收可比增速分别为 27.1%/25.3%。 增长迅猛增长迅猛， 已成为公司发展的首要引擎， 已成为公司发展的首要引擎与最大市与最大市 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 营业总收入（百万欧元） yoy（右轴）

18、 like-for-like可比增速（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 净利润（百万欧元）yoy（右轴） 18.6% 12.6% 73.0% 69% 70% 71% 72% 73% 74% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 营业利润率（%）净利率（%） 毛利率（右轴） 30.8% 20.3% 3.3% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 广告与促销费用率（%） 销售与管理费用

19、率（%） 研发费用率（右轴） 海外行业专题海外行业专题 6 of 22 场场：FY2019 公司亚太地区营收达 82.77 亿欧元，同比增长 30.4%，增速 远高于其他地区，营收占比达到 32.3%，首次超越公司百年历史上的主 要营收来源西欧（占比 27.7%） ，成为公司最大市场。亚太地区中，中国 市场增速最高，全年营收同比增长 35%，为 15 年来最高， “双 11”期间 欧莱雅中国总销售额突破 10 亿元人民币。 得益于在俄罗斯、 土耳其等国 的迅速增长， FY2019 公司在东欧地区营收同比增长 8.9%， 增速位列所有 市场第二名。 图图 8 8：电商渠道营收可比增速持续上扬：电

20、商渠道营收可比增速持续上扬 图图 9 9：F FY Y2 2019019 亚太地区营收占比首超西欧亚太地区营收占比首超西欧 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（可比增速：以可比较的结构和固定汇率为基础） 表表 1 1：亚太地区同比增速持续高于其他地区：亚太地区同比增速持续高于其他地区（根据报表数据计算得出）（根据报表数据计算得出） 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 2 2019019 2 2020Q1020Q1 西欧西欧 0.9% 2.1% 0.9% 2.4% 4.2% 0.5% 1

21、.5% -0.7% 2.6% -7.9% 北美北美 5.1% 18.3% 2.8% 0.6% 23.5% 6.7% 3.5% -1.6% 4.6% -2.5% 亚太亚太 13.4% 18.4% 2.2% 5.3% 20.0% 1.8% 9.2% 20.4% 30.4% -2.5% 拉美拉美 10.8% 8.7% 3.3% -1.7% 0.9% -1.8% 6.3% -8.6% -0.7% -6.5% 东欧东欧 9.2% 6.4% 4.1% -6.3% -3.5% 2.8% 11.3% 0.2% 8.9% -0.8% 非洲及中东等非洲及中东等 -30.0% 18.8% 9.0% 12.5% 28

22、.1% 5.0% -9.4% 0.2% -0.7% -6.3% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3 3）分部门看，）分部门看，高档和活性健康化妆品部门高档和活性健康化妆品部门增速增速遥遥遥遥领先：领先：FY2019 公司 四大部门营收增速均有所提升，其中高档化妆品/活性健康化妆品部门 领涨，实现销售可比增长 17.6%/17.1%，营收占比达 36.9%（+2.1pct） /8.9%（+0.5pct） ；而专业美发/大众化妆品部门扭转下滑趋势，分别实 现 5.5%/6%的可比增长。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 电商（%）旅游零售（%）

23、总营收（%） 27.7% 25.3% 32.3% 5.9% 6.4% 2.3% 西欧（%）北美（%）亚太（%） 拉美（%）东欧（%）非洲&中东（%） 海外行业专题海外行业专题 7 of 22 图图 1010：大众与高档化妆品为公司两大部门：大众与高档化妆品为公司两大部门 图图 1111：四大部门线上销售额均快速增长：四大部门线上销售额均快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 2 2：高：高档档和活性和活性健康健康化妆品部门化妆品部门同比同比增速领先（根据报表数据计算得出）增速领先（根据报表数据计算得出） 20112011 20122012 20132013 20142014 20

24、152015 20162016 20172017 20182018 2 2019019 2 2020Q1020Q1 专业美发产品专业美发产品 3.6% 6.7% -1.0% 2.0% 31.9% -15.0% -1.5% -2.6% 5.5% -10.1% 大众化妆品大众化妆品 3.2% 8.9% 1.5% -1.0% 10.0% 1.3% 1.0% -0.7% 6% -3.5% 高档化妆品高档化妆品 6.5% 16.0% 5.3% 5.7% 16.7% 6.0% 10.6% 10.6% 17.6% -8% 活性健康化妆品活性健康化妆品 2.6% 7.5% 4.9% 3.6% 9.4% 2.4

25、% 11.9% 9.2% 17.1% 11.8% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 高档化妆品部门延续高增长，香水和护肤品类表现亮眼。高档化妆品部门延续高增长，香水和护肤品类表现亮眼。FY2019 欧莱雅 高档化妆品部门实现营收 110.2 亿欧元，可比增长 13.8%，其中兰蔻、 YSL、阿玛尼、科颜氏四大 10 亿欧元级别品牌均实现两位数增长：1 1） 香水品类突飞猛进，香水品类突飞猛进， 多品牌人气产品使集团脱颖而出多品牌人气产品使集团脱颖而出。 全新香水产品中， YSL Libre/ 兰蔻 Id le 一经推出便受热烈追捧，成为欧洲第六大/第七 大香水；明星产品中，2012 年面世

26、的美丽人生是兰蔻最著名的香水，在 全球销售排行榜上稳居前三；小众香水品牌欧珑在推向亚洲市场时引起 轰动，在短短一年内实现规模翻番。 2 2）创新技术打造的高端护肤品成功）创新技术打造的高端护肤品成功 抢占抢占消费者消费者心智心智。在公司独家研发技术的赋能下，兰蔻升级版小黑瓶、 菁纯臻颜系列备受消费者青睐，赫莲娜的“贵妇级”抗老护肤品凭借积 雪草活性细胞成分俘获亚洲消费者的芳心，助力品牌在短短一年内实现 规模翻番。3 3）个性化体验增强顾客粘性。）个性化体验增强顾客粘性。线上，消费者可通过肌肤综合 诊断、美妆视频教程等服务获得最适合个人需求的产品；线下，兰蔻在 巴黎打造全球首家旗舰店，为消费者带

27、来充满互动性的沉浸式体验。根 据集团 CEO 安巩先生的展望， “高端化”趋势下，越来越多的消费者愿意 花更多钱去购买效果更佳、品质更卓越的产品，高档化妆品部门有望把 握机遇再创佳绩。根据 2020 年 3 月 31 日公告，公司已完成对娇韵诗集 团两大香水品牌 Mugler 和 Azzaro 的收购，有望丰富香水品牌矩阵吸引 更多世代的消费者。 11.5% 42.7% 36.9% 8.9% 专业美发产品（%）大众化妆品（%） 高档化妆品（%）活性健康化妆品（%） 38.2% 54.9% 52.6% 55.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10

28、0% 线上销售额增长率（%） 海外行业专题海外行业专题 8 of 22 图图 1212：欧莱雅高端产品部门旗下品牌矩阵欧莱雅高端产品部门旗下品牌矩阵 数据来源：公司公告 图图 1313：兰蔻美丽人生香水稳居全球前三兰蔻美丽人生香水稳居全球前三 图图 1414：小众香水小众香水品牌欧珑在亚洲引起轰动品牌欧珑在亚洲引起轰动 数据来源：公司官网 活性健康化妆品部门深得消费者喜爱，创下活性健康化妆品部门深得消费者喜爱，创下 2 20 0 年来最佳业绩。年来最佳业绩。FY2019 欧莱雅活性健康化妆品部门销售额达 26.64 亿欧元，可比增长 15.5% （+3.6pct） ， 为 20 年来最高增速，

29、 并继续以高于全球药妆市场增速 1 倍 的速度在全球范围内抢占市场份额。分品牌来看，理肤泉 FY 2019 销售 额跨越 10 亿欧元大关， 成为法国皮肤学专家建议使用的头号品牌； 薇姿 持续增长，在东欧与拉美表现极佳，正积极推出安瓶形式的抗衰精华新 品；修丽可在中国和美国一年内销售额翻三倍，其推出的创新方案及高 水平的个性化服务深受中国消费者青睐，天猫平台与线下渠道相辅相成。 此外，该部门借助开创性的科学技术为消费者提供更多美容解决方案， 如薇姿实验室研发的 Skin Consult AI 肌肤老化检测系统运用增强现 海外行业专题海外行业专题 9 of 22 七个年龄迹象。随着人工智能在品牌

30、的应用加深、消费者日益重视皮肤 健康问题，活性健康化妆品部门有望再创佳绩。 图图 1515：修丽可为消费者提供美容服务修丽可为消费者提供美容服务 图图 1616：薇姿肌肤老化检测系统薇姿肌肤老化检测系统可可测量七种年龄迹象测量七种年龄迹象 数据来源：公司官网 专业美发产品部在金发潮流下恢复增长，积极推动数字化转型。专业美发产品部在金发潮流下恢复增长，积极推动数字化转型。FY2019 专业美发产品部门实现营收 34.42 亿欧元，可比增长 3.2%（+1.2pct） ， 增速跑赢市场，其中护发产品在卡诗品牌的引领下实现双位数增长，染 发产品在丽得康的强力推动下亦取得双位数增长。数字化彻底改变了消

31、 费者的美发习惯，越来越多的消费者会在网上购买美发产品，并希望在 家中通过与美发师在线交流的方式享受到专业美发服务，传统美发行业 面临挑战。 对此集团积极推出培训项目并创立美发学院， 计划在 10 年内 培养 10000 名优秀人才，以协助美发行业进行数字化改造。 图图 1717：卡诗卡诗 Blond AbsoluBlond Absolu 系列系列面世即成爆款面世即成爆款 图图 1818：丽得康丽得康 Shades EQShades EQ 销售再创新高销售再创新高 数据来源：公司官网 大众化妆品部门稳健增长，大众化妆品部门稳健增长，巴黎欧莱雅实现巴黎欧莱雅实现 20072007 年以来最佳业绩

32、年以来最佳业绩。 FY2019 大众化妆品部门营收 127.48 亿欧元， 可比增长 3.3% （+0.8pct） 。 得益于小钢笔印迹唇釉、复颜玻尿酸安瓶精华液的亮眼表现，巴黎欧莱 雅实现 2007 年以来最佳业绩，其中复颜玻尿酸安瓶精华液的销售额尤 为出色，其高密封性、单次用完、保障活性成分新鲜度的安瓶包装形式 1995 年诞生的 Revitalift 技术焕发新的活力。为充分满 海外行业专题海外行业专题 10 of 22 足消费者需求，部门在以下三方面发力：1）迎合美妆界主要潮流进行市 场定位， 如韩式妆容受亚洲女性青睐， 集团大力推广韩国彩妆品牌 3CE； 2） 提升线下产品购买体验，

33、 如在法国、 中国分别与家乐福、 屈臣氏合作， 让传统的美妆货架改头换面；3）紧跟数字化潮流，积极推进 ModiFace 虚拟试妆技术。 图图 1919：爆款爆款复颜玻尿酸安瓶精华液复颜玻尿酸安瓶精华液 图图 2020：卡尼尔人气贴片面膜风靡三大洲卡尼尔人气贴片面膜风靡三大洲 数据来源：公司官网 展望欧莱雅未来，中国市场、美妆科技、高端化是三大关键词。展望欧莱雅未来，中国市场、美妆科技、高端化是三大关键词。欧莱雅 中国 CEO 费博瑞先生在 2020 年度战略沟通会上表示：1）中国市场的地 位日趋重要，未来在新消费、新科技、新格局、新组织的驱动下将成为 集团在全球最大的市场；2）数字化转型是集

34、团的战略支柱，美妆科技则 是转型中至关重要的一环，自 2018 年收购初创企业 ModiFace 以来，集 团不断加强开放式创新与合作，致力于运用增强现实、语音助手、人工 智能、传感器等技术改写美妆体验规则，目前已在 71 个国家针对 20 个 品牌开发出包括虚拟试妆及染发、皮肤测试在内的 20 多项服务，2019 年集团更是提出要成为 “全球首家美妆科技公司” ， 正式向美妆科技企业 转型；3） “高端化”是大势所趋，越来越多的消费者愿意为效果更佳、 品质更卓越的产品买单，高档化妆品部门有望把握机遇再创佳绩。 3. 雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增外延同步发力雅诗兰黛：线上渠道高歌猛进，内增

35、外延同步发力 FY2019FY2019 净利润增速创下新高，受全球疫情影响净利润增速创下新高，受全球疫情影响 20202020Q1Q1 业绩有所业绩有所下滑。下滑。 雅诗兰黛集团 FY2019 实现营收 148.63 亿美元，同比上升 8.62%；实现 营业利润 23.13 亿美元，同比上升 12.55%；实现净利润 17.94 亿美元， 同比增长 60.61%，增速创下历史新高；净利率 12.07%（+3.91pct） ，创 历史新高。FY2019 公司销售管理费用率、广告促销费用略有下降，研发 费用率略有上升， 同比分别-2.18pct/-0.88pct/0.04pct； 其中研发费用 达

36、 2.02 亿美元，同比增加 0.21 亿美元，公司持续加强研发投入。公司 Q3FY2020 实现营收 118.64 亿美元， 同比增长 5.24%， 营业利润 11.49 亿 美元， 同比下降 45.21%， 受全球疫情影响， 公司 2020 年 1-3 月收入 33.45 亿美元，同比下滑 10.66%，营业利润 1.09 亿美元，同比下滑 83.83%。 海外行业专题海外行业专题 11 of 22 图图 2121：雅诗兰黛雅诗兰黛 F FY Y2 2019019 营收维持较快增长营收维持较快增长 图图 2222：雅诗兰黛雅诗兰黛 FY2019FY2019 净利润增速创新高净利润增速创新高

37、 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 2323：F FY2019Y2019 雅诗兰黛雅诗兰黛净利率创新高净利率创新高 图图 2424：F FY2019Y2019 雅诗兰黛雅诗兰黛费用率小幅下降费用率小幅下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 疫情疫情下线上渠道维持双位数增长，全面削减费用克服难关。下线上渠道维持双位数增长，全面削减费用克服难关。为了减轻疫 情对公司业绩的影响，公司积极调整应对措施，2020Q1 公司全球线上渠 道逆势实现双位数增长， 集团旗下雅诗兰黛、 Darphin、 Le Labo、 Dr.Jart+ （2019 年 12 月新收购品牌）等品牌均实现正增长。此外

38、集团通过削减 广告促销费用、资本开支以及暂时性减少人力成本及管理层薪酬等措施 降低费用， 预计 FY2020 第三和第四季度将合计节省 5-6 亿美元的开支。 从公司业绩增长的驱动力来看：从公司业绩增长的驱动力来看： 1 1） 分渠道看， 旅游零售） 分渠道看， 旅游零售和电商和电商渠道是渠道是集团两大增长引擎集团两大增长引擎： 雅诗兰黛集团 是旅游零售渠道的头部玩家之一，公司致力于优化环境、提升服务以吸 引更多中产消费者。即使疫情给全球航线带来巨大冲击，但集团旅游零 1-2 月的强劲增长是的该渠道收入在 2020Q1（Q3FY2020）仍然 8.62% 5.24% 12.55% -45.21

39、% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 营业收入(百万美元)营业利润（百万美元） 营收YOY（%）营业利润YOY(%) 60.61% -29.4% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 净利润(百万美元）净利润YOY 74% 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

40、 12% 14% 16% 18% 20% 营业利润率（左）净利率（左） 毛利率（右） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 销售管理费用率（左）广告促销费用率（左） 研发费用率（右） 海外行业专题海外行业专题 12 of 22 录得正增长。 线上渠道是雅诗兰黛另一大增长驱动力， 截至 2019 年 6 月， 集团已经在近 50 个国家推出线上销售服务，其中绝大部分订单来自于 美国、英国和中国，FY2019 公司全球线上渠道营收合计 22 亿美元，较 三年前翻番，占公司总收入的 14.8%。 图图 2525

41、：L La a MerMer 与与 T Tom Fordom Ford 旅游零售渠道门店旅游零售渠道门店 图图 2626：L La Mera Mer 在曼谷与香港推出旅游体验店在曼谷与香港推出旅游体验店 数据来源：公司官网 2 2）分地区看，亚太地区营收增速远分地区看，亚太地区营收增速远超其他地区，中国增长最为强劲。超其他地区，中国增长最为强劲。 FY2019/FY2020 前三季度雅诗兰黛亚太地区实现营收 36.73/33.05 亿美 元，同比增长 20.7%/16.3%，为整体增速的 2.4 倍/3 倍；亚太地区营收 占比从 FY2011 的 20%提升至 FY2019 的 24.7%，并

42、在 FY2020 前三季度超 越美洲成为仅次于欧中非地区的第二大销售来源，其中中国市场表现最 为亮眼，收入占比从 FY2017 的 9%快速提升至 FY2019 的 17%，是唯一一 个占比超过 10%的国家。集团在中国取得的成就主要得益于雅诗兰黛、 MAC、La Mer 三大品牌的贡献，尤其是其在电商渠道的迅猛增长。 图图 2727：雅诗兰黛亚太区营收占比逐年提升雅诗兰黛亚太区营收占比逐年提升 图图 2828：雅诗兰黛亚太区营收增速领先总营收增速雅诗兰黛亚太区营收增速领先总营收增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 3 3：雅诗兰黛雅诗兰黛 FY201FY2012 2- -Q3FY

43、2020Q3FY2020 分地区营收分地区营收增速增速 分地区营收分地区营收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 3Q3Q20202020 3 3Q2020Q2020 当季当季 -1.3% 4.4% 2.3% 4.1% -5.5% -9.2% -22.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 亚太地区（%） 欧洲、中东及非洲地区（%） 美洲地区（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 总营收yoy（%）亚太地区营收yoy(%) 海外行业专题海

44、外行业专题 13 of 22 欧洲、中东及 非洲 10.6% 4.3% 10.8% -1.9% 7.2% 6.1% 21.2% 14.5% 9.5% -6.2% 亚洲太平洋 14.2% 5.5% 5.2% -2.4% -0.3% 8.5% 29.1% 20.7% 16.3% -3.9% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3 3）分品类看，护肤品类分品类看，护肤品类是集团占比最高、增速最快的王牌品类是集团占比最高、增速最快的王牌品类。FY2019 雅诗兰黛护肤品类实现营收 65.51 亿美元，同比增长 17.1%，增速为收 入占比第二的彩妆品牌增速的 4.3 倍。受疫情冲击，集团 FY202

45、0 第三 季度彩妆/香水/护发品类营收同比下滑 21.6%/11%/12.5%，但护肤品类 仅小幅下滑1.2%， 韧性十足， FY2020前三季度护肤营收增速仍高达16.3%。 分品牌看，雅诗兰黛品牌经典明星产品夜间修护系列持续发力，助力品 牌 FY2020 第三季度在亚太地区的旅游零售与线上渠道维持双位数增长， 以部分抵消倩碧、La Mer、悦木之源的下滑；Tom Ford 自 2019 年 4 月 登陆天猫起获得追捧，在亚太地区迅速成长，但 Tom Ford、MAC、Bobbi Brown 等以彩妆为主的品牌仍然难抵疫情带来的负面影响，表现疲软； 香水品牌 Jo Malone 推出的 Ve

46、tiver & Golden Vanilla 以及情人节系 列深受日韩消费者喜爱，在亚太地区录得正增长。 图图 2929：3 3QFY2020QFY2020 雅诗兰黛雅诗兰黛护肤品类护肤品类营收占比营收占比近一半近一半 图图 3030：雅诗兰黛雅诗兰黛护肤品类增速高于整体增速护肤品类增速高于整体增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 4 4：雅诗兰黛雅诗兰黛 FY201FY2012 2- -3 3QFY2020QFY2020 分品类营收分品类营收增速增速 分品类营收分品类营收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017

47、20182018 20192019 3Q3Q20202020 3Q3Q20202020 当季当季 护肤 13.6% 5.7% 6.8% -6.1% -0.7% 1.8% 23.6% 17.1% 16.3% -1.2% 彩妆 9.7% 4.9% 8.6% 2.2% 9.3% 7.5% 11.5% 4.0% -4.0% -21.6% 香水 2.8% 3.1% 8.7% -0.6% 5.0% 10.1% 11.5% -1.3% -0.6% -11.0% 护发 7.0% -2.9% 14.9% 2.9% 4.4% -2.7% 5.8% 2.5% -3.7% -12.5% 其他 6.0% -31.5% 16.5% 4.2% 47.7% -6.8% -