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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 09 月 06 日 推荐推荐（维持维持）化工物流行业深度报告化工物流行业深度报告 周期/交通运输 本篇报告聚焦于化工物流本篇报告聚焦于化工物流行业行业发展发展前景，目前行业正逐渐向整合阶段迈进，伴前景，目前行业正逐渐向整合阶段迈进，伴随下游石化行业景气持续，内需随下游石化行业景气持续，内需+外需外需+新兴产业危化品运输需求增长，新兴产业危化品运输需求增长，对专业对专业的第三方危化品运输服务商需求增强的第三方危化品运输服务商需求增强，驱动行业长期发展向好。，驱动行业长期发展向好。化工品专业运输需求提升，第三方化工物流企业时代到来

2、化工品专业运输需求提升，第三方化工物流企业时代到来。随着下游化工行业的快速发展，化工物流行业发展进入快车道，危化品物流市场规模由2015 年的 1.2 万亿元增长至 2021 年的 2.2 万亿元，近五年 CAGR 达到11%。同时危化品行业运输总量持续增长，由 2015 年的 13.6 亿吨增长至2020 年的 17.3 亿吨。由于危化品物流服务资质的稀缺、操作流程的高标准以及对运输车辆、船舶的高要求，专业的第三方危化品运输服务需求不断增长，2021 年第三方危化品物流市场渗透率已达到 40%。危化品运输的主要方式包括公路、水路和铁路，其中公路运输占比达到 70%，水路和铁路占比分别达到 2

3、2%和 2%，公路运输占据危化品运输的核心地位。运力供给偏紧运力供给偏紧格局持续，弱周期强需求性凸显格局持续，弱周期强需求性凸显。需求端：1）享受下游化工产业景气红利，疫后复工复产带动内需增长，2021 年石化行业营收利润率达到 8%，为 2010 年以来的最高水平。2）外需市场潜力增长空间大，欧洲由于“北溪一号”断供，化工产能开工情况受影响，带动我国化工产品出口动力增强，2021 年我国石化行业进出口总额达到 8600.8 亿美元，同比增长38.7%，中国在全球化学品市场份额由 2010 年的 26%增长至 2020 年的45%。3）新兴产业发展下锂电池运输需求带来增量，随着锂电池和锂电池组

4、被划归为第九类危险品，预计动力锂离子电池运输量到 2025 年将达到1700 万吨。供给端：1）危化品运输事故频发，行业监管趋严，道路运输方面加强事前、事中、事后风险防控，水路运输方面对运力进行宏观调控，行业进入壁垒提高。2）价格方面，水路运输价格相较于陆路运输更为稳定，月均变动在 5-10 元/吨左右，波动相对较小。投资建议：投资建议：我国危化品运输行业正逐渐由小、散、乱格局向行业规范化、集中化迈进，行业需求受益于下游化工产业景气红利，同时进入壁垒随着监管趋严提升明显，行业具有一定抗周期性，中长期利好头部企业提升规模化程度和市场份额，标的方面，重点推荐标的方面，重点推荐着力打造物贸一体化的化

5、工供应链龙头着力打造物贸一体化的化工供应链龙头密尔克卫，和深耕跨境化工品物流服务的永泰运，以及内贸液体化学品航运密尔克卫，和深耕跨境化工品物流服务的永泰运，以及内贸液体化学品航运龙头盛航股份龙头盛航股份。此外，行业主要玩家包括内贸化学品航运头部企业兴通股份，主营内贸化学品海运业务和成品油运输，同时将发展 LPG 业务作为第二增长曲线。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险宏观经济波动风险、危化品运输事故风险危化品运输事故风险、行业行业监管政策变动监管政策变动风风险险。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 永泰运

6、 65.50 1.61 2.65 3.45 24.7 19.0 4.5 强烈推荐 密尔克卫 132.00 2.63 3.68 5.10 35.9 25.9 6.3 强烈推荐 盛航股份 32.65 0.76 1.11 1.29 29.4 25.2 3.7 强烈推荐 兴通股份 38.49 1.33 1.21 1.69 31.73 22.78 6.7 未评级 资料来源：公司数据、招商证券（注：兴通股份数据参考 Wind 一致预测）行业规模行业规模 占比%股票家数（只）125 2.6 总市值（亿元）27700 3.4 流 通 市 值（亿元）23927 3.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对

7、表现 5.9 1.7 17.7 相对表现 9.3 12.4 34.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招商交运物流行业周报北溪1 号断供或将推升全球能源运输价格2022-09-05 2、招商交运物流行业周报油运上行逻辑不变，关注化工物流成长性机会2022-08-28 3、招商交运物流行业周报航空、快递 7 月数据持续修复2022-08-21 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-1001020Sep/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)交通运输沪深300化工物流

8、景气向上化工物流景气向上，行业整合，行业整合加速加速 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、化工品专业运输需求提升，第三方化工物流企业时代到来.5 二、运力供给偏紧格局持续，弱周期强需求性凸显.8 1、享受下游化工产业景气红利，危化品运输需求快速增长.9 2、行业进入壁垒提升，利好头部企业规模扩张.13 三、行业优质标的介绍.16 1、密尔克卫：物贸一体化打造第二增长引擎.16 2、永泰运：中小化工企业跨境出口的一体化服务平台.17 3、嘉里化工物流：专注布局综合性化工物流大网.19 四、投资建议及风险提示.19 1、投资建议.19 2、风险提示.20 附：盛航股份：

9、内贸液体化学品航运龙头.21 图表图表目录目录 图 1：化工物流分类.5 图 2：中国危化品物流行业发展阶段.6 图 3：危化品物流行业规模及增速.7 图 4：危化品行业总运输量及增速.7 图 5：第三方危化品物流规模及渗透率.7 图 6：2021 年危化品运输途径分类占比.7 图 7：危化品物流企业主要业务模式.8 图 8：危化品物流行业产业链介绍.8 图 9：石化行业总营收及增速情况.9 图 10：石化行业规上企业营收和利润同比增速变化情况.9 图 11：石化行业细分板块规上企业盈利情况（单位：亿元）.9 图 12：2022H1 石化行业细分业务利润总额占比情况.9 图 13：化学原料及化

10、学制品制造业 PPI 当月同比增速.10 图 14：石化产业固定资产投资额变化情况（单位：亿元）.10 图 15：2015-2021 年中国主要化学品产量（单位：万吨）.10 图 16：主要化学品对外依存度变化情况（单位：%）.11 0USV3W3UYYnPsQaQaOaQmOoOnPoMeRrRzQkPrRpQ9PmNtMuOtOpRNZsQqM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 17：石化行业进出口总额变化情况.11 图 18：石化行业进出口额细分变化情况（单位：亿美元）.11 图 19：全球主要国家化学品市场份额变化情况.12 图 20：2010-2020 年全球炼化产能地区

11、分布变化情况（单位：万桶/天）.12 图 21：欧洲天然气库存（单位：百万立方米）.12 图 22：欧洲天然气商品价格变动（单位：美元/百万英热单位）.12 图 23：中国动力锂离子电池运输量预测.13 图 24：欧美国家锂电池运输方式分布情况.13 图 25：中国锂电池运输方式分布情况.13 图 26：近年来化工事故数量及死亡人数.14 图 27：近期危化品运输事故主要类型统计.14 图 28：沿海散装液体化学品船舶获批运力规模（单位：万载重吨）.14 图 29：沿海散装液体化学品船舶获批船舶数量情况（单位：艘）.14 图 30：中国化工物流行业百强企业经营情况.15 图 31：中国危化品物

12、流企业规模结构变化情况.15 图 32：沿海省际散装液体化学品船舶运力与数量情况.15 图 33：沿海运输油船运力规模及数量变化情况.15 图 34：危险货物道路运输价格指数（注：价格指数为吨公里运输价格与前一时期比变动情况）.16 图 35：危险货物道路运输分区域价格指数.16 图 36：公司交易业务收入及增速.17 图 37：公司交易业务收入占比和毛利率.17 图 38：“运化工”平台服务架构.18 图 39：公司业务模式及流程.18 图 40：交通运输行业历史 PEBand.20 图 41：交通运输行业历史 PBBand.20 表 1：危化品运输要求及准备.5 表 2：主要大炼化项目梳理

13、.10 表 3：2017-2021 年美国化工品进口主要来源国（单位：亿美元）.12 表 4：危化品运输相关政策梳理.14 表 5：2022 年 8 月 29 日-9 月 4 日中国液体化学品内贸海运价格.16 表 6：嘉里化工物流危化品仓网布局.19 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 附：盛航股份财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、化工品化工品专业专业运输运输需求需求提升提升，第三方化工物流企业时代到来，第三方化工物流企业时代到来 化工化工物流行业发展进入快车道，危险化学品运输重要性提上日程。物流行业发展进入快车道，危险化学品运输重要性提上日程。我国城

14、镇化率的提升和消费升级拉动基础设施和配套建设投资，带动石化化工产品市场的持续繁荣，而作为化工行业的重要配套化工物流行业的发展也随之步入快车道。作为物流行业的重要分支，化工物流的主要环节包括运输、仓储、装卸搬运、流通加工、配送、回收等，主要运输途径包括公路、铁路、海运和管道，主要运输品类一般分为散装化学品和危险化学品两类，其中危险化学品又分为爆炸品、气体化学品、易燃液体、易燃固体、腐蚀品、放射类、有毒品、氧化剂和有机过氧化物。由于基础有机化工品基本均属于危险化学品分类中，危化品物流在整个化工物流市场中份额不断提升，危化品物流运输条件严苛，对承运人的运输车辆、仓储条件、运营资质和人员专业性要求较高

15、，在运输前准备和运输中安全要求都较为严格，尤其在近年来随着危险化学品运输事故的频发，危化品运输重要性提上日程，行业内对专业的第三方危化品物流需求快速提升。图图 1：化工物流分类：化工物流分类 资料来源：公开资料整理、招商证券 表表 1：危化品运输要求及准备：危化品运输要求及准备 危化品种类危化品种类 运输前准备运输前准备 运输中安全要求运输中安全要求 爆炸品 货箱和罐体干净；消防器材完整有效；禁止携带火种；穿不产生静电的工作服和不带铁钉的工作鞋；车辆装设导电拖地带 确保押运人员跟车；严禁搭载无关人员和危机安全的其他货物；不得在人口密集地、交叉路口、火源附近停车 气体 穿戴相应的防护用品；瓶装气

16、体尽可能直立运输；货箱清洁；发动机熄灭后进行装卸作业 防止罐体暴晒；远离热源、火源；行车途中避免紧急制动 易燃液体 严禁吸烟；不接近明火及高温场所；导除静电装置接地良好；敞开顶部安全车窗 途中经常检查货物；确保无松动、泄露，容器无膨胀现象 易燃固体 远离明火、高温场所；不得随身携带火种；不得穿易产生静电的工作服和工作鞋；确保通风良好、车辆具备防水设置；运输遇湿易燃物要确保车厢干燥无积水 避开明火、高温场所，防止外来明火；定时检查货物和包装情况，防止包装泄露 腐蚀品 确保货物包装完好和容器封口良好；站在上风处作业；灌装完成后紧密封严进料口 途中定时停车检查货物情况，防止包装破漏 敬请阅读末页的重

17、要说明 6 行业深度报告 危化品种类危化品种类 运输前准备运输前准备 运输中安全要求运输中安全要求 放射类 应当使用专用的放射性物品运输包装容器，容器的设计、制造应当符合国家放射性物品运输安全标准；托运人应当制定核与辐射事故应急方案 在运输过程中，除 I 级货包外，应与生活设施、工作区及旅客或公众经常逗留的场所保持隔离，使运输人员所受的照射剂量每年不超过 5mSv，公众成员每年不得超过 1mSv 有毒品 携带防护用品及防散失、防雨等工具；注意排风；不在货物上坐卧休息及作业过程中进食、吸烟 定时停车检查包装件的捆扎情况；货物丢失后及时报案；避开高温、明火 氧化剂和有机过氧化物 应选用控温箱式货车

18、运输，车厢应隔热、防雨、通风、保持干燥；车厢与随车工具不得沾有酸类、煤炭、砂糖、面粉等其他松软、粉状可燃物质；装卸时禁止摩擦、震动，防止包装损坏 需要定时检查运输组件内的环境温度并记录，进行有效控温，若发现超过规定温度，应及时采取补救和应急措施 资料来源：交通运输部、招商证券 发展阶段：发展阶段：前期行业前期行业无序扩张导致经营规范性差无序扩张导致经营规范性差，行业渡过规范期后进入壁垒提高行业渡过规范期后进入壁垒提高。化工物流行业发展与我国石化工业发展相互依存。新中国成立时，中国石化工业基础薄弱，石化和化工产品基本处于空白，企业规模小，技术水平远落后于国际水平，建国后通过“一五”计划的实施和大

19、庆、胜利等油田的开发实现原油产量的自给和快速增长。到 1978 年石化工业总产值达到 438.7 亿元，全国原油产量已经突破 1 亿吨，门类较为齐全的石化工业体系初步形成，同时中石油、中石化等公司组建，石化产业上下游和产供销结构分割优化，化工物流起步发展。1992-2006 年期间，石化工业进入黄金发展期，期间主要危化品产量增速最高达到 16%，化工品产量的快速增长使得化工物流企业产能无序扩张较为严重，新进入者快速增长，行业较为散乱。2006-2018 年期间，由于供给侧改革和环保理念提出，石化行业过剩产能得到化解，主要危化品产量增速有所下滑，同时危化品物流行业进入规范期，监管政策频出，行业进

20、入壁垒持续提高。2019 年至今，“十三五”期间的多个大炼化项目陆续投产，化学品内贸市场扩大，化工品运输需求提升的背景下行业监管仍然趋严，预计危化品供给偏紧格局短期仍将持续，利好头部企业进行资源整合。图图 2：中国危化品物流行业发展阶段：中国危化品物流行业发展阶段 资料来源：国家统计局、招商证券 行业规模：行业规模：危化品物流行业规模达危化品物流行业规模达 2.2 万亿元，其中万亿元，其中第三方物流渗透率达第三方物流渗透率达 40%。随着下游化工行业的快速发展，危化品物流市场规模不断提升，由 2015 年的 1.2 万亿元增长至 2021 年的 2.2 万亿元，近五年 CAGR 达到 11%，

21、据中物联危化品物流分会预测，预计到 2022 年行业规模将达到 2.4 万亿元，同比增速为 7.6%。危化品行业运输总量持续增长，由 2015 年的 13.6 亿吨增长至 2020 年的 17.3 亿吨。由于危化品物流服务资质的稀缺、操作流程的高标准以及对运输车辆、船舶的高要求，专业的第三方危化品运输服务需求不断增长，第三方危化品物流市场规模由 2018年的 4225 亿元增长至 2021 年的 8000 亿元，渗透率逐年攀升，由 2018 年的 25%增长至 2021 年的 40%。危化品 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 运输的主要方式包括公路、水路和铁路，其中公路运输占比达到 7

22、0%，水路和铁路占比分别达到 22%和 2%，公路运输占据危化品运输的核心地位，主要由于其具有机动灵活、可达性强的特点，可以有效触达较为分散的化工原料产销地，减少中转次数。从各类运输途径近年来运输量变化来看，2018 年公路、水路和铁路运输量分别为 12 亿吨、3 亿吨和 1.3 亿吨，而 2020 年三种运输途径运输量则分别达到 12 亿吨、4 亿吨、1.3 亿吨，可以看出道路运输和铁路运输增长均停滞，而水路危化品运输量则明显增长，或主要由于近年来沿海炼化产能一体化进程的加速，推动了沿海散装液体化学品船水运市场需求的持续增长，据交通运输部数据显示，2021 年沿海省际化学品运输量约达到365

23、0 万吨，同比增长达到 10.6%。图图 3：危化品物流行业规模及增速危化品物流行业规模及增速 图图 4：危化品行业总运输量及增速危化品行业总运输量及增速 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 图图 5：第三方危化品物流规模及渗透率第三方危化品物流规模及渗透率 图图 6：2021 年危化品运输途径分类占比年危化品运输途径分类占比 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 盈利模式：盈利模式：由由单一单一物流物流服务服务逐渐逐渐向向物流全链路物流全链路服务服务转变，同时向转变，同时向化工化工产业链产业链上下游

24、上下游延伸。延伸。随着国家对危化品物流安全要求的不断提高，危化品物流企业的安全保障支出和相关运营成本投入不断增长，在此背景下，单一物流环节的运营模式明显制约了企业盈利能力的提升和业务的拓展，因此拓展化工物流全链路服务，并向化工产业链上下游延伸逐渐成为行业发展趋势。从物流链条自身来看，行业逐渐从提供运力、仓储或报关等某一环节物流服务向提供综合物流服务转变，盈利模式由赚取资源差价转变为赚取服务费。从产业链条来看，行业逐渐向化工品交易+综合供应链服务模式拓展，弥补产业链上下游议价能力不足的弱点，以延伸产业链提升议价权为导向，实现贸易和物流协同发展。此外，企业可通过化工贸易绑定物流合作伙伴，在供应链中

25、占据更多环节，通过掌握上下游价差等关键信息占据资源优势降低运营成本。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 7：危化品物流企业危化品物流企业主要业务模式主要业务模式 资料来源：密尔克卫招股书、招商证券 二、运力供给偏紧格局持续，二、运力供给偏紧格局持续，弱周期强需求性凸显弱周期强需求性凸显 化工化工物流企业立足产业链中游，上游主要为运力供给方，下游为物流企业立足产业链中游，上游主要为运力供给方，下游为石油和化工产业中的物流需求方石油和化工产业中的物流需求方。中游企业中中游企业中，按企业性质划分，化工物流企业可以分为化工企业的物流子公司、央企化工物流和民营第三方物流。其中化工企业下的物流

26、子公司主要业务为承接母公司的运输业务，典型企业包括浙江巨化物流、新奥能源物流和中化国际物流；央企型危化品物流企业主要业务为危化品运输、仓储等供应链服务，典型企业包括中远海运化工物流有限公司和中外运化工国际物流有限公司等；民营第三方物流公司则包括专业三方危化品物流企业和其他小型危化品物流企业，典型公司包括密尔克卫、永泰运、盛航股份、兴通股份等。按业务性质划分，可分为陆运服务型企业、水运服务型企业、仓储服务型企业和综合服务型企业。上游企业中，上游企业中，按照陆路运输和水运划分，运力供给方主要有危化品运输车生产商和造船方，其中危化品运输车辆分为运油车、加油车、爆破器材运输车和其他危化品车；沿海危化品

27、船只分为油船、液化气船和化学品船。下游企业中，下游企业中，化工产业企业主要分为石油化工、基础化工和化学化纤三类，主要包括中石油、中石化等公司。图图 8：危化品物流行业产业链介绍：危化品物流行业产业链介绍 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 1、享受下游化工产业景气红利，危化品运输需求快速增长享受下游化工产业景气红利，危化品运输需求快速增长 石化行业石化行业营收营收增速回升，效益创下历史新高。增速回升，效益创下历史新高。化工物流的主要运输需求来自于下游石化行业，近期随着疫后复工复产，我国石化产业主要经济指标快速恢复增长。根据中国石油和化学工业联合会数据显示，2021 年

28、全行业实现总营收 14.5 万亿元，同比增长 30.4%，增速较上年增长 40.1 个百分点，石化行业基本从疫情冲击下恢复，2021 年全行业规模以上企业实现营业收入和利润总额分别比上年同期增长 30%和 126.8%，营收利润增速指标双双创下历史新高，2022H1 增速营收和利润总额也分别达到 20.9%和 24%的同比增速。此外，2021 年全行业营收利润率达到 8%，为 2010 年以来的最高水平，比上年提高 3.4 个百分点，行业内亏损企业比上年下降 39.3%，石化行业整体效益明显提高。细分内部板块来看，2021 年油气板块、炼油板块和化工板块的盈利分别为 1650.4 亿元，187

29、4 亿元和 8075.6亿元，其中化工板块盈利同比增速保持领先，较 2020 年同比增长 88.7%。截至 2022H1，石化行业细分板块利润总额占比情况中，化工板块占比达到 58%，同比降低 5 个百分点，2022 上半年化工行业虽然受到短期疫情影响相对疲软，但随着疫后复工复产持续，下半年化工行业盈利占比明显回升。图图 9：石化行业总营收及增速情况石化行业总营收及增速情况 图图 10：石化石化行业行业规上企业营收和利润同比增速变化情况规上企业营收和利润同比增速变化情况 资料来源：中国石油和化学工业联合会、招商证券 资料来源：中国石油和化学工业联合会、招商证券 图图 11：石化行业细分板块规上

30、企业盈利情况（单位：亿石化行业细分板块规上企业盈利情况（单位：亿元）元）图图 12：2022H1 石化行业细分业务利润总额占比情况石化行业细分业务利润总额占比情况 资料来源：中国石油和化学工业联合会、招商证券 资料来源：中国石油和化学工业联合会、招商证券 疫情后复工复产带动疫情后复工复产带动内需潜力进一步释放，内需潜力进一步释放，在稳步推进新型城镇化和消费升级等因素的拉动下，城乡基础设施建设、交通能源等投资持续增长，尤其疫情后复工复产推进，带动石化化工产品市场内需潜力进一步释放。需求高涨下2021 年化学原料及化学制品制造业 PPI 月度同比增速保持较高水平，进入 2022 年后上半年仍基本保

31、持在 10%以上。2021 年石化产业固定资产投资额同比增长明显，石油加工、炼焦等加工业和化学原料及化学制品制造业固定资产投资额分别达到 3914 亿元和 17554 亿元，同比增速分别为 8%和 15.7%，其中化学原料和化学制品制造业增速较上年同比增长 16.9 个百分点，改善明显。观察 2015-2021 年主要化学品产量变化情况，2021 年各化学品产量均实现正增长，乙烯、纯碱、烧碱和硫酸产量同比增速分别达到 30.8%、3.6%、5.9%和 1.6%。同时成品油市场贸易更加活跃，根据交通运输部发布的水路运输市场发展情况和市场展望报告，2018 年至 2020 年国内沿海省际成品油运输

32、量分别达到 3000 万吨、7200 万吨、7800 万吨，2019 年成品油运输量同比增幅达到 140%。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 13：化学原料及化学制品制造业化学原料及化学制品制造业 PPI 当月同比增速当月同比增速 资料来源：Wind、招商证券 图图 14：石化产业固定资产投资额变化情况（单位：亿石化产业固定资产投资额变化情况（单位：亿元）元）图图 15：2015-2021 年中国主要年中国主要化学品化学品产量（单位：万产量（单位：万吨）吨）资料来源：国家统计局、中国石油和化学工业联合会、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 大炼化项目投产带来我国化工产能提

33、升，主要化学品对外依存度降低大炼化项目投产带来我国化工产能提升，主要化学品对外依存度降低。化工产业作为国民经济的重要支柱，在新的国家战略背景下，降低化工产品对外依存度成为主要目标，“十三五”期间，随着国内规划建设的七大石化产业基地及其下游配套化工装置陆续落地和 2019 年恒力石化、浙江石化等大型炼化一体化项目陆续投产，化工产能明显扩大。欧美地区化工产业起步较早，早期全球炼化产能主要分布在欧美地区，国内化学品市场长期依赖进口，这也曾导致我国散装液体化学品、成品油航运企业在国际市场参与度较低。但随着我国炼化产能的提升，基础化学品对外依存度有明显下降趋势，截至 2022 年 6 月，包括乙烯、纯碱

34、、天然气、成品油和烧碱在内的主要化学品对外依存度分别达到 4.17%、-5.18%、35.61%、-6.05%、-7.54%，纯碱、成品油及烧碱均已不再依赖进口，随着未来更多民营炼厂加入成品油出口行列和多个重要炼化项目产能的陆续释放，我国基础化工品的自给率将进一步提升，国内成品油市场逐渐面临供应过剩的局面，在此背景下成品油等化工产品出口将成为调节国内市场平衡的重要方式。表表 2：主要大炼化项目梳理：主要大炼化项目梳理 所属基地所属基地 项目项目 装置情况装置情况 投产投产/预计投产时间预计投产时间 大连长兴岛石化产业基地 恒力炼化一体化项目 建设 2000 万吨/年炼油、450 万吨/年 PX

35、，扩增 150 万吨/年乙烯项目 2019.05/2020.07 浙江舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化项目（一期）2000 万吨/年炼油、520 万吨年芳烃、140 万吨/年乙烯 2019.11 广东茂湛炼化一体化基地 中科炼化一体化项目 1000 万吨/年炼油、80 万吨年乙烯 2020.06 泉州湄洲湾石化基地 中化泉州炼化一体化扩建项目（二期）扩建升级至 1500 万吨/年炼油，新建 100 万吨/年乙烯装置 2020.09 浙江舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化项目（二期）2000 万吨/年炼油、年产芳烃 520万吨、年产乙烯 140 万吨 2020.11 惠州大亚湾石化产业基地

36、 惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目 乙烯总产能达到 220 万吨/年，每年生产 600 多万吨石化产品 2021.04 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 所属基地所属基地 项目项目 装置情况装置情况 投产投产/预计投产时间预计投产时间 连云港石化产业基地 盛虹石化炼化一体化项目 1600 万吨/年炼油、280 万吨/年芳烃、110 万吨/年乙烯 2021Q4 洋浦经济开发区 海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目 炼油改扩建规模为 500 万吨/年炼油，并建设 100 万吨/年乙烯 2022 年 5 月中交 漳州古雷石化产业基地 古雷炼化一体化一期项目 1000 万吨/年

37、炼油、130 万吨/年 PX 2021Q3 宁波石化产业基地 镇海炼化炼油升级扩建项目 1500 万吨/年炼油扩建、增加 120万吨/年乙烯、80 万吨/年乙二醇、36/80 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯等装置 2024Q4 资料来源：兴通股份招股书、招商证券 图图 16：主要：主要化学品对外依存度变化情况化学品对外依存度变化情况（单位：（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 我国在全球化学品市场份额增长明显，我国在全球化学品市场份额增长明显，欧洲等地炼化产能由于环保等因素有所下滑欧洲等地炼化产能由于环保等因素有所下滑。我国化工产业在全球供应链中的重要性日益凸显，石化行业进出口总额增长恢复明显，

38、根据中国石油与化学工业联合会数据显示，2021 年我国石化行业进出口总额达到 8600.8 亿美元，同比增长 38.7%，占全国进出口总额比重达到 14.2%，其中出口总额达2955.5 亿美元，同比增长 41.8%，进口总额达 5645.4 亿美元，同比增长 37.1%，贸易逆差有所增长。细分业务板块来看，2022 上半年有机化学品和合成材料进口下降，出口力度明显增强，同比增长 30.1%，净进口量同比下降26.4%，下降较为明显，说明我国有机化学品满足国际需求的能力增长。从全球主要国家化学品市场份额变化情况来看，2020 年化学品市场份额上涨的仅有中国，份额由 2010 年的 26%增长至

39、 2020 年的 45%，欧盟 27 国和美国份额均有所下滑，我国在全球化学品市场中逐渐占据重要地位。从 2010-2020 年全球炼化产能地区分布变化情况来看，亚太地区 2020 年炼化产能达到 3649 万桶每天，随着中国与中东国家炼化工业的崛起，全球炼油重心逐渐东移，亚太地区炼油能力占全球的比值由 2010 年的 32.41%提升至 2020 年的 35.8%，成为为全球第一大炼化产能地区。图图 17：石化行业进出口总额变化情况石化行业进出口总额变化情况 图图 18：石化行业进出口额细分变化情况（单位：亿美石化行业进出口额细分变化情况（单位：亿美元）元）资料来源：中国石油与化学工业联合会

40、、招商证券 资料来源：中国石油与化学工业联合会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 19：全球主要国家化学品市场份额变化情况全球主要国家化学品市场份额变化情况 图图 20：2010-2020 年全球炼化产能地区分布变化情况年全球炼化产能地区分布变化情况（单位：万桶（单位：万桶/天）天）资料来源：CEFIC、招商证券 资料来源：BP、招商证券 随着“北溪一号”断供，随着“北溪一号”断供，或影响或影响欧洲化工产能开工欧洲化工产能开工情况情况，带动我国化工产品，带动我国化工产品出口出口动力动力增强增强。9 月 2 日，俄气称在进行检修时，发现多处设备漏油现象，故将对“北溪-1

41、”天然气管道完全停止输气，直至故障排除。俄罗斯作为欧洲最大天然气供应商，2021 年总输气量约 1550 亿立方米，承担欧洲约四成天然气市场。其中，“北溪-1”天然气管道是目前俄罗斯向欧洲输送天然气的现行最大跨境管道。此次“北溪-1”无限期关闭使欧洲天然气供应不确定性加大，尽管今年以来欧洲天然气存量已然超过往年，但入冬后及极端天气情况下天然气供应仍存不确定性，对欧洲相关化工品供应影响仍将持续，目前欧洲天然气价格已经由 2021 年 6 月的 10.3 美元/百万英热单位增长至 2022 年 6 月的34.35 美元/百万英热单位，同比增长 233.5%，在欧洲天然气供应不确定性增强和天然气商品

42、价格高企的影响下，未来或长期利好我国化工品出口，带来危化品物流需求机会。根据美国化工委员会（ACC）数据显示，中国出口美国的化工品数量已开始高于中国进口美国数量，这反映出中国化工产品的产出目前正在逐步满足美国的化工产业需求，其中不乏化工产业链中间大宗化工产品和精细化工品等，如聚醚、MDI、氨基酸产品等，预计未来随着我国化工产业向高质量发展转型，将带来更多高端化学品出口货运需求。图图 21：欧洲天然气库存（单位：百万立方米）欧洲天然气库存（单位：百万立方米）图图 22：欧洲天然气商品价格变动（单位：美元欧洲天然气商品价格变动（单位：美元/百万英百万英热单位）热单位）资料来源：Wind、招商证券

43、资料来源：世界银行、招商证券 表表 3：2017-2021 年美国化工品进口主要来源国（单位：亿美元）年美国化工品进口主要来源国（单位：亿美元）2017 2018 2019 2020 2021 加拿大 179.92 194.65 180.74 165.2 232.45 中国 129.1 158.01 114.88 115.35 146.26 德国 76.98 82.53 80.86 77.3 93.33 日本 60.02 67.28 70.93 63.2 72.42 爱尔兰 39.02 48.39 55.3 66.92 68.84 墨西哥 49.17 53.89 53.4 54.21 65.2

44、7 法国 44.92 46.83 46.01 43.77 55.48 韩国 33.12 38.28 36.99 36.79 55.14 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 2017 2018 2019 2020 2021 瑞士 38.2 43.57 40.77 40.08 47.9 印度 30.26 33.92 37.32 35.25 47.61 资料来源：ACC、招商证券 新兴产业新兴产业发展发展创造新化工需求创造新化工需求，为化工物流发展带来新机遇。，为化工物流发展带来新机遇。石化行业前期在发展中的核心问题是高端产品供给不足但低端产品供给过剩，这一矛盾同样传导至化工物流行业，使得行

45、业存在高附加值化工产品运输能力不足的问题。随着“十四五”时期一系列新兴产业的快速发展，包括新能源在内的新一代信息技术、生物技术、高端装备、新能源汽车、绿色环保等战略性新兴产业进一步加快增长，未来将有力推动高端化工产品运输需求增长。近年来，伴随锂电池和锂电池组被划归为第九类危险品，锂电池运输监管加强，运输资质管理更加严格，未来锂电池运输或成为带动化工物流行业高质量发展的新增长点。根据 2022 年动力电池大会中交通运输部危险货物道路运输专家组预测，预计动力锂离子电池运输量到 2025 年将达到 1700 万吨，同比增速预计达到 30.8%。对比欧美国家和中国的锂电池运输方式，欧美国家锂电池运输中

46、 70%为陆路运输，20%为铁路运输，内陆水运与出口海运合计占比 8%，而中国锂电池运输中，内销基本 99%为陆路运输，空运小于 1%；出口 90%以上为海运，陆运在 3%-7%，空运在 2%-3%，目前我国陆路锂电池运输仍存在不规范和事故风险高等问题。由于锂是一种容易发生化学反应的金属，锂电池的包装和运输如处理不当非常容易发生燃烧和爆炸危险，对运输载具、运营资质和人员管理要求较高，未来锂电池运输需求量的快速提升或将有力推动专业第三方物流公司承运需求增长。图图 23：中国动力锂离子电池运输量预测中国动力锂离子电池运输量预测 资料来源：交通运输部危险货物道路运输组、招商证券 图图 24：欧美国家

47、锂电池运输方式分布：欧美国家锂电池运输方式分布情况情况 图图 25：中国锂电池运输方式分布：中国锂电池运输方式分布情况情况 资料来源：交通运输部危险货物道路运输组、招商证券 资料来源：交通运输部危险货物道路运输组、招商证券 2、行业、行业进入壁垒进入壁垒提升提升，利好头部企业规模扩张利好头部企业规模扩张 随着近年来随着近年来化工化工事故频发，事故频发，行业进入壁垒随监管行业进入壁垒随监管趋严趋严提高提高。2021 年全国共发生化工事故 122 起，死亡人数 150 人，其中危化品陆路运输事故中，车辆运输过程中泄露造成的事故类型占比 34%，危化品运输安全隐患仍然是行业难题，因此近年来行业监管政

48、策频出，针对危化品陆路和水路运输准入门槛进行管控，2018 年 12 月，交通运输部发布了 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告，显著提高危化品沿海运输运力准入门槛，2020 年沿海散装液体化学品船舶获批运力规模仅有 4.6 万载重吨，获批运力船为 6 艘，5000 载重吨以上的仅有 5艘，在打造行业龙头的政策主基调下，随着行业规范化程度加深，规模较小且资质欠缺的公司加速出清，船队规模领先且综合资质较好的公司有机会获取更多审批运力，提升市占率，在争取优质客户资源上将具备明显优势，促使行业集中度逐渐提升。同时，国内石化行业正逐渐进

49、入新一轮供给侧改革，扩张优质产能、淘汰落后产能，下游大型客户对于危化品运输服务商的认证资质水平、安全管理能力、船舶队伍规模、人员素质等多个方面的要求更加严格，而在船队规模和资质运营水平都更具优势的头部企业将明显受益。图图 26：近年来：近年来化工化工事故事故数量及死亡人数数量及死亡人数 图图 27：近期危化品近期危化品运输运输事故主要类型统计事故主要类型统计 资料来源：应急管理部、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 图图 28：沿海散装液体化学品船舶获批运力规模沿海散装液体化学品船舶获批运力规模（单位：（单位：万载重吨）万载重吨）图图 29：沿海散装液体化学品船舶获批船舶数量情

50、况沿海散装液体化学品船舶获批船舶数量情况（单（单位：艘）位：艘）资料来源：交通运输部、中国船东协会化工品运输专业委员会、招商证券 资料来源：交通运输部、中国船东协会化工品运输专业委员会、招商证券 表表 4：危化品运输相关政策梳理危化品运输相关政策梳理 时间时间 政策政策 2017 年 6 月 交通运输部发布道路危险货物运输管理规定 2017 年 12 月 环境保护部发布中国严格限制的有毒化学品名录 2018 年 7 月 交通运输部发布船舶载运危险货物安全监管管理规定 2018 年 8 月 交通运输部发布关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 2018 年 12 月 交通运输

51、部发布沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法 2019 年 3 月 国务院发布生产安全事故应急条例 2019 年 5 月 公安部发布易制爆危化品治安管理办法 2019 年 6 月 交通运输部发布道路运输车辆技术管理规定 2019 年 11 月 交通运输部发布危险货物道路运输安全管理办法 2020 年 2 月 交通运输部发布国内水路运输管理规定 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 时间时间 政策政策 2020 年 7 月 交通运输部发布中华人民共和国海船船员适任考试和发证规则 2020 年 12 月 交通运输部办公厅印发关于优化道路运输车辆技术管理 便利开展车辆技术等级

52、评定工作的通知 2020 年 12 月 交通运输部安全委员会发布关于开展危险化学品道路运输安全集中整治工作的通知 2021 年 11 月 国务院安委办下发危险化学品产业转移项目和化工园区安全风险防控专项整治工作方案 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 行业由小散乱格局向头部集聚迈进行业由小散乱格局向头部集聚迈进，业内企业规模近年来有明显增长趋势。，业内企业规模近年来有明显增长趋势。随着行业加速出清，业内企业规模有明显增长趋势，陆路运输方面，目前我国化工物流行业百强企业总营业额已经由 2017-2018 年的 538.2 亿元增长至2019-2020 年的 554.4 亿元，道路运输货物总量由 2

53、017-2018 年的 1 亿吨增长至 2019-2020 年的 1.2 亿吨，10-49辆车的企业占比由 2020 年的 50%提升至 2021 年的 66%，50-99 辆车的企业占比由 2020 年的 13%增长至 2021 年的 35%，企业规模有明显增长趋势。水路运输方面，我国沿海省际散装液体化学品船舶运力已由 2012 年的 99.7 万载重吨增长至 2021 年的 128.9 万载重吨，船舶数量由 2012 年的 261 艘增长至 2021 年的 284 艘，沿海运输油船运力规模由 2012 年的 982 万载重吨增长至 2021 年的 1114.1 万载重吨，船舶数量由 201

54、2 年的 1290 艘增长至 2021年的 1224 艘，运力和船舶数量持续增长。图图 30：中国化工物流行业百强企业经营中国化工物流行业百强企业经营情况情况 图图 31：中国危化品物流企业规模结构变化情况中国危化品物流企业规模结构变化情况 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 图图 32：沿海省际散装液体化学品船舶运力与数量沿海省际散装液体化学品船舶运力与数量情况情况 图图 33：沿海运输油船运力规模及数量变化情况沿海运输油船运力规模及数量变化情况 资料来源：交通运输部、招商证券 资料来源：交通运输部、招商证券 结合供需两端，结合供需两端，运价方

55、面运价方面水路运输运价波动更小水路运输运价波动更小，价格具有一定刚性。，价格具有一定刚性。危化品道路运输价格波动更为明显，2022 年3 月危险货物道路运输价格指数为 96.01%，环比下降 0.3%，较上月降幅有所收窄，其中区域指数分别为东北97.02%，华北 96.26%，华中 98.01%，华东 97.01%，华南 96.68%，西北 96.63%，西南 96.31%。危化品水路运输价格相对稳定，以 8 月 29 日-9 月 4 日液体化学品内贸海运价格为例，单吨价格与上周持平，月均变动在 5-10 元/吨左右，波动相对较小。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 34：危险货

56、物道路运输价格指数危险货物道路运输价格指数（注：价格指数为（注：价格指数为吨公里运输价格与前一时期比变动情况）吨公里运输价格与前一时期比变动情况）图图 35：危险货物道路运输分区域价格指数危险货物道路运输分区域价格指数 资料来源：中物联危化品物流分会、摩贝、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、摩贝、招商证券 表表 5：2022 年年 8 月月 29 日日-9 月月 4 日日中国液体化学品内贸海运价格中国液体化学品内贸海运价格 地区地区 主要航线主要航线 主要船型主要船型 运价范围运价范围（元（元/吨）吨）涨跌幅涨跌幅 华北-华东 大连-江阴 2000 295-315 0-0 3000 2

57、40-260 0-0 5000 190-210 0-0 华东-华北 江阴-大连 2000 220-240 0-0 3000 180-190 0-0 5000 150-160 0-0 华东-华东 江阴-宁波 2000 195-205 0-0 3000 155-170 0-0 5000 105-120 0-0 华北-华南 大连-东莞 2000 395-415 0-0 3000 325-345 0-0 5000 290-305 0-0 华东-华南 江阴-东莞 2000 280-300 0-0 3000 235-255 0-0 5000 200-205 0-0 华南-华东 泉州-江阴 2000 180

58、-190 0-0 3000 170-180 0-0 5000 155-165 0-0 资料来源：沛易航讯、招商证券 三、三、行业优质标的介绍行业优质标的介绍 我们将业内优质企业按业务性质划分为三大类：综合服务类企业、水运服务类企业、陆运及仓储类企业。其中综合服务类企业包括以提供化工供应链服务为主的密尔克卫、专业化工跨境物流服务商永泰运，水运服务类企业包括沿海液体危化品航运龙头兴通股份和盛航股份，陆运及仓储类企业包括嘉里化工物流等。1、密尔克卫、密尔克卫：物贸一体化打造第二增长引擎物贸一体化打造第二增长引擎 密尔克卫作为民营密尔克卫作为民营化工供应链服务商化工供应链服务商龙头企业龙头企业，主营业

59、务包括一站式综合服务及化工品交易服务主营业务包括一站式综合服务及化工品交易服务。其中一站式综合服务是指接受客户委托，提供全球点到点的物流服务，通过个性化的物流解决方案及供应链管理方案，在各环节为客户提供安全、高效、环保的专业化工物流服务；化工品交易服务是基于一站式综合物流服务逐步延伸开拓的服务，完善供应链下游环节实现物贸一体化。公司的一站式综合物流服务以货运代理、仓储和运输为核心，为客户提供化工物流全环节专业服务（化工品物流、交易、危废处置）。其中货运代理业务以海运整箱/拼箱进出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、铁路、水路、公路等多式联运在内的国内业务以及工程物流业务；仓储

60、敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 业务以经营自建和租赁仓库，为客户提供货物存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。（仓储业务包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储）；运输业务包括集运业务（集装箱和集装罐运输）与配送业务（零担货物运输）。而公司的化工品交易业务主要通过线下分销与线上运营来进行化工品贸易，其中线下分销指依托公司运营的仓库进行布点，以“便利店”的形式为化工品消费者提供便捷的集中采购场所和途径；线上运营指以“灵元素”电商平台为交易场所，实现在线交易。公司化工物流业务涵盖货代、仓储、运

61、输等全产业链环节，抗风险能力相对较强。公司化工物流业务涵盖货代、仓储、运输等全产业链环节，抗风险能力相对较强。所谓抗风险的能力，指结合整个行业周期而言，只要化工品的流通还在，无论是快周转还是慢周转，只是影响不同的业务环节而已，只要整体上在流动，抗风险能力就会比较强。比如 2021 年化工行业景气度较高，公司货代业务收入同比增长 185%，增长迅猛；与此同时，仓储业务则仅同比增长 9%；假如未来化工业务景气度下降，货代业务可能将受到负面影响，但仓库或者其他与慢周转配套的业务就会有更好表现。此外，公司还在不断细化物流领域的服务。2021 年的财报中，公司将原来的货代业务细分出罐箱业务，同时新增了全

62、球工程物流及干散货物流，新增的业务板块主要是公司在全球化运营和新能源领域的拓展。2021 年，化工品交易业务以年，化工品交易业务以 353%的高同比增长，成为公司新增长引擎的高同比增长，成为公司新增长引擎。自 2017 年起，公司着手布局从化工物流到化工贸易业务的纵向延伸，化工品交易营收占比从 2016 年的 3.4%提升 2021 年的 36.2%，占比首次超过货代业务，一举成为公司第一大核心业务。公司在化工品交易领域的拓展主要基于公司在供应链领域的交付能力，在当前监管趋严的环境下，化工品交易的最大痛点在于如何安全合规的交付。公司经过多年内生+外延并购，在集中度低的市场里具备了全国布局的化工

63、物流网络，从而拥有相对稀缺的物流履约能力。此外，在传统经营过程中，大型化工企业通过经销商层层分销才达到最后客户的手中，各级经销商侵占不少利润。供应链服务商承担经销商角色，可以缩减经销环节，降低成本，提高物流效率。图图 36：公司交易业务收入及增速公司交易业务收入及增速 图图 37：公司交易业务收入占比和毛利率公司交易业务收入占比和毛利率 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 2、永泰运、永泰运：中小化工企业跨境出口的一体化服务平台：中小化工企业跨境出口的一体化服务平台 永泰运永泰运作为作为一家主营跨境化工物流供应链服务的现代服务企业，主要从事跨境化工物流供应链服务、仓储堆

64、存、道一家主营跨境化工物流供应链服务的现代服务企业，主要从事跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输等服务路运输等服务。旨在通过整合线下自有的国际化工物流服务团队、危化品仓库等内部资源以及国际海运、关务服务等外部资源，通过“运化工”平台，为客户提供全链条的跨境化工物流服务。公司主要营业收入来源于跨境化工物流供应链服务公司主要营业收入来源于跨境化工物流供应链服务。2021 年，公司总营业收入为 21.4 亿元，同比增长 125.2%，其中跨境化工物流供应链服务收入为 19.8 亿元，占营业收入的 92%；公司归母净利润为 1.7 亿元，同比增长 125.8%，毛利率 16.3%，净利率 7.8

65、%。公司通过“运化工”平台协调内外部资源执行，实现为客户化工品跨境物流提供询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运等一站式综合物流服务。目前，公司提供的物流服务的化工品品类齐全，几乎涵盖了全部的集装罐箱运输方式的化工品。由于不同化工品危险性质各异，存储、运输、申报的要求不尽相同。“运化工”平台垂直整合公司跨境化工供应链服务资源，实现全链条跨境化工供应链服务的一站式呈现和全程可视，“运化工”平台是公司在近二十年业务发展基础上，利用互联网、大数据 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 等现代信息技术形成的一站式、可视化跨境化工物流供应链服务平台，平台包括

66、智能运价系统、国际货代系统（FMS）、危化品仓储系统（WMS）、危化品车辆管理系统（TMS）、罐箱管理系统（ICMS）等模块，实现了跨境物流服务全流程的信息化打通和线下资源的垂直整合。图图 38：“运化工”平台服务架构：“运化工”平台服务架构 资料来源：公司资料、招商证券 基于“运化工”平台，公司提供化工物流全程服务，整体盈利能力更高基于“运化工”平台，公司提供化工物流全程服务，整体盈利能力更高。公司提供的服务涵盖从发货人处提取货物至货物装运出港、最终到达收货人手中的全程服务，收取的费用为一站式综合物流服务费，收费标准是在公司基础服务成本的基础上，适当上浮一定的金额作为定价。公司基础服务成本包

67、括海运服务采购成本、仓储堆存成本、道路运输成本、港务关务成本等。公司根据客户的具体业务委托，综合考虑运输货品的数量、危险属性、操作复杂程度、运输路线、市场竞争情况等因素，进行加成定价。公司盈利模式体现了公司作为供应链服务企业，以物流环节的资源整合和方案设计执行作为核心竞争力和主要利润来源。相较于主要依靠单项服务环节盈利的物流服务企业，公司的盈利模式综合竞争力强、对单一环节物流成本的依赖性低、整体盈利能力更高。“运化工”平台有助于公司“运化工”平台有助于公司整合整合国内中小客户资源国内中小客户资源，有效挖掘中小客户需求，有效挖掘中小客户需求。同业龙头密尔克卫的主要客户为巴斯夫集团、陶氏集团、阿克

68、苏集团、万华化学等全球著名的跨国化工企业，货代业务中以进口居多。相较之下，公司主要服务于国内众多中小型化工厂或贸易公司，2021 年客户数量高达 3000 多家，2021 年公司前五大客户收入占比为 10.5%，收入来源较为分散。通过“运化工”平台，基于自身的供应链优势，公司能充分挖掘中小客户的需求。此次上市募集资金中，公司计划投资 8783 万元开发“运化工”一站式可视化物流电商平台项目，建设期为 36 个月。图图 39：公司业务模式及流程公司业务模式及流程 资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 3、嘉里、嘉里化工化工物流：物流：专注布局综合性化工物流大网

69、专注布局综合性化工物流大网 嘉里化工物流作为嘉里物流嘉里化工物流作为嘉里物流联网联网的重要业务板块之一，集合化工领域综合物流和国际货代两大核心业务提供化学供的重要业务板块之一，集合化工领域综合物流和国际货代两大核心业务提供化学供应链整体解决方案应链整体解决方案。专注于油漆涂料、应用材料、润滑油、农化产品、电子化学品、新能源、化学试剂七大细分领域，制度管理包括基于 HSSEQ 的全体系认证。嘉里物流联网是以亚洲为基地的国际第三方物流服务供货商，网络遍及 58 个国家和地区，并得到跨越六大洲的货运代理网络支持。2020 年，嘉里化工物流全年收入超过 68.41 亿美元，在 Armstrong&As

70、sociates 于 2021 年发表的环球货运代理及全球海运代理排名中位列第 8，并于全球空运代理排名中位列 13。公司布局张家港化工物流园区，物流中心总占地面积 7 万多平方米，包含甲类仓库 8 千平方米，乙类仓库 1.6 万平方米，温控库约 5 千平方米，待物流中心运营成熟后，其年中转化学品可达 60 万吨，可以满足不同化工企业的差异需求。张家港作为长三角的几何中心，有完善的化工产业链为其化工物流发展提供基础，同时其地处长江经济带腹地，可以承接来自上海及苏州等地的外溢需求。目前嘉里物流已经布局化工仓储网络、化工运输网络和配送网络，综合性化工物流大网格局逐渐清晰。表表 6：嘉里化工物流危化

71、品嘉里化工物流危化品仓网布局仓网布局 地区地区 仓储量仓储量 廊坊 甲类：500 平方米 乙类：1500 平方米 天津 乙类：1000 平方米 丙类：4000 平方米 成都 甲类：4000 平方米 乙类 23000 平方米 沧州 甲类 8056 平方米 乙类：21068.75 平方米 张家港 甲类：9000+平方米 乙类：16000+平方米 合肥 甲类：1800+平方米 乙类 2200+平方米 上海 甲类：1200+平方米 乙类 5200+平方米 丙类：9200 平方米 东莞 甲类：32940 平方米 乙类：35650 平方米 丙类：16000 平方米 资料来源：公司官网、招商证券 四、投资建

72、议及风险提示四、投资建议及风险提示 1、投资建议、投资建议 我国危化品运输行业正逐渐由小、散、乱格局向行业规范化、集中化迈进，随着下游石化行业持续景气，国内方面大炼化项目带来产能提升，国外方面由于欧洲等地环保要求下炼化产能下降，带来出口动力增强；同时新兴产业中危化品运输需求带来新增量，对专业的第三方危化品运输服务商需求增强。供给方面，危化品安全问题获得监管重视，行业准入壁垒提升利好头部企业扩大规模，提升市场份额。标的方面，重点推荐标的方面，重点推荐着力打造物贸一体化的化工供着力打造物贸一体化的化工供应链服务商龙头密尔克卫，和深耕跨境化工品物流服务的永泰运，以及内贸液体化学应链服务商龙头密尔克卫

73、，和深耕跨境化工品物流服务的永泰运，以及内贸液体化学品航运龙头盛航股份及兴通股品航运龙头盛航股份及兴通股份。份。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 2、风险提示、风险提示 宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：行业下游化工产业的需求与城乡基础设施、交通、能源、社会民生等投资增长相关，而这些与宏观经济联系密切，若宏观经济下行明显，或影响下游化工产品需求，导致危化品运输行业受影响。危化品运输事故风险：危化品运输事故风险：危化品运输具有极高的危险性，运输过程中可能发生因碰撞、起火等引起的泄露、爆炸等重大事故，在日常运营中，行业监管机构也对行业安全运营提出了较高的监管要求，若重大危化品运输事故频

74、发，可能导致业内企业面临巨额赔付和企业声誉重大损失，对经营造成重大不利影响。行业行业监管政策变动监管政策变动风险：风险：行业受交通运输部、海事局等危化品监管机构政策变化影响较大，趋严的监管措施使得新进入者较难取得相关资质和运营证书，导致行业进入壁垒较高，若未来行业监管放开，市场竞争或进一步加剧，行业格局更加分散，头部企业竞争优势被削弱，行业内整体盈利能力或受到影响。图图 40：交通运输交通运输行业行业历史历史 PEBand 图图 41：交通运输交通运输行业行业历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、招商交运物流行业周报北溪 1

75、 号断供或将推升全球能源运输价格2022-09-05 2、招商交运物流行业周报油运上行逻辑不变，关注化工物流成长性机会2022-08-28 3、招商交运物流行业周报航空、快递 7 月数据持续修复2022-08-21 -3000-000300040005000Sep/20Mar/21Sep/21Mar/2202004006008000Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）内贸液体化学品龙头，成长逻辑清晰内贸液体化学品龙头，成长逻辑清晰 周期/交通运输 目标估

76、值：NA 当前股价：32.65 元 下游石化行业延续高景气发展，多个炼化项目陆续投产带来化工产品运输需求下游石化行业延续高景气发展，多个炼化项目陆续投产带来化工产品运输需求增长。行业受到监管调控运力，短中期内运力偏紧格局持续。公司作为内贸液增长。行业受到监管调控运力，短中期内运力偏紧格局持续。公司作为内贸液体化学品航运龙头，体化学品航运龙头，成长逻辑清晰。首次覆盖给予成长逻辑清晰。首次覆盖给予“强烈推荐”“强烈推荐”评级。评级。公司是国内液体化学品航运龙头企业之一，经营业绩彰显成长潜力。公司是国内液体化学品航运龙头企业之一，经营业绩彰显成长潜力。公司主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品

77、油水上运输业务，是国内液体化学品航运龙头企业之一，承运化学品覆盖了市场上绝大部分液体化学品种类，与中石化等大型石化生产企业形成良好合作关系，近年来保持快速发展趋势。公司近期公布 2022 年半年报，实现营业收入 3.93 亿元，同比增长37.66%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 43.59%，Q2 单季度实现营业收入 2.12 亿元，同比增长 49.02%，实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 73.13%。截至上半年公司共控制船舶 24 艘，总运力达到 15.69 万载重吨，其中化学品船 21 艘，运力 12.68 万吨，占市场运力 9.8%。在行业运力监管趋严下，公司持续扩张

78、运力份额。在行业运力监管趋严下，公司持续扩张运力份额。公司通过自建和外购持续提升运力，自建方面，2020 年公司获批的新增运力 7,450 载重吨化学品船、13,000 载重吨成品油船将于 2022 年建成投入运营，2021 年获批的新增运力 7,450 吨化学品船、5050 立方米液化气船（非乙烯船）目前已开始筹备设计和建造工作；另外公司将通过购买市场存量船舶的方式进一步补充船舶运力。预计至 2022 年底，公司控制船舶规模将达到 30 艘。后续公司将继续通过申请新增运力建造船舶，购买市场存量船舶的方式不断提升运力规模，计划至 2025 年底公司船队规模将达到 50 艘。首次覆盖给予公司“强

79、烈推荐”评级首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。需求方面，下游石化行业延续高景气发展，同时多个炼化项目陆续投产带来化工产品运输需求增长。供给方面，行业受到监管调控运力，短中期内运力偏紧格局持续。公司作为内贸液体化学品航运龙头，通过自建和外购持续扩张运力份额，提高市占率，成长逻辑清晰。预计 22-24 年归母净利润为 1.89/2.21/2.77 亿元，对应 2022 年 PE为 29.4 倍，PB 为 3.7 倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：危化品运输事故风险、运力调控政策变化风险、下游石化产业需危化品运输事故风险、运力调控政策变化风险、下游石化产业需求不及预期风险、燃

80、油成本大幅上涨风险。求不及预期风险、燃油成本大幅上涨风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)480 613 769 944 1154 同比增长 26%28%26%23%22%营业利润(百万元)130 146 216 266 335 同比增长 86%13%47%23%26%归母净利润(百万元)112 130 189 221 277 同比增长 85%16%46%17%25%每股收益(元)0.66 0.76 1.11 1.29 1.62 PE 49.8 42.9 29.4 25.2 20.1 PB 7.6 4.

81、3 3.7 3.3 2.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）17067 已 上 市 流 通 股（万股）11671 总市值（亿元）56 流通市值（亿元）38 每股净资产（MRQ）8.2 ROE（TTM）11.3 资产负债率 44.0%主要股东 李桃元 主要股东持股比例 28.76%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 45 63 103 相对表现 48 74 120 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -5005010

82、0Sep/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)盛航股份沪深300 盛航股份盛航股份（001205.SZ）盛航股份盛航股份（001205.SZ）敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 附：附：盛航股份盛航股份财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 175 340 391 622 890 现金 26 76 109 292 504 交易性投资 0 76 76 76 76 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 77 91 94 115 140 其它应收款 15 20 25 31 38 存货 32

83、 30 28 36 43 其他 26 48 59 73 89 非流动资产非流动资产 838 1447 1488 1527 1563 长期股权投资 0 5 5 5 5 固定资产 783 737 781 821 859 无形资产商誉 0 0 0 0 0 其他 55 706 703 701 699 资产总计资产总计 1013 1788 1879 2148 2453 流动负债流动负债 145 348 264 300 340 短期借款 29 108 0 0 0 应付账款 21 116 138 172 209 预收账款 0 8 10 12 15 其他 94 116 116 116 116 长期负债长期负债

84、 131 129 129 129 129 长期借款 75 101 101 101 101 其他 55 28 28 28 28 负债合计负债合计 275 477 392 429 468 股本 90 120 171 171 171 资本公积金 340 753 705 705 705 留存收益 308 438 611 832 1083 少数股东权益 0 0 0 12 26 归属于母公司所有者权益 738 1311 1487 1708 1958 负债及权益合计负债及权益合计 1013 1788 1879 2148 2453 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E

85、 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 166 186 261 282 337 净利润 112 130 189 233 292 折旧摊销 56 60 58 61 63 财务费用 20 15 11 4 3 投资收益 0(4)(5)(5)(5)营运资金变动(22)(15)6(18)(24)其它(0)0 1 7 8 投资活动现金流投资活动现金流(86)(666)(95)(95)(95)资本支出(93)(544)(100)(100)(100)其他投资 7(122)5 5 5 筹资活动现金流筹资活动现金流(72)531(133)(4)(29)借款变动(56)130(108)0 0 普通股增加 0 3

86、0 50 0 0 资本公积增加 0 413(48)0 0 股利分配 0 0(16)0(27)其他(16)(42)(11)(4)(3)现金净增加额现金净增加额 8 51 33 183 213 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 480 613 769 944 1154 营业成本 280 394 469 586 711 营业税金及附加 1 2 3 3 4 营业费用 4 5 6 7 9 管理费用 25 32 40 46 53 研发费用 19 24 30 36 44 财务费用 20 14 11 4 3 资产减值损失(1)0 0 0

87、0 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 其他收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 4 4 4 4 营业利润营业利润 130 146 216 266 335 营业外收入 1 5 5 5 5 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额利润总额 130 151 220 270 339 所得税 18 21 31 38 48 少数股东损益 0 0 0 12 15 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 112 130 189 221 277 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 26%28%26%23%22%营业利润 86%13%

88、47%23%26%归母净利润 85%16%46%17%25%获利能力获利能力 毛利率 41.6%35.7%39.0%38.0%38.4%净利率 23.3%21.2%24.6%23.4%24.0%ROE 16.4%12.7%13.5%13.8%15.1%ROIC 14.6%10.9%11.8%12.9%14.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.2%26.7%20.9%20.0%19.1%净负债比率 17.7%17.0%10.4%9.1%8.0%流动比率 1.2 1.0 1.5 2.1 2.6 速动比率 1.0 0.9 1.4 2.0 2.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0

89、.4 0.5 0.5 存货周转率 11.2 12.7 16.0 18.3 18.1 应收账款周转率 7.2 7.3 8.3 9.1 9.0 应付账款周转率 9.3 5.8 3.7 3.8 3.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.66 0.76 1.11 1.29 1.62 每股经营净现金 0.97 1.09 1.53 1.65 1.97 每股净资产 4.32 7.68 8.71 10.01 11.48 每股股利 0.00 0.09 0.00 0.16 0.19 估值比率估值比率 PE 49.8 42.9 29.4 25.2 20.1 PB 7.6 4.3 3.7 3.3 2.8 EV/EB

90、ITDA 29.5 27.7 21.1 18.2 15.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏

91、芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基

92、准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其律责任的权利。